扣非后净利润增长0.6%,符合预期。2014 上半年公司实现收入47.73 亿,增长11.69%,净利润1.70 亿,增长5.69%,扣除非经常损益净利润1.50 亿,增长0.6%,EPS0.20 元,符合预期。第二季度实现收入24.66 亿,增长9.25%,净利润9402 万,增长9.35%,扣除非经常性损益净利润8605 万,增长8.53%,EPS0.11 元。公司处于业务模式深度转型期,费用投入较高,是业绩较为平稳的核心原因。 制剂业务实现平稳增长,原料药业务同比略有下降。2014 上半年丁二磺腺苷蛋氨酸针剂实现收入1.14 亿,增长108.45%,上海百盈实现净利润524.39 万,而去年同期亏损354.67 万。海正辉瑞实现收入23.65 亿,增长15.38%,净利润2.75 亿,增长13.18%,实现权益净利润1.40 亿,主要是去年上半年基数较高。公司原料药实现收入8.14 亿,同比下降14.19%,毛利率38.14%,下降2.80 个百分点,主要系抗肿瘤药、心血管药和内分泌药原料药销售收入有所下降,其中合同加工2.7 亿,是原料药业务的主要增量。海正成品药实现收入7.29 亿,增长8.10%,收入增幅略低于辉瑞注入产品销售收入增幅。 三项费用率略有下降,经营性现金流表现好。上半年三项费用率26.77%,同比下降0.32 个百分点,其中:销售费用率14.45%,同比下降0.37 个百分点。 管理费用率10.54%,同比下降0.9 个百分点,主要是去年同期研发费用中计提500 万美金阿霉素热敏脂质体费用。公司每股经营性现金流0.24 元,高于0.20 元每股收益,经营性现金流表现好。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持14-16 年每股收益预测至0.41、0.53、0.68 元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率39 倍、30 倍、23 倍,维持增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014 年上半年公司实现收入20.74亿元,增长27.6%,净利润1.56 亿,增长30.9%,扣非后净利润1.58 亿,增长31.4%,EPS0.61 元,业绩增长略超预期。二季度单季实现收入10.35 亿,增长24.5%,净利润7896 万元,增长47.3%,扣非后净利润7887 万元,EPS0.31元。2014 年中期公司综合毛利率42.02%,同比提升1.6 个百分点,公司区域市场份额提高、采购规模增大提升供应商议价能力,不断提升生产厂商直接采购比例,提高厂商共建等高毛利品种销售占比,是公司毛利率持续提升的原因。 期间费用率小幅提升,每股经营性现金流略低于每股收益。2014 年上半年公司期间费用率31.84%,同比提升0.51 个百分点,其中:销售费用率26.36%,提升0.55 个百分点,主要门店数同比快速增加,门店租金与销售人员薪酬增加幅度较高。管理费用率5.22%,同比持平略有下降。财务费用548 万,随着IPO 募集资金到位,零售主业经营性现金充沛,财务费用预计将大幅下降。每股经营性现金流0.35 元,低于每股收益,主要是医保门店大量增加,医保付费有一定账期。 稳步进军电商领域,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。公司稳步进军电商领域:1)建立一心堂官网并在天猫医药馆设立三家专营店;2)部分门店试点“线上下单,线下取货”O2O 模式;3)利用互联网经营技术对公司门店软硬件进行升级改造。 小幅上调盈利预测,给予增持评级。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州、河南等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。 考虑公司盈利能力提升幅度超预期,我们小幅上调公司14-16 年每股盈利预测至1.19 元、1.52 元、1.90 元(原预测1.15 元、1.42 元、1.74 元),同比增长29%、27%、25%,对应预测市盈率29 倍、23 倍、18 倍,给予增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014年上半年公司实现收入55.84亿,增长15.3%,净利润2.44亿,增长22.8%,扣非后净利润2.40亿,增长20.9%,EPS0.51元,小幅超过我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入28.79亿,增长16.9%,净利润1.42亿,增长22.3%,扣非后净利润1.38亿,增长19.1%,EPS0.30元。2014年上半年医药商业业务毛利率为7.05%,提升1.02个百分点,考虑碘业务13年亏损降低约3123万,影响商业毛利率约0.56个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),公司医药商业业务毛利率可比口径下提升约0.46个百分点。 麻药分销收入增长约15%~20%,宜昌人福投资收益增长22.36%。分业务来看,医药商业收入增长15.47%,其中我们估算麻药分销收入增长15%~20%,医药纯销与商业调拨收入增长较为平稳;工业收入1.67亿,增长38.95%,毛利率下降5.89个百分点,主要是由于代工收入增加较多,净利润2159万,增长23.37%,公司重磅新产品无水乙醇注射液获得国家财政1个亿产业化补贴,上市在即。国药前景口腔收入6016万,净利润510万。第三方物流(物流+空港)收入7384万,毛利率30.66%,下降3.79个百分点。参股宜昌人福贡献收益4859万,同比增长22.36%,青海制药受益于麻醉原料药提价,净利润大幅提升,贡献投资收益448万。 期间费用率小幅上升,经营质量稳步提升。期间费用率3.63%,同比提升0.32个百分点,其中销售费用率1.85%,同比提升0.05个百分点,管理费用率1.41%,同比上升0.13个百分点。每股经营性现金流0.37元,同比大幅增长,同时公司应收账款与存货周转加快,经营质量稳步提升。 价值低估,未来有望获得盈利与估值双重提升:麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;国药商城发力互联网BTB业务,是国控唯一的BTB平台;无水乙醇获得财政部1亿产业化补贴,最快有望于14年下半年获批,盈利空间大。我们维持公司14-16年EPS1.08元、1.35元、1.64元,同比增长25%、25%、22%,对应预测市盈率23倍、19倍、15倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

公司收入增长6.5%,净利润下降28.45%。2014年上半年公司实现收入11.79亿,增长6.5%,净利润0.404亿,下降28.45%,扣非后净利润0.368亿,下降30.4%,EPS0.07元。其中:二季度单季实现收入6.47亿,增长21%,净利润0.17亿,下降23%,扣非后净利润0.16亿,下降24%,EPS0.03元,完全符合预期。公司上半年收入增长主要由于制剂药业务及药品流通业务收入增长所致;公司净利润的下滑主要由于原料药毛利率的下滑、重庆水土生产基地建设贷款导致财务费用(利息支出)大幅增加、及新厂区转固折旧增加所致。 原料药收入略降2.85%,制剂药收入增长6.79%,药品流通业务收入增长17.44%。2014年上半年公司药品制造业务收入6.97亿,同比增长10.81%,毛利率20.75%,同比下降3.5个百分点;其中:原料药收入5.24亿,同比下降2.85%,毛利率18.14%,同比下降3.52个百分点,我们预计主要由于维生素E等品种价格下降所致;制剂药收入0.95亿,同比增长6.79%,毛利率46.37%,同比增长6.4个百分点,我们预计公司加强制剂药业务市场运作,如美罗培南、新上市的帕洛诺司琼等高附加值品种占比提升拉高制剂药毛利率,治疗心衰药物米力农,已获生产批件,现场检查已完成,待获GMP认证后,下半年有望上市。公司药品流通业务收入4.71亿,同比增长17.22%,毛利率17.09%,同比增加2.8个百分点;其中:药品流通收入4.03亿,同比增长17.44%,毛利率13.13%,同比增长3.46个百分点,主要由于公司针对性地优化流通业务结构,降低低毛利纯销业务占比,拓展高毛利代理及药房托管业务;医疗器械及试剂收入0.68亿,同比增长15.91%,毛利率40.54%,同比下降0.75个百分点。 期间费用率下降1.64个百分点,经营性现金流同比增长212%。2014年上半年公司毛利率19.12%,同比下降0.24个百分点。期间费用率14.82%,同比增长1.64个百分点,其中:销售费用率4.63%,同比增长0.08个百分点,管理费用率7.04%,同比增长0.21个百分点;财务费用率3.14%,同比增长1.35个百分点,主要由于利息支出增加。每股净经营性现金流0.05元,同比增长212%,主要由于收到北大国际医院设备采购预收款和配套融资保证金所致。 背靠北大资源,医疗服务巨舰正式起航。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造医疗集团航母:北大医学部的8家三甲医院及13家教学医院为公司医院布局提供医师、品牌及管理输出的坚实支撑;北大医疗旗下的北大国际医院、株洲凯德医院等5家医院,及我们预计的30余个推进中的医院项目,助力公司医院业务的大力外延扩张。公司亦与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 北大方正集团医院资产证券化平台,新一代医疗服务龙头,维持增持评级。北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率206倍、174倍、137倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率186倍、84倍、64倍;维持增持评级。

投资要点: 上半年扣非后净利润增长25.5%,预计前三季度业绩增长20%~30%。14年上半年公司实现收入13.0亿,同比增长22.8%,净利润5.0亿,增长26.1%,扣非后净利润4.9亿,增长25.5%,EPS0.76元,符合预期。其中:二季度实现收入6.5亿,增长22.3%,净利润2.4亿,增长26.3%,扣非后净利润2.4亿,增长25.1%,EPS0.37元。公司预计前三季度业绩增长20%~30%。 氯吡格雷增长约25%,原料药业务恢复增长。公司制剂上半年实现收入11.1亿,增长约23.2%,其中:抗生素制剂收入平稳增长,氯吡格雷增长约25%,比伐卢定、艾力沙坦受制于招标进展,尚未实现大量收入。头孢原料药实现收入1.9亿,增长20.9%,毛利率基本持平。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,13年正式取得艾力沙坦产品批件,支架14年完成临床15年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。2014年上半年公司期间费用率31.4%,同比下降1.2个百分点,其中营销费用率25.6%,同比基本持平;管理费用率6.6%,同比下降1.3个百分点,主要是研发投入同比小幅下降。每股经营性现金流0.69元,低于0.76元每股收益,主要是公司固定资产较轻,有净财务收益。 心脑血管专科平台型药企,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企。我们维持公司14-16年每股收益预测1.58、1.92、2.29元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为20、16、14倍,维持买入评级。

投资要点: 二季度业绩增长明显提速,增长质量很高。2014年上半年公司实现收入35.1亿,增长18.2%,净利润7.6亿,增长18.4%,扣非后净利润7.6亿,增长18.2%,EPS0.51元,小幅超过我们中报前瞻中0.49元预期。二季度单季实现收入17.9亿,增长20.3%,净利润3.7亿,增长21.1%,扣非后净利润3.1亿,增长20.7%,EPS0.25元。二季度公司各项经营指标均明显向好,特别是收入增速明显回升,应收账款周转天数缩短,每股经营性现金流0.53元,增长37.9%,超过每股收益,说明增长质量很高。 肿瘤药同比稳步增长,麻醉药、造影、电解质输液增速较快。12年下半年肿瘤药降价影响基本消除,肿瘤药收入同比增长约10%,麻醉药收入增长约30%~40%,电解质输液收入增长超过30%,造影剂增长30%~40%。我们认为恒瑞麻醉药、造影剂、电解质输液和多数肿瘤药品种竞争结构较好,招标降价压力不大,同时,碘克沙醇、小儿电解质输液、艾瑞昔布、替吉奥等新产品将受益于招标,收入增速有望加快。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流同比增长37.9%。2014年中期毛利率81.4%,同比上升1.6个百分点,主要是肿瘤药降价影响逐步消除,高毛利品种收入占比提高。期间费用率53.3%,同比上升2.0个百分点,其中:销售费用率36.3%,同比上升2.8个百分点;管理费用率18.0%,同比基本持平,其中研发支出约占营业收入的9%,研发投入力度大。每股净经营性现金流0.53元,同比增长37.9%,主要是应收账款周转加快。 基本面三大积极变化有望共同推动业绩增速逐年提升。我们认为,公司基本面三大积极变化有望共同推动业绩增速逐年提升:1)创新药上市并实现快速放量:阿帕替尼胃癌适应症已经完成现场检查,年内有望获批;长效GCSF 处于技术审评阶段,14年底15年初有望获批;2)国际业务:奥沙利铂、环磷酰胺、七氟烷等品种14年起将贡献显著增量利润。3)13年以来公司已经取得非布司他、卡培他滨、帕洛诺司琼等制剂批文,取得阿托伐他汀钙、塞来昔布、替莫唑胺等原料药批文,预计14年新产品上市潮启动。我们暂维持14-16年每股收益预测0.98、1.21、1.54元,同比增长19%、24%、27%,对应预测市盈率35倍、28倍、22倍,维持买入评级。

投资要点: 增发募集资金到位使得财务负担下降,二季度经营业绩超预期。2014年上半年公司实现收入11.61亿,增长14.6%,净利润3.5亿,增长33.9%,扣非后净利润3.3亿,增长25.5%,EPS0.96元,小幅超过我们中报前瞻中0.90元预期。其中:二季度单季实现收入60.8亿,增长15.5%,净利润1.8亿,增长54.9%,扣非后净利润1.6亿,增长36.1%,EPS0.50元。二季度增发募集资金到位,公司偿还部分银行贷款,财务负担下降,是公司业绩超预期的核心原因。 分销事业部净利润增长25.3%,工业净利润增长14.5%。上半年公司分销事业部实现收入106.8亿,增长15.9%,净利润1.7亿,增长25.3%,主要是财务负担减轻与费用管控力度加大。分销事业部积极创新业务模式,DTC、BTB、药房托管取得实质进展,国产品收入占比49%,直销业态占比72%。制药事业部实现收入9.1亿,增长3.8%,净利润1.4亿,增长14.5%,其中致君实现收入7.3亿,增长6.9%,净利润1.4亿,增长16.0%,国际出口收入890万美金,欧盟主流市场销售占比82.8%,公司在研发、产能布局等多方面积极向专科药领域转型。参股肿瘤药企深圳万乐实现收入4.1亿,净利润6705万,实现权益净利润2359万,增长27.0%。 期间费用率略有下降,二季度经营性现金流有所好转。上半年公司毛利率8.5%,同比上升0.1个百分点,期间费用率4.8%,同比下降0.2个百分点,其中:销售费用率2.3%,同比下降0.1个百分点,管理费用率1.9%,同比下降0.1个百分点。每股净经营性现金流-1.34元,其中二季度为-0.17元,二季度单季现金流表现有所好转。 控股股东现金认购全部股份全力支持发展,维持增持评级。控股股东注入19.4亿现金全力支持公司发展,2014年全年财务负担有望明显下降。我们分析,在较长一段时间内,国药集团会有两个工业平台:一致和现代,至于未来两个工业平台是否会进一步整合,还得随时机而观察。公司医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,假以时日,中长期发展值得期待。 我们小幅上调14-16年EPS至1.94元、2.30元、2.73元(原预测1.87元、2.23元、2.65元),增长35%、19%、18%,对应预测市盈率25倍、21倍、18倍,维持增持评级。

投资要点: 公司收入快速增长 24%,净利润增长41%。2014年上半年公司实现收入11.16亿,增长24%,净利润1.44亿,增长41%,扣非后净利润1.437亿,增长36%,EPS0.22元。其中:二季度单季实现收入5.97亿,增长22%,净利润0.80亿,增长50%,扣非后净利润0.76亿,增长36%,EPS 0.12元,略超预期。公司上半年收入增长较快主要由于公司规模不断扩大,量价齐升,门诊量114万人次,同比增长22%,手术量11.8万人次,同比增长15%,人均门诊收入979元,同比增长19%;公司净利润增速高于收入增速主要由于期间费用率的下降,特别是管理费用率同比下降1.6个百分点。 白内障业务提速发力,准分子手术稳定增长,视光业务保持快速增长。公司上半年白内障手术收入2.24亿,同比增长32%,远高于去年同期12%的增速,毛利率40%,同比提升3.6个百分点,白内障手术量提升,同时收入结构优化,毛利率及单价较高的高端晶体占比提升;准分子手术稳定增长,收入2.98亿,同比增长19%,毛利率54%,同比下降1.8%个百分点,准分子毛利率下降但单次手术均价上涨,是收入结构优化,盈利能力提升的健康表现,主要由于飞秒/全飞秒占比的提升,我们预计飞秒/全飞秒收入占比约75%,传统准分子手术收入占比约25%,飞秒/全飞秒手术单价高达11000/19000元,远高于传统手术5500元,虽然飞秒/全飞秒毛利率较低(由于成本较高),但最终单次手术的毛利额仍远高于传统手术;视光业务收入1.997亿元,保持31%的快速稳定增长;眼前/后段手术业务、药品销售及检查治疗业务保持稳定增长。 期间费用率下降2个百分点,经营性现金流同比增长9%。2014年上半年公司毛利率45.1%,同比持平。期间费用率27.2%,同比下降2个百分点,其中:销售费用率11%,同比下降0.13个百分点,管理费用率16.3%,同比下降1.6个百分点。每股净经营性现金流0.29元,同比增长9%。公司成本控制较好,同时由于总量提升,规模效应更加明显,导致管理费用率等逐步稳定下降。 并购基金助力扩张,“合伙人计划”各省顺利推进。我们预计公司2亿元的并购基金已基本投完,落实到各个医院项目,预计未来将可能成立更大规模并购基金,加速扩张。各省“合伙人计划”顺利推进中,将逐步落地,强力激发医院核心骨干的积极性,实现从“医院员工”到“医院股东”的转变,缩短新院培育周期,更快提升盈利能力。 加速扩张,预计2014年体内+体外新增店面总计约20家,维持增持评级。公司现有店面49家,我们预计至2014年底,上市公司将新增店面5-6家,加上并购基金体外增加的14-15家店面,预计新增爱尔眼科品牌店面约20家,方式以新建为主,并购为辅。公司战略规划:体外新建店面约需2年达到盈亏平衡,3年注入上市公司,并购成熟店面注入进度相对较快,我们预计公司在2016-2017年可能迎来注入高峰及盈利增速拐点。公司战略规划至2020年实现收入100亿元,收入提升5倍,覆盖60%的地级市,网点数量提升4倍,今年来扩张明显提速,是民营专科医院的领军企业。我们维持14-16年EPS 0.44元、0.57元、0.77元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率59倍、46倍、34倍,维持增持评级。

收入与主业利润稳步增长,符合预期。2014 年上半年公司实现收入33.2 亿,增长18.1%,净利润2.3 亿,增长10.5%,扣非后净利润2.2 亿,增长10.0%,EPS0.43 元,符合预期。二季度单季实现收入17.1 亿,增长19.5%,净利润1.4 亿,增长12.0%,扣非后净利润1.3 亿,增长9.7%,EPS0.25 元。收入与主业利润稳步增长,符合预期。 宜昌人福净利润增长7.0%,北京巴瑞盈利超预期。宜昌人福实现净利润2.5亿,增长7.0%,其中:麻醉镇痛药收入增长约10%~15%,IMS1-5 月麻醉药样本医院收入增长约20%。葛店人福实现净利润630 万,下滑75.3%,主要由于原料药产能调整等。新疆维药实现净利润1398 万,增长57.2%,主要受益于基本药物制度推进。受新版GMP 实施进度拖累,中原瑞德正常生产时间仅不到4 个月,实现净利润2224 万,下降43.5%。北京巴瑞实现净利润8923 万,好于预期。美国普克国际业务新增不少大客户,但业务上量需要时间,由于研发与营销增长幅度较大,亏损3194 万,亏损额度有所扩大。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现优异。2014 年中期毛利率41.7%,同比下降1.2 个百分点,期间费用率28.6%,同比提高0.1 个百分点,其中:销售费用率17.2%,同比上升0.2 个百分点;管理费用率9.0%,同比上升0.4 个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流0.79 元,表现优异,说明经营质量有所提升。 麻醉药产品线丰富,医疗服务业务拓展取得重要进展。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已经先后获批,阿芬太尼正在等待生产审评,麻醉药产品线丰富。公司设立医疗事业部并设立钟祥医院管理公司,医疗服务业务拓展取得重要进展。考虑公司资金借贷规模超预期,财务费用负担较大,我们下调2014-2016 年盈利预测至0.94 元、1.22 元、1.58元(原预测1.00 元、1.30 元和1.70 元),同比增长19%、30%、30%,对应预测市盈率分别为30 倍、23 倍、18 倍,维持增持评级。

投资要点: 事件1:公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,向北京汇智、重庆润邦等公司管理团队发行1912万股募集配套资金。 事件2:华邦拟以2.2亿美元认购Albaugh,LLC.公司(以下简称阿宝公司)20%股权。 拟发行 7650.2万股收购百盛药业71.5%股权,收购估值相当于2014年承诺业绩的11.3倍。公司拟发行约7650.2万股收购肖建东等持有的百盛药业71.5%股权,该项资产交易价格预计为14.49亿,发行价格为定价基准日前20日交易均价18.94元/股,交易完成后公司将持有百盛药业100%股权。肖建东等原股东承诺2014-2016年公司净利润不低于1.8亿、2.16亿、2.4亿,扣除非经常性损益1.4亿、1.76亿、1.9亿,净利润与扣非后净利润之间差异主要为百盛药业按照正常经营可以预判的地方政府返税等,该项收益实际可以视为经常性收益。此次收购估值分别相对于2014-2016年承诺净利润的11.3倍、9.4倍、8.4倍。 公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,体现对公司中长期发展坚强信心。为提高本次交易整合绩效,公司拟对北京汇智、重庆润邦、张松山等十名特定其他对象发行1912万股,北京汇智为公司农药事业部核心高管持股平台,拟出资7689.64万认购406万股;重庆润邦为公司医药事业部核心高管持股平台,拟出资2746.3万认购145万股;公司实际控制人张松山拟出资1.3亿认购690万股,其他参与认购的对象均为公司核心高管。我们认为,公司高管团队全额认购此次收购配套融资新增股份,不少高管出资额在数千万之多,体现对公司中长期发展坚强信心。百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。华邦制药业务主要围绕皮肤病+抗结核两大领域,百盛药业核心产品主要布局在呼吸科、心脑血管、儿科、神经内科等领域,华邦与百盛均围绕呼吸科、心脑血管等领域布局有几十个大品种,从品种角度,整合效应1+1远大于2;华邦制药业务主要以自建队伍为主,布局在皮肤病处方药领域,百盛在辽宁省内拥有绝对强势的自营推广队伍,全国化的招商网络更是核心竞争优势,双方在营销队伍上优势互补,从营销角度,整合效应1+1远大于2。我们认为,百盛药业将从品种和营销两方面增强公司制药业务,将产生1+1远远大于2的整合效应。 2.2亿美元重金收购阿宝公司20%股权,战略意义重大,彰显颖泰进军全球农药制剂市场决心。经过长期竞争和整合,全球农化行业结构已相对稳定,“六大”+“八小(包括阿宝公司)”基本掌控了全球主要的农化市场,并利用专利、产品登记等方式限制新进入者。阿宝公司在利用其在南美的市场优势,与孟山都、陶氏在草甘膦和2,4-d 等产品上采用市场互换策略(Swap 策略,即阿宝以南美的草甘膦、2,4-d 市场换取孟山都在美国的草甘膦市场和陶氏在全球其他各地的2,4-d 市场)。颖泰本次参股阿宝公司,战略意义重大:(1)对颖泰而言:间接获取了阿宝全球的制剂销售渠道资源,并使其有资格和陶氏、孟山都、BASF 等国际农药巨头共享市场;(2)对阿宝公司而言:颖泰一方面能够增加阿宝公司的原药供应,另一方面颖泰的增资也解决了其在阿根廷的财务问题:阿根廷工厂多次因资金紧张导致开工不足,并被动降价回流现金,使其利润率大幅低于行业平均。我们预计两者磨合后,阿宝公司的净利润水平将回归5%的行业平均水平(按13年收入规模,对应3.5亿元左右的扣非净利润),未来阿宝公司业绩有望超过承诺利润。 我们保守测算,本次两个并购合计将增厚上市公司14-16EPS 约10%,考虑停牌期间市场的波动,预计复牌将有20%的上涨空间,维持增持评级。我们按增发后总股本增加至7.7亿股,假设百盛、阿宝公司14-16年仅完成承诺业绩,并考虑收购阿宝可能导致的财务费用增加,保守测算两个并购完成后,将增厚上市公司10%左右的EPS:我们预计公司14-16年EPS 分别为0.86元、1.15元、1.41元,维持原盈利预测水平;考虑两个并购后14-16EPS 分别为0.93元、1.25元、1.53元;增厚比例分别为9.1%、8.9%、8.1%。维持增持评级。

投资要点: 主业符合预期,2014年上半年经营见底。14年上半年公司实现收入11.5亿,下降6.2%,净利润1.3亿,下降42.2%,扣除非经常性损益1.2亿,下降48.1%,EPS0.16元,基本符合我们中报前瞻中预期。二季度单季实现收入6.3亿,下降0.6%,实现净利润7638万,下降37.2%,扣非后净利润6893万,下降42.4%,EPS0.10元。公司上半年原料药业务受制于园区环保整治产能无法满负荷运转,国际制剂业务新品获批时间慢于预期,是业绩下滑的主要原因。 原料药业务收入与毛利率均有所下降,制剂业务保持较好增长。14年上半年公司原材料及中间体实现收入6.96亿,下降18.9%,毛利率29.77%,下降5.56个百分点,其中:普利类实现收入1.67亿,下降21.3%,毛利率下降2.51个百分点;沙坦类实现收入3.33亿,下降18.1%,毛利率29.77%,毛利率下降9.1个百分点。制剂业务实现收入4.46亿,增长24.7%,毛利率61.8%,提高0.99个百分点,其中我们估计拉莫三嗪实现利润约3000万~4000万。 三项费用率大幅提高8.8个百分点,经营性现金流表现一般。2014年中期公司三项费用率30.3%,提高8.8个百分点,其中:销售费用率9.3%,同比提升4.6个百分点,主要是产品推广费增增长超过100%,管理费用率为19.5%,提高5.0个百分点,主要是研发费用增长超过50%。每股经营性现金流0.11元,同比下降47.9%,现金流表现较为一般,主要是因为经营性资金增长。 2014年上半年经营见底,制剂业务值得期待:公司所在园区经历上半年环保整治,环保投入大幅增加,环保问题已经基本解决,5月起公司生产已经基本恢复正常。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务上半年表现平淡,我们小幅下调14-16年每股收益预测至0.46、0.58、0.73元(原预测0.50元、0.63元、0.78元),同比增长0%、27%、26%,对应预测市盈率分别为25倍、20倍、16倍,维持买入评级。

投资要点: 复星医药合资设立台州医养公司,持股75%。(1)复星医药全资子公司上海医诚医院投资管理有限公司(医诚管理)与台州市立医院所属台州市立投资有限公司(台州投资)签订合作协议,共同出资设立台州市赞扬医养投资管理有限公司(医养公司),其中:医诚管理现金出资约5.1亿元,占医养公司75%的股权;台州投资以赞扬院区140亩土地使用权评估作价约1.7亿元入股,占25%的股权。(2)医养公司设立后,将以注册资本金出资全资设立三家子公司:[a]台州市立赞扬医院(营利性,目标开放床位1200张)、[b]台州市赞扬康养中心(目标开放床位800张)、[c]台州市赞扬药械经营有限公司(药品器械耗材供应链平台)三家子公司,以建成并运营达到三甲标准的区域性医疗机构和康养中心,我们预计建设周期约3年左右。 台州市人口众多,医疗资源不足,复星医药设立新院未来市场空间大。台州市人口近600万,居浙江省第三,属于浙江较富裕地区,人均消费能力高;但医疗资源供给相对不足,台州千人口床位数指标、千人口护士数指标均居全省倒数第二,千人口医生数指标居全省倒数第三,我们预计复星医药在台州设立新院及康养中心将拥有较大的市场空间,弥补当地医疗资源供给不足的情况。 背靠台州市立医院,“老院带新院”模式。台州市立医院创建于1952年,是一所集医疗、科研和教学于一体的三级乙等综合性公立医院。未来新设立的赞扬医院和康养中心位于台州市主城区椒江区,占地约141亩,距离台州市立医院直线距离约3公里,具有较好的地理位置,也可以更好的实现与台州市立医院医师资源的调配与协同。我们预计未来赞扬新院与康养中心将充分背靠、利用合作方台州市立医院的医师资源、当地品牌及管理经验,通过“老院带新院”模式,实现快速成长,为患者提供优质医疗服务。 模式突破、医养结合。复星医过去一直致力于民营营利性医院收购的模式,此次与台州市立医院联合,实现医疗服务的新模式突破,进军公立医院,试水新建模式,并将通过“老院带新院”实现快速成长。同时,通过医院向产业链下游的康复及养老领域延伸,通过建立“康养中心”,实现在康复及养老领域的领先布局。在医疗服务领域,公司的布局与拓展模式更加多元与完善。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16年EPS1.05元、1.26元、1.52元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,维持增持评级。

投资要点: 事件:1)公司收到国家药审中心通知,注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白可以向国家总局申请现场检查;2)公司非公开发行股票获得中国证监会正式核准。 安百诺预计年内正式获批,医药上市公司第一个重磅单抗药!公司收到国家药审中心可以申请现场检查通知,根据正常审评流程,注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白(商品名:安百诺)年内有望正式上市。安百诺是强生依那西普的Biosimilar,依那西普主要针对类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等症,2013年全球市场销售规模超过70亿美金,是超级重磅炸弹品种。 海正近年致力提升制剂销售能力,安百诺预计五年内年销售规模达到5~10亿。 依那西普Biosimalar国内已有中信国健和上海赛金上市,并顺利进入7~8个省医保增补目录,中信国健2013年益赛普约实现7亿收入,上海赛金12年获批,销售尚小。类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等适应症国内患病人数超过千万,尚有巨大市场空间待挖掘。海正近年致力提升制剂销售能力,与辉瑞合资公司运作顺利,我们预计安百诺预计五年内年销售规模达到5~10亿。 向生物药、创新药转型,在研产品线极为丰富。从化学仿制药向生物药、创新药转型是海正核心转型战略之一,目前在研生物药超过20项,均为国际一线重磅产品。阿达木单抗、门冬胰岛素、甘精胰岛素、曲妥珠单抗等一批全球销售超过50亿美金的大品种进入临床开发阶段。我们认为,海正在生物药领域已经走在国内最前列。 非公开增发正式获得证监会批准,为转型战略助力。公司非公开增发正式获得证监会批准,拟发行不超过14050万股,主要投向椒江生产基地升级改造等项目。我们预计公司近年部分投资项目承接跨国生产转移,将于2014、2015年逐步产生效益。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期,短期费用投入增加较快,但研发与销售投入均为未来持续增长奠定更为扎实地基础,我们维持14-16年每股收益预测0.41元、0.53元、0.68元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率38倍、29倍、23倍,维持增持评级。

投资要点: 上海回波撤诉,与一体医疗达成和解协议,一体医疗收购无影响,正常推进。7月16日,福瑞股份控股子公司法国Echosens公司的控股子公司上海回波公司,就一体医疗产品侵犯专利独占实施许可权一事向深圳中级人民法院提起民事诉讼。鉴于一体医疗为北大医药重大资产重组拟收购标的,北大医药于7.16-7.29日停牌。7月25日,一体医疗与上海回波公司达成和解并签署《和解协议》,约定:由一体集团向上海回波支付人民币2600万元,法国Echosens公司和上海回波以普通专利许可方式许可一体医疗在中国大陆地区使用法国Echosens公司在中国境内已经取得的全部共七项专利,上海回波撤诉。上述事宜对北大医药拟收购一体医疗不构成影响。北大医药将于7.30日复牌,一体医疗并购正常推进,我们预计后续将报财政部、股东大会及证监会审批。 公司肿瘤专科布局加速,多渠道协同发力。一体医疗是专业的肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其中2013年与医院合建肿瘤中心的合作分成模式收入占总收入的88%,约合2,14亿元,目前合作的肿瘤诊疗中心25个,未来将持续增加。另外,北大医药与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。公司:(1)自身拥有较为成熟的医药流通业务平台,(2)背靠股东雄厚的医院网络资源,(3)未来可依托“北大肿瘤”网络,(4)充分发挥一体医疗肿瘤设备销售及合作分成模式资源,打造多元化肿瘤专科业务,多渠道协同发力。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率202倍、171倍、135倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率182倍、82倍、63倍;维持增持评级。

拟与北大肿瘤医院等多方成立医院管理公司。7 月9 日,北大医药签署战略合作框架协议,拟与北大肿瘤医院、北大医疗产业基金及心安医疗四方共同设立“北大医疗肿瘤医院管理有限公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 北大肿瘤医院是全国顶级的肿瘤专科医院。北大肿瘤医院是北大医学部旗下八家国家级三甲医院之一,是国家肿瘤学重点学科单位,是教育部恶性肿瘤转化研究重点实验室;近20 位专家担任中国抗癌协会、北京抗癌协会、中华医学会肿瘤分会的主要领导以及各专业委员会主任委员或副主任委员。医院现有病床700 张,26 个临床科室,26 个病区,13 个医技科室。年住院人数2.3 万余人次,年门诊量28 万人次。患者来自全国各地、港澳台以及东南亚等地区。 绑定北大肿瘤医院品牌、医师及管理资源。北大医药此次与北大肿瘤医院拟成立合资公司,进一步绑定北大肿瘤医院的品牌、医师与管理资源。合资公司将以京津冀为核心,加上北大肿瘤医院在全国的合作医院,在全国范围内进行外延扩张,管理肿瘤专科医院。品牌输出上,合资公司管理的相关医院暂定名为“北大医疗xx 肿瘤医院”和“北京大学肿瘤医院xx 医院”;管理输出上,公司将开展连锁化肿瘤医疗业务,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络;医师输出上,北大肿瘤医院同意与北大医疗产业集团及合资公司下属医疗机构在会诊和转诊方面进行协同与合作。 全面布局、专科突破。公司及集团背靠北大医学部全国独一无二的雄厚医疗资源,全面进行医疗服务产业布局,北大医疗集团旗下现有医院5 家及我们预计的30 多个推进中的医院项目。同时,公司积极进行专科领域的突破,6 月公司拟收购肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商一体医疗,7 月加速进军肿瘤医院管理公司领域,向医疗服务转型的步伐加速,进一步延伸了肿瘤治疗产业链。 另外,北大六院与北大医疗共建心理医院、北大国际医院与北大口腔医院合作、吴阶平泌尿外科中心的建立、株洲凯德心血管医院的收购,也显示了北大医疗在各个专科领域的逐个突破与深入合作。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们预测14-16 年EPS0.08 元、0.10 元、0.13 元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率200 倍、169 倍、133 倍;若考虑一体医疗并购,且2014 年仅第四季度并表,我们预测14-16 年EPS0.09 元、0.21 元、0.27 元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率180 倍、81 倍、62 倍;维持增持评级。