事件:公司董事会调整非公开增发募集资金增资上海力声特方案:按每单位出资额1.2元增资16734万。按新方案,增资完成后,海南海药持有上海力声特股权比例将从原方案的51%上升至91.17%。 海药每股1.2元入股等同原股东入股价格,二级市场投资者是重大利好。公司按照力声特股东上海汾阳医学技术有限公司2005年增资价格对原方案进行调整,仅仅简单考虑人工耳蜗已经获批,目前力声特价值显然高于2005年。 新方案使海南海药增资完成后持有力声特股权比例从原方案的51%上升至91.17%,人工耳蜗市场空间巨大,投资者未来可以从中分享更多收益。 国产人工耳蜗物美价廉,需求潜力有望快速释放。世界范围人工耳蜗生产技术被澳大利亚的Cochlear,美国的AdvancedBionics和奥地利的MED-EL公司垄断。上海力声特医学科技有限公司承接了拥有完全自主知识产权的国产人工耳蜗技术,初期年产能1万台,一举打破了由西方少数发达国家垄断人工耳蜗生产的局面。国产人工耳蜗以中文为母语基础,能识别汉语四声,特别适应我国多种方言交流的需要。而价格仅为同类进口产品平均价格的1/3。我国800万重度耳聋残疾人重新回到有声世界的需求将因此被大大激发,此外每年还有不断增加的新患者。 增发有望近期获批,维持增持评级。从时间进程上,预计公司增发方案有望于近期获批。新方案将使海药持有上海力声特91.17%股权,投资者将分享人工耳蜗更多收益。我们上调11-13年主业每股收益至0.48/0.65/0.83元(原预测0.36/0.57/0.74元),同比增长200%、35%、28%,考虑房地产收益11年每股收益0.72元。基于人工耳蜗巨大的市场空间,我们认为公司未来发展可以期待,维持“增持”评级。

投资要点: 事件:公司及全资子公司海正药业(杭州)有限公司与辉瑞签订《合资意向书》,研发专利到期药、合作生产高质量药物并利用辉瑞全球营销平台实现相关药物广泛销售,合资公司投资总额约2.95亿美元。 全球医药产业虚拟一体化的中国首单案例:新兴市场药企和跨国药企研发、生产和营销全方位合作,跨国药企利用已有的专利药优势,和仿制药企合作加快渗透新兴市场,切取新兴市场品牌仿制药蛋糕;而仿制药企则加快全球化进程。目前仅就组建合资公司达成初步意向,具体细节仍在进一步洽谈,未来10年,全球前十位药企如果离开中国市场,都将可能跌出前十,此次辉瑞更大目的是图谋中国市场,考虑海正拥有丰富的中国制剂批文,只是市场营销较为薄弱,是跨国公司在中国市场争相合作的对象,我们判断海正应该处于强势地位。 海正全面受益,经营有望迈上新台阶:研发上,学习辉瑞创新模式,储备研发人才;生产上,为辉瑞产品提供生产外包,消化富阳基地产能;营销上,利用辉瑞国内外强大的销售网络,海正国内制剂与制剂出口都将获得大突破。我们认为,海正将从合作中全面受益,经营有望迈入新台阶。 战略性资产,维持“买入”评级:我们维持2011-2013年1.03元、1.45元、1.89元每股收益预测,同比增长48%、41%、30%,对应预测市盈率35倍、25倍、19倍,该股短期估值合理,但受益国际产业发展大趋势,合同定制渐入佳期,辉瑞合资推动国内制剂发力,业绩有望超预期,公司是A股医药板块战略性资产,我们维持买入评级。

投资要点: 收入增长提速,业绩略超预期。2011年1季度公司实现收入12.15亿,增长19.7%,净利润1.02亿,增长53.4%,EPS0.19元,增速略超我们季报前瞻中50%增长预期。其中:母公司实现收入5.49亿,增长26.1%,净利润8420万,增长64.64%,EPS0.16元,贡献了利润增量中的大部分。和10年相比,1季度公司收入增速加快6.2个百分点,母公司收入增速更是提高了17.1个百分点。 进入收入和毛利率双升阶段。1季度抗寄生虫药及兽药、内分泌药、国内制剂业务继续高速成长,贡献收入增量中的绝大部分,是公司业绩的主要驱动因素。合同定制新订单在3月份才签订,尚未在1季度收入中体现,对业绩的拉升作用将从二季度开始体现。过去两年公司调整产品结构,以高毛利产品替代低毛利产品,收入增长较缓,毛利率提升驱动了盈利增长,我们判断,未来海正将进入收入增长提速和毛利率进一步提升的双升阶段。 三费控制良好,经营性现金流由于存货等增加略逊于净利润。1季度公司三项费用2.11亿,增长7.2%,三项费用率17.3%,同比下降2.1个百分点。我们认为:在公司加大研发投入和市场开拓力度的同时,三费可能做到10%以内的增长实属不易,这说明公司的费用控制能力在加强。1季度每股经营性现金流为0.15元,略逊于0.19元的每股收益,主要是业务规模扩大,存货等有所上升。 维持买入评级:公司进入生产转移收获期,合同定制源源不断,海正在承接跨国企业生产转移的过程中拥有很强的谈判能力,并能根据汇率上涨等因素适时提高产品价格,转移成本上涨影响。同时年报中披露了和军科院等共同进行2010-2011年“抗核辐射药物技术创新产学研联盟”项目,正在开发的抗核辐射药物值得关注。我们维持2011-2013年每股收益1.03、1.45元、1.89元,同比增长48%、40%、31%,对应预测市盈率34、24、19倍,公司是我们看好的战略性品种,维持买入评级。

投资要点: 盈利保持了稳步增长。1季度公司实现收入11.2亿,增长18.8%,净利润2.54亿,增长25.1%,EPS0.34元,符合预期,扣除非经常性损益同比增长24.8%。 肿瘤线潜力重磅品种上市,手术麻醉、造影剂与电解质输液均处于高速成长期。1季度肿瘤药增长约10%,新品替吉奥胶囊去年下半年获批,该产品销售规模有潜力超过5亿,拉动肿瘤药产品群在高基数上稳步增长;手术麻醉药同比增长50%以上,阿曲库铵、七氟皖、布托菲诺均处于高速成长期,右美托咪定去年获批,未来高速增长可期;造影剂板块:100ml规格的碘氟醇获批上市,与医院设备配套,打开成长空间;碘克沙醇,单价更高,进一步带动造影剂系列增长;公司电解质输液是碳酸根,符合新的电解质输液行业标准,今年预计可实现销售收入2.5亿。 期间费率有所下降,应收账款影响经营性现金流。2011年1季度公司毛利率82.7%,环比上升0.9个百分点;期间费率为52.5%,同比下降4.3个百分点;每股经营性现金流0.09元,大幅低于0.34元的每股收益,主要是应收账款有所增加。 仿制药保业绩平稳较快增长,创新药拉升估值。公司现有仿制药产品线和不断上市的潜力重磅产品确保未来三年业绩增速保持在20%-30%。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检,有望近期获批,下半年开始贡献收入;“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期,即将申报有条件生产许可,如果顺利,2012年初可望获准。苹果酸法米替尼有望2011年完成临床Ⅱ期;伊立替康冻干粉针剂预计2011年通过美国FDA认证;一系列的新药上市有望不断拉升公司估值。我们维持公司11-13年每股1.21、1.56、1.97元盈利预测,对应PE分别为40X、31X、25X。恒瑞是我们最看好的一线医药股之一,维持买入评级,建设投资者战略性配置,分享创新。

净利润同比大涨87.1%。2011年1季度公司实现收入5.26亿,增长130.3%,净利润7580万,增长87.1%,EPS0.17元。其中房地产确认收入2.13亿,扣除房地产影响,公司1季度收入增长37.1%;我们预计房地产业务贡献净利约4000万,1季度确认股权激励成本1289万,去年同期出售土地实现营业外收入1259万,扣除上述影响,公司11年1季度净利增长74.3%。 沙坦如期放量,普利价格止跌。近年随着国际沙坦类药物专利相继到期,公司沙坦类原料药迎来放量,销往规范市场的比例将逐步提升,价格虽有小幅下降,毛利率有望小幅提升。公司目前拥有沙坦类原料药产能5、6百吨,并计划今年下半年扩建200吨产能。1季度沙坦类原料药实现收入1.36亿,同比增长约150%。普利类原料药收入增长约10%,价格止跌,不再拖累公司业绩。 三费控制良好,经营性现金流小幅小于净利润。公司三费控制良好,扣除摊销股权激励成本1289万影响,公司三项费用同比持平,没有随着收入规模的扩大而上升,这说明了公司的出色的费用控制能力。公司生产规模扩大,加大物料采购,购买商品所支付的现金增加,1季度每股经营性现金流0.11元,低于0.17元的每股收益。 沙坦放量近在眼前,制剂出口突破可期,维持“买入”评级。近年公司沙坦迎来放量,出口规范市场比例提升拉高毛利率。公司目前拥有多个ANDA文号,另有7-8个品种在申,计划未来每年申报8-10个ANDA。10年厄贝沙坦、多奈哌齐等实现欧洲出口。华海美国计划未来引入战略投资者,13年实现销售收入约10亿元,制剂出口业务值得期待。我们维持公司11-13年盈利预测0.50、0.63、0.82元,对应PE分别为35、28和21倍,维持“买入”评级。

分享创新,十年十倍:转型中期,医药行业投资主线之一是创新,恒瑞医药是其中的领袖,目前的恒瑞非常类似1985年的武田--346亿市值、正在通过美国FDA认证、成立了美国研发公司、首个创新药将上市、有陆续上市的重磅创新药梯队,同时还将整合兄弟公司豪森。1985年日本武田制药开始国际化,并于1989年上市首个创新药,1985-2000年武田市值从400亿人民币上升至4900亿人民币,成长了12倍,市盈率一度高达100倍;1990年日本开始失落的十年,日经指数从1989年的最高点持续下跌,而得益于三款创新药上市,武田股价走出了独立行情,市值从1995年的600亿人民币上升至2000年的4900亿人民币,日本因此诞生了世界级制药企业--2000年武田在世界制药行业排名第16位。 阿帕替尼,消化道肿瘤治疗领域的“格列卫”,销售规模不应低于40亿:1、未来五年仿制药收入复合增长率20%。抗肿瘤药向30-40亿进军;同时公司将打造手术麻醉、造影剂、电解质输液多个10-20亿产品群;心血管、抗生素抗病毒等多个5-10亿产品群。2、“me-better”创新药是最大亮点,有望诞生多个重磅品种。分子靶向药物阿帕替尼最快明年上市,类似药物白血病替尼治疗药物格列卫疗效出色,2010年全球销售规模42亿美元;VEGFR靶点抑制剂,罗氏的抗体靶向药物阿瓦斯汀,2010年全球销售规模超过70亿美元。阿帕替尼是VEGFR抑制剂,疗效好,其胃癌、肺癌和肝癌适应症死亡率和死亡人数分别是白血病的4倍、10倍和6倍,典型的重磅品种,我们认为阿帕替尼在中国市场销售规模不应低于40亿人民币,阿帕替尼将走快速通道以二期临床数据申报胃癌适应症有条件上市,全球已上市的8个替尼有7个都是通过快速通道上市。3、国际化。注射剂生产线等待美国FDA批准,每年申报4-5个ANDA,为创新药在国际市场销售铺路。 当前股价极具安全边际,未来1-2年股价“先拉估值,再看增长”:恒瑞医药当前股价极具安全边际,46元=10%豪森整合预期+基本面约40元,相当于2011年33倍预测市盈率。2011-2013年每股收益预测1.21元、1.56元、1.97元,同比增长25%、29%、26%,未来股价“先拉估值,再看增长”,公司股价将走独立行情:预计2011年中期,创新药艾瑞昔布上市、通过美国FDA认证、阿帕替尼申请有条件生产批文,合理股价60.5元,相当于2011年50倍预测市盈率;预计2011年末,阿帕替尼三期临床中期总结结果满意,合理股价72.6元,相当于2011年60倍预测市盈率;2012上半年,阿帕替尼三期临床结果满意,合理股价93.6元,相当于2012年60倍预测市盈率;阿帕替尼如果获有条件生产批文,同时法米替尼申请有条件生产批文或三期临床中期总结结果满意,2012年末预测市盈率有可能拉升至2012年70-80倍,目标价109-125元。维持买入评级,战略性配置。

10年四季度VE 价格疲软致业绩低于预期。2010年公司实现收入45.58亿,增长9.0%,净利润11.45亿,下滑5.7%,EPS2.54元,低于我们年报前瞻中2.83元的预期。其中:第四季度实现收入9.97亿,同比下滑17.4%,净利润2.77亿,同比大幅下滑42.5%,EPS0.62元。从VE 出口均价上来看,10年四季度VE 价格同比下降17%,致收入和利润同比下滑,是公司业绩低于预期的主要原因。公司拟每10股派发现金红利8元。 日本余震不断,VE 中间体供应紧张将持续,VE、VA 价格看涨。分业务来看,合成VE 系列收入21.99亿,毛利率受价格下降所累同比下降1.9个百分点。 大地震严重影响了日本国内供电、运输,为DSM 提供VE 关键中间体间甲酚的日本本川化学公司生产也受到影响,间甲酚供应紧张,帝斯曼、新和成宣布VE、VA 涨价,由于近期日本余震不断,我们预计间甲酚供应紧张将持续,并带动VE 价格稳中有升。VA 收入1.99亿,同比基本持平,由于VA 八年没有扩产,供需较为平衡,加之厂商较为默契,VA 价格将逐步上升。医药商业收入9.83亿,增长18.6%,毛利率6.7%,提升1.3个百分点。盐酸万古霉素原料药同比增长63.11%,替考拉宁原料药增长89.57%,来可信增长33.52%,加立信增长43.60%,是公司10年的亮点。 经营性现金流充沛,三项费用率小幅提升。每股经营性现金流2.92元,远大于每股收益2.54元,表现出较好的经营质量。10年公司管理费用2.13亿,增长14.5%,营销费用2.05亿,增长29.6%,三项费用率小幅提高1.4个百分点。 业绩弹性大,估值安全,维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度,初涉原始创新药物研发,开发控释、缓释等制剂新技术,未来增长空间巨大,但近期贡献业绩有限。由于VE 价格走势很大程度取决于本州化学间甲酚的生产情况,目前尚存一定不确定性,出于谨慎性考虑,我们暂时下调公司11年EPS至2.68元(原预测3.15元),给出12年EPS 预测为2.98元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率为14、13倍,公司当前估值十分安全,股价将受VE、VA 价格上涨驱动。

投资要点: 收入利润平稳增长,业绩低于预期。2010年公司实现营业收入34.45亿,增长18.9%,净利润11亿,同比增长8%,全面摊薄每股收益1.52元,低于我们年报前瞻中1.67元的预期。其中:公司四季度实现收入10.34亿,同比增长15.3%,净利润2.98亿,同比下降15.6%,EPS0.41元。四季度VE、VA价格在低位徘徊,致使公司综合毛利率同比下降17.2个百分点,是利润低于预期的主要原因。公司推出每10股派5元的分配预案。 VA价格逐步上升,VE价格稳中有升,香料香精保持高增长。为帝斯曼提供VE关键中间体的日本本州化学公司受地震影响停产,迫使帝斯曼VE减产,帝斯曼、新和成宣布VE、VA提价,由于VA八年没有扩产,供需总体较为平衡,加之厂商较为默契,VA价格将逐步上升;VE虽然受日本地震影响,但由于需求较为疲软,价格只能稳中有升。10年香料香精业务实现收入2.46亿,同比增长60.2%,毛利率22.7%,收入受益于新产品上马与营销力度增强,未来2-3年将保持60%左右的增速,毛利率受益于规模效应与持续技改,有望持续提升。 10年公司其他业务表现一般。 经营活动现金流充沛,销售和管理费用比率提升。经营性现金流每股1.80元,远大于1.52的每股收益,表现出公司较好的经营质量。10年公司管理费用2.72亿,增长22.3%,营业费用9700万,增长34.5%,三项费用率提高0.6个百分点。 业绩向上空间大,维持增持评级。公司10年业绩虽低于预期,考虑到VA、VE价格上升态势,香料香精业务保持高速增长,凭借有机合成领域明显的技术优势,公司积极向高分子复合新材料、专用化学产品等领域拓展,业绩有向上空间,我们维持11、12年每股收益1.87、2.31的盈利预测,预测13年EPS2.52元,对应PE17X,13X,12X,公司估值不贵,有较高的安全边际,维持增持评级。