公司作为国内变压器制造厂商龙头,产品组合丰富,市场占有率稳居首位,“十二五”期间的智能电网建设、西北电网建设将有效拉动公司变压器、电抗器的需求;公司完整的光伏产业链将在未来逐步提升公司新能源盈利空间;坐拥西部重点开发工程之一的“南露天煤矿”将显著提升公司长期价值。 预计公司2011、2012年实现营收172.92亿元(YOY-2.7%)、199.00亿元(YOY+15.1%),实现净利润14.40亿元(YOY-10.6%)、17.71亿元(YOY+22.9%),EPS0.55、0.67元,当前股价对应2011、2012年动态PE18X、15X,鉴于公司业绩内外挑战格局有望迎来改变时机,维持“买入”建议,目标价12.0元(对应2012年PE18X)。

公司核心团队人员均来自中国电力科学研究院,积累了以故障定位系统、分散式智慧配电自动化技术、永磁机构真空开关技术、模组化变电站技术、GRC环保箱体技术、非晶合金变压器技术等独特的产品技术和生产制造基础,在技术、经验及管道方面的积累保证了公司的核心竞争优势,在行业基本面向好的大背景下,公司业绩也将迎来爆发的机会。 作为配电网龙头企业,在“十二五”期间将充分受益配电网/农村电网建设。预计公司2011、12年分别实现营收7.55亿元(YOY+33.3%)、10.13亿元(YOY+34.2%),实现净利润0.68亿元(YOY+36.9%)、0.98亿元(YOY+43.6%),EPS0.53元和0.76元。目前2011、12年A股P/E为36倍和25倍,鉴于公司经营环境明显好转,未来业绩有望持续较快增长(CAGR达40%),维持公司“买入”评级,六个月目标价为22.80元,对应2012年30倍P/E。

2011前三季度毛利率同比大幅增长是亮点:公司前三季度综合毛利率50.4%,比去年同期增加4.5个百分点,公司毛利率提升主要是主要产品大功率变频器产品采用新的工艺流程,成本降低10.0%~15.0%,我们预计全年毛利率将维持在51.0%左右的水准,公司通过改善产品生产工艺流程的成本控制显着提升公司的盈利能力。 受订单收入确认因素及费用率因素影响,三季度业绩放缓:第三季度实现营收3.71亿元(YOY+0.9%)、净利润0.94亿元(YOY+8.0%),营收增长放缓主要是由於本部上半年新签订单较少,增长仅10.0%,而北京信力筑正新增订单在二、三季度确认收入少(四季度将有部份确认,预计全年将有3.0亿元收入)综合因素所致,同期公司为加大应收账款回款力度增加的销售费用及财务费用(分别同比上涨3.87和1.78个百分点)影响,公司净利润增长也放缓。展望全年,受下游客户需求减缓及新签订单确认收入较少因素影响,公司全年营收、净利润均增长两成左右。 预计全年新增订单增长两成,明年业绩重回良性增长态势:公司年中新增订单8.57亿元(YOY+44.1%),预计全年实现新增订单23.4亿元(YOY+25.6%)。我们认为,尽管公司传统产品SVC 增速受下游投资减少而放缓,但公司技术储备丰富且均具备大力推广的基础,SVG、HVC 等产品由於运用空间及性价比因素有旺盛需求,光伏逆变器在手订单0.2亿元左右,风电变流器挂网试运行阶段,我们仍看好公司的技术开拓能力。 季报中公司应收账款(YOY+44.8%)及应收票据(YOY+72.7)均大幅增长,客户均为大型工业公司及电网电力公司,出现坏账的机率低,随着新产品的市场不断开拓及收入的确认,明年业绩重归良性增长是大概率事件。 盈利预测:预计公司2011、2012年实现净利润3.31亿元(YOY+23.7%)、4.49亿元(YOY+35.6%),EPS0.66、0.89元,当前股价对应2011、2012动态PE 分别为24X、18X,短期业绩放缓不改公司作为电力电子领域领军者的核心价值,当前估值有安全边际,维持“买入"评级。

综合毛利率同比上升1.7个百分点,结构有分化:公司前三季度综合毛利率20.7%,同比上升1.7个百分点。分产品看,新能源毛利率为18.8%,同比减少2.1个百分点,下降的主要原因是风电产品销售价格同比下降;工程及服务毛利率为32.39%,同比大幅增加16.1个百分点,主要原因是工程及设备总成套专案销售规模增加及专案结构发生变化。 三季度经营状况有分化,全年预计增长:公司三季度实现营收103.32亿元(QOQ-7.6%),实现净利润7.40亿元(QOQ-19.5%),季度环比下降符合近年来公司三季度营收确认低峰期的规律。从毛利率看,高效清洁能源(17.9%)、新能源(17.6%)、水能及环保设备(12.0%)、较中期分别下降1.9、1.8、6.3个百分点,但工程及项目业务(42.9%)受工程总成套项目占比上升影响,同比上升16.3个百分点。从全年情况看,公司原材料价格上涨压力将在下半年体现(根据订单及交货确认收入时滞),下半年毛利率较上半年低一些,预计全年毛利率20.9%。 前三季度新增订单365亿元,未来业绩稳健增长有保障:从订单情况来看,前三季度获得订单365亿元(YOY-4.2%),订单中高效清洁能源(58%)、新能源(8%)、水能及环保设备(4%)、工程项目及服务(32%)。我们认为,由於风电行业趋缓及日本核电事故後我国核电发展将会遵循审慎、安全原则,公司新能源订单增长将有一定压力,但我们关注到高效清洁能源、工程项目及服务均呈现量升及毛利率双升格局,未来三年公司业绩稳定增长有保障。 盈利预测:预计公司2011、2012年实现净利润31.15亿元(YOY+20.9%)、36.62亿元(YOY+17.6%),EPS1.56、1.82元,当前股价对应2011、2012动态P/E, A 股为14X、11X,港股为11X、9.0X,均给予“买入"建议。

公司作为水利水电施工“航母",在大中型水电站建设中占据绝对优势。其建筑施工工程承包特级资质外加水泥、爆破一体化产业链,让公司在未来十年水利水电近四万亿投资中,迎来业绩新一轮高增长机遇。 预计公司2011年、2012年实现净利润19.20亿元(YOY+39.4%)、24.69亿元(YOY+28.6%),EPS为0.55元、0.71元,当前股价对应2011、2012年PE18X、14X,考虑公司主业互辅进入发展“黄金"机遇期,给予"买入"建议,六个月目标价为14.2元(2012年PE20.0X)。

半年报点评:业绩符合预期,特种电机助推公司产业链一体化公司上半年实现营收4.40亿元(YOY+13.6%),实现营业利润0.77亿元(YOY+40.6%),实现净利润0.63亿元(YOY+27.7%),符合预期。公司上半年通过收购浙江临海电机有限公司52%股权,拓宽了公司产品的覆盖面,贡献收入0.47亿元,形成了新的利润增长点,使公司产品和业务更加多元化。 公司作为水电开发直接受益者,将在行业高景气度下催生高成长。预计公司2011年、2012年实现营业收入12.24亿元(YOY+33.0%)、16.15亿元(YOY+32.0%),实现净利润1.93亿元(YOY+40.4%)、2.48亿元(YOY+28.5%),EPS为0.64元、0.83元,当前股价21.20元,对应2011、2012年PE33X、26X,公司未来两年增长率均有望维持在三成以上,维持“买入"评级,目标价24.9元(对应2012年PE30X)。 结论与建议:2011H1业绩符合预期,海外业务仍有较大增长空间:公司H1实现收入4.40亿元,净利润0.63亿元,符合预期。从收入结构上看,国内业务增长稍欠佳,实现收入3.65亿元(YOY-0.9%),这主要与公司交货期有关。 公司2010年底19亿元在手订单确保了公司的未来增长潜力;海外业务实现收入0.73亿元(YOY+306.5%),增长快速,我们认为公司凭藉海外市场经验及技术实力,未来海外市场选取重点突破,仍有较大成长空间。 毛利率水准平稳,费用率受股权激励成本及研发投入增加同比上升:公司二季度综合毛利率32.6%,环比上升4.3个百分点,为2010年来单季最高,显示公司通过成本及规模效应化解了2010年下半年以来原材料价格上涨压力。上半年综合毛利率31.2%,与去年同期持平,我们认为下半年随着交货高峰将至,在规模效应下,全年毛利率水准将在30.1%左右。期间费用上看,公司上半年三费费用率为18.2%,其中管理费用0.67亿元(YOY+75.9%)是主要原因。 募投项目年底完全达产,并逐步开拓新的盈利增长点:公司发展战略为“立足主业,积极扩大市场份额"将随着募投项目完全达产後,新增年利润总额1.32亿元专案,市场份额有望从目前10.0%左右提升,充分分享我国水电行业“大兴起"。与此同时,公司进入特种电机,形成装备一体化产业链,提升公司产品盈利水准。公司积极进入利润率高的相关行业,如核电、海洋发电、特种电机等相关领域,最新募投项目稳健推进,将逐步形成水电、核电等产业链一体化项目,公司将是高端装备制造领域的民营企业典范。 盈利预测:预计公司2011年、2012年实现净利润1.93亿元(YOY+40.4%)、2.48亿元(YOY+28.5%),当前股价21.20元,对应2011、2012年PE33X、26X,公司未来两年复合增长率在三成以上,维持“买入"评级,目标价24.9元。(对应2012年PE30X)

2011H1综合毛利率27.3%,下半年成本压力逐步消化:上半年公司综合毛利率为27.3%,同比去年下降1.8个百分点,主要在於公司主要原材料电子元器件及铜、铝等金属价格呈上升趋势影响。展望下半年,我们预计下半年大宗原材料价格将在高位震荡,公司成本上涨压力逐步消化,预计全年毛利率在26.7%,同比去年下降1.5个百分点。 期间费用率控制良好,主要受募集资金利息收入降低财务费用影响:上半年公司费用率控制良好,期间费用率为10.3%,同比下降1.6个百分点。其中受产品销售规模扩大影响,销售费用率为6.8%,同比上升1.7个百分点;管理费用率保持稳定,为7.2%,略比去年高0.2个百分点,财务费用率则受募集资金利息收入的影响,为-3.7%,比去年同期下降3.6个百分点。 未来行业增长空间较大,公司作为细分领域龙头前景看好:公司作为逆变焊割设备龙头将充分受益於我国焊接行业发展兴旺的趋势,未来发展空间大。首先,我国作为钢铁大国,但焊接用钢相对工业发达国家比例仍较低,随着我国工业化进程的加速,未来发展空间较大;其次.我国焊接市场容量已具规模,但逆变焊割设备产品比重偏低,国内逆变焊割设备还有很大的增长空间;国家对“环保、节能"的要求越来越高,焊割设备应用企业对焊割设备的节能、环保性能越来越重视,逆变焊割设备面临较好的发展机遇,使用比重将稳步上升。 盈利预测:2010年我国逆变焊机市场容量为70亿元,预计2011、2012年将分别达到87亿元、109亿元,公司作为行业领军者之一,有望通过技术升级及管道完善,并通过募投项目释放、收购兼并实现快於行业发展的成长。预计公司2011年、2012年实现净利润1.16亿元(YOY+32.3%)、1.75亿元(YOY+51.4%),EPS0.52、0.78元,当前股价对应2011、2012动态P/E为30X、20X,鉴於公司作为逆变焊细分领域龙头地位及行业发展利好因素,当前估值偏低,维持“买入"建议,目标价18.20(2011年P/E35X)。

2011H1业绩符合预期,下游需求发展战略见成效,前景看好结论与建议:公司16日发布2011中报,实现营收2.55亿元(YOY+41.3%),实现净利润0.48亿元(YOY+30.2%),EPS0.24元,符合预期。公司产品主要运用於铁路、煤炭、电力系统。2010年全年销售合同达8.6亿元,其中3.8亿元结转到2011年上半年,2011年上半年新增合同4.0亿元(YOY+40.0%),订单形势良好,保障了未来业绩成长。 预计公司2011、2012年实现营收7.15亿元(YOY+34.9%)、10.15亿元(YOY+42.0%),实现净利润1.49亿元(YOY+31.7%)、2.04亿元(YOY+37.0%),EPS为0.74、1.02元,当前股价对应2011、2012动态P/E为26X、19X,公司虽然受到高铁事故突发性事件影响,股价受挫,但公司产品并不是高铁事故原因,且随着电力、煤炭等其他行业的兴起,公司未来的发展更具多元性,当前估值偏低,维持“买入"建议,目标价22.40元(对应2011年P/E30X)。 电力、煤炭行业需求快速增长,2011H1营收增长40.5%:上半年公司铁路系统收入1.06亿元(YOY-4.15%),主要是订单交货期和收入确认期均需根据铁路建设开工进展而定,报告期内公司所获铁路市场订单同比减少、订单交付下降所致;但自2010年以来公司不断加大对电力、煤炭、石油管道等市场的开拓力度,上半年在电力系统、煤炭系统的销售收入分别为0.90亿元(YOY+189.7%)、0.57亿元(YOY+46.9%),带动公司总体主营业务收入同比大幅增长40.5%,我们预估公司下半年在铁路系统营收实现恢复性增长,电力、煤炭行业继续延续高增长势头,全年营收预增36.8%。 各项产品毛利率均不同程度上升,盈利能力优良:上半年,公司各项产品毛利率均呈不同程度上升,箱式变电站、箱式开关站、户内开关柜产品毛利率分别上升2.99、6.78、4.59个百分点,综合毛利率为38.3%,较去年同期上升1.6个百分点,显示了公司成本内控及市场开拓能力优良。下半年由於受招投标价格竞争较为激烈及铁路系统营收增长较缓影响,预计综合毛利率较上半年略有下降,但全年仍可达37.7%,同比去年上升1.9个百分点。 下游发展战略见成效,未来业绩更具稳定性:报告期内,公司新增订单4亿元(YOY+40.0%),其中铁路系统1.26亿元、煤炭系统1.21亿元、电力系统1.45亿元,分别占新增订单总额的32%、30%和36%,实现了各行业市场的均衡发展,有效减少了对单一行业市场的过度依赖,确保公司业绩的健康、稳定、快速增长。 盈利预测:预计公司2011、2012年实现净利润1.49亿元(YOY+31.7%)、2.04亿元(YOY+37.0%),EPS为0.74、1.02元,当前股价对应2011、2012动态P/E为26X、19X,当前估值偏低,维持“买入"建议。

配网/农网改造受益者,盈利向好拐点出现,建议“买入"2010年公司经历了困难的一年,电网投资规模的下降及配电设备集中招标导致公司各项产品毛利率较大幅度的下降,导致经营业绩的衰退。转至2011年,我们认为公司作为在12KV配电及农网改造方向的主要受益者,随着行业投资额的上升及招标方式的改变,盈利向好的拐点已经出现。2011H1实现营收3.06亿元(YOY+34.4%),实现净利润2273.65万元(YOY+46.2%),配电网及农网改造的逐步深入,将给公司带来快速成长的机遇。 预计公司2011、12年分别实现营收7.44亿元(YOY+31.4%)、9.85亿元(YOY+32.4%),实现净利润0.69亿元(YOY+38.7%)、0.92亿元(YOY+33.7%),EPS0.537元和0.718元。目前2011、12年A股P/E为37倍和28倍,鉴於公司经营环境明显好转,未来业绩有望持续较快增长(CAGR达35%)给予公司投资建议为买入,六个月目标价为25.20元,对应2012年35倍P/E。

水电开发高景气度来临:中国2010年底水电装机量为213GW,其中抽水蓄能装机量达19GW左右。随着国家“十二五”减排承诺的实施,我们预计中国2015年、2020年水电装机将分别达到320GW、380GW。水电开发具有时间周期长的特点,预计“十二五”开工保守估计达1.0亿千瓦,建设投资规模将达8000亿元,水电开发迎来高景气度时期。 专营公司迎来订单高峰期:公司作为水电机组设备专业生产销售公司,目前具备混流式、贯流式、轴流式常规水轮机组及抽水蓄能机组生产制造能力。在生产能力上,公司产品已经满足国内各层次水轮机组的制造要求,在水电开发加速情形下,我们预计公司订单驱动型策略将得到明显体现,业绩提升明显。 定向增发定位高端装备制造:公司发行部分募集资金实施大型灯泡贯流式和轴流转桨式水轮发电机组生产技术改造专案以及增资临海电机实施中小型水轮发电机组及特种发电机建设专案幷高起点迈入核电装备制造行业。目前公司具备年生产20亿元订单能力,扩充产能、完善产业链,着眼高端装备制造的举措,对公司的长远发展将有积极影响。 盈利预测:预计公司2011年、2012年实现净利润1.81亿元(YOY+32.1%)、2.55亿元(YOY+40.5%),EPS为1.21元、1.70元,当前股价对应2011、2012年PE31X、22X,考虑公司在行业高景气度周期下催生的高成长性,给予“买入”评级,目标价42.5元。

水利水电施工旗舰企业,受益“十二五"水利水电大开发:公司主业爲建筑施工,其中建筑施工占比达77.2%(2010年最新资料)。公司凭藉在水利水电施工业务中的技术及以往履历,在水利枢纽工程、水电站建设中占得先机。我们认爲,“十二五"水利工程中大江大河治理仍占有相当规模,而大江大河治理对企业施工能力、承包资质、融资成本及成本控制能力均提出更高要求,利好与公司这种竞争能力强且不受区域限制的全国性龙头企业。 建筑施工业务拉动民爆、水泥产业的发展,主辅业进入良性发展回圈:公司水泥产能1800万吨,进入全国水泥十强之列。民爆业务中,公司控股子公司葛洲坝易普力工业炸药生产许可能力17.7万吨,位居全国第二位,在国家对民爆行业的监管力度不断加大,行业准入门槛不断提高,公司民爆业务继续拓展将有助于公司建筑施工业务成本控制(水利水电施工中产生大量水泥、爆破需求),主辅业相互结合,进入良性发展回圈。 盈利预测:预计公司2011年、2012年实现营收463.32亿元、574.92亿元,实现净利润为19.20亿元(YOY+39.4%)、24.69亿元(YOY+28.6%),EPS为0.55元、0.71元,当前股价10.91元,对应2011、2012年PE20X、15X,考量公司核心业务处政策及建设高景气周期,公司凭藉资质、规模及一体化産业链优势将获得快于行业发展速度的节奏,给予"买入"建议,六个月目标价为14.2元(2012年PE20.0X)。

公司毛利率逐季走低,但主营业务变压器毛利率持平是靓点:公司2010年综合毛利率为21.1%,较去年同期下降2个百分点。公司主要产品变压器毛利率企稳,显示出了公司规模化效应及成本控制能力。在“十二五”特高压加快建设期间及跨区域西北电网建设将给公司带来年均84亿元的收入,公司凭借技术、规模、区位优势将充分受益电网建设。 公司太阳能业务大幅增长,毛利率提升,成为公司未来业绩的增长点:公司目前多晶硅产能有1500吨/年,新能源公司在山东投入新的1500吨/年的产能,预计2012年将达产。目前公司太阳能业务营收比重(占营收15.0%,同比去年提高80.0%)、毛利率均呈上升趋势,公司已经在西安成立以生产电池片、光伏组件、逆变控制器、光伏工程等一体化为主导的新能源产业园。 项目达产后,预计年销售额100亿元,将极大促进公司新能源业务的发展。 公司积极拓展海外市场,也是未来业绩看点:公司不断加大国际市场的开拓,500kV及以上高端输变电产品持续进入美国、加拿大、印度等市场,实现了印度首条765kV特高压输电工程高端产品出口,成功签约赞比亚3.3亿美元的电网建设成套工程项目,海外市场走在前列为公司的可持续发展布局。 海外总包合同将逐步成为中国大型输变电企业走向世界的前奏,走在前面的企业也将成为中国输变电企业优先受益者。 盈利预计:预计公司2011年、2012年实现净利润18.68亿元(YOY+15.4%)、22.28亿元(YOY+19.9%),EPS0.92元、1.10元,当前股价对应2011年、2012年PE为22X、18X,考虑公司作为特高压最受益企业之一,其煤炭资源有待市场重估,给予“买入”建议,六个月目标价24.2元(2012年PE22X)。

“政策约束指标,节能降耗"是长期趋势:十二五期间,我国提出要达到“单位国内生产总值能源消耗降低16%,单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%"的要求,约束性指标将利好相关公司等节能降耗企业。 毛利率较高,今後将逐步回归正常水准,稳健经营有助於控制费用:2010年公司全年毛利率为38.1%,主要原因是来自於一方面铜库存管理,另一方面是公司组合式变压器销售比重上升。去年下半年以来,铜价格单边上涨,公司铜库存成本也上升,公司毛利率水准将回归到33.0%~35.0%左右。公司全年期间费用率为9.06%,与去年同期持平。公司一贯稳健的经营风格有望稳定公司的费用率水准。 新能源变压器市场、新型合金变压器提升公司竞争优势:公司开发出了适合风能和太阳能发电专用的非晶合金变压器,并成功中标上海申能开发的《长兴岛风力发电专案》和《临港新城风力发电项目》。公司首台新型非晶合金变压器於青浦公司顺利下线,相比S16非晶合金变压器,新型合金变压器节能降耗、噪音控制更好、成本更低,将进一步提升公司的竞争优势。 盈利预测:预计公司2011年、2012年实现营收19.24亿元(YOY+26.9%)、25.47亿元(YOY+32.4%),实现净利润3.80亿元(YOY+18.8%)、4.83亿元(YOY+27.1%),EPS为0.61元、0.78元,当前股价对应2011年、2012年PE分别为26X、20X,鉴於公司行业面临重大发展机遇,业绩有超预期可能,给予公司“买入"建议,目标价18.3元(2011年PE30X)。

公司公布业绩修正公告,略低於预期,但不改变未来高成长空间:公司10年实现营业收入5.04亿元(YOY+56.9%);归属于母公司所有者的净利润1.16亿元啊(YOY+41.6%),EPS为0.96元,略低於我们此前的预期;随着公司募投项目生产线建设完毕,我们认为公司营收及利润均有快速增长的空间。 募投项目生产线建设完毕,产能大幅提升:目前公司产品覆盖高、中、低压变频器及用於更精确控制的伺服系统。随着前期募投项目(20万台低压变频器、1200台中压变频器)生产线建设完毕,公司中、低压变频器产能均实现大幅增长,分别从8.0万台/500台增长到28.0万台/1400台,产能的大幅提升给公司带来了增长空间。 “内涵式+外延式"扩张战略,引进先进技术,开拓国际市场:公司於2010年11月在香港设立子公司,加强与固高科技(香港)的合作,有利於引进先进技术,拓展公司产品线;同时公司於2010年12月在香港设立全资子公司,利用香港的国际地位,拓展公司海外市场。 股权激励方案实施,显示管理层决心:公司於2011年1月份推出股权激励方案,公司作为技术型厂商,核心研发、销售人员的激励有利於公司人员稳定,进而保障公司的技术、管道优势,助推公司业绩。 盈利预测:预计公司2011年、2012年分别实现营收8.00亿元(YOY+60.0%)、12.23亿元(YOY+52.9%),实现净利润1.72亿元(YOY+48.3%)、2.40亿元(YOY+39.1%),EPS为1.42元、1.97元,当前股价对应2011年、2012年PE分别为39X、28X,鉴於公司营收及净利润都有快速增长的空间,给予“买入"评级,目标价68.00元(2011年PE48X2012年PE35X)。

公司作为非晶合金变压器的市场领导者,目前行业市场占有率为80%以上,行业内绝对领先。12年来一直致力於非晶合金变压器的研发、设计及推广,产品覆盖180多个品种,技术研发能力、管道优势均保证公司的持续快速发展。“十二五"期间,受益於国家配电网升级及农网改造,我们认为在“节能减排"政策实施力度加大的背景下,公司产品需求将迎来新的增长机遇。 预计公司2010年、2011年实现营收1468.46百万元(YOY+13.3%)、1917.58百万元(YOY+30.6%),实现净利润315.97百万元(YOY+23.7%)、374.51百万元(YOY+18.5%),EPS为0.51元、0.61元,当前股价对应2010年、2011年PE分别为28X、24X,鉴於公司行业面临重大发展机遇,业绩有超预期可能,给予公司“买入"建议,目标价18.3元(2011年PE30X)。