投资要点: 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。2011年公司吸收合并北京颖泰嘉和后,公司总体规划和经营目标由“医药为主,相关多元”转向“医药农药,两药并举,协调发展”。医药+农药业务占主营收入、利润比例均超过80%,两块业务拆分看未来均有较好的成长性。 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业,多轮驱动医药业务进入全新发展期。(1)皮肤病药方面,公司拥有众多独家、首仿明星产品,未来有望放量:未来五年地奈德乳膏、左西替利嗪口服液销售有望过五亿;(2)公司皮肤病处方药医院市场份额第一,但仍受制于整体市场规模小,增速慢,2013年制剂收入仅6.27亿。从处方药市场走向OTC市场,市场规模扩容1.5倍。(3)公司同时向全科用药、心脑血管等大领域进军:复方倍他米松注射液、盐酸莫西沙星片等4款大产品有望于2014年获批;(4)2013年底战略性收购林芝百盛28.5%股权,有望拓展代理销售渠道。(5)原料药业务阿维A酸、异维A酸经过十年积累,近年有望实现重大突破。 “研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,农药业务思路清晰,空间巨大。公司研发、市场优势明显,生产相对是短板。近年,公司通过收购积累了一批生产管理人才,同时随着生产线调整逐渐结束,高毛利率的新产品将逐渐淘汰低毛利率的老产品,农药业务整体毛利率有望持续提高。未来随着公司全球渠道布局完成,公司农药业务将具有更广阔的市场空间和更巨大的增长潜力。 分部估值公司价值被明显低估,首次给予增持评级。我们预测华邦颖泰14-16年按当前总股本(5.81亿股)计算EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元;按增发0.95亿股后总股本计算14-16EPS分别为0.86元、1.11元、1.34元。按业务板块分部估值,我们认为公司股价的合理区间为[24.81,28.10]元。给予6个月目标价26.5元,对应增发后总股本14-16PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。

创新与国际化,有望成长为大中型跨国药企。公司核心发展战略是创新和国际化,当前正处于从仿制药向创新药、从化学药向生物药、从国内市场走向全球经营的突破阶段。过去二十年公司以研发为基础,通过首仿-学术营销-打造品牌仿制药,成长为中国本土最优秀的制药企业,核心盈利模式是仿制。未来十年,公司国内仿制药业务持续发展,创新药国内市场上规模、产品梯队化,海外市场通过与跨国企业合作或外延并购进入主流市场,有望成长为可与辉瑞、默克竞争的大中型跨国药企。 具备参与国际主流市场竞争实力,突破在即。公司已经具备参与国际主流市场竞争实力,核心是创新:2014 国际仿制药突破在即,预计将于14 年年中正式取得环磷酰胺ANDA,中性预测,将贡献过5000 万利润;中期通过与跨国药企合作或者外延并购,创新药进入欧美主流市场,创制10 亿美金级“重磅炸弹”药物。 创新能力足与跨国药企竞争,创新药进入收获期。公司创新能力已经足与跨国药企竞争,2013 年9 月申报临床的INS061 注射液、注射用SHR-A1201 具备世界水平。国内创新药进入收获期:阿帕替尼、长效GCSF 预计将于2014 年二季度、四季度正式获批,潜在市场空间均超过20 亿,上市后将迅速放量。瑞格列汀、法米替尼等创新药临床进展顺利,预计将于2015、2016 年获批。恒瑞处于不同临床研究阶段创新药多达15 个,创新药产品线厚度已经与中型跨国药企相当。 重磅仿制药即将批量上市,公司发展符合医改大方向。2010、2011、2012、2013 年申报仿制药数量分别为7 个、10 个、23 个和35 个,2014 年即将进入重磅仿制药批量上市期。公司新产品均为临床一线用药,拥有与进口药一致质量,更具性价比,符合医改大方向,未来将充分享受进口替代市场空间。 即将进入第二次快速增长期,12 个月目标价49.1~56.1 元。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,2013-2015 年每股收益预测0.92 元、1.12 元、1.39 元,同比增长16%、22%、24%。公司创新药研发卓有成效,估值方法理应重构:创新药业务采用现金流贴现估算每股价值14.3 元,现有业务按照15 年25~30 倍估算每股价值34.8~41.8 元,12 个月目标价49.1~56.1 元,有42%~62%的上涨空间,维持买入评级。

复星医药参与美中互利私有化及受让CML30%股权。参与复星医药全资子公司复星实业( 香港) 投资之美国纳斯达克上市企业美中互利( ChindexInternational Inc. 股票代码CHDX)拟通过合并进行私有化并从纳斯达克退市,复星实业拟以不超过19,374 万美元以及截至2014 年2 月17 日所持有的美中互利共计3,157,163 股A 类股票参与本次私有化交易;此次私有化交易后,美中互利将成为Healthy Harmony L.P.的全资子公司,而复星实业将持有Health Harmony L.P. 48.65%的权益。此外,公司还拟于私有化交易完成后,通过控股子公司出资受让美中互利医疗CML(Chindex Medical Limited)30%的股权,实际转让价格将按照转让时CML 的净资产与CML 的净损益之和乘以30%,转让价格最高不超过4,500 万美元。 美中互利旗下含医疗服务和医疗器械业务。美中互利于纳斯达克上市,是一家面向中国市场(包括香港)提供医疗健康服务并供应大型医疗设备、装备和产品的美国医疗健康公司。其业务分为两部分,一是医疗健康服务:在中国开设经营“和睦家”医院及诊所,立足高端医疗,在北京,上海,天津,广州和无锡设立了医院及诊所,提供一流的、高质量的国际标准医疗服务,妇产科是其品牌科室。二是医疗产品部:在中国大陆开展大型医疗设备的分销和技术服务,现在扩展到香港。2012 年度,美中互利实现营业收入15,244 万美元,实现净利润409 万美元;总资产22,245 万美元,所有者权益为15,007 万美元,负债总额为7,238 万美元。2013 年1 至9 月,美中互利实现营业收入13,060 万美元,实现净利润-401 万美元(未经审计)。 实现双方共赢,亦帮助复星拓展医疗服务与医疗器械业务。医药此次交易使美中互利引入复星医药和TPG,可帮助美中互利扩展中国境内的高端医疗网点布局,提升业务规模和盈利能力,也将进一步帮助复星医药扩大其医疗服务以及医疗器械业务,实现双方长期共赢。 公司致力打造大型医疗服务集团,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业务。公司旗下现有医院6 家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。我们预测,仅按现有存量估计(不考虑外延收购的情况下),公司2014 年医疗服务收入11 亿元,净利润1.6 亿元。公司现有医院床位2200 张,规划至2015 年达10000 张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。公司医院项目资源丰富,投资、整合及运营提升能力强,外延并购动力十足。我们预测公司13-15 年EPS 为0.85、1.01、1.23 元,同比增长22%、18%、22%,对应预测市盈率为 24 倍、20 倍与16 倍;维持增持评级。

投资要点: 收购汕头博思,继续推进分销网络下沉。公司12月19日公告,董事会审议通过《关于国药一致收购汕头市博思医药有限公司70%股权的议案》。汕头博思经营范围为药品和医疗器械等的批发,截至2013年8月31日,总资产2,730.53万元,净资产1,052.33万元,2013年1-8月公司实现主营业务收入3,063.87万元,净利润364.98万元。汕头博思原负责罗氏公司的代理销售,因此净利润率较高,公司收购后,代理业务将逐步萎缩。汕头博思100%股权的价格约定为1070万元人民币,董事会同意公司以749万元人民币收购汕头博思70%股权。收购完成后汕头博思拟更名为“国药控股汕头有限公司”,并作为国药一致在汕头地区分销平台,执行潮汕地区直销业务。此次收购进一步推进完善了公司在两广区域二线城市的分销网络下沉,优化了网络布局和业态结构,以完善的网络覆盖能力支撑分销规模增长。 医药商业与工业两翼齐飞,维持增持评级。公司医药商业收入保持快速增长,全面推进智慧型供应链建设,继续完善分销与物流网络,深化两广区域一体化运营,提升运营效率,发挥规模效应。医药工业规划战略性打造百亿级平台,自身产品线中在研品种较多,重点定位慢性病与基药领域。公司19.4亿定增方案已获股东大会与国资委批准通过,正在证监会程序核准中,借助大股东资金支持,外延发展动力十足。我们维持13-15年EPS 1.81元、2.16元、2.57元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015年EPS1.71元、2.04元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015年EPS1.99元、2.32元,对应预测市盈率22倍、19倍、16倍,维持增持评级。

事件:公告,宜昌人福盐酸纳布啡原料药及注射液获得国家新药证书和药品注册批件 盐酸纳布啡获批,麻醉镇痛药又添新品。近日宜昌人福获得国家药监局签发的盐酸纳布啡原料药及注射液新药证书和药品注册批件,规格为2ml:20mg,是继12年12月获得盐酸二氢吗啡酮注射液新药批件之后获得的又一个麻醉镇痛药领域新品。盐酸纳布啡是宜昌人福全国独家开发的国家三类新药,属于麻醉性镇痛药,主要用于缓解各种疾病引起的中到重度疼痛,在国外已广泛应用于临床。盐酸纳布啡将主要应用于产科镇痛,与现有芬太尼系列、盐酸二氢吗啡酮形成市场错位,有很好的市场前景。 麻醉镇痛市场龙头地位将逐步增强。12年麻醉药实现收入约10.8亿,增长约30%,宜昌人福拥有麻药专业推广队伍人数超过1000人。芬太尼系列、盐酸二氢吗啡酮、盐酸纳布啡将形成市场错位,芬太尼主攻低级医院,瑞芬太尼主要用于术中镇痛,舒芬太尼用于术后镇痛,盐酸二氢吗啡酮用于肿瘤科、骨科病人镇痛,盐酸纳布啡用于产科镇痛,麻醉镇痛市场龙头地位将逐步增强。磷丙泊酚钠、阿芬太尼、乳化异氟烷等正处于不同研发阶段,也将于14年起陆续获批上市。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已先后获批,阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持13-15年每股收益预测0.84元、1.10元、1.35元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为32倍、25倍、20倍,近期股价受麻醉药降价预期大幅下跌,是介入良机,维持增持评级。

投资要点: 国内血制品龙头,疫苗业务成就新华兰。公司成立于92年,04年上市,主要从事血液制品、疫苗的生产和销售,拥有人血白蛋白、静注免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、冻干人纤维蛋白胶等血液制品,是国内血液制品的行业龙头。公司目前能够从血浆中提取11个品种共38个规格的产品,拥有14家单采血浆站,采浆规模位居行业前列。09年甲流疫情爆发以及近年来多种疫苗上市使公司成为疫苗业的后起之秀。目前,人血白蛋白和静丙仍是公司主要的收入来源,占比约为58.9%,疫苗类产品收入占比约为25.5%。 新浆源开拓+老浆站挖潜,血制品业务仍存增长空间。2012年预计公司采浆量在460吨左右;2013年预计采浆量有望超过500吨。采浆量的增长主要来自于“新浆源开拓”以及“老浆站挖潜”。1)“新浆源开拓”:河南重庆未来仍有望新开浆站。河南省是公司发展大本营,上世纪90年代艾滋病蔓延全省停止采浆后,09年公司率先取得封丘浆站采浆资格,成为河南省解禁后首个浆站;12年底长垣浆站也顺利获批,我们预计未来公司在河南仍存在获批2-3家新浆站可能。重庆子公司作为重庆地区重点发展企业公司基本独家垄断了重庆的血浆资源,未来预计仍有2-3家浆站可能获批。2)“老浆站挖潜”:挖掘老浆站潜力,提升采浆量。公司的浆源根据地贵州、河南、重庆都是历史献浆大省,具备献浆习俗。华兰通过营销宣传以及营养费鼓励等手段扩大现有浆站采浆量。以封丘浆站和长垣浆站为例,封丘浆站09年解禁重开后,经过2年运行,运营稳定,采浆量迅速上升,去年为公司贡献了50吨左右的投浆量;长垣浆站6月新开至今采浆量稳步提升,预计2-3年后采浆能力有望与封丘浆站相当。 疫苗出口认证进展顺利,在研产品储备有序进行。1)现有疫苗销售平稳,短期难现“甲流”辉煌。由于近几年国内没有发生重大疫情,公司疫苗业务销售平稳。预计流感疫苗13年销售不到700万人份,销售额约1.5亿元,占公司疫苗销售的70%以上,其他在售主要的疫苗产品包括流脑疫苗以及乙肝疫苗(成人)。2)WHO流感疫苗认证顺利:华兰疫苗公司12年6月收到世界卫生组织对流感病毒裂解疫苗的预认证受理申请,对公司按照WHO的要求进行检查,公司申报的“疫苗国际化认证建设”项目也通过评审获得国家专项补贴。13年5月公司WHO流感认证通过检验,我们预计公司13年底前后有望完成流感疫苗WHO认证现场审评工作从而于14年进入国际疫苗采购供应商名单。与此同时,四价流脑疫苗国际化认证工作也在如期进行。目前国内疫苗竞争残酷,而全球市场对质高价低的疫苗产品有需求,如果国际组织采购,我们预计公司凭借成本和价格优势有望获取500万人份左右的出口订单,将对公司疫苗业务盈利能力的提升产生积极影响。3)在研产品储备有序进行:手足口病灭活疫苗(Vero细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。此外,百白破疫苗、狂犬病疫苗、AC多糖流脑,肺炎球菌,HIB+乙肝联合疫苗,治疗性乙肝疫苗等正处于临床前研究阶段。 新业务布局着眼长远。公司布局未来,着眼基因工程及单抗隆抗体药物领域,今年上半年与关联方新乡市华兰生物技术公司共同投资设立子公司华兰神州生物公司(公司持股40%),单抗业务短期对业绩不会有贡献。目前,单抗药物研发目前由外包合作机构顺利推进,公司也在积极准备厂房和工艺建设。 公司质地优秀,尚需等待新业务迈上台阶:由于WHO疫苗出口预认证尚待现场核查,暂不考虑疫苗出口业务,我们维持2013-2015年每股收益0.77元、0.97元、1.16元,同比分别增长49%、25%、20%,对应的预测市盈率分别为34倍、27倍、23倍,短期估值合理,但公司在新开浆站和提升现有浆站采浆均有潜力;疫苗和单抗都着眼提升长期竞争力,华兰是一个值得等待的公司,我们维持增持评级。

事件:公司董事会决定终止申请发行可转换公司债券,并审议通过关于公司2013年度非公开发行股票方案的议案:拟以不超过14.26元/股的价格,向不超过10名特定对象发行不超过1.395亿股新股,募集资金总额不超过19.88亿元,所得募集资金主要用于台州年产20亿片固体制剂、4300万支注射剂技改项目,抗肿瘤固体制剂技改项目、富阳二期生物工程等三项目产能建设。 台州新制剂产能建设项目,支撑公司业务转型升级!台州现有制剂生产线产能偏小,场地有限,难以改造符合新版GMP标准,近年富阳兴建的大部分制剂生产线经评估后作为出资注入海正辉瑞合资公司,仅保留了少量普通冻干和抗肿瘤制剂生产线。由原料药向制剂转型升级是公司既定发展战略:2013年预计研发投入约4亿,储备有大量高盈利性的制剂产品;上海百盈、浙江省医药工业公司作为自有制剂营销平台,营销能力逐步提升。台州新制剂产能建设有利于支撑公司业务转型升级。 兴建富阳二期生物工程,迎接跨国药企生产转移。富阳二期生物工程主要利用公司生物发酵方面较强的产业优势,重点进行“发酵、酶工程、酶转化”工艺深度开发:主要投建普通抗菌药物系列、免疫抑制剂、抗真菌类系列、酶培养系列、保健品类系列等五大系列产品生产线。富阳二期生物工程部分项目将迎接跨国药企生产转移,由原料药外销企业逐步向战略结盟世界500强的制药企业,为其提供原料药的合同生产。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。近年公司固定资产投入与研发支出较大,固定资产建设标准高,有望成为跨国企业重要的合同生产合作方,在研产品有望通过海外授权等模式回收现金,降低报表负债水平和经营压力。短期投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-15年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍(若按增发上限1.395亿股测算,13-15年每股收益预测为0.35元、0.52元、0.66元,对应预测市盈率49倍、33倍、26倍),维持增持评级。

三季度医药主业利润增长约20%,业务发展正常。2013年前三季度公司实现收入43.0亿,增长21.0%,净利润3.1亿,下滑5.0%,扣非后净利润3.0亿,增长12.1%,EPS0.59元,低于我们三季报前瞻中0.63元预期。三季度单季实现收入14.9亿,增长19.2%,净利润1.0亿,下滑17.7%,扣非后净利润1.0亿,增长约20%(去年同期扣除地产收益约2700万),EPS0.20元。 宜昌人福收入利润增长约25%,其他子公司表现正常。前三季度宜昌人福收入利润增长25%;血制品利润增长约80%,上半年小制品产量较高,三季度利润增幅有所放缓;新疆维药利润下滑约20%,下滑幅度较上半年收窄,主要是为开拓市场增长销售投入;巴瑞利润过亿,经营正常;医药商业收入增长约20%。 美国普克仍然亏损,亏损额与去年同期基本持平。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现一般。2013年前三季度毛利率42.5%,同比提升约1个百分点,主要是高毛利的麻醉镇痛药收入增速较快。期间费用率28.8%,同比提高2.3个百分点,其中:销售费用率17.1%,同比上升0.4个百分点;管理费用率8.7%,同比上升1.4个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。财务费用1.3亿,增长45.0%,增发募得资金三季度末进账,预计四季度财务费用环比将有所下降。每股净经营性现金流0.13元,表现一般,主要是商业公司多为纯销,医院回款周期延长。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮12年12月已获批,纳布啡、阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持13-15年每股收益预测0.84元、1.10元、1.35元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为31倍、24倍、19倍,维持增持评级。

转型期费用投入力度大,短期主营利润保持平稳。2013年前三季度公司实现收入63.8亿,增长45.1%,净利润2.2亿,下滑13.4%,扣除非经常损益净利润1.9亿,下滑7%,EPS0.26元,低于预期。考虑Cesion合作项目500万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润2.2亿,增长7.0%。第三季度实现收入21.1亿,增长40.4%,净利润5437万,下滑29.5%,扣除非经常性损益净利润4233万,下滑45.3%,EPS0.06元,主要是转型期费用投入力度大,三季度原料药销售有波动。 三季度原料药表现一般,合资公司制剂销售是亮点。三季度原料药表现一般,前三季度收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,前三季度实现收入约31亿,其中辉瑞产品约19亿,海正产品约12亿,说明合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。腺苷蛋氨酸收入增长较快,百盈由于成立伊始,费用投入较大,三季度仍然亏损。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现一般。前三季度三项费用率26.5%,同比提高9.1个百分点,其中:销售费用率13.6%,同比提升7.5个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.9%,提高1.5个百分点,前三季度研发费用投入3.4亿,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.11元,三季度单季度经营性现金流为负,主要是合资公司销售账期有所延长。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍,维持增持评级。

业绩稳步增长,经营质量很高。2013年前三季度公司实现收入45.4亿,增长12.3%,净利润9.3亿,增长15.1%,扣非后净利润9.3亿,增长18.5%,EPS0.68元,完全符合预期。三季度单季实现收入15.7亿,增长9.7%,净利润2.8亿,增长14.8%,扣非后净利润2.8亿,增长17.3%,EPS0.21元。今年整体收入增速偏低,但应收账款周转加快,每股经营性现金流0.71元,增长43.3%,高于每股收益,体现很好的经营质量。 三季度单季收入增长放缓,或为增长最低点。三季度单季度收入增长9.7%,较上半年下降4个百分点,主要受7、8月份行业宏观环境影响,9月下旬收入端表现略有改善,我们认为三季度单季收入增速将成为最低点。公司麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长43.3%。2013年前三季度毛利率80.5%,同比下降4.1个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率53.6%,同比下降5.3个百分点,其中:销售费用率36.3%,同比下降6.5个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率17.5%,同比上升1.2个百分点,其中研发支出约占营业收入的8%~10%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.71元,同比增长43.3%,主要是应收账款和存货周转加快。 创新迈入收获季,2013年迎来新品上市潮。阿帕替尼胃癌适应症预计11月上专家会,明年一季度有望获批;长效GCSF拥有物质专利,有望获得加速审批,预计将于14年年中获批,二型糖尿病创新药呋格列泛获准美国一期临床,另有十几个创新药处于不同临床阶段。13年公司已经取得非布司他、塞来昔布等仿制药批文,预计14年获得仿制药批文不低于15个,新产品上市潮启动。国际业务:七氟烷、环磷酰胺、碘佛醇将于近期先后通过规范市场认证,借助跨国企业成熟营销渠道,有超预期可能。我们维持13-15年每股收益预测0.93、1. 12、1.39元,同比增长17%、20%、24%,对应预测市盈率35倍、29倍、23倍,市值低估,维持买入评级。

业绩平稳增长,略低于预期。2013年前三季度公司实现收入49.3亿,增长13.2%,净利润8.5亿,增长10.7%,扣非后净利润8.0亿,EPS1.77元,略低于预期!第三季度实现收入17.5亿,增长10.8%,净利润3.1亿,增长3.1%,扣非后净利润3.0亿,增长5.4%,EPS0.66元。公司预测1-9月净利润增长0%~30%。 毛利率提升幅度较大,新疆项目11月起逐步贡献部分收入。公司整体毛利率45.9%,提升5.2个百分点,主要是高毛利的直立袋占比提高,治疗性输液和营养型输液收入增速快于普通输液。新疆项目顺利通过环保核查后,11月起有望逐步贡献部分收入。公司确立“三发驱动”战略,引进王晶翼博士领衔科伦研究院,上半年首家申报拉帕替尼等五个3.1类药,研发创新初见成果。 研发费用拉高管理费用率,经营性现金流表现强劲。2013年前三季度公司销售费用率为12.7%,同比提高0.6个百分点,主要是市场开拓费用增幅较高。管理费用率10.7%,同比上升2.5个百分点,主要是研发投入力度加大。2012、2013年是公司资本开支的最高峰,公司通过债券、短期融资券等筹资资金,前三季度财务费用1.1亿,同比增长93.4%。每股经营性现金流1.71元,表现强劲,主要是供应商账期的合理运用抵消了应收账款周转天数的延长。 “三发驱动”发展战略,企业加速向研发转型。科伦执行力强,12年中确立“三发战略”,13年费用支出、新产品申报等均出现明显变化,加速向研发转型。新疆一期硫氰酸红霉素11月起逐步贡献部分收入。包材结构的持续升级、向塑料安瓿等衍生产品延伸,是驱动科伦近三年增长的核心动力,研发创新则是公司中长期发展推力,我们小幅下调13-15年每股收益预测至2.57元、3.14元、3.72元(原预测2.79元、3.42元、4.21元),增长14%、22%、18%,分别对应预测市盈率18、15、13倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长9.9%,略高于预期。2013年前三季度公司实现收入580.6亿,增长13.5%,净利润16.8亿,增长8.5%,扣除非经常损益净利为15.8亿,增长9.9%,EPS0.62元,略高于预期。第三季度单季实现收入193.4亿,增长10.3%,净利润4.9亿,增长22.3%,EPS0.18元。 医药工业收入增长10.1%,继续聚焦大品种战略。2013年前三季度医药工业实现收入80.9亿,增长10.1%,其中64个重点品种实现收入46.88亿,增长15.81%,占工业销售比重58%,平均毛利率62.76%。2013年全年有望过亿元产品第三季度新增加2个(瓜蒌皮、沙利度胺),总数达到21个,其中增速前五名产品的平均增速为44.82%,增速后五名产品的平均增速为-13.77%,聚焦大品种产品战略有成效。在研项目进展正常,新获治疗青光眼的拉坦前列素滴眼液生产批文1个;治疗肿瘤的CD20单克隆抗体已按原计划正式申报临床批文。罗氏与施贵宝贡献投资收益均有所改善。 医药分销收入增速略有放缓,毛利率环比略有提升。前三季度医药分销业务实现收入502.7亿,增长14.43%,其中三季度单季收入168.3亿,增长11.4%,收入增速环比有所放缓,主要是公司进口合资药品收入占比46%~48%。三季度单季毛利率6.2%,环比上半年提升0.06个百分点,主要是公司通过调整产品结构,增加毛利率较高的国产品销售,创新业务(DTP、疫苗等)增速较快。 药品零售业务实现收入22.5亿,增长9.8%,毛利率19.6%。 期间费用率略有下降,经营性现金流持续改善。前三季度公司毛利率12.7%,同比下降0.5个百分点,期间费用率9.22%,同比下降0.21个百分点,其中:销售费用率5.6%,同比下降0.1个百分点,管理费用率3.3%,同比下降0.2个百分点。每股经营性现金流0.21元,环比持续改善。 公司战略清晰,平稳增长可期。公司针对营销短板,积极变革提升,总部设立营销管理部,整合分散的营销资源,统一管理,发挥协同效应,有望唤醒为数众多的好产品。新任管理团队制定了三年收入过千亿的经营目标,内生与外延性增长并举。公司发展战略清晰,工商并举,双轮驱动,未来增长点众多,值得期待。我们维持13-15年EPS0.85元、0.97元、1.12元,同比增长11%、15%、15%,对应预测市盈率分别为16、14、12倍,维持增持评级。

主业增长27.4%,低于预期。13年前三季度公司实现收入17.0亿,增长19.9%,净利润2.9亿,增长28.5%,扣除非经常性损益2.7亿,增长27.4%,EPS0.36元,低于我们三季报前瞻中0.38元预期。三季度单季实现收入4.7亿,下滑0.6%;实现净利润6152万,增长6.3%,扣非后净利润4553万,下滑22.4%,EPS0.08元。三季度原料药业务有波动是业绩低于预期的主要原因。 拉莫三嗪三季度环比有增长,原料药业务有波动。13年三季度单季拉莫三嗪实现净利润环比有增长,Dr.Reddy进入市场未对销售造成实质影响。原料药业务主要是沙坦原料药有波动,三季度停产检修、环保因素均对实际销售有所影响。四季度替米沙坦、奥美沙坦等二线产品有望实现放量,环比较大幅度改善可期。 市场投入加大致费用率上升,经营性现金流大幅增长。2013年前三季度公司三项费用率24.4%,提高2.9个百分点,其中:管理费用率为16.4%,同比持平,营销费用率6.2%,提高2.5个百分点,主要是制剂市场投入力度加大。每股经营性现金流0.53元,同比提高157%,说明公司经营质量较高。 四季度沙坦原料药有望逐步恢复,制剂业务是中长线增长点:通过积极开拓前十大制药厂以外沙坦制剂企业,逐步进入非规范市场,替米沙坦、奥美沙坦放量可期,四季度沙坦原料药有望逐步恢复。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务增速进一步趋缓,我们小幅下调13-15年每股收益预测至0.55、0.66、0.79元(原预测0.63、0.76、0.92元),同比增长27%、20%、20%,对应预测市盈率分别为26、22、18倍,维持买入评级。

工业收入平稳增长,三季度扣非后净利润增长31.3%。2013年前三季度公司实现收入57.8亿,增长3.0%,净利润5.2亿,增长9.8%,扣除非经常损益净利为5.1亿,增长21.1%,EPS0.92元,超过我们三季报前瞻中0.88元预期。三季度单季实现收入19.6亿,增长3.0%,净利润1.8亿,增长30.7%,扣除非经常性损益1.8亿,增长31.3%,EPS0.32元。公司2012年四季度起对渠道进行整顿,重新梳理核心产品价格体系,工业收入平稳增长。 工业收入平稳增长,商业收入小幅下滑。工业基本延续二季度经营趋势,整体收入平稳,传统玻瓶、塑瓶销售价格小幅下滑,量略增,817软袋、治疗性输液等占比提高,增速较快;降压0号预计基本持平略有增长,糖适平增长约10%。商业收入预计小幅下滑,四季度将正式转让给华润医药。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现良好。2013年前三季度公司期间费用率19.8%,同比下降0.9个百分点,其中营销费用率13.8%,同比下降0.7个百分点,管理费用率为5.8%,同比下降0.1个百分点,主要是公司积极控制费用,卓有成效。每股经营性现金流为0.39元,同比增长136%,现金流表现良好。 华润化学药发展平台,维持买入评级。公司上半年取得直立式软袋包材批文,大输液包材结构进一步优化,有利于未来在各省招标中灵活制定招投标策略。华润11年入主双鹤,双鹤在华润医药中定位有望于今年明确,定位明确后有望启动集团内资产整合。公司计划13年工业收入50.5亿,净利润6.8亿,利润预算完成概率较高。我们维持公司13-15年EPS1.26、1.50、1.78元(若考虑商业资产出售,我们预计13年EPS约1.45元,其中考虑转让收益约1.5亿;14-15年EPS1.40元,1.65元),同比增长17%、20%、18%,对应预测市盈率16倍、13倍、11倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

抗高血压新药艾力沙坦获批,产品优势突出。10月24日,公司1.1类化学新药艾力沙坦酯片正式获批。艾力沙坦为抗高血压新药,属沙坦类(血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂)药物,被世界卫生组织(WHO)列为一线降压药物。相比同类产品,艾力沙坦的主要优势有:1)公司公告表明,降压效果一致性优于同类产品;2)毒性低,适合长期服用。由于其药物代谢途径不经肝脏细胞色素P450系统,很大程度上减轻了氯沙坦等同类药物对病人肝脏产生的负担,对肝脏起到保护作用。 艾力沙坦市场前景广阔,有望成为重磅品种。据IMS数据显示,2011年沙坦类药物全球销量274亿美元,同比增长3%。在中国市场,根据样本医院数据推算,2011年国内排名前三的沙坦类药物分别为缬沙坦20亿元,厄贝沙坦15亿元与氯沙坦10亿元,均为大品种,沙坦类药物在国内具备巨大的市场潜力。 艾力沙坦作为1.1类新药的独家品种,专利期至2026年,在未来13年的专利保护期中,公司将独享市场。在新一轮医保调整中,国产创新药将受益国家政策支持,我们认为艾力沙坦有机会进入部分省市的增补医保目录,并能够赶上这一轮的所有省份招标,销售突破预计快于比伐卢定。公司将对艾力沙坦进行大量学术投入,四期临床计划纳入超过2万名病人。凭借一支在心脑血管高端用药领域的学术推广队伍,我们认为公司有能力将艾力沙坦卖好。 围绕心脑血管构建产品群,逐步升级为平台型企业。公司围绕心脑血管构建产品群:1)最高端的PCI手术用药,氯吡格雷、比伐卢定;2)药物涂层支架将于15年上市,完全可降解支架预计明年进入临床;3)抗高血压新品艾力沙坦已获批进入市场;4)针对顽固性高血压的肾交感神经射频消融正处于动物实验阶段,预计14年进入临床。公司近期亦以2500万元购得II型糖尿病治疗药物苯甲酸复格列汀在中国大陆区内的独家开发和市场权利,后续将进一步拓展在糖尿病及肿瘤等领域的产品线,逐步丰富产品梯队,升级为平台型企业。 我们维持公司13-15年每股收益预测1.27、1.63、2.05元,增长30%、28%、26%,对应预测市盈率为32、25、20倍,维持买入评级。