三季度单季净利润增长16.1%,有所加速。2013年前三季度公司实现收入156.8亿,增长16.2%,净利润3.97亿,增长11.1%,扣非后净利润3.9亿,增长8.66%,EPS1.38元,略高于预期。其中:三季度单季实现收入55.5亿,增长18.1%,净利润1.36亿,增长16.1%,扣非后净利润1.3亿,增长17.4%,EPS0.47元。 分销事业部收入增长约20%,制药事业部收入有所下滑。我们预计2013年前三季度公司分销事业部收入约140亿,增长约20%;制药事业部收入下滑约10%,其中致君制药收入保持平稳,深圳中药厂实现盈利且低基数下保持较快增长,参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益增长约25%,苏州万乐仍亏损。致君制药头孢口服固体制剂获得欧盟GMP认证,观澜二期工程已近完工;坪山基建项目已经启动;医药工业是公司重点发展的业务板块。 期间费用率稳步下降,经营性现金流同比增长1925.7%。2013年前三季度公司毛利率8.1%,同比下降0.9个百分点。期间费用率5.5%,同比下降0.6个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.3个百分点,管理费用率1.9%,同比下降0.1个百分点。每股净经营性现金流0.85元,同比增长1925.7%。 未来增长点众多,维持增持评级。四季度是传统用药旺季,公司医药商业业务增速有望提升,头孢地尼等小品种快速增长将小幅拉动工业业绩回升。19.4亿定增方案已获股东大会与国资委批准通过,证监会核准通过后即可实施。公司规划战略性打造百亿级工业平台,自身产品线中在研品种较多,重点定位慢性病与基药领域,借助大股东资金支持,外延发展动力十足。公司背靠大股东资源丰富,中长期发展值得期待。我们维持13-15年EPS1.81元、2.16元、2.57元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015年EPS1.71元、2.04元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015年EPS1.99元、2.32元,对应预测市盈率23倍、19倍、16倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013前三季度公司实现收入74.5亿,增长16.9%,净利润3.2亿,增长17.5%,扣非后净利润3.2亿,增长17.3%,EPS0.67元,基本符合我们三季报前瞻中预期。其中:三季度单季实现收入26.1亿,增长16.3%,净利润1.2亿,增长17.0%,扣非后净利润1.2亿,增长16.2%,EPS0.26元。2013年前三季度综合毛利率为7.7%,提升1.2个百分点,剔除碘业务亏损降低约4400万,提升毛利率约0.6个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.6个百分点,实际经营情况很好。 麻药分销利润增长25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约20%,利润增长约25%,医药纯销收入增长约15%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益6614万,平稳增长,主要是青海制药受制于原材料涨价,净利润下滑幅度较大,未来有望通过产品提价对冲原材料涨价影响,宜昌人福存货处理方式影响了投资收益贡献。 期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.5%,同比持平,其中销售费用率1.9%,提高0.2个百分点,管理费用率1.4%,同比持平。每股经营性现金流0.30元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,盈利能力强;无水乙醇通过技术审评,将于13年下半年获批,盈利空间大。我们小幅下调公司13-15年盈利预测至EPS0.85元、1.03元、1.26元(原预测0.89元、1.09元、1.35元),同比增长21%、22%、22%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

前三季度扣非后净利润增长40.1%,同期高基数影响当季业绩增速。13年前三季度公司实现收入16.2亿,同比增长20.7%,净利润5.9亿,增长36.2%,扣非后净利润5.9亿,增长40.1%,EPS0.91元,完全符合预期。其中:三季度实现收入5.6亿,增长13.4%,净利润2.0亿,增长9.2%,扣非后净利润2.0亿,增长11.3%,EPS0.31元。三季度收入与利润增速均有所放缓,主要是因为去年三季度基数较高,影响当季业绩增速。公司预计2013年全年业绩增长20%~40%。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。前三季度公司毛利率78.4%,同比上升7.5个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约40%,其中三季度单季由于同期基数原因,收入增速比上半年略低,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药受制于国内持续限抗影响,收入同比下滑,但环比有所改善。 期间费用率略有上升,其他应付款大幅增长93.6%。2013年前三季度公司期间费用率33.3%,同比上升1.8个百分点,其中营销费用率26.1%,同比上升1.3个百分点,主要是制剂收入占比大幅提升,同时其他应付款1.3亿,比年初增长93.6%,主要是预提销售费用增加,说明公司费用计提十分充分;管理费用率7.9%,同比上升0.1个百分点,主要是研发投入增长较快。每股经营性现金流0.72元,低于0.91元每股收益,主要是存货增长较快。 创新药艾力沙坦即将获批,产品梯队再添重磅新品。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。创新药艾力沙坦即将获批,产品梯队再添重磅新品;比伐卢定四期临床将于近期公布,14年放量可期。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强。我们维持公司13-15年每股收益预测1.27、1.63、2.05元,增长31%、28%、26%,对应预测市盈率为30、23、18倍,维持买入评级。

收入平稳增长,业绩符合预期。2013 年上半年公司实现收入31.8 亿,增长14.6%,净利润5.3 亿,增长15.7%,扣非后净利润5.0 亿,EPS1.11 元,基本符合预期!第二季度实现收入17.2 亿,增长11.7%,净利润3.3 亿,增长12.1%,扣非后净利润3.1 亿,增长11.8%,EPS0.68 元。公司预测1-9 月净利润增长0%~30%。 输液毛利率提升幅度较大,非输液收入增长42.5%。分产品线看:大容量注射液实现收入26.7 亿,增长10.4%,毛利率48.2%,提升6 个百分点,主要还是包材结构升级与产品结构升级。普通输液收入19.4 亿,增长10.8%,营养性输液2.3 亿,增长26.4%,治疗性输液收入5.0 亿,增长3.0%,不同类型输液毛利率均明显提升。非大容量注射剂收入5.0 亿,增长42.5%,毛利率29.0%,同比提升3.1 个百分点。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1 类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013 年上半年公司销售费用率为12.8%,同比提高0.9 个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。研发投入2.1 亿(费用化1.6 亿,增长107.1%),管理费用率10.6%,同比上升2.4 个百分点。2012、2013 年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,财务费用7048 万,同比增长4058 万。每股经营性现金流0.95 元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12 年中确立“三发战略”,13 年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素就环保问题与地方政府沟通,年内有望正常生产贡献盈利。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们维持13-14年每股收益预测至2.79 元、3.42 元、4.21 元,增长24%、23%、23%,分别对应预测市盈率18、15、12 倍,维持增持评级。

投资要点: 收入平稳增长,业绩符合预期。2013年上半年公司实现收入31.8亿,增长14.6%,净利润5.3亿,增长15.7%,扣非后净利润5.0亿,EPS1.11元,基本符合预期!第二季度实现收入17.2亿,增长11.7%,净利润3.3亿,增长12.1%,扣非后净利润3.1亿,增长11.8%,EPS0.68元。公司预测1-9月净利润增长0%~30%。 输液毛利率提升幅度较大,非输液收入增长42.5%。分产品线看:大容量注射液实现收入26.7亿,增长10.4%,毛利率48.2%,提升6个百分点,主要还是包材结构升级与产品结构升级。普通输液收入19.4亿,增长10.8%,营养性输液2.3亿,增长26.4%,治疗性输液收入5.0亿,增长3.0%,不同类型输液毛利率均明显提升。非大容量注射剂收入5.0亿,增长42.5%,毛利率29.0%,同比提升3.1个百分点。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013年上半年公司销售费用率为12.8%,同比提高0.9个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。研发投入2.1亿(费用化1.6亿,增长107.1%),管理费用率10.6%,同比上升2.4个百分点。2012、2013年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,财务费用7048万,同比增长4058万。每股经营性现金流0.95元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12年中确立“三发战略”,13年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素就环保问题与地方政府沟通,年内有望正常生产贡献盈利。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们维持13-14年每股收益预测至2.79元、3.42元、4.21元,增长24%、23%、23%,分别对应预测市盈率18、15、12倍,维持增持评级。

收入与主业利润稳步增长,符合预期。2013年上半年公司实现收入28.1亿,增长21.9%,净利润2.1亿,增长2.9%,扣非后净利润2.0亿,增长23.5%,EPS0.42元,符合预期。二季度单季实现收入14.3亿,增长21.3%,净利润1.2亿,下滑5.7%,扣非后净利润1.2亿,增长20.6%,EPS0.25元。收入与主业利润稳步增长,符合预期。 麻醉镇痛药收入增长27.9%,血制品盈利超预期。分子公司来看,宜昌人福实现收入8.2亿,增长24.0%,其中:麻醉镇痛药收入增长27.9%,净利润2.4亿,增长20.3%,基本符合预期。葛店人福实现收入2.5亿,增长18.7%,净利润2548万,增长26.2%。新疆维药收入1.0亿,增长20.3%,净利润889万,下降36.5%,主要是产能受限影响收入增长,阶段性营销费用增长较快。 受益于特免献浆人群增加和批签发加快,中原瑞德实现收入8336万,增长104.8%,净利润3936万,增长283.7%,超预期。去年同期房地产确认收入2.0亿,约7000万净利润。北京巴瑞实现收入3.0亿,净利润7256万,好于预期。 美国普克围绕皮肤病专科药,收入超过300万美金,亏损2202万,权益亏损1123万。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现一般。2013年中期毛利率42.8%,同比上升2.4个百分点,主要是高毛利的麻醉镇痛药收入增速较快。 期间费用率28.5%,同比提高2.3个百分点,其中:销售费用率17.0%,同比上升0.7个百分点;管理费用率8.6%,同比上升1.2个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流0.03元,表现一般,主要是应收账款周转率下降。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮12年12月已获批,纳布啡、阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。考虑公司资金借贷规模超预期,财务费用负担较大,我们下调2013年盈利预测至0.90元(原预测0.96元),维持14-15年每股收益预测1.18、1.45元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为36倍、28倍、23倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长35.5%,经营趋势稳步好转。2013 上半年公司实现收入42.7亿,增长47.5%,净利润1.6 亿,下滑6.1%,扣除非经常损益净利润1.5 亿,增长15.2%,EPS0.19 元,符合预期。考虑Celsion 合作项目500 万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润1.8 亿,增长35.5%。第二季度实现收入22.6 亿,增长52.5%,净利润8598 万,增长29.4%,扣除非经常性损益净利润7928 万,增长28.2%,EPS0.10 元。我们认为,公司经营趋势稳步好转。 肿瘤原料药部分恢复供货,合资公司制剂销售开局好。2013 上半年原料药实现收入9.5 亿,增长14.5%,毛利率40.9%,同比提高10.3 个百分点。分品类来看,肿瘤原料药部分下游客户恢复供货,收入增长约60%,是推动毛利率提升的主要因素,抗感染原料药收入略有下滑,心脑血管、驱虫药收入稳定较快增长,其他品种低基数下增长超过100%。合资公司13 年正式运营,制剂销售开局好,上半年约实现收入20 亿,净利润2.4 亿,权益净利润1.2 亿,其中:海正制剂药实现收入6.7 亿(包括百盈+工业公司),增长30.7%,辉瑞注入产品实现收入约12.5 亿,百盈上半年亏损355 万,亏损幅度好于预期。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现好。上半年三项费用率25.5%,同比提高7.9 个百分点,其中:销售费用率13.0%,同比提升7.3 个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.5%,提高0.7 个百分点,主要是研发费用从1.4 亿增加到2.2 亿(包括阿霉素脂质体500 万美金投入),公司坚持由仿制药向创新药转型、由化学药向生物药转型,拥有多个自主创新药和生物药处于不同研发阶段,研发投入较高。 公司每股经营性现金流0.36 元,高于0.19 元每股收益,经营性现金流表现好。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14 年每股收益预测至0.40、0.60、0.77 元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率40 倍、27倍、21 倍,上半年经营趋势已有明显好转,可以逐步为明年布局,维持增持评级

扣非后净利润增长5.8%,略低于预期。2013 年上半年公司实现收入387.亿,增长15.2%,净利润11.9 亿,增长3.7%,扣除非经常损益净利为11.3 亿,增长5.8%,EPS0.44 元,略低于预期。第二季度实现收入191.3 亿,增长12.8%,净利润5.6 亿,下降1.3%,扣除非经常性损益净利为5.5 亿,增长4.0%,EPS0.21元。二季度单季实现每股经营性现金流0.2元,相比一季度有明显改善,是公司经营亮点。 医药工业继续聚焦大品种,毛利率有所提升。2013 年上半年医药工业实现收入55.1 亿,增长10.9%,其中重点品种实现收入32.亿,增长17.3%,毛利率47.2%,两项费用率同比有所提升,营业利润率同比下降0.94 个百分点,上半年销售收入过5000 万的品种19 个,其中过亿元的产品11 个,聚焦大品种产品战略有成效。罗氏与施贵宝由于近年上市新产品较多,市场开发投入较大,贡献投资收益分别下滑16.1%和62.0%,上海和黄、上海复旦张江等内资合资公司贡献投资收益保持增长。 医药分销收入增长16.0%,毛利率下滑趋缓。2013 年上半年医药分销业务实现收入334.4 亿,增长16.0%,其中高值耗材配送等新兴业务收入增速较快。 医药商业毛利率同比下降0.37 个百分点,下降幅度有所趋缓,两项费用率略有下降,营业利润率同比下降0.29 个百分点。药品零售业务实现收入14.8亿,增长12.6%,毛利率19.7%,扣除两项费用后营业利润率1.3%。公司下属品牌连锁零售药房1887 家,其中直营店108家。 三年规划超千亿,平稳增长可期。今年上半年公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。H股募集用于并购资金余额接近60 亿,外延扩张有望超预期;新管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。考虑罗氏与施贵宝营销投入持续超预期,贡献投资收益下降,我们维持13 年0.85 元盈利预测,下调14-15 年每股收益至0.97 元、1.1元(原预测1.00 元、1.15 元),同比增长11%、15%、15%,对应预测市盈率分别为13、12、10 倍,对应公司内部整合潜力和资产价值,估值和市值较低,未来有改善空间,我们维持增持评级。

上半年扣非后净利润增长56%,预计前三季度业绩增长30%~45%。13年上半年公司实现收入10.6亿,同比增长25.0%,净利润3.9亿,增长55.8%,扣非后净利润3.9亿,增长61.4%,EPS0.60元,符合预期。其中:二季度实现收入5.3亿,增长22.9%,净利润1.9亿,增长51.4%,扣非后净利润1.9亿,增长62.0%,EPS0.29元。公司预计前三季度业绩增长30%~45%。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。上半年公司毛利率78.3%,同比上升10.8个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约45%,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药受制于国内持续限抗影响,收入下滑21.2%,但受益于出口占比提高且出口价格较高,毛利率提升11.7个百分点。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,14年在大样本四期临床结果发布后,销售有望大规模上量;12年收购艾力沙坦预计13年底正式取得产品批件,支架13、14年完成临床15年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流低于每股收益。2013年上半年公司期间费用率32.6%,同比上升0.7个百分点,其中营销费用率25.4%,同比下降0.7个百分点,主要是12年同期比伐卢定四期临床花费较高;管理费用率7.9%,同比上升0.7个百分点,主要是研发投入6657万,增长53.5%。每股经营性现金流0.33元,低于0.60元每股收益,主要是应收账款增加较快。 氯吡格雷价格维护能力强,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强。我们维持公司13-15年每股收益预测1.90、2.44、3.07元,增长31%、28%、26%,对应预测市盈率为25、19、15倍,维持买入评级。

业绩表现平稳,二季度主业小幅下滑。2013 年上半年公司实现收入101.3 亿,增长15.1%,净利润2.6 亿,增长8.6%,扣非后净利润2.6 亿,增长4.8%,EPS0.91 元,基本符合预期。其中:二季度单季实现收入52.6 亿,增长16.2%,净利润1.2 亿,下滑0.9%,扣非后净利润1.2 亿,下滑6.8%,EPS0.41 元。 制药事业部受“限抗令”持续影响以及含麻制剂销售转型,净利润同比下降17.75%,是业务表现相对平稳的核心因素。 分销事业部净利润增长45.9%,工业净利润下滑17.8%。上半年公司分销事业部实现收入91.9 亿,增长18.2%,净利润增长45.9%,主要是费用增速低于收入增速。制药事业部实现收入8.6 亿,下降10.1%,复方磷酸可待因受含麻制剂管制,上半年收入下滑约30%,头孢业务继续调整产品结构,口服固体制剂销售占比同比提升9 个百分点,但受限抗持续影响,收入下滑低于10%。国际出口收入增长57%,深圳中药厂增长较快,实现经营性盈利,致君苏州经营扭亏未达预期。参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益1858 万,增长16.0%。 期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长71.5%。上半年公司毛利率8.4%,同比下降1.1 个百分点,工业与商业毛利率均有所下滑。期间费用率5.0%,同比下降0.7 个百分点,其中:销售费用率2.4%,同比下降0.3 个百分点,管理费用率1.8%,同比下降0.2 个百分点。每股净经营性现金流0.83 元,同比增长71.5%。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东拟以现金认购公司增发全部股份,注入19.4 亿现金全力支持公司发展。我们分析,在较长一段时间内,国药集团会有两个工业平台:一致和现代,至于未来两个工业平台是否会进一步整合,还得随时机而观察。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,假以时日,中长期发展值得期待。 我们维持13-15 年EPS 1.81 元、2.16 元、2.57 元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015 年EPS1.71 元、2.04 元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015 年EPS1.99 元、2.32 元,对应预测市盈率21倍、17 倍、14 倍,维持增持评级。

渠道整顿效果明显,二季度扣非后净利润增长137%。2013年上半年公司实现收入38.1亿,增长3.0%,净利润3.4亿,增长1.0%,扣除非经常损益净利为3.2亿,增长16.0%,EPS0.60元,符合预期。二季度单季实现收入19.4亿,增长9.0%,净利润1.8亿,增长52.5%,扣除非经常性损益1.7亿,增长137%,EPS0.31元。公司2012年四季度起对渠道进行整顿,重新梳理核心产品价格体系,效果明显,二季度各项经营指标均有明显好转。 工业各领域稳定增长,商业收入小幅下滑。工业收入21.7亿,增长7.3%,其中:心脑血管领域(主要是降压0号)收入4.56亿,增长1%;大输液领域收入13.6亿,增长10%,内分泌领域收入1.1亿,增长10%,小儿用药收入增长35%,其中珂立苏和小儿氨基酸增长较快。工业实现净利润3.42亿,同比基本持平。商业收入16.0亿,下降2.4%。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流环比明显改善。2013年上半年公司期间费用率20.9%,同比提高0.9个百分点,其中营销费用率14.7%,同比提高0.6个百分点,管理费用率为5.9%,同比提高0.5个百分点。每股经营性现金流为0.27元,相比一季度每股现金流0.02元,现金流状况环比改善明显。 经营趋势明显好转,维持买入评级。经营近半年渠道整顿,二季度经营业绩明显回升,经营趋势明显好转。公司于近期取得直立式软袋包材批文,大输液包材结构进一步优化,有利于未来在各省招标中灵活制定招投标策略。华润11年入主双鹤,双鹤在华润医药中定位有望于今年明确,定位明确后有望启动集团内资产整合。公司计划13年工业收入50.5亿,净利润6.8亿,预算完成概率较高。我们维持公司13-15年EPS1.26、1.50、1.78元,同比增长17%、20%、18%,对应预测市盈率18倍、15倍、13倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

收入增速稳步回升,增长质量很高。2013年上半年公司实现收入29.7亿,增长13.7%,净利润6.4亿,增长15.2%,扣非后净利润6.4亿,增长19.0%,EPS0.47元,符合预期。二季度单季实现收入14.9亿,增长17.0%,净利润3.1亿,增长19.6%,扣非后净利润3.1亿,增长28.1%,EPS0.27元。二季度公司各项经营指标均有所回升,特别是收入增速稳步回升,同时应收账款与存货周转天数缩短,每股经营性现金流0.43元,增长62.8%,说明增长质量很高。 肿瘤药同比略有增长,麻醉药、造影、电解质输液增速较快。受12年下半年肿瘤药降价影响,肿瘤药收入同比仅略有增长,麻醉药收入增长约40%,电解质输液收入增速约30%,造影剂增长30%~40%。我们认为恒瑞麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。一季度是公司收入增速低点明确,未来三年收入增长有望逐步加快。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长62.8%。2013年中期毛利率78.1%,同比下降4.5个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率51.3%,同比下降3.6个百分点,其中:销售费用率33.5%,同比下降7.3个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率18.0%,同比上升3.7个百分点,其中研发支出约占营业收入的9%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.43元,同比增长62.8%,主要是应收账款和存货周转加快。 创新迈入收获季,2013年迎来新品上市潮。阿帕替尼胃癌三期临床数据已经上报SFDA,年内有望获批;长效GCSF拥有物质专利,2013年3月申报生产,有望获得加速审批,预计将于14年上半年获批,二型糖尿病创新药呋格列泛获准美国一期临床,另有十几个创新药处于不同临床阶段。13年公司已经取得非布司他、塞来昔布等仿制药批文,预计14年获得仿制药批文不低于15个,新产品上市潮启动。国际业务:七氟烷、环磷酰胺、碘佛醇将于近期先后通过规范市场认证,借助跨国企业成熟营销渠道,有超预期可能。我们维持13-15年每股收益预测0.93、1.12、1.39元,同比增长17%、20%、24%,对应预测市盈率34倍、28倍、23倍,市值低估,维持买入评级。

主业增长46.8%,低于预期。13年上半年公司实现收入12.3亿,增长30.1%,净利润2.2亿,增长36.4%,扣除非经常性损益2.2亿,增长46.8%,EPS0.28元,低于我们中报前瞻中0.33元预期。二季度单季实现收入6.3亿,增长28.1%;实现净利润1.2亿,增长40.6%,扣非后净利润1.2亿,增长59.8%,EPS0.15元。二季度沙坦原料药增速放缓是业绩低于预期的主要原因。 制剂出口重大突破,原料药业务增速放缓。13年上半年制剂收入3.6亿,增长138.2%,其中制剂出口业务重大突破,自营出口实现收入约1.7亿(确认两个季度拉莫三嗪利润8000多万),默克代工收入约6000万,国内制剂收入约1.2亿。原料药与中间体业务实现收入8.6亿,增长10.6%,毛利率下降3.4个百分点:其中沙坦原料药收入4.1亿,增长1.7%,毛利率38.9%,增长1.2个百分点,未来通过积极开拓市场,替米沙坦美国专利2014年1月,沙坦原料药仍有望保持平稳增长;普利原料药收入2.1亿,增长0.6%,毛利率30.5%,下降1.2个百分点,其他原料药和中间体收入2.4亿,增长45.2%,毛利率33.6%。 研发费用投入加大,经营性现金流大幅增长。2013年中期公司三项费用率21.5%,提高1.2个百分点,其中:研发投入5956万,增长55.3%,管理费用率为14.7%,营销费用率4.7%,提高1.2个百分点。每股经营性现金流0.19元,同比提高96%,说明公司经营质量较高。 沙坦原料药仍将平稳增长,制剂业务值得期待:通过积极开拓前十大制药厂以外沙坦制剂企业,逐步进入非规范市场,替米沙坦14年1月到期,放量可期,沙坦原料药未来几年仍将保持平稳增长。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务增速趋缓,我们小幅下调12-14年每股收益预测至0.63、0.76、0.92元(原预测0.66、0.79、0.96元),同比增长46%、20%、20%,对应预测市盈率分别为25、21、17倍,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长17.9%,商业毛利率同比小幅提升。2013上半年公司实现收入48.41亿,增长17.2%,净利润1.99亿,增长17.8%,扣非后净利润1.98亿,增长17.9%,EPS0.42元,符合我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入24.63亿,增长16.8%,净利润1.16亿,增长17.2%,扣非后净利润1.16亿,增长17.4%,EPS0.24元。2013年上半年医药商业业务毛利率为6.03%,提升0.85个百分点,剔除碘业务13年亏损降低约2543万,提升毛利率约0.52个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),公司医药商业毛利率同比提升0.32个百分点。 麻药分销利润增长25%,宜昌人福投资收益增长6.18%。分业务来看,医药商业收入增长20.09%,其中麻药分销收入增长约20%,利润增长约25%,零售业务收入增长超过50%,利润增长快于收入增长,医药纯销收入增长约15%,商业调拨收入增长超过20%;工业收入1.21亿,增长2.28%,毛利率同比持平,净利润1750万,增长0.7%,主要是生产与销售体系调整阶段性影响。国药前景口腔收入3459.02万,净利润312万。第三方物流(物流+空港)收入5831亿,增长6.87%,毛利率34.45%,提高2.35个百分点,净利润约996万。参股宜昌人福贡献收益3971万,同比增长6.18%(13年中期宜昌人福净利润2.37亿,增长19.9%,今年开始公司对存货中宜昌人福产品视同母子公司未实现内部销售损益),青海制药受制于原材料涨价,净利润下滑幅度较大,未来有望通过产品提价对冲原材料涨价影响,麻药工业拖累了公司净利润增长。 期间费用率小幅下降,经营效率稳步提升。期间费用率3.3%,同比下降0.4个百分点,其中销售费用率1.8%,同比持平,管理费用率1.3%,同比下降0.2个百分点,主要是公司狠抓内部管理,经营效率稳步提升。每股经营性现金流0.26元,小于每股收益,表现一般,主要是公司医药纯销收入占比较高,医院账期延长。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,盈利能力强;无水乙醇通过技术审评,将于13年下半年获批,盈利空间大。我们维持公司13-15年EPS0.89、1.09、1.35元,同比增长27%、22%、24%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

投资要点: 收入维持高增长,业绩符合预期。13年上半年公司实现收入28.13亿,增长32.9%,净利润6077万,增长30.0%,扣非后净利润6088万,增长28.5%,EPS0.65元,符合预期。其中:二季度单季实现收入14.68亿,增长31.2%,净利润3036万,增长31.0%,EPS0.32元。公司预计1-9月份归属于母公司净利润变动幅度在25%~35%。 药品分销收入保持高增长,器械配送等新业务开始发力。分品类来看,药品收入27.40亿,增长29.8%,器械、疫苗分销配送低基数下快速增长,实现收入7204万,增长1481.67%;分终端来看:高端医疗市场收入增长21.09%,基础市场收入增长55.1%,分销及零售客户增长36.28%。 器械配送等新业务拉动毛利率略有提升,现金流表现一般。13年上半年毛利率7.7%,同比提升0.2个百分点,其中药品分销业务毛利率7.33%,略有下降;器械配送等新业务毛利率21.57%,同比提升4.81个百分点,是拉动整体毛利率提升的核心因素。期间费用率4.6%,同比提升0.5个百分点,其中销售费用率2.1%,同比上升0.1个百分点,管理费用率1.4%,同比上升0.1个百分点。每股经营性现金流-3.36元,主要是公司业务处于快速增长期,收入的快速增长带来了大量的应收账款增长,但公司应收账款结构合理,基本无坏账计提风险。 渠道优势逐步延伸,维持增持评级。公司是山东省内优势纯销企业,渠道是核心竞争优势,目前省内药品配送市场占有率还很低,正处于市场份额快速提升阶段。12年逐步介入医疗器械与耗材和疫苗业务,是现有渠道优势的延伸,盈利能力更强,我们维持2013-2015年全面摊薄每股收益预测1.59、2.02、2.51元,同比增长35%、27%、25%,对应预测市盈率分别为29倍、23倍、18倍,维持增持评级。