产业升级加速进行时,2013 年制剂毛利占比超过50%。13 年公司实现收入23.0亿,增长14.0%,净利润3.6 亿,增长5.3%,扣除非经常性损益3.2 亿,增长7.3%,EPS0.46 元,略低于我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入6.0 亿,增长0.2%;实现净利润7463 万,下滑37.7%,扣非后净利润5127 万,下滑41.2%,EPS0.10 元。公司处于产业升级加速进行时,2013 年制剂毛利占比首次超过50%;沙坦等原料药受制于环保因素,13 年收入有所下滑,对整体业绩增长有所拖累。公司拟每10 股派发现金红利2 元(含税)。 制剂出口业务取得重大突破,原料药业务收入有所下滑。13 年制剂收入8.2亿,增长96.3%,其中制剂出口业务重大突破,自营出口实现收入约3 亿(拉莫三嗪确认收入约1.5 亿),默克代工收入约1.2 亿,国内制剂收入约4 亿。 原料药与中间体业务实现收入14.5 亿,下滑7.2%,毛利率下降3.5 个百分点:其中沙坦原料药收入7.0 亿,下滑17.6%,毛利率37.6%,增长0.4 个百分点;普利原料药收入3.4 亿,下滑7.8%,毛利率29.1%,下降1.5 个百分点,其他原料药和中间体收入4.1 亿,增长18.7%,毛利率32.4%,下滑13.8 个百分点。 公司所在医药化工园区收紧了环保排放指标,造成原料药生产有影响,是原料药业务同比有所下降的主要原因。 研发费用投入加大,经营性现金流大幅增长。2013 年公司三项费用率26.6%,提高4.9 个百分点,其中:销售费用率6.6%,提升2.5 个百分点,主要是加大了制剂市场开拓;管理费用率为18.4%,提升2.4 个百分点,主要是研发投入1.7 亿,增长77.6%。每股经营性现金流0.62 元,增长101.1%,说明公司有较高的经营质量。 全面向制剂转型,产业升级值得关注:拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务将获得持续增长。公司高起点进入专利药和生物药领域,国内有几十个仿制药品种报批,国内制剂业务也将成为重要增长点。考虑原料药业务受制于区域环保政策趋严,我们下调14-15 年每股收益预测至0.50 元、0.63 元(原预测0.66元、0.79 元),首次预测16 年每股收益0.78 元,同比增长10%、25%、25%,对应预测市盈率分别为24、19、15 倍,维持买入评级。

投资要点: 收入增长15%,净利润增长59%。2013年公司实现收入11.18亿,增长15%,净利润4.75亿,增长59%,EPS0.82元,符合公司业绩快报预期。其中四季度单季实现收入2.69亿元,下降10%,净利润1.25亿元,增长92%,EPS0.21元。 血制品业务增长33%,重庆子公司贡献加速。1)2013年公司血制品业务收入9.6亿元,增长33%,毛利率63%,增长6.8个百分点。血制品收入的增长主要由于重庆子公司收入增加所致。2)按产品分拆:白蛋白收入3.77亿元,增长13%;静丙收入4.08亿元,增长71%;其他血制品收入1.75亿元,增长15%。3)我们预计公司2013年采浆量约460吨,2014年采浆量通过老站内生性增长及新站扩张,有望达530吨。我们预计未来公司在河南及重庆地区存在分别获批2-3家新浆站的可能。 疫苗业务稳健,WHO 认证及研发顺利进行。1)2013年公司疫苗业务收入1.56亿元,同比下降37%,主要由于2012年公司确认甲流疫苗收入1.06亿元,2013年无此项收入;刨除甲流疫苗因素,公司疫苗业务增长约10%。2)WHO 流感疫苗认证顺利推进,4月份将迎来现场检查。3)在研产品储备丰富,其中冻干任用狂犬疫苗(Vero 细胞)、手足口病灭活疫苗(Vero 细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。此外,AC 多糖流脑,肺炎球菌,HIB+乙肝联合疫苗,治疗性乙肝疫苗等正处于临床前研究阶段。4)公司首家启动H7N9流感疫苗研发和临床申报,正处在审批阶段。 进军单抗领域,研发顺利推进。公司成立合资公司拓展单抗制药业务。目前修美乐、赫赛汀、美罗华与阿瓦斯汀四个单抗品种齐头并进,通过外包合作机构推进产品研发,公司争取2014年申报临床。 毛利率稳中略升,期间费用率下降。2013年公司毛利60.8%,增长0.9个百分点。期间费用率14.4%,下降9.2个百分点,其中:销售费用率2.3%,下降5.7个百分点,管理费用率14.6%,下降3.1个百分点。每股净经营性现金流0.88元,增长4%。 企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16年EPS 1.02元、1.25元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率26倍,21倍,18倍,维持增持评级。

投资要点: 以22.44元/股定向发行1.14亿股,控股股东、高管同时巨额现金参与。公司近期公告向控股股东当代科技等特定对象定向增发预案,当代科技、汇添富基金、兴业全球基金、王学海先生(董事长)、李杰先生(总裁)分别以现金15亿、8亿、2亿、3000万、2000万认购约6684万股、 3565万股、891万股、134万股和89万股,发行价格定为前20个交易日交易均价的90%,即22.44元。所有参与此次增发的对象均须锁定三年。当代科技持股比例由17.07%提升至24.46%,算上高管等一致行动人的持股,当代科技实际持有公司27%~28%的股权,是非常理想的持股比例,与流通股东利益趋向一致,打开公司市值增长空间。公司获得25.5亿现金注入,资产负债率从2013年底47.66%降低至30.36%,为公司抓住医药产业整合时机奠定了资金基础。 募集资金重点投向医疗服务整合项目,有望成为湖北本地重要的医疗整合平台。募集资金重点投向医疗服务整合项目和国内外大型并购项目,我们判断,公司通过3-5年外延整合有望拥有20家左右医院,成为湖北本地重要的医疗整合平台。医疗服务的整合方向:1)职工医院、区域性医院的改制与并购;2)公立医院整体托管,供应链管理;3)与公立医院特色科室合作设立大专科:生殖中心、美容中心等。我们认为,公司涉足医疗服务产业整合具备明显竞争优势:1)湖北当地最大的医药企业,近年政府大力扶持,人脉资源广阔;2)仅次于国控湖北本地第二大医药商业公司,巴瑞医疗诊断试剂业务,湖北本省多地工业投资:现有产业资源能够很好与医疗产业做对接。 宜昌人福麻醉药:调整营销架构重点拓展新产品、新科室。宜昌人福今年重点调整营销架构拓展新产品、新科室:1、当前公司麻醉药销售人员约1500人,今年预计新增约300人,重点加强三级以下医院营销布局,争取每个重点县均有人员覆盖;2、差异化产品重点拓展ICU、疼痛、外科、骨科、妇科等。 2014年在调整营销架构的同时,麻醉药收入增速保持在20%左右。2013年宜昌人福普药业务收入约3.5亿,2014年重点调整产品结构,希望普药业务能够实现扭亏为盈。血制品业务继续开拓新浆站,稳定增长可期。2013年血制品业务实现收入约1.4亿,净利润5128万,权益净利润约4359万,收入与净利润均有较大幅度增长。 原有两家浆站2013年大概85吨采浆量,2013年获批的赤壁浆站预计今年开始采浆,预计今年仍将有一到两家新浆站获批。中远期希望能够150吨的年采浆量,通过积极的新产品开发以提高单位盈利。 新疆维药受益于基药,在快速放量期。2013年新疆维药实现收入约2.2亿,净利润2409万。当前疆内和疆外收入各占一半,新疆维药疆内渗透率比较高,基本每个乡镇医院都有销售人员去销售。新疆维药受益于祖卡木颗粒等进入了12年版基药目录,在快速放量期。祖卡木颗粒在口感、疗效等均有竞争优势,希望成长为与三九感冒灵竞争的产品。 巴瑞业务:稳定增长可期。巴瑞2013年收入6.3亿,净利润1.5亿,与罗氏诊断业务正在做深入合作,稳定增长可期,未来巴瑞将成为公司重要的现金流业务。 国际业务:业务取得重大突破,逐步减亏、扭亏。2013年皮肤病专科药实现销售收入600多万美金,其中下半年收入占到了全年的2/3到3/4,预计2014年实现销售收入1100万美金,皮肤病专科药将实现盈利。OTC 正式进入CVS、沃尔玛、Walgreen 三家最大零售商供应渠道,实现几十万美金订单销售,销售量未来还是会持续增长。ANDA 业务:美国仿制药审批速度在放慢,有20多个品种在申报,申报费用也在提高,预计2015年将逐步有自主研发产品上市。2014年国际业务仍将亏损,亏损额度有望逐步降低,今年亏损的最大来源还是在研发费用。 公司发展进入新时代,市值成长空间巨大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。重点拓展医疗服务业务,有望成长为湖北重要的医疗整合平台。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为28倍、22倍、17倍,按15年30倍PE 给予12个月目标价39元,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司发布公告,拟向控股股东当代科技等五名特定对象发行1.14亿新股。 控股股东提升持股比例至 24.46%,与流通股东利益趋向一致。我们认为,本次非公开发行最大的意义在于控股股东当代科技通过现金认购约6684万股,持股比例由17.07%提升至24.46%,与流通股东利益趋向一致,打开公司市值增长空间。公司获得25.5亿现金注入,资产负债率从2013年底47.66%降低至30.36%,为公司抓住医药产业整合时机奠定了资金基础。 以 22.44元/股发行1.14亿股,控股股东、高管同时巨额现金参与。控股股东当代科技、汇添富基金、兴业全球基金、王学海先生(董事长)、李杰先生(总裁)分别以现金15亿、8亿、2亿、3000万、2000万认购约6684万股、3565万股、891万股、134万股和89万股,发行价格定为前20个交易日交易均价的90%,即22.44元。所有参与此次增发的对象均须锁定三年。此次增发尚需公司股东大会、证监会审核批准。 股本扩张与盈利增厚基本同步,并不摊薄每股收益。公司最新总股本为5.29亿股,以新增1.14亿股测算,总股本扩张约21.49%,此次募得约25.5亿现金主要用于归还银行贷款(5亿银行贷款+8亿短融)和补充流动资金(12亿),预计将节省财务费用约1.5亿,将增厚2015年盈利约21.77%,股本扩张与盈利增厚基本同步,并不摊薄每股收益。 公司发展进入新时代,市值成长空间巨大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为26倍、20倍、15倍,考虑公司发展进入新时代,市值成长空间巨大,上调评级至买入。

整体业绩表现平稳,四季度增速明显回升。2013 年公司实现收入212.0 亿,增长17.7%,净利润5.2 亿,增长9.4%,扣非后净利润5.1 亿,增长12.9%,EPS1.44 元,基本符合预期。其中:四季度单季实现收入55.2 亿,增长22.3%,净利润1.2 亿,增长4.3%,扣非后净利润1.2 亿,增长29.9%,EPS0.34 元。 制药事业部受“限抗令”持续影响以及含麻制剂销售转型,净利润同比下降9.7%,是业务表现相对平稳的核心因素。公司拟每10 股派发现金股利1.8 元(税前)。 分销事业部净利润增长19.9%,工业净利润下滑9.7%。公司分销事业部实现收入195.0 亿,增长20.7%,净利润3.0 亿,增长19.9%,在公司整体利润占比56.2%。其中:国控广州实现收入116.7 亿,增长19.2%,净利润1.4 亿,增长10.3%。制药事业部实现收入17.2 亿,下降8.4%,净利润2.1 亿,下降9.7%。头孢业务继续调整产品结构,口服固体制剂销售占比继续提升,但受限抗持续影响,收入有所下滑。复方磷酸可待因受限麻影响,收入有所下滑。国际出口收入超过1000 万美金。参股肿瘤药企深圳万乐贡献投资收益4247 万,同比基本持平。 期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长43.5%。2013 年公司毛利率8.1%,同比下降0.5 个百分点,工业毛利率略有提升,商业毛利率略有下滑,且商业业务收入占比提高。期间费用率5.1%,同比下降0.5 个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.2 个百分点,管理费用率2.0%,同比下降0.2 个百分点。每股净经营性现金流1.28 元,同比增长43.5%。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东以现金认购公司增发全部股份,注入19.3 亿现金全力支持公司发展。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,中长期发展值得期待,同时资金问题解决之后,工业外延发展有望提速。考虑此次增发募得现金对于财务费用的影响,我们上调14-15 年EPS 至1.87 元、2.23 元(原预测14-15 年EPS1.71 元、2.04 元),首次预测2015 年EPS2.65 元,增长30%、19%、19%,对应预测市盈率26 倍、21 倍、18 倍,维持增持评级。

净利润增长22%,略低于预期。2013年公司实现收入18.37亿元,增长22%,净利润3.72亿元,增长22%,EPS0.72元,略低于我们的年报前瞻预期,扣非后净利润3.64亿,增长31%。其中:四季度单季实现收入4.95亿,增长2%,净利润0.35亿,下降72%,EPS0.07元,扣非后净利润0.35亿元,下降64%,主要由于亦庄搬迁过程中公司进行的资产处置与计提减值。 血制品业务快速增长,疫苗业务下滑。公司血制品业务收入9.11亿元,增长60.67%,毛利率43.4%,下降8.33个百分点,主要由于采浆成本上升。我们预计2013年投浆量比去年大幅增长,达500吨以上。预计未来两年公司原料血浆将保持稳定增长,成都蓉生在蓬溪和南充的两家浆站已获批,预计最快可在2014年底投入运营。疫苗业务2013年收入9.11亿元,同比下降0.28%,主要由于市场竞争加剧导致销售下滑;毛利率70.96%,增加5.26个百分点;疫苗业务收入占比由2012年的62%下降至2013年的50%。 毛利率略有下滑,期间费用率略降。2013年公司毛利率56.3%,同比下降2个百分点,主要由于血液制品业务快速增长,而血液制品业务毛利率低于疫苗。公司加强精细化控制与费用管理,期间费用率24.8%,同比下降4个百分点,其中:销售费用率9.1%,同比下降2.4个百分点,管理费用率14.2%,同比下降0.8个百分点。每股净经营性现金流1.10元,同比增长31%。 亦庄搬迁或带来业绩压力,维持增持评级。14年预计公司会逐渐搬迁至亦庄生产基地,GMP认证正在进行中,新厂区折旧或给公司业绩带来压力。我们下调14-16年EPS0.75元、0.84元、0.98元,增长4%、12%、17%,对应预测市盈率25倍、23倍、19倍,维持增持评级。

扣非后净利润同比增长19%。2013 年公司实现收入99.96 亿,增长36%,净利润20.27 亿,增长30%, EPS0.90 元,略超预期;扣非后净利润10.26 亿,增长19%。其中:四季度单季实现收入29.26 亿,增长50%,净利润6.38 亿,增长36%,EPS 0.28 元;扣非后净利润2.55 亿,增长14%。公司扣非后净利润保持较快增长,医药主业核心价值在报表中得到进一步体现。公司2013 年投资收益21.4 亿元,其中国药控股利润贡献约6.8 亿元,联合营公司贡献利润7.7 亿元。 医疗服务龙头,外延并购能力强。公司作为A 股医疗服务行业的领军企业,2013 年医疗服务业务收入4.75 亿元,增长216%。公司旗下现有医院6 家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。公司现有医院核定床位约2090 张,规划至2015 年达10000 张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。公司医院项目资源丰富,投资、整合及运营提升能力强,外延并购动力十足。 医药主业稳健增长,医药工业收入增速40%。1)医药工业2013 年收入65.45亿元,增长40%;毛利率52.11%,同比减少2 个百分点,主要由于毛利率较低的新生源原料药业务快速增长拉低所致。公司在心血管、神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染五大治疗领域形成较完善产品布局,主要核心品种保持快速增长,2013 年过亿品种达15 个,比上年增加4 个品种,其中阿拓莫兰、奥德金收入超过5 亿元,优帝尔、青蒿琥酯系列和摩罗丹首次过亿。2)医药商业2013 年收入14.5 亿元,增长5%,“南复美、北金象”继续保持区域市场领先;国药控股网络覆盖进一步提升。3)医疗器械及诊断业务2013年收入14.1 亿元,增长34%;该板块中制造业务收入10.9 亿元,增长86%,不考虑收购Alma Laser 并表因素增速为29%,代理业务收入3.27 亿,下降31%。 期间费用率稳步下降,研发投入加大。2013 年期间费用率36.5%,下降3.3个百分点。公司不断加大研发投入,2013 年研发支出5 亿元,同比增长35%,占营业收入比重约5%。公司在研品种储备丰富约100 多个,现有4 个单抗品种申报临床,产品线持续壮大。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16 年EPS 1.05 元、1.26 元、1.52 元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率21 倍、17 倍、14 倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长33.2%,增速快,质量高。2013 年公司实现收入23.3 亿,同比增长27.3%,净利润8.3 亿,增长30.7%,扣非后净利润8.2 亿,增长33.2%,EPS1.27 元,略超年报业绩前瞻中预期。其中:四季度实现收入7.0 亿,增长45.5%,净利润2.4 亿,增长18.8%,扣非后净利润2.3 亿,增长18.3%,EPS0.36元。公司预计2014 年一季度增长20%~30%,拟每10 股派发现金股利6 元。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。2013 年公司毛利率75.7%,同比上升1.1 个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约40%,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药收入下滑1.6%,但受益于出口占比提高且出口价格较高,毛利率提升0.24 个百分点。公司围绕心血管领域构建产品线:11 年比伐卢定首仿上市,14 年在大样本四期临床结果发布后,销售有望大规模上量;13 年底正式取得艾力沙坦产品批件,支架13、14 年完成临床15 年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现好。2013 年公司期间费用率32.5%,同比下降0.3 个百分点,其中营销费用率25.5%,同比上升0.7 个百分点,主要是公司高端专科药收入增速快,营销推广力度大;管理费用率7.7%,同比下降1.5 个百分点,其中研发投入1.4 亿,增长13.6%。每股经营性现金流1.02元,现金流状况非常好。 氯吡格雷价格维护能力强,静待基药招标形势明朗。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12 年通过欧盟认证,价格维护能力强。广东、山东招标短期失利,业绩影响不大,静待基药招标形势明朗。考虑氯吡格雷基药招标仍存一定不确定性,基于谨慎性原则,我们小幅下调公司14-15 年每股收益预测至1.58 元、1.92 元(原预测1.63 元、2.05 元),首次预测16 年每股收益2.29元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为19、16、13 倍,维持买入评级。

公司业务快速增长,净利润增长22%。2013 年公司实现收入19.85 亿,增长21%,净利润2.23 亿,增长22%,扣非后净利润23.6 亿,增长26%,EPS0.52元。其中:四季度单季实现收入4.77 亿,增长13.5%,净利润0.41 亿,增长20%,扣非后净利润0.44 亿,增长22%,EPS 0.10 元。 准分子手术业务完全恢复,各业务线齐头并进。公司准分子手术业务已完全恢复,2013 年收入5.48 亿元,增长22%,随着单价较高的飞秒手术的推广和占比提升,公司准分子业务的平均单价和手术量双升。公司眼病手术、检查治疗、药品销售均保持快速增长。视光业务作为新的业务增长点,2013 年收入3.6 亿元,增长31%,未来增长空间巨大。 期间费用率稳中略降,经营性现金流同比增长35%。2013 年公司毛利率45.9%,同比增长1 个百分点。期间费用率28.9%,同比下降0.4 个百分点,其中:销售费用率11.5%,同比下降0.6 个百分点,管理费用率17.5%,同比增长0.2个百分点。每股净经营性现金流0.95 元,同比增长35%。公司各业务线毛利率的提升以及销售费用率的下降是净利润增速高于收入增速的主要原因。 成立并购基金,扩张加速,给予增持评级。公司与东方金控合资成立并购基金,搭建体外培育平台,用于并购优质标的以及体外新建医院,预计每年将体外增加7-8 家店面。同时,上市公司体内预计每年新开店面6-7 家,体内与体外相结合,加速地级市扩张。公司已与中南大学合作共建“中南大学爱尔眼科学院”,背靠大树,增强医师培养与自我繁殖能力,解决了公司未来高速发展的医师资源瓶颈。我们给予14-16 年EPS 0.66 元、0.86 元、1.14 元,增长28%、30%、33%,对应预测市盈率59 倍、45 倍、34 倍,给予增持评级。

医药业务:产品领域拓展+营销能力增强,制药板块有望进入快速发展期。公司近两年研发积累了一批新药,产品线也将不局限于皮肤病和抗结核,会在呼吸、心血管、眼科等领域有突破。14 年预计能拿到甲泼尼龙、倍他米松、莫西沙星的批文,这些都是全科品种,市场容量25-30 亿。目前是辉瑞、先灵葆雅、拜耳占主流,公司批出来后很块会有高速增长。另外,公司有6 个心脑血管,2 个降脂、2 个降压、1 个心梗品种已立项。营销方面,公司之前主要做处方药市场,未来将加强在OTC 销售能力。皮肤病药市场处方药占60 亿,OTC占100 亿。公司11-13 年OTC 销售分别为0.8 亿、1.2 亿、1.7 亿。14 年OTC目标要超过2.5 个亿,未来要保持25%以上的增速(行业增速10%)。 农化业务:产业链整合和国际化经营打造全新的北京颖泰。产业链整合主要是体现在补足原药及中间体的生产短板;国际化经营方面公司发展战略是整合一些资源,向下游发展制剂生产、渠道、国际注册等业务。 林芝百盛:研发、销售能力强,14 年有望超出业绩承诺。百盛的销售能力很强,在辽宁是直营队伍在做。其他市场他是代理招商的方式。天津和沈阳的研发基地储备品种多,在评审的项目超过20 个,14-16 年至少会有一个抗血栓,一个心血管的药品上市。14 年业绩有望超出收购时的业绩承诺。华邦与百盛的合作将不止是参股所得到的投资收益,未来将产生良好的协同效应。 其他:原料药:将加强API 的出口。汉江基地13 年通过了欧洲GMP,近期通过了美国GMP 和中国新版GMP 认证。康复医疗:14-15 年开始初步布局,已有110 亩土地,1 万多平方的建筑,未来计划做术后康复、老年康复、儿童康复。 上调15-16 盈利预测,维持增持评级。我们上调14-16 年盈利预测至0.86 元、1.15 元、1.41 元(按14 年增发0.95 亿股),原预测为0.86 元、1.11 元、1.34 元。维持增持评级。

投资要点: 扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013年公司实现收入100.8亿,增长17.3%,净利润4.1亿,增长22.5%,扣非后净利润4.0亿,增长20.8%,EPS0.86元,略超我们年报前瞻中预期。其中:四季度单季实现收入26.3亿,增长18.7%,净利润9027万,增长44.6%,扣非后净利润7774万,增长38.1%,EPS0.19元。2013年综合毛利率为7.3%,提升0.9个百分点,剔除碘业务亏损降低约5162万,提升毛利率约0.5个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.4个百分点,主要是麻药收入占比提升。 麻药分销收入预计增长约25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约25%,医药纯销收入增长约17%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益8899万,平稳增长,青海制药受益于13年底麻醉药原料药提价,预计14年净利润将有较好增长,宜昌人福贡献投资收益8067万,我们估算公司对宜昌人福存货处理方式变更,影响净利润约1400万,降低净利润增速近3.4个百分点。 期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.9%,同比下降0.2个百分点,其中销售费用率2.0%,提高0.1个百分点,管理费用率1.4%,下降0.2个百分点。每股经营性现金流0.39元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,托管药房,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,国药商城正式上线,创新业务模式。我们维持公司13-15年盈利预测EPS1.04元、1.26元,同比增长20%、22%,首次预测16年EPS1.54元,对应预测市盈率21倍、17倍、14倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是中期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

投资要点: 公司整体经营平稳向上,扣非后净利润增长14.5%。2013年公司实现收入68.4亿,下降2.2%,净利润8.7亿,增长41.7%,扣除非经常损益净利为6.2亿,增长14.5%,EPS1.52元,基本符合我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入10.6亿,下降23.3%,净利润3.5亿,增长153.2%,扣除非经常性损益1.1亿,下降8.1%,EPS0.61元。公司13年10月份正式转让长沙双鹤股权,长沙双鹤商业收入不再纳入合并报表,是表观收入下降的核心原因。公司计划2014年收入与利润增速均超过15%,公司拟每10股派发现金红利3.42元(含税)。 工业收入增长 6.65%,817软袋、肾科、儿科产品是亮点。公司工业收入43.1亿,增长6.65%,其中:输液产品收入26.8亿,增长9.6%,毛利率下降1.44个百分点,主要是塑瓶竞争激烈,出厂价下调,高毛利的817软袋销量增速超过100%。心脑血管领域降压0号完成11亿片销售,增长6%,匹伐他汀钙等培育期产品增速较快。肾科、儿科产品收入增速较快,内分泌领域糖适平保持平稳增长。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现良好。2013年公司营销费用率15.3%,同比下降0.8个百分点,管理费用率为6.8%,同比上升0.5个百分点,主要是公司积极控制费用。每股经营性现金流为0.96元,同比增长38%,现金流表现良好。 华润化学药发展平台,维持买入评级。华润11年入主双鹤,双鹤有望成为华润集团的化学药发展平台,定位明确后资产整合进度有望超预期。我们下调公司14-15年EPS1.29元、1.48元(原预测1.50、1.78元),首次预测2016年EPS1.69元,同比增长-15%、15%、15%,若剔除2013年转让长沙双鹤投资收益,2014年主业净利润增长约15%,对应预测市盈率15倍、13倍、12倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

投资要点: 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。2011年公司吸收合并北京颖泰嘉和后,公司总体规划和经营目标由“医药为主,相关多元”转向“医药农药,两药并举,协调发展”。医药+农药业务占主营收入、利润比例均超过80%,两块业务拆分看未来均有较好的成长性。 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业,多轮驱动医药业务进入全新发展期。(1)皮肤病药方面,公司拥有众多独家、首仿明星产品,未来有望放量:未来五年地奈德乳膏、左西替利嗪口服液销售有望过五亿;(2)公司皮肤病处方药医院市场份额第一,但仍受制于整体市场规模小,增速慢,2013年制剂收入仅6.27亿。从处方药市场走向OTC市场,市场规模扩容1.5倍。(3)公司同时向全科用药、心脑血管等大领域进军:复方倍他米松注射液、盐酸莫西沙星片等4款大产品有望于2014年获批;(4)2013年底战略性收购林芝百盛28.5%股权,有望拓展代理销售渠道。(5)原料药业务阿维A酸、异维A酸经过十年积累,近年有望实现重大突破。 “研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,农药业务思路清晰,空间巨大。公司研发、市场优势明显,生产相对是短板。近年,公司通过收购积累了一批生产管理人才,同时随着生产线调整逐渐结束,高毛利率的新产品将逐渐淘汰低毛利率的老产品,农药业务整体毛利率有望持续提高。未来随着公司全球渠道布局完成,公司农药业务将具有更广阔的市场空间和更巨大的增长潜力。 分部估值公司价值被明显低估,首次给予增持评级。我们预测华邦颖泰14-16年按当前总股本(5.81亿股)计算EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元;按增发0.95亿股后总股本计算14-16EPS分别为0.86元、1.11元、1.34元。按业务板块分部估值,我们认为公司股价的合理区间为[24.81,28.10]元。给予6个月目标价26.5元,对应增发后总股本14-16PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。

创新与国际化,有望成长为大中型跨国药企。公司核心发展战略是创新和国际化,当前正处于从仿制药向创新药、从化学药向生物药、从国内市场走向全球经营的突破阶段。过去二十年公司以研发为基础,通过首仿-学术营销-打造品牌仿制药,成长为中国本土最优秀的制药企业,核心盈利模式是仿制。未来十年,公司国内仿制药业务持续发展,创新药国内市场上规模、产品梯队化,海外市场通过与跨国企业合作或外延并购进入主流市场,有望成长为可与辉瑞、默克竞争的大中型跨国药企。 具备参与国际主流市场竞争实力,突破在即。公司已经具备参与国际主流市场竞争实力,核心是创新:2014 国际仿制药突破在即,预计将于14 年年中正式取得环磷酰胺ANDA,中性预测,将贡献过5000 万利润;中期通过与跨国药企合作或者外延并购,创新药进入欧美主流市场,创制10 亿美金级“重磅炸弹”药物。 创新能力足与跨国药企竞争,创新药进入收获期。公司创新能力已经足与跨国药企竞争,2013 年9 月申报临床的INS061 注射液、注射用SHR-A1201 具备世界水平。国内创新药进入收获期:阿帕替尼、长效GCSF 预计将于2014 年二季度、四季度正式获批,潜在市场空间均超过20 亿,上市后将迅速放量。瑞格列汀、法米替尼等创新药临床进展顺利,预计将于2015、2016 年获批。恒瑞处于不同临床研究阶段创新药多达15 个,创新药产品线厚度已经与中型跨国药企相当。 重磅仿制药即将批量上市,公司发展符合医改大方向。2010、2011、2012、2013 年申报仿制药数量分别为7 个、10 个、23 个和35 个,2014 年即将进入重磅仿制药批量上市期。公司新产品均为临床一线用药,拥有与进口药一致质量,更具性价比,符合医改大方向,未来将充分享受进口替代市场空间。 即将进入第二次快速增长期,12 个月目标价49.1~56.1 元。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,2013-2015 年每股收益预测0.92 元、1.12 元、1.39 元,同比增长16%、22%、24%。公司创新药研发卓有成效,估值方法理应重构:创新药业务采用现金流贴现估算每股价值14.3 元,现有业务按照15 年25~30 倍估算每股价值34.8~41.8 元,12 个月目标价49.1~56.1 元,有42%~62%的上涨空间,维持买入评级。

复星医药参与美中互利私有化及受让CML30%股权。参与复星医药全资子公司复星实业( 香港) 投资之美国纳斯达克上市企业美中互利( ChindexInternational Inc. 股票代码CHDX)拟通过合并进行私有化并从纳斯达克退市,复星实业拟以不超过19,374 万美元以及截至2014 年2 月17 日所持有的美中互利共计3,157,163 股A 类股票参与本次私有化交易;此次私有化交易后,美中互利将成为Healthy Harmony L.P.的全资子公司,而复星实业将持有Health Harmony L.P. 48.65%的权益。此外,公司还拟于私有化交易完成后,通过控股子公司出资受让美中互利医疗CML(Chindex Medical Limited)30%的股权,实际转让价格将按照转让时CML 的净资产与CML 的净损益之和乘以30%,转让价格最高不超过4,500 万美元。 美中互利旗下含医疗服务和医疗器械业务。美中互利于纳斯达克上市,是一家面向中国市场(包括香港)提供医疗健康服务并供应大型医疗设备、装备和产品的美国医疗健康公司。其业务分为两部分,一是医疗健康服务:在中国开设经营“和睦家”医院及诊所,立足高端医疗,在北京,上海,天津,广州和无锡设立了医院及诊所,提供一流的、高质量的国际标准医疗服务,妇产科是其品牌科室。二是医疗产品部:在中国大陆开展大型医疗设备的分销和技术服务,现在扩展到香港。2012 年度,美中互利实现营业收入15,244 万美元,实现净利润409 万美元;总资产22,245 万美元,所有者权益为15,007 万美元,负债总额为7,238 万美元。2013 年1 至9 月,美中互利实现营业收入13,060 万美元,实现净利润-401 万美元(未经审计)。 实现双方共赢,亦帮助复星拓展医疗服务与医疗器械业务。医药此次交易使美中互利引入复星医药和TPG,可帮助美中互利扩展中国境内的高端医疗网点布局,提升业务规模和盈利能力,也将进一步帮助复星医药扩大其医疗服务以及医疗器械业务,实现双方长期共赢。 公司致力打造大型医疗服务集团,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业务。公司旗下现有医院6 家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。我们预测,仅按现有存量估计(不考虑外延收购的情况下),公司2014 年医疗服务收入11 亿元,净利润1.6 亿元。公司现有医院床位2200 张,规划至2015 年达10000 张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。公司医院项目资源丰富,投资、整合及运营提升能力强,外延并购动力十足。我们预测公司13-15 年EPS 为0.85、1.01、1.23 元,同比增长22%、18%、22%,对应预测市盈率为 24 倍、20 倍与16 倍;维持增持评级。