投资要点: 受制于阿胶块提价前控货,第三季度母公司收入下降8.3%:2014年前三季度公司实现收入26.0亿元,同比下降8.7%,归母净利润9.2亿元,同比增长7.3%,扣除非经常性损益净利润8.4亿,增长0.6%,EPS=1.41元,符合预期,其中:母公司实现收入21.4亿元,同比增长11.4%,净利润9.6亿元,增长1.6%。2014年第三季度公司实现收入8.77亿元,同比下降20.1%,归母净利润3.02亿元同比下降5.2%,其中:第三季度母公司实现收入7.2亿,同比下降8.3%,前三季度母公司毛利率68.0%,同比下降8.7个百分点。 阿胶块为提价控货影响收入表现,驴皮成本上涨影响毛利率表现。公司三季度为配合阿胶块出厂价大幅提价,三季度进行主动控股,阿胶块单季发货量有所下降。阿胶浆8月17日宣布提价,当前正处于各省物价备案过程中,公司今年对阿胶浆销售渠道进行清理。桃花姬等阿胶衍生品收入增长约30%~50%,主要得益于终端推广力度的加大。由于驴存栏量持续下降,驴皮成本2014年大幅增长,母公司毛利率受到较大影响。 母公司毛利率同比下降8.3%,期间费用率大幅下降,经营性现金流表现一般:2014年前三季度母公司毛利率为68.0%,同比下滑8.7个百分点,主要因为公司核心原材料驴皮、人参等价格上涨幅度较大。公司前三季度期间费用率24.1%,同比下降4.0个百分点,其中销售费用率及管理费用率均有所下降。 由于原材料价格上升,存货占款增加,前三季度每股经营性现金流为-0.36元,表现一般。 考虑驴皮成本上涨幅度超预期,小幅下调盈利预测。9月23日阿胶块出厂价提高53%,终端价格做相应调整,我们认为此次提价幅度偏大,旺季终端消费影响有待观察。考虑2014年驴皮成本上涨幅度超预期,我们小幅下调2014-2016年每股收益预测至2.05元,2.37元、2.90元(原预测为2.13元,2.58元,3.12元),同比增长11%、16%、22%,对应预测市盈率18倍,14倍,13倍,维持“买入”评级。

扣非后净利润增长26.1%,小幅超预期。14 年前三季度公司实现收入19.8 亿,同比增长22.1%,净利润7.5 亿,增长26.6%,扣非后净利润7.5 亿,增长26.8%,EPS1.15 元,小幅超过我们三季报前瞻中1.13 元预期。其中:第三季度实现收入6.8 亿,增长20.7%,净利润2.5 亿,增长26.3%,扣非后净利润2.5 亿,增长27.2%,EPS0.39 元。公司预计2014 年全年净利润增长幅度在20%`30%之间。 氯吡格雷收入增长约20%~30%,原料药业务实现较快增长。我们预计公司制剂收入增速超过20%,其中:抗生素制剂收入平稳增长,氯吡格雷收入增长约20%~30%,预计比伐卢定全年实现2~3 千万收入,艾力沙坦实现少量收入。头孢原料药收入实现较快增长。公司围绕心血管领域构建产品线:11 年比伐卢定首仿上市,13 年正式取得艾力沙坦产品批件,支架14 年底申报生产,预计15 年底获批上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。2014 年前三季度公司期间费用率31.8%,同比下降1.5 个百分点,其中营销费用率25.6%,同比略降0.55 个百分点;管理费用率6.9%,同比下降1.0 个百分点。每股经营性现金流1.04 元,略低于1.15 元每股收益,主要是公司固定资产较轻,有净财务收益。 心脑血管专科平台型药企,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12 年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。 我们维持公司14-16 年每股收益预测1.58 元、1.92 元、2.29 元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为22、18、15 倍,维持买入评级。

一体医疗并购获证监会通过。北大医药于2014年10月17日收到证监会通知,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项获得无条件审核通过。此次增发收购一体医疗100%股权,交易金额约14亿元;同时向北京众和非公开发行股份以募集配套资金约4.67亿元;增发价格均为13.29元/股。我们预计,此次增发收购完成后,将大大拓展北大医药的肿瘤业务线,同时配套融资有望降低公司财务费用。 一体医疗将对北大医药利润贡献显著,是肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商。一体医疗是专业肿瘤诊疗设备整体解决方案提供商,其核心业务主要为“医疗设备研发制造销售”与“医疗设备整体解决方案”。根据一体医疗与客户的合作模式,公司业务大体可分为四类模式:设备销售模式、合作分成模式、设备租赁模式与技术服务咨询模式。2013年,设备销售模式收入占比为10.12%、合作分成模式87.6%、技术服务咨询模式2.24%;设备租赁模式是公司2014年与两家地方医院新开展的业务合作模式。若此次收购完成后,一体医疗对北大医药整体利润贡献显著,据公告,一体医疗2013年收入为2.43亿元,净利润5667万元;预测2014至2017年净利润分别为7464万元、9333万元、1.24亿元与1.49亿元,预测净利润复合增速27%。 发挥协同,打造全国领军的肿瘤业务产业链布局。一体医疗自身现已形成了覆盖全国的分支机构诊疗网络,与全国三十多家医院合作,未来与北大医药合作,将实现与北大医学医院资源及北大医疗资源的充分协同,实现完善的肿瘤业务产业链布局与延伸。公司已在战略性打造全国领军的肿瘤药/肿瘤设备制造-销售/租赁-咨询服务-肿瘤医院运营的全产业链布局:①肿瘤药物制造:云芝胞类糖肽、帕罗诺斯琼等四种抗肿瘤辅助用药,在研的抗肿瘤仿制药有十余款,包括抗肿瘤药物康普瑞汀磷酸二钠等;②肿瘤设备及服务:一体医疗;③肿瘤产品销售:北大医药具有较完善的医药流通平台;④肿瘤医院:北大医药拟与北大肿瘤医院等共同设立“北大医疗肿瘤医院管理有限公司”,并以此为平台,建立以“北大肿瘤”为品牌的中国最大的肿瘤专科医疗网络。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率245倍、208倍、163倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率221倍、100倍、77倍;维持增持评级。

投资要点: 三季度收入与净利润环比小幅增长,主营业务已经稳步恢复。14年前三季度公司实现收入18.1亿,增长6.5%,净利润2.0亿,下滑28.9%,扣除非经常性损益1.9亿,下滑28.9%,EPS0.26元,略低于我们三季报前瞻中0.27元预期。三季度单季实现收入6.6亿,同比增长39.6%,环比增长4.6%;实现净利润7356万,同比增长19.6%,环比下滑3.7%,扣非后净利润7491万,同比增长64.5%,环比增长8.7%,EPS0.09元。2013年三季度公司原料药业务波动导致基数较低,收入、利润均实现同比快速增长,三季度环比二季度小幅增长,考虑三季度是公司原料药业务传统停产检修期,公司主营业务已经稳步恢复。 原料药业务收入同比基本持平,制剂业务收入增长约30%。14年前三季度原料药收入同比基本持平略下滑,较2014年中期有较大幅度改善,我们认为四季度原料药收入增速仍将有所提升。制剂出口与国内制剂收入均增长30%左右,其中拉莫三嗪收入同比小幅下降。 制剂业务收入占比提升导致三项费用率提升6.4个百分点,经营性现金流表现一般。2014年前三季度公司三项费用率30.8%,提高6.4个百分点,其中:管理费用率为19.0%,同比上升2.6个百分点,主要是美国制剂文号报批力度加强,研发费用增长较快;营销费用率10.3%,提高4.2个百分点,主要是制剂收入占比提升,市场投入力度加大。每股经营性现金流0.18元,同比下滑66.3%,主要是应收账款周转天数有所延长。 预计四季度主业仍将继续好转,制剂业务是中长线增长点。公司所在园区上半年限产、停产对公司原料药业务形成较大影响,我们认为,三季度公司生产逐步恢复正常,原料药业务已经有所好转,预计四季度主业仍将继续好转。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,随着更多有技术壁垒文号的不断获批,制剂出口业务值得期待。考虑原料药业务受园区影响较大,我们小幅下调14-16年每股收益预测至0.41元、0.51元、0.66元(原预测0.46元、0.58元、0.73元),同比增长-11%、26%、28%,对应预测市盈率分别为34倍、27倍、21倍,维持买入评级。

投资要点 拟设立产业并购投资基金,主要专注于投资北大医药战略拓展项目。北大医药拟与,北大医疗产业集团、北大医疗产业基金、德同北京、上海德同,共同投资上海德同北大医药产业并购股权投资基金中心(简称“产业并购投资基金,LP,有限合伙),基金的目标认缴出资总额为不少于5亿元且不超过7亿元(北大医药拟出资不超过基金总规模1%的资金,其余由北大医疗产业集团、北大医疗产业基金、上海德同及其他社会投资者参与认缴)。基金主要专注于投资符合北大医药战略发展规划的项目,包括但不限于北大医药优质的储备项目。 三方设立基金管理公司,作为普通合伙人。北大医药拟出资300万元与北大医疗产业基金、德同北京(持股比例30%、20%、50%),设立北京德同北大医药产业并购股权投资基金管理有限公司,作为产业并购投资基金的普通合伙人(基金管理公司,GP,普通合伙),为本基金提供日常运营及投资管理服务。 强强联合,丰富项目及资金来源,助力公司的快速扩张。德同北京及上海德同所属的德同资本是国内一流的私募股权投资管理人,已经发起设立十余支私募股权基金,管理资产约100亿人民币,其在医疗健康产业投资及布局经验丰富,与北大医药及北大医疗集团合作,将有利于实现强强联合,丰富项目及资金来源,助力北大医药上市公司的快速扩张。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率226倍、192倍、151倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率204倍、92倍、71倍;维持增持评级。

内生与外延合力,预计下半年分销业务收入增长超过25%。2014 上半年公司分销业务实现收入385.1 亿,仅增长15.2%,我们预计下半年分销业务收入增长超过25%,收入增速将明显提升。我们的判断依据是:1)公司6 月公告收购山东宏济堂、北京信园丰海、陕西华信等五家分销公司股权,五家分销公司分别于6 月底并表,五家新并表企业2013 年收入67.8 亿,约占公司2013 年分销收入的9.96%,考虑内生增长,五家新并表企业对于公司下半年分销收入增长贡献将超过10%;2)2013 年7 月GSK 事件对去年下半年医院终端用药有明显影响,下半年尤其是四季度是用药旺季,2013 年下半年基数低。 医药工业GMP 认证影响2014 年下半年将消除,营销改革与部分收回核心品种代理权益提升盈利能力!2014 年上半年公司医药工业实现收入56.9 亿,仅增长3.3%,其中64 个核心品种实现收入33.5 亿,仅增长3.9%,部分核心产品上半年生产销售受到新版GMP 认证影响,如公司2013 年第三大工业品种培菲康(2013 年收入3.5 亿)2014 年上半年仅实现销售1.3 亿,下半年会逐步恢复。公司逐步对原来较为分散的以子公司为主体的营销模式进行改革,在母公司层面成立销售事业部,共享政府事务等职能,我们认为营销改革有望提升盈利能力。公司核心子公司第一生化部分核心产品代理期限到期,公司与代理商成立合资公司,分享部分代理权益,对下半年医药工业盈利能力提升也有帮助。 国企改革、外延并购与高管或控股股东增持也将成为股价催化剂。国企激励制度改革是本轮国资改革重点,公司是上海国资系统中唯一的医药企业,上海国企改革值得重点关注。公司账上尚余部分港股募集资金,外延并购值得重点期待。自2013 年下半年起,公司高管、控股股东分别多次增持,其中控股股东未来十二个月内(自五月二日起)累计增持不超过2%股权。 小幅上调盈利预测,当前是大好介入机会。考虑2014 下半年工业与分销业务均有望加速增长,我们小幅上调14-16 年每股收益至0.96 元、1.11 元、1.27元(原预测0.93 元、1.06 元、1.21 元),同比增长15%、15%、14%,对应预测市盈率分别为15、13、11 倍,当前是大好介入机会,维持增持评级。

投资要点: 一体医疗收购获证监会受理。公司于2014年9月3日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》,证监会对公司的《北大医药股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料进行了审查,认为该申请材料齐全,符合法定形式,决定对该行政许可申请予以受理。 与北大人民医院签订耗材配送及服务协议,年度中标金额8888万元。公司旗下医药流通业务全资子公司北医医药,与北京大学人民医院签署《体外诊断试剂耗材供应与配送及实验室流程优化长期服务协议》。(1)协议约定:由北医医药向北大人民医院提供体外诊断试剂与耗材供应及配送,包括供应、贮存、运输、配送及医院相关科室进行优化服务。(2)协议金额:合同的总金额为北大人民医院体外诊断试剂耗材供应与配送及实验室流程优化项目的年度中标金额人民币8888万元。 供应链业务与雄厚医院资源结合,整合加速。(1)公司打造医药制药-医药流通-医疗服务的全产业链布局;其中医药流通/供应链业务作为三大业务板块的桥梁与纽带,核心作用突出,此次与北大人民医院签订配送及服务协议,标志着公司医药流通/供应链业务与医院业务结合全面启动,整合加速。(2)公司在医疗服务领域介入方式灵活,营利性医院可直接证券化并表,非营利性医院短期可通过供应链业务等方式获取利润。(3)公司背靠股东大树,医院资源丰富,北大医学部拥有8家三甲医院(包括北大人民医院)及13家教学医院,北大医疗旗下拥有北大国际医院等5家医院,及我们预计的30余个推进中的医院项目,加上未来“北大肿瘤”专科医院网络,均为公司未来供应链业务的拓展提供了巨大的潜力空间。 背靠股东资源,打造新一代医疗服务龙头,维持增持评级。公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16年EPS0.08元、0.10元、0.13元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率230倍、195倍、154倍;若考虑一体医疗并购,且2014年仅第四季度并表,我们维持14-16年EPS0.09元、0.21元、0.27元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率208倍、94倍、72倍;维持增持评级。

扣非后净利润增长26.79%,符合预期。2014 年上半年公司实现收入6.56 亿,增长18.85%,净利润1.49 亿,增长27.17%,扣非后净利润1.47 亿,增长26.79%,EPS0.14 元,基本符合预期。二季度单季实现收入3.27 亿,增长15.31%,净利润6877 万,增长35.53%,扣非后净利润6759 万,增长36.85%,EPS0.07元。公司每股经营性现金流0.18 元,高于每股收益;应收账款周转加快,存货周转加快,说明公司整体经营质量较高。 胰岛素原料药及制剂收入增长27.43%,塑钢门窗等业务规模继续收缩。2014年上半年重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品实现收入5.20 亿,增长27.43%,其中:受重组人胰岛素原料药通过欧盟认证推动,胰岛素原料药出口业务取得快速增长,我们预计胰岛素制剂收入增长20%~25%。甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械实现收入6666 万,增长1.17%。公司继续坚持聚焦糖尿病领域战略,塑钢门窗等业务规模继续收缩,2014 年上半年塑钢门窗实现收入1297万,同比下降幅度较大。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流同比增长51.62%。2014 年中期毛利率69.47%,同比上升2.27 个百分点,主要是高毛利率的胰岛素业务占比提高,塑钢门窗收缩规模毛利率同比也在提升。期间费用率42.95%,同比上升0.22 个百分点,其中:销售费用率30.10%,同比上升0.19 个百分点,主要是胰岛素推广活动增加;管理费用率11.37%,同比下降0.12 个百分点,其中研发支出2703 万,增长80.08%。每股净经营性现金流0.18 元,同比增长51.62%。 糖尿病大领域,产品布局大格局,未来成长为大市值企业。糖尿病大领域,重组人胰岛素注射液在基层用量仍有10 倍增长空间;积极布局三代胰岛素,甘精胰岛素14 年获得临床批件,门冬胰岛素等在不同研发阶段,逐步将口服降糖药等领域拓展;参股公司厦门特宝聚乙二醇干扰素α-2b 注射液即将获批,潜在10 亿级重磅产品。我们维持14-16 年每股收益预测0.25 元、0.33元、0.47 元,同比增长38%、36%、41%,对应预测市盈率53 倍、39 倍、28倍,公司成长为大市值企业确定性高,短期估值偏高,维持增持评级。

扣非后净利润增长5.79%,基本符合预期。2014 年上半年公司实现收入440.13亿,增长13.68%,净利润13.18 亿,增长10.79%,扣除非经常损益净利为11.97亿,增长5.79%,EPS0.49 元,基本符合我们中报前瞻中预期。第二季度实现收入227.39 亿,增长18.88%,净利润7.32 亿,增长29.76%,扣除非经常性损益净利为6.12 亿,增长11.60%,EPS0.27 元。二季度单季实现每股经营性现金流0.31 元,同比增长40.10%,高于每股收益,相比一季度有明显改善,是公司经营亮点。 医药工业:聚焦大品种与营销改革并举,毛利率有所提升。2014 年上半年医药工业实现收入56.87 亿,增长3.27%,其中64 个重点品种实现收入33.47亿,增长3.92%,工业整体毛利率47.79%,提高0.63 个百分点,两项费用率同比小幅提升,营业利润率上升0.62个百分点。2014 年上半年销售收入过5000万品种22 个。公司营销改革持续推进,三个销售事业部逐步进入运营阶段。 罗氏贡献投资收益4812 万,下降32.30%,施贵宝由于新产品集中上市,费用投入大,盈利继续下滑,广东天普、上海和黄贡献收益增长较快。 医药分销收入增长16.0%,毛利率下滑趋缓。2014 年上半年医药分销业务实现收入385.09 亿,增长15.17%,其中高端药品直送业务、疫苗、高值耗材配送等实现收入27.74 亿,增长41.46%。医药分销毛利率6.02%,同比下降0.09个百分点,两项费用率略有下降,营业利润率同比上升0.25 个百分点。积极探索药房托管新业务模式,共同托管60 家医药药房,新业务模式探索是亮点。 药品零售业务实现收入16.45 亿,增长11.09%,毛利率18.93%,扣除两项费用后营业利润率0.98%。公司下属品牌连锁零售药房1794 家,其中直营店1214家。 三年规划超千亿,平稳增长可期,有望明显受益于国企改革。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,管理层实现平稳过渡。新任管理团队制定了三年规划过千亿的经营目标,收入复合增长率不低于13.7%,平稳增长可期。新任管理层重视药品营销与内部工业资源整合,中长期看,有利于发挥内部潜力。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16 年每股收益至0.93 元,1.06 元,1.21 元,同比增长11%、14%、14%,对应预测市盈率分别为14、12、11 倍,公司内部整合潜力和资产价值尚未充分体现,估值和市值较低,未来有改善空间,维持增持评级。

投资要点: 主业快速增长,扣非后净利润同比增长34.5%。2014年上报年,公司实现收入55.4亿,增长22.8%,净利润10亿,同比下降4.85%, EPS0.44元,扣非后净利润6.69亿,增长34.54%,EPS0.29元,主业快速增长,略超预期。其中:二季度单季实现收入28.8亿,增长17.5%,净利润5.88亿,同比下降16.1%,EPS 0.28元;扣非后净利润3.67亿,增长49%。公司扣非后净利润保持快速增长,主要由于医疗服务及医学诊断/器械业务的快速增长、销售费用率的下降,以及联营公司国药控股的快速增长;由于公司2013年同期国药控股H 股配售确认净利润4.46亿,故今年利润总额同比下降。 医药工业收入增速11%。2014年上半年,公司医药工业收入33.89亿,同比增长10.6%。其中:锦州奥鸿和湖北新生源下滑较大,而江苏万邦及重庆药友保持快速增长。(1)锦州奥鸿收入3.24亿,同比下降16.5%,净利润1.57亿,同比下降25.8%;主要由于一季度GMP 改造对生产造成较大影响,二季度已逐渐恢复正常,我们预计全年将有望实现正增长。(2)湖北新生源收入6亿,同比下降7.7%,净利润0.25亿,同比下降59%;主要由于价格压力,氨基酸增长乏力。(3)江苏万邦收入8.6亿,同比增长32%,净利润0.84亿,同比增长40%;(4)重庆药友收入10.2亿,同比增长34%,净利润0.98亿,同比增长16%。 医疗服务收入增长232%,多种模式持续推进。2014年上半年,公司医疗服务业务收入5.5亿,同比增长232%,禅城医院并表因素贡献较大,我们预计禅城医院上半年收入约为3亿元,其他三家控股医院(济民医院、广济医院、钟吾医院)内增性增长约为14%左右;合计核定床位2090张,运营床位约2400张。美中互利私有化持续推进中,已通过反垄断审查,等待9月16日美中互利股东大会最终投票审批。公司医疗服务布局战略明确,即沿海发达城市高端医疗,二三线城市专科与综合医院相结合模式。同时,进行模式突破,更加灵活多元,进军公立医院领域,合资设立台州医养公司,试水新建模式,医养结合;投资国控医投,借力国企平台参与公立医院改制等。 医药分销与零售业务收入增长6.9%,参股企业国药控股快速增长。2014年上半年,公司医药分销与零售业务收入7.59亿,同比增长6.9%。集团旗下复美大药房、金象大药房共拥有零售门店超670家,共实现销售人民币4.3亿元。集团参股的国药控股业务保持快速增长,2014年上半年实现营业收入948亿元、净利23亿元、归属净利润14.65亿元,同比增长18.45%、28.50%和27.24%。 医学诊断与器械业务快速增长。2014年上半年,公司医学诊断与医疗器械制造业务收入7.13亿,同比增长65%,Alma 并表因素贡献较大;剔除Alma 并表因素,同比增长17.23%。代理业务收入1.18亿,同比下降8.87%,主要由于公司主动调整业务结构所致。 期间费用率下降1.9个百分点,每股经营性现金流增长30%。2014年上半年,公司毛利率42.5%,同比下降1.8个百分点,主要由于。期间费用率35.4%,下降1.9个百分点;其中:销售费用率18.4%,同比下降1.27个百分点,管理费用率14.1%,同比上升0.7个百分点。每股净经营性现金流0.17元,同比增长30%。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16年EPS 1.05元、1.26元、1.52元,增长17%、20%、20%,对应预测市盈率18倍、15倍、12倍,维持增持评级。

公司背靠股东北京大学、北大方正及北大医疗集团的雄厚医疗资源,打造新一代医疗服务龙头;北大医药作为集团医院资产证券化平台,未来市值空间大,值得长期关注。我们维持14-16 年EPS0.08 元、0.10元、0.13 元,同比增长-35%、18%、27%,对应预测市盈率225 倍、190 倍、150 倍;若考虑一体医疗并购,且2014 年仅第四季度并表,我们维持14-16 年EPS0.09 元、0.21 元、0.27 元,同比增长-28%、121%、31%,对应预测市盈率195 倍、88 倍、68 倍;维持增持评级。

收入增长4.6%,扣非后净利润增长6.5%。2014年上半年公司实现收入5.29,增长4.6%,净利润2.86亿,增长23.6%,EPS0.49元,扣非后净利润2.26亿,增长6.5%,符合公司业绩快报预期。其中:二季度单季实现收入2.5亿,增长17.6%,净利润1.1亿,增长11%,扣非后净利润0.94亿,增长9%。公司主业稳定发展;上半年收到政府奖励3400万,致扣非前净利润增速较高。 血制品业务收入占比95%,增长5.5%。1)2014年上半年,公司收入主要来源于血制品业务,公司血制品业务收入5亿元,增长5.5%,收入占比95%,毛利率67.2%,增长3.7个百分点。3)按产品分拆:白蛋白收入2亿元,同比增长12%;静丙收入2.13亿元,同比下降4%;其他血制品收入0.88亿元,增长17.9%。3)公司于2014年上半年新开河南滑县与重庆云阳县浆站2家,截止目前,公司拥有单采血浆站总计16家(广西4家,贵州1家,河南3家,重庆8家);我们预计经过培育,未来滑县有望成长为过70吨、云阳有望成长为过40吨的较大型浆站。4)我们预计2014年上半年股份公司收入约3.7亿,重庆公司收入约1.35亿。5)我们预计2014年上半年公司采浆量增速约24%,其中重庆公司采浆量增速约31%;公司全年采浆量有望达530吨。 疫苗业务平淡,WHO认证在即。1)2014年上半年公司疫苗业务收入0.18亿,下降34.9%;我们预计公司疫苗销售主要将集中于下半年,14年全年销售预计约与13年的1.56亿收入持平。2)WHO流感疫苗认证已完成现场检查,预计将于十月份收到最终审批结果,获批可能性大。3)在研产品储备丰富,其中冻干任用狂犬疫苗(Vero细胞)、手足口病灭活疫苗(Vero细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。4)公司首家启动H7N9流感疫苗研发和临床申报,正处在审批阶段,审批通过后将颁发临床试验批件。 单抗研发顺利推进,赫赛汀已报临床。公司成立合资公司拓展单抗制药业务。 四个单抗品种中,赫赛汀已申报临床,修美乐、美罗华与阿瓦斯汀预计将于近两个月内进行临床申报。 毛利率增长2个百分点,下半年增值税率下调将产生积极影响。2014年上半年公司毛利率66.4%,增长2.19个百分点。期间费用率13.39%,增加1.46个百分点,其中:销售费用率1.31%,下降0.03个百分点,管理费用率15.15%,增加0.55个百分点。每股净经营性现金流0.36元,下降4%。公司增值税率从2014年7月1日起由6%下调为3%,我们税率调整将对公司下半年业绩产生积极影响企业质地优秀,新业务未来空间巨大。公司“新浆站开源、老浆站挖潜”,采浆量有较大提升潜力。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进,未来有望成为新增长点,公司发展值得期待。我们维持14-16年EPS1.02元、1.25元、1.52元,增长24%、23%、22%,对应预测市盈率24倍,20倍,16倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长0.6%,符合预期。2014 上半年公司实现收入47.73 亿,增长11.69%,净利润1.70 亿,增长5.69%,扣除非经常损益净利润1.50 亿,增长0.6%,EPS0.20 元,符合预期。第二季度实现收入24.66 亿,增长9.25%,净利润9402 万,增长9.35%,扣除非经常性损益净利润8605 万,增长8.53%,EPS0.11 元。公司处于业务模式深度转型期,费用投入较高,是业绩较为平稳的核心原因。 制剂业务实现平稳增长,原料药业务同比略有下降。2014 上半年丁二磺腺苷蛋氨酸针剂实现收入1.14 亿,增长108.45%,上海百盈实现净利润524.39 万,而去年同期亏损354.67 万。海正辉瑞实现收入23.65 亿,增长15.38%,净利润2.75 亿,增长13.18%,实现权益净利润1.40 亿,主要是去年上半年基数较高。公司原料药实现收入8.14 亿,同比下降14.19%,毛利率38.14%,下降2.80 个百分点,主要系抗肿瘤药、心血管药和内分泌药原料药销售收入有所下降,其中合同加工2.7 亿,是原料药业务的主要增量。海正成品药实现收入7.29 亿,增长8.10%,收入增幅略低于辉瑞注入产品销售收入增幅。 三项费用率略有下降,经营性现金流表现好。上半年三项费用率26.77%,同比下降0.32 个百分点,其中:销售费用率14.45%,同比下降0.37 个百分点。 管理费用率10.54%,同比下降0.9 个百分点,主要是去年同期研发费用中计提500 万美金阿霉素热敏脂质体费用。公司每股经营性现金流0.24 元,高于0.20 元每股收益,经营性现金流表现好。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持14-16 年每股收益预测至0.41、0.53、0.68 元,同比增长14%、30%、28%,对应预测市盈率39 倍、30 倍、23 倍,维持增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014 年上半年公司实现收入20.74亿元,增长27.6%,净利润1.56 亿,增长30.9%,扣非后净利润1.58 亿,增长31.4%,EPS0.61 元,业绩增长略超预期。二季度单季实现收入10.35 亿,增长24.5%,净利润7896 万元,增长47.3%,扣非后净利润7887 万元,EPS0.31元。2014 年中期公司综合毛利率42.02%,同比提升1.6 个百分点,公司区域市场份额提高、采购规模增大提升供应商议价能力,不断提升生产厂商直接采购比例,提高厂商共建等高毛利品种销售占比,是公司毛利率持续提升的原因。 期间费用率小幅提升,每股经营性现金流略低于每股收益。2014 年上半年公司期间费用率31.84%,同比提升0.51 个百分点,其中:销售费用率26.36%,提升0.55 个百分点,主要门店数同比快速增加,门店租金与销售人员薪酬增加幅度较高。管理费用率5.22%,同比持平略有下降。财务费用548 万,随着IPO 募集资金到位,零售主业经营性现金充沛,财务费用预计将大幅下降。每股经营性现金流0.35 元,低于每股收益,主要是医保门店大量增加,医保付费有一定账期。 稳步进军电商领域,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。公司稳步进军电商领域:1)建立一心堂官网并在天猫医药馆设立三家专营店;2)部分门店试点“线上下单,线下取货”O2O 模式;3)利用互联网经营技术对公司门店软硬件进行升级改造。 小幅上调盈利预测,给予增持评级。公司是中国医药零售行业真正意义上第一家具备持续融资能力的连锁企业,云南为根据地进行深耕,同时在四川、贵州、河南等省战略布局,少区域密集开店模式保证了对区域市场极强把控力,管理团队激励比较充分,传统医药零售高现金产出效应能够很好支撑其进行并购整合。稳步进军医药电商业务,完善线上线下一体化多渠道营销网络建设。 考虑公司盈利能力提升幅度超预期,我们小幅上调公司14-16 年每股盈利预测至1.19 元、1.52 元、1.90 元(原预测1.15 元、1.42 元、1.74 元),同比增长29%、27%、25%,对应预测市盈率29 倍、23 倍、18 倍,给予增持评级。

毛利率同比持续提升,业绩增长略超预期。2014年上半年公司实现收入55.84亿,增长15.3%,净利润2.44亿,增长22.8%,扣非后净利润2.40亿,增长20.9%,EPS0.51元,小幅超过我们中报前瞻中预期。其中:二季度单季实现收入28.79亿,增长16.9%,净利润1.42亿,增长22.3%,扣非后净利润1.38亿,增长19.1%,EPS0.30元。2014年上半年医药商业业务毛利率为7.05%,提升1.02个百分点,考虑碘业务13年亏损降低约3123万,影响商业毛利率约0.56个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),公司医药商业业务毛利率可比口径下提升约0.46个百分点。 麻药分销收入增长约15%~20%,宜昌人福投资收益增长22.36%。分业务来看,医药商业收入增长15.47%,其中我们估算麻药分销收入增长15%~20%,医药纯销与商业调拨收入增长较为平稳;工业收入1.67亿,增长38.95%,毛利率下降5.89个百分点,主要是由于代工收入增加较多,净利润2159万,增长23.37%,公司重磅新产品无水乙醇注射液获得国家财政1个亿产业化补贴,上市在即。国药前景口腔收入6016万,净利润510万。第三方物流(物流+空港)收入7384万,毛利率30.66%,下降3.79个百分点。参股宜昌人福贡献收益4859万,同比增长22.36%,青海制药受益于麻醉原料药提价,净利润大幅提升,贡献投资收益448万。 期间费用率小幅上升,经营质量稳步提升。期间费用率3.63%,同比提升0.32个百分点,其中销售费用率1.85%,同比提升0.05个百分点,管理费用率1.41%,同比上升0.13个百分点。每股经营性现金流0.37元,同比大幅增长,同时公司应收账款与存货周转加快,经营质量稳步提升。 价值低估,未来有望获得盈利与估值双重提升:麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;国药商城发力互联网BTB业务,是国控唯一的BTB平台;无水乙醇获得财政部1亿产业化补贴,最快有望于14年下半年获批,盈利空间大。我们维持公司14-16年EPS1.08元、1.35元、1.64元,同比增长25%、25%、22%,对应预测市盈率23倍、19倍、15倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司经营效率稳步提高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。