投资要点: 以麻药特许经营为核心,13年麻药利润占比约61%。过去十年,公司从以北京市场纯销、全国新特药分销为主业升级为以麻药特许经营为核心,兼顾发展口腔和特色工业为主的业务结构,13年麻药一级批发和参股麻药工业合计贡献利润约2.5亿,主营利润占比约61%。 麻药利润,十年七倍。国家对麻精原料生产、制剂生产、流通均采取严格定点制度,行业进入壁垒极高。公司麻药利润未来有望实现十年七倍成长,背后驱动力是:中国麻醉镇痛意识提升、医疗需求持续释放、企业崛起推动产品结构升级。继续参股麻药工业、并购麻药二级批发商,是麻药产业链整合战略,国药集团工业有限公司也为麻药原料及制剂定点企业,长期看有整合可能。 前景口腔:打造集团口腔平台。前景口腔营销网络基本覆盖国内一、二线城市口腔连锁诊所、口腔单体诊所、综合性医院口腔科等,主要代理销售局麻药“必兰”、牙周炎局部治疗药“派丽奥”、无痛麻药仪三个产品,13年收入约1.5亿,利润约1200万。对前景口腔单方增资提高持股比例、不断引进牙科新产品、适时涉足口腔服务领域,将前景口腔打造成集团口腔平台。 国瑞药业:14年经营有望大幅超预期,无水乙醇获批在即。国瑞药业退城进园项目2014年全面启用,受益于新版GMP带动行业集中度提高,14年经营有望大幅超预期。公司核心产品克林霉素磷酸酯、依达拉奉、贝他斯汀有质量优势,有望带来定价优势,并进而转化为市场优势。无水乙醇注射液临床应用极广,获批在即,有望为工业盈利提供高弹性。 价值低估,建议买入。考虑公司麻药业务受益于发改委提价,2014年医药工业有望大幅超预期,我们小幅上调2014~2016年每股收益至EPS1.08元、1.35元、1.64元(原预测1.04元、1.26元、1.54元),同比增长25%,25%,22%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,公司是中国医药集团麻药和口腔业务平台,外延发展也可能超预期,6个月目标价27.0元,对应2015年20倍预测市盈率,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 1Q14业绩符合预期。1Q14公司实现销售收入11.02亿元,同比增长10.7%;实现归属上市公司净利润0.74亿元,同比增长18.4%;1Q14综合毛利率25.6%,环比提升0.8%。1Q14 EPS 0.13元,基本符合市场预期(申万化工1Q14季报前瞻预测公司1Q14 EPS 0.14元)。同时公司预告1H14净利润增长30%-60%(测算已包含未来福尔和凯盛的并表)。 医药、农药同口径增长约16%。由于公司13年11月参股林芝百盛28.5%股权,公司1Q14投资收益2121万元中包含林芝百盛贡献的1210万元投资收益(13年同期为0);另外,1Q14公司持有的西部证券股权公允价值损益-1224万元,13年同期为-288万。扣除以上两部分影响,我们测算,公司的医药、农药主营业务净利润同比增速约16%,基本符合我们此前的预测。 农化业务:1Q14行业环保压力渐大,农药原药价格总体小幅上涨。1Q14农药行业因环保压力大,部分环保不合格企业产能被动停产,农药原药总体供应偏紧,原药价格整体呈小幅上涨态势。我们预计公司农药业务1Q14净利润同比增速约为20%左右。 医药业务:一季度是医药传统淡季,地奈德乳膏等核心产品收入保持较快增长,整体收入平稳增长,一季度公司确认西藏林芝投资收益约1210万,医药整体盈利增长超过30%。盐酸莫西沙星片等新产品预计将于2014年下半年陆续获批,未来医药业务增速有望加快。 维持盈利预测,维持增持评级。我们维持公司14-16年盈利预测为0.86元、1.15元、1.41元(按14年增发0.95亿股),公司医药业务有望在14年出现明显拐点;农药业务“研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,发展空间巨大;同时参股的林芝百盛研发、销售能力强,14年有望超出业绩承诺。分部估值公司股价明显低估,维持增持评级。

扣非后净利润增长5%。2014 年一季度公司实现收入2.78 亿,同比下降4.8%,净利润1.74 亿,增长33%,扣非后净利润1.32 亿,增长5%,EPS0.30 元,略高于预期。公司一季度收入同比有所下降,主要还是由于受批签发影响,公司整体的投浆量仍呈上升趋势;公司一季度收到政府奖励奖金3400 万元,对利润整体贡献较大。 血制品业务稳健,新开浆站可能性大。我们预计,2014 年一季度公司血制品业务收入约2.68 亿元,同比略有下降。公司13 年在河南滑县设立华兰(滑县)生物有限公司,提前布局,我们认为公司新开浆站可能性较大;河南滑县人口124 万,其中农业人口102 万,若顺利新开浆站,有望成长成为较大体量浆站。 疫苗业务平淡,WHO 认证顺利推进。我们预计2014 年一季度公司疫苗业务收入约1000 多万元,整体业务平淡。WHO 流感疫苗认证顺利推进,已于四月中旬接受了世界卫生组织对流感疫苗的现场检查,我们预计约1.5-2 个月后会正式反馈认证结果,若顺利通过认证,疫苗出口有望成为公司未来业务新的亮点。 毛利率短期大幅提升,研发投入加大。2013 年一季度公司毛利率72.5%,同比上升22.8 个百分点,主要由于重庆子公司相对去年同期毛利率有较大提升。 期间费用率14.1%,同上升6.3 个百分点,其中:销售费用率2.1%,同比增长1.2 个百分点;管理费用率14.5%,同比增加3.9 个百分点,主要由于加大研发投入所致。每股净经营性现金流0.18 亿元,同比下降7%。 企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16 年EPS 1.02 元、1.25 元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率26 倍,21 倍,18 倍,维持增持评级。

收入与利润增速均有所提高,业绩增长质量非常高。2014 年一季度公司实现收入17.2 亿,增长16.2%,净利3.9 亿,增长16.0%,扣非后净利润3.9 亿,增长16.0%,EPS0.29 元,完全符合我们季报前瞻中0.29 元预期。分业务板块:肿瘤药业务同比增长超过10%,主要是肿瘤降价效应消除;麻醉药、造影剂和电解质输液收入增长约30%。公司应收账款周转有所加快,现金流表现良好,业绩增长质量非常高。14 年业绩弹性因素是环磷酰胺美国出口,预计将于三季度正式实现批量销售。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。一季度期间费用率52.3%,同比下降2.3 个百分点,其中:销售费用率34.6%,下降5.4 个百分点,主要是销售渠道成熟,增量费用投入较少;管理费用率18.1%,同比下降3.4 个百分点,主要是在研新产品研发投入增加。一季度每股净经营性现金流0.21 元,仅略低于每股收益,现金流表现良好。 二季度起利好不断,即将进入第二次快速增长期。阿帕替尼预计将于5 月份进行现场检查,有望于7 月正式拿到生产批件;环磷酰胺预计7、8 月份拿到美国ANDA,下半年有望每月实现1000 万美金销售;高端仿制药生产批件将陆续获得。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,我们维持2014-2016 年每股收益预测1.09 元、1.34 元、1.70 元,同比增长19%、23%、27%,对应预测市盈率30 倍、24 倍、19 倍,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 23.5%,小幅超预期。2014年第一季度公司实现收入27.1亿,增长13.7%,净利润1.0亿,增长23.5%,扣非后净利润1.0亿,增长23.5%,EPS0.21元,略超我们季报前瞻中预期。一季度公司综合毛利率为6.9%,同比提升约0.4个百分点,主要是高毛利的麻醉药一级批发业务占比提升,碘业务影响毛利率约0.15个百分点。 医药工业大幅超预期,青海制药厂大幅受益麻药提价。一季度麻药分销收入增长约15%,毛利率同比大幅提升;医药纯销收入增长约11%,商业调拨收入增长约15%,毛利率稳中略降。考虑公司一季度应收账款周转率加快,公司收入增长质量较高。一季度工业收入超过1个亿,大幅超预期,主要是国瑞药业退城进园项目全面投入使用,新版GMP 促使行业集中度提升,其中克林霉素磷酸酯注射液同比增幅超过100%。参股麻药工业企业贡献投资收益2315万,增长19.5%,其中宜昌人福贡献收益小幅下降,主要是公司对存货中宜昌人福产品视同母子公司未实现内部销售损益进行调减,青海制药厂大幅受益麻药提价,单季度贡献投资收益增幅接近100%。 期间费用率小幅提升,现金流表现良好。期间费用率3.35%,同比上升0.11个百分点,其中销售费用率1.7%,同比提升0.1个百分点,管理费用率1.2%,同比下降0.1个百分点。每股经营性现金流0.12元,同比增长50.2%,考虑医院对商业企业账期延长的行业背景,现金流表现良好。 价值低估,建议买入。公司以麻药特许经营为核心,2013年麻药业务贡献净利超过60%,麻药一级批发与参股麻药工业未来十年有望实现七倍成长,通过不断整合麻药产业链上下游,麻药行业领导地位将持续增强。我们维持2014~2016年每股收益1.08元、1.35元、1.64元,同比增长25%,25%,22%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,公司是中国医药集团麻药和口腔业务平台,外延发展也可能超预期,6个月目标价27.0元,对应2015年20倍预测市盈率,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 原料药生产受园区环保改造影响,一季度收入小幅下滑。2014年一季度公司实现收入5.23亿,下滑12.2%,净利润5246万,下降42.9%,扣除非经常性损益4633万,下降54.7%,EPS0.07元,略低于我们季报前瞻中预期。1季度临海工业园区进行环保设施改造,公司原料药生产受到影响,是1季度收入下滑的主要原因。 制剂业务一季度实现1.8亿收入,原料药业务收入有所下滑。制剂业务一季度保持良好的发展势头,国内制剂实现收入约5000万,制剂出口实现收入约1.3亿,保持了较大的增长幅度。一季度原料药收入有所下滑,随着二季度原料药生产逐步恢复正产,订单陆续执行,二季度原料药业务预计将有所好转。 研发费用投入加大,经营性现金流表现一般。2014年一季度公司三项费用率31.5%,提高11.5个百分点,其中:销售费用率8.7%,提升4.8个百分点,主要是制剂销售增幅较大,市场开拓费用增加;管理费用率为20.9%,提升6.2个百分点,主要是研发投入增加。每股经营性现金流0.03元,下降71.1%,现金流表现一般。 全面向制剂转型,产业升级值得关注。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务将获得持续增长。公司高起点进入专利药和生物药领域,国内有几十个仿制药品种报批,国内制剂业务也将成为重要增长点。我们维持14-16年每股收益预测0.50元、0.63元、0.78元,同比增长10%、25%、25%,对应预测市盈率分别为23、18、15倍,维持买入评级。

投资要点: 转型期费用投入力度大,短期主营利润有所下滑。2013年公司实现收入86.0亿,增长48.3%,净利润3.0亿,增长0.2%,扣除非经常损益净利润2.2亿,下滑8.6%,EPS0.36元,基本符合预期。第四季度实现收入22.2亿,增长58.4%,净利润8702万,增长63.2%,扣除非经常性损益净利润3361万,增长19.0%,EPS0.10元。转型期费用投入力度大,原料药销售保持平稳是短期主营利润有所下滑的主要原因。公司披露2014年经营目标:主营业务收入(合并数)106亿元,归属于母公司的净利润(合并数)3.47亿元,同比分别增长25%和15%。公司拟每10股派发现金红利1.1元(含税)。 合资公司制剂销售是亮点,原料药收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,2013年实现收入约43.2亿,其中辉瑞产品约25.4亿,海正产品约17.8亿,实现净利润4.5亿,权益净利润2.3亿,合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。上海百盈实现收入1.7亿,由于短期费用投入大,亏损700万。原料药2013年实现收入约17.2亿,实现低个位数增长,毛利额实现两位数增长。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现很好。2013年三项费用率27.2%,同比提高7.4个百分点,其中:销售费用率14.6%,同比提升8.1个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.0%,下降1.3个百分点,其中研发费用投入4.0亿,较去年同期增加7000万,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.63元,表现很好。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型,短期费用投入大压制业绩表现,我们小幅下调14-15年每股收益预测至0.41元、0.53元(原预测0.45元、0.57元),首次预测16年每股收益0.68元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率37倍、29倍、22倍,维持增持评级。

公司业务快速增长,净利润增长35%。2014 年一季度公司实现收入5.19 亿,增长26%,净利润0.66 亿,增长35%,EPS0.15 元,符合预期。公司今年一季度收入及利润同比增长较快,一方面由于公司各家医院业务的快速增长,另一方面由于去年同期处于“封刀门事件”恢复期,基数较低。 准分子业务收入增长21%,视光业务保持快速增长。公司一季度准分子手术业务收入同比增长21%,手术平均单价及手术量双升推动公司视光业务持续增长。视光业务收入同比增长32%,保持快速稳定增长,占公司总业务收入比重稳定提升,成为公司业务新增长点。公司白内障业务、眼病手术、检查治疗及药品销售业务均保持稳定增长。 期间费用率稳步下降,经营性现金流同比增长39%。2013 年一季度公司毛利率43.9%,同比下降1.7 个百分点。期间费用率26.4%,同比下降2.9 个百分点,其中:销售费用率9.6%,同比增长0.2 个百分点,管理费用率17%,同比下降2.7 个百分点。每股净经营性现金流0.91 亿元,同比增长39%。 “合伙人计划”高效激励核心人才,助力公司成长扩张。公司创新性地推行“合伙人计划”,将核心管理及技术人才与公司绑定,共同作为股东投资设立新院,并当新院达到一定盈利水平后收购合伙人持有的医院股权,从而实现强力激发现有核心骨干的能动性,增强对外来人才的吸引力,缩短新院培育周期,满足公司发展中对大量人才需求的同时,助力公司的快速成长与扩张。 扩张加速,维持增持评级。公司现有店面49 家,战略规划至2020 年实现收入100 亿元,收入提升5 倍,覆盖60%的地级市,网点数量提升4 倍。今年来公司扩张明显提速,通过成立并购基金,推行“合伙人计划”等多种方式全力加速扩张,是民营专科医院的领军企业。我们维持14-16 年EPS 0.66 元、0.86元、1.16 元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率57 倍、44 倍、33 倍,维持增持评级。

四季度收入增速明显提升,经营质量很高。2013年公司实现收入62.0亿,增长14.1%,净利润12.4亿,增长14.9%,扣非后净利润12.2亿,增长16.9%,EPS0.91元,基本符合我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入16.7亿,增长19.4%,净利润3.1亿,增长14.4%,扣非后净利润2.9亿,增长12.1%,EPS0.23元。公司四季度收入增速明显提升,应收账款与存货周转加快,每股经营性现金流1.00元,增长42.4%,高于每股收益,体现很好的经营质量。 肿瘤药实现个位数增长,麻醉药、造影剂、电解质输液增速较快。按照样本医院用药数据推测,肿瘤药实现个位数增长,收入占比下降到约40%,麻醉药收入增长超过20%,造影剂、电解质输液收入增长超过40%,麻醉药、造影剂、电解质输液收入占比提升至约40%。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长42.4%。2013年毛利率81.3%,同比下降2.7个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率56.2%,同比下降3.0个百分点,其中:销售费用率38.0%,同比下降5.0个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率18.6%,同比上升2.2个百分点,其中研发支出5.63亿,占营业收入的9.1%,研发投入力度大。每股净经营性现金流1.00元,同比增长42.4%,主要是应收账款和存货周转加快。 通过中长期激励手段留住顶尖人才,势在必行。“创新+国际化”是恒瑞发展战略的核心,顶尖人才的稳定是确认战略目标实现的先决条件。恒瑞作为内资研发创新企业的杰出代表,近年引进了很多顶尖人才,目前拥有40多名归国人士、500多名博士和硕士,通过中长期激励手段留住顶尖人才,势在必行,有利于公司中长期的稳定发展。 激励目标只是未来业绩增长的下限。此次股权激励行权条件之一为2014~2016年扣非后净利润为13.5亿、15.1亿、17.4亿,同比增长11%、12%、15%,行权条件确实不算高。从此次股权激励的数量来看,总共向激励对象授予802.5万股,考虑四年的考核期、税收等因素,单个激励对象获得授予的激励股份不算多。激励目标只是未来业绩增长的下限,决定未来业绩增长的是业务本身而非股权激励行权条件。 二季度起利好不断,即将进入第二次快速增长期。阿帕替尼预计将于4、5月间进行现场检查,有望于7月正式拿到生产批件;环磷酰胺预计7月份拿到美国ANDA,下半年有望每月实现1000万美金销售;高端仿制药生产批件将陆续获得。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,考虑股权激励费用影响,我们小幅下调2014-2015年每股收益预测至1.09元、1.34元(原预测1.12元、1.39元),首次预测2016年每股收益1.70元,同比增长19%、23%、27%,对应预测市盈率32倍、26倍、21倍,维持买入评级。

产业升级加速进行时,2013 年制剂毛利占比超过50%。13 年公司实现收入23.0亿,增长14.0%,净利润3.6 亿,增长5.3%,扣除非经常性损益3.2 亿,增长7.3%,EPS0.46 元,略低于我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入6.0 亿,增长0.2%;实现净利润7463 万,下滑37.7%,扣非后净利润5127 万,下滑41.2%,EPS0.10 元。公司处于产业升级加速进行时,2013 年制剂毛利占比首次超过50%;沙坦等原料药受制于环保因素,13 年收入有所下滑,对整体业绩增长有所拖累。公司拟每10 股派发现金红利2 元(含税)。 制剂出口业务取得重大突破,原料药业务收入有所下滑。13 年制剂收入8.2亿,增长96.3%,其中制剂出口业务重大突破,自营出口实现收入约3 亿(拉莫三嗪确认收入约1.5 亿),默克代工收入约1.2 亿,国内制剂收入约4 亿。 原料药与中间体业务实现收入14.5 亿,下滑7.2%,毛利率下降3.5 个百分点:其中沙坦原料药收入7.0 亿,下滑17.6%,毛利率37.6%,增长0.4 个百分点;普利原料药收入3.4 亿,下滑7.8%,毛利率29.1%,下降1.5 个百分点,其他原料药和中间体收入4.1 亿,增长18.7%,毛利率32.4%,下滑13.8 个百分点。 公司所在医药化工园区收紧了环保排放指标,造成原料药生产有影响,是原料药业务同比有所下降的主要原因。 研发费用投入加大,经营性现金流大幅增长。2013 年公司三项费用率26.6%,提高4.9 个百分点,其中:销售费用率6.6%,提升2.5 个百分点,主要是加大了制剂市场开拓;管理费用率为18.4%,提升2.4 个百分点,主要是研发投入1.7 亿,增长77.6%。每股经营性现金流0.62 元,增长101.1%,说明公司有较高的经营质量。 全面向制剂转型,产业升级值得关注:拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务将获得持续增长。公司高起点进入专利药和生物药领域,国内有几十个仿制药品种报批,国内制剂业务也将成为重要增长点。考虑原料药业务受制于区域环保政策趋严,我们下调14-15 年每股收益预测至0.50 元、0.63 元(原预测0.66元、0.79 元),首次预测16 年每股收益0.78 元,同比增长10%、25%、25%,对应预测市盈率分别为24、19、15 倍,维持买入评级。

投资要点: 收入增长15%,净利润增长59%。2013年公司实现收入11.18亿,增长15%,净利润4.75亿,增长59%,EPS0.82元,符合公司业绩快报预期。其中四季度单季实现收入2.69亿元,下降10%,净利润1.25亿元,增长92%,EPS0.21元。 血制品业务增长33%,重庆子公司贡献加速。1)2013年公司血制品业务收入9.6亿元,增长33%,毛利率63%,增长6.8个百分点。血制品收入的增长主要由于重庆子公司收入增加所致。2)按产品分拆:白蛋白收入3.77亿元,增长13%;静丙收入4.08亿元,增长71%;其他血制品收入1.75亿元,增长15%。3)我们预计公司2013年采浆量约460吨,2014年采浆量通过老站内生性增长及新站扩张,有望达530吨。我们预计未来公司在河南及重庆地区存在分别获批2-3家新浆站的可能。 疫苗业务稳健,WHO 认证及研发顺利进行。1)2013年公司疫苗业务收入1.56亿元,同比下降37%,主要由于2012年公司确认甲流疫苗收入1.06亿元,2013年无此项收入;刨除甲流疫苗因素,公司疫苗业务增长约10%。2)WHO 流感疫苗认证顺利推进,4月份将迎来现场检查。3)在研产品储备丰富,其中冻干任用狂犬疫苗(Vero 细胞)、手足口病灭活疫苗(Vero 细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。此外,AC 多糖流脑,肺炎球菌,HIB+乙肝联合疫苗,治疗性乙肝疫苗等正处于临床前研究阶段。4)公司首家启动H7N9流感疫苗研发和临床申报,正处在审批阶段。 进军单抗领域,研发顺利推进。公司成立合资公司拓展单抗制药业务。目前修美乐、赫赛汀、美罗华与阿瓦斯汀四个单抗品种齐头并进,通过外包合作机构推进产品研发,公司争取2014年申报临床。 毛利率稳中略升,期间费用率下降。2013年公司毛利60.8%,增长0.9个百分点。期间费用率14.4%,下降9.2个百分点,其中:销售费用率2.3%,下降5.7个百分点,管理费用率14.6%,下降3.1个百分点。每股净经营性现金流0.88元,增长4%。 企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16年EPS 1.02元、1.25元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率26倍,21倍,18倍,维持增持评级。

投资要点: 以22.44元/股定向发行1.14亿股,控股股东、高管同时巨额现金参与。公司近期公告向控股股东当代科技等特定对象定向增发预案,当代科技、汇添富基金、兴业全球基金、王学海先生(董事长)、李杰先生(总裁)分别以现金15亿、8亿、2亿、3000万、2000万认购约6684万股、 3565万股、891万股、134万股和89万股,发行价格定为前20个交易日交易均价的90%,即22.44元。所有参与此次增发的对象均须锁定三年。当代科技持股比例由17.07%提升至24.46%,算上高管等一致行动人的持股,当代科技实际持有公司27%~28%的股权,是非常理想的持股比例,与流通股东利益趋向一致,打开公司市值增长空间。公司获得25.5亿现金注入,资产负债率从2013年底47.66%降低至30.36%,为公司抓住医药产业整合时机奠定了资金基础。 募集资金重点投向医疗服务整合项目,有望成为湖北本地重要的医疗整合平台。募集资金重点投向医疗服务整合项目和国内外大型并购项目,我们判断,公司通过3-5年外延整合有望拥有20家左右医院,成为湖北本地重要的医疗整合平台。医疗服务的整合方向:1)职工医院、区域性医院的改制与并购;2)公立医院整体托管,供应链管理;3)与公立医院特色科室合作设立大专科:生殖中心、美容中心等。我们认为,公司涉足医疗服务产业整合具备明显竞争优势:1)湖北当地最大的医药企业,近年政府大力扶持,人脉资源广阔;2)仅次于国控湖北本地第二大医药商业公司,巴瑞医疗诊断试剂业务,湖北本省多地工业投资:现有产业资源能够很好与医疗产业做对接。 宜昌人福麻醉药:调整营销架构重点拓展新产品、新科室。宜昌人福今年重点调整营销架构拓展新产品、新科室:1、当前公司麻醉药销售人员约1500人,今年预计新增约300人,重点加强三级以下医院营销布局,争取每个重点县均有人员覆盖;2、差异化产品重点拓展ICU、疼痛、外科、骨科、妇科等。 2014年在调整营销架构的同时,麻醉药收入增速保持在20%左右。2013年宜昌人福普药业务收入约3.5亿,2014年重点调整产品结构,希望普药业务能够实现扭亏为盈。血制品业务继续开拓新浆站,稳定增长可期。2013年血制品业务实现收入约1.4亿,净利润5128万,权益净利润约4359万,收入与净利润均有较大幅度增长。 原有两家浆站2013年大概85吨采浆量,2013年获批的赤壁浆站预计今年开始采浆,预计今年仍将有一到两家新浆站获批。中远期希望能够150吨的年采浆量,通过积极的新产品开发以提高单位盈利。 新疆维药受益于基药,在快速放量期。2013年新疆维药实现收入约2.2亿,净利润2409万。当前疆内和疆外收入各占一半,新疆维药疆内渗透率比较高,基本每个乡镇医院都有销售人员去销售。新疆维药受益于祖卡木颗粒等进入了12年版基药目录,在快速放量期。祖卡木颗粒在口感、疗效等均有竞争优势,希望成长为与三九感冒灵竞争的产品。 巴瑞业务:稳定增长可期。巴瑞2013年收入6.3亿,净利润1.5亿,与罗氏诊断业务正在做深入合作,稳定增长可期,未来巴瑞将成为公司重要的现金流业务。 国际业务:业务取得重大突破,逐步减亏、扭亏。2013年皮肤病专科药实现销售收入600多万美金,其中下半年收入占到了全年的2/3到3/4,预计2014年实现销售收入1100万美金,皮肤病专科药将实现盈利。OTC 正式进入CVS、沃尔玛、Walgreen 三家最大零售商供应渠道,实现几十万美金订单销售,销售量未来还是会持续增长。ANDA 业务:美国仿制药审批速度在放慢,有20多个品种在申报,申报费用也在提高,预计2015年将逐步有自主研发产品上市。2014年国际业务仍将亏损,亏损额度有望逐步降低,今年亏损的最大来源还是在研发费用。 公司发展进入新时代,市值成长空间巨大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。重点拓展医疗服务业务,有望成长为湖北重要的医疗整合平台。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为28倍、22倍、17倍,按15年30倍PE 给予12个月目标价39元,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司发布公告,拟向控股股东当代科技等五名特定对象发行1.14亿新股。 控股股东提升持股比例至 24.46%,与流通股东利益趋向一致。我们认为,本次非公开发行最大的意义在于控股股东当代科技通过现金认购约6684万股,持股比例由17.07%提升至24.46%,与流通股东利益趋向一致,打开公司市值增长空间。公司获得25.5亿现金注入,资产负债率从2013年底47.66%降低至30.36%,为公司抓住医药产业整合时机奠定了资金基础。 以 22.44元/股发行1.14亿股,控股股东、高管同时巨额现金参与。控股股东当代科技、汇添富基金、兴业全球基金、王学海先生(董事长)、李杰先生(总裁)分别以现金15亿、8亿、2亿、3000万、2000万认购约6684万股、3565万股、891万股、134万股和89万股,发行价格定为前20个交易日交易均价的90%,即22.44元。所有参与此次增发的对象均须锁定三年。此次增发尚需公司股东大会、证监会审核批准。 股本扩张与盈利增厚基本同步,并不摊薄每股收益。公司最新总股本为5.29亿股,以新增1.14亿股测算,总股本扩张约21.49%,此次募得约25.5亿现金主要用于归还银行贷款(5亿银行贷款+8亿短融)和补充流动资金(12亿),预计将节省财务费用约1.5亿,将增厚2015年盈利约21.77%,股本扩张与盈利增厚基本同步,并不摊薄每股收益。 公司发展进入新时代,市值成长空间巨大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为26倍、20倍、15倍,考虑公司发展进入新时代,市值成长空间巨大,上调评级至买入。

整体业绩表现平稳,四季度增速明显回升。2013 年公司实现收入212.0 亿,增长17.7%,净利润5.2 亿,增长9.4%,扣非后净利润5.1 亿,增长12.9%,EPS1.44 元,基本符合预期。其中:四季度单季实现收入55.2 亿,增长22.3%,净利润1.2 亿,增长4.3%,扣非后净利润1.2 亿,增长29.9%,EPS0.34 元。 制药事业部受“限抗令”持续影响以及含麻制剂销售转型,净利润同比下降9.7%,是业务表现相对平稳的核心因素。公司拟每10 股派发现金股利1.8 元(税前)。 分销事业部净利润增长19.9%,工业净利润下滑9.7%。公司分销事业部实现收入195.0 亿,增长20.7%,净利润3.0 亿,增长19.9%,在公司整体利润占比56.2%。其中:国控广州实现收入116.7 亿,增长19.2%,净利润1.4 亿,增长10.3%。制药事业部实现收入17.2 亿,下降8.4%,净利润2.1 亿,下降9.7%。头孢业务继续调整产品结构,口服固体制剂销售占比继续提升,但受限抗持续影响,收入有所下滑。复方磷酸可待因受限麻影响,收入有所下滑。国际出口收入超过1000 万美金。参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益4247 万,同比基本持平。 期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长43.5%。2013 年公司毛利率8.1%,同比下降0.5 个百分点,工业毛利率略有提升,商业毛利率略有下滑,且商业业务收入占比提高。期间费用率5.1%,同比下降0.5 个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.2 个百分点,管理费用率2.0%,同比下降0.2 个百分点。每股净经营性现金流1.28 元,同比增长43.5%。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东以现金认购公司增发全部股份,注入19.3 亿现金全力支持公司发展。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,中长期发展值得期待,同时资金问题解决之后,工业外延发展有望提速。考虑此次增发募得现金对于财务费用的影响,我们上调14-15 年EPS 至1.87 元、2.23 元(原预测14-15 年EPS1.71 元、2.04 元),首次预测2015 年EPS2.65 元,增长30%、19%、19%,对应预测市盈率26 倍、21 倍、18 倍,维持增持评级。