投资要点: 北大医药是北大方正集团的医药医疗资产证券化平台。北大医药实际控制人是北京大学,公司股东北京大学医学部、北大方正集团、北大医疗集团在医疗服务及医药产业的资源十分雄厚,而北大医药作为方正集团唯一的医药上市公司,是集团的医药医疗资产证券化平台。北大医疗集团于09年向北大医药注入大新药业,于11年注入北医医药,已形成成熟的从集团到上市公司的“收购——注入”模式,北大医疗集团依靠北大医学部及方正集团的雄厚资源,持续进行医药及医院资源的收购,我们预计集团将通过北大医药上市平台实现医院资产的快速资产证券化。 背靠北大,医院资源丰富。北京大学医学部现有8家三级甲等附属医院,13家教学医院,为北大方正集团医疗服务板块提供全力的医师、管理及品牌支撑。 北大医疗产业集团旗下自建北京大学国际医院(三甲)、收购湖南株洲凯德心血管医院(三级)、合建吴阶平泌尿外科中心、合建北大医疗康复医院;今年2月,与北大六院共建北大心理医院;今年3月,与贵阳市政府达成的战略协议涉及30亿元,包括和贵阳二医(三甲)与四医(三甲)的合作;北大方正集团汇全集团之力,大力进行医院产业的外延扩张,我们预期公司现推进医院项目30多个,实力雄厚、动力十足。 拟收购一体医疗,医疗服务巨舰正式起航。北大医药公告,拟增发收购一体医疗100%股权,交易金额约14亿元,一体医疗预测2014年净利润为7464万元,收购价格约为19倍PE;同时拟向北京众和非公开发行股份募集配套资金约4.67亿元;增发价格均为13.29元/股。一体医疗是专业的肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其中2013年与医院合建肿瘤中心的合作分成收入占比88%,公司拟收购一体医疗,布局肿瘤诊疗服务领域,正式从制药流通企业,向医疗服务全产业链进军,医疗服务巨舰正式起航。 医药制造流通业务稳健。公司现已发展成为中国西部最大的生物与化学合成药物生产、研制和出口基地,以及全球最大的洛伐他汀和磺胺类药物生产基地;在医药流通领域,公司构建了以上海、北京、武汉、重庆为核心辐射全国的销售流通平台。2013年公司制药业务收入占比59%,流通业务收入占比41%。 公司打造全产业链布局,未来市值空间大,值得长期关注,首次覆盖给予增持评级。公司打造从医药到医疗的全产业链布局,虽然短期估值较高,但集团具有成为中国领军医疗集团的潜力,北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间巨大,值得长期关注。我们预测14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率159倍、134倍、106倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们预测14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率143倍、65倍、50倍;给予增持评级。

投资要点: 收入增长 29%,扣非后净利润增长20%。2014年一季度公司实现收入26.6亿,增长29%,净利润4.13亿,增长18%,EPS0.18元;扣非后净利润3.03亿,增长20%,符合预期。 医疗服务业务高速增长,外延并购动力十足。1)我们预计:公司2014年一季度医疗服务业务收入同比增长约22%(同口径计算,不含禅城医院);禅城医院单季度收入约2亿元左右,三甲医院质地优秀,是对公司医疗服务业务贡献最大的单体医院,医院现有床位700张,新建大楼新增500张床位即将逐步投入使用。2)公司医院项目资源丰富,外延并购动力十足,持续专注民营医院收购、地方厂矿医院及公立医院改制,战略性探索打造区片式医院集群,以三级医院为中心,辐射周边二级医院,高效双向转诊,充分发挥医院集团协同效应。3)公司战略性布局高端医疗,持股和睦家医院,并拟以不超过2.2亿美金参与美中互利私有化,若交易完成,将持有美中互利48.65%股权;美中互利交易委员会已接受复星医药的议案,后续还需提交双方股东大会审核,并进行反垄断申报。 医药工业是公司主业,保持稳健增长,医药商业平淡。1)我们预计,公司一季度医药工业收入同比增长约13%,毛利率出现短期下滑,主要原因是奥鸿产品毛利率较高,今年1-2月份进行GMP 改造,对生产造成较大影响,短期拉低工业增长及毛利率,随着3月份恢复正常生产,我们预计工业增速及毛利率将恢复至正常水平。2)公司在心血管、神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染五大治疗领域形成较完善产品布局,主要核心品种保持快速增长,我们预计一季度阿拓莫兰、优帝尔、头孢系列、炎琥宁等产品保持较高增长。 3)公司研发实力不断增强,复宏汉霖的CD20单抗已获得临床批件,抗HER2单抗等4个品种已申报临床。4)医药工业是公司主业,未来将以内生和外延相结合发展,外延并购动力强。5)我们预计一季度医药商业收入同比持平。 毛利率短期下降,期间费用率略升。2014年一季度公司毛利率41.5%,同比下降3个百分点,主要由于奥鸿1-2月短期GMP 改造影响生产所致,未来将逐渐恢复至正常水平。期间费用率35.6%,同比上升1.6个百分点,其中:销售费用率18.9%,同比下降0.8个百分点,管理费用率14%,同比上升0.6个百分点。每股净经营性现金流0.003元,同比下降91%,主要由于部分企业于一季度集中采购支出,以及奥鸿短期停产降低收入所致。 股权激励给力,公司战略清晰,维持增持评级。公司股权激励,要求14、15年扣非后净利润不低于12.5亿、15.6亿,同比增长25%、25%,合理激励保证公司健康发展。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业,内生增长与外延并购双轮驱动公司发展。我们维持14-16年EPS 1.05元、1.26元、1.52元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率17倍、15倍、12倍,维持增持评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 10.5%,符合预期。2014年一季度公司实现收入16.1亿,增长16.6%,净利润9267万,增长8.3%,扣除非经常损益净利为8900万,增长10.5%,EPS0.18元,符合预期。 宜昌人福麻醉药收入增长约 10%,利润增长约15%。宜昌人福1季度收入与利润分别增长约10%、15%,麻醉药同比增长约10%;血制品业务受制于新版GMP改造,3月恢复生产,同时去年同期基数较高,一季度利润负增长;商业收入与利润增长均在20%以上;新疆维药一季度收入与利润同比持平,主要受淡季效应影响;葛店人福受米非司酮国家销售政策等多方面影响,一季度利润有所下滑;人福普克制剂出口业务仍处于亏损状态。 期间费用率同比略有下降,经营性现金流表现有大幅改善。2014年一季度公司期间费用率29.0%,同比下降1.0个百分点,其中营销费用率16.8%,同比下降1.4个百分点,由于收入结构改变,低费用率的医药商业业务占比提高;管理费用率9.8%,同比上升1.0个百分点,主要是物价上涨导致的人工和日常开支增加。受益于再融资资产负债率同比下降,一季度财务费用率同比下降0.6个百分点。每股经营性现金流0.30元,与去年相比有巨大改善,主要是销售回款额较全年同期有较大幅度提升。 公司发展进入新时代,市值成长空间大。公司秉承“聚焦医药主业,做细分市场领导者”的发展战略,内生成长与外延发展并举,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,麻醉药业绩增长持续性强,血制品新浆站拓展顺利,巴瑞医疗发展模式升级,新疆维药具备资源价值,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持14-16年每股收益预测1.00元、1.30元、1.70元,同比增长27%、30%、30%,对应预测市盈率分别为26倍、20倍、16倍,考虑公司发展进入新时代,市值成长空间大,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 0.3%,略低于预期。2014年一季度公司实现收入212.7亿,增长8.6%,净利润5.9亿,下降6.3%,扣除非经常损益净利为5.8亿,增长0.3%,EPS0.22元,略低于预期。 医药工业收入基本持平,继续坚持大品种战略。一季度医药工业实现收入28.2亿,增长0.3%,其中重点品种实现收入16.2亿,下降2.7%,重点产品毛利率61.1%,公司继续坚持大品种战略,预计全年过亿产品将有21个提升到25个。 部分产品车间改造、营销架构调整影响了一季度销售表现,预计二季度起逐步好转。罗氏与施贵宝由于近年上市新产品较多,市场开发投入较大,一季度贡献投资收益下滑幅度较大,广东天普与上海和黄等内资合资公司贡献投资收益保持增长,一季度投资收益8573万,同比下降41.6%。 医药分销收入增长 9.0%,不断探索业务发展新模式。一季度医药分销业务实现收入185.0亿,增长9.0%,其中公司不断探索业务发展新模式,通过药房托管、DTP 等维持业务毛利率。一季度每股经营性现金流-0.21元,主要是由于分销业务应收账款周转时间有所延长。 三年规划超千亿,平稳增长可期,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益至0.93元,1.06元,1.21元,同比增长11%、14%、14%,对应预测市盈率分别为13、11、10倍,公司内部整合潜力和资产价值尚未充分体现,估值和市值较低,未来有改善空间,维持增持评级。

投资要点: 营业收入稳健增长,扣非后净利润同比减少 2.35%。2014年一季度公司实现收入4.57亿元,增长17.63%,净利润9481万元,同比减少1.43%;扣非后净利润9338万元,同比下降2.35%;EPS0.18元,略低于预期。 血制品业务稳健,疫苗业务平淡。公司拥有行业内最多的16个单采浆站,且多处于四川、山西等经济欠发达地区,采浆能力强。我们预计未来两年公司原料血浆将保持稳定增长,成都蓉生在蓬溪和南充的两家浆站已获批,预计最快可在2014年底投入运营。公司高毛利的凝血因子Ⅷ已取得临床批件,未来上量将拉升整体毛利率。疫苗类业务市场竞争激烈,且公司车间将逐渐搬迁至亦庄基地,预计对公司疫苗业务会产生一定的影响。麻腮风-水痘疫苗、脊灰疫苗、无细胞百白破为未来开发重点;脊髓灰质炎疫苗已经完成WHO 预评估会议及国际临床研究筹备。 毛利率上升,管理费用率增加。2014年一季度公司毛利率59.5%,同比上升1.7个百分点。期间费用率26.6%,同上升6.4个百分点,其中:销售费用率4.4%,同比下降2个百分点;管理费用率21.2%,同比增加9.2个百分点,主要由于公司目前开始陆续搬迁至亦庄,三间房车间停工确认停工损失以及支付技术咨询费增加。每股净经营性现金流-0.17元,同比下降877%,主要由于支付的增值税的影响。 亦庄搬迁或带来业绩压力,维持增持评级。14年预计公司会逐渐搬迁至亦庄生产基地, GMP 认证正在进行中,新厂区折旧或给公司业绩带来压力。我们维持14-16年EPS 0.75元、0.84元、0.98元,增长4%、12%、17%,对应预测市盈率25倍、22倍、19倍,维持增持评级。

投资要点: 以麻药特许经营为核心,13年麻药利润占比约61%。过去十年,公司从以北京市场纯销、全国新特药分销为主业升级为以麻药特许经营为核心,兼顾发展口腔和特色工业为主的业务结构,13年麻药一级批发和参股麻药工业合计贡献利润约2.5亿,主营利润占比约61%。 麻药利润,十年七倍。国家对麻精原料生产、制剂生产、流通均采取严格定点制度,行业进入壁垒极高。公司麻药利润未来有望实现十年七倍成长,背后驱动力是:中国麻醉镇痛意识提升、医疗需求持续释放、企业崛起推动产品结构升级。继续参股麻药工业、并购麻药二级批发商,是麻药产业链整合战略,国药集团工业有限公司也为麻药原料及制剂定点企业,长期看有整合可能。 前景口腔:打造集团口腔平台。前景口腔营销网络基本覆盖国内一、二线城市口腔连锁诊所、口腔单体诊所、综合性医院口腔科等,主要代理销售局麻药“必兰”、牙周炎局部治疗药“派丽奥”、无痛麻药仪三个产品,13年收入约1.5亿,利润约1200万。对前景口腔单方增资提高持股比例、不断引进牙科新产品、适时涉足口腔服务领域,将前景口腔打造成集团口腔平台。 国瑞药业:14年经营有望大幅超预期,无水乙醇获批在即。国瑞药业退城进园项目2014年全面启用,受益于新版GMP带动行业集中度提高,14年经营有望大幅超预期。公司核心产品克林霉素磷酸酯、依达拉奉、贝他斯汀有质量优势,有望带来定价优势,并进而转化为市场优势。无水乙醇注射液临床应用极广,获批在即,有望为工业盈利提供高弹性。 价值低估,建议买入。考虑公司麻药业务受益于发改委提价,2014年医药工业有望大幅超预期,我们小幅上调2014~2016年每股收益至EPS1.08元、1.35元、1.64元(原预测1.04元、1.26元、1.54元),同比增长25%,25%,22%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,公司是中国医药集团麻药和口腔业务平台,外延发展也可能超预期,6个月目标价27.0元,对应2015年20倍预测市盈率,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 1Q14业绩符合预期。1Q14公司实现销售收入11.02亿元,同比增长10.7%;实现归属上市公司净利润0.74亿元,同比增长18.4%;1Q14综合毛利率25.6%,环比提升0.8%。1Q14 EPS 0.13元,基本符合市场预期(申万化工1Q14季报前瞻预测公司1Q14 EPS 0.14元)。同时公司预告1H14净利润增长30%-60%(测算已包含未来福尔和凯盛的并表)。 医药、农药同口径增长约16%。由于公司13年11月参股林芝百盛28.5%股权,公司1Q14投资收益2121万元中包含林芝百盛贡献的1210万元投资收益(13年同期为0);另外,1Q14公司持有的西部证券股权公允价值损益-1224万元,13年同期为-288万。扣除以上两部分影响,我们测算,公司的医药、农药主营业务净利润同比增速约16%,基本符合我们此前的预测。 农化业务:1Q14行业环保压力渐大,农药原药价格总体小幅上涨。1Q14农药行业因环保压力大,部分环保不合格企业产能被动停产,农药原药总体供应偏紧,原药价格整体呈小幅上涨态势。我们预计公司农药业务1Q14净利润同比增速约为20%左右。 医药业务:一季度是医药传统淡季,地奈德乳膏等核心产品收入保持较快增长,整体收入平稳增长,一季度公司确认西藏林芝投资收益约1210万,医药整体盈利增长超过30%。盐酸莫西沙星片等新产品预计将于2014年下半年陆续获批,未来医药业务增速有望加快。 维持盈利预测,维持增持评级。我们维持公司14-16年盈利预测为0.86元、1.15元、1.41元(按14年增发0.95亿股),公司医药业务有望在14年出现明显拐点;农药业务“研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,发展空间巨大;同时参股的林芝百盛研发、销售能力强,14年有望超出业绩承诺。分部估值公司股价明显低估,维持增持评级。

扣非后净利润增长5%。2014 年一季度公司实现收入2.78 亿,同比下降4.8%,净利润1.74 亿,增长33%,扣非后净利润1.32 亿,增长5%,EPS0.30 元,略高于预期。公司一季度收入同比有所下降,主要还是由于受批签发影响,公司整体的投浆量仍呈上升趋势;公司一季度收到政府奖励奖金3400 万元,对利润整体贡献较大。 血制品业务稳健,新开浆站可能性大。我们预计,2014 年一季度公司血制品业务收入约2.68 亿元,同比略有下降。公司13 年在河南滑县设立华兰(滑县)生物有限公司,提前布局,我们认为公司新开浆站可能性较大;河南滑县人口124 万,其中农业人口102 万,若顺利新开浆站,有望成长成为较大体量浆站。 疫苗业务平淡,WHO 认证顺利推进。我们预计2014 年一季度公司疫苗业务收入约1000 多万元,整体业务平淡。WHO 流感疫苗认证顺利推进,已于四月中旬接受了世界卫生组织对流感疫苗的现场检查,我们预计约1.5-2 个月后会正式反馈认证结果,若顺利通过认证,疫苗出口有望成为公司未来业务新的亮点。 毛利率短期大幅提升,研发投入加大。2013 年一季度公司毛利率72.5%,同比上升22.8 个百分点,主要由于重庆子公司相对去年同期毛利率有较大提升。 期间费用率14.1%,同上升6.3 个百分点,其中:销售费用率2.1%,同比增长1.2 个百分点;管理费用率14.5%,同比增加3.9 个百分点,主要由于加大研发投入所致。每股净经营性现金流0.18 亿元,同比下降7%。 企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16 年EPS 1.02 元、1.25 元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率26 倍,21 倍,18 倍,维持增持评级。

收入与利润增速均有所提高,业绩增长质量非常高。2014 年一季度公司实现收入17.2 亿,增长16.2%,净利3.9 亿,增长16.0%,扣非后净利润3.9 亿,增长16.0%,EPS0.29 元,完全符合我们季报前瞻中0.29 元预期。分业务板块:肿瘤药业务同比增长超过10%,主要是肿瘤降价效应消除;麻醉药、造影剂和电解质输液收入增长约30%。公司应收账款周转有所加快,现金流表现良好,业绩增长质量非常高。14 年业绩弹性因素是环磷酰胺美国出口,预计将于三季度正式实现批量销售。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。一季度期间费用率52.3%,同比下降2.3 个百分点,其中:销售费用率34.6%,下降5.4 个百分点,主要是销售渠道成熟,增量费用投入较少;管理费用率18.1%,同比下降3.4 个百分点,主要是在研新产品研发投入增加。一季度每股净经营性现金流0.21 元,仅略低于每股收益,现金流表现良好。 二季度起利好不断,即将进入第二次快速增长期。阿帕替尼预计将于5 月份进行现场检查,有望于7 月正式拿到生产批件;环磷酰胺预计7、8 月份拿到美国ANDA,下半年有望每月实现1000 万美金销售;高端仿制药生产批件将陆续获得。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,我们维持2014-2016 年每股收益预测1.09 元、1.34 元、1.70 元,同比增长19%、23%、27%,对应预测市盈率30 倍、24 倍、19 倍,维持买入评级。

投资要点: 扣非后净利润增长 23.5%,小幅超预期。2014年第一季度公司实现收入27.1亿,增长13.7%,净利润1.0亿,增长23.5%,扣非后净利润1.0亿,增长23.5%,EPS0.21元,略超我们季报前瞻中预期。一季度公司综合毛利率为6.9%,同比提升约0.4个百分点,主要是高毛利的麻醉药一级批发业务占比提升,碘业务影响毛利率约0.15个百分点。 医药工业大幅超预期,青海制药厂大幅受益麻药提价。一季度麻药分销收入增长约15%,毛利率同比大幅提升;医药纯销收入增长约11%,商业调拨收入增长约15%,毛利率稳中略降。考虑公司一季度应收账款周转率加快,公司收入增长质量较高。一季度工业收入超过1个亿,大幅超预期,主要是国瑞药业退城进园项目全面投入使用,新版GMP 促使行业集中度提升,其中克林霉素磷酸酯注射液同比增幅超过100%。参股麻药工业企业贡献投资收益2315万,增长19.5%,其中宜昌人福贡献收益小幅下降,主要是公司对存货中宜昌人福产品视同母子公司未实现内部销售损益进行调减,青海制药厂大幅受益麻药提价,单季度贡献投资收益增幅接近100%。 期间费用率小幅提升,现金流表现良好。期间费用率3.35%,同比上升0.11个百分点,其中销售费用率1.7%,同比提升0.1个百分点,管理费用率1.2%,同比下降0.1个百分点。每股经营性现金流0.12元,同比增长50.2%,考虑医院对商业企业账期延长的行业背景,现金流表现良好。 价值低估,建议买入。公司以麻药特许经营为核心,2013年麻药业务贡献净利超过60%,麻药一级批发与参股麻药工业未来十年有望实现七倍成长,通过不断整合麻药产业链上下游,麻药行业领导地位将持续增强。我们维持2014~2016年每股收益1.08元、1.35元、1.64元,同比增长25%,25%,22%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,公司是中国医药集团麻药和口腔业务平台,外延发展也可能超预期,6个月目标价27.0元,对应2015年20倍预测市盈率,有37.1%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 原料药生产受园区环保改造影响,一季度收入小幅下滑。2014年一季度公司实现收入5.23亿,下滑12.2%,净利润5246万,下降42.9%,扣除非经常性损益4633万,下降54.7%,EPS0.07元,略低于我们季报前瞻中预期。1季度临海工业园区进行环保设施改造,公司原料药生产受到影响,是1季度收入下滑的主要原因。 制剂业务一季度实现1.8亿收入,原料药业务收入有所下滑。制剂业务一季度保持良好的发展势头,国内制剂实现收入约5000万,制剂出口实现收入约1.3亿,保持了较大的增长幅度。一季度原料药收入有所下滑,随着二季度原料药生产逐步恢复正产,订单陆续执行,二季度原料药业务预计将有所好转。 研发费用投入加大,经营性现金流表现一般。2014年一季度公司三项费用率31.5%,提高11.5个百分点,其中:销售费用率8.7%,提升4.8个百分点,主要是制剂销售增幅较大,市场开拓费用增加;管理费用率为20.9%,提升6.2个百分点,主要是研发投入增加。每股经营性现金流0.03元,下降71.1%,现金流表现一般。 全面向制剂转型,产业升级值得关注。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务将获得持续增长。公司高起点进入专利药和生物药领域,国内有几十个仿制药品种报批,国内制剂业务也将成为重要增长点。我们维持14-16年每股收益预测0.50元、0.63元、0.78元,同比增长10%、25%、25%,对应预测市盈率分别为23、18、15倍,维持买入评级。

投资要点: 转型期费用投入力度大,短期主营利润有所下滑。2013年公司实现收入86.0亿,增长48.3%,净利润3.0亿,增长0.2%,扣除非经常损益净利润2.2亿,下滑8.6%,EPS0.36元,基本符合预期。第四季度实现收入22.2亿,增长58.4%,净利润8702万,增长63.2%,扣除非经常性损益净利润3361万,增长19.0%,EPS0.10元。转型期费用投入力度大,原料药销售保持平稳是短期主营利润有所下滑的主要原因。公司披露2014年经营目标:主营业务收入(合并数)106亿元,归属于母公司的净利润(合并数)3.47亿元,同比分别增长25%和15%。公司拟每10股派发现金红利1.1元(含税)。 合资公司制剂销售是亮点,原料药收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,2013年实现收入约43.2亿,其中辉瑞产品约25.4亿,海正产品约17.8亿,实现净利润4.5亿,权益净利润2.3亿,合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。上海百盈实现收入1.7亿,由于短期费用投入大,亏损700万。原料药2013年实现收入约17.2亿,实现低个位数增长,毛利额实现两位数增长。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现很好。2013年三项费用率27.2%,同比提高7.4个百分点,其中:销售费用率14.6%,同比提升8.1个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.0%,下降1.3个百分点,其中研发费用投入4.0亿,较去年同期增加7000万,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.63元,表现很好。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型,短期费用投入大压制业绩表现,我们小幅下调14-15年每股收益预测至0.41元、0.53元(原预测0.45元、0.57元),首次预测16年每股收益0.68元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率37倍、29倍、22倍,维持增持评级。

公司业务快速增长,净利润增长35%。2014 年一季度公司实现收入5.19 亿,增长26%,净利润0.66 亿,增长35%,EPS0.15 元,符合预期。公司今年一季度收入及利润同比增长较快,一方面由于公司各家医院业务的快速增长,另一方面由于去年同期处于“封刀门事件”恢复期,基数较低。 准分子业务收入增长21%,视光业务保持快速增长。公司一季度准分子手术业务收入同比增长21%,手术平均单价及手术量双升推动公司视光业务持续增长。视光业务收入同比增长32%,保持快速稳定增长,占公司总业务收入比重稳定提升,成为公司业务新增长点。公司白内障业务、眼病手术、检查治疗及药品销售业务均保持稳定增长。 期间费用率稳步下降,经营性现金流同比增长39%。2013 年一季度公司毛利率43.9%,同比下降1.7 个百分点。期间费用率26.4%,同比下降2.9 个百分点,其中:销售费用率9.6%,同比增长0.2 个百分点,管理费用率17%,同比下降2.7 个百分点。每股净经营性现金流0.91 亿元,同比增长39%。 “合伙人计划”高效激励核心人才,助力公司成长扩张。公司创新性地推行“合伙人计划”,将核心管理及技术人才与公司绑定,共同作为股东投资设立新院,并当新院达到一定盈利水平后收购合伙人持有的医院股权,从而实现强力激发现有核心骨干的能动性,增强对外来人才的吸引力,缩短新院培育周期,满足公司发展中对大量人才需求的同时,助力公司的快速成长与扩张。 扩张加速,维持增持评级。公司现有店面49 家,战略规划至2020 年实现收入100 亿元,收入提升5 倍,覆盖60%的地级市,网点数量提升4 倍。今年来公司扩张明显提速,通过成立并购基金,推行“合伙人计划”等多种方式全力加速扩张,是民营专科医院的领军企业。我们维持14-16 年EPS 0.66 元、0.86元、1.16 元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率57 倍、44 倍、33 倍,维持增持评级。

四季度收入增速明显提升,经营质量很高。2013年公司实现收入62.0亿,增长14.1%,净利润12.4亿,增长14.9%,扣非后净利润12.2亿,增长16.9%,EPS0.91元,基本符合我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入16.7亿,增长19.4%,净利润3.1亿,增长14.4%,扣非后净利润2.9亿,增长12.1%,EPS0.23元。公司四季度收入增速明显提升,应收账款与存货周转加快,每股经营性现金流1.00元,增长42.4%,高于每股收益,体现很好的经营质量。 肿瘤药实现个位数增长,麻醉药、造影剂、电解质输液增速较快。按照样本医院用药数据推测,肿瘤药实现个位数增长,收入占比下降到约40%,麻醉药收入增长超过20%,造影剂、电解质输液收入增长超过40%,麻醉药、造影剂、电解质输液收入占比提升至约40%。 毛利率与期间费用率略有下降,经营性现金流同比增长42.4%。2013年毛利率81.3%,同比下降2.7个百分点,主要是肿瘤药降价影响。期间费用率56.2%,同比下降3.0个百分点,其中:销售费用率38.0%,同比下降5.0个百分点,主要是核心产品市场认知度高,营销队伍稳定,无需追加更多投入;管理费用率18.6%,同比上升2.2个百分点,其中研发支出5.63亿,占营业收入的9.1%,研发投入力度大。每股净经营性现金流1.00元,同比增长42.4%,主要是应收账款和存货周转加快。 通过中长期激励手段留住顶尖人才,势在必行。“创新+国际化”是恒瑞发展战略的核心,顶尖人才的稳定是确认战略目标实现的先决条件。恒瑞作为内资研发创新企业的杰出代表,近年引进了很多顶尖人才,目前拥有40多名归国人士、500多名博士和硕士,通过中长期激励手段留住顶尖人才,势在必行,有利于公司中长期的稳定发展。 激励目标只是未来业绩增长的下限。此次股权激励行权条件之一为2014~2016年扣非后净利润为13.5亿、15.1亿、17.4亿,同比增长11%、12%、15%,行权条件确实不算高。从此次股权激励的数量来看,总共向激励对象授予802.5万股,考虑四年的考核期、税收等因素,单个激励对象获得授予的激励股份不算多。激励目标只是未来业绩增长的下限,决定未来业绩增长的是业务本身而非股权激励行权条件。 二季度起利好不断,即将进入第二次快速增长期。阿帕替尼预计将于4、5月间进行现场检查,有望于7月正式拿到生产批件;环磷酰胺预计7月份拿到美国ANDA,下半年有望每月实现1000万美金销售;高端仿制药生产批件将陆续获得。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,考虑股权激励费用影响,我们小幅下调2014-2015年每股收益预测至1.09元、1.34元(原预测1.12元、1.39元),首次预测2016年每股收益1.70元,同比增长19%、23%、27%,对应预测市盈率32倍、26倍、21倍,维持买入评级。