投资要点: 2014年收入实现6.7%增长,综合毛利率同比有所提升。2014年公司实现收入24.7亿,增长6.7%,归母净利润5670万元,同比下降6.4%,扣非后净利润5054万元,同比下降13.4%,主要原因为:原材料皂素和双烯价格提高以及2014年多个新车间投产导致固定费用大幅提升。EPS0.11元,略超我们年报前瞻中预期(0.10元)。其中:四季度单季实现收入6.2亿,增长11.2%,归母净利润1543万元,增长305.8%,扣非后净利润1552万元,增长216.2%,EPS0.03元。2014年综合毛利率为38.7%,同比提升4.2个百分点,随着4-AD 新工艺路线大规模工业化,我们预计原材料成本将降低,业绩将大幅改善,2015年毛利将继续提升。公司拟每10股派发现金股利1.00元(含税)。 皮质激素和妇科及计生用药为主要收入来源,麻醉及肌松药实现37%增长。分产品来看,皮质激素类产品实现收入8.8亿,同比基本持平,毛利率提升1.51pp 至24.2%;妇科及计生用药收入7.6亿,增长约20.9%,毛利率提升2.04pp 至58.6%;麻醉及肌松药收入2.2亿,增长约37.3%,毛利率88.4%,同比提升6.8个百分点。主要子公司台州仙琚药业实现收入4.3亿,贡献权益净利润1520万,增长27.4%,仙居制药销售公司实现收入15亿,贡献权益净利润215万,联营企业浙江天台药业实现收入3.7亿元,贡献投资收益709万。 公司期间费用率明显提升,经营性现金流大幅改善。2014年公司着重对终端市场的管理,增加重点品种的销售支出,期间费用率35.0%,同比上升3.9个百分点,其中销售费用率22.3%,上升3.5个百分点,管理费用率10.0%,同比略增0.4个百分点。研发支出8841万,增加11.0%,公司重视对生产工艺的优化和新产品的开发,截止2014年公司共取得专利19个。现金流大幅改善,每股经营性现金流0.28元,增长123.2%。应收账款周转天数同比持平,存货周转天数同比环比均大幅下降,表面公司已经稳步摆脱了原材料价格高企的困扰,预计2015年业绩将逐季大幅度改善。 公司经营拐点明确,维持增持评级。公司享受国企改革红利,非公开发行预案已获浙江国资委批复并获证监会受理,进展顺利。过去三年公司业绩受双烯大幅涨价影响,2015年4-AD 新工艺路线大规模工业化应用后将永久摆脱双烯依赖,贡献较大盈利弹性。公司拥有非常优秀的制剂产品线,黄体酮胶囊、肌松药、抗哮喘吸入剂等均处于良好成长期,制剂持续成长有保障。参股索元生物利用逆向全基因扫描开发创新药,团队卓越,原理明确,值得重点关注。我们维持公司15-16年每股收益预测0.33元、0.47元,首次给予17年每股收益预测0.61元,同比分别增长194%、46%,28%,对应预测市盈率52倍、36倍、28倍,公司是典型的拐点型公司,维持增持评级。

投资要点: 主营业务收入平稳增长,扣非净利润下滑16.7%。2014年公司实现收入101.0亿,增长17.4%,净利润3.1亿,增长2.0%,扣除非经常损益净利润1.8亿,下滑16.7%,EPS0.32元,基本符合预期。第四季度实现收入26.8亿,增长20.3%,净利润1.2亿元,下降14.0%,扣除非经常性损益净利润717.4万,下降74.6%,EPS0.08元。赛金股权出让收益和政府补助确认是非经常性损益提高的主要原因。2015年公司经营目标:主营业务收入100亿元,归属于母公司的净利润2.77亿元,同比分别持平和下降10%。公司拟每10股派发现金红利1.1元(含税)。 海正辉瑞合资公司稳健增长,医药工业公司增长提速。合资公司海正辉瑞增长稳健,2014年实现收入约49.5亿,同比增长14.83%,实现净利润5.1亿,权益净利润2.6亿,同比增长14.6%。浙江省医药工业公司实现收入41.1亿,同比增长22.3%,实现净利润3429万元,同比增长20.1%。海正自有原料药2014年实现收入约17.7亿,增长3%,制剂收入16.37亿元,增长8.40%。其中,原料药合同定制业务实现大幅度增长,全年合同定制业务收入3.69亿元,比2013年的2.76亿元增长33.68%,在原料药业务中的占比从2013年的16%提高到21%,转型发展进度加快。 销售费率下降,研发投入持续增加。2014年三项费用率26.6%,同比下降0.6个百分点,其中:销售费用率13.1%,同比下降1.5个百分点。管理费用率11.6%,增加0.6个百分点,其中研发费用投入4.18亿,较去年同期增加1800万,分别投向仿制药板块2.57亿元、创新药板块0.65亿元、生物药板块0.96亿元。公司每股经营性现金流0.33元,表现良好。公司自产产品实现销售收入32.3亿元,同比增长19.54%,其中抗肿瘤药销售额达9.7亿元,较同期增长2.3亿元,贡献毛利8.4亿元占自产药品毛利总额的44.2%,毛利率高达86.6%。 业务模式转型困难中扎实前行,建议中长期关注。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。考虑业务模式深度转型,我们下调15-16年每股收益预测至0.28元、0.35元(原预测0.46元、0.59元),首次预测17年每股收益0.45元,同比增长-13%、27%、29%,对应预测市盈率76倍、60倍、47倍,维持增持评级。

投资要点: 四季度净利润增速明显提升,业绩拐点确认。2014年公司实现收入74.5亿,增长20.1%,净利润15.2亿,增长22.4%,扣非后净利润15.0亿,增长22.9%,2014年计提股权激励费用4868万,可比口径下扣非后净利润15.5亿,增长26.9%,EPS1.01元,略超我们年报前瞻中1.00元预期。四季度单季实现收入19.6亿,增长17.8%,净利润4.0亿,增长27.6%,EPS0.26元。公司四季度净利润增速明显提升,应收账款周转继续加快,每股经营性现金流1.05元,高于每股收益,体现很好的经营质量。公司拟每10股派送现金1元(含税),送红股2股,转增1股。 肿瘤药、麻醉药、电解质输液实现较快增长,造影剂收入增长42.1%。2014年公司肿瘤药收入增长11.8%,麻醉药增长20.9%,电解质输液增长27.2%,造影剂增长42.1%,其中碘克沙醇收入预计超过100%。2014年10月底公司环磷酰胺获得美国FDA 批准,我们推测,按照国际结算惯例,环磷酰胺合作伙伴返利尚未在2014年年报中确认。 毛利率与期间费用率均有所提升,经营性现金流表现优异。2014年毛利率82.4%,同比提升1.1个百分点,主要是公司收入增长,固定成本明显分摊,我们预计2015年毛利率会明显上升,主要是制剂出口毛利率更高。期间费用率56.7%,同比提升0.5个百分点,其中:销售费用率38.2%,同比提升0.2个百分点,管理费用率19.6%,同比上升1.0个百分点,其中研发支出6.5亿,占营业收入的8.8%,研发投入力度大。每股净经营性现金流1.05元,主要是应收账款周转加快。 考虑2015年制剂出口大概率超预期,再次上调盈利预测。环磷酰胺美国出口14年11月、12月、15年1月、2月分别实现收入798万、1572万、1511万、1601万美金,我们预计环磷酰胺2015年美国终端实现收入约2亿美金,盈利贡献大概率超过此前预期。阿帕替尼2014年12月上市后,市场开拓顺利,2015年有望实现2~3亿收入。2015年欧洲七氟烷MA、长效GCSF 国内制剂审评,瑞格列汀、吡咯替尼、免疫疗法等重磅创新药临床持续推进等,将构成股价持续表现的催化剂。考虑2015年制剂出口大概率超预期,我们再次上调2015-2016年每股收益预测至1.32元、1.72元(原预测1.28元、1.66元),同比增长32%、30%,首次预测2017年每股收益2.14元,增长25%,维持买入评级。

收入与净利润均平稳增长,小幅低于预期:2014 年公司实现收入125.7 亿元,增长13.9%,净利润13.7 亿元,增长24.6%,扣非后净利润13.5 亿元,增长31.9%,考虑年初会计政策调整增加当期净利润7104 万,可比口径下净利润增长25.0%,EPS1.27 元,略低于我们年报前瞻预期。其中母公司实现收入43.0 亿,增长11.1%,收入增速有所放缓。2014年四季度单季实现收入33.6 亿,增长11.6%,归母净利润2.3 亿,增长16.8%,扣非后净利润2.2 亿,增长10.5%。公司拟每10 股派3.9 元(含税)。 医药工业收入平稳增长,毛利率下降幅度较大。(1)医药工业实现收入60.5 亿元,增长约22.9%,毛利率70.8%,同比下降4.21 个百分点,毛利率下降主要原因为固定资产大幅转固后固定成本上升以及人员薪酬待遇提高。由于天士力帝益14 年6 月并表、河南天地药业14 年9 月并表,可比口径下14 年工业收入增速预计略低于20%。我们预计:复方丹参滴丸收入增长约15%,养血清脑增长约20%,益气复脉增长30%,丹参多酚酸盐增长20%,河南天地药业收入与净利润同比略有增长,天士力帝益贡献净利润超过25%。 (2)医药商业实现收入64.7 亿元,同比增长6.6%,毛利率6.13%,同比增加0.98 个百分点:公司从2013 下半年起加大力度调整商业业态(加大医院及基层纯销、降低调拨业务),导致商业收入增速放缓。 工业毛利率略有下滑,经营性现金流表现一般:2014 年合并毛利率37.5%,同比增加0.9个百分点,主要是因为工业收入占比提升。其中:母公司毛利率61.8%,同比下降2.53个百分点。期间费用率23.3%,同比略增0.6 个百分点,其中:销售费用率14.5%,同比增加0.5 个百分点,管理费用率6.5%,同比下降0.9 个百分点。2014 年合并经营性现金流6.2 亿元,增长78.2%,主要是因为上游供应商账期延长。合并应收账款周转102 天,同比增长较快。 定增顺利完成提升经营积极性,看好公司长期发展前景:公司2015 年度定向增发已经顺利完成,管理层和流通股东利益更为一致,共同推动公司经营上新台阶。我们小幅下调15-16 年每股收益预测至1.53 元、1.83 元(原预测为1.67 元、2.07 元),首次给予2017年每股盈利预测2.16 元,同比增长20%、20%、18%,对应预测市盈率32 倍、27 倍、23 倍,维持“买入”评级。

事件:3 月25 日公司公告与广东省中医院签订《中药饮片代煎及药品配送服务协议》。 “智慧药房“开创医院门诊药房OTO 新模式,医院、患者均将大幅受益!“智慧药房”是公司着力打造的医院门诊药房OTO 新模式,商业模式详见图1,我们认为,医院、患饮片,在大医院处方调剂一般1-2 个小时,医院代煎一般需要隔日取药;2)康美通过在中心城市设立中央药库,医院节约了大量药品储存空间和中药饮片仓储的自然损耗,就医体验提升带来更多人流;3)公司赢利点在于用线下服务换取药品销量,无需互联网企业前期投入阶段大量烧钱,协议落定即可实现盈利。 首单落定广东省中医院,业务模式壁垒高、可复制性强。康美智慧药房首单即落定广东省中医院,广东省中医院是广东省内最负盛名的中医院,开放病床数超过3000 张,2014年门诊量超过720 万人次,2014 年药品采购额约16 亿元,与广东省中医院合作具备良好的示范效应。我们认为,“智慧药房“业务模式壁垒高:1)必须与合作医院有良好的信任基础,医院才乐于向厂家开放部分数据链接;2)必须具备良好的产业链配套,药品销售是核心变现点;3)必须具备良好的线下服务体系,中心城市的中央药房和线下配送体系。“智慧药房”最大程度保护和提升了医院和患者利益,我们预计可复制性强。 抢占医院电子处方接口,为后续开展医院药品GPO 奠定基础。“智慧药房”合作医院处方系统与康美直接对接,所用药品(西药+中药饮片)均由康美负责采购,中西药采购目录虽由医院制定,要求药品名称、剂型、规格和厂家与医院一致,但我们认为,智慧药房为康美抢占了医院电子处方接口,为后续开展医院药品GPO 奠定基础。康美本身拥有规模可观的药品代理业务,中国药品销售环节多、渠道价差大,康美熟悉行业运行规则,GPO模式盈利空间高。 重申6 个月目标价41.4 元,随着业务兑现目标价仍有上调空间。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E 药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、“智慧药房“+”网络医院“创新商业模式。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016 年主业EPS=1.10 元、1.38 元、1.68 元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率29 倍、23 倍、19 倍,维持“买入”评级。

投资要点: 净利润10.4亿,增长25.2%,扣非后净利润10.4亿,增长25.6%,EPS1.59元,符合预期。其中:第四季度实现收入9.0亿,增长27.9%,净利润2.9亿,增长21.8%,扣非后以资本公积金每10股转增6股。 氯吡格雷收入增长约15%~20%,原料药业务实现较快增长。公司制剂业务实现收入23.7亿,增长19.6%,毛利率82.0%,同比小幅下降0.8个百分点。其中:我们预计氯吡格雷收入增长约15%~20%,比伐卢定实现约3千万收入,艾力沙坦1000万收入。头孢抗生素制剂收入增长0%~10%。头孢原料药收入5.1亿,增长48.6%,毛利率34.4%,下降1.3个百分点。公司围绕心血管领域构建产品线:11年比伐卢定首仿上市,13年正式取得艾力沙坦产品批件,支架14年底申报生产,预计15年底获批上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,每股经营性现金流略低于每股收益。2014年期间费用率30.7%,同比下降1.9个百分点,其中营销费用率24.7%,同比略降0.8个百分点;管理费用率6.5%,同比下降1.2个百分点。每股经营性现金流1.50元,同比增长48.0%,略低于1.59元每股收益,主要是公司固定资产较轻,有净财务收益。2014年研发支出1.45亿,同比持平,占营业收入5.01%,2014年公司新获批11项专利,另有11项正在申请。 心脑血管专科平台型药企,维持买入评级。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12年通过欧盟认证,价格维护能力强,现有市场格局下价格维护能力强。公司围绕心血管领域构建产品线,产品梯队逐渐丰富,营销资源协同性强,是心脑血管专科平台型药企,并适时向心脑血管专科医疗服务领域扩展。公司收购成都金凯和苏州金盟打造创新生物药研发与生产平台,提升公司综合实力。我们小幅下调公司15-16年每股收益预测1.91元、2.27元(原预测1.92元、2.29元),增长20%、19%,对应预测市盈率为23、20倍,首次预测2017年每股收益2.68元,增长18%,维持买入评级。 扣非后净利润增长25.55%,符合预期。2014年公司实现收入28.8亿,同比增长23.9%,净利润2.9亿,增长24.3%,EPS0.44元。公司拟每10股派发现金红利7.0元(含税),

投资要点: 收入与主业利润均稳步增长,略低于预期。2014年公司实现收入70.5亿,增长17.3%,净利润6.4亿,增长5.7%,归母净利润4.5亿,增长8.1%,扣非后净利润4.3亿,增长8.0%,EPS0.85元,略低于我们年报业绩前瞻中预期。四季度单季实现收入20.1亿,增长17.4%,归母净利润1.2亿元,同比增长15.6%,扣非后净利润1.1亿,增长15.7%,EPS0.23元。公司计划2015年实现收入100亿,综合毛利率在36%以上,我们认为,按照公司现有业务内生很难完成100亿收入目标,外延并购将是重要补充。 宜昌人福净利润略有增长,制剂出口实现1148.8万美金收入。宜昌人福麻醉药收入15.3亿,同比增长12.1%,宜昌人福普药收入有所下降,净利润4.9亿,增长3.0%,主要是因为公司对麻醉药销售架构进行调整。葛店人福受米非司酮销售政策影响、原料药产能转固等,全年实现收入3.3亿,下降16.6%,净利润-185.4%,下降105.0%。新疆维药收入2.4亿,增长9.7%,净利润3131.3万,增长30.0%。受新版GMP 实施进度拖累,中原瑞德一季度生产大受影响,全年实现收入1.4亿,下降0.6%,净利润4415.1万,下降13.9%。北京巴瑞实现收入7.7亿,增长22.7%,净利润1.7亿,增长12.2%。美国普克实现收入1148.8万美元,增长约70%,主要与Wal-Mart、CVS 等签订了长期供货协议。 期间费用率略有上升,经营性现金流表现优异。2014年毛利率41.3%,同比基本持平。期间费用率29.4%,同比提高0.6个百分点,其中:销售费用率17.9%,同比上升0.8个百分点,主要是公司加强营销网络布局、销售投入加大所致;管理费用率8.9%,同比基本持平,主要研发投入与人员薪酬增速较快。每股净经营性现金流0.95元,高于每股收益0.85元,应收账款和存货周转天数同比略有增加,公司经营较为健康。 麻醉药产品线丰富,期待新业务重点突破。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已经先后获批,阿芬太尼正在等待生产审评,麻醉药产品线丰富。公司已经设立医疗事业部并设立钟祥和老河口医院管理公司,期待医疗服务项目更多落地。公司多年奉行国际化战略,2014年收入已经有所突破,后期将有更大空间。我们维持2015-2016年盈利预测1.08元、1.35元,同比增长27%、25%,首次预测2017年每股收益预测1.71元,增长26%,对应预测市盈率分别为34倍、27倍、22倍,大股东及高管定增获得证监会批准将打开股价空间,维持增持评级。

投资要点: 扣非后净利润同比增长20.78%,四季度毛利率同比有所提升。2014年公司实现收入239.54亿,增长12.99%,归母净利润6.52亿,增长25.36%,扣非后净利润6.11亿,增长20.78%,公司增发资金后偿还银行贷款故大幅降低财务费用,使得总体利润增速高于各事业部增速。EPS1.80元,小幅低于我们年报前瞻中1.84元预期。其中:四季度单季实现收入60.60亿,增长9.72%,归母净利润1.47亿,增长18.58%,扣非后净利润1.35亿,增长16.32%,EPS0.40元。四季度毛利率8.53%,同比略有提升。公司拟每10股派发现金红利2元(含税)。 分销事业部净利润增长17.8%,工业净利润增长8.4%。2014年公司分销事业部实现收入222.95亿,增长14.3%,净利润3.54亿,增长17.8%,主要是财务负担减轻与费用管控力度加大。分销事业部着力优化供应链和物流系统,提升传统业务运营效率。国产品收入占比59%,直销业态占比72%,同比皆有所提升。制药事业部实现收入16.72亿,增长2.3%,净利润2.27亿,增长8.4%,其中致君实现收入13.75亿,增长4.5%,净利润2.64亿,增长7.7%,国外销售收入1389万美金。公司积极打造差异化基药招标战略,同时加大基层医疗终端的投入,在研发、产能布局等多方面向专科药领域转型。 期间费用率略有下降,四季度经营性现金流有所减少。2014年公司毛利率8.2%,工业商业毛利率均小幅提升,由于分销业务毛利率低而比重有所增加,故整体毛利率略有下滑。期间费用率4.7%,同比下降0.4个百分点,各项费用控制良好,其中:销售费用率2.2%,同比下降0.1个百分点,管理费用率2.0%,同比持平。每股净经营性现金流-2.20元,其中四季度为-0.57元。受行业政策影响,应付账款周转加快,应收账款回收放缓,导致采购付款增多,降低公司经营流动性。2015年《完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》提出医院付款期不应超30天,若能明确落实,则公司经营性现金流有望大幅改善。 获批国药集团混改首批试点,维持增持评级。近日公司控股股东获得国资委批准的混合所有制改革首批试点资质,公司有望完善激励政策,提高营运效率,进一步促进工商业一体化经营。公司为两广地区医药龙头,迎来医药工业二次转型,重点发展专科用药领域、国际化和大健康领域,假以时日,中长期发展值得期待。由于抗生素受限用及麻药管制的不利影响,以及分销行业竞争日益加剧的行业现状,我们小幅下调15-16年EPS 至2.12元、2.50元(原预测为2.30元,2.73元),增长18%、18%,首次预测17年EPS2.91元,增长16%,对应预测市盈率27倍、23倍、19倍,维持增持评级。

投资要点: 首个实现制剂规范市场规模化出口企业,海外业务有望再上台阶。华海拥有成熟的固体制剂仿制药研发、申报体系,有竞争力的美国市场开拓、销售平台,通过整合国内原料药生产资源,未来有望成长为中国制剂规范市场出口平台型企业。厄贝沙坦氢氯噻嗪片、帕罗西汀片2014年正式获批,赖诺普利、左乙拉西坦、罗匹尼罗变更原料药供应商,推动2015年制剂出口业务收入增长加速。我们预计缬沙坦片、安非他酮缓释片、左乙拉西坦缓释片等有望于2015年获批,市场规模更大,技术壁垒更高,收益有望更为丰厚。华海多年坚持研发投入,Avastin、Humira等重磅生物仿制药欧美临床持续推进,缓控释制剂、挑战专利制剂逐步申报,共同推动海外业务再上台阶。 质量优势逐步转变为市场优势,国内制剂面临重大发展拐点。华海是国内首个按照FDA标准生产高质量仿制药的企业,我们认为华海制剂质量优势逐步转变为市场优势,未来有望对原研药形成明显的进口替代。华海国内制剂面临重大发展拐点:1)2010年起华海加大了制剂研发投入,制剂产品申报数量大大增加,即使不考虑对高品质仿制药的优先审评政策,2015年国内制剂上市也将加速;2)国务院发文支持通过规范市场认证制剂在招标中享有优惠政策,新一轮全国范围招标即将启动,华海有望成为最大赢家;3)2014年公司对于制剂销售渠道进行了集中调整,机制理顺后也将推动2015年制剂销售更快增长。 原料药告别经营最低谷,2015年盈利能力稳步恢复。2014年初,公司所在园区环保问题对正常生产带来重大影响,原料药业务盈利能力大幅下降。我们认为,公司2015年原料药盈利能力稳步恢复:1、园区环保问题彻底解决后,公司目前原料药订单饱满,满负荷生产,盈利能力提升;2、普瑞巴林、左乙拉西坦原料药均是大品种,2015年销售将放量,有望实现合计1.5亿收入;3、2014年罗匹尼罗、赖诺普利等海外制剂完成原料供应商变更,拉动制剂对自产原料药需求。 2015年业绩恢复高增长可期,维持买入评级。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,2015、2016年海外业务有望再上台阶。国内制剂质量优势逐步转变为市场优势,享受庞大进口替代市场空间。原料药业务告别经营最低谷,2015年盈利能力将稳步恢复。考虑2014年园区环保影响,我们下调2014年每股收益预测至0.34元(原预测0.41元),下滑25%,维持15-16年每股收益预测0.51元、0.66元,同比增长50%、28%,对应预测市盈率分别为44倍、29倍、23倍,考虑公司业绩拐点确定,制剂业务突破在即,给予2016年34倍估值,12个月目标价22.4元,有37.6%的上涨空间,维持买入评级。

投资要点: 事件:百时美施贵宝(NYSE:BMY)重磅新药Opdivo(Nivoumab,PD-1药物)非小细胞肺癌适应症获得FDA批准,股价创新高,3月20日收盘市值高达1126亿美金。 肿瘤免疫治疗是2013年十大科学突破之首,施贵宝在肿瘤免疫治疗肺癌拔得头筹。肿瘤免疫治疗是?科学?杂志评选的2013年十大科学突破之首,目前有针对PD-1、PD-L1等多个靶标和嵌合抗原疗法等在临床开发之中。PD-1药物最先在黑色素瘤取得重大突破,实现了部分病人长期带瘤生存。施贵宝重磅新药Opdivo(Nivoumab,PD-1药物)15年1月20日针对转移性鳞状非小细胞肺癌的三期临床因疗效卓着提前终止试验,3月5日在施贵宝提交新药申请不到一周FDA即批准了施贵宝Opdivo肺癌适应症上市申请。施贵宝、默克、罗氏、礼来等旗下均有不同免疫治疗药物针对肺癌、肝癌、肾癌等不同实体瘤的临床试验在推进,肿瘤免疫治疗在肿瘤治疗中的临床应用前景一片光明。 2009-2014年施贵宝净利润复合增长率为-8.8%,同期股价大幅上涨263.1%。2009年7月施贵宝斥资24亿美金收购Medarex获得Opdivo日本、韩国、台湾地区以外的权益。 由于受到波立维专利到期影响,2009-2014年施贵宝收入从2011年高点212.4亿美金下降到2014年158.8亿美金,复合增长率-3.3%,净利润从2011年高点37.1亿美金下降到2014年20.0亿美金,复合增长率-8.8%。施贵宝同期股价大幅上涨263.1%,3月20日收盘市值高达1126亿美金,2014年施贵宝股票交易价格按PE基本维持在40倍以上。 对于创新型生物制药企业,最核心的不是当期收入和利润,而是研发创新能力和储备产品线。 恒瑞重兵布局免疫疗法,预计今年将快速申报PD-1、PD-L1等多产品国内、国外临床。 恒瑞五年前即加大了对于生物药领域的研发布局,陆续引进了多位具备丰富生物药创制经验的科学家加盟,预计2015年生物药研发投入将首次超过化学药。恒瑞重兵布局免疫疗法,我们预计今年将快速申报PD-1、PD-L1、BiTE等多个免疫疗法药物国内、国外临床,不同靶标的联合用药是未来免疫疗法临床应用的重要领域,恒瑞具备多靶标免疫疗法药物开发能力,我们预计未来不同靶标的联合用药也将是公司重点开发的领域。 海外制剂出口与创新药共同发力,上调2015-2016年盈利预测。环磷酰胺美国出口14年11月、12月、15年1月分别实现收入798万、1572万、1511万美金,我们预计环磷酰胺2015年美国终端实现收入约2亿美金,贡献净利润超过3.5亿RMB,超过此前预期。阿帕替尼2014年12月上市后,市场开拓顺利,2015年有望实现2~3亿收入。2015年欧洲七氟烷MA、长效GCSF国内制剂审评,瑞格列汀、吡咯替尼、免疫疗法等重磅创新药临床持续推进等,将构成股价持续表现的催化剂。考虑海外制剂出口与创新药共同发力,我们维持2014年0.98元每股收益预测,增长20%,上调2015-2016年每股收益预测至1.28元、1.66元(原预测1.21元、1.54元),同比增长30%、30%,维持买入评级。

扣非后净利润增长18.2%,综合毛利率同比小幅提升。2014 年公司实现收入115.4 亿,增长14.5%,净利润4.8 亿,增长17.3%,扣非后净利润4.7 亿,增长18.2%,EPS1.01元,完全符合我们年报前瞻中预期。其中:四季度单季实现收入29.9 亿,增长13.7%,净利润1.1 亿,增长19.4%,扣非后净利润1.0 亿,增长32.7%,EPS0.23 元。2014 年综合毛利率为7.9%,提升0.5 个百分点,剔除碘业务亏损减少约4756 万,提升毛利率约0.4 个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.1 个百分点,主要是麻药收入占比提升。公司拟每10 股派发现金股利1 元(含税)。 麻药分销收入预计增长约20%,参股麻药工业利润增长20.4%。分业务来看,预计麻药分销收入增长约20%,医药纯销收入增长约10%,商业调拨收入增长约18%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益1.1 亿,增长20.4%,青海制药贡献权益净利润944 万,宜昌人福贡献投资收益9752 万。国瑞实现收入3.4 亿,增长34.0%,净利润4699 万,增长18.4%,净利润增长幅度低于收入主要是因为国瑞退城进园项目转固,固定费用较大。前景口腔实现收入1.3 亿,增长78.7%,净利润779 万,增长11.5%。 期间费用率小幅下降,经营效率稳步提升。期间费用率3.5%,同比下降0.2 个百分点,其中销售费用率1.9%,下降0.1 个百分点,管理费用率1.4%,同比基本持平。每股经营性现金流0.46 元,增长18.0%,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。 未来稳定增长可期,维持买入评级。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,托管药房,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,国药商城正式上线,创新业务模式。我们小幅下调公司15-16 年盈利预测至EPS1.21 元、1.49 元(原预测1.26 元、1.54 元),同比增长20%、23%,首次预测17 年EPS1.82 元,增长23%,对应预测市盈率27 倍、22 倍、18 倍,国药控股承诺5 年内解决关联交易问题,2016 年5 月承诺即将到期,公司经营依然十分健康,未来稳定增长可期,维持买入评级。

投资要点: 事件:公司发布公告,近日广东省卫计委下发?关于康美药业设置康美医院为网络医院开展远程医疗服务的复函?,同意康美医院设置网络医院。 获准设置康美网络医院,志在高远!近日康美医院正式获得广东省卫计委同意设置网络医院,康美医院是公司自行投资建设运营的具备三级甲等规模的综合性医院,医疗设施先进,信息系统完善。我们认为,公司设置康美网络医院,志在高远,中长期将实现传统医疗和互联网医院深度融合,形成患者个人远程咨询平台、远程预约就诊平台、远程会诊平台、医疗健康大数据、网络药房及物流配送平台和网络医院远程控制平台等。 康美进军网络医院,具备核心资源优势!我们认为康美进军网络医院的核心资源优势有:1、康美医院是三甲规模的综合性医院,公司积累了实际运营医院的经验,熟悉政府、医院、医生和患者的痛点;2、康美与全国2000多家医疗机构和15万家连锁药店有深度业务合作关系,业内可整合资源空间丰富;3、康美是最大的中药饮片生产企业、西药流通业务规模庞大,供应链优势非常明显;4、康美在全国多省拥有产业资源,并与当地政府形成良好的关系,政府事务能力强大;5、康美在医药信息化多年坚持投入,信息化开发能力强。 网络医院与“智慧药房”相得益彰,具备相互增强作用!公司正在积极推进“智慧药房”项目,即在中心城市设立集中化的物流、仓储和中药饮片煎煮基地,在保护医院和医生核心利益的同时,提升患者就医体验、缩短就医流程。我们预计“智慧药房”今年将有实质性进展。康美“智慧药房”与网络医院相得益彰,具备相互增强促进作用:1、“智慧药房”是康美网络医院的线下服务体系之一,是网络医院的变现途径;2、“智慧药房”合作医院也更容易成为康美网络医院的医师和医疗服务合作点。 重申6个月目标价41.4元,仍有45.4%的上涨空间。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、“智慧药房“+”网络医院“创新商业模式。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10元、1.38元、1.68元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率26倍、21倍、17倍,维持“买入”评级。

投资要点: 内生增长继续保持强劲,2015年一季度工业收入增长加速。2014年公司实现收入189.5亿元,增长13.3%,归母净利润7.6亿,增长31.6%,扣非后净利润7.4亿,增长33.2%,EPS1.74元。四季度单季实现收入47.7亿,增长18.4%,净利润2.1亿元,增长95.5%,扣非后净利润2.0亿元,增长90.3%,EPS0.48元,四季度增速较快主要因为收购中美华东25%少数股权9月份起开始并表,年报按照15%所得税率对前三季度进行调整(前三季度按照25%计税)。公司拟每10股分配现金9.2元(含税)。公司公告预计一季度归母净利润同比增长55%~70%,其中中美华东收入增长30%~40%是亮点,归母净利润高增长也有所得税和中美华东少数股权并表贡献。 工业收入增长25.0%,盈利能力小幅提升。公司2014年医药工业收入36.7亿元,同比增长25.0%,毛利率高达84.4%,同比提升1.8个百分点,工业盈利能力小幅提升。其中: 百令胶囊增长约31%,免疫抑制剂增长约20%,消化道类增长约20%,糖尿病药增长约33%,其中阿卡波糖增长约35%。公司商业收入152.4亿,同比增长10.9%,毛利率8.4%,同比基本持平。宁波公司代理韩国LG玻尿酸市场销售顺利,2014年实现收入约0.8亿。 公司不断探索医药商业新的模式,积极向服务性、大健康医药商业转型。 期间费用率同比略有增加,每股经营性现金流大幅增长。2014年期间费用率15.3%,同比略增1.2个百分点,其中:销售费用率11.2%,提升0.8个百分点,主要是工业收入占比提升;管理费用率3.3%,同比提升0.3个百分点,财务费用率0.8%,同比基本持平。 每股经营性现金流1.71元,同比大幅增长,与每股收益基本持平,说明公司经营比较健康。 公司2014年研发支出2亿元,同比增长7.8%,在稳定现有领域前提下,积极开拓抗肿瘤药物领域,加快开发超级抗生素及心血管药物。预计公司未来几年将有达托霉素、注射用埃索美拉唑等新产品上市,目前公司已有卡泊芬净、利奈唑胺等多种药物申报生产。 维持15-16年盈利预测,12个月目标价77.3元。公司是竞争实力最强的集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流于一体的综合医药企业,核心子公司为国内最优秀的处方药企之一。医药商业为浙江省龙头企业公司将更关注渠道、规模及品牌优势的整合,将专业化服务理念融入传统商业模式,盈利能力有望持续提升。公司负债率偏高,有股权融资预期。我们维持2015-2016年盈利预测2.61元、3.22元,同比增长49.5%、23.6%,首次给予2017年每股收益预测3.95元,对应预测市盈率22倍、18倍、15倍,12个月目标价77.3元,维持增持评级。

事件:上海医药拟出资七千万与关联人季军共同投资设立上海医药大健康云商股份有限公司,占70%股权。 大健康云商定位与“阿里健康”类似,中长期将形成GPO+PBM盈利模式!大健康云商将着力打造线上电子处方平台、药品数据平台和患者数据平台,线下为专业药房、医院合作和托管药房、社会零售药房,形成医院处方药OTO闭环销售,定位与“阿里健康”类似。中长期,大健康云商平台掌握医院处方流向,形成药品近乎垄断销售渠道,可以向上游制药商开展集中采购,即GPO模式。药品数据平台和患者数据平台累积海量慢性病患者大数据,为开展慢性病健康管理和PBM奠定基础。 组建专业团队并实现市场化激励,整合现有线上线下资源。大健康云商将组建具备丰富互联网运营经验和药品供应链管理经验的专业团队,合资双方承诺将给与管理团队市场化激励,从而在体制、机制上保证团队的稳定。电子处方平台将依托众协药业现有的基础,众协是全国规模最大的也是上药旗下唯一的高端药品直送平台,2013年实现收入17.6亿,增长31.34%,2014年1-9月收入17.92亿,净利润4020万,众协药业业务覆盖20个省,与部分医院HIS系统实现直接对接。上药集团拥有专业药房(众协旗下44家DTP药房),全国医院合作和托管药房近60家,近2000家连锁药店门店等丰富线下资源,新公司将适时开展全国化的资源整合。 大健康云商具备先天优势,平台价值形成有赖于医改持续推进!我们认为,上药大健康云商发展具备先天优势:1)母公司上海医药国资背景,有利于争取政策支持;2)上药工业、分销、零售一体化,深谙医药行业运行规律。我们认为,大健康云商战略清晰,平台价值形成有赖于医改持续推进,战略实施需要时间。 新管理团队具备大战略思路,上调评级至买入。公司董事会换届选举形成了以楼定波为首的新一届领导团队,新管理团队不仅实现了上药管理团队的平稳过渡和业绩持续增长,从大健康云商可以管理团队具备大战略思路。公司作为上海本地医药企业,有望明显受益于国企体制机制改革。我们维持14-16年每股收益0.96元、1.11元、1.27元,同比增长15%、15%、15%,对应预测市盈率分别为20倍、17倍、15倍,上调评级至买入,12个月目标价25.53元,有33.7%上涨空间,对应2015年23倍预测市盈率。

2 月12 日,我们发布?康美药业(600518)调研报告:真正的价值仅会被阶段性忽略,不会被永远遗忘?,首次对康美E 药谷商业模式和盈利空间进行了系统阐述和分析,其后11 个交易日康美股价大涨43.5%。我们认为康美药业本轮上涨刚刚开始,上调6 个月目标价至41.4 元,对应2015 年30 倍估值,主要因为:1)“智慧药房”+“网络医院”2015 年有望全面发力;2)E 药谷上线品种增多,交易量进一步放大;3)复方配方颗粒试点政策有望启动。 “智慧药房”着力打造中心城市“中央药房”,大幅提升患者就医体验。传统就医模式正面临互联网全面改造,腾讯、阿里等互联网企业着重改造诊前、诊中流程,康美“智慧药房”通过打造中心城市“中央药房”重点改造患者诊后体验。康美”中央药房”将全面服务于综合性医院门诊药房、私人诊所、名医中医馆等诊疗机构,我们预计首个“中央药房”合作项目将于2015 年上半年落地。 康美”中央药房”核心模式为:合作医疗机构将HIS 系统与康美连接,患者在完成全部诊疗并付费成功后,处方将直接上传给康美,康美”接方审方、药品调剂、饮片煎煮、送药上门“,传统就医中药饮片需要数小时处方调剂,通过康美“中央药房”模式患者节约了大量等候时间,就医体验大为提升,我们预计康美“中央药房”将率先在中药饮片中得到大规模应用。由于康美“中央药房”模式能大幅提升患者就医体验,合作医疗机构将具备非常好的示范效应,康美药业合作机构机构数量预计将快速提升。 康美“中央药房”模式实现多方共赢:1)患者节约了排队拿药时间,就医体验大幅提升;2)医院节约了大量的药房空间和药房工作人员,诊疗空间扩大,人员成本下降;3)由于患者直接与医院办理结算,不涉及“处方外流”和”线上医保对接”问题,医院药品加成得以保留,推进阻力小;4)康美通过”中央药房“获得中药饮片和西药的销售权,实现药品流通渠道“生产厂家-康美药业-医疗终端”,减少了中间环节,盈利空间足以弥补增量配送成本。 康美具备开展“中央药房”的资源禀赋:1)国内最大的医药企业之一,最大的中药饮片生产企业,在全国主要城市设有现代化仓储物流基地;2)齐全的药品品规,业务覆盖几千家医院终端和超过15 万家药店终端;3)完善的线下线上产业布局。我们认为康美具备开展“中央药房”核心资源禀赋。 中医药管理局推动信息化医疗服务平台试点,意欲借助移动互联网解决部分就医问题。 我国医疗资源分布极不均衡,优质医疗资源十分短缺,“看病难、看病贵”是民生领域的重大问题!国家中医药管理局推出信息化服务平台试点,主要为了与企业携手通过移动互联网、信息化手段探索新的商业模式,部分解决群众就医问题!康美药业是国家中医药管理局首家信息化医疗服务平台试点单位,凭借的是康美在中药材行业的产业实力和逐步增强的企业口碑!l 构建全国化网络医院是可行方式,整合优质中医师资源是关键。我们认为,通过移动互联网、信息化缓解部分群众就医问题的可行方式是构建全国化网络医院,开发”春雨医生“式线上轻问诊平台是载体。作为中医药管理局首家试点单位,中医药管理局将在优质医师资源上给予康美药业重点支持,康美在中医院也拥有相当的资源与积累,未来可在线上有效整合全国优质中医资源。优质的中医资源将为康美网络医院带来可观的流量,通过与区域龙头中医院合作,危重病人转往区域中医院,通过为区域中医院导流,康美获得线下医院的中药材及饮片供货权。出口企业;l 线上平台流量和粘性累积后,盈利模式将有巨大拓展空间。我们认为,康美网络医院线上平台流量和粘性经过一段时间累积后,盈利模式将有巨大拓展空间:1)掌握平台患者的就医大数据,进而拓展慢病管理等领域;2)可以通过自建部分终端和整合部分线下中医门诊,实现医疗服务盈利。 中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流为中药材电子化交易(E 药谷)做铺垫:我们认为,康美在中药材资源、中药材交易市场、中药材仓储与物流等流通核心环节的布局最终在中药材电子化交易环节得到提升,并创新中药材流通行业模式:药农-产地药材初加工基地-药材仓储基地-中药材交易市场-E 药谷。 E 药谷的“上海钢联”商业模式与中远期前景:E 药谷是康美12 年12 月推出的全国唯一的大宗药材现货交易平台,目前推出挂牌交易(线下现货交易的电子化,第三方监督付款)、竞买竞卖(药材交易进入竞价机制,价格透明化)、即期交易(标准化合约的电子化交易,双向交易、T+0)和仓单质押融资等四种交易方式,未来核心盈利模式主要是:交易手续费(与交易量相关,千分之一手续费)、交收服务费(千分之三手续费)、保证金沉淀(20%保证金,双向征收)、质检、仓储服务等。中药材流通规模超过2000亿,交易电子化和金融属性增强之后交易频率会进一步放大,如果年交易金额达到万亿,大宗现货交易平台本身盈利将超过百亿。 2015 年将上市七八个大品种,”E 药谷”交易量有望进一步放大:我们预计2015 年E药谷至少上市十个以上新品种,包括太子参、薏仁、虫草等大品种。公司将不断探索“E药谷”推广模式,引入部分金融投资者,与券商营业部合作推广”E 药谷“,我们认为2015 年交易量进一步放大是确定性事件。由于E 药谷尚处于流量累积和粘性培养阶段,公司对部分交易商免除手续费等优惠措施,预计2015 年盈利大规模放量概率不高。 直销业务模式取得重大突破,2015 年收入有望实现高速增长。2014 年公司刚刚启动直销业务,主要销售玛咖、西洋参和虫草胶囊三个产品,公司直销业务当前会员超过22万人,2015 年公司将不断加大产品投放:1)2015 年康美自行研发的保健品将有十多个实现上市;2)外延并购保健食品、中药相关日化产品等。我们认为,2015 年公司直销业务有望实现高速增长。 配方颗粒试点政策有望放开,康美药业将是最大的受益者。目前国内仅有单方配方颗粒用于临床,2014 年国内中药饮片市场规模超过1500 亿,单方配方颗粒市场规模仅超过50 亿。当前仅有六家企业享有单方中药配方颗粒生产资质,我们认为,康美药业对配方颗粒进行了长时间的技术储备,一旦配方颗粒试点政策放开,康美将是最大的受益者,有望打造另外一块百亿级业务板块。 上调6 个月目标价至41.4 元,仍有58.3%的上涨空间。康美在中药材全产业链的战略雏形已经搭建完成,我们判断在未来两到三年的时间,康美将得到更多的理解和认同:1、上游重资产的项目投产逐步进入现金回笼期,中药材流通核心产业环节不断做深做透;2、E 药谷作为中药材供应链的最重要节点,中药材供需者对平台粘性增强,上市品种增多,交易更为活跃,盈利模式逐步兑现;3、上游资源布局逐步成型之后,康美的战略重心将逐步转移至终端业务的拓展:中药饮片、保健品和食品的开发,终端销售渠道的构建和打通;4、“智慧药房“+”网络医院“创新商业模式。不考虑商铺出售,我们维持2014-2016年主业EPS=1.10 元、1.38 元、1.68 元,主业同比增长30%、25%、22%,预测市盈率24 倍、19 倍、16 倍,维持“买入”评级。