事项 公司发布中报,2013年上半年实现营业收入52.4亿元、同增30%,实现归母净利3.6亿元、同增40%,EPS为0.57元。公司预计1-9月归母净利增速40-60%。 投资要点 业绩略超市场预期,2Q收入利润显著提速。半年报业绩增速较一季度提高了7个百分点、较市场一致预期高,且预告1-9月净利增速40-60%,显著超市场预期。我们认为公司业绩在二季度显著提速的主要原因,一方面是自一季度以来的地产销售、投资高增长向新开工传导,公司订单增速快速回升;另一方面是在客户资金充足、公司加强回款管理的带动下,二季度现金流好于预期,公司可能加快施工进度。 2Q单季CFO为正,收现比创近三年同期最好水平。与去年前三季度经营性现金流均为净流出相比,公司今年在二季度即实现了CFO净流入,好于预期,原因是(1)2Q收现比0.62,为近三年同期最好水平,说明去年以来公司对订单结构调整(增加公建比重)反应到了回款上;(2)付现比0.37显著好于去年同期,说明降低供应商集中度的策略继续奏效。 订单增速趋势向上。上半年公司新签订单85亿、同增38%,较一季度明显加速,订单增速趋势向上。我们认为,区域化扩张是支撑公司订单快速增长的主要原因,过去3年省外订单复合增速超过55%,而随着公司“三级营销网络”的逐步完善、特别是营销公司和营销网点的设立,全年订单增速有望进一步提高。 蓝天恒基仍有改善空间。上半年蓝天、恒基的净利润分别下滑5.6%、53.8%,均未达预期,由于收购两公司时均包含业绩承诺(至2013年底),预计下半年蓝天和恒基的业绩有较大改善空间。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.48、2.07、2.71元,由DCF绝对估值法得出目标价38.00元,维持公司买入评级。 风险提示 应收账款较高导致坏账风险;宏观经济下滑导致订单低于预期。

预计未来3-5年处于快速成长期。从中长期的发展周期来看,公司管理战略的“组合拳”的效果将随着区域扩张深化和订单结构的改善而持续发酵,公司毛利率、净利率将有望继续提升;而三级营销网络模式的快速复制和日益完善将有望支撑公司订单的持续增长。预计未来3到5年公司将随着收入增长和利润率提升而处于快速成长期,当下正站在腾飞的起点上。 管理“组合拳”提升盈利能力。我们认为公司盈利能力的提高源自于公司的一系列组合拳,包括:(1)降低供应商和客户的集中度,(2)积极改善业务结构、提高高毛利业务占比,(3)向产业链上游拓展、以降低成本,(4)营销上向大型项目倾斜以提高人均产值等。 区域化扩张战略的实施为公司的订单增速提供了支撑。公司的区域化主要通过三级营销网络实现,这一“可复制的营销网络模式”主要包括了区域公司、营销网络公司和营销网点三个组成部分。我们认为,随着营销网络模式的快速复制和日益完善,新设立的营销公司和网点将逐步发挥作用,公司的省外订单占比还将有望继续提升。 装饰行业景气度仍处高位。我们认为装饰行业长期增长的逻辑主要是(1)由新型城镇化推动的二三线城市进入商业地产开发高景气周期,(2)人均收入提高带来的旅游人次和商务出行快速增长,拉动了酒店、商业综合体等公共楼宇的供求两旺。作为佐证,我们引入建筑装潢材料的销售数据作为判断装饰行业景气度的判断依据,从建筑装潢材料零售额和建筑装饰用石开采的数据看,目前装饰行业景气度仍处高位。 财务与估值我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.48、2.07、2.71元,由DCF绝对估值法得出目标价38.00元,该目标价相对2013、2014年预测EPS的动态估值分别为26、18倍。维持公司买入评级。 风险提示应收账款较高导致坏账风险;宏观经济下滑导致订单低于预期。

投资要点 公司上半年营收和净利润分别增长35.70%和18.46%,其中第二季度单季营收和净利润分别增长44.46%和25.16%,公司上半年实现每股收益0.30元。公司预计1-9月净利润变动幅度为0~30%。 营收入实现较快增长得益于地产园林稳步推进和市政业务进展顺利。市政业务上半年进展顺利,加强落地后的效果显著,我们预计实现收入3个亿以上,其中第1季度收入6919万元,第2季度仅公告的重大项目已经贡献近2个亿收入(其中聊城3790万元,潍坊滨海6137万元,兴业环城8972万元),还不包括正在施工的中小项目,比如成都七彩明珠项目、岳阳项目、孝感项目等。如此推算,公司上半年主业地产业务预计增长在25%以上,保持稳健。 设计和苗木销售业务下半年预计将好于上半年,增速有望转正。上半年公司设计和苗木销售收入分别下降8.86%和34.92%,下半年设计随着订单在上半年的大幅攀升,1-6月新签设计订单约1.4亿,同比增长100%,有望实现正增长,而苗木销售,一方面之前公告的2500万迪斯尼苗木供应项目下半年将兑现收入,另一方面随着公司今年重点加快苗木周转,有效盘活苗木存量,下半年整体销售预计也将好于上半年。 公司经营性现金流净额上半年同比增加45.54%,改善明显。除了加强结算和回款的原因之外,我们预计战略供应商的建立,也在一定程度上分担了公司的资金压力,公司上半年应付票据和应收账款两项合计同比增长57.03%。 我们认为公司全年业绩实现30%以上增长是大概率事件。首先,1-6月新签地产订单15个亿,同比增长30%,因此预计下半年地产业务有望能够维持上半年25%的增长。其次,市政业务今年有望实现100%左右增长,即使不考虑公司近期新签的项目,仅从目前在施工项目结合工期看,都已超过10个亿。 财务与估值 我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.25、1.64元,参考可比公司平均估值,给予13年24倍PE,目标价21.60元,维持公司买入评级。 风险提示 市政园林业务开工进度低于预期的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.41、0.53、0.63元,当前股价对应的13年PE为19.2倍。基于行业均值17.5倍估值,预计公司未来三年净利润增速有望达41%,大幅快于行业均值的23%,我们给予35%的估值溢价,给予公司23倍估值,对应目标价9.40元,维持公司“买入”评级

事项 公司公告1H2013业绩快报,期内实现营收67.6亿、同增30.59%,归母净利5.97亿、同增43.92%,EPS为0.51元。公司同时公告检察机关于7月27日起对公司实际控制人朱兴良先生执行监视居住,公司股票将于月29日起复牌。 投资要点 业绩略超市场预期,整合HBA初现成效。公司上半年收入增长30.6%,符合市场预期,但净利增速43.9%超出市场预期。我们判断,净利增速较高的主要原因是HBA并表的基数效应,且上半年对HBA设计业务的整合初现成效。HBA作为全球最顶尖的室内设计公司,被公司控股以来在国内的设计订单稳步增长,并与公司原有的深化设计、施工业务初步融合。我们估计其每年在大陆的设计收入超过1亿,有望带动大量顶级酒店的高毛利豪装工程订单。我们期待HBA给公司带来订单结构优化、盈利能力提升等间接效益。 盈利能力显著超预期,领先行业。上半年公司净利率达到创纪录的8.8%,显著超出市场预期。我们认为公司盈利能力的提升来源于:1、项目平均体量的持续提升,从而获得规模效应。单个项目管理成本相差不大,因此项目金额越大、管理费用率越低;2、HBA并表。HBA在被收购前(2012年前10月)净利率为19%,显著高于公司原有8%的水平;3、BI系统投入使用后管理效率提升,有效降低营销、设计、施工、结算等各个环节的管理损耗。 实际控制人事件信息披露及时,预计对经营活动影响有限。目前朱兴良先生“因个人原因正配合检察机关协助调查”并“执行监视居住”,其“虽为公司实际控制人“,但仅任董事且”平时不参与公司实际经营事务“,”该事件对公司经营活动影响有限“。目前“公司经营情况一切正常”。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.30、1.75、2.34元,由DCF绝对估值法给予目标价35.00元,该目标价对应的公司2013、2014年的动态PE分别为27倍、20倍,维持公司买入评级。 风险提示 实际控制人事件可能对公司品牌形象造成负面影响;地产调控影响订单。

事项 公司将通过向城建集团和自然人王波非公开发行股份购买其所持有的港源装饰合计26.25%股权,发行价格为13.92元/股,发行股份数量约为3,405.43万股。 投资要点 给予港源的实际估值为12年静态PE9.4倍,符合市场估值。本次交易总额为4.74亿,对应港源26.25%的股权,港源2012年归母净利为1.32亿,即江河给予港源的估值为12年静态PE13.7倍。但实际上,若扣除今年1月江河向港源单方面增资的5.7亿,江河给予港源的估值为12年静态PE9.4倍,与近期发生的装饰行业上市公司收购行为相比,低于市场估值。 对EPS预测的影响较小。本次换股数量预估占当前总股本的3.04%、占发行后总股本的2.95%,而我们此前是按照对港源全年持股38.75%做的盈利预测,并表后归属母公司净利润的预测还可能上调约2%。因此总体来看此次增发换股交易对EPS预测的影响较小,几乎可以忽略不计,符合预期。 港源前5月经营情况略超预期,盈利能力提升。今年1-5月港源实现营收15.7亿,占我们2013年预测收入的35%,预计上半年港源收入有望达到19~20亿,略超预期。同时港源今年1-5月净利率上升至4.36%(去年为3.81%),我们认为仍有提升空间,原因是江河进入后,管理体系去国企化将降低费用率,以及幕墙内装协同效应完全释放后能进一步降低销售费用。我们仍维持对港源全年净利润率可达到5%的判断。 横向扩张初具规模,长期发展值得看好。对港源的收购完成后,公司幕墙与内装的产业布局已具规模,形成了江河(幕墙)、承达、港源三足并立的态势,我们认为公司从战略上突破幕墙行业瓶颈开始横向扩张,也将从战术上实现整合客户订单资源的协同效应,长期发展值得看好。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元,由DCF绝对估值法给予目标价15.00元,维持公司买入评级。 风险提示 幕墙订单增速低于预期;幕墙业务盈利能力低于预期;收购方案未能获批。

我们预计公司中报业绩增长至少在30%以上。12 年年底中标的两个重大项目,潍坊CBD 和老河口项目在5 月均已签署合同,从进度上预计已顺利开工,另外去年上半年推进速度缓慢的衡阳和郴州两个老项目,从去年下半年开始推进速度便有所加快。重大项目预计上半年进展顺利将保证公司中报的业绩增长。而且公司股票期权从6 月开始分摊激励成本(单月约为487.61 万元),因此上半年业绩受期权成本影响很小。下半年虽然公司需要分摊近2925.66 万元的期权成本,但考虑到下半年为行业旺季,且工程推进速度要快于上半年,因此预计期权成本对公司下半年业绩的影响也不大。 目前股价回落接近期权行权价格(23.63 元),安全边际逐渐显现。虽然创业板再融资还没有放开,但我们认为公司即使通过债务融资的方式也能够实现股票期权对于13、14、甚至15 年的净利润增速要求(分别为30%、50% 和48.72%),因为以12 年计算,公司资产负债率为35.75%,营业收入为12.04 亿,和东方园林10 年时相当,东方园林10 年资产负债率为32.92%, 营业收入为14.54 亿,在随后的11 和12 年东方园林没有通过股权融资,仅凭借债务融资,即实现年均复合60%以上的增长,所以再融资目前看不是问题,另外从接单实力方面看,凭借公司在品牌、技术、资金等方面的优势, 预计未来获取订单的数量,包括质量都是有保障的。 公司是园林行业少有的对行业细分子领域进行一定技术储备的企业。公司目前在垂直绿化、土壤修复等领域均有研究,以土壤修复为例,我们认为虽然短期不能马上给公司带来收益,但借鉴国外经验,一旦我国对于土壤问题推出类似美国超级基金法的污染强制买单制度,相信这个市场会迅速做大,而有准备的企业则无疑能够享受市场做大带来的红利。 财务与估值 我们预计公司13-15 年每股收益分别为0.93、1.33、1.83 元(根据公司除权后调整),参考行业平均,同时基于公司本身的特点,我们维持公司13 年30 倍PE 估值,目标价27.80 元,维持公司买入评级。 风险提示:应收账款不能及时收回的风险等。

市场对公司今年业绩增长存疑导致公司股价走势远弱于同行。公司去年12 月初至今股价累计涨幅仅为37.25%,远弱于同行80%以上的涨幅,其背后主要是市场对公司今年业绩能否实现30%以上增长有疑虑,而疑虑可能主要来自1)1 季度业绩低于预期,且公司对自身中报业绩预测较低;2)历史上11 年和12 年连续两年业绩增长均低于市场预期。其中,前者主要因为设计12 年底存量订单较少,且1 季度计提大额奖金所致,而后者则是由于公司市政园林项目少,特别是落地差,直接导致市政园林业务增速不达预期所致。 制约公司股价的因素,设计和市政业务目前均已发生积极变化。首先,设计订单复苏,从去年全年订单金额同比下降22%,到今年1 至4 月订单金额同比增长70%。其次,市政业务订单充沛,截至1 季度公司在手市政订单约40 亿元,且其中有相当比例短平快中小项目,同时市政事业部人事组织搭建完成,重点将加强落地能力,从近期几个重大市政项目看(兴业环城大道和潍坊CBD),4 月均已实现开工,落地成效十分显著。另外业务拓展思路更加明晰,且多模式合作积极探索都将有效提升公司市政项目的拿单实力。 我们认为公司2013 年业绩实现30%以上增长是大概率事件。首先,地产业务预计将保持25%左右稳健增长,考虑到地产项目从开工到竣工验收周期为6 个月到1 年,且去年下半年至今公司地产业务订单金额均保持25%以上的增长。其次,公司市政业务今年有望实现100%左右的增长。即使不考虑公司今年首季新签的0.52 亿元小额市政业务,单从目前正在施工的项目(包括成都七彩明珠项目、岳阳河湖连通项目、孝感项目、徒骇河项目、淮纺CBD 项目、白浪河项目和兴业环城大道项目),结合工期看,都已超过10 个亿。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.90、1.25、1.64 元,(原预测分别为0.89、1.23、1.63 元)参考可比公司平均估值,给予公司2013 年31 倍PE 估值,上调目标价至27.90 元,维持公司买入评级。 风险提示 市政园林业务开工进度低于预期的风险。应收账款不能及时收回的风险等。

事项 公司公告:(1)董事会换届完成,实际控制人丁欣欣不再担任董事长、但仍保留董事身份;(2)拟以自有资金1,174万元增资收购大连正泰装饰51%股权。 投资要点 创始人“禅让”,高管梯队年轻化。本次董事会换届完成后,实际控制人丁欣欣先生不再担任董事长、但仍保留董事身份,董事长由原总经理丁海富先生担任,原副总经理俞曙先生担任总经理。换届后的高管团队平均年龄仅44岁,且新任高管既有内部培养的长期在一线从事营销和工程管理优秀项目经理,也有经验丰富的外来职业经理人,整体知识结构明显提升,既保障了公司管理文化的传承,又将进一步激发经营团队的积极性和创造性。 高管任命体现重点发展公建业务的战略思路。新任总经理俞曙原任亚厦幕墙总经理,而幕墙业务不仅是公司过去3年增长最快的业务,且幕墙项目的主要客户均来自公建工程、竞争激烈,我们认为管理层的职能调整体现了公司重点发展公建业务的的战略构想,有利于进一步提升在公建市场的市占率,提高公建装饰订单质量和盈利能力。 控股大连正泰装饰,区域扩张再下一城。大连正泰拥有装饰和幕墙双一级资质,曾获“辽宁省建筑装饰10强”,为大连市场龙头,2012年营收0.75亿、净利润266万,按收购价计算公司给予大连正泰的估值约为2012年静态市盈率8倍,估值合理。2012年公司东北地区收入占比仅5.4%,是公司区域布局中的弱项。我们认为,本次收购充分体现了公司区域化扩张的战略意图,收购后的品牌嫁接、渠道共享等协同效应,将为公司打开东北市场奠定基础。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.38、1.93、2.53元,3年CAGR预计为36%,根据DCF绝对估值给予目标价30.00元,维持公司买入评级。 风险提示 应收账款增加导致资产减值损失增加,影响业绩;地产调控导致项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响等风险。

事件. 12年营收67.8亿、同增25.3%,归母净利3.8亿、同增34.7%,EPS为0.74元,拟每股派息0.1元。另1Q13营收13.3亿元、同增39.3%,归母净利0.66亿、同增42.8%,EPS为0.13元。公司预告1H2013业绩增速为30~50%。 投资要点. 业绩符合预期,回款较好带来净利润增速提升。自去年下半年以来公司业绩快速增长,逐季提速趋势明显。其中四季度单季净利增速达到79%,远高于当季收入增速的40%,主要原因是公司加快回款周期,使得单季的资产减值损失占收入比重由2.8%大幅下降至0.7%。 经营性现金流连续两季度净流入。另一个由回款较好带来改善的指标为经营性现金流,自1Q2011以来的8个季度第一次转正,并且在1Q2013继续为正。我们认为,公司现金流情况好转的趋势已基本确立,未来在订单、收入增速上的弹性更大。从经营角度看,现金流转好的原因一方面是在订单条件未变的情况下公司加大了催款力度,另一方面是公司通过买方信贷、票据等多种方式降低应收账款占比,效果非常明显。由于期初应收账款余额较高,我们预计今年公司着力改善现金流,全年实现经营性现金流为正概率大。 事业部改革初见成效,恒大占比依然偏高。从2011年5月公司开始着手事业部改革,由过去的总部直接管理改革为事业部分权经营,目前已经纳入新管理模式的有9个分公司、11个事业部。从收入区域分布看,事业部管理较成熟的华东、华北、西北等区域收入增速较快,说明事业部改革初见成效。但客户结构依然不合理,恒大仍占据48%的份额。我们认为随着改革的深化,公司业务结构中公建的比例将提高,而客户结构中恒大的比例将下降。 财务与估值. 我们根据年报和一季报调整了部分假设,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.04、1.59、2.36元,由DCF绝对估值法得出公司的合理价值为24.00元,对应2013年预测EPS的动态PE为23倍,维持公司增持评级。 风险提示. 应收账款导致坏账的风险;客户集中度过高的风险。

事项 公司12年营收13.4亿元、同增2.2%,归母净利0.74亿元、同增7.7%,EPS为0.61元,拟每股派息0.1元;1Q13营收3.0亿元、同增11.4%,归母净利0.16亿元、同增13.2%,EPS为0.13元。 观点 业绩低于预期,单季收入下降。公司业绩大幅低于我们此前的(业绩快报之前)的预期,主要原因是4Q12收入同比下降27%,净利润同比下降36%。我们认为,从已公布年报的几家装饰来看,去年四季度收入增速下滑是普遍现象,多数公司以牺牲现金流以获得利润率溢价和订单持续增长,但公司收入、净利下滑较多,显示其因规模较小、超募资金少而抗风险能力较弱。 净利率下降,主因是区域扩张不力。公司销售费用增长1.4倍,原因是业务区域扩张加大,费用大幅上升。公司过去2年的收入区域分布中,华南地区占有约30%的比重,但该地区的收入增速仅为15%,处于较低水平。从区域分布上看,公司业务布局过于分散,平均每个分支机构的产值仅为6000万~1亿左右,难以在当地形成品牌效应,无法形成持续的对外扩张。公司在2012年底对管理层做了调整,引入了龙头企业的职业经理人,重点就是为了在营销方面做出改进和突破。我们预计公司2013年华东、华中地区的收入增速将止跌回升。 收现比提高是亮点。从现金流上分析,公司4Q12的收现比较去年同期提高7个百分点、较3Q12提高8个百分点,说明公司重视订单质量,对回款的要求更为严格。我们维持三季报以来的观点,即公司2012年的收入增速下降较多,总体上看与今年前三季度公司的订单增速是相符的,而公司显然没有牺牲现金流来获取订单,从这个角度看,公司的经营仍然稳健。 财务与估值根据年报和一季报,我们对部分假设做了调整,预计公司2013~2015年的EPS为0.70、1.11和1.68元(原13、14年预测为1.00、1.26元)。由绝对估值法得出公司的合理价值为17.0元,对应13年动态PE为24倍,维持增持评级风险提示应收账款无法回收将对公司业绩产生较大的影响。

事项 公司披露一季报:2013年第一季度营业收入为19.9亿元,同比增长70.54%。归母净利为3808万元,同比增长77.47%。EPS为0.07元。 投资要点 收入和业绩增速超出市场预期。公司单季的收入增速70%、净利增速77%,均创下上市以来最高的单季增速,超出市场预期。其中,母公司收入增速达到29.5%,符合我们一直认为的幕墙业务能够稳定增长的逻辑。 发债导致财务费用上升,但资产减值损失减少。由于公司去年四季度发行了9亿元公司债,导致今年一季度确认的财务费用较多,但即使这样,公司的净利润率保持稳定,主要原因是资产减值损失下降较多,这是因为公司加大了催款力度,今年一季度新增的应收账款显著低于去年年初的水平。 毛利率水平保持稳定。公司一季度毛利率为19.7%,较同期的23%下降较多,但环比来看,与去年三、四季度的毛利率水平相当。这说明我们前期判断的从订单角度预判毛利率更稳健一下。 估值具备提升条件。从已经公布的年报和一季报来看,公司的一季报业绩在装饰企业中鹤立鸡群,显著高于其他企业。我们预计公司今年的业绩将增长65%,也将显著快于其他企业。我们认为,公司在竞争较激烈的幕墙工程领域积累了大量的管理经验和成本控制手段,是从一个相对较高的起点进入了市场空间更广阔的装饰装修领域,可能一开始就能比传统公司实现更高的增速,具备估值提升的条件。 财务与估值我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.42、2.04、2.82元,由绝对估值法仍给予目标价30.00元,维持公司买入评级。风险提示 客户整合进展较慢导致订单增速低于预期;幕墙业务盈利能力低于预期。

事项公司披露年报:2012年度营业收入为28.42亿元,同比增长31.09%。归母净利润为2.04亿元,同比增长50.24%。EPS为0.44元。拟每10股派发现金红利0.6元,以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 投资要点 4Q收入增速再放缓,但毛利率大幅提升。公司4Q2012单季实现营收6.97亿、同增16.4%,增速较上季再度出现下滑,但同时单季毛利率达到创纪录的23.52%、同比提高了7.3个百分点,确保了当季毛利实现69%的增长。 现金流向左,利润率向右。在4Q毛利率大幅上升的带动下,全年毛利率上升2.2个百分点、净利率提高0.9个百分点,净利率提升幅度小于毛利率上升幅度的主要原因是资产减值损失金额增加了125%、占收入的0.95%。同时,公司经营性现金流净流出1.5亿,低于我们预期,主要原因是收现比由2011年的0.97大幅下降至0.80,相应的应收账款大幅增加,期末占收入比重由40%上升至47%。我们认为,公司以牺牲回款而获得利润率溢价的方式并不可持续,预计2013年现金流情况应可好转。 施工业务稳定增长,设计收入下滑。公司装饰施工收入全年实现了32.3%的稳定增长,符合预期,但设计收入却出现了11%的下滑、且毛利率再度下滑2.1个百分点。我们认为公司设计业务比重仅2.1%,该项业务收入下滑对整体业绩影响不大,随着募投项目设计创意中心的投入使用,预计公司将进一步加大对设计力量的投入,设计订单和收入增长有望恢复。财务与估值 根据年报我们调整了部分假设,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.64、0.88、1.19元(原13、14年预测为0.88元、1.34元),由DCF得出目标价19.00元,维持公司增持评级。 风险提示 宏观经济增速下降导致部分跟踪项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响等风险。

事项 公司2012年实现营收139.4亿元、同增37.4%,归母净利11.1亿元、同增51.7%,EPS为1.43元,拟每股派息0.2元、每10股转增5股。1Q13实现营收30.9亿元、同增30.3%,归母净利2.8亿元、同增42.7%,期内EPS0.37元;投资要点 业绩符合预期,利润率继续提升。公司2012年净利率达到7.97%,同比提高了0.7个百分点。在毛利率基本持平的情况下,净利率提升仍然主要依靠管理效率带来的费用率下降,三项费用率分别改善了0.16、0.17和0.21个百分点。而一季报净利率达到9.26%、较同期提升0.8个百分点,主要原因是公司加大了催款力度,资产减值损失大幅减少。 收入增速逐渐放缓,期待HBA带来增量业务。随着规模扩大,公司内生的增长由2010年最高的62%放缓至2012年的37%。公司在2012年收购了国际顶级设计机构HBA,按其2011年的收入来看,HBA的设计业务规模与公司原有的设计收入规模相当,我们预计由收购带来的直接收入约占2013年预测公司总收入的3%。同时,由HBA的设计业务带动的顶级酒店、豪宅的装修工程订单可能超过20亿,占金螳螂2013年预测新签订单的8%、酒店订单的20%。由于顶级酒店公装的毛利率较高,我们认为,HBA给金螳螂带来的订单结构优化、盈利能力提升等间接效益比较可观。 管理提升的边际效率递减,人均指标略降。过去5年公司一直在享受管理效率带来的红利,费用率降低、人均收入和利润稳步提高。但2012年公司员工人数大幅增长69%,剔除收购HBA增加的设计人员数量,人均收入为205万元,较去年的人均220万元下降了7%,自2008年以来首次下滑。 财务与估值我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.93、2.57、3.45元(原2013、2014年预测EPS分别为2.11元、2.88元),由绝对估值法得出公司的合理价值为49.0元,对应2013年预测EPS的动态PE为25倍,维持公司买入评级。 风险提示 应收账款占比提高可能导致坏账风险;地产调控可能导致订单增速下滑。

投资要点 公司12年营收和净利润分别增长35.33%和53.01%。实现每股收益2.29元。公司拟每10股派发现金股利2.3元,同时每10股转增10股。 公司产值收现比由11年的48.05%下降至39.72%。我们预计公司13年中报产值收现比会有改善,主要因为公司土地保障新模式下,12年下半年开工的项目在13年5月15日为收款期,但能否大幅改善尚待观察,因为虽然新业务模式在一定程度上保障了公司应收账款的按时回收,但仍不可避免的还是会受到地方财政预算、资金状况的影响,从公司公告的重大的在手订单情况看,新模式项下的项目并非所有的均按规定比例回款。 公司12年经营性现金流净额负值缩小。负2.51亿元同比净现金流出减少1.45亿元,其主要原因是应收票据比去年同期增加7.06个亿,同时应付账款增加5.63亿,导致经营性现金流出减少,公司整体资金压力依然较大。根据公司规划,13年将向银行申请不超过45亿综合授信,拟发行2.5亿中期票据,同时完成非公开发行工作,如果均顺利施行,特别是非公开发行完成的话,我们预计,公司资金状况将得到改善,为公司业务发展提供有力保障。 公司成功获评高新技术企业。13年4月15日公司获得高新技术企业证书,我们认为除了大幅降低税负成本,提高公司12年至14年的盈利能力外,还将减少公司的现金流支出,这在一定程度上能够缓解公司的部分资金压力。 公司规划2013年完成营收55-63亿,净利润9.6-11亿元。较2012年同比增幅均在40%-60%.。我们认为只要资金不成为羁绊,公司目前在手订单充沛,截至2012年底已签约待施工合同约40亿,且所签上百亿框架协议预计后续将不断落地,因此2013年完成规划是大概率事件。 财务与估值 我们根据年报小幅调整公司盈利预测,预计公司13-15年每股收益分别为3.41、4.89、6.93元(13和14年原预测为3.52、5.17元),结合行业平均,给予公司13年PE估值至25倍,对应目标价85.25元,维持公司买入评级风险提示 再融资受阻的风险。应收账款不能及时收回的风险等。