资产质量 2010年底贷款减值准备总额1228.56亿元。其中组合计提增加155亿元,67亿元为一般贷款拨备,3亿元为地方融资平台贷款专项拨备。不良贷款率1.10%,拨备覆盖率196.67%。信贷成本控制在0.29%,同比下降0.09个百分点,未来几年有信心将信贷成本控制在30BP—40BP之间。 地方融资平台贷款余额为3800亿元,较09年下降10%。基本覆盖和全覆盖的贷款占80%以上,省市级平台贷款占比90%,有抵押品的平台贷款达90%以上。平台贷款质量良好,不良贷款率仅0.24%,银监会关于平台贷款分类的新规定不会使不良贷款大幅增加。 存款业务 存款增速下降,2010年下半年存款仅增长2%。境内存款增加不多,主要是市场原因,在央行紧缩政策下,整个市场资金资源紧张。10年外币存款增速下降,但外币融资需求大,使得外币贷存比较高。人民币贷存比只有60%多,但本外币合计的贷存比达70.2%,有一定的压力。 新的一年要创新经营模式,提高服务水平,重点工作之一就是要扩大客户基础,加大吸收存款的力度,提高网点的经营效率。同时利用国际市场(如纽约、新加坡等)发行信贷违约掉期(CDs),希望将CDs占外币资产的比重从2%提高10%左右。 贷款业务 贷款定价水平较2010年四季度有所提升,资金成本也有一定的提高。 2010年小企业贷款占总贷款比为7.38%,较09年上升0.98%。小企业贷款业务不仅考核借款公司的财务指标,还注重考虑非财务指标,贷款的定价水平至少上浮10%。2010年小企业不良贷款余额有所增加,这是在较低平上的增长,是正常现象。小企业贷款的拨备计提大部分是组合拨备,不是专门针对单个企业计提拨备。 银监会关于地方融资平台贷款的新规还无细则,并未开始实施,尽管可能会增加部分要求,但对公司资本充足率的影响不会太大,因为平台贷款占总贷款比例较小,而且平台贷款项目的现金流比较充裕。

公司2010年实现净利润176.9亿,同比增长46.1%。业绩高速增长和ROA的提升证实了我们之前对公司竞争力提升的判断。重申公司相对估值和绝对估值都被严重低估观点,看好公司未来价值成长,股价提升空间巨大。继续“强烈推荐”。 10年净利润同比增长46.1%。公司10年净利息收入458.7亿元,手续费净收入82.9亿元,净利润176.9亿元,同比分别增长42.3%、77.7%、46.1%。中间业务收入占比15.13%,较去年提升4.04%。 贷款稳定增长,息差大幅提升。10年公司贷款总额10576亿,同比增长19.8%;净息差2.94%,同比大幅上升35个BP。公司事业部改革和商贷通推广的成功使得贷款议价能力提升明显,息差继续保持行业领先水平。量价齐升促进净利息收入快速增长。 商贷通迅猛增长,协同效应值得期待。10年末“商贷通”贷款余额1589.9亿,较年初增加1141.8亿,同比增长254.81%。商贷通客户数达11万,其中贵宾客户占比超20%。商贷通在促使贷款收益率继续提升的同时,也带动高端零售业务等迅速发展。 不良贷款双降,资产质量继续向好。10年末,公司不良贷款余额73.39亿元,比上年末减少0.58亿元;不良贷款率0.69%,同比下降0.15%;拨备覆盖率提升至270.45%,资产质量保持向好趋势。值得一提的是商贷通贷款在快速增长同时保持了极低不良率(仅0.09%)。 事业部中间业务收入增长令人惊喜。规模增长有限的情况下,10年四个行业事业部通过大力发展中间业务,实现手续费收入23亿,同比大幅增长101%。 继续“强烈推荐“。预计公司2011年-2013年净利润分别为230亿元、292亿元、349亿元,按11年增发股本计算,EPS0.81元、1.03元、1.23元,对应11年PE为6.5倍,PB1.2倍,业绩高速增长和ROA的提升证实了我们之前对公司竞争力提升的判断,估值提升空间大,继续“强烈推荐”。 风险提示:货币政策过紧带来的系统性风险。

10年净利润同比增长28.5%。公司10年净利息收入1939.6亿元,手续费净收入544.3亿元,净利润1096.9亿元,同比分别增长22.1%、18.4%、28.5%。 其中内地人民币业务净利息收入1590.7亿,同比增长29.5%。 外币业务拖累息差反弹。10年净息差2.07%,同比小幅上升3个BP。人民币业务净息差2.27%,较09年上升6个BP;但外币业务净息差1.21%,同比下降23个BP,国际量化宽松背景下外币业务资产收益率下降拖累公司息差反弹。 贷款平稳增长,业务结构缓慢改善。10年末公司贷款总额56606亿,同比增长15.3%,其中人民币贷款41498亿,同比增长17.7%,外币贷款同比增长12.4%。币种结构缓慢改善,收益率较高的人民币业务资产占比75.9%,较09年提高3.4%。 资产质量平稳改善,信贷成本下降助推增长。10年末,公司不良贷款余额624.7亿,不良率1.10%,较年初下降0.42%,拨备覆盖率提升至196.7%,资产质量保持向好趋势。信用成本0.29%,较09年下降0.09%,主要是受益于外币债券价格回升,债券减值拨备回拨29.5亿元。 资本充足保证稳定增长。10年顺利完成A股可转债及A+H配股再融资计划,使得年末资本充足率提高至12.58%,核心资本充足率提高至10.09%。相对充足的资本支持未来几年稳健扩张。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2011年-2013年净利润分别为1388亿元、1567亿元、1737亿元,按最新股本计算,EPS为0.48元、0.54元、0.60元,对应11年PE为6.9倍,PB1.2倍,公司董事会建议每股派息0.146元,目前股息收益率约4.4%,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:货币政策过紧带来的系统性风险。

“高增长,低估值”怪象?民生银行近5年存贷款平均增速高达24.7%、25.3%,净利润增速高达35.3%,远远高于上市银行平均水平,但其PE、PB估值却一直处于行业低位,与其高速增长的业绩形成巨大反差。 为什么PB最低?我们通过分析和交流,得出导致前期民生银行PB行业最低的原因有:(1)融资频率高、分红率低,获市场认可度不高;(2)高资金成本率和高费用率使得公司ROA水平低于同业;(3)高风险资产权重导致资本消耗过快而低杠杆进一步拉低ROE水平。 上涨底气何在?事业部改革和商贷通创新系统地提升了公司竞争力,制度变革的能量释放和产品创新的成功将显现其惊人潜力。公司已完成从野蛮生长到价值成长的蜕变。价值成长的核心表现在(1)通过事业部和商贷通提升贷款定价能力;(2)商贷通快速发展提升零售存款派生能力,降低资金成本;(3)贷款收益率上升和存款成本下降提升ROA、存款稳步增长拓宽杠杆空间,进而ROE和RORWA水平显著提升,内生增长能力增强。 产业资本已垂涎三尺?2010年约103%的税前利润增长率(扣除投资收益)和ROA的提升初步显现改革和创新威力。若目前市价不涨,则随着业绩的增长,12年末民生银行PB将降到近1倍。以史玉柱为代表的实业投资家拿出大笔资金积极参与公司配股的行为值得思考。 双重提升,上升空间巨大。业绩高速增长提升绝对估值,盈利能力增强提升相对估值。预计公司10、11、12年净利润增长率达41%、30%、24%,11年PE6.7倍,PB1.2倍。优秀创新能力和成长模式转变理应享受估值溢价,给予公司“强烈推荐”评级,按11年1.6倍(目前股份行平均水平)PB上调目标价至7元。

公司2010年实现净利润62.8亿,同比增长24.9%,略低于预期。主要原因是全年息差略低于我们预测值。看好平安入主后公司零售业务潜力,维持“审慎推荐-A”投资评级。 10年净利润同比增长24.9%,略低于预期。公司10年净利息收入158亿元,手续费净收入15.9亿元,净利润62.8亿元,同比分别增长21.9%、34.2%、24.9%。有效所得税率21.4%,同比提高2.7个百分点。 净息差同比小幅增加,四季度息差环比下降彰显负债压力。10年净息差2.49%,同比小幅增加2个BP。2010年四季度息差2.48%,较三季度环比下降7个BP,主要原因是同业负债环比增加328亿,而其成本率上升了71个BP。 大幅压缩票据是贷款增速较低的主因。10年末公司贷款总额4074亿,同比增长13%,但其中一般性贷款3887亿,同比增长24%。票据类贷款仅186亿,较年初减少266亿,票据贴现占贷款比例下降至4.6%,大幅压缩票据主要是为满足存贷比要求。 不良率下降,资产质量继续向好。10年底,公司不良贷款率0.58%,较年初下降0.1%,四季度拨备计提6.8亿,拨备覆盖率大幅提升至272%,资产质量保持向好趋势。10年末公司拨贷比1.58%。 平安入主后零售业务发展值得期待。以信用卡为突破口,依托大股东平安集团客户及渠道优势交叉销售前景值得期待。2010年信用卡业务收入6.21亿,同比增长58%,未来增长空间巨大。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2011年-2013年净利润分别为81亿元、97亿元、116亿元,在现有股本摊薄下,EPS为2.20元、2.62元、2.94元,对应11年PE为7.2倍,PB1.5倍,看好平安入主后公司零售业务潜力,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:货币政策过紧带来的系统性风险。

企业金融业务. 公司企业金融发展势头良好,今年三季末,公司类贷款余额6063亿,较年初增长19.9%,公司客户数达20.55万户,较年初新增3.64万户。 公司近年来加大了对公业务“一体两翼”的功能布局。以息差盈利为主体,以对传统结算业务的升级发展和投行、金融租赁等新兴多元化业务发展为两翼,通过企业金融业务体系的优化来满足客户的多元化需求。 通过加强银行前、中、后台的协调,扎实业务基础,优化客户结构,加大产品研发,提高整体服务水平。公司计划进一步提高内部人员的专业化分工水平,拟建立一支规模达1000人,相对独立的产品经理队伍,通过其来加大对客户经理的专业培训来提高员工整体的业务专业化能力。 企业金融对大客户的发展思路一是加大对集团龙头企业的营销力度,力争为企业集团整体网络提供最佳服务。二是重点发展供应链金融中的核心企业。 公司的小企业贷款发展迅速,目前小企业贷款有70%是利率上浮的,主要集中于制造业(约50%),批发零售业(30%)和国际贸易领域。 资产质量. 公司三季度末关注类贷款76.9亿,较2010年6月末增加6.34亿,主要对公贷款的一些项目存在资金管理问题,但只是个别项目,主要分布在制造业、电水供应和房地产行业。 资产结构. 公司前三季度总资产增长幅度较大,但主要是由于二季度买入返售资产的大幅增加导致。买入返售资产一方面增加了利息收入,另一方面对资本的占用非常少,提高了资本使用效率。公司三季度还加大了对信用类债券的投资力度。目前公司的加权风险资产与总资产比例保持在50%左右。

业绩增长符合预期。前三季度实现净利润45.3亿元,同比增长71.3%,其中利息净收入163.9亿元,同比增长79.0%,按最新股本摊薄前三季度EPS为0.91元,符合我们预期。 价量齐升促进利息收入大幅增长。公司前三季度贷款较年初增长18.6%,存款较年初增长22.1%,高于同业平均水平。前三季度公司净息差(按期初期末平均余额计算)2.36%,较09年全年提高约19.5%。贷款规模的增长和息差的提升使得公司净利息收入同比大幅增长79.0%。 存款结构不断优化。公司三季度末活期存款占比达41.5%,较年初提高了3.7%。储蓄存款占比达15.5%,较年初提高1.1%。公司通过加大对日均存款的考核较好的控制存款成本。 中小企业贷款发展迅速。三季度末,华夏银行贷款余额5104亿,较年初增长18.6%,其中中小企业贷款884亿,较年初增长37.2%,中小企业贷款占比提升至17.4%,中小企业贷款的迅速发展有效的提高了贷款收益率水平。 资产质量稳定,平台贷款风险可控。三季末不良率1.23%,拨备覆盖率提升为202%,资产质量保持稳定。公司地方政府融资平台贷款约791亿,目前仅有一笔为次级类,整体风险可控。 定向增长将有效补充资本。三季度末公司资本充足率和核心资本充足率分别为10.51%、6.58%,目前向大股东定向增发事宜正在积极进行中,增发完成后将较大的提高资本充足率,保证公司未来几年较快发展。 维持“审慎推荐”评级。预计公司2010年-2012年净利润分别为58亿元、73亿元、87亿元,现有股本下EPS1.17元、1.47元、1.74元,10年PE11.1倍,10年PB1.82倍,维持“审慎推荐”评级,但需注意宏观经济风险。

业绩增长符合预期。前三季度,公司实现净利润205.9亿元,同比增长54.5%,其中利息净收入408.7亿元,同比增长40.9%,按最新股本摊薄EPS为0.95元,符合全年预期。 贷款增速环比略降,息差提升明显。前三季度,公司的贷款和存款同比分别增长18.2%、18.3%,由于公司二季度末存贷比已达74.1%,三季度贷款放缓,环比增长3.85%,较前两季度增速略有下降。三季度净息差2.53%(按期初期末平均余额计算),较二季度提高3个BP,继续保持提升趋势。 存贷款结构继续优化,加息利好息差。三季末,公司活期存款占比达54.5%,较6月底提高4.5%。零售业务增长势头良好,公司零售贷款占比进一步提升至35.4%,位上市银行前列。较高的活期存款占比和更快的贷款重新定价过程使得公司在此次加息政策中受益明显。 资本节约型发展初见成效。公司三季度末资本充足率11.47%,核心资本充足率8.03%,仅较6月末轻微下降,公司在保持规模增长的同时有效的保持资本充足率的稳定,提高了资本的利用效率。 资产质量持续提升,风控能力突显。不良贷款持续双降,9月底不良率为0.64%,较年初降低18个基点,不良贷款余额较年初降低9.1亿元。拨备覆盖率已提升至304%,未来拨备计提压力的减轻有利于持续释放业绩。 维持“强烈推荐”评级。我们轻微上调盈利预测,预计公司2010年-2012年净利润分别为269亿元、332亿元、398亿元,在现有股本摊薄下,EPS为1.25元、1.54元、1.85元,对应10年PE为11.9倍,10年PB2.39倍,看好公司二次转型,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑带来的系统性风险

业绩增长符合预期。前三季度实现净利润148亿元,同比增长44%,其中利息净收入324亿元,同比增长35%,按最新股本摊薄前三季度EPS为1.03元,符合我们预期。 资本不足成软肋,制约信贷规模增长。三季末,公司的资本充足率为10.2%,相对较低,若年底前移动入资兑现,将提升年底资本充足率超过11.5%,完成监管标准要求。由于资本约束和信贷投放计划控制,3季度新增贷款280亿元,仅为前两个季度每季度投放规模的一半,制约了利息收入增长。 净息差稳中有升。根据我们计算,前三季度公司年化净息差为2.42%,较上半年略有上升,我们认为可能的主要原因来自成本管控带来的付息负债成本下降以及活跃的买入返售业务带来的利息收入。 不良贷款余额略有上升,不良率较中期继续下降。3季末,公司的不良贷款余额较中期略升0.25亿元,不良率较中期下降2个bp至0.6%,拨备/贷款余额达到1.86%,位于上市银行较好水平。 维持前期盈利预测和“审慎推荐”评级。我们预计公司2010年-2012年净利润186亿元、222亿元、252亿元,未来三年EPS为1.30元、1.55元、1.76元,对应10年估值处于股份制银行较低水平,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:宏观经济下滑带来的系统性风险

业绩增长超过预期。前三季度实现净利润136亿元,同比增长42%,其中利息净收入274亿元,同比增长42%,按最新股本摊薄前三季度EPS为2.27元,超过我们预期。 信贷受控,但其他生息资产扩张超预期。公司前三季度新增贷款1200亿元,较年初增长17.7%,新增量仅为去年同期的六成,但是整体生息资产较年初增长36%,明显快于去年同期。主要原因是在信贷规模受控的环境下,公司加大了对买入返售资产的配置,三季末买入返售资产占总资产比例为27.5%。 净息差稳中有升。根据我们计算,公司前三季度年化净息差较上半年上升约2个bp,主要原因可能是存款短期化带来的负债成本下降以及活跃的买入返售业务带来的利息收入。 资本充足率略显不足,后期或有债务性融资。三季末,公司资本充足率和核心资本充足率分别为11.3%和8.4%,由于今年增发融资金额相对不大,资本提升幅度并不明显,参考银监会可能会引入的新资本充足率要求,我们认为公司后期或有债务性融资举措。 不良贷款余额略有上升,不良率较中期继续下降。3季末,公司的不良率较中期下降1个bp至0.48%,不良贷款余额较中期略升约1亿元,可疑类贷款较中期增加较多,约为4.7亿元,拨备/贷款余额达到1.39%,虽较中期略有增加,但仍位于上市银行较低水平,未来需要持续关注。 上调盈利预测,上调短期评级至“强烈推荐”。由于资产质量和生息资产增速好于我们预期,我们上调盈利预测,预计公司2010年-2012年净利润189亿元、267亿元、360亿元,未来三年EPS为3.15元、4.45元、6.01元,估值重新具备相对优势,短期内有修复空间,上调短期评级为“强烈推荐”,维持长期A评级。但需注意宏观经济下滑带来的系统性风险

业绩增长符合预期。前三季度,公司实现净利润47.3亿元,同比增长30.0%,其中利息净收入114.6亿元,同比增长20.0%,按最新股本摊薄EPS为1.46元,业绩符合预期。 资本补充后规模增长加快。二季度向平安定向增发完成后,公司贷款发放速度较上半年明显加快,三季度新增贷款241亿,为上半年新增贷款的1.9倍前三季度贷款较年初增长10.4%,贷款增速加快保证了利息收入的快速增长息差环比小幅提升,但存贷利差缩窄。10年前三季度公司净息差2.49%,较上半年小幅提高3个bp。三季度净息差2.55%,较二季度环比提升5个BP,三季度存贷款利差环比略缩小个BP,债券投资收益率及同业资产收益率的提升是息差提高的主要原因。 不良率下降,资产质量继续向好。9月末,公司不良贷款率0.57%,较上半年下降0.04%,拨备覆盖率大幅提升至254%,公司10年以来清收不良贷款22.5亿元,处置成效显著带来的拨备计提压力减轻将继续释放业绩。 资本充足率临近监管底线,合并方案补充资本或有限。对平安首次定向增发完成后,公司三季末资本充足率、核心资本充足率分别提升至10.1%、7.0%目前向平安集团定向增发收购平安银行议案正待监管部门审批,但预计此次定增对资本充足率提升有限,公司或将发行债券补充资本。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2010年-2012年净利润分别为60.9亿元75.7亿元、86.3亿元,在现有股本摊薄下,EPS为1.75元、2.17元、2.48元,对应10年PE为10.0倍,10年PB1.67倍,维持“审慎推荐-A”评级。 但需关注下半年宏观经济可能下滑带来的系统性风险。 风险提示:宏观经济下滑带来的系统性风险

业绩增长符合预期。前三季度实现净利润295亿元,同比增长28.6%,其中利息净收入615亿元,同比增长31%,按最新股本摊薄前三季度EPS为0.53元,符合我们预期。 存款成本下降有效提升净息差。公司前三季度贷款加权平均利率为5.07%,同比下降8个bp,但存款加权利率为1.4%,同比下降26个bp,因此存贷利差同比提升18个bp,净息差同比提升23个bp至2.44%。在存款成本下降中,公司存款成本下降18个bp,个人存款成本下降44个bp,贡献较大。 加息的影响中性偏正面。公司内部测算,本次加息对公司净息差影响中性偏正面,主要原因是:(1)活期存款比例较高,三季末占比达到47.6%,(2)在加息前有意提升了定期存款比例,尤其是公司定期存款,不仅享受了加息的好处,也匹配了期限结构。 资产质量基本稳定,房地产贷款值得关注。不良率与中期持平为1.22%,拨备覆盖率提升为168%,不良余额较中期增加12.5亿元。拨备余额/贷款余额比例为2.07%,位于上市银行较优水平。前三季度新增不良率为0.49%,较09年全年和2010年上半年均有所下降。房地产贷款比例略有提升,新增不良贷款中30%来自房地产贷款。 维持“审慎推荐”投资评级和前期盈利预测。预计公司2010年-2012年净利润分别为399.1亿元、489.9亿元、559.2亿元,在现有股本摊薄下,EPS为0.71元、0.87元、0.99元,对应10年PE为7.3倍,10年PB1.39倍,估值有吸引力,维持“审慎推荐”投资评级风险提示:宏观经济下滑带来系统性风险。

业绩增长符合预期。前三季度,公司实现净利润100.6亿元,同比增长71.3%,其中利息净收入221.8亿元,同比增长61.1%,按最新股本摊薄EPS为0.25元,业绩符合预期。 上市红利突显,信贷扩张加速。三季度末贷款较年初增长13.68%,存款较年初增长23.81%,存贷款增速明显高于同业。公司上市提高了资本充足水平,信贷业务得到较快发展,进而促进利息收入高速增长。 息差大幅提升。10年前三季度公司净息差约为2.3%(年化),较2009年全年大幅提高35个bp。我们认为,公司通过压缩票据使得贷款结构提升而导致的贷款收益率上升是主要原因。 不良率下降,拨备水平大幅提高。9月末,公司不良贷款率0.87%,较09年下降0.38%,前三季度信贷成本0.35%(年化),较09年全年下降8个BP,拨备覆盖率大幅提升至265.5%,较年初提高了71.4%。未来拨备计提压力的减轻将持续释放业绩。 资本充足,快速扩张可期。通过IPO筹资后,公司三季末资本充足率、核心资本充足率分别提升至11.94%、8.99%。目前公司资本仍较为充足,预计未来的网点布局仍将保持较快扩张水平,并将促进信贷业务快速增长。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2010年-2012年净利润分别为181.2亿元、216.8亿元、247.9亿元,未来三年复合增速达27.9%,其中10年为增速将超过50%,在现有股本摊薄下,EPS为0.29元、0.34元、0.38元,对应10年PE为15.35倍,10年PB2.31倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下滑带来的系统性风险

我们认为合并方案短期对深发展估值有一定负面影响,我们站在双赢的角度分析两家银行的历史和特点,展望未来整合的演绎,认为长期整合收益巨大,但短期整合有待观察,维持对公司“审慎推荐”投资评级。 从合并对价看,平安集团强势地位明显。平安银行2010年6月30日的经审计账面净资产为153.29亿元,预估值291亿,相当于交易时1.89倍PB、10年1.81倍PB和16.62倍PE;而深发展增发价格17.75元,对应2010年的PE和PB分别为10.02倍和1.67倍(不考虑此次增发摊薄),明显低于平安银行的估值。 短期深发展盈利被摊薄,平安受益明显。根据公司公告提供预测数据,平安银行10年ROAA0.7%、ROAE11.5%,与深发展的盈利水平存在明显差距。 并表后,预计深发展ROAA和ROAE将分别下降约0.15%、3.94%,深发展的股本增加47%,每股收益将被摊薄约13.1%,短期估值水平将受一定负面影响。 两家银行整合存在天然的契合,但短期仍存在不确定性。深发展和平安银行在发展战略、重点业务和IT系统等方面都存在较好的契合,有利于整合的快速推进。然而短期仍存在平安银行中小股东利益诉求、人事等方面财务整合变动导致经营不稳定等不确定因素。另外,我们认为合并过程中产生的商誉有待商榷,可能会对公司资本充足率产生一定影响。 看好公司未来的整合成果,维持对公司“审慎推荐”评级。虽然深发展的平安化会是一个相对长期的过程,但平安集团的盈利补偿协议展现了对公司未来经营的信心,我们认为合并后公司通过交叉销售和平安综合金融平台的协同效应实现业绩高速增长的潜力巨大,建议积极关注深发展的整合动向,维持对公司“审慎推荐”投资评级。 风险提示:整合方案仍需等待股东大会通过和监管层批准。