1. 我们的观点:高档酒控货效果渐显窖龄助力腰部放量 1)1573控货效果逐步显现,预期旺季环比回升:1573去年大幅提价,上半年收入40%以上增长,销量个位数增长。Q1公司市场投放量比较多,5月对年初计划进行修正,控量并经过几个月调整,一批价出现回升,去库存现象比较明显,目前一批价已稳步回升至810元附近。中秋国庆期间公司将在市场调研的基础上,或将在市场上适当多投放一批高档产品,我们预计1573实际出货情况有望在Q3-Q4环比回升。 2)窖龄酒增长亮眼,腰部产品持续放量:窖龄酒价格200-700多元,上半年销售2300吨,较去年同期销量翻番,销售以60年窖龄酒为主。精品特曲大类和特曲大类所代表的腰部产品自去年起开始发力,腰部产品去年销售1.2万吨,上半年销售8000多吨,全年有望接近2万吨。公司未来将进一步对品牌做减法,我们期待公司能在中高档产品上进一步突出核心、聚焦资源。 3)发力团购、做大直供专卖店:公司今年以来对团购和直供专卖店没有控货。今年团购增长非常迅速,上半年贵宾公司(主要做高档酒团购)收入达到4个多亿,同比翻番。公司希望未来可以进一步发展经销商直供专卖店,今年目标开到1000家(上半年有600多家),力争实现每家店最低2-3百万销售额,利用专卖店经销商当地社会资源做大各地区团购市场。 盈利预测与投资建议:1573经过一段时期控货后批发价稳步回升,窖龄酒已现突破放量,公司销售体系改革和品牌梳理正在推进,管理层行权后释放业绩动力充足。我们预计12-13年Eps为2.96、3.55元(对应增速42%、20%),目标价48元,增持。

2012年中报摘要:收入93亿、增长51%,净利润32亿、增长75%, Eps2.94 元(12/07/13 已披露公告预增60%-80%)。上半年销售商品收到现金110 亿、增长48%,经营性现金流增长45%,与收入增速基本匹配。其中,Q2 收入33 亿、增长32%,净利润9.6 亿、增长50%。 品牌提升、产品结构继续升级:省内今年主推梦系列和苏酒,省外推广天之蓝和梦之蓝,在产品推广策略上逐渐向上调整。上半年中高档白酒销售86 亿、增长57%,毛利率提升4pct,产品结构提升及Q1 部分产品小幅提价带动公司整体毛利率提升4.6pct 至61.7%。 省内增长47%、省外增长58%:上半年省内收入60 亿、省外32 亿, 省内外占比64:36。省外增速较11 年增长85%出现一定幅度放缓。 净利率34.1%、提升4.7pct:管理费用率上升0.6pct,财务费用率下降0.1pct。销售费用计提10 亿、同比增长70%,对应销售费用率10.7%、上升1.2pct。公司进一步加大了市场费用投放力度,但多投费用做深做透市场在行业景气或将下行阶段更显必要,预计未来一段时期销售费用率难以显著下降,但若以此换来收入保持快速增长依然值得。 Q2 预收款、其他应付款环比略降:预收6.7 亿、其他应付款46 亿(其中对经销商尚未结算的折扣折让33.5 亿),分别环比小幅略降1.7、2.2 亿,在此基础上Q2 单季度盈收保持快速增长更显含金量。 单季现金流稍不尽人意:Q2 销售商品收到现金40 亿、仅增7%,该指标为公司上市以来首次单季同比增速低于50%,或与Q1 提价前经销商突击拿货、Q2 备货意愿降低,以及今年行业整体需求放缓相关。 盈利预测与投资建议:公司预计1-9 月净利润同比增长50%-70%,快速增长趋势仍在,维持12-13 年原Eps 预测6.09、8.63 元(对应增速63%、42%),年内目标价152 元(对应12 年25 倍PE),增持评级。

盈利预测与投资建议:品牌提升与地面推进紧密配合,模式清晰。古井凭借老八大名酒品牌优势,立足省内蚕食周边白酒主销区域走向全国化复兴,预计未来1-2年销售收入仍能维持快速增长。去年三季度利润基数较低,公司今年三季度盈收同比增速有望环比提升。但考虑到公司费用投入力度略超我们预期,故小幅下调12-13年Eps至1.71、2.42元(对应增速52%、42%),年内目标价48元,增持评级。

2012年中报摘要:收入38亿、增长32%,净利润7.9亿、增长19%(略超我们对于中报利润增长17%的预期),Eps0.91元。其中,Q2收入16亿、增长57%,净利润2.9亿、增长93%。预收款5.6亿,较Q1末下降5亿,经营性现金流同比下滑17%。 青花瓷稳步增长,老白汾结构提升:汾酒系列收入35.5亿、增长34.5%,竹叶青等配置酒收入2.5亿、增长2%。预计上半年总销量2.1-2.2万吨,增长10%+。分品项:青花瓷销售1400吨、增长8%左右;20年老白汾2700多吨、增长37%左右;15年老白汾1600多吨、销量几近翻番,10年老白汾6000多吨、同比增速略有下滑。20年老白汾省内销售42度产品,终端价约318元,性价比较高,今年公司也将其作为主推重点品种,老白汾总体销量增速不快但结构提升效果显著。省外收入占比进一步提升:上半年省内收入22.4亿、增长23%,省外15.6亿、增长47%。公司已完成全年规划收入60%,省外部分重点区域完成率超过60%,省外收入增速更快,收入占比提升至41%。 净利率20.6%、下降2.1pct:1)毛利率76%、上升0.4pct;营业税金率16.1%、下降0.3pct,销售、管理、财务费用率分别上升1.3、0.2、-0.3pct。实际所得税率27.5%、上升3pct。2)上半年计提销售费用7.4亿,预计全年14亿,销售费用已基本实现各季平摊。3)中报对收购销售公司30%股权尚未并表,预计将于下半年实现并表并追溯全年,该项可贡献Eps0.16元左右,我们已在盈利预测中考虑此项影响。 盈利预测与投资建议:我们看好公司今年收入规模扩张和明年盈利能力提升,期待未来内部管控和销售体系持续改善。预计汾酒今年收入63亿,公司下半年利润增速有望继续回升,维持12-13年Eps1.46、2.17元预测(对应增速62%、49%),维持目标价45元,增持评级。

2012年中报摘要:收入150.5亿、增长42%,净利润50.5亿、增长50%(12/07/27已公告预增中期净利润增长50%),Eps1.33元。其中,Q2收入68亿、增长57%,净利润20亿、增长56%,中报符合预期。适当控货影响预收款和现金流状况:预收款74.8亿,较Q1末降3.1亿,较11H1降7.6亿。上半年公司销售商品收到现金149亿、仅增长0.6%,导致经营性净现金流同比下滑27%。考虑到五粮液酒出厂价自11年9月起上调150元至659元(+29%),团购价上调120元至689元(+21%),预收款下降、现金流不佳,反映出公司今年收款和发货的节奏均出现了明显放缓,这也与经销商处草根调研所了解到的情况相符合,经过公司有意识调整,渠道库存压力较大的情况已经得到一定缓解,目前一批价小幅回暖至740元左右,勿需过分悲观。 净利率33.5%、提升1.8pct:1)高价位酒销售105亿(出厂价120元以上,毛利率85.4%)、增长38%。中低价位酒销售41亿(毛利率19.7%)、增长106%。其中,系列酒销量增长34.6%,中低价位酒增速更快,拉低整体毛利率1pct至65.1%。2)营业税金率7.5%、下降0.2pct,销售、管理、财务费用率分别下降0.9、1.6、0.9pct。 组织结构前移,营销改革正在推进:公司拟在原华东营销中心基础上,新设华北、西南营销中心,并增设上海、北京、成都三家销售子公司,形成“营销中心+核心子公司”的组织模式。具体效果尚需观察,但公司在营销变革的道路上已迈出实质性步伐,我们对此表示欢迎。 盈利预测与投资建议:公司释放业绩态度明确,营销改革正在稳步推进,高档酒一批价已现环比改善,期待旺季终端动销进一步回暖,在目前已显著偏低的估值水平上勿需过分悲观。维持12-13年Eps2.41、3.03元预测(对应增速48%、26%),维持目标价42元,建议增持。

盈利预测:在不考虑股权激励影响的情况下,预测双汇发展2010、2011、2012年实际Eps分别为2.68元、3.50元、4.50元。根据财政部《企业会计准则解释第4号》的规定,在集团层面做股权激励需要在上市公司会计报表中计提股份支付费用,同时贷记资本公积,2011年-2013年每年计提股份支付费用1.994亿元,影响当期Eps0.17元,因此预测2011、2012年报表Eps为3.33元、4.33元。 投资建议:按照今年备考40亿元税前利润,到2014年公司计划实现100亿税前利润来计算,复合增长率25%;从公司产能扩张节奏、新产品开发速度、部分事业部利润指标的实际规划等方面来判断,我们认为公司每年保持30%以上的复合增长率应该是大概率事件。计提股份支付费用并不影响上市公司实际现金流,所以不考虑此项影响更能反映公司真实经营情况,因此按照公司2011年EPS3.50元的业绩预测,给予公司2011年30倍PE,半年目标价105元;至明年底,预计市场将给予2012年业绩的27-30倍,给予年底目标价格120元,建议在90元以下积极配置,对公司维持推荐评级,建议长期重点关注。

投资要点: 我们预计白酒行业在未来1-2年之内仍将保持较快增速,二线白酒企业在优势销售区域达到一定的市场占有率之前,仍将保持较快增长。 业内领先的体制优势、清晰的产品结构、创新的营销模式成就了洋河过去几年的快速发展:公司04-09年收入CAGR为57%,净利润CAGR为144%;今年继续推进产品结构上移,省内主推梦之蓝实现了200%的增速,省外主推天之蓝实现了100%的增速。 组织架构清晰,以苏酒实业为销售平台:公司下设洋河酒业、双沟酒业两个生产平台,设立苏酒实业这一销售平台整合两家渠道资源。 省内销售已完全整合进苏酒实业,省外渠道未来也将实现整合共享。 省内竞争趋缓,省外空间仍很大:省内已实现渠道下沉到县一级,与双沟整合完成后,省内竞争趋缓将保利润率上升;公司目前在全国75%的地级市和35%的县里设立了销售网点,其余地方完全空白,明年将推行“全国化”扫盲,市场空间仍然很大。 核心观点:公司目前现金充裕,存在继续收购以解决基酒供应问题的可能;深度分销正被同行模仿,但考虑到老白酒企业渠道变革后在中档酒市场再次发力需要一个过程,洋河体制优势将保证对终端的把控策略更为激进,因此我们预计洋河未来1-2年的高速成长仍将维持。 我们预测公司2010-2012年Eps分别为4.94、7.45、10.09元,2010-2012年净利润复合增长率达到43%,公司逐点逐片精耕细作开发市场也将保证收入增长的波动更小、确定性更强,给予公司2011年40倍的估值,上调一年内目标价至300元,给予增持评级。

核心观点:我们认为公司在高档产品量升价涨带动下的业绩稳定增长非常确定,而未来提价幅度、中档品牌运作、新品开发与渠道变革都存在超预期的可能,市值考核使得公司与资本市场的沟通更加积极。我们暂时维持10-12年Eps分别为1.24、1.55、1.91元的业绩预测,对应于目前的估值分别为30、24、20倍。给予公司11年30倍的PE,目标价46.5元,维持增持评级。

盈利预测与投资建议:考虑收购资金的机会成本,且假定明年是银麦的内部调整理顺年,期待2012年银麦的业绩增速加快,我们预计此次收购将增厚公司11、12年Eps分别为0.05、0.09元,因此将我们对于青岛啤酒10-12年Eps预测调整至1.14、1.46、1.90元,对应于10-12年PE分别为32、25、19倍。 我们长期看好啤酒行业整合后的利润释放,短期而言,青岛啤酒估值已经基本处于历史最低水平,建议开始布局,等待持续收购和进入销售旺季的利好刺激。调高2011年目标价至47元,维持增持评级。

双汇发展发行股份购买资产及换股吸收合预案:按照“主辅分离”的原则,双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入上市公司;上市公司将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。同时,向双汇集团非公开发行A股股票作为受让双汇集团置入资产价值超过公司拟置出资产部分的对价;向罗特克斯非公开发行A股股票作为罗特克斯认股资产的对价。 置换资产总价值:经初步估算,本次交易拟注入资产预估值约345.9亿元,拟置出资产预估值约17.2亿元,按照公司对注入资产利润的测算,2009年、2010年预测分别为12.62亿元、18.76亿元,PE分别为27.4,18.2倍。 特定对象非公开发行:双汇集团6.13亿股、罗特克斯0.19亿股;发行完后,总股本增加104%,双汇集团将持有上市公司64%的股权,成为绝对控股的大股东。

承德露露前三季度实现主营业务收入、净利润分别为14.2、1.5亿,同比增长39%、91%,Eps0.49元。 冰润+新品核桃露推动三季度收入增速同比加快:单三季度收入同比增长35%,比去年同期快19个百分点。夏天是露露传统的销售淡季,今年公司推出了“冰润一夏”的新广告,希望扩大淡季销量,弱化杏仁露只能冬天喝的品牌形象;新品核桃露于09年下半年上市,预计今年全年收入可以做到4个亿,也会贡献一定的业绩增长。三季度收入同比增速加快符合我们之前的预期,考虑到今年可能的寒冷天气会刺激露露在冬季旺销,四季度进入旺季后销售可能更好。 去年锁定成本导致毛利率同比上升,原料价格上涨刺激产品提价:前三季度毛利率36.9%,同比上升4.9个百分点,主要由于09年8月集中采购时成本相对较低,锁定了全年成本。考虑到今年杏仁价格相比去年同期已经有了较大幅度的上涨,公司产品于10月份提价略超9%,我们认为小幅提价对于终端销量的影响有限。预期未来毛利率会出现一定幅度的下降,但降幅不会很大。 销售费用大幅上升,未来费用率有望下降:前三季度销售费用2.69亿,同比上涨51%,主要由于去年下半年公司销售人员数量翻倍、销售奖励逐步加大等营销投入增加带来费用增长较快,我们可以看到投入效果比较明显,收入实现了较快增长。随着渠道逐步理顺,未来收入增速有望快于费用增速,销售费用率长期有下降的趋势。 公司销售情况良好,提价打消了我们之前对毛利率可能大幅下滑的预期,调高10-12年Eps至0.71、0.88、1.11元。考虑到植物蛋白饮料发展前景较好及公司治理改善,维持谨慎增持,目标价33元。

水井坊前三季度实现主营业务收入、净利润分别为9.02、1.17亿,收入同比增长6.8%、净利润同比下滑23%。 控货保价导致收入下降明显:第三季度收入2.12亿,同比大幅下降47%。公司从去年下半年开始加大了对销售渠道的投入,在重点区域开展深度分销,今年上半年收入和销量增长都较快,但是公司主打的高端产品在品牌美誉度和客户忠诚度方面与其他一线白酒品牌尚有差距,终端销售情况不佳导致渠道积累了较多的社会库存,今年三季度为保价进行了较大幅度的控货是导致收入下降的主要原因。 Diageo入主有望全面改善公司经营管理水平:Diageo作为世界最大的烈酒集团,凭借海外渠道优势与优秀的营销管理经验有望帮助公司打开海外市场和提高内部经营管理能力。Diageo受让盈盛投资持有全兴集团4%的股权尚需商务部批准,我们认为获批的可能性较大。 一旦获批将触发Diageo对公司的全面要约收购,要约价21.45元将构成公司股价的安全边际。 地产业务预计将于年底确认收入:蓉上坊二期将于今年完工交房,预计公司会在四季度确认6.55亿元项目收入,贡献Eps0.2元。郫县项目短期内难以开工,预计明后两年地产项目不会贡献利润。 预计公司终端销售改善尚需时日,今年仍是改革调整年,我们调低2010、2011年Eps分别至0.67、0.68元,预计Diageo入主后会对公司经营和营销进行更为积极的变革,并购获批将是公司股价上升的催化因素,维持目标价24.4元。

伊利股份前三季度实现主营业务收入、净利润分别为235、5.5亿,同比增长22%、4.7%,Eps0.69元。 三季度收入增速有所回升:单季度收入同比增长24.7%,环比增长13.4%,增速比二季度有所回升。赞助世博对公司品牌拉动有一定影响,三季度销售商品收到的现金同比增长26%,公司销售稳定增长。 原奶价格上涨导致毛利率同比大幅下滑:单三季度销售毛利率28%,同比下降8.5个百分点,环比下降3.5个百分点。公司三季度原奶收购价格同比上涨30%左右,成本大幅上升导致毛利率下滑是影响公司利润增速下降的主要原因。我们预计四季度原奶收购价格仍将维持在高位运行,对公司毛利率会形成一定的压制。 期间费用率同比下降5.17个百分点:前三季度销售费用率同比下降5.13个百分点,第三季度环比下降2.4个百分点,公司营销和管理效率持续改善,但是费用控制难抵成本上升带来的毛利率大幅下滑,营业利润仅同比增长4.2%。 公司管理层行权是公司股价上升的催化因素:管理层行权后会形成与公众股东的利益绑定,即使未来收入增速保持在18%的行业平均水平,费用控制效果显现会导致利润增速快于收入增长。 上游原奶价格上涨压力超出我们之前的预期,下调公司10-12年Eps至0.91、1.12、1.40元。考虑到公司奶粉业务前景明朗,并且一旦行权业绩应该会有较快增长,至2014年公司市值应该能有大幅增加,值得长期持有,目标价42元。

投资要点: 洋河股份前三季度实现主营业务收入、净利润分别为55.5、15.4亿,同比增长92%、70%,Eps3.41元,超出我们的预期。 收购双沟并表导致毛利率下滑:前三季度毛利率55.2%,比上半年下滑2.5个百分点,主要由于双沟产品毛利率相对较低,收购双沟并表原因导致毛利率下滑。我们认为随着公司与双沟销售渠道整合逐渐完成,双沟产品升级与洋河本身产品结构调整会合力提高公司吨酒价格水平,未来毛利率会有所回升。 销售费用率同比上升,但相比去年计提已经较为充分:公司今年省外市场拓展力度较大,与双沟的渠道整合也将增大一部分渠道投入,前三季度销售费用率11.1%,同比上升4.6个百分点。公司年初计划全年销售费用4.4亿,但是前三季度已计提了6.18亿,我们认为今年销售费用前期计提已经比较充分。随着销售投入力度加大,公司与双沟渠道整合所能发挥的“1+1>2”的优势会在明年逐步显现,我们预期明年收入增速将快于销售费用增速,销售费用率有望下降。 天之蓝提价5%,等待明年价量齐升:天之蓝终端零售价在400块钱左右,这个价格区间内公司面临的竞品相对较少,最大做强这块产品会优化未来公司的产品收入结构,公司今年营销投入的重点主要是天之蓝产品,我们预计明年天之蓝有望迎来价量齐升。 公司体制与销售优势将继续推动公司盈利增长,3季度业绩超过我们之前的预测,调高20 10、2011年Eps分别至4.93、7.09元,给予2011年35倍估值,增持评级,调高目标价至248元。

泸州老窖前三季度实现主营业务收入、净利润分别为37.65、15.81亿,Eps1.13元,略超我们的预期。 单季度收入增长加速,比预期增速加快有所提前:公司前三季度收入同比增长17.26%,比上半年增速加快,第三季度收入同比增长30.46%,应该是得益于3季度产品涨价预期下下游补货积极,以及老窖特曲销量增速的上升。目前来看公司对于销售市场的整固取得了一定效果,收入增速加快可能会比我们预想的要提前。 销售费用率同比下降5%,剔除期权费影响后管理费用率略降:预期在柒泉模式下,销售费用率都将保持在较低水平;剔除计提期权费用影响后,公司前三季度管理费用率同比下降1.48%。 三季度预收账款大幅增加,未来收入增长有保障:公司预收款三季度大幅增加3.95亿至10.87亿,无论从单季新增预收款还是预收款余额来看,都创了公司历史最高,公司未来业绩增长有保障。 1573提价基本兑现,新品发布继续推升产品结构:公司内部交流表示1573在9月份提价90元左右,虽然部分经销商表示打款依旧是老价格,但是我们认为提价预期已经基本兑现。新品“中国品味”和年份特曲正式发布,经过一段时期市场培育,预计明年下半年逐渐放量。 最近两年应该仍然是公司调整、巩固年,预计明年下半年可以看到明显的调整效果,不过这也不妨碍这两年业绩稳定增长,3季度业绩超过我们之前的预测,调高2010、2011年Eps分别至1.47、1.82元,维持增持评级,调高目标价至45元。