内生与外延合力,预计下半年分销业务收入增长超过25%。2014 上半年公司分销业务实现收入385.1 亿,仅增长15.2%,我们预计下半年分销业务收入增长超过25%,收入增速将明显提升。我们的判断依据是:1)公司6 月公告收购山东宏济堂、北京信园丰海、陕西华信等五家分销公司股权,五家分销公司分别于6 月底并表,五家新并表企业2013 年收入67.8 亿,约占公司2013 年分销收入的9.96%,考虑内生增长,五家新并表企业对于公司下半年分销收入增长贡献将超过10%;2)2013 年7 月GSK 事件对去年下半年医院终端用药有明显影响,下半年尤其是四季度是用药旺季,2013 年下半年基数低。 医药工业GMP 认证影响2014 年下半年将消除,营销改革与部分收回核心品种代理权益提升盈利能力!2014 年上半年公司医药工业实现收入56.9 亿,仅增长3.3%,其中64 个核心品种实现收入33.5 亿,仅增长3.9%,部分核心产品上半年生产销售受到新版GMP 认证影响,如公司2013 年第三大工业品种培菲康(2013 年收入3.5 亿)2014 年上半年仅实现销售1.3 亿,下半年会逐步恢复。公司逐步对原来较为分散的以子公司为主体的营销模式进行改革,在母公司层面成立销售事业部,共享政府事务等职能,我们认为营销改革有望提升盈利能力。公司核心子公司第一生化部分核心产品代理期限到期,公司与代理商成立合资公司,分享部分代理权益,对下半年医药工业盈利能力提升也有帮助。 国企改革、外延并购与高管或控股股东增持也将成为股价催化剂。国企激励制度改革是本轮国资改革重点,公司是上海国资系统中唯一的医药企业,上海国企改革值得重点关注。公司账上尚余部分港股募集资金,外延并购值得重点期待。自2013 年下半年起,公司高管、控股股东分别多次增持,其中控股股东未来十二个月内(自五月二日起)累计增持不超过2%股权。 小幅上调盈利预测,当前是大好介入机会。考虑2014 下半年工业与分销业务均有望加速增长,我们小幅上调14-16 年每股收益至0.96 元、1.11 元、1.27元(原预测0.93 元、1.06 元、1.21 元),同比增长15%、15%、14%,对应预测市盈率分别为15、13、11 倍,当前是大好介入机会,维持增持评级。

投资要点: 一体医疗收购获证监会受理。公司于2014年9月3日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》,证监会对公司的《北大医药股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料进行了审查,认为该申请材料齐全,符合法定形式,决定对该行政许可申请予以受理。 与北大人民医院签订耗材配送及服务协议,年度中标金额8888万元。公司旗下医药流通业务全资子公司北医医药,与北京大学人民医院签署《体外诊断试剂耗材供应与配送及实验室流程优化长期服务协议》。(1)协议约定:由北医医药向北大人民医院提供体外诊断试剂与耗材供应及配送,包括供应、贮存、运输、配送及医院相关科室进行优化服务。(2)协议金额:合同的总金额为北大人民医院体外诊断试剂耗材供应与配送及实验室流程优化项目的年度中标金额人民币8888万元。 供应链业务与雄厚医院资源结合,整合加速。(1)公司打造医药制药-医药流通-医疗服务的全产业链布局;其中医药流通/供应链业务作为三大业务板块的桥梁与纽带,核心作用突出,此次与北大人民医院签订配送及服务协议,标志着公司医药流通/供应链业务与医院业务结合全面启动,整合加速。(2)公司在医疗服务领域介入方式灵活,营利性医院可直接证券化并表,非营利性医院短期可通过供应链业务等方式获取利润。(3)公司背靠股东大树,医院资源丰富,北大医学部拥有8家三甲医院(包括北大人民医院)及13家教学医院,北大医疗旗下拥有北大国际医院等5家医院,及我们预计的30余个推进中的医院项目,加上未来“北大肿瘤”专科医院网络,均为公司未来供应链业务的拓展提供了巨大的潜力空间。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率230倍、195倍、154倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率208倍、94倍、72倍;维持增持评级。

扣非后净利润增长26.79%,符合预期。2014 年上半年公司实现收入6.56 亿,增长18.85%,净利润1.49 亿,增长27.17%,扣非后净利润1.47 亿,增长26.79%,EPS0.14 元,基本符合预期。二季度单季实现收入3.27 亿,增长15.31%,净利润6877 万,增长35.53%,扣非后净利润6759 万,增长36.85%,EPS0.07元。公司每股经营性现金流0.18 元,高于每股收益;应收账款周转加快,存货周转加快,说明公司整体经营质量较高。 胰岛素原料药及制剂收入增长27.43%,塑钢门窗等业务规模继续收缩。2014年上半年重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品实现收入5.20 亿,增长27.43%,其中:受重组人胰岛素原料药通过欧盟认证推动,胰岛素原料药出口业务取得快速增长,我们预计胰岛素制剂收入增长20%~25%。甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械实现收入6666 万,增长1.17%。公司继续坚持聚焦糖尿病领域战略,塑钢门窗等业务规模继续收缩,2014 年上半年塑钢门窗实现收入1297万,同比下降幅度较大。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流同比增长51.62%。2014 年中期毛利率69.47%,同比上升2.27 个百分点,主要是高毛利率的胰岛素业务占比提高,塑钢门窗收缩规模毛利率同比也在提升。期间费用率42.95%,同比上升0.22 个百分点,其中:销售费用率30.10%,同比上升0.19 个百分点,主要是胰岛素推广活动增加;管理费用率11.37%,同比下降0.12 个百分点,其中研发支出2703 万,增长80.08%。每股净经营性现金流0.18 元,同比增长51.62%。 糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业。糖尿病大领域,重组人胰岛素注射液在基层用量仍有10 倍增长空间;积极布局三代胰岛素,甘精胰岛素14 年获得临床批件,门冬胰岛素等在不同研发阶段,逐步将口服降糖药等领域拓展;参股公司厦门特宝聚乙二醇干扰素α-2b 注射液即将获批,潜在10 亿级重磅产品。我们维持14-16 年每股收益预测0.25 元、0.33元、0.47 元,同比增长38%、36%、41%,对应预测市盈率53 倍、39 倍、28倍,公司成长为大市值企业确定性高,短期估值偏高,维持增持评级。

扣非后净利润增长5.79%,基本符合预期。2014 年上半年公司实现收入440.13亿,增长13.68%,净利润13.18 亿,增长10.79%,扣除非经常损益净利为11.97亿,增长5.79%,EPS0.49 元,基本符合我们中报前瞻中预期。第二季度实现收入227.39 亿,增长18.88%,净利润7.32 亿,增长29.76%,扣除非经常性损益净利为6.12 亿,增长11.60%,EPS0.27 元。二季度单季实现每股经营性现金流0.31 元,同比增长40.10%,高于每股收益,相比一季度有明显改善,是公司经营亮点。 医药工业:聚焦大品种与营销改革并举,毛利率有所提升。2014 年上半年医药工业实现收入56.87 亿,增长3.27%,其中64 个重点品种实现收入33.47亿,增长3.92%,工业整体毛利率47.79%,提高0.63 个百分点,两项费用率同比小幅提升,营业利润率上升0.62个百分点。2014 年上半年销售收入过5000万品种22 个。公司营销改革持续推进,三个销售事业部逐步进入运营阶段。 罗氏贡献投资收益4812 万,下降32.30%,施贵宝由于新产品集中上市,费用投入大,盈利继续下滑,广东天普、上海和黄贡献收益增长较快。 医药分销收入增长16.0%,毛利率下滑趋缓。2014 年上半年医药分销业务实现收入385.09 亿,增长15.17%,其中高端药品直送业务、疫苗、高值耗材配送等实现收入27.74 亿,增长41.46%。医药分销毛利率6.02%,同比下降0.09个百分点,两项费用率略有下降,营业利润率同比上升0.25 个百分点。积极探索药房托管新业务模式,共同托管60 家医药药房,新业务模式探索是亮点。 药品零售业务实现收入16.45 亿,增长11.09%,毛利率18.93%,扣除两项费用后营业利润率0.98%。公司下属品牌连锁零售药房1794 家,其中直营店1214家。 三年规划超千亿,平稳增长可期,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16 年每股收益至0.93 元,1.06 元,1.21 元,同比增长11%、14%、14%,对应预测市盈率分别为14、12、11 倍,公司内部整合潜力和资产价值尚未充分体现,估值和市值较低,未来有改善空间,维持增持评级。

投资要点: 主业快速增长,扣非后净利润同比增长34.5%。2014年上报年,公司实现收入55.4亿,增长22.8%,净利润10亿,同比下降4.85%, EPS0.44元,扣非后净利润6.69亿,增长34.54%,EPS0.29元,主业快速增长,略超预期。其中:二季度单季实现收入28.8亿,增长17.5%,净利润5.88亿,同比下降16.1%,EPS 0.28元;扣非后净利润3.67亿,增长49%。公司扣非后净利润保持快速增长,主要由于医疗服务及医学诊断/器械业务的快速增长、销售费用率的下降,以及联营公司国药控股的快速增长;由于公司2013年同期国药控股H 股配售确认净利润4.46亿,故今年利润总额同比下降。 医药工业收入增速11%。2014年上半年,公司医药工业收入33.89亿,同比增长10.6%。其中:锦州奥鸿和湖北新生源下滑较大,而江苏万邦及重庆药友保持快速增长。(1)锦州奥鸿收入3.24亿,同比下降16.5%,净利润1.57亿,同比下降25.8%;主要由于一季度GMP 改造对生产造成较大影响,二季度已逐渐恢复正常,我们预计全年将有望实现正增长。(2)湖北新生源收入6亿,同比下降7.7%,净利润0.25亿,同比下降59%;主要由于价格压力,氨基酸增长乏力。(3)江苏万邦收入8.6亿,同比增长32%,净利润0.84亿,同比增长40%;(4)重庆药友收入10.2亿,同比增长34%,净利润0.98亿,同比增长16%。 医疗服务收入增长232%,多种模式持续推进。2014年上半年,公司医疗服务业务收入5.5亿,同比增长232%,禅城医院并表因素贡献较大,我们预计禅城医院上半年收入约为3亿元,其他三家控股医院(济民医院、广济医院、钟吾医院)内增性增长约为14%左右;合计核定床位2090张,运营床位约2400张。美中互利私有化持续推进中,已通过反垄断审查,等待9月16日美中互利股东大会最终投票审批。公司医疗服务布局战略明确,即沿海发达城市高端医疗,二三线城市专科与综合医院相结合模式。同时,进行模式突破,更加灵活多元,进军公立医院领域,合资设立台州医养公司,试水新建模式,医养结合;投资国控医投,借力国企平台参与公立医院改制等。 医药分销与零售业务收入增长6.9%,参股企业国药控股快速增长。2014年上半年,公司医药分销与零售业务收入7.59亿,同比增长6.9%。集团旗下复美大药房、金象大药房共拥有零售门店超670家,共实现销售人民币4.3亿元。集团参股的国药控股业务保持快速增长,2014年上半年实现营业收入948亿元、净利23亿元、归属净利润14.65亿元,同比增长18.45%、28.50%和27.24%。 医学诊断与器械业务快速增长。2014年上半年,公司医学诊断与医疗器械制造业务收入7.13亿,同比增长65%,Alma 并表因素贡献较大;剔除Alma 并表因素,同比增长17.23%。代理业务收入1.18亿,同比下降8.87%,主要由于公司主动调整业务结构所致。 期间费用率下降1.9个百分点,每股经营性现金流增长30%。2014年上半年,公司毛利率42.5%,同比下降1.8个百分点,主要由于。期间费用率35.4%,下降1.9个百分点;其中:销售费用率18.4%,同比下降1.27个百分点,管理费用率14.1%,同比上升0.7个百分点。每股净经营性现金流0.17元,同比增长30%。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16年EPS 1.05元、1.26元、1.52元,增长17%、20%、20%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,维持增持评级。

公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16 年EPS0.08 元、0.10元、0.13 元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率225 倍、190 倍、150 倍;若考虑一体医疗并购,且2014 年仅第四季度并表,我们维持14-16 年EPS0.09 元、0.21 元、0.27 元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率195 倍、88 倍、68 倍;维持增持评级。

收入增长4.6%,扣非后净利润增长6.5%。2014年上半年公司实现收入5.29,增长4.6%,净利润2.86亿,增长23.6%,EPS0.49元,扣非后净利润2.26亿,增长6.5%,符合公司业绩快报预期。其中:二季度单季实现收入2.5亿,增长17.6%,净利润1.1亿,增长11%,扣非后净利润0.94亿,增长9%。公司主业稳定发展;上半年收到政府奖励3400万,致扣非前净利润增速较高。 血制品业务收入占比95%,增长5.5%。1)2014年上半年,公司收入主要来源于血制品业务,公司血制品业务收入5亿元,增长5.5%,收入占比95%,毛利率67.2%,增长3.7个百分点。3)按产品分拆:白蛋白收入2亿元,同比增长12%;静丙收入2.13亿元,同比下降4%;其他血制品收入0.88亿元,增长17.9%。3)公司于2014年上半年新开河南滑县与重庆云阳县浆站2家,截止目前,公司拥有单采血浆站总计16家(广西4家,贵州1家,河南3家,重庆8家);我们预计经过培育,未来滑县有望成长为过70吨、云阳有望成长为过40吨的较大型浆站。4)我们预计2014年上半年股份公司收入约3.7亿,重庆公司收入约1.35亿。5)我们预计2014年上半年公司采浆量增速约24%,其中重庆公司采浆量增速约31%;公司全年采浆量有望达530吨。 疫苗业务平淡,WHO认证在即。1)2014年上半年公司疫苗业务收入0.18亿,下降34.9%;我们预计公司疫苗销售主要将集中于下半年,14年全年销售预计约与13年的1.56亿收入持平。2)WHO流感疫苗认证已完成现场检查,预计将于十月份收到最终审批结果,获批可能性大。3)在研产品储备丰富,其中冻干任用狂犬疫苗(Vero细胞)、手足口病灭活疫苗(Vero细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。4)公司首家启动H7N9流感疫苗研发和临床申报,正处在审批阶段,审批通过后将颁发临床试验批件。 单抗研发顺利推进,赫赛汀已报临床。公司成立合资公司拓展单抗制药业务。 四个单抗品种中,赫赛汀已申报临床,修美乐、美罗华与阿瓦斯汀预计将于近两个月内进行临床申报。 毛利率增长2个百分点,下半年增值税率下调将产生积极影响。2014年上半年公司毛利率66.4%,增长2.19个百分点。期间费用率13.39%,增加1.46个百分点,其中:销售费用率1.31%,下降0.03个百分点,管理费用率15.15%,增加0.55个百分点。每股净经营性现金流0.36元,下降4%。公司增值税率从2014年7月1日起由6%下调为3%,我们税率调整将对公司下半年业绩产生积极影响企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16年EPS1.02元、1.25元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率24倍,20倍,16倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长0.6%,符合预期。2014 上半年公司实现收入47.73 亿,增长11.69%,净利润1.70 亿,增长5.69%,扣除非经常损益净利润1.50 亿,增长0.6%,EPS0.20 元,符合预期。第二季度实现收入24.66 亿,增长9.25%,净利润9402 万,增长9.35%,扣除非经常性损益净利润8605 万,增长8.53%,EPS0.11 元。公司处于业务模式深度转型期,费用投入较高,是业绩较为平稳的核心原因。 制剂业务实现平稳增长,原料药业务同比略有下降。2014 上半年丁二磺腺苷蛋氨酸针剂实现收入1.14 亿,增长108.45%,上海百盈实现净利润524.39 万,而去年同期亏损354.67 万。海正辉瑞实现收入23.65 亿,增长15.38%,净利润2.75 亿,增长13.18%,实现权益净利润1.40 亿,主要是去年上半年基数较高。公司原料药实现收入8.14 亿,同比下降14.19%,毛利率38.14%,下降2.80 个百分点,主要系抗肿瘤药、心血管药和内分泌药原料药销售收入有所下降,其中合同加工2.7 亿,是原料药业务的主要增量。海正成品药实现收入7.29 亿,增长8.10%,收入增幅略低于辉瑞注入产品销售收入增幅。 三项费用率略有下降,经营性现金流表现好。上半年三项费用率26.77%,同比下降0.32 个百分点,其中:销售费用率14.45%,同比下降0.37 个百分点。 管理费用率10.54%,同比下降0.9 个百分点,主要是去年同期研发费用中计提500 万美金阿霉素热敏脂质体费用。公司每股经营性现金流0.24 元,高于0.20 元每股收益,经营性现金流表现好。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持14-16 年每股收益预测至0.41、0.53、0.68 元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率39 倍、30 倍、23 倍,维持增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014 年上半年公司实现收入20.74亿元,增长27.6%,净利润1.56 亿,增长30.9%,扣非后净利润1.58 亿,增长31.4%,EPS0.61 元,业绩增长略超预期。二季度单季实现收入10.35 亿,增长24.5%,净利润7896 万元,增长47.3%,扣非后净利润7887 万元,EPS0.31元。2014 年中期公司综合毛利率42.02%,同比提升1.6 个百分点,公司区域市场份额提高、采购规模增大提升供应商议价能力,不断提升生产厂商直接采购比例,提高厂商共建等高毛利品种销售占比,是公司毛利率持续提升的原因。 期间费用率小幅提升,每股经营性现金流略低于每股收益。2014 年上半年公司期间费用率31.84%,同比提升0.51 个百分点,其中:销售费用率26.36%,提升0.55 个百分点,主要门店数同比快速增加,门店租金与销售人员薪酬增加幅度较高。管理费用率5.22%,同比持平略有下降。财务费用548 万,随着IPO 募集资金到位,零售主业经营性现金充沛,财务费用预计将大幅下降。每股经营性现金流0.35 元,低于每股收益,主要是医保门店大量增加,医保付费有一定账期。 稳步进军电商领域,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。公司稳步进军电商领域:1)建立一心堂官网并在天猫医药馆设立三家专营店;2)部分门店试点“线上下单,线下取货”O2O 模式;3)利用互联网经营技术对公司门店软硬件进行升级改造。 小幅上调盈利预测,给予增持评级。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州、河南等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。 考虑公司盈利能力提升幅度超预期,我们小幅上调公司14-16 年每股盈利预测至1.19 元、1.52 元、1.90 元(原预测1.15 元、1.42 元、1.74 元),同比增长29%、27%、25%,对应预测市盈率29 倍、23 倍、18 倍,给予增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014年上半年公司实现收入55.84亿,增长15.3%,净利润2.44亿,增长22.8%,扣非后净利润2.40亿,增长20.9%,EPS0.51元,小幅超过我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入28.79亿,增长16.9%,净利润1.42亿,增长22.3%,扣非后净利润1.38亿,增长19.1%,EPS0.30元。2014年上半年医药商业业务毛利率为7.05%,提升1.02个百分点,考虑碘业务13年亏损降低约3123万,影响商业毛利率约0.56个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),公司医药商业业务毛利率可比口径下提升约0.46个百分点。 麻药分销收入增长约15%~20%,宜昌人福投资收益增长22.36%。分业务来看,医药商业收入增长15.47%,其中我们估算麻药分销收入增长15%~20%,医药纯销与商业调拨收入增长较为平稳;工业收入1.67亿,增长38.95%,毛利率下降5.89个百分点,主要是由于代工收入增加较多,净利润2159万,增长23.37%,公司重磅新产品无水乙醇注射液获得国家财政1个亿产业化补贴,上市在即。国药前景口腔收入6016万,净利润510万。第三方物流(物流+空港)收入7384万,毛利率30.66%,下降3.79个百分点。参股宜昌人福贡献收益4859万,同比增长22.36%,青海制药受益于麻醉原料药提价,净利润大幅提升,贡献投资收益448万。 期间费用率小幅上升,经营质量稳步提升。期间费用率3.63%,同比提升0.32个百分点,其中销售费用率1.85%,同比提升0.05个百分点,管理费用率1.41%,同比上升0.13个百分点。每股经营性现金流0.37元,同比大幅增长,同时公司应收账款与存货周转加快,经营质量稳步提升。 价值低估,未来有望获得盈利与估值双重提升:麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;国药商城发力互联网BTB业务,是国控唯一的BTB平台;无水乙醇获得财政部1亿产业化补贴,最快有望于14年下半年获批,盈利空间大。我们维持公司14-16年EPS1.08元、1.35元、1.64元,同比增长25%、25%、22%,对应预测市盈率23倍、19倍、15倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

公司收入增长6.5%,净利润下降28.45%。2014年上半年公司实现收入11.79亿,增长6.5%,净利润0.404亿,下降28.45%,扣非后净利润0.368亿,下降30.4%,EPS0.07元。其中:二季度单季实现收入6.47亿,增长21%,净利润0.17亿,下降23%,扣非后净利润0.16亿,下降24%,EPS0.03元,完全符合预期。公司上半年收入增长主要由于制剂药业务及药品流通业务收入增长所致;公司净利润的下滑主要由于原料药毛利率的下滑、重庆水土生产基地建设贷款导致财务费用(利息支出)大幅增加、及新厂区转固折旧增加所致。 原料药收入略降2.85%,制剂药收入增长6.79%,药品流通业务收入增长17.44%。2014年上半年公司药品制造业务收入6.97亿,同比增长10.81%,毛利率20.75%,同比下降3.5个百分点;其中:原料药收入5.24亿,同比下降2.85%,毛利率18.14%,同比下降3.52个百分点,我们预计主要由于维生素E等品种价格下降所致;制剂药收入0.95亿,同比增长6.79%,毛利率46.37%,同比增长6.4个百分点,我们预计公司加强制剂药业务市场运作,如美罗培南、新上市的帕洛诺司琼等高附加值品种占比提升拉高制剂药毛利率,治疗心衰药物米力农,已获生产批件,现场检查已完成,待获GMP认证后,下半年有望上市。公司药品流通业务收入4.71亿,同比增长17.22%,毛利率17.09%,同比增加2.8个百分点;其中:药品流通收入4.03亿,同比增长17.44%,毛利率13.13%,同比增长3.46个百分点,主要由于公司针对性地优化流通业务结构,降低低毛利纯销业务占比,拓展高毛利代理及药房托管业务;医疗器械及试剂收入0.68亿,同比增长15.91%,毛利率40.54%,同比下降0.75个百分点。 期间费用率下降1.64个百分点,经营性现金流同比增长212%。2014年上半年公司毛利率19.12%,同比下降0.24个百分点。期间费用率14.82%,同比增长1.64个百分点,其中:销售费用率4.63%,同比增长0.08个百分点,管理费用率7.04%,同比增长0.21个百分点;财务费用率3.14%,同比增长1.35个百分点,主要由于利息支出增加。每股净经营性现金流0.05元,同比增长212%,主要由于收到北大国际医院设备采购预收款和配套融资保证金所致。 背靠北大资源,医疗服务巨舰正式起航。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造医疗集团航母:北大医学部的8家三甲医院及13家教学医院为公司医院布局提供医师、品牌及管理输出的坚实支撑;北大医疗旗下的北大国际医院、株洲凯德医院等5家医院,及我们预计的30余个推进中的医院项目,助力公司医院业务的大力外延扩张。公司亦与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 北大方正集团医院资产证券化平台,新一代医疗服务龙头,维持增持评级。北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率206倍、174倍、137倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率186倍、84倍、64倍;维持增持评级。

投资要点: 上半年扣非后净利润增长25.5%,预计前三季度业绩增长20%~30%。14年上半年公司实现收入13.0亿,同比增长22.8%,净利润5.0亿,增长26.1%,扣非后净利润4.9亿,增长25.5%,EPS0.76元,符合预期。其中:二季度实现收入6.5亿,增长22.3%,净利润2.4亿,增长26.3%,扣非后净利润2.4亿,增长25.1%,EPS0.37元。公司预计前三季度业绩增长20%~30%。 氯吡格雷增长约25%,原料药业务恢复增长。公司制剂上半年实现收入11.1亿,增长约23.2%,其中:抗生素制剂收入平稳增长,氯吡格雷增长约25%,比伐卢定、艾力沙坦受制于招标进展,尚未实现大量收入。头孢原料药实现收入1.9亿,增长20.9%,毛利率基本持平。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,13年正式取得艾力沙坦产品批件,支架14年完成临床15年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。2014年上半年公司期间费用率31.4%,同比下降1.2个百分点,其中营销费用率25.6%,同比基本持平;管理费用率6.6%,同比下降1.3个百分点,主要是研发投入同比小幅下降。每股经营性现金流0.69元,低于0.76元每股收益,主要是公司固定资产较轻,有净财务收益。 心脑血管专科平台型药企,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企。我们维持公司14-16年每股收益预测1.58、1.92、2.29元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为20、16、14倍,维持买入评级。

投资要点: 二季度业绩增长明显提速,增长质量很高。2014年上半年公司实现收入35.1亿,增长18.2%,净利润7.6亿,增长18.4%,扣非后净利润7.6亿,增长18.2%,EPS0.51元,小幅超过我们中报前瞻中0.49元预期。二季度单季实现收入17.9亿,增长20.3%,净利润3.7亿,增长21.1%,扣非后净利润3.1亿,增长20.7%,EPS0.25元。二季度公司各项经营指标均明显向好,特别是收入增速明显回升,应收账款周转天数缩短,每股经营性现金流0.53元,增长37.9%,超过每股收益,说明增长质量很高。 肿瘤药同比稳步增长,麻醉药、造影、电解质输液增速较快。12年下半年肿瘤药降价影响基本消除,肿瘤药收入同比增长约10%,麻醉药收入增长约30%~40%,电解质输液收入增长超过30%,造影剂增长30%~40%。我们认为恒瑞麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流同比增长37.9%。2014年中期毛利率81.4%,同比上升1.6个百分点,主要是肿瘤药降价影响逐步消除,高毛利品种收入占比提高。期间费用率53.3%,同比上升2.0个百分点,其中:销售费用率36.3%,同比上升2.8个百分点;管理费用率18.0%,同比基本持平,其中研发支出约占营业收入的9%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.53元,同比增长37.9%,主要是应收账款周转加快。 基本面三大积极变化有望共同推动业绩增速逐年提升。我们认为,公司基本面三大积极变化有望共同推动业绩增速逐年提升:1)创新药上市并实现快速放量:阿帕替尼胃癌适应症已经完成现场检查,年内有望获批;长效GCSF 处于技术审评阶段,14年底15年初有望获批;2)国际业务:奥沙利铂、环磷酰胺、七氟烷等品种14年起将贡献显著增量利润。3)13年以来公司已经取得非布司他、卡培他滨、帕洛诺司琼等制剂批文,取得阿托伐他汀钙、塞来昔布、替莫唑胺等原料药批文,预计14年新产品上市潮启动。我们暂维持14-16年每股收益预测0.98、1.21、1.54元,同比增长19%、24%、27%,对应预测市盈率35倍、28倍、22倍,维持买入评级。

投资要点: 增发募集资金到位使得财务负担下降,二季度经营业绩超预期。2014年上半年公司实现收入11.61亿,增长14.6%,净利润3.5亿,增长33.9%,扣非后净利润3.3亿,增长25.5%,EPS0.96元,小幅超过我们中报前瞻中0.90元预期。其中:二季度单季实现收入60.8亿,增长15.5%,净利润1.8亿,增长54.9%,扣非后净利润1.6亿,增长36.1%,EPS0.50元。二季度增发募集资金到位,公司偿还部分银行贷款,财务负担下降,是公司业绩超预期的核心原因。 分销事业部净利润增长25.3%,工业净利润增长14.5%。上半年公司分销事业部实现收入106.8亿,增长15.9%,净利润1.7亿,增长25.3%,主要是财务负担减轻与费用管控力度加大。分销事业部积极创新业务模式,DTC、BTB、药房托管取得实质进展,国产品收入占比49%,直销业态占比72%。制药事业部实现收入9.1亿,增长3.8%,净利润1.4亿,增长14.5%,其中致君实现收入7.3亿,增长6.9%,净利润1.4亿,增长16.0%,国际出口收入890万美金,欧盟主流市场销售占比82.8%,公司在研发、产能布局等多方面积极向专科药领域转型。参股肿瘤药企深圳万乐实现收入4.1亿,净利润6705万,实现权益净利润2359万,增长27.0%。 期间费用率略有下降,二季度经营性现金流有所好转。上半年公司毛利率8.5%,同比上升0.1个百分点,期间费用率4.8%,同比下降0.2个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.1个百分点,管理费用率1.9%,同比下降0.1个百分点。每股净经营性现金流-1.34元,其中二季度为-0.17元,二季度单季现金流表现有所好转。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东注入19.4亿现金全力支持公司发展,2014年全年财务负担有望明显下降。我们分析,在较长一段时间内,国药集团会有两个工业平台:一致和现代,至于未来两个工业平台是否会进一步整合,还得随时机而观察。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,假以时日,中长期发展值得期待。 我们小幅上调14-16年EPS至1.94元、2.30元、2.73元(原预测1.87元、2.23元、2.65元),增长35%、19%、18%,对应预测市盈率25倍、21倍、18倍,维持增持评级。

投资要点: 公司收入快速增长 24%,净利润增长41%。2014年上半年公司实现收入11.16亿,增长24%,净利润1.44亿,增长41%,扣非后净利润1.437亿,增长36%,EPS0.22元。其中:二季度单季实现收入5.97亿,增长22%,净利润0.80亿,增长50%,扣非后净利润0.76亿,增长36%,EPS 0.12元,略超预期。公司上半年收入增长较快主要由于公司规模不断扩大,量价齐升,门诊量114万人次,同比增长22%,手术量11.8万人次,同比增长15%,人均门诊收入979元,同比增长19%;公司净利润增速高于收入增速主要由于期间费用率的下降,特别是管理费用率同比下降1.6个百分点。 白内障业务提速发力,准分子手术稳定增长,视光业务保持快速增长。公司上半年白内障手术收入2.24亿,同比增长32%,远高于去年同期12%的增速,毛利率40%,同比提升3.6个百分点,白内障手术量提升,同时收入结构优化,毛利率及单价较高的高端晶体占比提升;准分子手术稳定增长,收入2.98亿,同比增长19%,毛利率54%,同比下降1.8%个百分点,准分子毛利率下降但单次手术均价上涨,是收入结构优化,盈利能力提升的健康表现,主要由于飞秒/全飞秒占比的提升,我们预计飞秒/全飞秒收入占比约75%,传统准分子手术收入占比约25%,飞秒/全飞秒手术单价高达11000/19000元,远高于传统手术5500元,虽然飞秒/全飞秒毛利率较低(由于成本较高),但最终单次手术的毛利额仍远高于传统手术;视光业务收入1.997亿元,保持31%的快速稳定增长;眼前/后段手术业务、药品销售及检查治疗业务保持稳定增长。 期间费用率下降2个百分点,经营性现金流同比增长9%。2014年上半年公司毛利率45.1%,同比持平。期间费用率27.2%,同比下降2个百分点,其中:销售费用率11%,同比下降0.13个百分点,管理费用率16.3%,同比下降1.6个百分点。每股净经营性现金流0.29元,同比增长9%。公司成本控制较好,同时由于总量提升,规模效应更加明显,导致管理费用率等逐步稳定下降。 并购基金助力扩张,“合伙人计划”各省顺利推进。我们预计公司2亿元的并购基金已基本投完,落实到各个医院项目,预计未来将可能成立更大规模并购基金,加速扩张。各省“合伙人计划”顺利推进中,将逐步落地,强力激发医院核心骨干的积极性,实现从“医院员工”到“医院股东”的转变,缩短新院培育周期,更快提升盈利能力。 加速扩张,预计2014年体内+体外新增店面总计约20家,维持增持评级。公司现有店面49家,我们预计至2014年底,上市公司将新增店面5-6家,加上并购基金体外增加的14-15家店面,预计新增爱尔眼科品牌店面约20家,方式以新建为主,并购为辅。公司战略规划:体外新建店面约需2年达到盈亏平衡,3年注入上市公司,并购成熟店面注入进度相对较快,我们预计公司在2016-2017年可能迎来注入高峰及盈利增速拐点。公司战略规划至2020年实现收入100亿元,收入提升5倍,覆盖60%的地级市,网点数量提升4倍,今年来扩张明显提速,是民营专科医院的领军企业。我们维持14-16年EPS 0.44元、0.57元、0.77元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率59倍、46倍、34倍,维持增持评级。