主业快速增长,扣非后净利润同比增长36%。2014 前三季度司实现收入86.6亿,增长22.5%,净利润15.75 亿,同比增长65.6%, EPS0.69 元,扣非后净利润10.5 亿,增长36.3%,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入31.2亿,增长22%,净利润5.57 亿,同比增长66%,EPS 0.24 元,扣非后净利润3.8 亿,增长40%。公司扣非后净利润保持快速增长,主要由于医疗服务及医学诊断/器械业务的快速增长、销售费用率的下降,以及联营公司国药控股的快速增长。公司在第三季度报,执行了财政部新会计准则,调整了本报告期及追溯调整了去年的投资收益、所得税、资本公积、未分配利润、长期股权投资、以及可供出售金融资产;调整前,公司2014 前三季度净利润为15.5 亿,2013前三季度净利润为13.89 亿,同比增长12%;调整后,公司2014 前三季度净利润为15.75 亿,2013 前三季度净利润为9.5 亿,同比增长66%;追溯调整主要在于:2013 年国药控股H 股配售确认视同处置收益4.46 亿由投资收益转记为资本公积;扣非后净利润及增速不变。 医疗服务持续推进,年底力争有望取得实质性进展。在医院并购方面,公司近期攻关重点在于企业职工医院与厂矿医院,力争于年底有望取得实质性突破进展。医院内增性增长方面,禅城医院保持快速增长,现在已经有900 张床位,年底有望达1100 至1200 张床位;宿迁仲伍医院,现在床位约500 张,正在新建肿瘤医院与康复医院,拟新增床位约500;岳阳广济医院,现有床位约500张,2012 年已启动新门诊大楼建设,拟新增床位300 张;济民肿瘤医院,现有床位约400 张,新楼建成后,床位数有望达700 张。高端医疗方面,美中互利私有化已完成,复星实业(通过Healthy Harmony Holdings L.P.)已间接持有美中互利47.7%的权益,本次私有化交易(包括增资)完成时,预计复星实业将间接持有美中互利不超过48.59%的权益;复星医药将持续支持和睦家在国内的项目发展与扩张。 医药主业平稳增长。我们预计:医药工业平稳增长,其中,锦州奥鸿三季度持续恢复增长,同比环比相对二季度均有所提升,由于四季度是医药传统旺季,四季度有望进一步保持较好增长。医疗器械板块,我们预计,三季度增长较好,其中达芬奇机器人销售及Alma 收入均取得较好增长。医药分销领域,我们预计,联营公司国药控股保持快速增长,零售药店在保持盈利水平的基础上,审时度势谨慎扩张;上海复美大药房为上海网上药店医保支付首批试点企业,公司积极审慎布局移动医疗领域。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16 年EPS 1.05 元、1.26 元、1.52 元,增长17%、20%、20%(会计准则调整前口径),对应预测市盈率18 倍、15 倍、13倍,维持增持评级。

三季度单季收入增长27.7%,扣非后净利润增长13.9%。2014年前三季度公司实现收入687.2亿,增长18.4%,净利润19.1亿,增长16.0%,扣除非经常损益净利为17.1亿,增长8.1%,EPS0.71元,略高于我们三季报前瞻中预期。第三季度实现收入247.0亿,增长27.7%,净利润5.95亿,增长29.6%,扣除非经常性损益净利为5.1亿,增长13.9%,EPS0.22元。三季度单季实现每股经营性现金流0.17元,同比增长112.5%,说明公司经营质量较高。 医药工业:聚焦大品种与营销改革并举,毛利率有所提升。2014年前三季度医药工业实现收入83.1亿,增长2.7%,其中64个重点品种实现收入49.1亿,增长4.2%,工业整体毛利率47.85%,同比提升1.0个百分点。预计年销售过亿元产品达到24个。前三季度第一生化几个核心产品原料药处于认证阶段,四季度恢复正常后有望拉动工业增速。公司营销改革持续推进,三个销售事业部今年进入运营阶段,所属产品收入增速明显快于整体。参股子公司贡献投资收益下降,其中罗氏小幅下降,施贵宝亏损。 医药分销收入增长21.0%,毛利率下滑趋缓。2014年前三季度医药分销业务实现收入608.1亿,增长21.0%,毛利率5.98%。期间费用率略有下降,营业利润率略有提升。积极探索分销新业务模式,药房托管、DTP等业务收入增速均较快。公司前三季度分销收入增速提升,主要是因为:1)加强供应链管理,提升服务质量;2)加强对县级医院和基层医疗机构的开户力度;3)增加了部分总代理品种。药品零售业务实现收入24.6亿,同比增长9.3%,毛利率18.9%。公司下属品牌连锁零售药房1794家,其中直营店1214家。 三季度收入与利润增速如期明显提升,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益0.96元、1.11元、1.27元,同比增长15%、15%、15%,对应预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍,当前是大好介入机会,维持增持评级。

三季度单季收入增速略有加快,主业盈利增长超过预期:2014 年前三季度公司实现收入133.2 亿,增长18.6%,归母净利润19.5 亿,增长10.6%,扣除非经常性损益后净利润18.7 亿,增长34.0%,EPS1.87 元,超过我们三季报前瞻中1.72 元预期。2014 年第三季度实现收入46.9 亿,增长19.7%,净利润8.1亿,同比下降1.0%,扣非后净利润8.0 亿,增长66.4%,EPS0.78 元。 三季度药品增速小幅提升,健康品与中药资源事业部保持较快增长:(1)药品事业部:2014 年Q1、Q2、Q3 母公司收入增速分别为21.0%、-3.6%、10.0%,公司药品事业部三季度收入增速稳步恢复;(2)健康品事业部:牙膏前三季度收入增长30%~40%,2014 年清逸堂卫生巾主要致力于产品提升、渠道整合等基础工作,收入保持平稳增长;2013 年养元清营销队伍从牙膏销售队伍分开,单独进行操作,预计2014 年保持稳定增长。(3)中药资源事业部:依托云南当地优势资源,重点布局高端饮片、中药材贸易等,我们预计中药资源事业部收入增速超过50%:(4)医药商业:我们预计公司医药商业收入与利润保持平稳增长。 毛利率保持稳定,期间费用率下降幅度较大,经营性现金流大幅增长193%:前三季度合并毛利率30.3%,母公司毛利率46.0%,同比、环比基本保持稳定;期间费用率为13.7%,同比下降2.4 个百分点:其中销售费用率10.94%,同比下降2.3 个百分点,管理费用率2.6%,同比下降1 个百分点。前三季度合并经营性现金流13.8 亿,同比增长193%,一方面经销商回款仍较为积极,另一方面公司在上半年利率较低时加大贴现力度。除应收票据外,应收账款周转18 天,存货周转148 天,同比均有所加快。 云南国企改革有望完善激励制度,期待药用消费品形成大产品群:公司是最为优秀的医药企业之一,本轮国资改革有望完善公司核心经营管理团队激励问题。公司成功培育云南白药牙膏,药用消费品渠道资源与管理经验能够复制,期待公司药用消费品形成大产品群。我们维持2014-2016 年主业EPS2.24 元、2.74 元、3.30 元,主业增速23%、23%、20%,预测市盈率24 倍、20 倍、16倍;考虑坏账准备转回,报表EPS2.38 元、2.75 元、3.30 元,增长7%、15%、20%,预测市盈率23 倍、20 倍、16 倍。我们预计下半年业绩增速将有所提升,并有多款新产品推向市场,逐步形成消费品产品群;公司估值水平较低,维持“买入”评级。

投资要点: 前三季度收入增长8.4%,净利润下降27.6%。2014年前三季度公司实现收入18.1亿,增长8.4%,净利润5597万,下降27.6%,EPS0.09元,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入6.3亿,增长12.1%,净利润1556万,下降25%,EPS 0.02元。公司前三季度收入增长主要由于制剂药业务及药品流通业务收入增长所致;公司净利润的下滑主要由于原料药毛利率的下滑、重庆水土生产基地建设贷款导致财务费用(利息支出)大幅增加、及新厂区转固折旧增加所致。 期间费用率上升1.48个百分点,主要由于财务费用率上升。2014年前三季度公司毛利率18.95%,同比下降0.55个百分点。期间费用率15.31%,同比上升1.48个百分点,其中:销售费用率5.02%,同比增加0.08个百分点,管理费用率7.05%,同比下降0.12个百分点,财务费用率3.24%,同比上升1.52个百分点。每股净经营性现金-0.03元。 医疗服务局部持续推进。一体医疗并购已通过证监会审核,未来与北大医药合作,将实现与北大医学部医院资源及北大医疗资源的充分协同,实现完善的肿瘤业务产业链布局与延伸。公司亦与北大肿瘤医院等签署战略合作协议,拟共同设立“北大医疗肿瘤医院管理公司”,以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。北大医药亦与德同投资等合作,拟设立产业并购投资基金,主要专注于投资北大医药战略拓展项目。 北大方正集团医院资产证券化平台,维持增持评级。北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率240倍、204倍、160倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率217倍、98倍、75倍;维持增持评级。

2014 年前三季度扣非后净利润增长29.1%,略超预期:2014 年前三季度公司实现收入92.1 亿元,增长13.9%,其中母公司实现收入32.7 亿,增长13.1%,归母净利润11.4 亿元,增长26.3%,扣除2014 年初会计政策调整及去年同期出售天恒大厦等非经常因素,调整后扣非后归属于母公司净利润增长29.1%,EPS1.10 元,略超三季报前瞻预期。2014 年三季度单季实现收入31.0 亿,增长15.4%,净利润4.0 亿,增长30.8%,扣非后净利润3.9 亿,增长29.7%。 医药工业收入保持平稳较快增长,医药商业调整结构保持平稳:(1)医药工业收入增长约24.5%:预计复方丹参滴丸增速约15%,养血清脑增速超过20%,益气复脉收入增长30%~50%,丹参多酚酸盐收入增长约100%,河南天地药业收入和利润增长超过50%,帝益实现利润超过25%。(2)医药商业收入同比增长7.0%:公司从2013 下半年起加大力度调整商业业态(加大医院及基层纯销、降低调拨业务),导致商业收入增速放缓。 工业毛利率略有下滑,经营性现金流大幅改善:前三季度合并毛利率37.1%同比下降1.2 个百分点,其中:母公司毛利率62.3%,同比下降2.3 个百分点。 销售费用率14.1%,同比下降0.4 个百分点,管理费用率4.7%,同比下降0.5个百分点,公司工业收入占比提升,销售费用率与管理费用率均有所下降,说明费用管控力度增强。前三季度合并经营性现金流5.7 亿元(折合每股0.55元)同比增长394.5%。合并应收账款周转105 天,存货周转66 天,同比、环比略有增加。 定向增发稳步推进,看好公司发展前景:公司正在积极推进定向增发进程,将优化资本结构、降低2015 年的财务费用。下一阶段的公司发展,一方面依靠优秀且持续创新的产品线,另一方面需要凝聚营销管理研发团队。通过此次定增,管理层和大小股东的利益将绑定一致,共同推动公司经营业绩和企业价值再上新台阶。 维持盈利预测,重申买入评级:我们暂不考虑财务费用及股本摊薄影响,维持2014-2016 年EPS=1.36/1.67/2.07 元,同比增长27%、23%、23%,对应预测市盈率30 倍、24 倍、20 倍。我们认为公司核心品种受益于基药、低价药等政策红利,下半年新版基药、非基药招标推进将进一步推动公司口服、注射产品线增长,定增预案推进有望成为估值催化剂,维持“买入”评级。

经营从太子参价格波动中全面恢复,前三季度扣非后净利润增长44.5%:2014年前三季度公司实现收入20.5 亿元,增长9.3%,其中母公司收入12.1 亿元,同比增长40.7%;净利润1.6 亿元,增长11.6%,扣非后净利润1.5 亿,增长44.5%,EPS0.52 元,超过我们三季报前瞻中预期。第三季度公司实现收入6.7亿,增长13.8%,其中母公司实现收入12.1 亿,增长40.7%,净利润5933 万,增长135.4%,扣非后净利润5895 万,增长128.4%,EPS0.18 元。太子参价格2013 年年中下跌至40~60 元/公斤,并保持平稳,2014 年公司经营从太子参价格波动中全面恢复。 健胃消食片销量恢复至历史最好水平,加大投入培育新的核心产品:(1)中成药OTC 业务:我们预计2014 年健胃消食片销量有望恢复至历史最好水平,由于太子参采购成本大幅下降,高价库存消耗完毕,2014 年健胃消食片毛利率预计将提升10 个百分点以上。(2)保健食品等业务:我们预计初元收入同比基本持平,参灵草收入下滑幅度较大,新产品乳酸菌素片由于推广力度较大,预计全年有望实现1.7 亿左右收入。(3)医药流通业务:江西九州通收入同比下滑,毛利率保持稳定。 毛利率大幅提升,费用投入较大,经营性现金流显著好转:2014 年前三季度公司毛利率51.8%,同比提升15.1 个百分点,其中:母公司毛利率67.7%,同比提升13.5 个百分点;公司毛利率大幅提升原因有二:1)太子参采购成本大幅下降,高价库存消耗完毕;2)流通业务收入占比下降。公司前三季度销售费用7.3 亿元,销售费用率35.4%,同比提升13.2 个百分点,主要是公司对乳酸菌素片、健胃消食片等产品广告投入力度加大。前三季度经营性现金流2.8 亿元,同比增加183.4%,14Q3 单季经营性现金流1.6 亿元,同比增加44.0%。 小幅上调2014 年盈利预测,维持增持评级:公司累计回购1115 万股(占总股本3.58%),使用资金1.79 亿元(占计划总额度90%),股份回购方案已完成、回购股份已注销。考虑太子参成本大幅下跌,健胃消食片销量恢复情况高于预期,我们上调2014 年盈利预测至0.65 元(原预测0.63 元,增长10%),增长17%,维持2015-2016 年EPS0.82 元、1.01 元,增长27%、23%,对应预测市盈率29 倍、23 倍、19 倍,维持“增持”评级。

投资要点: 三季度单季净利润增长16.1%,有所加速。2014年前三季度公司实现收入18.4亿,增长21.9%,净利润2.55亿,增长40.3%,EPS0.39元,符合预期。其中:三季度单季实现收入7.2亿,增长19%,净利润1.1亿,增长38.4%,EPS0.17元。公司今年前三季度均呈现收入与净利润快速增长,但净利润增速远高于收入增速的特征,主要由于:①从财务层面看,主要由于期间费用率,特别是管理费用率的持续下降;②从业务层面看,主要由于越来越多的店面逐渐扭亏,规模效应显著。 白内障与视光业务保持快速增长。公司2014年前三季度白内障手术收入3.3亿元,同比增长33.4%,相比去年白内障业务的较低增速,今年明显回升;视光业务收入3.68亿元,同比增长30.3%;我们预计,准分子手术收入同比增长约15%左右;眼前/后段手术、药品销售及检查治疗业务均保持稳定增长。 期间费用率下降1.4个百分点,经营性现金流同比增长11.3%。2014年前三季度公司毛利率46.55%,同比增长0.41个百分点。期间费用率27.06%,同比下降1.41个百分点,其中:销售费用率11.3%,同比增加0.07个百分点,管理费用率15.91%,同比下降1.27个百分点。每股净经营性现金流0.64元,同比增长11.3%。 并购基金+合伙人计划+人才储备。我们预计公司2亿元的并购基金已基本投完,落实到各个医院项目,预计未来将可能成立更大规模并购基金,加速扩张。 各省“合伙人计划”稳步落地推进中,激发核心骨干积极性,缩短新院培育周期,更快提升盈利能力。人才储备方面,公司除与中南大学成立“爱尔眼科学院”外,今年三季度,与湖北科技学院成立“爱尔视光学院”,成立“爱尔班”,培养本科生,为视光业务提供人才储备。 爱尔眼科旗下店面共达62家,扩张加速,维持增持评级。迄今,爱尔眼科旗下店面共62家(上市公司53家,并购基金投资9家)。上市公司三季度新增工商注册许可店面四家(惠州爱尔、荆州爱尔、营口爱尔、吉林爱尔);并购基金亦在江西、浙江、江苏、广东等省份布局开设店面;公司战略规划至2020年实现收入100亿元,网点数量达200家。我们维持14-16年EPS0.44元、0.57元、0.77元,增长28%、30%、35%,对应预测市盈率60倍、46倍、34倍,维持增持评级。

投资要点 经营性现金流同比大幅增加,报表质量非常高。2014年前三季度公司实现收入85.5亿,增长14.7%,净利润3.8亿,增长16.7%,EPS0.78元,基本符合预期。其中:三季度单季实现收入29.6亿,增长13.6%,净利润1.3亿,增长6.8%,EPS0.24元。公司前三季度实现每股经营性现金流0.61元,同比增长107.7%,主要是应收账款与存货周转均有所加快,说明公司报表质量非常高。 麻药分销收入增长约15%,纯销与调拨业务收入保持平稳增长。分业务来看,医药纯销收入增长约12%,医药调拨收入增长约20%,麻药分销收入增长约15%;今年国际原碘价格下跌,原碘业务亏损减少,确认营业外收入同比下降较多。 工业重磅新产品无水乙醇注射液获得国家财政1个亿产业化补贴,上市在即。 2014年前三季度投资收益7767万,同比增长17.1%,其中:青海制药受益于麻醉原料药提价,净利润大幅提升。 期间费用率小幅下降,经营质量稳步提升。期间费用率3.5%,同比下滑0.1个百分点,其中销售费用率1.9%,同比基本持平,管理费用率1.3%,同比下降0.1个百分点。每股经营性现金流0.61元,同比大幅增长,同时公司应收账款与存货周转加快,经营质量稳步提升。 继续看好麻药全产业链布局,维持买入评级:麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;国药商城发力互联网BTB业务,是国控唯一的BTB平台;无水乙醇获得财政部1亿产业化补贴,最快有望于14年下半年获批,盈利空间大。考虑今年麻药收入增速略有放缓,我们小幅下调公司14-16年EPS至1.06元、1.29元、1.55元(原预测1.08元、1.35元、1.64元),同比增长23%、22%、20%,对应预测市盈率24倍、20倍、16倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,维持买入评级。

投资要点: 业绩增长基本符合预期,三季度传统淡季加大促销力度致单季毛利率环比有所下降。2014年前三季公司实现收入32.3亿元,增长27.1%,净利润2.3亿,增长29.1%,扣非后净利润2.26亿,增长29.1%,EPS0.87元,基本符合预期。 三季度单季实现收入11.6亿,增长26.2%,净利润6783万元,增长24.0%,扣非后净利润6844万元,EPS0.26元。三季度单季毛利率38.0%,同比基本持平,环比下降5.7个百分点,主要是三季度为药店行业传统淡季,公司加大促销力度,单季度毛利率有所下降,同时部分商品采取折扣销售,致单季资产减值损失计提2251万,我们认为,公司整体经营健康,资产质量高,业绩增长持续性强。 期间费用率基本持平,每股经营性现金流略低于每股收益。2014年前三季度公司期间费用率31.0%,同比基本持平,其中:销售费用率25.7%,下降0.1个百分点,主要门店数同比快速增加,门店租金与销售人员薪酬增加幅度较高。 管理费用率5.2%,同比提升0.2个百分点。财务费用511万,随着IPO募集资金到位,零售主业经营性现金充沛,财务费用预计将大幅下降。每股经营性现金流0.21元,远低于每股收益,主要是医保门店大量增加,医保付费有一定账期。 公司公告未来两年将加大电商业务投入,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。公司计划未来两年加大电商业务投入,完善电商业务所需软硬件设施,我们认为未来OTO模式很可能会是医药电商的核心模式,公司在西南市场网点最为密集,发展OTO业务具备天然优势。 维持盈利预测,维持增持评级。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州、河南等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。我们维持公司14-16年每股盈利预测至1.19元、1.52元、1.90元,同比增长29%、27%、25%,对应预测市盈率39倍、31倍、25倍,维持增持评级。

三季度扣非后净利润增长15.5%,公司经营保持健康。2014年前三季度公司实现收入10.3亿,增长19.0%,净利润2.2亿,增长16.5%,扣非后净利润2.2亿,增长15.5%,EPS0.21元,低于我们三季报前瞻中0.23元预期。三季度单季实现收入3.7亿,增长19.3%,净利润7021万,同比下降1.2%,扣非后净利润6794万,同比下降3.1%,EPS0.07元。每股经营性现金流0.13元,低于每股收益;但考虑前三季度现金收入11.0亿,应收账款周转加快,说明公司整体经营健康。 胰岛素制剂收入增长约25.0%,塑钢门窗等业务规模继续收缩。公司前三季度毛利率69.1%,同比提升2.5个百分点,主要是高毛利的胰岛素制剂业务占比稳步提升。我们预计公司胰岛素制剂收入增长约25.0%,符合预期,胰岛素原料药三季度出口金额比较少。塑钢门窗等业务继续主动收缩规模,收入占比下降。 期间费用率同比上升较快,经营性现金流同比下降37.9%。期间费用率44.5%,同比上升3.0个百分点,其中:销售费用率32.12%,同比上升3.4个百分点,主要是胰岛素推广活动增加;管理费用率10.8%,同比下降0.6个百分点。每股净经营性现金流0.13元,同比下滑37.94%,主要是因为其他应收款大量增加。 糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业。糖尿病大领域,重组人胰岛素注射液在基层用量仍有10倍增长空间;积极布局三代胰岛素,甘精胰岛素14年获得临床批件,门冬胰岛素等在不同研发阶段,逐步将口服降糖药等领域拓展;参股公司厦门特宝聚乙二醇干扰素α-2b注射液即将获批,潜在10亿级重磅产品。我们维持14-16年每股收益预测0.25元、0.33元、0.47元,同比增长38%、36%、41%,对应预测市盈率62倍、46倍、32倍,公司成长为大市值企业确定性高,短期估值偏高,维持增持评级。

投资要点: 三季度业绩符合预期,预计全年净利润增长25%~35%。14年前三季度公司实现收入56.0亿,增长27.3%,净利润1.3亿,增长29.3%,扣非后净利润1.3亿,增长31.2%,EPS0.59元,符合我们三季报前瞻中预期。其中:三季度单季实现收入20.2亿,增长27.2%,净利润5046万,增长29.4%,扣非后净利润5164万,增长31.8%,EPS0.23元。公司预计2013年归属于母公司净利润变动幅度在25%~35%。 二级以上医院收入增长约25%~30%,器械疫苗收入低基数下保持高速增长。我们预计公司二级以上医院收入增长约25%~30%,基药市场收入增长约50%,器械疫苗收入低基数下保持高速增长。受益高毛利的器械疫苗收入占比提升,公司毛利率连续三个季度环比提升,分别为7.2%、9.0%、9.2%。 器械配送等新业务拉动毛利率略有提升,现金流表现一般。2014年前三季度毛利率8.5%,同比提升0.5个百分点,我们判断高毛利的器械配送业务高增长是拉动整体毛利率提升的核心因素。期间费用率5.1%,同比提升0.3个百分点,其中销售费用率2.5%,同比上升0.3个百分点,管理费用率1.7%,同比上升0.2个百分点,主要是业务扩张人员增加。每股经营性现金流-1.33元,主要是公司业务处于快速增长期,收入的快速增长带来了大量的应收账款增长,但公司应收账款主要是医院客户,基本无坏账计提风险。 渠道优势逐步延伸,维持增持评级。公司是山东省内优势纯销企业,渠道是核心竞争优势,省内药品配送市场份额稳步上升,12年逐步介入医疗器械与耗材和疫苗业务,是现有渠道优势的延伸,盈利能力更强,正处在高速增长阶段。我们预计公司从医院药品与耗材配送向医院后勤托管等新业务扩张,是公司未来更大的看点。我们维持2014-2016年全面摊薄每股收益预测0.87元、1.13元、1.44元,同比增长32%、30%、28%,对应预测市盈率分别为42倍、33倍、26倍,维持增持评级。

投资要点: 受制于阿胶块提价前控货,第三季度母公司收入下降8.3%:2014年前三季度公司实现收入26.0亿元,同比下降8.7%,归母净利润9.2亿元,同比增长7.3%,扣除非经常性损益净利润8.4亿,增长0.6%,EPS=1.41元,符合预期,其中:母公司实现收入21.4亿元,同比增长11.4%,净利润9.6亿元,增长1.6%。2014年第三季度公司实现收入8.77亿元,同比下降20.1%,归母净利润3.02亿元同比下降5.2%,其中:第三季度母公司实现收入7.2亿,同比下降8.3%,前三季度母公司毛利率68.0%,同比下降8.7个百分点。 阿胶块为提价控货影响收入表现,驴皮成本上涨影响毛利率表现。公司三季度为配合阿胶块出厂价大幅提价,三季度进行主动控股,阿胶块单季发货量有所下降。阿胶浆8月17日宣布提价,当前正处于各省物价备案过程中,公司今年对阿胶浆销售渠道进行清理。桃花姬等阿胶衍生品收入增长约30%~50%,主要得益于终端推广力度的加大。由于驴存栏量持续下降,驴皮成本2014年大幅增长,母公司毛利率受到较大影响。 母公司毛利率同比下降8.3%,期间费用率大幅下降,经营性现金流表现一般:2014年前三季度母公司毛利率为68.0%,同比下滑8.7个百分点,主要因为公司核心原材料驴皮、人参等价格上涨幅度较大。公司前三季度期间费用率24.1%,同比下降4.0个百分点,其中销售费用率及管理费用率均有所下降。 由于原材料价格上升,存货占款增加,前三季度每股经营性现金流为-0.36元,表现一般。 考虑驴皮成本上涨幅度超预期,小幅下调盈利预测。9月23日阿胶块出厂价提高53%,终端价格做相应调整,我们认为此次提价幅度偏大,旺季终端消费影响有待观察。考虑2014年驴皮成本上涨幅度超预期,我们小幅下调2014-2016年每股收益预测至2.05元,2.37元、2.90元(原预测为2.13元,2.58元,3.12元),同比增长11%、16%、22%,对应预测市盈率18倍,14倍,13倍,维持“买入”评级。

扣非后净利润增长26.1%,小幅超预期。14 年前三季度公司实现收入19.8 亿,同比增长22.1%,净利润7.5 亿,增长26.6%,扣非后净利润7.5 亿,增长26.8%,EPS1.15 元,小幅超过我们三季报前瞻中1.13 元预期。其中:第三季度实现收入6.8 亿,增长20.7%,净利润2.5 亿,增长26.3%,扣非后净利润2.5 亿,增长27.2%,EPS0.39 元。公司预计2014 年全年净利润增长幅度在20%`30%之间。 氯吡格雷收入增长约20%~30%,原料药业务实现较快增长。我们预计公司制剂收入增速超过20%,其中:抗生素制剂收入平稳增长,氯吡格雷收入增长约20%~30%,预计比伐卢定全年实现2~3 千万收入,艾力沙坦实现少量收入。头孢原料药收入实现较快增长。公司围绕心血管领域构建产品线:11 年比伐卢定首仿上市,13 年正式取得艾力沙坦产品批件,支架14 年底申报生产,预计15 年底获批上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。2014 年前三季度公司期间费用率31.8%,同比下降1.5 个百分点,其中营销费用率25.6%,同比略降0.55 个百分点;管理费用率6.9%,同比下降1.0 个百分点。每股经营性现金流1.04 元,略低于1.15 元每股收益,主要是公司固定资产较轻,有净财务收益。 心脑血管专科平台型药企,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12 年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。 我们维持公司14-16 年每股收益预测1.58 元、1.92 元、2.29 元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为22、18、15 倍,维持买入评级。

一体医疗并购获证监会通过。北大医药于2014年10月17日收到证监会通知,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项获得无条件审核通过。此次增发收购一体医疗100%股权,交易金额约14亿元;同时向北京众和非公开发行股份以募集配套资金约4.67亿元;增发价格均为13.29元/股。我们预计,此次增发收购完成后,将大大拓展北大医药的肿瘤业务线,同时配套融资有望降低公司财务费用。 一体医疗将对北大医药利润贡献显著,是肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商。一体医疗是专业肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其核心业务主要为“医疗设备研发制造销售”与“医疗设备整体解决方案”。根据一体医疗与客户的合作模式,公司业务大体可分为四类模式:设备销售模式、合作分成模式、设备租赁模式与技术服务咨询模式。2013年,设备销售模式收入占比为10.12%、合作分成模式87.6%、技术服务咨询模式2.24%;设备租赁模式是公司2014年与两家地方医院新开展的业务合作模式。若此次收购完成后,一体医疗对北大医药整体利润贡献显著,据公告,一体医疗2013年收入为2.43亿元,净利润5667万元;预测2014至2017年净利润分别为7464万元、9333万元、1.24亿元与1.49亿元,预测净利润复合增速27%。 发挥协同,打造全国领军的肿瘤业务产业链布局。一体医疗自身现已形成了覆盖全国的分支机构诊疗网络,与全国三十多家医院合作,未来与北大医药合作,将实现与北大医学医院资源及北大医疗资源的充分协同,实现完善的肿瘤业务产业链布局与延伸。公司已在战略性打造全国领军的肿瘤药/肿瘤设备制造-销售/租赁-咨询服务-肿瘤医院运营的全产业链布局:①肿瘤药物制造:云芝胞类糖肽、帕罗诺斯琼等四种抗肿瘤辅助用药,在研的抗肿瘤仿制药有十余款,包括抗肿瘤药物康普瑞汀磷酸二钠等;②肿瘤设备及服务:一体医疗;③肿瘤产品销售:北大医药具有较完善的医药流通平台;④肿瘤医院:北大医药拟与北大肿瘤医院等共同设立“北大医疗肿瘤医院管理有限公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率245倍、208倍、163倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率221倍、100倍、77倍;维持增持评级。

投资要点: 三季度收入与净利润环比小幅增长,主营业务已经稳步恢复。14年前三季度公司实现收入18.1亿,增长6.5%,净利润2.0亿,下滑28.9%,扣除非经常性损益1.9亿,下滑28.9%,EPS0.26元,略低于我们三季报前瞻中0.27元预期。三季度单季实现收入6.6亿,同比增长39.6%,环比增长4.6%;实现净利润7356万,同比增长19.6%,环比下滑3.7%,扣非后净利润7491万,同比增长64.5%,环比增长8.7%,EPS0.09元。2013年三季度公司原料药业务波动导致基数较低,收入、利润均实现同比快速增长,三季度环比二季度小幅增长,考虑三季度是公司原料药业务传统停产检修期,公司主营业务已经稳步恢复。 原料药业务收入同比基本持平,制剂业务收入增长约30%。14年前三季度原料药收入同比基本持平略下滑,较2014年中期有较大幅度改善,我们认为四季度原料药收入增速仍将有所提升。制剂出口与国内制剂收入均增长30%左右,其中拉莫三嗪收入同比小幅下降。 制剂业务收入占比提升导致三项费用率提升6.4个百分点,经营性现金流表现一般。2014年前三季度公司三项费用率30.8%,提高6.4个百分点,其中:管理费用率为19.0%,同比上升2.6个百分点,主要是美国制剂文号报批力度加强,研发费用增长较快;营销费用率10.3%,提高4.2个百分点,主要是制剂收入占比提升,市场投入力度加大。每股经营性现金流0.18元,同比下滑66.3%,主要是应收账款周转天数有所延长。 预计四季度主业仍将继续好转,制剂业务是中长线增长点。公司所在园区上半年限产、停产对公司原料药业务形成较大影响,我们认为,三季度公司生产逐步恢复正常,原料药业务已经有所好转,预计四季度主业仍将继续好转。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务受园区影响较大,我们小幅下调14-16年每股收益预测至0.41元、0.51元、0.66元(原预测0.46元、0.58元、0.73元),同比增长-11%、26%、28%,对应预测市盈率分别为34倍、27倍、21倍,维持买入评级。