事件:拟向大股东许继集团发行股份收购后者旗下柔性输电业务等4项资产,标的资产预估值约为19.28亿元。同时,公司拟向许继集团定增募集4.5亿元补充流动资金。 正文:资产收购符合预期。市场关于公司收购大股东资产的预期由来已久,今年下半年,国电南瑞、平高电气相继公告重组方案,国家电网旗下电力设备资产重组有加快的趋势,此次许继电气公告重组方案基本符合市场的预期。 国网公司对许继电气的控制力将增强。本次交易中,许继电气以每股17.26元的价格,向许继集团发行股票约13,778万股,收购许继集团旗下柔性输电分公司、许继电源70%、许继软件10%以及上海许继50%股权等预估值约为19.28亿元的资产,同时向许继集团募集配套资金4.50亿元。目前许继集团仅持有许继电气19.38%股份,重组后将持股比例将增加至40%以上,对公司的控制力明显提高。 直流换流阀业务等优质资产进入上市公司。本次重组资产包中最核心的山许继集团旗下的柔性输电分公司,柔性输电分公司的主要产品为直流输电换流阀,其掌握的换流阀生产技术水平在全国居于前列,是国内仅有的具备直流输电换流阀生产能力三家企业之一。直流输电换流阀在国内市场占有率达到50%左右。在目前直流特高压建设明显快于交流特高压的背景下,该项资产具有较高的含金量。 资产包中许继电源的估值偏高。许继电源75%股权在基准日2012年9月30日的预估值为5.28亿元,较账面值增值4.47亿元,增值率551.85%。该公司的主要产业包括电力电源、电动汽车充换电配套设备等,目前新能源汽车的实际推广使用情况并不理想,因此该公司的前景存在不确定性。但从17.28元的较高价格发行以及换流阀业务估值在10倍PE左右来看,整个方案对价还算公允。 业绩预测与评级。整个重组方案完成预计将在2013年上半年,注入资产将在2013年贡献12-15亿元收入、1.5-2亿元的利润。预计2012-2014年净利润3.29亿、5.28亿和6.65亿元。合EPS分别为0.87元、1.02元(发行后)、1.29元(发行后),维持推荐评级。

事件: 公布首期股票期权激励计划(草案)。 正文: 股权激励计划具有较强的激励效果。 我们认为该激励计划具有以下特点: 1)激励的面较广。激励对象227人,占员工总数1848人的12.28%,包括了公司的核心人员; 2)行权价格不高。激励计划的行权价格为21元,处于公司上市以来的较低水平,比最新的市场价略高。如果公司业绩稳定增长,股价回到21元以上可能性较大,因此激励计划能够起到较好作用; 3)业绩增长要求不高。激励计划核心的行权条件是2013-2015年扣除非经常性损益后的净利润年复合增长率相对2012年分别不低于12.00%、13.98%、14.65%;2013-2015年加权平均净资产收益率分别不低于11.31%、11.69%、12.04%。 过去几年公司保持了较快的增长,2012年增速受到经济危机影响严重下滑,但以2012年业绩的低增长为基数,未来3年保持15%以内的复合增长对管理层而言不算是太苛刻的要求,对一份激励计划是有利的。但我们不宜把行权条件理解为未来3年的增速预期。 业绩处于低谷,但有好转迹象。 1)业绩下滑趋势在三季度明显好转。三季度单季度实现净利润约1个亿,同比增长13.67%,前三季度净利润同比下降6.19%,下降的幅度相对于上半年的16%有明显的好转。2)宏观经济见底迹象明显。前三季度中国经济同比增长7.7%。其中,三季度增长7.4%,增速比二季度回落0.2个百分点,回落幅度收窄,中国经济运行已逐步趋稳,四季度见底回升概率较大。 业绩预测与估值: 我们保守预测2012年-2014年EPS分别为0.86元、0.99元和1.18元。随着国内经济企稳回升以及募投项目的逐步投产,业绩存在超预期的可能,我们给予公司推荐评级。

事件: 公布2010年年报,报告期实现营业收入15.16亿,同比增长16.99%;实现归属于上市公司股东的净利润3.20亿,同比增长25.19%,稀释每股收益0.52元,加权平均ROE2.93%。 正文: 业绩符合预期。我们在11月的调研简报中预计2010年EPS0.5元,2010年实际的EPS为0.52元,扣非后0.5元,与我们的预计基本一致。从增长来源看,一方面营业收入增长了16.99%,主要是上海地区的营业收入大幅增长56.55%;另一方面毛利率提高至38.15%,同比提高了1.29个百分点,我们了解到毛利率的提高主要是报告期有一批铜成本较低。 期待政策利好转变成订单。2010年11月,国家发改委等六部委联合发布《电力需求侧管理办法》。该办法明确规定节电指标,原则上不低于电网企业售电营业区内上年售电量的0.3%、最大用电负荷的0.3%;鼓励电网企业采用节能变压器、合理减少供电半径、增强无功补偿、实现分电压等级统计分析线损等方式稳步降低线损率;电网企业开展电力需求侧管理工作合理的支出可计入供电成本。《办法》对非晶合金变压器的推广构成制度性利好。 2011年1月5日,国务院常务会议决定实施新一轮农村电网改造升级工程,提出在“十二五”期间基本建成安全可靠、节能环保、技术先进、管理规范的新型农村电网。农网平均负荷低,空载时间长,铁损占比高于输电网和城镇配网。非晶合金变压器用于农村电网,节能效果更加明显,非常适合农村电网改造市场。因此农村电网改造对非晶合金变压器市场需求同样构成政策利好。 新能源市场短期贡献不大。公司积极参与新能源配电变压器市场,在上海世博会、上海虹桥交通枢纽高铁车站太阳能光伏电站、上海奉贤海湾风电场等重大项目中投入使用。有很好的示范效应。但短期看,公司的新能源项目还比较少,业务规模不大,利润贡献有限。 短期增长动力来自新一代产品推出和市场拓展。2010年下半年公司新一代非晶合金变压器在青浦工厂下线。新产品运用了新型的非晶合金带材,与目前最节能的S16型非晶合金变压器相比,节能效果更好、性能更优越、产品体积更小、生产成本更廉、噪音更低,具有更为显著的性价比优势。市场方面,公司加大了对南方电网的市场争取力度,顺利入围贵州电网和云南电网非晶配变指定合格供应商。合资公司的表现看,江苏市场下降较大,山西市场增长最快,山东、福建、河南的合资公司与上年表现持平。整体上上海以外市场的表现不太起眼,未来上海以外市场的表现至关重要。 上游价格稳定,行业地位稳固。上游非晶带材的价格基本稳定,新进入者安泰科技的非晶带材的量产对手公司来讲是乐见其成,目前安泰科技还没有给公司供货。公司在行业中的地位依然稳固,虽然有新进入者,但真正形成较大规模的很少,公司不断的推出升级产品也稳固了行业地位。 主要风险:原材料价格上涨、新进入者的价格战、两大电网对非晶产品的推广力度不够盈利预测与评级。预计2011、2012、2013年的EPS0.59元、0.72元、0.86元,对应的增长率14.09%、22.29%、19.84%,主要反映公司的自然增长。《电力需求侧管理办法》的执行力度、新一轮农村电网改造中对非晶产品的推广力度如果足够大,则业绩存在较大的超预期可能。 从目前的股价看,公司对应2011年26倍PE,从我们的自然增长率看,估值有些高,但从政策面利好、业绩稳定角度,我们依然维持公司的推荐评级。

事件: 公布年报。营业收入15.74亿,同比增长62.38%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.76亿,同比增长37.86%,基本每股收益0.53元,平均ROE11.83%。 点评: 销售收入大幅增长。宏观经济增长激发了汽车、消费类电子产品的市场需求;东气西输、城市燃气管道建设等基础设施的建设为管道防腐材料的增长带来持续的动力;高铁投资给热缩材料开辟了新的市场。公司热缩材料类产品的销售同比增长48.25%。 电子元件方面,受益于智能3G市场产品的需求大幅增长,公司与日韩、诺基亚等国际厂商的客户关系得到进一步巩固,并成为iPhone等知名手机厂商主要供应商,销售收入和利润都创历史新高,市场份额稳步提升,全年实现销售收入同比增加76.63%。 智能电网设备方面,由于国家电网、南方电网的投资有所放缓,行业需求有所下降,同时受亚运会等市场因素的影响,公司同口径业务收入有所下降。但由于深圳南瑞开始并表,电网设备类产品的销售同比增长78.50%。 毛利率稳中有升。从毛利率来看,热缩材料的毛利率36.08%,与2009年基本持平,维持在近几年的较高水平。电路保护元件毛利率45.32%,同比提高了6个百分点,达到近几年的最好水平。电网设备的毛利率47.12%,同比下降1.46个百分点,略有下滑,主要反映行业投资下滑的影响。综合毛利率42%,也是最近5年的最好水平,体现出公司产品结构的优化。 高铁产品是公司未来重要增长点。公司的高铁产品涉及电力设备、热缩材料两个子行业和天津长园、北京中昊、成都普罗米新等子公司,公司在高铁方面的布局将成为未来2-3年重要的盈利增长点。公司热缩管、电网设备产品进入铁路领域,可以形成产品优势互补,拓宽市场空间,分享高铁基建投资的高增长。 电路保护元件行业高景气。上海维安的PTC给多家全球大型电子企业供货,并已成为苹果、诺基亚等厂商重要的元件保护供应商,供给3G手机和苹果Iphone的产品的毛利率可以达到50%2011年产能将达到8亿片,比2010年提高一倍,在行业景气度高的情况下,未来3年预计这一块业务将保持40%左右的增速。

投资要点:公司近期对公司进行了实地调研,了解了公司的业务发展情况和市场关心的一些问题。 解决同业竞争问题大方向不会改变。目前集团对南瑞继保的股权收回已经基本完成,在2010年底实现控股,2011年1月持股比例达到70%以上。 与许继的同业竞争问题正在与证监会沟通,尤其是在如何界定同业竞争上需要进一步明确。与许继的同业问题可能时间,不会很快解决。其他方面资产的整合还没有时间表,但整合的大方向不会改变。 公司订单饱满,紧跟国家战略布局自身产业方向。2010年公司签订合同45亿,其中1/4是轨道交通业务合同,3/4是电网相关业务。2011年度,公司计划新签合同60亿元,增长30%以上。公司将结合国网电科院的研发优势,紧跟国家战略来布局自身产业方向,进一步拓展新的盈利增长点,轨道交通、智能电网、新能源相关业务都是在这种思路下发展起来的。 电动车充换电设备主攻换电站。公司2011年起,充电设备发展方向由原来的充电设备改为主攻换电设施为主,充电站为辅,全部拥有自主知识产权,换电站已有订单。2011年国家电网计划建成电动汽车充换电站144座,建设计划相比去年的75座充换电站大幅增长,而“十二五”期间国家电网计划建设充换电站2351座,市场空间巨大。 从多个方面进一步维持和提高毛利率。一是争取工程总包业务,二是降本增效,途径是供应商的整合和优化配置集团内的资源。第三是通过规模效应,通过适当的业务规模获取最近利润率。 公司在探索激励机制的创新。对南瑞这样的技术型企业,人才是最宝贵的,由于国有体制的灵活性不及民营企业,在激励方面与民营企业相比没有优势。因此公司也在探索激励机制创新,比如计划在下半年突出技术分红。 主要风险:智能电网建设进度低于预期维持推荐评级。不考虑资产整合因素,暂维持2011、2012年EPS1.38元、1.98元,业绩存在超预期可能,维持推荐评级。

我们近期调研了卧龙电气,对公司的经营情况、未来的发展规划与公司进行了交流,形成如下看法:公司的三项主业发展势头良好。变压器业务的中牵引变压器处于景气周期,变压器产品结构不断优化,电机业务将受益于国内外市场回暖以及国家对高效节能电机的推广,蓄电池业务在2011 年也就有恢复性增长,总体增速将明显快于2010 年。 公司的“十二五”规划明确了发展目标。公司的计划是2015 年的三大业务实现100 亿产值,相对于目前20 亿的收入规模来讲,这是一个相当高的目标,年均增长必须达到35%以上才有可能实现,未来公司将进一步加快外延和内生式发展。 并购总是能够带来意外之喜。公司的成长过程中,并购成为重要的一环。 公司的并购并不仅仅是简单的资产买卖,而是具很强的管理改造能力。未来公司仍将维持1-2 年一起并购的速度,选择好的标的,进一步增强三大业务板块的实力。 盈利预测与投资评级:考虑公司各项业务的发展情况以及2011 年出售卧龙地产产生的收益,预计2010-2012 年每股受益0.51 元、0.80 元、0.93元,对应的利润增速为10.43%、57.92%、15.27%。公司当前股价对于2011年22 倍PE,2012 年19 倍PE,处于电机板块低端和变压器板块中游水平。 我们认为公司增长明确,估值有优势,给予推荐评级。

事件: 公司公布2010年年报。报告期实现营业总收入38,740万元,同比增长31.03%,归属于上市公司股东的净利润,10,074万元,同比增长45.92%,每股收益0.86元。 点评: 公司业绩符合预期。公司31%的收入增长和46%的净利润增长与我们此前预期一致。在经历了2008、2009年68%和74%的收入增长后,2010年公司收入增长下降至31%,从分产品来看,通用变频器收入增长40.77%,高性能产品收入下降22.66%。我们认为,收入增速的下降主要是由于在连续高增长后,销售收入的基数变大,增速下降是正常的,另一方面,公司的高性能产能由于客户验收方面的原因仅有少量确认收入。客观来讲,通用变频器40%的增速仍然是很快的一个水平,而高性能产品在2010年底第一台验收确认后,后续放量的可能性很大。 毛利率基本见底。在2010年公司综合毛利率37.75%,同比下降了3.47个百分点,其中通用变频器毛利率下降幅度比较大,降至35%,下降了约5个百分点。我们认为这主要是价格战引起的,合康具有采购、规模化生产、售价多方面优势,如果合康仅有35%的毛利率,可以想象其他众多厂家的毛利率只会更低,而这样的毛利率水平不能维系,因此我们判断毛利率见底,行业整合将逐步展开。另一个支持毛利率见底的理由是高性能产品将放量,其60%以上的毛利率水平将显著提升综合毛利率。 武汉基地的建设为后续发展蓄力。公司将武汉东湖新技术开发区高压变频器生产研发基地项目整体扩充为高中低压及防爆变频器生产研发基地项目,使用募集资金43,276万元,项目建设完成后拟实现2013年满负荷运行产能高压变频器600台、2014年满负荷运行产能中低压变频器40000台、2014年满负荷运行产能防爆变频器500台。公司的产品线得到延伸,同时产能的扩张也是未来成长的主要驱动力之一。 主要风险:价格战出现反复、国家节能减排力度减弱。 盈利预测与估值:预计2011、2012EPS分别为1.31元和1.66元,未来主要驱动力源于毛利率回升和产能扩张,考虑公司的龙头地位和未来成长,维持推荐评级。

事件: 公司公布年报,2010年实现营业收入24.82亿元,同比增长39.52%,归属于母公司净利润4.75亿元,同比增长90%,实现基本每股收益0.93元。 点评: 业绩超出预期。公司2010年在电气设备制造业市场竞争激烈、传统电力自动化产品市场需求趋平的背景下,抓住了电力行业加快发展方式和结构调整力度,新能源发电、电网智能化投入占电力建设总投资比例持续提高,以及全国大范围兴建轨道交通带来的重大机遇,新签合同、营业收入和净利润均均实现快速增长。2010年公司签订合同45.1亿,完成年度计划的136.67%,同比增长70.19%。实现营业收入24.82亿元,同比增长39.52%,归属于母公司净利润4.75亿元,同比增长90%,收益情况超出市场一致预期。 未来几年仍将处于较好发展时期。“十二五”期间是智能电网全面建设的阶段,公司在2010年承担了华北、江苏智能电网调度、延安750kV智能变电站、银川配网、安徽用电信息采集主站等多个智能电网试点项目,先后承担了唐山、合肥等多个充电站项目,占据了市场先机。在轨道交通方面,预计2016年底,我国将新建城市轨道交通线路89条,总建设里程为2500公里,投资规模达9937.3亿元,轨交相关产业发展前景广阔。在立足传统产业的同时,智能电网、轨道交通业务将快速发展。 资产整合将不断提升规模和盈利能力。国网公司确定将国电南瑞作为国网公司电网调度自动化业务的载体,承诺将在3年内完成与国电南瑞存在同业竞争的电网调度自动化业务的技术整合、业务梳理等工作;在5年内通过资产和业务重组等方式进行重组整合,消除同业竞争。根据承诺,资产注入和整合将成主题之一,国网电科院的二次设备资产、许继电气的相关资产等将通过整合进入公司,提升公司的规模和盈利能力。 主要风险:智能电网建设进度、资产整合进度低于预期。 业绩预测与估值。不考虑资产整合因素,预计2011、2012年EPS1.38元、1.98元,目前股价对应2011年、2012年PE分别为48X、34X,考虑到公司龙头地位以及资产整合预期,业绩存在超预期可能,给予推荐评级。

公司是国内高压变频器龙头企业。公司03年成立以来保持快速增长,2009年公司在国内高压变频器市场占有率超过10%,在内资企业中排名第二,市场占有率和行业地位不断提升。尤其是在以矿井提升机为代表的高性能变频器上处于国内领先,打破国外厂商垄断。 高压变频器市场潜力巨大。高压变频器主要用于高压电机的调速,具有工艺调节和节能的功能,可广泛用于电力、冶金、矿井的工艺调速和能改造,应用前景非常广阔。预计未来10年生产规模达到1000亿元,平均每年100亿元,相对于09年39亿元的市场规模来说,潜力巨大。 产能释放力度大。公司在上市后,资金实力大增,募投的北京亦庄生产基地2010年四季度建成,公司产能大幅增长,2011年产能预计达到1500-1600台,公司利用超募资金建设的武汉基地2011年预计新增600台产能,相对上市前500台/年的产能,2011-2012年公司产能将快速增长。 毛利率见底回升。由于金融危机冲击、龙头企业出于业绩原因主动降价等方面原因,高压变频器行业在09年开始有一轮价格战,公司的毛利率在2010年上半年降低至35.61%,但很快三季度毛利率即回升至38.88%。我们判断目前的价格水平基本见底,行业静待整合,未来随着高端产品推出,公司的毛利率见底回升概率大。 主要风险:价格战出现反复、国家节能减排力度减弱。 盈利预测与估值:预计2010、2011、2012三年EPS分别为0.87元、1.31元和1.66元,目前估值处于行业平均水平,考虑公司的龙头地位和未来成长,给予推荐评级。

桑德环境控股股东——桑德集团于2010年12月24日与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉园项目投资合作协议书》,计划投资约50亿元,建设占地约3,000亩的环保产业园,建设内容包括长株潭固废处理中心;再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心;循环经济型企业孵化中心;环保及循环经济技术研发中心;循环经济及"两型社会"示范基地、环保教育培训基地等。 桑德集团拟邀请桑德环境共同参与"湖南静脉园项目"的投资、建设、开发与运营。 点评:参与该项目投资,对桑德环境拓展固废项目资源、延伸产业链具有十分重要的意义。“湖南静脉园项目”计划分两期建设,第一期将在三年内建设完成,第二期可在五年内建成投产,总投资约50亿元,是一个投资规模巨大的综合性的环保产业园区。长株潭固废处理中心预计是其中一个核心项目,若桑德环境参与“湖南静脉园项目”项目,承接该固废项目的建设是顺理成章的事情,公司未来几年的固废项目资源有了一定保证。另一方面,桑德环境此次不仅仅是设备集成和项目建设,公告中更提到“投资、建设、开发与运营”,这也意味着桑德环境很可能借助此项目试水固废的投资、运营环节,延伸产业链,符合我们此前预期的“固废行业全产业链龙头”的定位。 桑德环境参与此项目的方式存在不确定性。根据桑德环境与大股东桑德集团签署的《战略发展备忘录》,桑德环境未来将成为集团的固废业务平台。目前桑德环境还未有涉及固废项目投资、运营业务。“湖南静脉园项目”项目投资规模巨大,部分项目的盈利能力存疑,且部分建设内容与桑德环境的主业无关,因此桑德环境如何参与此项目以获得合理回报存在不确定性。 股权激励实施、募投项目正式运营标志着公司进入新阶段。公司董事会2010年12月21日完成向激励对象授予股票期权,股权激励计划正式实施。公司的募投项目在2010年6月投入试运营后,于11月完成竣工决算,2010年12月投入正式运营。股权激励的实施和募投项目的正式运营,标志着公司进入了利益一致、快速增长的新阶段。 风险提示:“湖南静脉园项目”项目建设周期长,对今年的业绩没有影响。由于投资金额巨大,如果桑德环境以现金入股方式参与,将产生一定的资金压力。 维持推荐评级。考虑到募投项目正式投入运营以及股权激励落实时间稍晚于预期,下调10-12年盈利预测至0.49元、0.69元、0.91元,但继续看好公司发展,维持推荐评级。

近期我们拜访了置信电气,与公司董秘就市场关心的问题进行了广泛的交流。 公司在新能源用变压器上的推广。 由于风电、太阳能机组单机的电压等级不高,公司的非晶合金变压器的电压等级可以适用,且相对传统的硅钢升压变压器更节能。由于新能源上网电价比较高,非晶合金变压器节能的经济效益更加显著,因此新能源领域相当于给公司提供的一块新的市场。与配电市场相比,新能源用变压器的技术、价格等方面差异不大。 目前新能源市场每年的销售收入约3000-4000万,最近一两年才起步,未来将成为公司的重点推广领域之一。目前面临的困难在于,新能源项目比较分散,单个项目的需求量只有几十台变压器,因此大规模的销售需要消耗大量的市场资源。未来公司也希望通过与大型发电企业合作的方式加快推进新能源市场拓展。 关于非晶带材。 公司主要是通过子公司日港置信向日立采购非晶带材,结算价格是每一笔订单一议,但由于公司是国内非晶合金变压器的推广者,因此拿货价格低于其他采购方。目前的非晶带材的价格基本保持平稳。 产能方面,日立金属有9万吨的产能,安泰科技的非晶带材规划产能有4万吨,但投产的时间不长,上半年有4000吨的产量,全年1万吨左右,产品品质有待观察,因此目前还没有被置信电气采购。未来日立金属和安泰科技都有进一步扩大产能的可能。 公司乐见上游市场竞争者的加入,未来随着安泰科技的产品大规模投放后,公司会考虑采购,同时带材的价格有下跌的可能性。 关于毛利率。 09年以来毛利率比较高。公司认为主要有几方面的原因:1、产品结构的优化,组合式变压器有所增加。2、非晶带材有一次降价。3、库存管理的原因,公司在08年多买了一些铜。公司认为,正常情况下,公司可以维持30%多的毛利率水平,而40%的毛利率属于较高水平。 关于营销策略。 公司目前主要通过各地合资公司营销和总公司直接营销两种方式开展产品营销。总公司的销售人员有几十人,主要是销售业绩提成的方式进行激励。各地的合资公司除了开拓当地市场,也将触角伸向邻近区域。 关于产品出口。 公司此前曾严肃考虑过产品的出口,其中欧洲是主要目的地。由于非晶合金变压器的节能效果显著,法国采购方给出的报价相当有吸引力,但同时,供应商需要对产品的质量负责,一旦产品出现故障,供货商赔偿责任巨大。出口商品在运输、安装、使用等多个环节公司都无法掌控,因此,虽然对公司产品质量有信心,但由于中间环节不确定因素太多,公司暂停了这反面的考虑。目前公司只有部分面向印度、菲律宾等发展中国家的买断式的出口,金额大约几千万,占总销售额的比重非常小。 关于市场竞争格局。 非晶合金变压器市场的竞争格局并没有发生太大变化,置信仍然占据70-80%的市场份额。 由于当前市场规模不大,大型传统硅钢变压器厂商进入非晶合金变压器领域动力不足,置信在此行业的竞争对手目前仍以小厂商为主。 与竞争对手相比,置信的优势体现在几个方面:1)技术。比如,非晶合金变压器做的不好,噪音会很大,而产品招标的条件之一是噪音在1米内不高于45分贝,小厂商很难做到,而置信的产品完全可以做到。 2)品牌。公司产品已经广泛应用在城网、农网以及世博会、东海大桥等项目上,公司一定程度上代表了整个行业。3)规模。公司是行业内规模最大的,好处是一方面非晶带材的采购成本低于同行,另一方面是可以实现规模效应。 未来若国家加大对非晶合金变压器的推广支持力度、市场规模扩大的话,可能会导致进入者的大量增加。但换个角度看,国家的加大推广正是公司所期待的,我们更应当看到绝对销量的增长而不是相对市场份额可能下降,而且公司在行业内耕耘多年,在竞争上具有明显的优势。 关于公司成长性。 公司08、09、10三年的净利润保持了稳步的增长,但我们看到销售收入出现了较大的波动。尤其是09年同比下滑了18%,今年前三季度增长6%。主要的原因是江苏市场此前签订的10亿元意向性协议由于电网方面原因,进度慢于预期。目前这笔订单已经基本确认完毕(09年确认6亿元,今年确认4亿元)。目前公司的各个市场的开拓情况正常,收入方面将恢复稳健增长。 我们认为: 1)公司是非晶合金变压器的推广者。所生产的产品在配电领域具有显著的节能效果,同时新能源领域适用性也为公司开辟了一块新的市场。目前配电变压器的市场规模每年约50万台,价值300-400亿元,而非晶合金变压器的产量在3-4万台左右,价值约20亿元。 非晶产品占配电变压器的份额还很小,不到10%。如果能得到政府或电网的推广应用,非晶产品替代硅钢变压器的潜力非常大。新能源市场是增量市场,若风电全部采用非晶合金变压器,以每年1000万kw 新增装机计算,市场容量15-20亿元,规模不大,但提供了新的机会。 2)收入和净利润增长稳健。09年由于江苏市场订单执行慢于预期,造成营业收入下滑,我们认为这种下滑具有一定的偶然性。从市场开拓情况看,各个区域的订单比较正常,未来仍将保持原有的稳健增长的步伐。由于毛利率的提高,公司净利润的增长快于收入增长,未来毛利率维持在40%可能有一定难度,但上游非晶带材产能的扩张有利于毛利率提高。 3)市场打开还得看政府和电网公司对节能减排的重视程度。目前公司的成长还主要是有赖于自身对于非晶合金产品的大力推广和对市场的培育,不断的重点开拓各个区域,处于一种自然增长的状态。市场要完全打开,还必须得到决策层尤其是电网公司的支持。 只要电网公司的支持到位,市场即可迅速打开,行业和公司将迎来爆发式增长的机会。 所以接下来我们需要重点关注政府在节能减排方面的政策动向和电网公司在此方面的表态和措施。 4)给予公司推荐评级。我们认为公司的基本面良好,在市场未完全打开的情况下,净利润保持了20%左右的增速,在十二五期间,将能减排可能得到更大重视,同时上游非晶带材有新竞争者加入和扩充产能计划,公司的经营环境有望改善。预计10年EPS 0.5元,同时保持20%的利润增速,考虑未来的基本面改善可能,给予推荐评级。

事件: 公司公布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》。 根据方案,公司以全部资产和负债(作为置出资产),与佳电厂持有的佳电股份51.25%股权(作为置入资产的51.25%)进行置换,置出资产的预估值约为1.35亿元,置入资产的51.25%的预估值约为10.76亿元(置入资产的预估值约为21亿元,最终的评估值以具有证券业务资格的资产评估机构出具并经国务院国资委备案确认的资产评估报告为准),差额部分公司将以8.61元/股的价格向佳电厂非公开发行约10,932.54万股股份作为对价。 同时,公司以8.61元/股的价格分别向建龙集团和钧能实业非公开发行约11,479.67万股股份和410.09万股股份作为对价,受让二者持有的佳电股份47.07%和1.68%的股权(分别为置入资产的47.07%和1.68%)。 点评: 我们对此点评如下: 1、方案的推出首先解决了退市危机。 阿继电器近几年因资金紧缺、技术落后无法适应市场竞争导致生产规模缩小、盈利能力恶化,加之沉重的历史负担,企业生产经营步履维艰。公司2008年、2009年连续两年亏损,2010年三季度净利润为-1421.23万元,继续亏损。根据《深圳证券交易所股票上市规则》,连续三年亏损将暂停上市,若第四年仍然亏损将退市。从目前情况来看,公司今明两年实现盈利较为困难,面临较大的暂停上市甚至退市的风险。通过置换和购买佳电股份100%股权,公司将具有较强盈利能力的电机业务引入,重新具备了持续经营能力,退市危机有望得到解决。 2、与股改承诺的注入自动控制相关资产相比,此次方案属于较好方案。 哈尔滨电气集团公司在股改时承诺:在股权分置改革方案实施完毕后,择机启动资产重组工作,将哈电集团旗下自动控制相关资产以资本运作方式整合入上市公司,实现上市公司的战略转型。 该承诺未得到履行,控股股东对此解释为:1)“自动控制相关资产”的业务和管理高度依赖于哈动股份和哈汽公司,2009年自控分公司通过内部分包合同从哈汽公司获得销售额占总销售额的比例高达92.04%。如注入阿继电器,将形成对控股股东及其关联方的重大依赖,不符合上市公司业务独立性要求;2)“自动控制相关资产”资产规模较小、盈利能力较弱,将其注入阿继电器将难以保障阿继电器可持续盈利;3)该方案将对哈动股份的业务完整性和产品竞争力带来重大不利影响;同时,哈动股份出售该等资产给阿继电器属于关联交易,需经哈动股份独立股东或非关联董事批准,获得批准的难度很大。 我们认为,大股东对于没有兑现承诺注入自动控制资产的解释有一定的合理性。从披露信息看,所谓的自动控制相关资产指的是哈尔滨汽轮机厂有限责任公司自动控制工程分公司(以下简称“哈汽自控公司”),该公司确实盈利能力一般,注入上市公司不符合中小股东利益。 而佳电股份100%股权相对而言属于盈利能力较强、具备持续经营能力的资产,因此此次公布的方案相对注入自动控制资产方案,不失为一个较好的方案。当然,与市场此前猜测的注入核电资产、哈动力回归等充满想象力的方案相比,此次方案的想象空间没有那么大。 3、方案实施后,公司主业将转型为电机业务。 此次方案本质上是佳电股份的借壳上市,通过资产置换和发行股份购买资产,上市公司变为一家控股型公司,主要资产是佳电股份100%股权。 佳电股份是我国规模较大的电机产品生产商,主要产品为防爆电机、吊车电机、普通电机、辊道电机等。目前,佳电股份电机产品有185个系列,1,488个品种,81,558个规格,年生产能力达880万kw。 4、佳电股份具备较强的盈利能力,购买价格较为合理。 根据报表数据,佳电股份07、08、09年净利润分别达到1.05亿元、1.82亿元、2.26亿元,盈利能力不断提升。但需要注意的是,09年金融危机导致电机行业上游原材料价格大幅下降,但由于公司执行的是前期按照较高价格签订的产品合同,因此产品销售毛利较高,导致09年利润较正常年份偏高。 而2010年前三季度,公司销售品种结构有所下移,导致产品销量提升的同时销售价格有所下降。同时期,原材料采购价格同比涨幅较大,期间费用也随其业务量的增长而有所增加,导致其毛利率和净利润都比上年同期有所下降。受上述因素影响,2010年1-9月份,佳电股份净利润为1.01亿元,低于去年同期水平,公司预计2010年佳电股份全年业绩也将低于去年水平。 5、投资建议公司自2010年4月16日停牌,迄今已半年有余,期间上证指数下跌了3.16%,深圳成指上涨了7.87%,可比股票平均上涨了11.67%(剔除了江特电机的数据)。从参照指数和个股的阶段表现来看,停牌期间涨跌互现,无明显上涨。 我们认为,佳电股份作为特种电机龙头企业之一,具备较好的盈利能力,且有一定的成长性,因此复牌之后预计市盈率水平将至少在行业平均水平,甚至应该有一定的溢价。 若取平均值,则合理估值在13.11元;若溢价10%,则合理估值在14.45元。若复牌后股价低于13.11元,则建议买入。 6、主要风险审批程序风险。本次交易尚需多项条件满足或豁免后方可完成,包括但不限于国务院国资委批准本次交易和对资产评估结果备案,相关职工代表大会审议通过本次交易,公司股东大会审议通过本次交易,中国证监会核准本次交易及豁免要约收购义务。

事件: 公司1-9实现营业收入358,165,186.97元,同比增长61.81%,归属于上市公司股东的净利润80,632,972.36元,同比增长74.80%%,基本每股收益0.68元,ROE为9.19%%。公司预计全年业绩同比增长50%-70%。 点评: 1.公司三季度业绩良好表现超出市场预期。三季度公司营收环比略有下降,但总体仍保持上半年快速增长势头,主要原因是市场需求较上年同期旺盛;同时公司加大市场开拓力度及品牌建设,销售收入增长较快。 2.毛利率维持稳定。三季度毛利率约41%,与09年相比下降2个百分点,毛利率稳定且维持在较高的水平。这一方面是由于公司具有较强的成本控制能力,另一方面表明行业竞争环境仍然有序,没有出现价格战。 3.引领内资品牌市场份额的提升。目前我国低压变频器领域外资品牌仍然占据大部分市场份额,2008年外资品牌占76%的份额,但内资品牌凭借技术的快速进步和低于30-50%的价格,具有强大的竞争力,仅05至08年,内资市场份额提升了近10个百分点。因此内资品牌市场份额在未来几年将持续提升,公司作为低压变频器企业龙头,将引领这一进程。 4.公司进军电梯控制一体化、防爆变频器以及轨道交通牵引系统等高端应用领域。公司近期公告以2600万元增资无锡德仕卡勒科技有限公司,借此拓展电梯控制一体化业务,成立徐州英威腾电气有限公司建设年产600台防爆变频器项目以及成立深圳市英威腾交通技术有限公司布局轨道交通牵引系统。我们认为一方面是公司运用超募资金、提高资金使用效率的举动,另一方面,这些投资项目符合公司的发展战略,拓宽了产品线,也有利于维持较高的毛利率。比如电梯自动化这样的高端应用领域,同行的汇川技术的毛利率达50%。 5.估值与投资建议:我们认为变频器领域广泛,公司作为低压变频器龙头,将引领内资品牌抢占外资份额的进程,同时公司募投项目投产、进军高毛利的电梯控制领域等带来持续的增长动力。预计10、11、12年EPS分别为1.10元、1.75元和2.53元,给予公司推荐评级。 主要风险因素:竞争加剧导致毛利率大幅下降、新业务领域拓展不利

事件: 公司1-9实现营业收入441,951,889.68元,同比增长5.30%,归属于上市公司股东的净利润179,207,631.94元,同比增长1.71%,基本每股收益0.40元,ROE为11.92%。公司预计全年业绩实现扭亏,每股收益(不考虑最新增发因素)0.48—0.52元。 点评: 1.重组后污水处理业务稳定,业绩符合预期。公司在经历重大资产置换后,污水处理业务成为主业,置入的成都市排水有限责任公司下辖8座污水处理厂(130万吨/日)加今年4月4.96亿元的价格以TOT方式收购的设计产能为20万吨/天的兰州市七里河安宁污水处理厂,公司合计拥有150万吨/日的污水处理能力。由于污水处理业务的公用事业特征,公司业绩非常稳定,报告期每股指标的下降主要是由于股本变化的原因。 2、非公开发行股票收购自来水资产有利于延伸产业链,打造供排水一体 化的水务集团。2010年9月28日,公司董事会通过非公开发行股票议案, 拟以不低于16.90元/股的价格非公开发行不超过14,000万股(含14,000万股)股份收购控股股东兴蓉集团所持有的成都市自来水有限责任公司(以下简称“自来水公司”)100%股权。我们认为,本次非公开发行收购自来水公司,将使公司形成供排水一体化水务集团的完整构架,符合公司发展战略。从估值角度,收购价格按照2010~2011年自来水公司预计实现的净利润测算,对应自来水公司收购PE为12.2和8.3,远低于A股市场水务板块平均市盈率,有利于增厚上市公司业绩。 3、外延式发展和内生发展并举。从内生角度讲,随着城市化进程,无论是供水量、污水处理量还是价格都还有空间。比如,根据《成都市供水规划》提出的“覆盖一圈层、辐射二圈层、指导三圈层”的统筹区域供水体系,未来,自来水公司下属水厂还应当向中小城镇供水,供水区域有不断扩大的需要。按照“弥补成本、合理利润”的原则确定的水价从2010年6月起2次调整,逐步建立了以合理利润目标为导向的市场运作机制。从外生角度,未来公司将参与异地污水处理或供水项目,开拓其他区域的水务市场,收购兰州七里河安宁污水处理厂标志着公司外延扩张的开始。根据发展战略,公司将积极参与城市污泥处置、再生水等项目,进一步延伸公司的产业链。此外9月19日大股东兴蓉集团与株式会社日立工业设备技术签署《战略合作框架协议书》,双方合作内容可能涉及公司。 4、投资建议:预计增发事项11年上半年完成,若增发完成,预计 11、12年eps为0.84元,0.92元,公司业绩稳健,且具有一定成长空间,给予推荐评级。