分享创新,十年十倍:转型中期,医药行业投资主线之一是创新,恒瑞医药是其中的领袖,目前的恒瑞非常类似1985年的武田--346亿市值、正在通过美国FDA认证、成立了美国研发公司、首个创新药将上市、有陆续上市的重磅创新药梯队,同时还将整合兄弟公司豪森。1985年日本武田制药开始国际化,并于1989年上市首个创新药,1985-2000年武田市值从400亿人民币上升至4900亿人民币,成长了12倍,市盈率一度高达100倍;1990年日本开始失落的十年,日经指数从1989年的最高点持续下跌,而得益于三款创新药上市,武田股价走出了独立行情,市值从1995年的600亿人民币上升至2000年的4900亿人民币,日本因此诞生了世界级制药企业--2000年武田在世界制药行业排名第16位。 阿帕替尼,消化道肿瘤治疗领域的“格列卫”,销售规模不应低于40亿:1、未来五年仿制药收入复合增长率20%。抗肿瘤药向30-40亿进军;同时公司将打造手术麻醉、造影剂、电解质输液多个10-20亿产品群;心血管、抗生素抗病毒等多个5-10亿产品群。2、“me-better”创新药是最大亮点,有望诞生多个重磅品种。分子靶向药物阿帕替尼最快明年上市,类似药物白血病替尼治疗药物格列卫疗效出色,2010年全球销售规模42亿美元;VEGFR靶点抑制剂,罗氏的抗体靶向药物阿瓦斯汀,2010年全球销售规模超过70亿美元。阿帕替尼是VEGFR抑制剂,疗效好,其胃癌、肺癌和肝癌适应症死亡率和死亡人数分别是白血病的4倍、10倍和6倍,典型的重磅品种,我们认为阿帕替尼在中国市场销售规模不应低于40亿人民币,阿帕替尼将走快速通道以二期临床数据申报胃癌适应症有条件上市,全球已上市的8个替尼有7个都是通过快速通道上市。3、国际化。注射剂生产线等待美国FDA批准,每年申报4-5个ANDA,为创新药在国际市场销售铺路。 当前股价极具安全边际,未来1-2年股价“先拉估值,再看增长”:恒瑞医药当前股价极具安全边际,46元=10%豪森整合预期+基本面约40元,相当于2011年33倍预测市盈率。2011-2013年每股收益预测1.21元、1.56元、1.97元,同比增长25%、29%、26%,未来股价“先拉估值,再看增长”,公司股价将走独立行情:预计2011年中期,创新药艾瑞昔布上市、通过美国FDA认证、阿帕替尼申请有条件生产批文,合理股价60.5元,相当于2011年50倍预测市盈率;预计2011年末,阿帕替尼三期临床中期总结结果满意,合理股价72.6元,相当于2011年60倍预测市盈率;2012上半年,阿帕替尼三期临床结果满意,合理股价93.6元,相当于2012年60倍预测市盈率;阿帕替尼如果获有条件生产批文,同时法米替尼申请有条件生产批文或三期临床中期总结结果满意,2012年末预测市盈率有可能拉升至2012年70-80倍,目标价109-125元。维持买入评级,战略性配置。

10年四季度VE 价格疲软致业绩低于预期。2010年公司实现收入45.58亿,增长9.0%,净利润11.45亿,下滑5.7%,EPS2.54元,低于我们年报前瞻中2.83元的预期。其中:第四季度实现收入9.97亿,同比下滑17.4%,净利润2.77亿,同比大幅下滑42.5%,EPS0.62元。从VE 出口均价上来看,10年四季度VE 价格同比下降17%,致收入和利润同比下滑,是公司业绩低于预期的主要原因。公司拟每10股派发现金红利8元。 日本余震不断,VE 中间体供应紧张将持续,VE、VA 价格看涨。分业务来看,合成VE 系列收入21.99亿,毛利率受价格下降所累同比下降1.9个百分点。 大地震严重影响了日本国内供电、运输,为DSM 提供VE 关键中间体间甲酚的日本本川化学公司生产也受到影响,间甲酚供应紧张,帝斯曼、新和成宣布VE、VA 涨价,由于近期日本余震不断,我们预计间甲酚供应紧张将持续,并带动VE 价格稳中有升。VA 收入1.99亿,同比基本持平,由于VA 八年没有扩产,供需较为平衡,加之厂商较为默契,VA 价格将逐步上升。医药商业收入9.83亿,增长18.6%,毛利率6.7%,提升1.3个百分点。盐酸万古霉素原料药同比增长63.11%,替考拉宁原料药增长89.57%,来可信增长33.52%,加立信增长43.60%,是公司10年的亮点。 经营性现金流充沛,三项费用率小幅提升。每股经营性现金流2.92元,远大于每股收益2.54元,表现出较好的经营质量。10年公司管理费用2.13亿,增长14.5%,营销费用2.05亿,增长29.6%,三项费用率小幅提高1.4个百分点。 业绩弹性大,估值安全,维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度,初涉原始创新药物研发,开发控释、缓释等制剂新技术,未来增长空间巨大,但近期贡献业绩有限。由于VE 价格走势很大程度取决于本州化学间甲酚的生产情况,目前尚存一定不确定性,出于谨慎性考虑,我们暂时下调公司11年EPS至2.68元(原预测3.15元),给出12年EPS 预测为2.98元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率为14、13倍,公司当前估值十分安全,股价将受VE、VA 价格上涨驱动。

投资要点: 收入利润平稳增长,业绩低于预期。2010年公司实现营业收入34.45亿,增长18.9%,净利润11亿,同比增长8%,全面摊薄每股收益1.52元,低于我们年报前瞻中1.67元的预期。其中:公司四季度实现收入10.34亿,同比增长15.3%,净利润2.98亿,同比下降15.6%,EPS0.41元。四季度VE、VA价格在低位徘徊,致使公司综合毛利率同比下降17.2个百分点,是利润低于预期的主要原因。公司推出每10股派5元的分配预案。 VA价格逐步上升,VE价格稳中有升,香料香精保持高增长。为帝斯曼提供VE关键中间体的日本本州化学公司受地震影响停产,迫使帝斯曼VE减产,帝斯曼、新和成宣布VE、VA提价,由于VA八年没有扩产,供需总体较为平衡,加之厂商较为默契,VA价格将逐步上升;VE虽然受日本地震影响,但由于需求较为疲软,价格只能稳中有升。10年香料香精业务实现收入2.46亿,同比增长60.2%,毛利率22.7%,收入受益于新产品上马与营销力度增强,未来2-3年将保持60%左右的增速,毛利率受益于规模效应与持续技改,有望持续提升。 10年公司其他业务表现一般。 经营活动现金流充沛,销售和管理费用比率提升。经营性现金流每股1.80元,远大于1.52的每股收益,表现出公司较好的经营质量。10年公司管理费用2.72亿,增长22.3%,营业费用9700万,增长34.5%,三项费用率提高0.6个百分点。 业绩向上空间大,维持增持评级。公司10年业绩虽低于预期,考虑到VA、VE价格上升态势,香料香精业务保持高速增长,凭借有机合成领域明显的技术优势,公司积极向高分子复合新材料、专用化学产品等领域拓展,业绩有向上空间,我们维持11、12年每股收益1.87、2.31的盈利预测,预测13年EPS2.52元,对应PE17X,13X,12X,公司估值不贵,有较高的安全边际,维持增持评级。