净利增长 38%,符合预期。2011年公司实现收入51.61亿,增长13.6%,净利润5.04亿,增长37.8%,EPS0.96元,扣非后净利4.60亿,增长38.3%,其中:第四季度实现收入15.32亿,增长20.6%,净利润1.54亿,增长25.2%,EPS0.29元。公司拟10股派现1.50元(含税),转增6股。 合同定制即将收获,制剂出口、生物技术药与创新药逐渐迈向成熟。2011年海正与多家跨国药企新签订4个产品转移生产合同,合同金额超1亿美元,富阳原料药生产线预计12年中期通过规范市场认证,合同定制即将收获。海正11年研发投入2.02亿,占母公司销售收入9.2%,制剂出口、生物技术药与创新药逐步迈向成熟。我们维持12-13年每股收益预测1.25、1.63元,同比增长30%、30%,首次预测14年每股收益2.07元,增长27%,分别对应预测市盈率22、17、13倍,维持买入评级。 引入作业成本核算方法,部分费用计入成本,毛利率稳定略有下滑。11年海正引进作业成本核算方法而变更费用计量范围,部分费用计入成本,医药生产业务毛利率52.13%,同比略下滑1.8个百分点。抗肿瘤药实现收入8.02亿,增长20.4%;抗寄生虫药及兽药5.07亿,增长26%,毛利率38.8%,上升5.4个百分点;内分泌药2.98亿,增长16.9%,毛利率46.9%;其他药品1.24亿,增长65.6%。其中:合同定制生产贡献2.47亿,占母公司收入11.25%;制剂出口实现收入1906万,增长17%;国内制剂9.27亿,增长18.89%。合资企业雅赛利(台州)实现1.16亿,净利润3559亿,同比基本持平。 有别于大众的认识: 1)市场认为海正近年资本投入过大:11年在建工程转固4.87亿,在建工程20.15亿,拟投固定资产可能超过20亿,同时海正对符合资本化条件的部分财务费用进行了资本化处理,11年资本化利息费用达8787万,随着在建工程转固,对应财务费用将不再符合资本化条件和新增折旧将对报表利润形成压力。我们认为:海正发展模式需要较高的资本支出,海正研发投入水平与规范市场主流通用名药企业相当,高盈利产品投产应能顺利消化折旧与财务费用;2)市场认为海正与辉瑞正式合资时点一再延后,受益程度具备一定不确定性。我们认为:海正产品线丰富,但营销是短板,与辉瑞合资有助于发挥产品线潜力。3)市场认为海正生物制药板块短期难以形成盈利。我们认为:海正在研20多个大分子药物,包括抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白和基因疫苗等,进度最快的安柏诺已经完成三期临床,借助于辉瑞的销售渠道,公司生物药13、14年有望形成较大贡献。4)市场认为:制剂出口文号获取周期较长,规范市场仿制药市场竞争激烈。我们认为:海正可以通过购买文号,转移生产加快获取ANDA。美国注射剂通用名市场由于生产厂家设备老化,肿瘤等品类供应严重短缺,凭借原料药一体化与先进的生产设施,海正制剂出口业务有望超预期。 股价上涨催化剂:1)海正与辉瑞正式公告合作; 2)富阳基地产能顺利通过认证,盈利拐点确立;3)美国肿瘤药注射剂供应短缺状况被更多投资者认知,海正ANDA 文号申报超预期;4)生物药安百诺上市时点与销售超预期;5)创新药研发进度超预期。 核心假定的风险:富阳基地认证通过时间取决于美国FDA,存在认证时间延后可能;海正与辉瑞合作框架确立,正式合同签订时间难以准确预判;海正固定资产投入较大,财务负担重,如果新产品上量不及预期,财务费用与资产折旧可能拖累业绩增长;ANDA 申报与生产设施规范市场认证周期漫长,存在进度不达预期可能。

毛利率大幅提升6.4个百分点,业绩符合预期。2011年上半年公司实现收入23.1亿,增长29.4%,净利4.1亿,增长56.5%,EPS0.85元,扣非后净利3.9亿,增长57.3%,符合我们中报前瞻中预期。其中:二季度实现收入12.4亿,增长27.1%,净利2.6亿,增长55.6%,EPS0.54元。公司二季度毛利率大幅提升6.4个百分点,主要因为:1、玻璃瓶产品升级,大力发展高毛利的治疗输液与脂肪乳;2、软塑新包装占比提高,提升毛利率;3、收购君健橡胶,据测算,提升毛利率2个点左右。受累于塑瓶招标价格下滑,下半年毛利率将环比二季度下滑2个点左右。 大输液持续受益产品升级、包装升级与集中度提升,抗生素业务力争成本最低。上半年玻瓶销售4.9亿瓶,下降10.2%,玻璃瓶主要用于高毛利的脂肪乳和治疗型输液,产品升级。软塑包装上半年销售10.4亿瓶,湖南科伦、昆明南疆已经获得直立式软袋包材认证,正在进行产品注册和准备GMP认证,未来高毛利的直立式软袋产品占比将持续提升。原料药竞争更多表现为成本竞争,公司原料药项目选址新疆,力争成本业内第一。 费用增长较快,经营性现金流正常。上半年公司销售费用3.6亿,增长30.7%,主要系运输费增长较快。管理费用1.7亿,增长78.7%,主要是研发投入与修理费增加。每股经营性现金流0.40元,小于每股收益,主要为经营规模扩大,存货有所增加。 大输液可能出台降低消费总量政策,对产业造成冲击的同时将加速整合。我们维持2011-2013年2.07元、3.08元、4.06元每股收益预测,同比增长50%、49%、32%,对应预测市盈率32倍、22倍、16倍,安徽模式或促软塑化进程加快,科伦受益最大,大输液如果推行全国统一定价,产品价格不再下跌,科伦也将直接受益。大输液可能出台降低总消费量政策,会对产业造成冲击,但将加快行业整合,最终公司仍是受益者,我们维持“增持”评级。

投资要点: 主业增长 35.7%。2011年上半年公司实现收入72.0亿,增长15.4%,净利1.65亿,增长38.3%,EPS0.57元,扣非后净利1.54亿,增长35.7%,EPS0.53元,基本符合中报前瞻预期。其中:二季度实现收入36.7亿,增长13.6%,净利7787万,增长40.5%,EPS0.27元,收入增速有所放缓,利润增长加速。 头孢业务毛利提升7.3个百分点。受益于头孢原料自给率大幅提高和7-ACA中间体价格大幅下滑,2011年上半年公司头孢业务实现收入8个亿,增长15.7%,毛利率大幅提升7.3个百分点至26.8%。公司头孢业务自给率仍有提升空间,7-ACA中间体价格上涨无望,我们认为,下半年公司头孢业务毛利率仍将维持高位。万乐药业贡献投资收益1281万,增长16.5%。 分销业务增长平稳。分销业务实现收入61.9亿,增长15.4%,其中:母公司实现收入9.5亿,增长7.7%;国控广州收入37.8亿,净利5636万;国控南宁7.5亿,净利1846万。公司上半年尚无兼并重组行动,收入增量完全依赖内生,考虑全年180亿销售目标,兼并重组是必由选择。 费用控制良好,财务压力大。公司费用控制整体良好,2011年上半年销售费用2.4亿,增长14.4%,增量主要因为第三终端市场开发深入、运输成本上升。 管理费用1.63亿,增长12.4%,主要是研发投入增加及人力资源成本上升。 财务费用6141万,增长64%,公司未来几年大量固定资产投资与收购兼并,资金需求量较大,医药商业公司收入增加营运资本必定相应增加,我们认为单依靠自身积累,财务压力大。上半年每股经营性现金流0.37元,小于每股收益。 工商并举谋发展,维持增持评级。公司分销业务目标南区第一,力争2011年底重点区域网络全覆盖,医药商业向行业龙头集中趋势确定,“十二五”分销业务400亿目标值得期待。头孢业务受抗生素管理办法影响,短期存一定不确定性,但我们看好公司头孢业务产业链一体化的发展思路。5月,头孢粉针车间通过欧盟认证,未来制剂出口也有一定空间。我们维持2011-2013年1.15、1.40、1.76元盈利预测,同比增长27%、22%、25%,对应PE27、22、18倍,维持增持评级。

投资要点: 上半年碘亏损 5000万,已确认碘补贴2500万。2011年上半年公司实现营业收入32.88亿,增长16.9%,净利润1.55亿,增长7.8%,EPS0.32元,符合预期。二季度实现收入16.70亿,增长17.5%,净利润9368万,增长26.3%,EPS0.20元。2011上半年公司经销碘亏损5000万,确认碘补贴2500万,出售联环药业股权实现投资收益208万,扣除该两项因素,净利润增长21%。 麻药增速加快,碘亏损影响毛利率。分业务来看,流通业务实现收入31.69亿,增长17.21%——麻药增速超过20%、调拨增长15-20%、纯销增长10-15%; 国瑞药业实现收入1.0亿,增长13.63%;仓储物流实现4725万,增长19.36%,公司各业务收入增长均较为平稳。受纯销毛利率下滑和碘亏损影响,2011上半年综合毛利率7.9%,同比下滑1.4个百分点。宜昌人福贡献投资收益2719万,增长6.4%;青海制药、国药前景分别贡献428万、87万收益。 期间费用控制良好,现金流大幅改善。2011年上半年公司三项费用1.13亿,增长13.71%,费用控制总体较好。每股经营现金流0.09元,环比一季度大幅改善,据我们测算,二季度实现每股现金流0.42元,远超过0.20元每股收益。 盈利增长逐季回升,维持增持评级。公司上半年增速较缓是因为老品种价格下降和碘亏损,下半年新纳入医保的品种在北京销量将上升,三季度有望确认余下2500万碘补贴,毛利率稳步回升将带动公司盈利逐季回升。我们维持11-13年 0.78、0.97和1.21元每股收益预测,预测市盈率分别为22/18/14倍,当前股价已经充分反映了上半年较差的盈利状况,公司实际就是国控,且估值安全,我们维持“增持”评级。

产能瓶颈影响收入增长,财务报表稳健。2011上半年公司实现营业收入21.67亿,增长15.9%,净利4.68亿,增长19.6%,EPS0.42元;其中二季度实现收入10.48亿,增长13.0%,净利2.13亿,增长13.5%,EPS0.19元。上半年造影剂、电解质输液产能非常紧张,影响收入增长。公司业绩增长非常扎实:1、二季度末计提股权激励费用2503万,扣除该费用今年中期净利增长25%。2、4694万政府补助未确认,其中2011上半年新增1363万,如果确认1363万新增政府补助,净利增长28%;如果确认4694万政府补贴,将增加EPS0.04元,净利增长将超过30%。3、应收账款环比持平,收入增长扎实。 肿瘤药个位数增长,手术麻醉药和电解质输液高速增长。2011上半年肿瘤药个位数增长,新品替吉奥、培门冬酶尚未在收入中体现,老品种价格略降且进入成熟期;手术麻醉药增长约50%;造影剂受制产能瓶颈,新车间已于5月份通过新版GMP 现场检查,有望于8月份取得生产证书,同时独家品种碘克沙醇上市,单价更高,潜力更大;电解质输液低基数下增长约300%,目前产能较为紧张,新车间投产增长还将加快;抗感染药与原料药同比下滑。 毛利率环比提升,研发费用继续快速增长。上半年综合毛利率83.3%,其中二季度单季毛利率84%,而10年四季度、11年一季度毛利率分别为81.8%、82.7%,毛利率逐季走高;上半年营业费用持平,期间费用同比增长9.9%,主要来自管理费用增加7000万(以研发费用为主),研发费用全部计入当期损益,财务非常稳健。每股经营现金流0.37元,考虑准货币应收票据增加2.7亿,现金流充沛。 未来两年是分享公司创新的大机会。公司沿着创新方向稳步前行,首个创新药艾瑞昔布获批;“me-better”药物阿帕替尼三期临床和申报有条件生产批文顺利推进,法米替尼2011年完成临床二期,两款创新药分别有望在2012年上半年和年底获批上市;伊立替康冻干粉针预计很快通过FDA 认证。维持11-13年 0.81、1.04、1.32元盈利预测,对应PE39、30、24倍,公司新药上市明确,研发费用全部费用化,如果按研发费用50%资本化重构财务报表,2011年每股收益0.94元,PE34倍,非常安全,未来两年是分享公司创新的大机会,维持“买入”评级。

事件:公司董事会调整非公开增发募集资金增资上海力声特方案:按每单位出资额1.2元增资16734万。按新方案,增资完成后,海南海药持有上海力声特股权比例将从原方案的51%上升至91.17%。 海药每股1.2元入股等同原股东入股价格,二级市场投资者是重大利好。公司按照力声特股东上海汾阳医学技术有限公司2005年增资价格对原方案进行调整,仅仅简单考虑人工耳蜗已经获批,目前力声特价值显然高于2005年。 新方案使海南海药增资完成后持有力声特股权比例从原方案的51%上升至91.17%,人工耳蜗市场空间巨大,投资者未来可以从中分享更多收益。 国产人工耳蜗物美价廉,需求潜力有望快速释放。世界范围人工耳蜗生产技术被澳大利亚的Cochlear,美国的AdvancedBionics和奥地利的MED-EL公司垄断。上海力声特医学科技有限公司承接了拥有完全自主知识产权的国产人工耳蜗技术,初期年产能1万台,一举打破了由西方少数发达国家垄断人工耳蜗生产的局面。国产人工耳蜗以中文为母语基础,能识别汉语四声,特别适应我国多种方言交流的需要。而价格仅为同类进口产品平均价格的1/3。我国800万重度耳聋残疾人重新回到有声世界的需求将因此被大大激发,此外每年还有不断增加的新患者。 增发有望近期获批,维持增持评级。从时间进程上,预计公司增发方案有望于近期获批。新方案将使海药持有上海力声特91.17%股权,投资者将分享人工耳蜗更多收益。我们上调11-13年主业每股收益至0.48/0.65/0.83元(原预测0.36/0.57/0.74元),同比增长200%、35%、28%,考虑房地产收益11年每股收益0.72元。基于人工耳蜗巨大的市场空间,我们认为公司未来发展可以期待,维持“增持”评级。

投资要点: 事件:公司及全资子公司海正药业(杭州)有限公司与辉瑞签订《合资意向书》,研发专利到期药、合作生产高质量药物并利用辉瑞全球营销平台实现相关药物广泛销售,合资公司投资总额约2.95亿美元。 全球医药产业虚拟一体化的中国首单案例:新兴市场药企和跨国药企研发、生产和营销全方位合作,跨国药企利用已有的专利药优势,和仿制药企合作加快渗透新兴市场,切取新兴市场品牌仿制药蛋糕;而仿制药企则加快全球化进程。目前仅就组建合资公司达成初步意向,具体细节仍在进一步洽谈,未来10年,全球前十位药企如果离开中国市场,都将可能跌出前十,此次辉瑞更大目的是图谋中国市场,考虑海正拥有丰富的中国制剂批文,只是市场营销较为薄弱,是跨国公司在中国市场争相合作的对象,我们判断海正应该处于强势地位。 海正全面受益,经营有望迈上新台阶:研发上,学习辉瑞创新模式,储备研发人才;生产上,为辉瑞产品提供生产外包,消化富阳基地产能;营销上,利用辉瑞国内外强大的销售网络,海正国内制剂与制剂出口都将获得大突破。我们认为,海正将从合作中全面受益,经营有望迈入新台阶。 战略性资产,维持“买入”评级:我们维持2011-2013年1.03元、1.45元、1.89元每股收益预测,同比增长48%、41%、30%,对应预测市盈率35倍、25倍、19倍,该股短期估值合理,但受益国际产业发展大趋势,合同定制渐入佳期,辉瑞合资推动国内制剂发力,业绩有望超预期,公司是A股医药板块战略性资产,我们维持买入评级。

投资要点: 收入增长提速,业绩略超预期。2011年1季度公司实现收入12.15亿,增长19.7%,净利润1.02亿,增长53.4%,EPS0.19元,增速略超我们季报前瞻中50%增长预期。其中:母公司实现收入5.49亿,增长26.1%,净利润8420万,增长64.64%,EPS0.16元,贡献了利润增量中的大部分。和10年相比,1季度公司收入增速加快6.2个百分点,母公司收入增速更是提高了17.1个百分点。 进入收入和毛利率双升阶段。1季度抗寄生虫药及兽药、内分泌药、国内制剂业务继续高速成长,贡献收入增量中的绝大部分,是公司业绩的主要驱动因素。合同定制新订单在3月份才签订,尚未在1季度收入中体现,对业绩的拉升作用将从二季度开始体现。过去两年公司调整产品结构,以高毛利产品替代低毛利产品,收入增长较缓,毛利率提升驱动了盈利增长,我们判断,未来海正将进入收入增长提速和毛利率进一步提升的双升阶段。 三费控制良好,经营性现金流由于存货等增加略逊于净利润。1季度公司三项费用2.11亿,增长7.2%,三项费用率17.3%,同比下降2.1个百分点。我们认为:在公司加大研发投入和市场开拓力度的同时,三费可能做到10%以内的增长实属不易,这说明公司的费用控制能力在加强。1季度每股经营性现金流为0.15元,略逊于0.19元的每股收益,主要是业务规模扩大,存货等有所上升。 维持买入评级:公司进入生产转移收获期,合同定制源源不断,海正在承接跨国企业生产转移的过程中拥有很强的谈判能力,并能根据汇率上涨等因素适时提高产品价格,转移成本上涨影响。同时年报中披露了和军科院等共同进行2010-2011年“抗核辐射药物技术创新产学研联盟”项目,正在开发的抗核辐射药物值得关注。我们维持2011-2013年每股收益1.03、1.45元、1.89元,同比增长48%、40%、31%,对应预测市盈率34、24、19倍,公司是我们看好的战略性品种,维持买入评级。

投资要点: 盈利保持了稳步增长。1季度公司实现收入11.2亿,增长18.8%,净利润2.54亿,增长25.1%,EPS0.34元,符合预期,扣除非经常性损益同比增长24.8%。 肿瘤线潜力重磅品种上市,手术麻醉、造影剂与电解质输液均处于高速成长期。1季度肿瘤药增长约10%,新品替吉奥胶囊去年下半年获批,该产品销售规模有潜力超过5亿,拉动肿瘤药产品群在高基数上稳步增长;手术麻醉药同比增长50%以上,阿曲库铵、七氟皖、布托菲诺均处于高速成长期,右美托咪定去年获批,未来高速增长可期;造影剂板块:100ml规格的碘氟醇获批上市,与医院设备配套,打开成长空间;碘克沙醇,单价更高,进一步带动造影剂系列增长;公司电解质输液是碳酸根,符合新的电解质输液行业标准,今年预计可实现销售收入2.5亿。 期间费率有所下降,应收账款影响经营性现金流。2011年1季度公司毛利率82.7%,环比上升0.9个百分点;期间费率为52.5%,同比下降4.3个百分点;每股经营性现金流0.09元,大幅低于0.34元的每股收益,主要是应收账款有所增加。 仿制药保业绩平稳较快增长,创新药拉升估值。公司现有仿制药产品线和不断上市的潜力重磅产品确保未来三年业绩增速保持在20%-30%。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检,有望近期获批,下半年开始贡献收入;“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期,即将申报有条件生产许可,如果顺利,2012年初可望获准。苹果酸法米替尼有望2011年完成临床Ⅱ期;伊立替康冻干粉针剂预计2011年通过美国FDA认证;一系列的新药上市有望不断拉升公司估值。我们维持公司11-13年每股1.21、1.56、1.97元盈利预测,对应PE分别为40X、31X、25X。恒瑞是我们最看好的一线医药股之一,维持买入评级,建设投资者战略性配置,分享创新。

净利润同比大涨87.1%。2011年1季度公司实现收入5.26亿,增长130.3%,净利润7580万,增长87.1%,EPS0.17元。其中房地产确认收入2.13亿,扣除房地产影响,公司1季度收入增长37.1%;我们预计房地产业务贡献净利约4000万,1季度确认股权激励成本1289万,去年同期出售土地实现营业外收入1259万,扣除上述影响,公司11年1季度净利增长74.3%。 沙坦如期放量,普利价格止跌。近年随着国际沙坦类药物专利相继到期,公司沙坦类原料药迎来放量,销往规范市场的比例将逐步提升,价格虽有小幅下降,毛利率有望小幅提升。公司目前拥有沙坦类原料药产能5、6百吨,并计划今年下半年扩建200吨产能。1季度沙坦类原料药实现收入1.36亿,同比增长约150%。普利类原料药收入增长约10%,价格止跌,不再拖累公司业绩。 三费控制良好,经营性现金流小幅小于净利润。公司三费控制良好,扣除摊销股权激励成本1289万影响,公司三项费用同比持平,没有随着收入规模的扩大而上升,这说明了公司的出色的费用控制能力。公司生产规模扩大,加大物料采购,购买商品所支付的现金增加,1季度每股经营性现金流0.11元,低于0.17元的每股收益。 沙坦放量近在眼前,制剂出口突破可期,维持“买入”评级。近年公司沙坦迎来放量,出口规范市场比例提升拉高毛利率。公司目前拥有多个ANDA文号,另有7-8个品种在申,计划未来每年申报8-10个ANDA。10年厄贝沙坦、多奈哌齐等实现欧洲出口。华海美国计划未来引入战略投资者,13年实现销售收入约10亿元,制剂出口业务值得期待。我们维持公司11-13年盈利预测0.50、0.63、0.82元,对应PE分别为35、28和21倍,维持“买入”评级。

分享创新,十年十倍:转型中期,医药行业投资主线之一是创新,恒瑞医药是其中的领袖,目前的恒瑞非常类似1985年的武田--346亿市值、正在通过美国FDA认证、成立了美国研发公司、首个创新药将上市、有陆续上市的重磅创新药梯队,同时还将整合兄弟公司豪森。1985年日本武田制药开始国际化,并于1989年上市首个创新药,1985-2000年武田市值从400亿人民币上升至4900亿人民币,成长了12倍,市盈率一度高达100倍;1990年日本开始失落的十年,日经指数从1989年的最高点持续下跌,而得益于三款创新药上市,武田股价走出了独立行情,市值从1995年的600亿人民币上升至2000年的4900亿人民币,日本因此诞生了世界级制药企业--2000年武田在世界制药行业排名第16位。 阿帕替尼,消化道肿瘤治疗领域的“格列卫”,销售规模不应低于40亿:1、未来五年仿制药收入复合增长率20%。抗肿瘤药向30-40亿进军;同时公司将打造手术麻醉、造影剂、电解质输液多个10-20亿产品群;心血管、抗生素抗病毒等多个5-10亿产品群。2、“me-better”创新药是最大亮点,有望诞生多个重磅品种。分子靶向药物阿帕替尼最快明年上市,类似药物白血病替尼治疗药物格列卫疗效出色,2010年全球销售规模42亿美元;VEGFR靶点抑制剂,罗氏的抗体靶向药物阿瓦斯汀,2010年全球销售规模超过70亿美元。阿帕替尼是VEGFR抑制剂,疗效好,其胃癌、肺癌和肝癌适应症死亡率和死亡人数分别是白血病的4倍、10倍和6倍,典型的重磅品种,我们认为阿帕替尼在中国市场销售规模不应低于40亿人民币,阿帕替尼将走快速通道以二期临床数据申报胃癌适应症有条件上市,全球已上市的8个替尼有7个都是通过快速通道上市。3、国际化。注射剂生产线等待美国FDA批准,每年申报4-5个ANDA,为创新药在国际市场销售铺路。 当前股价极具安全边际,未来1-2年股价“先拉估值,再看增长”:恒瑞医药当前股价极具安全边际,46元=10%豪森整合预期+基本面约40元,相当于2011年33倍预测市盈率。2011-2013年每股收益预测1.21元、1.56元、1.97元,同比增长25%、29%、26%,未来股价“先拉估值,再看增长”,公司股价将走独立行情:预计2011年中期,创新药艾瑞昔布上市、通过美国FDA认证、阿帕替尼申请有条件生产批文,合理股价60.5元,相当于2011年50倍预测市盈率;预计2011年末,阿帕替尼三期临床中期总结结果满意,合理股价72.6元,相当于2011年60倍预测市盈率;2012上半年,阿帕替尼三期临床结果满意,合理股价93.6元,相当于2012年60倍预测市盈率;阿帕替尼如果获有条件生产批文,同时法米替尼申请有条件生产批文或三期临床中期总结结果满意,2012年末预测市盈率有可能拉升至2012年70-80倍,目标价109-125元。维持买入评级,战略性配置。

10年四季度VE 价格疲软致业绩低于预期。2010年公司实现收入45.58亿,增长9.0%,净利润11.45亿,下滑5.7%,EPS2.54元,低于我们年报前瞻中2.83元的预期。其中:第四季度实现收入9.97亿,同比下滑17.4%,净利润2.77亿,同比大幅下滑42.5%,EPS0.62元。从VE 出口均价上来看,10年四季度VE 价格同比下降17%,致收入和利润同比下滑,是公司业绩低于预期的主要原因。公司拟每10股派发现金红利8元。 日本余震不断,VE 中间体供应紧张将持续,VE、VA 价格看涨。分业务来看,合成VE 系列收入21.99亿,毛利率受价格下降所累同比下降1.9个百分点。 大地震严重影响了日本国内供电、运输,为DSM 提供VE 关键中间体间甲酚的日本本川化学公司生产也受到影响,间甲酚供应紧张,帝斯曼、新和成宣布VE、VA 涨价,由于近期日本余震不断,我们预计间甲酚供应紧张将持续,并带动VE 价格稳中有升。VA 收入1.99亿,同比基本持平,由于VA 八年没有扩产,供需较为平衡,加之厂商较为默契,VA 价格将逐步上升。医药商业收入9.83亿,增长18.6%,毛利率6.7%,提升1.3个百分点。盐酸万古霉素原料药同比增长63.11%,替考拉宁原料药增长89.57%,来可信增长33.52%,加立信增长43.60%,是公司10年的亮点。 经营性现金流充沛,三项费用率小幅提升。每股经营性现金流2.92元,远大于每股收益2.54元,表现出较好的经营质量。10年公司管理费用2.13亿,增长14.5%,营销费用2.05亿,增长29.6%,三项费用率小幅提高1.4个百分点。 业绩弹性大,估值安全,维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度,初涉原始创新药物研发,开发控释、缓释等制剂新技术,未来增长空间巨大,但近期贡献业绩有限。由于VE 价格走势很大程度取决于本州化学间甲酚的生产情况,目前尚存一定不确定性,出于谨慎性考虑,我们暂时下调公司11年EPS至2.68元(原预测3.15元),给出12年EPS 预测为2.98元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率为14、13倍,公司当前估值十分安全,股价将受VE、VA 价格上涨驱动。

投资要点: 收入利润平稳增长,业绩低于预期。2010年公司实现营业收入34.45亿,增长18.9%,净利润11亿,同比增长8%,全面摊薄每股收益1.52元,低于我们年报前瞻中1.67元的预期。其中:公司四季度实现收入10.34亿,同比增长15.3%,净利润2.98亿,同比下降15.6%,EPS0.41元。四季度VE、VA价格在低位徘徊,致使公司综合毛利率同比下降17.2个百分点,是利润低于预期的主要原因。公司推出每10股派5元的分配预案。 VA价格逐步上升,VE价格稳中有升,香料香精保持高增长。为帝斯曼提供VE关键中间体的日本本州化学公司受地震影响停产,迫使帝斯曼VE减产,帝斯曼、新和成宣布VE、VA提价,由于VA八年没有扩产,供需总体较为平衡,加之厂商较为默契,VA价格将逐步上升;VE虽然受日本地震影响,但由于需求较为疲软,价格只能稳中有升。10年香料香精业务实现收入2.46亿,同比增长60.2%,毛利率22.7%,收入受益于新产品上马与营销力度增强,未来2-3年将保持60%左右的增速,毛利率受益于规模效应与持续技改,有望持续提升。 10年公司其他业务表现一般。 经营活动现金流充沛,销售和管理费用比率提升。经营性现金流每股1.80元,远大于1.52的每股收益,表现出公司较好的经营质量。10年公司管理费用2.72亿,增长22.3%,营业费用9700万,增长34.5%,三项费用率提高0.6个百分点。 业绩向上空间大,维持增持评级。公司10年业绩虽低于预期,考虑到VA、VE价格上升态势,香料香精业务保持高速增长,凭借有机合成领域明显的技术优势,公司积极向高分子复合新材料、专用化学产品等领域拓展,业绩有向上空间,我们维持11、12年每股收益1.87、2.31的盈利预测,预测13年EPS2.52元,对应PE17X,13X,12X,公司估值不贵,有较高的安全边际,维持增持评级。