转型期费用投入力度大,短期主营利润保持平稳。2013年前三季度公司实现收入63.8亿,增长45.1%,净利润2.2亿,下滑13.4%,扣除非经常损益净利润1.9亿,下滑7%,EPS0.26元,低于预期。考虑Cesion合作项目500万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润2.2亿,增长7.0%。第三季度实现收入21.1亿,增长40.4%,净利润5437万,下滑29.5%,扣除非经常性损益净利润4233万,下滑45.3%,EPS0.06元,主要是转型期费用投入力度大,三季度原料药销售有波动。 三季度原料药表现一般,合资公司制剂销售是亮点。三季度原料药表现一般,前三季度收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,前三季度实现收入约31亿,其中辉瑞产品约19亿,海正产品约12亿,说明合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。腺苷蛋氨酸收入增长较快,百盈由于成立伊始,费用投入较大,三季度仍然亏损。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现一般。前三季度三项费用率26.5%,同比提高9.1个百分点,其中:销售费用率13.6%,同比提升7.5个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.9%,提高1.5个百分点,前三季度研发费用投入3.4亿,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.11元,三季度单季度经营性现金流为负,主要是合资公司销售账期有所延长。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍,维持增持评级。

业绩稳步增长,经营质量很高。2013年前三季度公司实现收入45.4亿,增长12.3%,净利润9.3亿,增长15.1%,扣非后净利润9.3亿,增长18.5%,EPS0.68元,完全符合预期。三季度单季实现收入15.7亿,增长9.7%,净利润2.8亿,增长14.8%,扣非后净利润2.8亿,增长17.3%,EPS0.21元。今年整体收入增速偏低,但应收账款周转加快,每股经营性现金流0.71元,增长43.3%,高于每股收益,体现很好的经营质量。 三季度单季收入增长放缓,或为增长最低点。三季度单季度收入增长9.7%,较上半年下降4个百分点,主要受7、8月份行业宏观环境影响,9月下旬收入端表现略有改善,我们认为三季度单季收入增速将成为最低点。公司麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长43.3%。2013年前三季度毛利率80.5%,同比下降4.1个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率53.6%,同比下降5.3个百分点,其中:销售费用率36.3%,同比下降6.5个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率17.5%,同比上升1.2个百分点,其中研发支出约占营业收入的8%~10%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.71元,同比增长43.3%,主要是应收账款和存货周转加快。 创新迈入收获季,2013年迎来新品上市潮。阿帕替尼胃癌适应症预计11月上专家会,明年一季度有望获批;长效GCSF拥有物质专利,有望获得加速审批,预计将于14年年中获批,二型糖尿病创新药呋格列泛获准美国一期临床,另有十几个创新药处于不同临床阶段。13年公司已经取得非布司他、塞来昔布等仿制药批文,预计14年获得仿制药批文不低于15个,新产品上市潮启动。国际业务:七氟烷、环磷酰胺、碘佛醇将于近期先后通过规范市场认证,借助跨国企业成熟营销渠道,有超预期可能。我们维持13-15年每股收益预测0.93、1. 12、1.39元,同比增长17%、20%、24%,对应预测市盈率35倍、29倍、23倍,市值低估,维持买入评级。

业绩平稳增长,略低于预期。2013年前三季度公司实现收入49.3亿,增长13.2%,净利润8.5亿,增长10.7%,扣非后净利润8.0亿,EPS1.77元,略低于预期!第三季度实现收入17.5亿,增长10.8%,净利润3.1亿,增长3.1%,扣非后净利润3.0亿,增长5.4%,EPS0.66元。公司预测1-9月净利润增长0%~30%。 毛利率提升幅度较大,新疆项目11月起逐步贡献部分收入。公司整体毛利率45.9%,提升5.2个百分点,主要是高毛利的直立袋占比提高,治疗性输液和营养型输液收入增速快于普通输液。新疆项目顺利通过环保核查后,11月起有望逐步贡献部分收入。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013年前三季度公司销售费用率为12.7%,同比提高0.6个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。管理费用率10.7%,同比上升2.5个百分点,主要是研发投入力度加大。2012、2013年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,前三季度财务费用1.1亿,同比增长93.4%。每股经营性现金流1.71元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12年中确立“三发战略”,13年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素11月起逐步贡献部分收入。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们小幅下调13-15年每股收益预测至2.57元、3.14元、3.72元(原预测2.79元、3.42元、4.21元),增长14%、22%、18%,分别对应预测市盈率18、15、13倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长9.9%,略高于预期。2013年前三季度公司实现收入580.6亿,增长13.5%,净利润16.8亿,增长8.5%,扣除非经常损益净利为15.8亿,增长9.9%,EPS0.62元,略高于预期。第三季度单季实现收入193.4亿,增长10.3%,净利润4.9亿,增长22.3%,EPS0.18元。 医药工业收入增长10.1%,继续聚焦大品种战略。2013年前三季度医药工业实现收入80.9亿,增长10.1%,其中64个重点品种实现收入46.88亿,增长15.81%,占工业销售比重58%,平均毛利率62.76%。2013年全年有望过亿元产品第三季度新增加2个(瓜蒌皮、沙利度胺),总数达到21个,其中增速前五名产品的平均增速为44.82%,增速后五名产品的平均增速为-13.77%,聚焦大品种产品战略有成效。在研项目进展正常,新获治疗青光眼的拉坦前列素滴眼液生产批文1个;治疗肿瘤的CD20单克隆抗体已按原计划正式申报临床批文。罗氏与施贵宝贡献投资收益均有所改善。 医药分销收入增速略有放缓,毛利率环比略有提升。前三季度医药分销业务实现收入502.7亿,增长14.43%,其中三季度单季收入168.3亿,增长11.4%,收入增速环比有所放缓,主要是公司进口合资药品收入占比46%~48%。三季度单季毛利率6.2%,环比上半年提升0.06个百分点,主要是公司通过调整产品结构,增加毛利率较高的国产品销售,创新业务(DTP、疫苗等)增速较快。 药品零售业务实现收入22.5亿,增长9.8%,毛利率19.6%。 期间费用率略有下降,经营性现金流持续改善。前三季度公司毛利率12.7%,同比下降0.5个百分点,期间费用率9.22%,同比下降0.21个百分点,其中:销售费用率5.6%,同比下降0.1个百分点,管理费用率3.3%,同比下降0.2个百分点。每股经营性现金流0.21元,环比持续改善。 公司战略清晰,平稳增长可期。公司针对营销短板,积极变革提升,总部设立营销管理部,整合分散的营销资源,统一管理,发挥协同效应,有望唤醒为数众多的好产品。新任管理团队制定了三年收入过千亿的经营目标,内生与外延性增长并举。公司发展战略清晰,工商并举,双轮驱动,未来增长点众多,值得期待。我们维持13-15年EPS0.85元、0.97元、1.12元,同比增长11%、15%、15%,对应预测市盈率分别为16、14、12倍,维持增持评级。

主业增长27.4%,低于预期。13年前三季度公司实现收入17.0亿,增长19.9%,净利润2.9亿,增长28.5%,扣除非经常性损益2.7亿,增长27.4%,EPS0.36元,低于我们三季报前瞻中0.38元预期。三季度单季实现收入4.7亿,下滑0.6%;实现净利润6152万,增长6.3%,扣非后净利润4553万,下滑22.4%,EPS0.08元。三季度原料药业务有波动是业绩低于预期的主要原因。 拉莫三嗪三季度环比有增长,原料药业务有波动。13年三季度单季拉莫三嗪实现净利润环比有增长,Dr.Reddy进入市场未对销售造成实质影响。原料药业务主要是沙坦原料药有波动,三季度停产检修、环保因素均对实际销售有所影响。四季度替米沙坦、奥美沙坦等二线产品有望实现放量,环比较大幅度改善可期。 市场投入加大致费用率上升,经营性现金流大幅增长。2013年前三季度公司三项费用率24.4%,提高2.9个百分点,其中:管理费用率为16.4%,同比持平,营销费用率6.2%,提高2.5个百分点,主要是制剂市场投入力度加大。每股经营性现金流0.53元,同比提高157%,说明公司经营质量较高。 四季度沙坦原料药有望逐步恢复,制剂业务是中长线增长点:通过积极开拓前十大制药厂以外沙坦制剂企业,逐步进入非规范市场,替米沙坦、奥美沙坦放量可期,四季度沙坦原料药有望逐步恢复。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务增速进一步趋缓,我们小幅下调13-15年每股收益预测至0.55、0.66、0.79元(原预测0.63、0.76、0.92元),同比增长27%、20%、20%,对应预测市盈率分别为26、22、18倍,维持买入评级。

工业收入平稳增长,三季度扣非后净利润增长31.3%。2013年前三季度公司实现收入57.8亿,增长3.0%,净利润5.2亿,增长9.8%,扣除非经常损益净利为5.1亿,增长21.1%,EPS0.92元,超过我们三季报前瞻中0.88元预期。三季度单季实现收入19.6亿,增长3.0%,净利润1.8亿,增长30.7%,扣除非经常性损益1.8亿,增长31.3%,EPS0.32元。公司2012年四季度起对渠道进行整顿,重新梳理核心产品价格体系,工业收入平稳增长。 工业收入平稳增长,商业收入小幅下滑。工业基本延续二季度经营趋势,整体收入平稳,传统玻瓶、塑瓶销售价格小幅下滑,量略增,817软袋、治疗性输液等占比提高,增速较快;降压0号预计基本持平略有增长,糖适平增长约10%。商业收入预计小幅下滑,四季度将正式转让给华润医药。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现良好。2013年前三季度公司期间费用率19.8%,同比下降0.9个百分点,其中营销费用率13.8%,同比下降0.7个百分点,管理费用率为5.8%,同比下降0.1个百分点,主要是公司积极控制费用,卓有成效。每股经营性现金流为0.39元,同比增长136%,现金流表现良好。 华润化学药发展平台,维持买入评级。公司上半年取得直立式软袋包材批文,大输液包材结构进一步优化,有利于未来在各省招标中灵活制定招投标策略。华润11年入主双鹤,双鹤在华润医药中定位有望于今年明确,定位明确后有望启动集团内资产整合。公司计划13年工业收入50.5亿,净利润6.8亿,利润预算完成概率较高。我们维持公司13-15年EPS1.26、1.50、1.78元(若考虑商业资产出售,我们预计13年EPS约1.45元,其中考虑转让收益约1.5亿;14-15年EPS1.40元,1.65元),同比增长17%、20%、18%,对应预测市盈率16倍、13倍、11倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

抗高血压新药艾力沙坦获批,产品优势突出。10月24日,公司1.1类化学新药艾力沙坦酯片正式获批。艾力沙坦为抗高血压新药,属沙坦类(血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂)药物,被世界卫生组织(WHO)列为一线降压药物。相比同类产品,艾力沙坦的主要优势有:1)公司公告表明,降压效果一致性优于同类产品;2)毒性低,适合长期服用。由于其药物代谢途径不经肝脏细胞色素P450系统,很大程度上减轻了氯沙坦等同类药物对病人肝脏产生的负担,对肝脏起到保护作用。 艾力沙坦市场前景广阔,有望成为重磅品种。据IMS数据显示,2011年沙坦类药物全球销量274亿美元,同比增长3%。在中国市场,根据样本医院数据推算,2011年国内排名前三的沙坦类药物分别为缬沙坦20亿元,厄贝沙坦15亿元与氯沙坦10亿元,均为大品种,沙坦类药物在国内具备巨大的市场潜力。 艾力沙坦作为1.1类新药的独家品种,专利期至2026年,在未来13年的专利保护期中,公司将独享市场。在新一轮医保调整中,国产创新药将受益国家政策支持,我们认为艾力沙坦有机会进入部分省市的增补医保目录,并能够赶上这一轮的所有省份招标,销售突破预计快于比伐卢定。公司将对艾力沙坦进行大量学术投入,四期临床计划纳入超过2万名病人。凭借一支在心脑血管高端用药领域的学术推广队伍,我们认为公司有能力将艾力沙坦卖好。 围绕心脑血管构建产品群,逐步升级为平台型企业。公司围绕心脑血管构建产品群:1)最高端的PCI手术用药,氯吡格雷、比伐卢定;2)药物涂层支架将于15年上市,完全可降解支架预计明年进入临床;3)抗高血压新品艾力沙坦已获批进入市场;4)针对顽固性高血压的肾交感神经射频消融正处于动物实验阶段,预计14年进入临床。公司近期亦以2500万元购得II型糖尿病治疗药物苯甲酸复格列汀在中国大陆区内的独家开发和市场权利,后续将进一步拓展在糖尿病及肿瘤等领域的产品线,逐步丰富产品梯队,升级为平台型企业。 我们维持公司13-15年每股收益预测1.27、1.63、2.05元,增长30%、28%、26%,对应预测市盈率为32、25、20倍,维持买入评级。

三季度单季净利润增长16.1%,有所加速。2013年前三季度公司实现收入156.8亿,增长16.2%,净利润3.97亿,增长11.1%,扣非后净利润3.9亿,增长8.66%,EPS1.38元,略高于预期。其中:三季度单季实现收入55.5亿,增长18.1%,净利润1.36亿,增长16.1%,扣非后净利润1.3亿,增长17.4%,EPS0.47元。 分销事业部收入增长约20%,制药事业部收入有所下滑。我们预计2013年前三季度公司分销事业部收入约140亿,增长约20%;制药事业部收入下滑约10%,其中致君制药收入保持平稳,深圳中药厂实现盈利且低基数下保持较快增长,参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益增长约25%,苏州万乐仍亏损。致君制药头孢口服固体制剂获得欧盟GMP认证,观澜二期工程已近完工;坪山基建项目已经启动;医药工业是公司重点发展的业务板块。 期间费用率稳步下降,经营性现金流同比增长1925.7%。2013年前三季度公司毛利率8.1%,同比下降0.9个百分点。期间费用率5.5%,同比下降0.6个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.3个百分点,管理费用率1.9%,同比下降0.1个百分点。每股净经营性现金流0.85元,同比增长1925.7%。 未来增长点众多,维持增持评级。四季度是传统用药旺季,公司医药商业业务增速有望提升,头孢地尼等小品种快速增长将小幅拉动工业业绩回升。19.4亿定增方案已获股东大会与国资委批准通过,证监会核准通过后即可实施。公司规划战略性打造百亿级工业平台,自身产品线中在研品种较多,重点定位慢性病与基药领域,借助大股东资金支持,外延发展动力十足。公司背靠大股东资源丰富,中长期发展值得期待。我们维持13-15年EPS1.81元、2.16元、2.57元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015年EPS1.71元、2.04元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015年EPS1.99元、2.32元,对应预测市盈率23倍、19倍、16倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013前三季度公司实现收入74.5亿,增长16.9%,净利润3.2亿,增长17.5%,扣非后净利润3.2亿,增长17.3%,EPS0.67元,基本符合我们三季报前瞻中预期。其中:三季度单季实现收入26.1亿,增长16.3%,净利润1.2亿,增长17.0%,扣非后净利润1.2亿,增长16.2%,EPS0.26元。2013年前三季度综合毛利率为7.7%,提升1.2个百分点,剔除碘业务亏损降低约4400万,提升毛利率约0.6个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.6个百分点,实际经营情况很好。 麻药分销利润增长25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约20%,利润增长约25%,医药纯销收入增长约15%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益6614万,平稳增长,主要是青海制药受制于原材料涨价,净利润下滑幅度较大,未来有望通过产品提价对冲原材料涨价影响,宜昌人福存货处理方式影响了投资收益贡献。 期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.5%,同比持平,其中销售费用率1.9%,提高0.2个百分点,管理费用率1.4%,同比持平。每股经营性现金流0.30元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,盈利能力强;无水乙醇通过技术审评,将于13年下半年获批,盈利空间大。我们小幅下调公司13-15年盈利预测至EPS0.85元、1.03元、1.26元(原预测0.89元、1.09元、1.35元),同比增长21%、22%、22%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

前三季度扣非后净利润增长40.1%,同期高基数影响当季业绩增速。13年前三季度公司实现收入16.2亿,同比增长20.7%,净利润5.9亿,增长36.2%,扣非后净利润5.9亿,增长40.1%,EPS0.91元,完全符合预期。其中:三季度实现收入5.6亿,增长13.4%,净利润2.0亿,增长9.2%,扣非后净利润2.0亿,增长11.3%,EPS0.31元。三季度收入与利润增速均有所放缓,主要是因为去年三季度基数较高,影响当季业绩增速。公司预计2013年全年业绩增长20%~40%。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。前三季度公司毛利率78.4%,同比上升7.5个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约40%,其中三季度单季由于同期基数原因,收入增速比上半年略低,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药受制于国内持续限抗影响,收入同比下滑,但环比有所改善。 期间费用率略有上升,其他应付款大幅增长93.6%。2013年前三季度公司期间费用率33.3%,同比上升1.8个百分点,其中营销费用率26.1%,同比上升1.3个百分点,主要是制剂收入占比大幅提升,同时其他应付款1.3亿,比年初增长93.6%,主要是预提销售费用增加,说明公司费用计提十分充分;管理费用率7.9%,同比上升0.1个百分点,主要是研发投入增长较快。每股经营性现金流0.72元,低于0.91元每股收益,主要是存货增长较快。 创新药艾力沙坦即将获批,产品梯队再添重磅新品。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。创新药艾力沙坦即将获批,产品梯队再添重磅新品;比伐卢定四期临床将于近期公布,14年放量可期。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强。我们维持公司13-15年每股收益预测1.27、1.63、2.05元,增长31%、28%、26%,对应预测市盈率为30、23、18倍,维持买入评级。

收入平稳增长,业绩符合预期。2013 年上半年公司实现收入31.8 亿,增长14.6%,净利润5.3 亿,增长15.7%,扣非后净利润5.0 亿,EPS1.11 元,基本符合预期!第二季度实现收入17.2 亿,增长11.7%,净利润3.3 亿,增长12.1%,扣非后净利润3.1 亿,增长11.8%,EPS0.68 元。公司预测1-9 月净利润增长0%~30%。 输液毛利率提升幅度较大,非输液收入增长42.5%。分产品线看:大容量注射液实现收入26.7 亿,增长10.4%,毛利率48.2%,提升6 个百分点,主要还是包材结构升级与产品结构升级。普通输液收入19.4 亿,增长10.8%,营养性输液2.3 亿,增长26.4%,治疗性输液收入5.0 亿,增长3.0%,不同类型输液毛利率均明显提升。非大容量注射剂收入5.0 亿,增长42.5%,毛利率29.0%,同比提升3.1 个百分点。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1 类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013 年上半年公司销售费用率为12.8%,同比提高0.9 个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。研发投入2.1 亿(费用化1.6 亿,增长107.1%),管理费用率10.6%,同比上升2.4 个百分点。2012、2013 年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,财务费用7048 万,同比增长4058 万。每股经营性现金流0.95 元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12 年中确立“三发战略”,13 年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素就环保问题与地方政府沟通,年内有望正常生产贡献盈利。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们维持13-14年每股收益预测至2.79 元、3.42 元、4.21 元,增长24%、23%、23%,分别对应预测市盈率18、15、12 倍,维持增持评级。

投资要点: 收入平稳增长,业绩符合预期。2013年上半年公司实现收入31.8亿,增长14.6%,净利润5.3亿,增长15.7%,扣非后净利润5.0亿,EPS1.11元,基本符合预期!第二季度实现收入17.2亿,增长11.7%,净利润3.3亿,增长12.1%,扣非后净利润3.1亿,增长11.8%,EPS0.68元。公司预测1-9月净利润增长0%~30%。 输液毛利率提升幅度较大,非输液收入增长42.5%。分产品线看:大容量注射液实现收入26.7亿,增长10.4%,毛利率48.2%,提升6个百分点,主要还是包材结构升级与产品结构升级。普通输液收入19.4亿,增长10.8%,营养性输液2.3亿,增长26.4%,治疗性输液收入5.0亿,增长3.0%,不同类型输液毛利率均明显提升。非大容量注射剂收入5.0亿,增长42.5%,毛利率29.0%,同比提升3.1个百分点。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013年上半年公司销售费用率为12.8%,同比提高0.9个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。研发投入2.1亿(费用化1.6亿,增长107.1%),管理费用率10.6%,同比上升2.4个百分点。2012、2013年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,财务费用7048万,同比增长4058万。每股经营性现金流0.95元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12年中确立“三发战略”,13年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素就环保问题与地方政府沟通,年内有望正常生产贡献盈利。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们维持13-14年每股收益预测至2.79元、3.42元、4.21元,增长24%、23%、23%,分别对应预测市盈率18、15、12倍,维持增持评级。

收入与主业利润稳步增长,符合预期。2013年上半年公司实现收入28.1亿,增长21.9%,净利润2.1亿,增长2.9%,扣非后净利润2.0亿,增长23.5%,EPS0.42元,符合预期。二季度单季实现收入14.3亿,增长21.3%,净利润1.2亿,下滑5.7%,扣非后净利润1.2亿,增长20.6%,EPS0.25元。收入与主业利润稳步增长,符合预期。 麻醉镇痛药收入增长27.9%,血制品盈利超预期。分子公司来看,宜昌人福实现收入8.2亿,增长24.0%,其中:麻醉镇痛药收入增长27.9%,净利润2.4亿,增长20.3%,基本符合预期。葛店人福实现收入2.5亿,增长18.7%,净利润2548万,增长26.2%。新疆维药收入1.0亿,增长20.3%,净利润889万,下降36.5%,主要是产能受限影响收入增长,阶段性营销费用增长较快。 受益于特免献浆人群增加和批签发加快,中原瑞德实现收入8336万,增长104.8%,净利润3936万,增长283.7%,超预期。去年同期房地产确认收入2.0亿,约7000万净利润。北京巴瑞实现收入3.0亿,净利润7256万,好于预期。 美国普克围绕皮肤病专科药,收入超过300万美金,亏损2202万,权益亏损1123万。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现一般。2013年中期毛利率42.8%,同比上升2.4个百分点,主要是高毛利的麻醉镇痛药收入增速较快。 期间费用率28.5%,同比提高2.3个百分点,其中:销售费用率17.0%,同比上升0.7个百分点;管理费用率8.6%,同比上升1.2个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流0.03元,表现一般,主要是应收账款周转率下降。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮12年12月已获批,纳布啡、阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。考虑公司资金借贷规模超预期,财务费用负担较大,我们下调2013年盈利预测至0.90元(原预测0.96元),维持14-15年每股收益预测1.18、1.45元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为36倍、28倍、23倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长35.5%,经营趋势稳步好转。2013 上半年公司实现收入42.7亿,增长47.5%,净利润1.6 亿,下滑6.1%,扣除非经常损益净利润1.5 亿,增长15.2%,EPS0.19 元,符合预期。考虑Celsion 合作项目500 万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润1.8 亿,增长35.5%。第二季度实现收入22.6 亿,增长52.5%,净利润8598 万,增长29.4%,扣除非经常性损益净利润7928 万,增长28.2%,EPS0.10 元。我们认为,公司经营趋势稳步好转。 肿瘤原料药部分恢复供货,合资公司制剂销售开局好。2013 上半年原料药实现收入9.5 亿,增长14.5%,毛利率40.9%,同比提高10.3 个百分点。分品类来看,肿瘤原料药部分下游客户恢复供货,收入增长约60%,是推动毛利率提升的主要因素,抗感染原料药收入略有下滑,心脑血管、驱虫药收入稳定较快增长,其他品种低基数下增长超过100%。合资公司13 年正式运营,制剂销售开局好,上半年约实现收入20 亿,净利润2.4 亿,权益净利润1.2 亿,其中:海正制剂药实现收入6.7 亿(包括百盈+工业公司),增长30.7%,辉瑞注入产品实现收入约12.5 亿,百盈上半年亏损355 万,亏损幅度好于预期。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现好。上半年三项费用率25.5%,同比提高7.9 个百分点,其中:销售费用率13.0%,同比提升7.3 个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.5%,提高0.7 个百分点,主要是研发费用从1.4 亿增加到2.2 亿(包括阿霉素脂质体500 万美金投入),公司坚持由仿制药向创新药转型、由化学药向生物药转型,拥有多个自主创新药和生物药处于不同研发阶段,研发投入较高。 公司每股经营性现金流0.36 元,高于0.19 元每股收益,经营性现金流表现好。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14 年每股收益预测至0.40、0.60、0.77 元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率40 倍、27倍、21 倍,上半年经营趋势已有明显好转,可以逐步为明年布局,维持增持评级

扣非后净利润增长5.8%,略低于预期。2013 年上半年公司实现收入387.亿,增长15.2%,净利润11.9 亿,增长3.7%,扣除非经常损益净利为11.3 亿,增长5.8%,EPS0.44 元,略低于预期。第二季度实现收入191.3 亿,增长12.8%,净利润5.6 亿,下降1.3%,扣除非经常性损益净利为5.5 亿,增长4.0%,EPS0.21元。二季度单季实现每股经营性现金流0.2元,相比一季度有明显改善,是公司经营亮点。 医药工业继续聚焦大品种,毛利率有所提升。2013 年上半年医药工业实现收入55.1 亿,增长10.9%,其中重点品种实现收入32.亿,增长17.3%,毛利率47.2%,两项费用率同比有所提升,营业利润率同比下降0.94 个百分点,上半年销售收入过5000 万的品种19 个,其中过亿元的产品11 个,聚焦大品种产品战略有成效。罗氏与施贵宝由于近年上市新产品较多,市场开发投入较大,贡献投资收益分别下滑16.1%和62.0%,上海和黄、上海复旦张江等内资合资公司贡献投资收益保持增长。 医药分销收入增长16.0%,毛利率下滑趋缓。2013 年上半年医药分销业务实现收入334.4 亿,增长16.0%,其中高值耗材配送等新兴业务收入增速较快。 医药商业毛利率同比下降0.37 个百分点,下降幅度有所趋缓,两项费用率略有下降,营业利润率同比下降0.29 个百分点。药品零售业务实现收入14.8亿,增长12.6%,毛利率19.7%,扣除两项费用后营业利润率1.3%。公司下属品牌连锁零售药房1887 家,其中直营店108家。 三年规划超千亿,平稳增长可期。今年上半年公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。H股募集用于并购资金余额接近60 亿,外延扩张有望超预期;新管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。考虑罗氏与施贵宝营销投入持续超预期,贡献投资收益下降,我们维持13 年0.85 元盈利预测,下调14-15 年每股收益至0.97 元、1.1元(原预测1.00 元、1.15 元),同比增长11%、15%、15%,对应预测市盈率分别为13、12、10 倍,对应公司内部整合潜力和资产价值,估值和市值较低,未来有改善空间,我们维持增持评级。