收入与主业利润稳步增长,符合预期。2014 年上半年公司实现收入33.2 亿,增长18.1%,净利润2.3 亿,增长10.5%,扣非后净利润2.2 亿,增长10.0%,EPS0.43 元,符合预期。二季度单季实现收入17.1 亿,增长19.5%,净利润1.4 亿,增长12.0%,扣非后净利润1.3 亿,增长9.7%,EPS0.25 元。收入与主业利润稳步增长,符合预期。 宜昌人福净利润增长7.0%,北京巴瑞盈利超预期。宜昌人福实现净利润2.5亿,增长7.0%,其中:麻醉镇痛药收入增长约10%~15%,IMS1-5 月麻醉药样本医院收入增长约20%。葛店人福实现净利润630 万,下滑75.3%,主要由于原料药产能调整等。新疆维药实现净利润1398 万,增长57.2%,主要受益于基本药物制度推进。受新版GMP 实施进度拖累,中原瑞德正常生产时间仅不到4 个月,实现净利润2224 万,下降43.5%。北京巴瑞实现净利润8923 万,好于预期。美国普克国际业务新增不少大客户,但业务上量需要时间,由于研发与营销增长幅度较大,亏损3194 万,亏损额度有所扩大。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现优异。2014 年中期毛利率41.7%,同比下降1.2 个百分点,期间费用率28.6%,同比提高0.1 个百分点,其中:销售费用率17.2%,同比上升0.2 个百分点;管理费用率9.0%,同比上升0.4 个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流0.79 元,表现优异,说明经营质量有所提升。 麻醉药产品线丰富,医疗服务业务拓展取得重要进展。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已经先后获批,阿芬太尼正在等待生产审评,麻醉药产品线丰富。公司设立医疗事业部并设立钟祥医院管理公司,医疗服务业务拓展取得重要进展。考虑公司资金借贷规模超预期,财务费用负担较大,我们下调2014-2016 年盈利预测至0.94 元、1.22 元、1.58元(原预测1.00 元、1.30 元和1.70 元),同比增长19%、30%、30%,对应预测市盈率分别为30 倍、23 倍、18 倍,维持增持评级。

投资要点: 事件1:公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,向北京汇智、重庆润邦等公司管理团队发行1912万股募集配套资金。 事件2:华邦拟以2.2亿美元认购Albaugh,LLC.公司(以下简称阿宝公司)20%股权。 拟发行 7650.2万股收购百盛药业71.5%股权,收购估值相当于2014年承诺业绩的11.3倍。公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,该项资产交易价格预计为14.49亿,发行价格为定价基准日前20日交易均价18.94元/股,交易完成后公司将持有百盛药业100%股权。肖建东等原股东承诺2014-2016年公司净利润不低于1.8亿、2.16亿、2.4亿,扣除非经常性损益1.4亿、1.76亿、1.9亿,净利润与扣非后净利润之间差异主要为百盛药业按照正常经营可以预判的地方政府返税等,该项收益实际可以视为经常性收益。此次收购估值分别相对于2014-2016年承诺净利润的11.3倍、9.4倍、8.4倍。 公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,体现对公司中长期发展坚强信心。为提高本次交易整合绩效,公司拟对北京汇智、重庆润邦、张松山等十名特定其他对象发行1912万股,北京汇智为公司农药事业部核心高管持股平台,拟出资7689.64万认购406万股;重庆润邦为公司医药事业部核心高管持股平台,拟出资2746.3万认购145万股;公司实际控制人张松山拟出资1.3亿认购690万股,其他参与认购的对象均为公司核心高管。我们认为,公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,不少高管出资额在数千万之多,体现对公司中长期发展坚强信心。百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。华邦制药业务主要围绕皮肤病+抗结核两大领域,百盛药业核心产品主要布局在呼吸科、心脑血管、儿科、神经内科等领域,华邦与百盛均围绕呼吸科、心脑血管等领域布局有几十个大品种,从品种角度,整合效应1+1远大于2;华邦制药业务主要以自建队伍为主,布局在皮肤病处方药领域,百盛在辽宁省内拥有绝对强势的自营推广队伍,全国化的招商网络更是核心竞争优势,双方在营销队伍上优势互补,从营销角度,整合效应1+1远大于2。我们认为,百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。 2.2亿美元重金收购阿宝公司20%股权,战略意义重大,彰显颖泰进军全球农药制剂市场决心。经过长期竞争和整合,全球农化行业结构已相对稳定,“六大”+“八小(包括阿宝公司)”基本掌控了全球主要的农化市场,并利用专利、产品登记等方式限制新进入者。阿宝公司在利用其在南美的市场优势,与孟山都、陶氏在草甘膦和2,4-d 等产品上采用市场互换策略(Swap 策略,即阿宝以南美的草甘膦、2,4-d 市场换取孟山都在美国的草甘膦市场和陶氏在全球其他各地的2,4-d 市场)。颖泰本次参股阿宝公司,战略意义重大:(1)对颖泰而言:间接获取了阿宝全球的制剂销售渠道资源,并使其有资格和陶氏、孟山都、BASF 等国际农药巨头共享市场;(2)对阿宝公司而言:颖泰一方面能够增加阿宝公司的原药供应,另一方面颖泰的增资也解决了其在阿根廷的财务问题:阿根廷工厂多次因资金紧张导致开工不足,并被动降价回流现金,使其利润率大幅低于行业平均。我们预计两者磨合后,阿宝公司的净利润水平将回归5%的行业平均水平(按13年收入规模,对应3.5亿元左右的扣非净利润),未来阿宝公司业绩有望超过承诺利润。 我们保守测算,本次两个并购合计将增厚上市公司14-16EPS 约10%,考虑停牌期间市场的波动,预计复牌将有20%的上涨空间,维持增持评级。我们按增发后总股本增加至7.7亿股,假设百盛、阿宝公司14-16年仅完成承诺业绩,并考虑收购阿宝可能导致的财务费用增加,保守测算两个并购完成后,将增厚上市公司10%左右的EPS:我们预计公司14-16年EPS 分别为0.86元、1.15元、1.41元,维持原盈利预测水平;考虑两个并购后14-16EPS 分别为0.93元、1.25元、1.53元;增厚比例分别为9.1%、8.9%、8.1%。维持增持评级。

投资要点: 主业符合预期,2014年上半年经营见底。14年上半年公司实现收入11.5亿,下降6.2%,净利润1.3亿,下降42.2%,扣除非经常性损益1.2亿,下降48.1%,EPS0.16元,基本符合我们中报前瞻中预期。二季度单季实现收入6.3亿,下降0.6%,实现净利润7638万,下降37.2%,扣非后净利润6893万,下降42.4%,EPS0.10元。公司上半年原料药业务受制于园区环保整治产能无法满负荷运转,国际制剂业务新品获批时间慢于预期,是业绩下滑的主要原因。 原料药业务收入与毛利率均有所下降,制剂业务保持较好增长。14年上半年公司原材料及中间体实现收入6.96亿,下降18.9%,毛利率29.77%,下降5.56个百分点,其中:普利类实现收入1.67亿,下降21.3%,毛利率下降2.51个百分点;沙坦类实现收入3.33亿,下降18.1%,毛利率29.77%,毛利率下降9.1个百分点。制剂业务实现收入4.46亿,增长24.7%,毛利率61.8%,提高0.99个百分点,其中我们估计拉莫三嗪实现利润约3000万~4000万。 三项费用率大幅提高8.8个百分点,经营性现金流表现一般。2014年中期公司三项费用率30.3%,提高8.8个百分点,其中:销售费用率9.3%,同比提升4.6个百分点,主要是产品推广费增增长超过100%,管理费用率为19.5%,提高5.0个百分点,主要是研发费用增长超过50%。每股经营性现金流0.11元,同比下降47.9%,现金流表现较为一般,主要是因为经营性资金增长。 2014年上半年经营见底,制剂业务值得期待:公司所在园区经历上半年环保整治,环保投入大幅增加,环保问题已经基本解决,5月起公司生产已经基本恢复正常。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务上半年表现平淡,我们小幅下调14-16年每股收益预测至0.46、0.58、0.73元(原预测0.50元、0.63元、0.78元),同比增长0%、27%、26%,对应预测市盈率分别为25倍、20倍、16倍,维持买入评级。

投资要点: 复星医药合资设立台州医养公司,持股75%。(1)复星医药全资子公司上海医诚医院投资管理有限公司(医诚管理)与台州市立医院所属台州市立投资有限公司(台州投资)签订合作协议,共同出资设立台州市赞扬医养投资管理有限公司(医养公司),其中:医诚管理现金出资约5.1亿元,占医养公司75%的股权;台州投资以赞扬院区140亩土地使用权评估作价约1.7亿元入股,占25%的股权。(2)医养公司设立后,将以注册资本金出资全资设立三家子公司:[a]台州市立赞扬医院(营利性,目标开放床位1200张)、[b]台州市赞扬康养中心(目标开放床位800张)、[c]台州市赞扬药械经营有限公司(药品器械耗材供应链平台)三家子公司,以建成并运营达到三甲标准的区域性医疗机构和康养中心,我们预计建设周期约3年左右。 台州市人口众多,医疗资源不足,复星医药设立新院未来市场空间大。台州市人口近600万,居浙江省第三,属于浙江较富裕地区,人均消费能力高;但医疗资源供给相对不足,台州千人口床位数指标、千人口护士数指标均居全省倒数第二,千人口医生数指标居全省倒数第三,我们预计复星医药在台州设立新院及康养中心将拥有较大的市场空间,弥补当地医疗资源供给不足的情况。 背靠台州市立医院,“老院带新院”模式。台州市立医院创建于1952年,是一所集医疗、科研和教学于一体的三级乙等综合性公立医院。未来新设立的赞扬医院和康养中心位于台州市主城区椒江区,占地约141亩,距离台州市立医院直线距离约3公里,具有较好的地理位置,也可以更好的实现与台州市立医院医师资源的调配与协同。我们预计未来赞扬新院与康养中心将充分背靠、利用合作方台州市立医院的医师资源、当地品牌及管理经验,通过“老院带新院”模式,实现快速成长,为患者提供优质医疗服务。 模式突破、医养结合。复星医过去一直致力于民营营利性医院收购的模式,此次与台州市立医院联合,实现医疗服务的新模式突破,进军公立医院,试水新建模式,并将通过“老院带新院”实现快速成长。同时,通过医院向产业链下游的康复及养老领域延伸,通过建立“康养中心”,实现在康复及养老领域的领先布局。在医疗服务领域,公司的布局与拓展模式更加多元与完善。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16年EPS1.05元、1.26元、1.52元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,维持增持评级。

投资要点: 事件:1)公司收到国家药审中心通知,注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白可以向国家总局申请现场检查;2)公司非公开发行股票获得中国证监会正式核准。 安百诺预计年内正式获批,医药上市公司第一个重磅单抗药!公司收到国家药审中心可以申请现场检查通知,根据正常审评流程,注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白(商品名:安百诺)年内有望正式上市。安百诺是强生依那西普的Biosimilar,依那西普主要针对类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等症,2013年全球市场销售规模超过70亿美金,是超级重磅炸弹品种。 海正近年致力提升制剂销售能力,安百诺预计五年内年销售规模达到5~10亿。 依那西普Biosimalar国内已有中信国健和上海赛金上市,并顺利进入7~8个省医保增补目录,中信国健2013年益赛普约实现7亿收入,上海赛金12年获批,销售尚小。类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等适应症国内患病人数超过千万,尚有巨大市场空间待挖掘。海正近年致力提升制剂销售能力,与辉瑞合资公司运作顺利,我们预计安百诺预计五年内年销售规模达到5~10亿。 向生物药、创新药转型,在研产品线极为丰富。从化学仿制药向生物药、创新药转型是海正核心转型战略之一,目前在研生物药超过20项,均为国际一线重磅产品。阿达木单抗、门冬胰岛素、甘精胰岛素、曲妥珠单抗等一批全球销售超过50亿美金的大品种进入临床开发阶段。我们认为,海正在生物药领域已经走在国内最前列。 非公开增发正式获得证监会批准,为转型战略助力。公司非公开增发正式获得证监会批准,拟发行不超过14050万股,主要投向椒江生产基地升级改造等项目。我们预计公司近年部分投资项目承接跨国生产转移,将于2014、2015年逐步产生效益。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期,短期费用投入增加较快,但研发与销售投入均为未来持续增长奠定更为扎实地基础,我们维持14-16年每股收益预测0.41元、0.53元、0.68元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率38倍、29倍、23倍,维持增持评级。

投资要点: 上海回波撤诉,与一体医疗达成和解协议,一体医疗收购无影响,正常推进。7月16日,福瑞股份控股子公司法国Echosens公司的控股子公司上海回波公司,就一体医疗产品侵犯专利独占实施许可权一事向深圳中级人民法院提起民事诉讼。鉴于一体医疗为北大医药重大资产重组拟收购标的,北大医药于7.16-7.29日停牌。7月25日,一体医疗与上海回波公司达成和解并签署《和解协议》,约定:由一体集团向上海回波支付人民币2600万元,法国Echosens公司和上海回波以普通专利许可方式许可一体医疗在中国大陆地区使用法国Echosens公司在中国境内已经取得的全部共七项专利,上海回波撤诉。上述事宜对北大医药拟收购一体医疗不构成影响。北大医药将于7.30日复牌,一体医疗并购正常推进,我们预计后续将报财政部、股东大会及证监会审批。 公司肿瘤专科布局加速,多渠道协同发力。一体医疗是专业的肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其中2013年与医院合建肿瘤中心的合作分成模式收入占总收入的88%,约合2,14亿元,目前合作的肿瘤诊疗中心25个,未来将持续增加。另外,北大医药与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。公司:(1)自身拥有较为成熟的医药流通业务平台,(2)背靠股东雄厚的医院网络资源,(3)未来可依托“北大肿瘤”网络,(4)充分发挥一体医疗肿瘤设备销售及合作分成模式资源,打造多元化肿瘤专科业务,多渠道协同发力。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率202倍、171倍、135倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率182倍、82倍、63倍;维持增持评级。

拟与北大肿瘤医院等多方成立医院管理公司。7 月9 日,北大医药签署战略合作框架协议,拟与北大肿瘤医院、北大医疗产业基金及心安医疗四方共同设立“北大医疗肿瘤医院管理有限公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 北大肿瘤医院是全国顶级的肿瘤专科医院。北大肿瘤医院是北大医学部旗下八家国家级三甲医院之一,是国家肿瘤学重点学科单位,是教育部恶性肿瘤转化研究重点实验室;近20 位专家担任中国抗癌协会、北京抗癌协会、中华医学会肿瘤分会的主要领导以及各专业委员会主任委员或副主任委员。医院现有病床700 张,26 个临床科室,26 个病区,13 个医技科室。年住院人数2.3 万余人次,年门诊量28 万人次。患者来自全国各地、港澳台以及东南亚等地区。 绑定北大肿瘤医院品牌、医师及管理资源。北大医药此次与北大肿瘤医院拟成立合资公司,进一步绑定北大肿瘤医院的品牌、医师与管理资源。合资公司将以京津冀为核心,加上北大肿瘤医院在全国的合作医院,在全国范围内进行外延扩张,管理肿瘤专科医院。品牌输出上,合资公司管理的相关医院暂定名为“北大医疗xx 肿瘤医院”和“北京大学肿瘤医院xx 医院”;管理输出上,公司将开展连锁化肿瘤医疗业务,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络;医师输出上,北大肿瘤医院同意与北大医疗产业集团及合资公司下属医疗机构在会诊和转诊方面进行协同与合作。 全面布局、专科突破。公司及集团背靠北大医学部全国独一无二的雄厚医疗资源,全面进行医疗服务产业布局,北大医疗集团旗下现有医院5 家及我们预计的30 多个推进中的医院项目。同时,公司积极进行专科领域的突破,6 月公司拟收购肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商一体医疗,7 月加速进军肿瘤医院管理公司领域,向医疗服务转型的步伐加速,进一步延伸了肿瘤治疗产业链。 另外,北大六院与北大医疗共建心理医院、北大国际医院与北大口腔医院合作、吴阶平泌尿外科中心的建立、株洲凯德心血管医院的收购,也显示了北大医疗在各个专科领域的逐个突破与深入合作。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们预测14-16 年EPS0.08 元、0.10 元、0.13 元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率200 倍、169 倍、133 倍;若考虑一体医疗并购,且2014 年仅第四季度并表,我们预测14-16 年EPS0.09 元、0.21 元、0.27 元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率180 倍、81 倍、62 倍;维持增持评级。

事件:公司发布2014 年度非公开发行A 股股票预案,拟发行新股2958.6 万股,实际控制人、公司总经理张仁华及汇添富基金分别以现金4 亿、8 亿认购986.2万、1972.4 万股。 实际控制人大手笔现金认购,体现对公司前景极强信心!本次发行前实际控制人张仁华与韩旭合计持有公司4848.6 万股,约占总股本44.5%,本次拟发行2958.6 万股,张仁华总经理认购986.2 万股,实际控制人张仁华和韩旭合计持有发行后5834.8 万股,约占42.1%,实际控制人大手笔现金认购,体现对公司前景极强信心。 借力资本,主业有望实现加速发展。本次发行股本将扩张约27.2%,我们认为对每股收益的实际摊薄十分有限:1、医药商业是资金密集型行业,公司一季度末有息负债11.0 亿,此次募得资金可以降低财务负担;2、资金是商业企业竞争要素之一,借力资本,有助于公司在市场竞争中取得更高的市场份额。 山东省优势纯销企业,业务仍处较好成长期。公司是山东省优势纯销企业,纯销网络几乎覆盖山东全省全部二级以上医院,资金、直销网络是核心优势,未来有份享受市场份额快速提升;公司是基层医疗市场份额第一的企业,基层市场增长快,我们认为基层配送业务仍将快速增长;从传统药品分销走向器械、疫苗配送,器械与疫苗配送业务处于爆发增长期。 渠道优势逐步延伸,6 个月目标价55.5 元。公司山东省内药品配送市场占有率还很低,正处于市场份额快速提升阶段。我们预测2014-2016 年全面摊薄每股收益预测1.73、2.25、2.86 元,同比增长31%、30%、27%,对应预测市盈率分别为27 倍、21 倍、16 倍,考虑此次增发股本摊薄与财务费用节将影响,我们预计2015 年EPS2.06 元(考虑4000 万财务费用节降),6 个月目标价55.5 元,维持增持评级。

投资要点: 一、医药工业稳健 1.重庆复创向SELLAS转让协议终止 2013年10月,孙公司重庆复创拟向SELLAS转让两个化合物(DPP4抑制剂及抗肿瘤受体抑制剂)全球(中国以外)范围内的开发、销售等权利,转让价格共约3.88亿欧元,根据研发进度分期支付。截至6月30日,SELLAS累计应支付转让款800万欧元,但累计实际支付150万欧元,催告无效后,重庆复创已向SELLAS发出终止转让协议的书面通知。 我们认为:(1)转让一直未确认收入,所以转让终止不会对复星医药当期损益产生重大影响。(2)虽然转让价格总计约3.88亿欧元,但支付方式是根据研发进度分期支付,医药研发风险及不确定性较大,所以此前市场对转让预期也认识的较为客观理性。(3)医药工业是公司主业,公司未来将会持续、踏实推进医药工业的稳健发展。 2.认购NSP股份,探索保健消费品领域发展 复星医药的OTC及消费保健品一直没有得到充分发展,未来战略性做小股权投资,通过投资学习摸索发展,如此次公司出资认购NSP(Nature'sSunshineProducts)股份。公司出资约4626万美元认购NSP增发的285.7万股股份(约占其增发后总股本的15%),认购价约为16.19美元/股。 NSP注册地为美国,成立于1972年,主要从事保健食品、护肤品及其他配套产品的生产及销售,旗下NSP?(纯植物保健品、个人护理和家居用品)和Synergy?(草药胶囊及片剂、膳食补充剂、护肤)产品覆盖30个国家和地区。2013年度,NSP实现营业收入37,810万美元,实现净利润1,761万美元。 3.锦州奥鸿GMP改造完成正常恢复生产 锦州奥鸿GMP改造后,今年三月已正常恢复生产,我们预计,随着奥鸿恢复正常生产,医药工业增速和毛利率应将逐渐恢复。 4.单抗研发方面顺利推进 5个单克隆抗体产品完成高表达生产细胞株的构建和筛选,其中4个单克隆抗体产品(5个适应症)已向国家食品药监督管理局提交临床申请;1项小分子化学创新药物获得临床试验批件。 5.江苏万邦重组胰岛素项目稳健推进 江苏万邦的重组胰岛素项目在时间上有一定的滞后,主要是在完善产品的技术,设备选型等在时间上略有延迟,后续会接受国家GMP的现场检查,还将根据新法规进行一系列工作,胰岛素类似物的研发也在同步发展中。公司看好重组胰岛素市场,未来预计将把重组胰岛素和第三代胰岛素类似物作为组合一起推出,预计产品将于2015年上市。 6.医药工业增长内生外延相结合 医药工业板块将以内增性增长与外延扩张相结合。对于境外并购,公司认为收购国外资产相对便宜,药品审批进程快,复星方面可以做销售。例如3000-5000万收入水平的可以给到15倍以下PE,公司对于高估值企业收购谨慎,更倾向于低估值的优质资产。 二、医疗服务外延并购多元化推进 1.投资国控医投,借力国企平台参与公立医院改制 6月26日董事会通过公司投标摘牌国控医投35%股权的议案。国控医投成立于2013年11月,为国药产投与国药控股下属的医疗服务投资平台。若此摘牌交易完成,复星医药、国药产投和国药控股将分别持有国控医投35%、40%与25%的股权。 公司此次投资国控医投,将借力国控资源,进一步扩大医疗服务布局。特别是以国控医投为平台,灵活参与公立医院改制,及非营利性医院收购、托管等模式。 2.美中互利私有化议案获复星股东大会批准 6月30日股东大会通过了美中互利私有化及受让CML股权的议案,后期还需通过美中互利股东会审核以及商务部反垄断审查。若成功私有化后,未来美中互利将战略性聚焦于和睦家高端医院的持续扩张与发展。 3.我们预计公司现有医院项目60余个,预计2014年下半年有望新增医院床位2000张 公司旗下现有医院6家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。公司现有医院床位约3000张,规划至2015年达10000张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。我们预计2014年下半年公司有望新增医院床位2000张。 公司医院项目资源丰富,并购整合能力强,我们预计公司现有正在推进及洽谈医院项目60余个。公司拥有由约30人组成的专业医院投资团队,项目甄别、推进及管理能力强。 4.未来医院收购核心仍主要定位民营营利性医院,兼顾灵活考虑其他方式 公司医院收购的核心主要方向仍然定位在民营营利性医院,重点发展二三线城市的综合性医院和肿瘤医院,但不排除部分项目以非营利性的形式展开,未来也将借力国控医投平台参与公立医院改制。 5.公司注重医院资源协同 公司注重旗下医院之间的资源协同,如禅城医院与南洋肿瘤医院,禅城医院与和睦家高端妇产科的协同,公司还规划由禅城医院和alma激光医疗公司共同建立一个激光医疗美容中心,充分发挥公司各业务板块之间的协同效应。 三、公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16年EPS1.05元、1.26元、1.52元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率19倍、16倍、13倍,维持增持评级。

一、北大医疗产业集团业务布局整个方正集团做医药和医疗业务已经超过十年,方正集团的医疗业务放在北大医疗产业集团层面,北大医疗集团目前的产业布局主要有六个板块: 1. 北京大学国际医院:医院产权属于方正集团,身份是北京大学第九附属医院,目前正在为今年12 月5 日开业做准备,首开床位592 张,总体量1800 张床位,逐步开放。 2. 北大医疗产业园:目前已竣工16 万平,预计今年10 月份开园,基本商业模式是招租一些做医药研发、医疗器械和医疗耗材的企业,甚至一些民营的医疗机构,并且通过一些条件的设立,发现可以供投资参股控股的商业机会。比如与红杉共投的北大康复医院就是在去年还未开园建设时谈妥的项目。 3. 北大医疗产业控股:目前控股结构中有北大医疗康复医院、湖南株洲凯德心血管专科医院(三级,湖南省唯一)、吴阶平泌尿外科中心(宁夏、武汉、株洲已经开始进行)。同时控股结构中也包括下一步将收购兼并一些医疗机构,并做一定程度上的清理、孵化。 4. 北大医疗产业基金:按照100 亿在募集,目前已经完成了三分之一的募集。 5. 方正药品研究院:与北大医学部合作。 6. 北大医药:集团唯一的医药板块上市公司平台。 二、北大医疗集团的业务战略规划 三、一体医疗状况 四、公司打造全产业链布局,未来市值空间大,值得长期关注,维持增持评级。 公司打造从医药到医疗的全产业链布局,虽然短期估值较高,但集团具有成为中国领军医疗集团的潜力,北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间巨大,值得长期关注。我们预测14-16 年EPS0.08元、0.10 元、0.13 元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率175 倍、148 倍、116 倍;若考虑一体医疗并购,且2014 年仅第四季度并表,我们预测14-16 年EPS0.09 元、0.21 元、0.27 元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率163 倍、70 倍、55 倍;维持增持评级。

投资要点: 北大医药是北大方正集团的医药医疗资产证券化平台。北大医药实际控制人是北京大学,公司股东北京大学医学部、北大方正集团、北大医疗集团在医疗服务及医药产业的资源十分雄厚,而北大医药作为方正集团唯一的医药上市公司,是集团的医药医疗资产证券化平台。北大医疗集团于09年向北大医药注入大新药业,于11年注入北医医药,已形成成熟的从集团到上市公司的“收购——注入”模式,北大医疗集团依靠北大医学部及方正集团的雄厚资源,持续进行医药及医院资源的收购,我们预计集团将通过北大医药上市平台实现医院资产的快速资产证券化。 背靠北大,医院资源丰富。北京大学医学部现有8家三级甲等附属医院,13家教学医院,为北大方正集团医疗服务板块提供全力的医师、管理及品牌支撑。 北大医疗产业集团旗下自建北京大学国际医院(三甲)、收购湖南株洲凯德心血管医院(三级)、合建吴阶平泌尿外科中心、合建北大医疗康复医院;今年2月,与北大六院共建北大心理医院;今年3月,与贵阳市政府达成的战略协议涉及30亿元,包括和贵阳二医(三甲)与四医(三甲)的合作;北大方正集团汇全集团之力,大力进行医院产业的外延扩张,我们预期公司现推进医院项目30多个,实力雄厚、动力十足。 拟收购一体医疗,医疗服务巨舰正式起航。北大医药公告,拟增发收购一体医疗100%股权,交易金额约14亿元,一体医疗预测2014年净利润为7464万元,收购价格约为19倍PE;同时拟向北京众和非公开发行股份募集配套资金约4.67亿元;增发价格均为13.29元/股。一体医疗是专业的肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其中2013年与医院合建肿瘤中心的合作分成收入占比88%,公司拟收购一体医疗,布局肿瘤诊疗服务领域,正式从制药流通企业,向医疗服务全产业链进军,医疗服务巨舰正式起航。 医药制造流通业务稳健。公司现已发展成为中国西部最大的生物与化学合成药物生产、研制和出口基地,以及全球最大的洛伐他汀和磺胺类药物生产基地;在医药流通领域,公司构建了以上海、北京、武汉、重庆为核心辐射全国的销售流通平台。2013年公司制药业务收入占比59%,流通业务收入占比41%。 公司打造全产业链布局,未来市值空间大,值得长期关注,首次覆盖给予增持评级。公司打造从医药到医疗的全产业链布局,虽然短期估值较高,但集团具有成为中国领军医疗集团的潜力,北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间巨大,值得长期关注。我们预测14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率159倍、134倍、106倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们预测14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率143倍、65倍、50倍;给予增持评级。

投资要点: 收入增长 29%,扣非后净利润增长20%。2014年一季度公司实现收入26.6亿,增长29%,净利润4.13亿,增长18%,EPS0.18元;扣非后净利润3.03亿,增长20%,符合预期。 医疗服务业务高速增长,外延并购动力十足。1)我们预计:公司2014年一季度医疗服务业务收入同比增长约22%(同口径计算,不含禅城医院);禅城医院单季度收入约2亿元左右,三甲医院质地优秀,是对公司医疗服务业务贡献最大的单体医院,医院现有床位700张,新建大楼新增500张床位即将逐步投入使用。2)公司医院项目资源丰富,外延并购动力十足,持续专注民营医院收购、地方厂矿医院及公立医院改制,战略性探索打造区片式医院集群,以三级医院为中心,辐射周边二级医院,高效双向转诊,充分发挥医院集团协同效应。3)公司战略性布局高端医疗,持股和睦家医院,并拟以不超过2.2亿美金参与美中互利私有化,若交易完成,将持有美中互利48.65%股权;美中互利交易委员会已接受复星医药的议案,后续还需提交双方股东大会审核,并进行反垄断申报。 医药工业是公司主业,保持稳健增长,医药商业平淡。1)我们预计,公司一季度医药工业收入同比增长约13%,毛利率出现短期下滑,主要原因是奥鸿产品毛利率较高,今年1-2月份进行GMP 改造,对生产造成较大影响,短期拉低工业增长及毛利率,随着3月份恢复正常生产,我们预计工业增速及毛利率将恢复至正常水平。2)公司在心血管、神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染五大治疗领域形成较完善产品布局,主要核心品种保持快速增长,我们预计一季度阿拓莫兰、优帝尔、头孢系列、炎琥宁等产品保持较高增长。 3)公司研发实力不断增强,复宏汉霖的CD20单抗已获得临床批件,抗HER2单抗等4个品种已申报临床。4)医药工业是公司主业,未来将以内生和外延相结合发展,外延并购动力强。5)我们预计一季度医药商业收入同比持平。 毛利率短期下降,期间费用率略升。2014年一季度公司毛利率41.5%,同比下降3个百分点,主要由于奥鸿1-2月短期GMP 改造影响生产所致,未来将逐渐恢复至正常水平。期间费用率35.6%,同比上升1.6个百分点,其中:销售费用率18.9%,同比下降0.8个百分点,管理费用率14%,同比上升0.6个百分点。每股净经营性现金流0.003元,同比下降91%,主要由于部分企业于一季度集中采购支出,以及奥鸿短期停产降低收入所致。 股权激励给力,公司战略清晰,维持增持评级。公司股权激励,要求14、15年扣非后净利润不低于12.5亿、15.6亿,同比增长25%、25%,合理激励保证公司健康发展。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业,内生增长与外延并购双轮驱动公司发展。我们维持14-16年EPS 1.05元、1.26元、1.52元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率17倍、15倍、12倍,维持增持评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 10.5%,符合预期。2014年一季度公司实现收入16.1亿,增长16.6%,净利润9267万,增长8.3%,扣除非经常损益净利为8900万,增长10.5%,EPS0.18元,符合预期。 宜昌人福麻醉药收入增长约 10%,利润增长约15%。宜昌人福1季度收入与利润分别增长约10%、15%,麻醉药同比增长约10%;血制品业务受制于新版GMP改造,3月恢复生产,同时去年同期基数较高,一季度利润负增长;商业收入与利润增长均在20%以上;新疆维药一季度收入与利润同比持平,主要受淡季效应影响;葛店人福受米非司酮国家销售政策等多方面影响,一季度利润有所下滑;人福普克制剂出口业务仍处于亏损状态。 期间费用率同比略有下降,经营性现金流表现有大幅改善。2014年一季度公司期间费用率29.0%,同比下降1.0个百分点,其中营销费用率16.8%,同比下降1.4个百分点,由于收入结构改变,低费用率的医药商业业务占比提高;管理费用率9.8%,同比上升1.0个百分点,主要是物价上涨导致的人工和日常开支增加。受益于再融资资产负债率同比下降,一季度财务费用率同比下降0.6个百分点。每股经营性现金流0.30元,与去年相比有巨大改善,主要是销售回款额较全年同期有较大幅度提升。 公司发展进入新时代,市值成长空间大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为26倍、20倍、16倍,考虑公司发展进入新时代,市值成长空间大,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 0.3%,略低于预期。2014年一季度公司实现收入212.7亿,增长8.6%,净利润5.9亿,下降6.3%,扣除非经常损益净利为5.8亿,增长0.3%,EPS0.22元,略低于预期。 医药工业收入基本持平,继续坚持大品种战略。一季度医药工业实现收入28.2亿,增长0.3%,其中重点品种实现收入16.2亿,下降2.7%,重点产品毛利率61.1%,公司继续坚持大品种战略,预计全年过亿产品将有21个提升到25个。 部分产品车间改造、营销架构调整影响了一季度销售表现,预计二季度起逐步好转。罗氏与施贵宝由于近年上市新产品较多,市场开发投入较大,一季度贡献投资收益下滑幅度较大,广东天普与上海和黄等内资合资公司贡献投资收益保持增长,一季度投资收益8573万,同比下降41.6%。 医药分销收入增长 9.0%,不断探索业务发展新模式。一季度医药分销业务实现收入185.0亿,增长9.0%,其中公司不断探索业务发展新模式,通过药房托管、DTP 等维持业务毛利率。一季度每股经营性现金流-0.21元,主要是由于分销业务应收账款周转时间有所延长。 三年规划超千亿,平稳增长可期,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益至0.93元,1.06元,1.21元,同比增长11%、14%、14%,对应预测市盈率分别为13、11、10倍,公司内部整合潜力和资产价值尚未充分体现,估值和市值较低,未来有改善空间,维持增持评级。

投资要点: 营业收入稳健增长,扣非后净利润同比减少 2.35%。2014年一季度公司实现收入4.57亿元,增长17.63%,净利润9481万元,同比减少1.43%;扣非后净利润9338万元,同比下降2.35%;EPS0.18元,略低于预期。 血制品业务稳健,疫苗业务平淡。公司拥有行业内最多的16个单采浆站,且多处于四川、山西等经济欠发达地区,采浆能力强。我们预计未来两年公司原料血浆将保持稳定增长,成都蓉生在蓬溪和南充的两家浆站已获批,预计最快可在2014年底投入运营。公司高毛利的凝血因子Ⅷ已取得临床批件,未来上量将拉升整体毛利率。疫苗类业务市场竞争激烈,且公司车间将逐渐搬迁至亦庄基地,预计对公司疫苗业务会产生一定的影响。麻腮风-水痘疫苗、脊灰疫苗、无细胞百白破为未来开发重点;脊髓灰质炎疫苗已经完成WHO 预评估会议及国际临床研究筹备。 毛利率上升,管理费用率增加。2014年一季度公司毛利率59.5%,同比上升1.7个百分点。期间费用率26.6%,同上升6.4个百分点,其中:销售费用率4.4%,同比下降2个百分点;管理费用率21.2%,同比增加9.2个百分点,主要由于公司目前开始陆续搬迁至亦庄,三间房车间停工确认停工损失以及支付技术咨询费增加。每股净经营性现金流-0.17元,同比下降877%,主要由于支付的增值税的影响。 亦庄搬迁或带来业绩压力,维持增持评级。14年预计公司会逐渐搬迁至亦庄生产基地, GMP 认证正在进行中,新厂区折旧或给公司业绩带来压力。我们维持14-16年EPS 0.75元、0.84元、0.98元,增长4%、12%、17%,对应预测市盈率25倍、22倍、19倍,维持增持评级。