上半年扣非后净利润增长56%,预计前三季度业绩增长30%~45%。13年上半年公司实现收入10.6亿,同比增长25.0%,净利润3.9亿,增长55.8%,扣非后净利润3.9亿,增长61.4%,EPS0.60元,符合预期。其中:二季度实现收入5.3亿,增长22.9%,净利润1.9亿,增长51.4%,扣非后净利润1.9亿,增长62.0%,EPS0.29元。公司预计前三季度业绩增长30%~45%。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。上半年公司毛利率78.3%,同比上升10.8个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约45%,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药受制于国内持续限抗影响,收入下滑21.2%,但受益于出口占比提高且出口价格较高,毛利率提升11.7个百分点。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,14年在大样本四期临床结果发布后,销售有望大规模上量;12年收购艾力沙坦预计13年底正式取得产品批件,支架13、14年完成临床15年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流低于每股收益。2013年上半年公司期间费用率32.6%,同比上升0.7个百分点,其中营销费用率25.4%,同比下降0.7个百分点,主要是12年同期比伐卢定四期临床花费较高;管理费用率7.9%,同比上升0.7个百分点,主要是研发投入6657万,增长53.5%。每股经营性现金流0.33元,低于0.60元每股收益,主要是应收账款增加较快。 氯吡格雷价格维护能力强,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强。我们维持公司13-15年每股收益预测1.90、2.44、3.07元,增长31%、28%、26%,对应预测市盈率为25、19、15倍,维持买入评级。

业绩表现平稳,二季度主业小幅下滑。2013 年上半年公司实现收入101.3 亿,增长15.1%,净利润2.6 亿,增长8.6%,扣非后净利润2.6 亿,增长4.8%,EPS0.91 元,基本符合预期。其中:二季度单季实现收入52.6 亿,增长16.2%,净利润1.2 亿,下滑0.9%,扣非后净利润1.2 亿,下滑6.8%,EPS0.41 元。 制药事业部受“限抗令”持续影响以及含麻制剂销售转型,净利润同比下降17.75%,是业务表现相对平稳的核心因素。 分销事业部净利润增长45.9%,工业净利润下滑17.8%。上半年公司分销事业部实现收入91.9 亿,增长18.2%,净利润增长45.9%,主要是费用增速低于收入增速。制药事业部实现收入8.6 亿,下降10.1%,复方磷酸可待因受含麻制剂管制,上半年收入下滑约30%,头孢业务继续调整产品结构,口服固体制剂销售占比同比提升9 个百分点,但受限抗持续影响,收入下滑低于10%。国际出口收入增长57%,深圳中药厂增长较快,实现经营性盈利,致君苏州经营扭亏未达预期。参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益1858 万,增长16.0%。 期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长71.5%。上半年公司毛利率8.4%,同比下降1.1 个百分点,工业与商业毛利率均有所下滑。期间费用率5.0%,同比下降0.7 个百分点,其中:销售费用率2.4%,同比下降0.3 个百分点,管理费用率1.8%,同比下降0.2 个百分点。每股净经营性现金流0.83 元,同比增长71.5%。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东拟以现金认购公司增发全部股份,注入19.4 亿现金全力支持公司发展。我们分析,在较长一段时间内,国药集团会有两个工业平台:一致和现代,至于未来两个工业平台是否会进一步整合,还得随时机而观察。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,假以时日,中长期发展值得期待。 我们维持13-15 年EPS 1.81 元、2.16 元、2.57 元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015 年EPS1.71 元、2.04 元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015 年EPS1.99 元、2.32 元,对应预测市盈率21倍、17 倍、14 倍,维持增持评级。

渠道整顿效果明显,二季度扣非后净利润增长137%。2013年上半年公司实现收入38.1亿,增长3.0%,净利润3.4亿,增长1.0%,扣除非经常损益净利为3.2亿,增长16.0%,EPS0.60元,符合预期。二季度单季实现收入19.4亿,增长9.0%,净利润1.8亿,增长52.5%,扣除非经常性损益1.7亿,增长137%,EPS0.31元。公司2012年四季度起对渠道进行整顿,重新梳理核心产品价格体系,效果明显,二季度各项经营指标均有明显好转。 工业各领域稳定增长,商业收入小幅下滑。工业收入21.7亿,增长7.3%,其中:心脑血管领域(主要是降压0号)收入4.56亿,增长1%;大输液领域收入13.6亿,增长10%,内分泌领域收入1.1亿,增长10%,小儿用药收入增长35%,其中珂立苏和小儿氨基酸增长较快。工业实现净利润3.42亿,同比基本持平。商业收入16.0亿,下降2.4%。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流环比明显改善。2013年上半年公司期间费用率20.9%,同比提高0.9个百分点,其中营销费用率14.7%,同比提高0.6个百分点,管理费用率为5.9%,同比提高0.5个百分点。每股经营性现金流为0.27元,相比一季度每股现金流0.02元,现金流状况环比改善明显。 经营趋势明显好转,维持买入评级。经营近半年渠道整顿,二季度经营业绩明显回升,经营趋势明显好转。公司于近期取得直立式软袋包材批文,大输液包材结构进一步优化,有利于未来在各省招标中灵活制定招投标策略。华润11年入主双鹤,双鹤在华润医药中定位有望于今年明确,定位明确后有望启动集团内资产整合。公司计划13年工业收入50.5亿,净利润6.8亿,预算完成概率较高。我们维持公司13-15年EPS1.26、1.50、1.78元,同比增长17%、20%、18%,对应预测市盈率18倍、15倍、13倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

收入增速稳步回升,增长质量很高。2013年上半年公司实现收入29.7亿,增长13.7%,净利润6.4亿,增长15.2%,扣非后净利润6.4亿,增长19.0%,EPS0.47元,符合预期。二季度单季实现收入14.9亿,增长17.0%,净利润3.1亿,增长19.6%,扣非后净利润3.1亿,增长28.1%,EPS0.27元。二季度公司各项经营指标均有所回升,特别是收入增速稳步回升,同时应收账款与存货周转天数缩短,每股经营性现金流0.43元,增长62.8%,说明增长质量很高。 肿瘤药同比略有增长,麻醉药、造影、电解质输液增速较快。受12年下半年肿瘤药降价影响,肿瘤药收入同比仅略有增长,麻醉药收入增长约40%,电解质输液收入增速约30%,造影剂增长30%~40%。我们认为恒瑞麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。一季度是公司收入增速低点明确,未来三年收入增长有望逐步加快。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长62.8%。2013年中期毛利率78.1%,同比下降4.5个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率51.3%,同比下降3.6个百分点,其中:销售费用率33.5%,同比下降7.3个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率18.0%,同比上升3.7个百分点,其中研发支出约占营业收入的9%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.43元,同比增长62.8%,主要是应收账款和存货周转加快。 创新迈入收获季,2013年迎来新品上市潮。阿帕替尼胃癌三期临床数据已经上报SFDA,年内有望获批;长效GCSF拥有物质专利,2013年3月申报生产,有望获得加速审批,预计将于14年上半年获批,二型糖尿病创新药呋格列泛获准美国一期临床,另有十几个创新药处于不同临床阶段。13年公司已经取得非布司他、塞来昔布等仿制药批文,预计14年获得仿制药批文不低于15个,新产品上市潮启动。国际业务:七氟烷、环磷酰胺、碘佛醇将于近期先后通过规范市场认证,借助跨国企业成熟营销渠道,有超预期可能。我们维持13-15年每股收益预测0.93、1.12、1.39元,同比增长17%、20%、24%,对应预测市盈率34倍、28倍、23倍,市值低估,维持买入评级。

主业增长46.8%,低于预期。13年上半年公司实现收入12.3亿,增长30.1%,净利润2.2亿,增长36.4%,扣除非经常性损益2.2亿,增长46.8%,EPS0.28元,低于我们中报前瞻中0.33元预期。二季度单季实现收入6.3亿,增长28.1%;实现净利润1.2亿,增长40.6%,扣非后净利润1.2亿,增长59.8%,EPS0.15元。二季度沙坦原料药增速放缓是业绩低于预期的主要原因。 制剂出口重大突破,原料药业务增速放缓。13年上半年制剂收入3.6亿,增长138.2%,其中制剂出口业务重大突破,自营出口实现收入约1.7亿(确认两个季度拉莫三嗪利润8000多万),默克代工收入约6000万,国内制剂收入约1.2亿。原料药与中间体业务实现收入8.6亿,增长10.6%,毛利率下降3.4个百分点:其中沙坦原料药收入4.1亿,增长1.7%,毛利率38.9%,增长1.2个百分点,未来通过积极开拓市场,替米沙坦美国专利2014年1月,沙坦原料药仍有望保持平稳增长;普利原料药收入2.1亿,增长0.6%,毛利率30.5%,下降1.2个百分点,其他原料药和中间体收入2.4亿,增长45.2%,毛利率33.6%。 研发费用投入加大,经营性现金流大幅增长。2013年中期公司三项费用率21.5%,提高1.2个百分点,其中:研发投入5956万,增长55.3%,管理费用率为14.7%,营销费用率4.7%,提高1.2个百分点。每股经营性现金流0.19元,同比提高96%,说明公司经营质量较高。 沙坦原料药仍将平稳增长,制剂业务值得期待:通过积极开拓前十大制药厂以外沙坦制剂企业,逐步进入非规范市场,替米沙坦14年1月到期,放量可期,沙坦原料药未来几年仍将保持平稳增长。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务增速趋缓,我们小幅下调12-14年每股收益预测至0.63、0.76、0.92元(原预测0.66、0.79、0.96元),同比增长46%、20%、20%,对应预测市盈率分别为25、21、17倍,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长17.9%,商业毛利率同比小幅提升。2013上半年公司实现收入48.41亿,增长17.2%,净利润1.99亿,增长17.8%,扣非后净利润1.98亿,增长17.9%,EPS0.42元,符合我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入24.63亿,增长16.8%,净利润1.16亿,增长17.2%,扣非后净利润1.16亿,增长17.4%,EPS0.24元。2013年上半年医药商业业务毛利率为6.03%,提升0.85个百分点,剔除碘业务13年亏损降低约2543万,提升毛利率约0.52个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),公司医药商业毛利率同比提升0.32个百分点。 麻药分销利润增长25%,宜昌人福投资收益增长6.18%。分业务来看,医药商业收入增长20.09%,其中麻药分销收入增长约20%,利润增长约25%,零售业务收入增长超过50%,利润增长快于收入增长,医药纯销收入增长约15%,商业调拨收入增长超过20%;工业收入1.21亿,增长2.28%,毛利率同比持平,净利润1750万,增长0.7%,主要是生产与销售体系调整阶段性影响。国药前景口腔收入3459.02万,净利润312万。第三方物流(物流+空港)收入5831亿,增长6.87%,毛利率34.45%,提高2.35个百分点,净利润约996万。参股宜昌人福贡献收益3971万,同比增长6.18%(13年中期宜昌人福净利润2.37亿,增长19.9%,今年开始公司对存货中宜昌人福产品视同母子公司未实现内部销售损益),青海制药受制于原材料涨价,净利润下滑幅度较大,未来有望通过产品提价对冲原材料涨价影响,麻药工业拖累了公司净利润增长。 期间费用率小幅下降,经营效率稳步提升。期间费用率3.3%,同比下降0.4个百分点,其中销售费用率1.8%,同比持平,管理费用率1.3%,同比下降0.2个百分点,主要是公司狠抓内部管理,经营效率稳步提升。每股经营性现金流0.26元,小于每股收益,表现一般,主要是公司医药纯销收入占比较高,医院账期延长。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,盈利能力强;无水乙醇通过技术审评,将于13年下半年获批,盈利空间大。我们维持公司13-15年EPS0.89、1.09、1.35元,同比增长27%、22%、24%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

投资要点: 收入维持高增长,业绩符合预期。13年上半年公司实现收入28.13亿,增长32.9%,净利润6077万,增长30.0%,扣非后净利润6088万,增长28.5%,EPS0.65元,符合预期。其中:二季度单季实现收入14.68亿,增长31.2%,净利润3036万,增长31.0%,EPS0.32元。公司预计1-9月份归属于母公司净利润变动幅度在25%~35%。 药品分销收入保持高增长,器械配送等新业务开始发力。分品类来看,药品收入27.40亿,增长29.8%,器械、疫苗分销配送低基数下快速增长,实现收入7204万,增长1481.67%;分终端来看:高端医疗市场收入增长21.09%,基础市场收入增长55.1%,分销及零售客户增长36.28%。 器械配送等新业务拉动毛利率略有提升,现金流表现一般。13年上半年毛利率7.7%,同比提升0.2个百分点,其中药品分销业务毛利率7.33%,略有下降;器械配送等新业务毛利率21.57%,同比提升4.81个百分点,是拉动整体毛利率提升的核心因素。期间费用率4.6%,同比提升0.5个百分点,其中销售费用率2.1%,同比上升0.1个百分点,管理费用率1.4%,同比上升0.1个百分点。每股经营性现金流-3.36元,主要是公司业务处于快速增长期,收入的快速增长带来了大量的应收账款增长,但公司应收账款结构合理,基本无坏账计提风险。 渠道优势逐步延伸,维持增持评级。公司是山东省内优势纯销企业,渠道是核心竞争优势,目前省内药品配送市场占有率还很低,正处于市场份额快速提升阶段。12年逐步介入医疗器械与耗材和疫苗业务,是现有渠道优势的延伸,盈利能力更强,我们维持2013-2015年全面摊薄每股收益预测1.59、2.02、2.51元,同比增长35%、27%、25%,对应预测市盈率分别为29倍、23倍、18倍,维持增持评级。

事件:公司董事会审议通过拟发行可转换公司债券相关议案。 可转债发行规模不超过9.36亿,需提交临时股东大会审议。公司拟发行可转换为公司股票的可转换公司债券,发行规模不超过9.36亿,可转债每张面值100元,按面值发行。可转债票面利率不超过每年3%,期限设定为自发行之日起5年。公司原股东享有优先配售权,配售比例由董事会与主承销商协商确定,同时设定了转股期、初始转股价格、可转债赎回、转股价格向下修正、回售等相关条款。公司将召开2013年度第二次临时股东大会审议发行可转债相关议案。 募集资金主要用于外沙基地制剂技改和营销网络项目。公司本次募集资金拟投入“年产20亿片固体制剂、4300万支注射剂技改项目”(总投资额8.17亿)和“海正药业营销网络平台及信息化建设项目”(总投资额1.12亿)。 公司在富阳投资兴建的制剂出口基地项目(抗肿瘤注射剂、培南类冻干粉制剂)及口服固体制剂项目等主要作为公司出资注入与辉瑞合资公司,原外沙制剂车间建成于十年之前,难以满足未来生产发展需要。公司为新制剂产能建设储备有众多高盈利性的制剂产品,盈利前景较好。营销网络建设项目主要是为顺应公司转型战略,在国内多个城市设立销售办事处和联络处。 经营见底,左侧投资者应该逐步介入。海正多年来一直重视研发投入,历史上获得首仿产品超过15个,但制剂销售未能发挥众多首仿产品潜力。12年公司制剂内销与辉瑞合资,重新组建自有内销队伍,通过合资模式提升制剂内销;同时原料药业务向合同定制转型;大力投入创新药与生物药,第一个单抗产品安柏诺有望于13年底14年初获批。我们维持13-15年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、48%、30%,对应预测市盈率37、25、19倍,公司经营见底,左侧投资者应该逐步介入,维持增持评级。

投资要点: 事件:公司拟发行7448.25万股,发行价格26.07元/股,控股股东国药控股将以现金认购全部股份,募得资金19.42亿扣除发行费用后将全部用于偿还债务和补充流动资金。 控股股东现金认购全部股份,年内有望完成非公开增发事宜!公司拟发行7448.25万股,控股股东全部以现金认购,说明大股东对于公司未来发展的全力支持。发行价格为定价基准日前20个交易日交易均价的90%,即26.07元/股。国药控股通过本次发行认购的股票自发行结束之日起36个月内不得转让。 本次非公开增发尚需有权国资监管部门、公司股东大会、国药控股股东大会、证监会审核批准,考虑公司资产负债率较高,预计公司将全力推动非公开增发事宜,年内有望完成全部相关事项。 破除资金瓶颈,未来发展更上台阶。由于公司近年业务快速发展,资产负债率持续走高,2013年3月底已经高达79.47%,带息负债高达23.75亿,2012年财务费用1.62亿,资金短缺日益成为制约发展的因素。此次募资有利于破除资金瓶颈,未来发展更上台阶。考虑此次募集资金整体金额较高,除偿还银行贷款和补充流动资金,我们认为,公司也有可能顺应行业整合大趋势,加速发展。 国药集团两个工业平台将较长时间存续。我们分析,在较长一段时间内,国药集团会有两个工业平台:一致和现代,同业竞争也可以通过双方业务限定而很好规避,一致在国药控股旗下,国控大力发展商业情况下,再发展工业并不矛盾。至于未来两个工业平台是否会进一步整合,还得随时机而观察,国药股份未来就是国药控股,这个不会变化,当前国药股份业务需要快速发展也符合国控战略,国药股份在北京会介入创新业务模式药房托管和院内药房。 价值低估,6个月目标价39.8元。考虑复方磷酸可待因受监管政策变化销售额下滑幅度较大,我们下调13-15年EPS1.81元、2.16元、2.57元(原预测1.98元、2.38元、2.86元),增长9%、19%、19%。考虑此次股本扩张,2014、2015年EPS1.71元、2.04元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015年EPS1.99元、2.32元。控股股东现金认购全部股份全力支持发展,作为国药控股工业平台,价值低估,6个月目标价39.8元,相当于2014年20倍,有33.1%的上涨空间,维持增持评级。

主业经营健康,业绩符合预期!2012年上半年公司实现收入26.1亿,增长20.5%,营业利润7.1亿,增长21.6%,归属于母公司净利润5.6亿,增长19.1%,扣非后净利5.4亿,增长16.7%,EPS0.45元,基本符合预期。二季度单季实现收入12.7亿,增长21.3%,营业利润3.4亿,增长28.6%,归属于母公司净利2.6亿,增长19.7%,EPS0.21元。考虑应收账款周转有所加快,二季度单季有效税率提高(提高10个百分点),计提资产减值约1000万,我们认为,主业经营十分健康。 会计政策稳健,收入增长稳定持续。公司会计政策十分稳健,1-6月、6-12月、1-2年、2-3年和3年以上应收账款计提比例分别为5%、10%、30%、70%和100%,12年中期应收账款周转速度有所加快,且超过99.7%在半年以内,坏账风险不大。分产品线看,肿瘤线增长10%~15%,手术麻醉药增长超过30%,造影剂增长预计超过50%,电解质输液同比翻番,公司收入增长稳定持续。 创新迈向收获期,维持买入评级。恒瑞长期致力于创新,12年中期研发投入约2.1亿,有12个创新药处于临床研究阶段,13-15年将迎来产品上市潮。4月28日,首批伊立替康注射剂销往美国,实现国产注射剂销售欧美市场零的突破,公司向美国FDA和欧盟递交了7个制剂产品认证申请,其中奥沙利铂等有望年内通过检查。阿帕替尼胃癌适应症技术审评排位第26,预计年内有望获批,法米替尼等13年后陆续获批,数十个重磅仿制药在研,维持12-14年每股收益预测0.88、1.10、1.38元,同比增长25%、25%、25%,对应预测市盈率为33、26和21倍,维持买入评级。 关键假设点:1)12年替吉奥销售有望超2亿,伊立替康新进医保、规范市场出口,老产品维持平稳增长,预计肿瘤药产品线增长在10%~15%;2)新品右美托咪定12年有望过2.5亿,七氟烷、顺阿曲库胺维持较快增长,我们预计12年手术麻醉药增长仍将超过30%;3)碘氟醇12年产能瓶颈打开,碘克沙醇逐步放量,预计造影剂收入增幅有望超50%;4)毛利率维持稳定,期间费用率稳中有降。 有别于大众的认识: 1)市场担心发改委下调恒瑞主打产品最高零售价,我们认为,奥沙利铂、多西他赛经过多年市场竞争,实际供货价远低于国家最高零售价,伊立替康等其他肿瘤产品规模尚小,降价对恒瑞不会产生实质影响。2)市场认为恒瑞阿帕替尼上市后市场营销可能需要一个周期,我们通过对中国上市靶向抗癌药销售进度的研究认为,此类药物销售上量具备爆发性,阿帕替尼营销进展有望超预期;3)市场认为近年恒瑞新上市重磅产品较少,或将面临收入持续增长压力:我们认为恒瑞现有品种增长潜力仍然巨大,支撑2~3年绰绰有余,后续仿制药品种13年后密集上市,产品储备丰富。5)市场认为恒瑞销售费用率过高,存在隐性风险,我们认为恒瑞销售模式符合当前中国国情,公司正在积极转变营销方式,朝外企专业学术营销转型,销售费用率长期看将呈下降趋势。 股价上涨催化剂:1)医药行业政策转向有利于高品质品牌仿制药企业; 2)创新药研发、上市进程超预期;3)恒瑞发展战略逐步被更多投资者熟知并认可;4)规范市场认证与销售超预期。 核心假定的风险:新药上市时点难以准确判断,研发存在风险;医药行业竞争加剧,产品价格下降超预期。

净利增长 38%,符合预期。2011年公司实现收入51.61亿,增长13.6%,净利润5.04亿,增长37.8%,EPS0.96元,扣非后净利4.60亿,增长38.3%,其中:第四季度实现收入15.32亿,增长20.6%,净利润1.54亿,增长25.2%,EPS0.29元。公司拟10股派现1.50元(含税),转增6股。 合同定制即将收获,制剂出口、生物技术药与创新药逐渐迈向成熟。2011年海正与多家跨国药企新签订4个产品转移生产合同,合同金额超1亿美元,富阳原料药生产线预计12年中期通过规范市场认证,合同定制即将收获。海正11年研发投入2.02亿,占母公司销售收入9.2%,制剂出口、生物技术药与创新药逐步迈向成熟。我们维持12-13年每股收益预测1.25、1.63元,同比增长30%、30%,首次预测14年每股收益2.07元,增长27%,分别对应预测市盈率22、17、13倍,维持买入评级。 引入作业成本核算方法,部分费用计入成本,毛利率稳定略有下滑。11年海正引进作业成本核算方法而变更费用计量范围,部分费用计入成本,医药生产业务毛利率52.13%,同比略下滑1.8个百分点。抗肿瘤药实现收入8.02亿,增长20.4%;抗寄生虫药及兽药5.07亿,增长26%,毛利率38.8%,上升5.4个百分点;内分泌药2.98亿,增长16.9%,毛利率46.9%;其他药品1.24亿,增长65.6%。其中:合同定制生产贡献2.47亿,占母公司收入11.25%;制剂出口实现收入1906万,增长17%;国内制剂9.27亿,增长18.89%。合资企业雅赛利(台州)实现1.16亿,净利润3559亿,同比基本持平。 有别于大众的认识: 1)市场认为海正近年资本投入过大:11年在建工程转固4.87亿,在建工程20.15亿,拟投固定资产可能超过20亿,同时海正对符合资本化条件的部分财务费用进行了资本化处理,11年资本化利息费用达8787万,随着在建工程转固,对应财务费用将不再符合资本化条件和新增折旧将对报表利润形成压力。我们认为:海正发展模式需要较高的资本支出,海正研发投入水平与规范市场主流通用名药企业相当,高盈利产品投产应能顺利消化折旧与财务费用;2)市场认为海正与辉瑞正式合资时点一再延后,受益程度具备一定不确定性。我们认为:海正产品线丰富,但营销是短板,与辉瑞合资有助于发挥产品线潜力。3)市场认为海正生物制药板块短期难以形成盈利。我们认为:海正在研20多个大分子药物,包括抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白和基因疫苗等,进度最快的安柏诺已经完成三期临床,借助于辉瑞的销售渠道,公司生物药13、14年有望形成较大贡献。4)市场认为:制剂出口文号获取周期较长,规范市场仿制药市场竞争激烈。我们认为:海正可以通过购买文号,转移生产加快获取ANDA。美国注射剂通用名市场由于生产厂家设备老化,肿瘤等品类供应严重短缺,凭借原料药一体化与先进的生产设施,海正制剂出口业务有望超预期。 股价上涨催化剂:1)海正与辉瑞正式公告合作; 2)富阳基地产能顺利通过认证,盈利拐点确立;3)美国肿瘤药注射剂供应短缺状况被更多投资者认知,海正ANDA 文号申报超预期;4)生物药安百诺上市时点与销售超预期;5)创新药研发进度超预期。 核心假定的风险:富阳基地认证通过时间取决于美国FDA,存在认证时间延后可能;海正与辉瑞合作框架确立,正式合同签订时间难以准确预判;海正固定资产投入较大,财务负担重,如果新产品上量不及预期,财务费用与资产折旧可能拖累业绩增长;ANDA 申报与生产设施规范市场认证周期漫长,存在进度不达预期可能。

毛利率大幅提升6.4个百分点,业绩符合预期。2011年上半年公司实现收入23.1亿,增长29.4%,净利4.1亿,增长56.5%,EPS0.85元,扣非后净利3.9亿,增长57.3%,符合我们中报前瞻中预期。其中:二季度实现收入12.4亿,增长27.1%,净利2.6亿,增长55.6%,EPS0.54元。公司二季度毛利率大幅提升6.4个百分点,主要因为:1、玻璃瓶产品升级,大力发展高毛利的治疗输液与脂肪乳;2、软塑新包装占比提高,提升毛利率;3、收购君健橡胶,据测算,提升毛利率2个点左右。受累于塑瓶招标价格下滑,下半年毛利率将环比二季度下滑2个点左右。 大输液持续受益产品升级、包装升级与集中度提升,抗生素业务力争成本最低。上半年玻瓶销售4.9亿瓶,下降10.2%,玻璃瓶主要用于高毛利的脂肪乳和治疗型输液,产品升级。软塑包装上半年销售10.4亿瓶,湖南科伦、昆明南疆已经获得直立式软袋包材认证,正在进行产品注册和准备GMP认证,未来高毛利的直立式软袋产品占比将持续提升。原料药竞争更多表现为成本竞争,公司原料药项目选址新疆,力争成本业内第一。 费用增长较快,经营性现金流正常。上半年公司销售费用3.6亿,增长30.7%,主要系运输费增长较快。管理费用1.7亿,增长78.7%,主要是研发投入与修理费增加。每股经营性现金流0.40元,小于每股收益,主要为经营规模扩大,存货有所增加。 大输液可能出台降低消费总量政策,对产业造成冲击的同时将加速整合。我们维持2011-2013年2.07元、3.08元、4.06元每股收益预测,同比增长50%、49%、32%,对应预测市盈率32倍、22倍、16倍,安徽模式或促软塑化进程加快,科伦受益最大,大输液如果推行全国统一定价,产品价格不再下跌,科伦也将直接受益。大输液可能出台降低总消费量政策,会对产业造成冲击,但将加快行业整合,最终公司仍是受益者,我们维持“增持”评级。

投资要点: 主业增长 35.7%。2011年上半年公司实现收入72.0亿,增长15.4%,净利1.65亿,增长38.3%,EPS0.57元,扣非后净利1.54亿,增长35.7%,EPS0.53元,基本符合中报前瞻预期。其中:二季度实现收入36.7亿,增长13.6%,净利7787万,增长40.5%,EPS0.27元,收入增速有所放缓,利润增长加速。 头孢业务毛利提升7.3个百分点。受益于头孢原料自给率大幅提高和7-ACA中间体价格大幅下滑,2011年上半年公司头孢业务实现收入8个亿,增长15.7%,毛利率大幅提升7.3个百分点至26.8%。公司头孢业务自给率仍有提升空间,7-ACA中间体价格上涨无望,我们认为,下半年公司头孢业务毛利率仍将维持高位。万乐药业贡献投资收益1281万,增长16.5%。 分销业务增长平稳。分销业务实现收入61.9亿,增长15.4%,其中:母公司实现收入9.5亿,增长7.7%;国控广州收入37.8亿,净利5636万;国控南宁7.5亿,净利1846万。公司上半年尚无兼并重组行动,收入增量完全依赖内生,考虑全年180亿销售目标,兼并重组是必由选择。 费用控制良好,财务压力大。公司费用控制整体良好,2011年上半年销售费用2.4亿,增长14.4%,增量主要因为第三终端市场开发深入、运输成本上升。 管理费用1.63亿,增长12.4%,主要是研发投入增加及人力资源成本上升。 财务费用6141万,增长64%,公司未来几年大量固定资产投资与收购兼并,资金需求量较大,医药商业公司收入增加营运资本必定相应增加,我们认为单依靠自身积累,财务压力大。上半年每股经营性现金流0.37元,小于每股收益。 工商并举谋发展,维持增持评级。公司分销业务目标南区第一,力争2011年底重点区域网络全覆盖,医药商业向行业龙头集中趋势确定,“十二五”分销业务400亿目标值得期待。头孢业务受抗生素管理办法影响,短期存一定不确定性,但我们看好公司头孢业务产业链一体化的发展思路。5月,头孢粉针车间通过欧盟认证,未来制剂出口也有一定空间。我们维持2011-2013年1.15、1.40、1.76元盈利预测,同比增长27%、22%、25%,对应PE27、22、18倍,维持增持评级。

投资要点: 上半年碘亏损 5000万,已确认碘补贴2500万。2011年上半年公司实现营业收入32.88亿,增长16.9%,净利润1.55亿,增长7.8%,EPS0.32元,符合预期。二季度实现收入16.70亿,增长17.5%,净利润9368万,增长26.3%,EPS0.20元。2011上半年公司经销碘亏损5000万,确认碘补贴2500万,出售联环药业股权实现投资收益208万,扣除该两项因素,净利润增长21%。 麻药增速加快,碘亏损影响毛利率。分业务来看,流通业务实现收入31.69亿,增长17.21%——麻药增速超过20%、调拨增长15-20%、纯销增长10-15%; 国瑞药业实现收入1.0亿,增长13.63%;仓储物流实现4725万,增长19.36%,公司各业务收入增长均较为平稳。受纯销毛利率下滑和碘亏损影响,2011上半年综合毛利率7.9%,同比下滑1.4个百分点。宜昌人福贡献投资收益2719万,增长6.4%;青海制药、国药前景分别贡献428万、87万收益。 期间费用控制良好,现金流大幅改善。2011年上半年公司三项费用1.13亿,增长13.71%,费用控制总体较好。每股经营现金流0.09元,环比一季度大幅改善,据我们测算,二季度实现每股现金流0.42元,远超过0.20元每股收益。 盈利增长逐季回升,维持增持评级。公司上半年增速较缓是因为老品种价格下降和碘亏损,下半年新纳入医保的品种在北京销量将上升,三季度有望确认余下2500万碘补贴,毛利率稳步回升将带动公司盈利逐季回升。我们维持11-13年 0.78、0.97和1.21元每股收益预测,预测市盈率分别为22/18/14倍,当前股价已经充分反映了上半年较差的盈利状况,公司实际就是国控,且估值安全,我们维持“增持”评级。

产能瓶颈影响收入增长,财务报表稳健。2011上半年公司实现营业收入21.67亿,增长15.9%,净利4.68亿,增长19.6%,EPS0.42元;其中二季度实现收入10.48亿,增长13.0%,净利2.13亿,增长13.5%,EPS0.19元。上半年造影剂、电解质输液产能非常紧张,影响收入增长。公司业绩增长非常扎实:1、二季度末计提股权激励费用2503万,扣除该费用今年中期净利增长25%。2、4694万政府补助未确认,其中2011上半年新增1363万,如果确认1363万新增政府补助,净利增长28%;如果确认4694万政府补贴,将增加EPS0.04元,净利增长将超过30%。3、应收账款环比持平,收入增长扎实。 肿瘤药个位数增长,手术麻醉药和电解质输液高速增长。2011上半年肿瘤药个位数增长,新品替吉奥、培门冬酶尚未在收入中体现,老品种价格略降且进入成熟期;手术麻醉药增长约50%;造影剂受制产能瓶颈,新车间已于5月份通过新版GMP 现场检查,有望于8月份取得生产证书,同时独家品种碘克沙醇上市,单价更高,潜力更大;电解质输液低基数下增长约300%,目前产能较为紧张,新车间投产增长还将加快;抗感染药与原料药同比下滑。 毛利率环比提升,研发费用继续快速增长。上半年综合毛利率83.3%,其中二季度单季毛利率84%,而10年四季度、11年一季度毛利率分别为81.8%、82.7%,毛利率逐季走高;上半年营业费用持平,期间费用同比增长9.9%,主要来自管理费用增加7000万(以研发费用为主),研发费用全部计入当期损益,财务非常稳健。每股经营现金流0.37元,考虑准货币应收票据增加2.7亿,现金流充沛。 未来两年是分享公司创新的大机会。公司沿着创新方向稳步前行,首个创新药艾瑞昔布获批;“me-better”药物阿帕替尼三期临床和申报有条件生产批文顺利推进,法米替尼2011年完成临床二期,两款创新药分别有望在2012年上半年和年底获批上市;伊立替康冻干粉针预计很快通过FDA 认证。维持11-13年 0.81、1.04、1.32元盈利预测,对应PE39、30、24倍,公司新药上市明确,研发费用全部费用化,如果按研发费用50%资本化重构财务报表,2011年每股收益0.94元,PE34倍,非常安全,未来两年是分享公司创新的大机会,维持“买入”评级。