经营规模成长迅速。公司电池片及组件产能从2010年初的100MW左右扩张至目前的200MW以上,是公司销售收入迅速成长的主要原因。预计至2011年底公司电池片及组件产能将进一步扩张至500MW以上,全年实现有效产能350-400MW之间。 产品价格短期回升中期下行。光伏产业链产品价格自2月份以来回升明显,多晶硅国内平均价格升至80美元/公斤以上,现货价格以攀升至110美元/公斤,欧洲市场电池组件价格则回复至1.8美元/瓦水平。我们认为下游需求回暖和补贴“末班车”行为导致的需求旺盛是目前价格回升为其主要原因。从2-3年的时间段看,随着各国FIT持续下调和以多晶硅为主的原材料制造成本不断下降,光伏产业链各段产品价格均应呈稳步下降趋势。 产业链扩张稳步进行。目前公司的光伏电站建设已经初见成效,位于意大利南部的光伏电站预计在7月份发点上网,预计2011、2012年贡献净利润3500、7000万左右。上游硅片产能的获取亦在进行中。 费用控制水平良好。在海外业务放量的情况下,公司销售费用上升0.4个百分点,而管理费用大幅下降2.7个百分点至2.76%。预计在规模效应下费用占比将进一步降低。欧元汇率大幅波动导致公司在2010上半年出现大额汇兑损失,下半年公司通过远期结汇等手段有效降低了汇率波动的冲击。预计今年电站建设和产业链延伸将形成一定财务费用,但汇兑损失则可有效控制。 灯具产品预期乐观。2011年在巩固原有欧洲市场的基础上,计划在美国市场取得突破。预计销售收入可达2亿元。盈利能力进一步提高。 我们预测公司2011、2012、2013年eps达到1.43、2.06、2.89元。eps预测基于调整后股本,与之前预测基本吻合。鉴于公司已经显示的产业链扩张能力和成本控制能力,我们给予2011年35倍估值,目标价位为100.1元(除权后为50.05元)。公司股价近期攀升迅速,敬请注意短期回调风险。

MOCVD是LED外延工艺乃至整个LED产业链的关键设备。全球能够商业化量产的公司仅Aixtron、Veeco和Taiyo Nippon三家,市占率分别为70%、23%和7%,且Taiyo Nippon仅对日本用户供货。供应商的高度集中导致其供应成为整条LED产业链的瓶颈。另外,供应稀缺也导致MOCVD价格高昂,目前MOCVD,在生产线总投资中的占比高达16%以上。MOCVD国产化对于LED产业的成本降低和产能扩张均有重大作用,是行业的迫切需求。 MOCVD国产化进程缓慢。目前量产化国产MOCVD的最高产能记录是48所GaN基MOCVD的6片,与欧美42/45片的水平差距极大,国产MOCVD设备基本上不具备商业竞争能力。因此,公司MOCVD项目的市场竞争目标主要是进口替代,从而在性价比方面具有先天优势。 公司MOCVD项目的技术研发实力坚强。华晟光电技术团队负责人陈爱华博士为半导体设备制造业资深专家,90年代为着名半导体设备厂商应用材料的LPCVD产品总经理,在CVD领域造诣尤深,拥有44项专利;后于2004年回国创立中微半导体,拉开先进集成电路设备国产化的序幕。陈爱华博士及其团队代表着国内半导体相关设备制造的最高水平之一。 MOCVD产品是公司LED产业战略布局的重要环节。公司通过国内首家量产蓝宝石生长炉已经顺利切入了LED设备制造业,MOCVD产品的量产将成为公司竞争国内LED设备制造领导者地位的决定性因素。 MOCVD对公司近期业绩影响不大。预计该产品2012年形成试生产,2013年销售突破1亿,2014年达到5亿以上,成为公司业绩的重要增长点。公司2011至2013业绩的增长依然主要依赖单、多晶硅炉和蓝宝石炉等既有业务的快速成长。我们基本维持对公司的eps的判断,但调高对公司2011年eps的PE估值至36倍,则目标价位调整为46.44元。

根据对公司各块业务的分析,我们预期公司2011-2013年营业收入分别为62.65亿元、94.68亿元、126.75亿元,净利润分别为5.73亿元、9.90亿元、14.30亿元,对应eps分别为1.35元、2.33元、3.36元。根据对公司各块业务的分项估值总和,我们认为公司的合理估值为56.6元。 同类公司估值水平由于公司业务的多样性,为了说明公司目前的估值水平,我们分别选取了A股市场上以光伏业务为主的上市公司东方日升和磁材厂商中科三环作为对比。 从盈利能力上看,横店东磁毛利率为27%左右,相较东方日升与中科三环都明显高出。这表明虽然公司具有复合型业务,但与专业性公司相比较盈利能力更强,显示了公司良好的成本控制能力和规模优势。 从估值比较中可以看出,横店东磁PE估值水平大大低于东方日升和中科三环。考虑到横店东磁的铁氧体磁材业务在国内的领先地位,和光伏业务2011年快速成长的预期,以及丰富的储备业务,公司无论在行业地位和未来成长性方面均不逊于东方日升和中科三环,PE估值至少应相当于上述两家相当。我们认为横店东磁已被低估。 公司投资评级 根据对公司成长潜力的评估,我们维持对公司的“买入”评级。

投资要点: 2010年全球新增光伏装机容量预计超过17.5GW,同比增幅超过143%。德国依然维持着强劲的装机需求,装机容量超过8GW,而美国、日本、意大利等国的装机容量同样出现了高速增长。在其他欧洲国家中,法国装机增幅较大。预计未来数年光伏需求都将保持40%以上的复合增长率。 单晶硅炉业务维持稳健成长,盈利能力逐步增强。2010年单晶硅炉确认收入700台以上,市场占有率为22%,再度领先于国内。公司产品在质量和服务上优势较大,而炉体、电控系统的零配件整合将逐步提高毛利率水平。预计2011年公司单晶炉销量超过850台。 多晶硅炉业务酝酿爆发。预计多晶硅铸锭炉的国内市场需求将以高于光伏行业增速的速度大幅增长,而目前国内厂商可以视为都在同一起跑线上。公司产品凭借深厚的技术积累在交付客户试用后获得了好评。预计2011年公司多晶炉销量超过100台。 不同之处: 硅片制造领域2011年面临最佳发展机会。预计至2011年底国内硅片产能将超过34GW,相对2010年产能扩大15GW。以7:3的多晶硅/单晶硅扩产比例和单晶硅使用寿命5年测算,则分别形成4182台单晶硅炉和1747台多晶硅铸锭炉的需求。 关键假设: 光伏行业长期维持40%以上的复合增长率。基于对美国、意大利和国内装机容量的爆发性增长预期,我们认为光伏行业将保持长期高速增长。 公司多晶硅炉业务市场扩展顺利。基于公司产品竞争实力和示范工厂的有效运行,我们认为2011年将是公司多晶硅炉业务的爆发年。 风险提示: 光伏行业景气度低于预期。 公司多晶硅炉业务扩展慢于预期。

主要观点: 出货量和财务水平优于预期导致收益上调。作为传统装机淡季的四季度,全球光伏需求依然旺盛,导致出货量高于预期值。公司目前生产线依然处于满产状态,预计全年出货量达到200M左右。财务费用方面,虽然11月份以后欧元相对人民币走弱,但四季度汇兑总体基本平衡,高于此前预期值,因公司全年汇兑损失低于预期。大量超募资金也对财务费用方面起到了正面作用。 2011年电池片产能继续大幅扩张。目前IPO募投项目已实现50M产能,其余25M将于4月份投产。300M扩产项目将于二季度部分投产,7月份全部达产。2011全年公司有效产能将达到350M左右。 上下游扩张顺利进行。下游电站建设已渐步入正轨,预计2011年可贡献不菲收益。上游硅片切割建设周期过长,因此公司更倾向于收购现有产能,目前正在等待合适时机和对象。基于足量的超募资金,我们对公司未来的上下游扩张持乐观态度。 原材料价格下降趋势已成。国内多晶硅产能陆续开出和大规模硅片切割产能投入导致了2010年四季度原材料价格已出现下降趋势。预计明年多晶硅价格将降至50-60美金/公斤的合理价位。原材料供应压力趋缓。 预计2011年光伏需求继续快速增长。但增速较2010年可能放缓。国内电池片厂商的产业调整周期或以开始。目前公司在手订单已可覆盖3个月产能,未来预期乐观。规模化带来的成本优势和自身优异的盈利水平将保证公司在行业洗牌过程中继续成长。 调整公司2010、2011、2012年eps分别为1.56、2.6、4.28元。上调目标价位为78.00元。维持“买入”评级。

海通集团资产置换方案已获得商务部原则上同意,等待证监会对其进行审核。资产置换完成后,原亿晶光电光伏业务将成为海通集团的主营业务,公司也从果蔬加工企业转化为光伏电池组件一体化加工企业。 在考虑产业链完整度情况下,亿晶光电在全球光伏产业竞争格局中的位置将大幅提升。具备完整中下游产业链的光伏企业较之仅具有电池片+组件下游产业链的企业应有相当于翻倍的盈利能力和企业价值。我们预计2011年公司将进一步扩大全产业链产能至1GW。 深厚产业积累使得公司在生产成本、质量控制上优势明显。公司硅片切割的厚度控制在160-180um,硅片切割的损失为30%,每瓦电池片所需的多晶硅已可降至7克左右,上述指标已经完全达到先进企业水平,而大幅度领先行业新兴企业。 未来光伏市场预期乐观。欧盟最新观点为2050年可再生能源将占总能源构成的80%以上,其中太阳能在能源总构成中占据19%左右的比例。未来十年全球光伏市场复合增长率预计在35%以上。国内光伏市场正处于爆发前夕。最新预测2020年光伏累计装机容量将达到50GW,高于此前预期。 预测公司2010、2011、2012年eps分别为1.56、2.23、3.38元,考虑到目前资产置换并未完成的风险折价因素,我们给予公司按照2011年eps的27倍估值,则目标价位为60.21元。给予“买入”评级。

电池片新项目拉动公司业绩快速提升。公司本次产能扩张在我们的预期之中。通过该项目投资,公司电池片产能将由2010年底的200MW附近提升至2011年底的500MW左右。预计该项目2011年将实现150MW的产能,从而使公司电池组件销售收入提升至36亿以上,而在2012年新项目全部达产,公司电池组件销售收入超过55亿。 产能扩张将大大增强公司竞争实力。大规模的产能扩张不但有利于公司单位生产成本及费用控制,更有利于增强对上游厂商的议价能力,增加原材料长单比例,从而降低原材料成本。预计公司将扩大电池片组件产能以配合电池片项目,从而大幅提升销售收入。 人民币对欧元贬值有利于公司业绩提升。至11月8日,人民币对欧元即期汇率为1:9.33,高于三季度末的1:9.12,大大高于二季度末的1:8.31。由于公司电池组件产品98%以上销往欧洲以欧元计价,因此人民币对欧元的大幅贬值将几乎以同样的幅度放大公司的销售收入。 产业链延伸是公司的另一重要发展方向。垂直一体化产业链可以较大程度降低原材料价格大幅波动对企业经营的冲击,这在近年来多晶硅价格起落过程中体现的十分明显。我们预计公司将扩大在电站建设方面的投入力度,并在不久的将来进入硅片切割领域。 设备理解和成本控制是公司的核心优势所在。公司对光伏设备具有深刻的理解和改造能力,使得公司单位生产成本较低,毛利率高于同业。另外,公司费用控制能力在行业内亦处于领先。这在毛利率不高、下游市场充分自由竞争的光伏行业中是十分重要的优势。 微调公司2010、2011、2012年eps分别为1.35、2.24、3.68元。维持目标价位71.05元。维持“买入”评级。

独到见解: 公司正大幅扩张光伏业务。达产后将正式跨入国内光伏企业第一方阵,实现主营业务转换的华丽转身。 投资要点: 光伏项目达产后公司将进入国内光伏产业第一梯队。公司已建和在建的光伏产能包括硅片切割200M(单晶100M,多晶100M),电池片制造900M(单晶450M,多晶450M),组件300M,并计划进入光伏电站制造领域。 公司光伏产业链的最终建设目标依然是硅片--电池片--电池组件的光伏产业链的垂直一体化。预计公司将在未来继续对硅片和电池组件领域继续投资,以达到与电池片产能的完全匹配。另一方面,预计公司将在欧洲和未来国内光伏电站建设中有所建树。 光伏电池片产能目前的紧张状态,充分显示2011年光伏行业旺盛的下游需求。根据我们的了解,近期全球主要电池片制造企业订单皆爆满,如英利明年订单量已超过其现有产能、晶澳太阳能仅9月份即斩获明年订单500M、无锡尚德订单量为现有产能两倍等。我们对明年的光伏市场十分乐观。 2010年公司的铁氧体磁材产品结构调整比较成功。包括汽车、消费电子、液晶显示、3G、环保型产品等新兴领域将成为公司之后一段时间磁材业务下游市场的重点,而高导锰锌铁氧体、镍锌铁氧体和电机磁瓦是公司磁材产品的重点发展方向。 预测公司2010、2011、2012年eps分别为0.96、1.96、2.82元。我们以较为保守的情况进行预计,假定光伏产品价格按照每年10%的幅度降价,并计入一定的电池片产能臵闲(2011年50M,2012年100M),根据对公司各业务部门的分项估值,我们认为公司目标价位为55.9元。给予“买入”评级。 风险提示: 公司光伏项目未能按时达产。 全球光伏市场下游需求出现大幅波动。

独到见解: 从公司与台湾主要红黄光LED芯片制造商和国内LED芯片制造商的单炉芯片产能和销售收入对比来看,公司基本上已经达到台湾领先LED芯片制造商的水平,而在与国内LED芯片制造商的对比中遥遥领先。 投资要点: 公司是国内四元系红黄光LED芯片和GaAS光伏芯片制造的龙头企业。目前,公司高亮度四元系LED芯片以红、黄光为主,其封装后产品已广泛应用于背光源、夜景工程等众多领域;公司生空间用高效三结砷化镓太阳能电池作为空间飞行器电源,近年来已成功应用于我国研制的多颗卫星。 LED做为最新一代的光源照明形式,在耗电量、使用寿命和发热量三项主要指标上都居各类光源之首。虽然目前制造成本依然最高,且使用寿命方面还存在不稳定的情况。从绝对性能和技术挖掘,LED显然是最富前景的照明解决方案,其应用规模将随着成本降低而迅速成长。 公司的LED研发和生产技术在行业内处于领先地位。公司半导体光电技术团队在LED制造领域的成绩已经收到广泛认可,是公司LED研发水平和大生产技术领先于国内的关键要素。公司生产线管理水平良好,LED芯片成品率在95%以上,而且公司产品均匀性好。 GaAS是转换效率最高的光伏材料。从目前已经商业化生产的光伏电池产品的转换效率对比来看,叠层砷化镓电池都遥遥领先于其他的光伏发电技术类型。而从空间卫星使用的光伏电池看来,砷化镓电池独一无二的抗高温、抗辐射特征使其已经成为这一领域应用的唯一候选。 预测公司2010、2011、2012年eps分别为1.61、2.8、4.02元。以2011年35倍PE计,则目标价位为98元。

横店东磁10月21日发布三季报,前三季度销售收入达18.89亿,同比增长97.71%,净利润为2.47亿,增幅达119.96%。每股净利润增加至0.6元。 光伏部门带动销售收入大幅增长。第三季度销售收入达到了8.71亿,我们预计其中光伏部门的贡献应在4亿附近,这应当归功于2009年末投资的100M(4条标准线)和今年的300M光伏电池片(12条标准线)的陆续投产。预计四季度光伏部门的有效产能还将继续攀升,从而使全年的销售收入贡献达到10亿或者更多。 收入结构有所变化,毛利率暂时下降。公司中报毛利率为28.48%,但前三季度总体降为26.85%。由于电池片毛利率较公司原有业务为低,目前行业普遍为22%左右,所以电池片业务的扩张会在短期拉低公司的总体毛利率。明年电池片规模效应将逐步显现,并且硅片、组件产能将陆续开出。 光伏垂直一体化产业链构架凸显。目前公司已有和计划建设光伏电池片产能400M,硅片产能100M,组件产能50M,垂直一体化产业链基本构架已经形成,但上下游产能配比仍未完全到位。预计公司将在上下游继续投资已达到产能的完全匹配,由此光伏部门的盈利能力将进一步提高。 铁氧体磁体材料稳步增长。由于去年金融危机导致的基数较低,公司今年磁体业务相较去年有较大幅度的增长,但预计明年增幅将放缓。磁体部门将以产品结构转换为主,大力开发永磁汽车磁瓦产品和软磁产品等高端铁氧体产品。 产品序列的其他横向扩张。目前稀土材料和其他永磁材料都已开始贡献销售收入。随着生产规模的扩大,这些部门的盈利能力都将迅速提高。 上调公司盈利预测。我们预计公司2010、2011、2012年eps分别为0.94、1.63、2.51元。给予公司2011年30倍PE,上调公司目标价位为48.9元。

华宝公司类模板 独到见解: 在电池片价格不断下调和的联合作用下,电池片领域的投资回报率开始相对收窄,光伏行业上中游的投资机会开始凸现出来。设备投资相对较低、生产技术国产化完成度较好的硅棒/硅锭制造和硅片切割成为目前较好的光伏行业介入点。 投资要点: 公司主要从事各种类型的锻件五金和工具五金的生产,为国内五金行业龙头,是五金行业的第一家上市公司。目前公司正计划投资太阳能硅片切割及组件制造,该项目建设完成之后,光伏业务将成为公司的主营业务。 晶硅技术在光伏发电行业的主导地位依然稳固。薄膜电池前期的高速发展相当程度上得益于当时多晶硅的价格高企。毋容臵疑,薄膜电池技术潜力巨大,但由于原材料获取、工艺成熟度等原因,以及多晶硅料的供应日趋稳定,晶硅电池的主流地位在相当长时间内都不会受到实质上的威胁。 公司光伏项目计划包括太阳能硅片和光伏组件两个部分。其中太阳能硅片项目总量为年产300MW,其中6.5寸太阳能单晶硅片3200万片(80MW),8寸太阳能多晶硅片5800万片(220MW)。组件项目产能则为每年100MW。 公司所在苏州市光伏产业氛围浓厚。目前苏州的光伏产业已形成了包括光伏原材料、电池片制造、组件和非晶硅、CIGS、GaAs薄膜电池等一整套覆盖光伏产业各领域的完善的产业体系,具有良好的产业集群优势。 公司的募投项目“20 万件高铁锻件项目”将于2011年8月完成建设。该项目正常年营运收入可达2亿元,净利润958万。2011年该项目应可贡献60%-70%的营运能力。 预测公司2010、2011、2012年eps分别为0.1、0.44、0.79元。根据对公司各部分的估值综合,我们认为公司目标价位为14.76元。

光伏部门的爆发是公司业绩增长的主引擎。多晶硅项目的量产和太阳能玻璃业务的火爆是光伏部门销售收入激增的主要原因。目前多晶硅价格呈现大幅攀升趋势,带动该项业务的盈利能力大幅上涨,预计多晶硅价格短期将维持高位。超白压延玻璃和TCO导电玻璃业务随着今年至今光伏市场的超预期火爆而量价齐升,随着产能的进一步扩大,业绩持续快速上升是有较大把握的。 完整的垂直一体化产业链是公司光伏部门的中期目标。预计公司明年的多晶硅产能将达到2000吨附近,硅片二期项目产能实现后可达到160MW,与多晶硅产能基本匹配。下游电池片生产线明年预计也可达到100MW以上。考虑到电池片和组件领域建设周期较短,可实现性强,公司将相当有把握实现从多晶硅至电池片组并合并玻璃基板辅料链的国内最全产业链。预计2010年公司光伏部门销售收入超过28亿元,2011、2012年可达50、75亿元。 LOW-E玻璃下半年实现反弹。公司在low-e玻璃领域依然是国内最具实力的制造企业,占国内离线low-e总产能的1/4左右,且销售均价较市场价为高。上半年经营策略的失误导致业绩低于预期,而下半年业绩将回复到正常水平。由于Low-e玻璃在国内的普及率依然较低,预计该项业务仍将为公司提供长期稳健的业绩增长。 精细玻璃具备良好基础。公司精细玻璃方面具有自主研发能力,在国内同类厂商中居于前列。该部门的发展目标是保持在国内的领先地位并成为公司业绩成长的动力,在未来三年可与平板玻璃部门销售收入相当。 平板玻璃潜力有限。虽然上半年平板玻璃部门收入和盈利都有极好表现,但随着房地产建设从巅峰回落和原材料价格回升,平板玻璃景气度很难长期维持,且未来增长潜力有限。 u预计公司2010、2011、2012年eps为0.64、0.85、1.09元,维持“买入”评级。