盈利预测与投资建议 市场担忧,公司面对数字出版转型压力,业绩增长会有所放缓。我们认为,公司能够较大程度克服转型过程带来的挑战,且凭借良好的市场化运营机制,在加速向数媒转型过程中,仍将保持稳定较快的增长态势。 不考虑对外收购情况,预计2011~2013年EPS分别为0.45元、0.51元与0.58元,对应当前股价PE分别为24X、21X与18X。 “十二五”期间,湖南省形成传统出版与数字出版齐头并进的发展格局,至2015年,数字出版实现年产值50亿元。其中,重点建设中南国家数字出版基地,扶持100个重点出版项目,包括掌上红网、中国联通阅读基地、中南传媒基于三网融合的数字教育复合出版、青苹果华文报刊文献数据库等。此外,湖南还将积极培育新媒体数字出版企业,力争新设立20家数字出版单位。在这种背景下,公司作为“出版湘军”的文化龙头企业,受政策眷顾的力度不可小觑,成功转型的可能性亦将明显增大,应可以享有更高溢价,给予公司2011年30倍PE,六个月13.5元目标价,首次予以“谨慎推荐”评级。另,公司目前的股价具备足够的安全边际,中线是较好的建仓品种。

中信银行一季度实现归属于股东的净利润65.1亿元,同比增加21.9亿元,增幅50.9%。实现营业净收入168.2亿元,同比增长46.5亿元,增幅38.2%,其中利息净收入143.4亿元,同比增长36.7亿元,增幅34.4%,非利息净收入24.9亿元,同比增长9.8亿元,增幅64.9%,占比14.8%,较上年同期提高2.4个百分点。并就一季度业绩召开分析师电话会议。 中信银行今年一季度的业绩增长超出市场预期,尤其是非息收入增幅较大。转型思路指导下,中间业务的拓展收效明显。 融资平台、房地产和两高一剩等风险敞口都凭借公司历来稳健的经营风格和有效的风险监管得到了控制,负面影响甚微。 近期的热点“与阿里巴巴的战略合作”、“A+H股配股融资”都在顺利进行中,看好公司未来发展。 预计公司2011-2012年EPS分别为0.67元和0.84元,以2011年5月4日收盘价5.42元计算,对应的市盈率分别为8.06。基于以上判断我们看好公司未来发展,给予谨慎推荐评级,合理估值水平7.04元。

一、 事件概述 华夏银行4月29日公布2011一季报:公司实现营业收入73.99亿元,同比增长32.1%;实现归属于上市公司股东的净利润17.08亿元,同比增长31%。 二、 分析与判断 一季度净利润增长31%,基本符合预期2011年第一季度实现营业收入73.99亿元,同比增长32.1%,实现净利润17.08亿元,同比增长31%;业绩增长基本符合预期,其中两业绩因素超预期:管理费用同比仅增长19.6%,手续费及佣金净收入增长84.4%;净利息收入同比增长30.7%,资产减值损失增长71%,是业绩增长的主要阻滞因素。 收入成本比下降进一步至42.51%公司2010年收入成本比为43.41%,超过可比公司平均水平5个百分点,但较2009年下降0.65个百分点。2011年一季度该比例进一步下降至42.51%,压缩成本收入比,进一步提高管理和经营效率将成为公司未来的主要发展战略之一,公司将采取三大措施持续压降成本收入比:加大人员工资和网点费用控制;通过网银等支付方式降低物理网点的综合成本;开拓产业链金融服务和商圈金融服务模式,在增加小企业客户数量和资产规模的同时降低人力成本。 看好差异化经营路径公司通过服务中小企业,逐步确定差异化经营战略。一方面,立足商圈、园区等区域性小企业密集区,立足二线城市和中等发展城市开拓中小企业业务;另一方面,开拓核心企业的上下游业务,通过IT系统支撑上下游企业的全国服务。 资本金补充或将迎经营拐点,收入结构目标6-2-2过去三年华夏银行ROA水平分别为0.54、0.44和0.61,显著低于可比同业水平。资本金水平低、资产配置结构受限进而导致盈利水平较低是困扰华夏银行的问题。在经历了相对快速的投入阶段,2011年预计新增资本金200亿元,资本水平的提高和资产配置结构的优化将提升银行资产盈利能力。受利率市场化预期影响,公司将加大收入结构调整力度。通过加大投资类资产配置和拓展中间业务渠道,公司预计将利息收入、投资收益和中间业务收益的结构确定为6-2-2。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.03元、1.24元和1.49元,以2011年4月29日收盘价12.51元计算,对应的市盈率分别为12倍、10倍和8倍。公司已经开始进入前期高投入和资产改善的收获期,我们看好公司未来的发展,维持“推荐”评级,目标价14.7-15.38元。 四、 风险提示: 以下几大风险因素或将对该行的估值水平产生重大影响:宏观经济严重超预期波动,货币、财政政策严厉程度超预期,房地产价格下跌严重超出预期。

一、 事件概述 民生银行一季度实现归属于母公司的净利润62.1亿元,同比增长45%;公司实现营业收入171.57亿元,同比增长39%。一季度实现归属于母公司股东的年化平均总资产收益率为1.28%,同比提高0.11个百分点;归属于母公司股东的年化加权平均净资产收益率为23.16%,同比提高4.24个百分点,基本每股收益为0.235元,同比增长0.07元,增幅44%。并就一季度经营业绩情况举行了分析师电话会议。 二、 分析与判断 成本控制与业务调整双管齐下,净息差环比提高14bp。 由于进行了票据系统改造,一季度净息差为2.86%,如还原6.91亿元的票据买卖价差收入,一季度净息差3.01% ,环比扩大14bp。存贷利差成为息差扩大的主要原因。在加息等因素促成资金成本提高的背景下,净息差的扩大一方面是由于民生银行进行了有效的存款成本控制,一季度成本收入比为31.35%,同比下降6.85个百分点。另一方面是由于贷款定价和业务结构的改善,商贷通业务比重持续提升,小微贷款定价水平提高。 多层次业务结构协调发展与战略调整并进,收入增长贡献卓著。 资产负债业务协调发展:截至2011年3月末,公司总资产规模达到20427亿元,较上年末增长12%;各项存款余额14863亿元,较上年末增长5%;各项贷款余额10881亿元,较上年末增长3%。预期3月后贷款进度安排放松,贷款增长将有更好表现。商贷通战略成效显著:年报计划在今年一季度执行有力。截至3月末,小微企业客户数近20万户,其中一半都为有贷款客户,派生存款约20亿元,较上年至少增长10个百分点;小微企业贷款余额1769亿元,较上年末增长11%;小微企业贷款占比16.3%,较上年末提高1.2个百分点;新发的小微企业贷款利率平均基准上浮40%左右,定价水平显著提高。 中间业务收入同比增长43%,年内增长势头强劲。 一季度公司实现手续费及佣金净收入29.51亿元,同比增幅43%。中间业务领域得到扩展,发债、理财、托管、贸易金融等方面都获得较大增长。中票、短融注册规模约249亿元增长64%;发售各类理财产品522只,销售1608亿元同比增长81%;资产托管规模达到2623亿元,实现托管收入7266万元同比增长47%;信用债和保理业务的中间业务收入为5.2亿元同比增幅109%;国际双保理业务量及业务比数均位居国内同业第二。中间业务收入是今年全行工作的重点,增长态势有望保持。 融资平台贷款进一步下降180亿元去年末融资平台贷款余额为1972.4亿元,其中已经符合商业运作贷款条件的为1198.6亿元,截至2011年3月末,该余额与去年初相比减少180亿元。按照当前上报口径,整个公司类和全覆盖的占到94%,大概有6%仍属于融资平台贷款。2011年6月末公司将对融资平台贷款重新认定。 4月份活期利率上调不改息差扩大趋势 4月份的加息使得活期存款利息上升,但一季度末活期存款占比仅为43%,较年初还下降3个百分点,故影响有限。同时,占比57%的定期存款重新定价的时间较长,平均需要5-6个月;而贷款重新定价一个季度后就能完成。因此即使4月份加息,总体息差仍在扩大,经测算4月份息差大约会扩大6bp。 不良保持双降,拨备覆盖率提高三成 一季度末不良贷款余额71.36亿元,较上年末下降2.03亿元,不良贷款率0.66%,较上年末下降0.03个百分点。拨备覆盖率为300.69%,较上年末提高30.24个百分点,拨贷比1.97%,较上年末提高0.09个百分点。总资本充足率11%,核心资本充足率8.01%,均达到监管要求。 三、 盈利预测与投资建议 总体来看,一季度收入和利润的增长都表现突出,略超出市场预期。从结构上来看,无论是资产负债结构、创新战略业务结构还是存款结构不仅具备协调性,还具有增加收入和抵御风险的特性。 值得一提的是存款成本控制对利润增长、净息差上升的有力推动。并且这一动因的持续性值得期待。预计2011年一季度后,伴随市场资金情况和贷款进度安排的好转,民生银行的营业收入和利润会保持继续增长。 我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.77元和0.92元,以2011年4月29日收盘价6.14元计算,对应的市盈率分别为8倍和6.7倍。公司商贷通业务对提升净息差将持续发挥作用,升级版的商贷通业务将有利于民生银行缓解负债端压力,我们依然看好公司未来的发展,维持“强烈推荐”评级,目标价6.98-7.42元。 四、 风险提示: 以下几大风险因素或将对该行的估值水平产生重大影响:宏观经济严重超预期波动,货币、财政政策严厉程度超预期,

近期,电广传媒公司公布了2010年年度报告。报告期内,公司全年实现营业收入61.91亿元;归属于上市公司股东的净利润为4.10亿元,基本每股收益为1.01元,每10股派发现金股利0.75元。 公司主业明确聚焦“传媒+创投”,战略定位清晰且已开花结果。预计2011~2013年EPS分别为1.06元、1.16元与1.31元,对应当前股价PE分别为23X、21X与19X,给予40倍估值,公司目标价为42.4元,上调公司评级至“强烈推荐”。 需要强调的是,公司创投业务(包括艺术品投资)的商业模式在A股市场上具有领先性,我们认为复牌后获得市场资金追捧是大概率事件。

一、事件概述.近期,我们对奥飞动漫公司进行持续跟踪与调研,参加了《幽冥归来之绝地反击》舞台剧的首映会。 二、分析与判断.《幽冥归来之绝地反击》舞台剧改编自《铠甲勇士刑天》. 1、《幽冥归来之绝地反击》是一部真人版《铠甲勇士》动漫舞台剧。正式版演出时间大约为50~60分钟,故事主要围绕铠甲勇士与幽冥军团的较量而展开。该舞台剧情节较为紧凑,且人物打斗激烈程度较其他舞台剧高。演出形式上采取了互动方式,直接让现场小朋友参与剧情的创造、与剧中人物对话、推动剧情的发展,小朋友与演出融为一体,同时也拉近了小朋友与动漫英雄形象的距离,受到现场小朋友的热烈欢迎。 2、《幽冥归来之绝地反击》舞台剧是公司在形象授权领域所做的一次重要尝试,合作方为海南省歌舞剧院。公司不仅针对舞台剧本身授权,还针对相应的儿童食品(将“铠甲勇士刑天”授权给“多嘴鱼”饼干厂商)、文具进行授权。我们判断,公司此举意在将“铠甲勇士”持续打造成长线品牌,同时,也是对年初电视剧版《铠甲勇士刑天》市场热度的再次唤起,有助于深化“铠甲勇士”品牌的知名度及美誉度,拉动相关动漫衍生产品销量。 3、该舞台剧即将在全国巡演,预计会在全国30个城市进行200场演出。我们认为,结合嘉佳卡通频道等电视媒体的播放优势,以及全国舞台剧巡演的轰动效应,铠甲勇士刑天必将成为公司今年的明星产品之一。 4、《巴啦啦小魔仙》舞台剧也即将问世,主打5~14岁女生市场,同样值得期待。 公司全年动漫新剧播放策略逐渐明晰. 1、一季度公司主打《铠甲勇士刑天》、《火力少年王3》真人版; 2、二季度公司主打《机甲兽神2》、《超兽武装之仁者无敌》、《巴啦啦小魔仙之彩虹心石》,目前渠道铺货情况良好; 3、三季度主打《翼飞冲天》、《火力少年王4》(动画版); 4、四季度主打《火力少年王4》(真人版)、《果宝特攻2》,同时《铠甲勇士刑天》(电影版)会形成市场预热; 5、全年辅以《幽冥归来之绝地反击》、《巴啦啦小魔仙》舞台剧进行机动巡演。 6、不排除公司会根据市场需要和销售节奏调整动漫新剧播放策略。我们认为,公司管理团队对“产业文化化”及“文化产业化”的认识更为深刻,且市场运营更加轻车熟路。今年在动漫新剧的投放上明显高于往年,依托嘉佳卡通频道等产业推广平台,新剧对动漫衍生产品的市场拉动效应也会更为明显。这也是我们看好公司业绩增长,并明确提出2011年是公司业绩上行拐点的重要依据。 三、盈利预测与投资建议. 再次重申,公司打造的“跨内容跨媒体跨产业的大动漫产业生态系统”轮廓日益清晰;“嘉佳卡通”频道与奥飞“十大核心内容形象”的产业合作已显示出正向反馈效应;公司有望加快成为“中国儿童与家庭娱乐产品和服务产业领军者”。我们判断,随着公司产业布局逐渐完善,以及各项业务协同效应逐步释放,公司“大文化、大娱乐、大动漫”的经营脉络将为越来越多的投资者所认可。同时,我们建议对于公司的价值判断采取模糊估值方式。 预计2011~2013年EPS分别为0.80元、1.09元与1.39元,对应当前股价PE分别为40倍、29倍与23倍。“十二五规划”已将文化产业定义为国民经济支柱性产业,在此背景下动漫产业具有爆发性增长可能。在中国经济的产业升级和转型过程中,公司代表先进生产力的发展方向,理应获得更高溢价,给予公司48元第一目标价,维持“强烈推荐”评级。最后我们提示广大投资者,可关注公司填权行情的高度。 四、风险提示: 1、短期项目业绩波动风险;2、版权保护不力风险;3、核心创意人才流失风险。

经营业绩基本符合我们预期. 净利润略低于预期1.94%:由于业务管理费略超预期,导致净利润较我们预计略低1.94%;资产风险因素并未影响拨备:2010年计提贷款减值损失278.88亿元,较我们预期略低0.19%,平台贷款等资产风险因素并未影响该行实际收益,非息收入占比21.1%,略超预期0.1个百分点。 资产增速放缓,利润增速加速,盈利能力显著提高. 资产增速放缓:2010年资产增速较2009年放缓6.58个百分点至14.2%,利润增速较加快:2010年利润增速较上年加快13.08个百分点至28.73%。主要原因有二,其一:资本集约成为工行未来发展的主线,围绕这一思路,手续费及佣金净收入连续六年高速增长,2010年增速达32.08%,佣金及手续费净收入在四大行中占比达到31.4%,领先优势比较明显,收入结构不断改善;其二,通过调整贷款结构,提高贷款定价能力,全年净息差水平较上年增加13bps至2.55%。 2011年新增贷款8200-8800亿之间,结构调整全面开花. 2011年新增贷款在8200-8800亿之间,增速维持在13.2-14.2%之间。信贷结构调整三二一战略:三个明显增加,贸易融资、中小企业贷款和个人贷款明显增加;两个明显下降,地方政府融资平台和下浮利率的贷款要明显下降;一个不下降,贷款增速下降了,但是新增贷款利息收入不下降。行业结构调整强调新兴产业和服务业:先进制造业占公司贷款的比重三年内19.5%提高到23%以上,现代服务业15%提高到16%,客户结构调整注重中小企业:中小企业贷款增量占到全部贷款增量比重占到70%,小企业贷款增幅超过25%,长期贷款比重要下降,短期贷款比重要上升。产品结构注重贸易融资和个人消费:贸易融资占公司贷款的比重要提高3个百分点到23%,大力支持个人直接消费和以分期付款业务为主的个人消费贷款。区域结构注重3+2:继续保持长三角、珠三角、环渤海。逐步提升中西部和东北地区规模。 以价补量顺利实现,2011年前两个月贷款增速2%,利息收入增速30%. 今年前两个月NIM达到2.55%,较加息前2..4%高出15bps。截止2月底,人民币贷款增长幅度2.16%,同期贷款利息收入同比增长29.9%,加息和定价能力提高的双重叠加效应使得以价补量顺利实现。 平台贷款总额5150亿元,优于预期. 工商银行对地方政府融资平台的贷款额约为5150亿元,其中有63%的贷款能够被项目本身所产生的现金流全部覆盖或基本覆盖,无覆盖和半覆盖的贷款主要分布在上海、北京、广东等地,贷款偿还能力强,风险低于预期;地方政府融资平台的不良贷款率约为0.3%,低于工行整体1.08%的不良贷款率,实际具体的专项拨备已达195亿,专项拨贷比接近4%,高于工行整体2.46%的拨贷比水平,风险可控。

2011年3月28日民生银行举行投资者见面会,就2010年公司业绩和2011年发展与投资者进行了充分的交流。 商贷通业务在2010年增长254.8%:2010年实现小微金融业务实质性突破,通过加强区域选择、业务规划和客户准入上,2010年商贷通业务贷款业务1590亿元,同比增长254.8%,不良率仅为0.09%;以商贷通带动客户结算服务,推行了小微企业银行卡、商户卡共计11万多户,其中贵宾客户占20%以上。需求推动高速增长:从需求来看,我国小微金融服务覆盖率不足5%,旺盛的需求将推动民生银行会继续延续前两年的战略,信贷额度紧张不改小微金融支持力度。民生对该领域的认识已经由单纯做资产到小微金融的综合业务拓展(升级版商贷通):第一,打通民营企业、产业链和高端客户三大目标群体,深度挖掘民营企业的产业链,同时加大营销民营企业主客户群,民生银行2010年新增11万小微客户的平均贷款在150万左右,家庭和个人资产在贷款额的6-8倍,是很潜在的私人银行目标客户群。第二,持续提高小微客户的深度挖掘和收益率。充分发挥信贷紧张状况下银行的定价能力,同时注重客户的结算业务,2011年将会花更大力气在结算工具和结算网络、结算平台的深度挖掘。第三,通过票据等产品实现资金的循环的同时提高存款派生率。总之,紧密围绕2000多个小微企业商圈,200多个产业链,500家分支机构现有的相对优势;同时,把握1-3-4比例,其中1个贷款户,挖掘3个结算业务和4个家庭业务,全面提升综合收益。 截止2010年四季度平台总额1972亿,所有政府平台贷款都在经济发达地区,而主要平台贷款问题还是存在于县级和落后地区的政府平台,民生银行509个网点都在经济发达区,落后地区还没有网点,只是少量的有几个村镇银行,但是村镇银行并无政府平台贷款。第二,事业部扁平化管理以来总行统一审批政府平台贷款,项目基本上是按照商业原则,这次解包还原按照商业原则88%完全符合银监会的要求,还有12%其中一部分属于有担保的,只有少部分约90多亿贷款属于信用贷款或半担保的,而恰恰这信用贷款的反而是质量最好的贷款,大多在上海北京等经济发达地区。截止目前,政府平台不良率为0。 我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.77元和0.92元,以2011年3月25日收盘价5.52元计算,对应的市盈率分别为7倍和6倍。公司商贷通业务对提升净息差将持续发挥作用,升级版的商贷通业务将有利于民生银行缓解负债端压力,我们依然看好公司未来的发展,维持“强烈推荐”评级,目标价6.98-7.42元。

分析与判断 营业收入略超预期1.15%,营业支出低于预期0.9% 两因素导致营业收入略超预期:资金成本下降和中间业务收入增长情况均较我们预期乐观,2010年全年实现营业收入244.79亿元,略超出我们估计值242亿元2.79亿元;三因素导致营业支出低于预期:管理费用较预期下降0.52亿元、资产价值损失较预期下降0.91亿元、营业税金及附加略超预期0.12亿元。 收入成本比下降至43.41%,且有望在未来持续下降至37%左右 公司2010年收入成本比为43.41%,超过可比公司平均水平5个百分点,但较2009年下降0.65个百分点。公司将采取三大措施持续压降成本收入比:加大人员工资和网点费用控制;通过网银等支付方式降低物理网点的综合成本;开拓产业链金融服务和商圈金融服务模式,在增加小企业客户数量和资产规模的同时降低人力成本。 战略发展路径逐渐清晰:定位中小,开拓二线 服务中小企业,按照“烧饼找芝麻”的思路拓展四类小企业客户:其一,找商圈,发展商圈贷;其二,园区、开发区,批量服务高新产业园区;其三,开拓核心企业的上下游业务,通过IT系统支撑上下游企业的全国服务;其四,三农,仅仅围绕农业龙头,做大上下游产业链。加强开拓二线市场的力度,结合自身竞争能力和优势,在中等发达城市加大网点布局。 资本金获补充后或将提高整体ROA水平,收入结构目标6-2-2 过去三年华夏银行ROA水平分别为0.54、0.44和0.61,显著低于可比同业水平。资本金水平低、资产配置结构受限进而导致盈利水平较低是困扰华夏银行的问题。在经历了相对快速的投入阶段,2011年预计新增资本金200亿元,资本水平的提高和资产配置结构的优化将提升银行资产盈利能力。受利率市场化预期影响,公司将加大收入结构调整力度。通过加大投资类资产配置和拓展中间业务渠道,公司预计将利息收入、投资收益和中间业务收益的结构确定为6-2-2。 平台贷款优于预期 平台贷款共459户,金额831亿;经过三方会谈四方备案,超过45%(金额)的贷款归为一般性企业贷款;余下55%计456亿贷款中,71%已全覆盖,半覆盖无覆盖金额共33亿,且已对每个融资平台做了还款计划,尚未有不良产生。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.03元、1.24元和1.49元,以2011年3月25日收盘价12.48元计算,对应的市盈率分别为12倍、10倍和8倍。公司已经开始进入前期高投入和资产改善的收获期,我们看好公司未来的发展,维持“推荐”评级,目标价14.7-15.38元。

保守假设下2011年业绩增长23.88%。 2010年华夏银行业绩超预期增长,预计增幅将达52%。在此基础上,受益于拨贷比高、平台贷款相对乐观等诸多因素影响,在信贷规模、节奏双控制的状况下,预计2011年该行业绩增长将达到23.88%。且考虑到拨备计提、不良贷款毛生成率等假设如果放松,华夏银行业绩中性预测将超过30%。 2010年拨贷比轻松达标,平台贷款情况乐观,安全边际高。 受益于拨备计提水平的提高,华夏银行2010年拨贷比将达2.5%,新拨贷比计提政策对华夏银行基本没有影响。截至6月底,该行政府平台贷款余额(按央行的最大口径)是750亿,占贷款余额15%,风险可控,并计划进一步提高拨备水平,预计2010年拨备覆盖率将达到225%。 再融资提升资本充足率4.16%,保障未来三年业务发展。 预计华夏银行增发完成后,资本充足水平将提升4.16个百分点,资本充足率和核心资本充足率分别达到14.56%和10.54%。预计华夏银行未来三年平均资产增速20%,此次增发将能够维持华夏银行未来三年的正常经营,而不受资本金水平约束。 合理估值14.7-15.38元,四因素催化修复空间35%以上。 结合PE、PB和DDM模型估值,华夏银行合理估值区间为14.7-15.38元,修复空间35%以上。股价催化剂为:1)CPI企稳并出现趋势性回落;2)货币政策出现松动;3)资产质量(如融资平台贷款)超预期;4)拨备反哺净利润。

我们的分析与判断 1、拨贷比指标2010年轻松达标 工商银行截止2010年三季度拨贷比已达2.42%,居行业第四,距离监管机构要求2.5%仅一步之遥。2010年四季度拨备仅需计提52.3亿。该行2007-2010年均拨备计提额为278亿,本年如欲达2.5%的拨贷比,全年仅需计提拨备200亿。 2、四大转型战略全面推进,新增优势扩大 较高的资本充足率和核心资本充足率要求能够支持工行在未来三年内的四大战略转型: 收入结构转型 资产配置结构转型 国际化战略转型 城乡发展战略转型 3、合理估值5.76-6.12,尚存35%修复空间。 综合绝对估值和相对估值的估值结果,工商银行价值中枢为5.76-6.12元,估值修复空间35%以上。

一、 事件概述 民生银行2011年1月7日17:00就定向增发和业务发展情况举行了投资者电话会议。 二、 会议主要内容 定向增发47亿股,募集215亿元。 增发情况简介:本次发行的发行价格为4.57元/股,数量不超过47亿股,募集资金不超过214.79亿元。增发目的有二:其一,满足监管部门提高资本充足率要求;其二,支持民生银行未来三年的快速发展。 商贷通存量贷款近2900亿,客户规模超十万户,利率上浮26% 扩张快:商贷通贷款存量在2010年底接近2900亿,客户规模超过十万户。收益高:商贷通产品推出近两年来,银行定价能力不断增强,2010年利率平均上浮26%,2011年定价能力有望再度提升。质量优:目前已经商贷通贷款归还已经有1000亿元左右,不良贷款略超1亿;期限短:商贷通贷款中,90%以上是一年期(及以内)的短期贷款。提升版:在现有产品的基础上,强调商贷通产品自身资产负债的平衡,深挖中小微型企业的潜力。综合收益:商贷通业务未来发展过程中,还将强调除了利息收入之外的综合收益,提升产品的综合盈利能力。 平台贷款有信心解包还原工作持续推进:自2010年3月开始,对地方政府融资平台贷款进行了全面的解包还原工作,从未间断。成效显著:在地方政府和企业的配合下,对半覆盖和无覆盖的贷款追加了资产抵押物和现金流偿还来源。部分无覆盖贷款企业还款能力强:部分无覆盖企业在民生银行有大量存款等相关业务,还款能力强,具有立即偿还贷款的能力。总体而言,部分覆盖和无覆盖的贷款占比比重很低。按照110号文进行调整,对不良率、拨备等影响均不大。 三个方向继续深化事业部改制 在经历了三年的事业部改制后,民生银行将继续总结改制过程中的经验和教训,将改制继续深化,主要方向有三:其一,加强事业部的专业化程度;其二,加强事业部人财物的独立性;其三,在细分市场中拓展范围。 积极应对利率市场化进程 对利率市场化的推进步骤判断有三:其一,利率市场化是一个漫长的过程,当今在银行仍然主要依靠利差收入的状况下,利率市场化的推进短期内难以一蹴而就;其二,市场化进程或将遵循由长期到短期,由大额到小额的过程逐步推进;其三,民生银行注重中小企业、民营企业的转型工作是应对市场化进程的积极举措;此外,事业部改制也强调专业化、专门化,努力摆脱贷款市场的激烈竞争,在中间业务收入中有所作为,努力推动转型的节奏快于市场化的进程。 三、 我们的分析与判断 静态角度看,此次发行对民生银行核心资本充足率和资本充足率将提升1.9个百分点。 动态看,预计此次发行后民生银行核心资本充足率将达到9.14%,资本充足率将达到11.33%。 预计2011年前民生银行的资本充足率和核心资本充足率将分别维持在12.03%和9.65%的水平。

二次升级的推进成为银行长期估值的核心决定因素 商业银行信贷增速每上升1个百分点会降低核心资本充足率1.6-3bps,单纯依靠信贷投放提高净利润增速的经营模式将无法维持。二次升级意义在于探索一条利润水平快速提升而不依靠资产规模无限扩张增长途径。的二次升级将成为决定估值水平和发展能力的核心因素。 工行中间业务收入占比高于行业8个百分点,预计中间业务收入5年内率先达30% 工商银行通过“内外并举”不断致力于收入结构和业务架构的整合优化,投资银行类、理财类业务的开展,金融市场部、票据中心、资产托管部和贵金属业务部分别成立了利润中心。通过全资或控股公司逐步涉足金融租赁、基金管理、保险和投资银行业务。预计未来五年内工商银行将继续保持年均2个百分点的中间业务占比增速,率先达到30%的中间业务占比。 平台贷款风险不足行业三分之一,拨贷比轻松达标。 根据我们的模型,未来四年工行平台贷款对信贷成本的影响年均5-10bps,仅为行业均值19-38bps的三分之一至四分之一。2010年工行拨贷比指标将轻松达标,2010年之后新增贷款拨贷比对业绩影响几乎为零。 合理估值5.76-6.12,尚存35%修复空间。 综合绝对估值和相对估值的估值结果,工商银行价值中枢为5.76-6.12元,估值修复空间35%以上。