事件：根据海思科投资者关系公众号，其自主研发的甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂HSK31679治疗中国代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）患者的疗效和安全性研究被欧洲肝脏研究学会（EASL）大会收录为突破性进展研究，该研究取得积极结果。 HSK31679两项II期临床快速推进中，Resmetirom获批验证靶点有效性。HSK31679片通过与THR-β受体结合，影响脂代谢过程中的关键步骤，可以起到降胆固醇、血脂和肝脏脂肪的作用。根据公司23年财报，HSK31679片目前有两项II期临床正快速推进中，适应症分别为成人原发性高胆固醇血症和MAFLD。根据公司投资者关系公众号，同靶点药物Resmetirom于24年3月获FDA批准上市，成为全球首款用于治疗MASH的药物，验证了THR-β在肝病治疗方面的有效性。 HSK31679在中国MAFLD患者中获得积极结果，可显著降低肝脏脂肪含量。该研究为一项IIa期研究，共入组210例符合标准（肝脏脂肪含量LFC≥8%且低密度脂蛋白胆固醇LDL-C≥3.44mmol/L）的受试者，随机平均分配给予口服HSK3167940mgQD、80mgQD和160mgQD、安慰剂或依折麦布（口服强效降脂药）10mgQD。主要终点为12周后LFC较基线的相对变化，10mg依折麦布、安慰剂、HSK3167940mg、80mg、160mg组分别下降5.6%、4.1%、14.0%、22.7%、29.2%。次要终点为LFC较基线下降≥30%的比例，各组分别为11.9%、17.1%，、23.8%、47.6%、50.0%。HSK31679也展现出了良好的安全性，没有发生药物相关的严重不良事件和3级TRAE。 盈利预测与投资建议。我们看好公司已获验证的创新药研发及商业化能力。预计24-26年EPS分别为0.39、0.59、0.90元/股。通过DCF法得到公司合理价值为39.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。药品审评风险，控费政策推进风险，研发进展不及预期。

东诚药业转型成就国内核医药行业领军者。公司成立于 1998年，2015年通过战略性收购成都云克药业，正式进军核医药领域。根据公司财报，公司 2015年后陆续并购 GMS、益泰医药、南京安迪科、米度生物等公司，快速拓展核药业务；同时，公司成立蓝纳成创新核药研发平台，加速创新核药产品的研发和产业化。公司逐渐形成了从诊断到治疗的核药全产业链布局，成为国内核医药行业的领军企业之一。 三大板块协同发展，业绩有望企稳回升。公司业务横跨核药、原料药和普通制剂三大领域，近几年业绩波动主要受到疫情、原料药出口价格波动、制剂集采、商誉减值等多种因素影响。我们预计后续公司核药业务有望受益于国家 PET/CT 装机节奏加快以及新产品商业化贡献增长，保持稳定增长；原料药业务随着产品价格回暖有望企稳回升； 制剂业务集采影响逐渐减少加上新产品上市贡献增量。 核药板块研发步入收获期，创新资产引领价值重塑。公司核医学领域以蓝纳成为创新研发平台，以安迪科为仿创平台，自主研发+BD 合作双轮驱动，创新逐渐步入收获期。根据公司 2023年报，公司在研核药99mTc 标记替曲膦、氟化钠、99mTc-GSA、APN-1607等处于上市申请或注册临床阶段，有望在未来几年陆续上市驱动新的增长曲线。同时公司加速布局全球创新品种，PSMA、FAP 等多个治疗性核药进入临床阶段，公司价值有望随着这些创新管线的临床进展得到重新评估。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.37、0.45、0.55元/股。我们看好公司经营企稳回升，核药新品种有望驱动公司新的增长曲线。参考可比公司估值，给予公司 24年 45倍 PE 估值，对应合理价值约为 16.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示。商誉占总资产比例较高风险、核药房拓展和 PET/CT 装机进度不及预期、在研新药研发进展不达预期、市场竞争加剧风险等。

9MW2821入选 2024ASCO 口头报告，关注其在多种实体瘤方面的市场潜力。公司发布公告（编号：2024-031）宣布 9MW2821将在 2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会以口头报告形式报告其用于多种晚期实体瘤的 I/II 期临床研究数据及最新进展：在 1.25mg/kg 剂量组 240例患者中，37例经肿评的尿路上皮癌患者：ORR 为 62.2%，mPFS 为8.8个月，mOS 为 14.2个月；53例经肿评的宫颈癌患者： ORR 为35.8%，mPFS 为 3.9个月，mOS 尚未达到；39例经肿评的食管癌患者： ORR 为 23.1%，mPFS 为 3.9个月，mOS 为 8.2个月；20例经肿评的三阴性乳腺癌患者：ORR 为 50.0%，mPFS 为 5.9个月，mOS尚未达到。安全性方面，最常见的治疗相关不良事件为白细胞减少、中性粒细胞减少、贫血等。 在研创新管线顺利推，类似物步入收获期。根据公司 2023年报，基于新型抗体偶联技术平台 IDDCTM 开发的 9MW2921（TROP2）、7MW3711(B7-H3)均处于国内 I/II 期；新一代长效 G-CSF 8MW0511的上市申请已获 NMPA 受理；TMPRSS6单抗 9MW3011已获 FDA 快速通道认定和孤儿药资格认定；ST2单抗 9MW1911处于国内 Ib/IIa期；国内首家 IL-11单抗 9MW3811已完成澳洲 I 期。类似物方面，公司已有君迈康?、迈利舒?、迈卫健?三款产品商业化上市，为创新药物研发持续造血。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2024-2026年 营 收 为2.41/10.07/22.90亿元。主要来自生物类似物和创新药销售收入。 9MW2821在更多适应症中表现出较优的治疗效果，公司实现全产业链布局，pharma 成长可期。采用 DCF 估值法，我们维持公司合理价值为 39.20元/股的判断不变。维持“买入”评级。 风险提示。研发失败风险、产品销售不及预期，市场竞争超预期等。

公司明星产品接有望加速获批。根据上证路演公布的互动交流：公司自主研发的 “自膨式颅内药物涂层支架系统”已经获得国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查批准，正处于注册过程中。我们预计该明星产品接近上市获批最终流程。 公司明星产品处于国际领先水平。根据上证路演公布的互动交流：公司的自膨式颅内药物涂层支架采用经微导管释放的设计方式，利用闭环不对称多边网格设计结构，搭载更能有效降低细胞毒性的雷帕霉素药物，通过专利的 eG 电子接枝涂层和定时控释的载药涂层双涂层技术达到最佳药物释放动力学，同时满足了经微导管释放后支架自行贴壁扩张和药物涂层预防血管再狭窄的综合效果，在确保产品安全无神经毒性，且有效降低支架内再狭窄发生率和卒中再发生率。该产品主要工作原理或者作用机理为国内首创，目前技术上处于国际领先水平，且具有显著的临床应用价值。 公司主要产品持续推进中，加速开拓国际市场。根据公司 23年年报，23年 9月，冠脉棘突球囊扩张导管获批；全球首款自膨式颅内药物涂层支架系统已通过国家药监局《创新医疗器械特别审查程序》审查；密网支架于 24年提交创新通道审批。公司接受美国 FDA 美国市场准入的现场检查，本次现场检查针对公司冠脉药物洗脱支架 HT Supreme上市前的质量体系审核，目前 FDA 各项审核工作仍在有序进行中。 盈利预测与投资建议。预计 24-26年对应的营业收入分别为 5.00、7.33、10.86亿元。综合考虑公司行业地位及业务成长性，给予公司 24年 PS10X（考虑公司部分产品现处研发和新产品导入阶段，因此 PS估值更为合理），维持合理价值 12.21元/股，给予“买入”评级。 风险提示。集采政策风险、新产品上市不及预期、持续亏损的风险

在手现金充裕，研发持续加大。2023年营业收入 5.62亿元，同比-20.11%；归母净利润-7.80亿元；归母扣非净利润-8.13亿元。利润减少主要原因包括：市场需求变化、集采影响；持续推进在研创新药研发，研发费用同比大幅增加；受原材料市场行情影响，中药材及部分包材价格上涨。2024Q1实现营收 54.62亿元，同比+4325%，归母净利润 50.05亿元，扣非归母净利润 50.04亿元，收入利润大幅增长主要是由于收到 BMS 支付的 8亿美元首付款。在手货币资金 58.26亿元。 B01D1全球化进程加快。根据 Clinicaltrial，B01D1已经启动 6项国内III 期临床，分别用于治疗 EGFR 突变 NSCLC、野生型 NSCLC、末线鼻咽癌、二线食管鳞癌、二线 HR+HER2- BC、二线 TNBC；同时，根据公司 2023年报，其单药治疗鼻咽癌已获得 CDE 突破性疗法认定。 海外临床开发方面，治疗 NSCLC 的全球多中心 I 期临床正在入组。 BMS 独家负责 BL-B01D1在中国大陆以外地区的开发和商业化，有望加速 B01D1的国际化进程。 在研管线顺利推进。ADC 方面，BL-M07D1对比 T-DM1治疗 HER2阳性 BC 处于国内 III 期，治疗 HER2阳性实体瘤的美国 I 期正在入组； BL-M02D1处于国内 Ib/II 期；BL-M11D1、BL-M05D1处于国内 I 期。 双/多抗方面，SI-B001（EGFRXHER3）治疗 NSCLC 处于国内 III 期，联合多西他赛的国内 I 期也已获 FDA 批准；SI-B003（PD-1XCTLA-4）处于国内 II 期；GNC-038、GNC-039、GNC-035处于国内 I/II 期。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 10.04、0.21、0.03元，主要因为存量业务销售、确认 BD 相关首付款及里程碑款、研发投入加大。我们持续看好 B01D1的全球化竞争潜力。采用DCF 估值法，得到公司合理价值为 209.30元/股，维持”买入”评级。 风险提示。研发失败风险，产品销售不及预期，市场竞争超预期等。

公司发布2023年报及2024一季报：2023年营收414.00亿元（同比-5.81%），归母净利润23.86亿元（同比-36.04%）。2024Q1营收101.57亿元（同比-6.56%），归母净利润6.10亿元（同比-38%）。主要是因为新冠相关产品收入大幅下降、GlandPharma并购Cenexi的摊销及Cenexi的运营亏损等影响。业绩短期承压。 抗肿瘤核心产品快速增长，创新研发持续。根据公司2023年报，不含新冠相关产品，制药业务营收同比+13.50%。其中，抗肿瘤及免疫调节核心产品销售76.38亿元（同比+38%），主要得益于汉斯状、汉曲优、苏可欣等产品的快速增长。制药业务研发投入51.72亿元（同比+1.47%），加速在研管线的全球开发。汉斯状在国内新增获批ES-SCLC、ESCC，在印度尼西亚获批ES-SCLC；奕凯达在国内新增获批二线适应症；汉曲优在美国上市，成为首个在美获批的国产生物类似药。汉达远新增4项适应症的上市申请已获CDE受理。 器械诊断短期承压，医疗服务加速数字化转型。根据公司2023年报，2023年医疗器械与医学诊断业务营收43.90亿元（同比-37%），主要由于疫情相关产品销售收入显著下降。公司调整重心发力非抗疫品种，在医疗美容、呼吸健康、医疗设备三大业务丰富产品管线。医疗健康服务2023年营收66.72亿元（同比+9.74%），主要得益于线上业务进一步聚焦、优化支出以及药械集中采购的降本效益。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为1.24元/股、1.65元/股、1.98元/股。参考可比公司估值，给予A股2024年25倍PE估值，对应合理价值约30.89元/股；考虑A-H股溢价因素，对应H股合理价值为17.34港元/股，维持A+H股“买入”评级。 风险提示。管线推进不及预期，市场竞争超预期，产品放量不及预期。

公司发布23年年报和24年一季报。23年公司实现营收34.77亿元（+10.14%，以下均为同比口径），归母净利润8.61亿元（+749.02%），扣非归母净利润7.22亿元（+495.11%），利润端大幅增加主要系去年同期公司计提7.99亿元新冠疫苗相关资产减值所致。24Q1公司实现营收4.52亿元（-39.65%），归母净利润0.54亿元（-73.69%），扣非归母净利润0.14亿元（-92.42%），24Q1收入端和利润端明显下滑主要系22Q4疫情放开后接种延迟到23Q1，使去年同期高基数所致。 常规疫苗保持稳健增长，国际化顺利推进。2023年公司常规疫苗实现销售收入35.05亿元（+18.98%），其中，13价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗销售收入分别实现55.64%和36.88%增长。与此同时，公司积极寻求国际化合作机遇，已与10多个国家达成合作协议。2023年10月，公司13价肺炎结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，并与印尼合作方签署《销售合同》，打开海外增量市场。 研发管线储备丰富，人二倍体狂苗放量可期。2023年公司人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗获批上市，其中人二倍体狂苗获批“5针法”和“4针法”，该品种竞争格局相对较好，放量可期。此外，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎疫苗申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；DTap-Hib-IPV联合疫苗、DTap-IPV联合疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.94、1.18、1.43元/股，给予公司2024年30倍合理PE，对应合理价值约28.25元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新产品研发未达预期风险；产品市场销售推广未达预期风险；新生儿数量下降；市场竞争加剧风险；国际化进展低于预期风险

23年报及 24年一季报发布，业绩符合预期。公司23年实现收入245.31亿元（yoy+15.45%）、归母净利润 11.66亿元（yoy+12.63%）、扣非归母净利润 11.41亿元（yoy+13.56%）。单季度来看，公司 23Q4实现营业收入 68.08亿元（yoy+5.87%）、归母净利润-0.08亿元（yoy-106.99%）、扣非归母净利润-0.23亿元（yoy-125.11%）； 24Q1实现营业收入 67.52亿元（yoy+13.54%）、归母净利润 3.98亿元（yoy-19.79%）、扣非归母净利润 3.96亿元（yoy-20.40%）。 门店持续拓展，自建逐季加速。 2023年公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 1382/750/2158/261家， 净增门店 4029家， 截至 2023年末，公司门店数量已达 14074家（直营店 9909家，加盟店 4165家），其中DTP 药房 227家、个人账户医保定点门店 9100家，各类统筹报销定点门店 1985家，其中门诊统筹定点门店 1281家，双通道定点门店 574家，门慢门特定点门店 1021家。 24年 Q1公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 396/68/445/68家，净增门店 841家，截至 24年 Q1公司共有门店 14915家（其中直营门店 10305家，加盟店 4610家）。 省外扩张顺利，加盟业务快速发展。 公司 2023年华南/华中/华东/东北 、 华 北 、 西 南 及 西 北 地 区 收 入 端 分 别 同 比 增 长7.86/12.84/21.38/66.84%，省外收入增速相对较快，各地区发展基本平衡。加盟业务方面，公司利用直营式加盟在弱势区域迅速布局，带动加盟及分销业务收入快速增长， 2023年收入同比增长达 122.46%，。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年业绩分别为 1.24/ 1.53/1.90元/股，对应 PE17.50/14.26/11.45x。 参考可比公司估值，我们认为可以给予公司 24年 20xPE 合理估值，对应合理价值为 24.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 竞争格局恶化；集采等政策风险；处方外流进展不达预期。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季度： 2023 年营收 214.54 亿元，同比+12.69%；归母净利润 24.56 亿元，同比+44.03%；扣非归母净利润 23.66 亿元，同比+43.77%。 2024 年 Q1 实现营收 62.19 亿元，同比+10.32%；归母净利润 10.26 亿元，同比+26%；扣非归母净利润9.92 亿元，同比+25.67%。 业绩增长主要驱动原因包括：（ 1）输液、非输液制剂板块产品结构优化；（ 2）原料药中间体主要产品销量和价格同比上涨；（ 3）科伦博泰确定默沙东相关里程碑款；（ 4）有息负债规模及平均融资利率下降，财务费用同比减少。 输液板块： 公司继续推进密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升 4.25 个百分点，提高整体盈利能力。 非输液制剂板块： 公司继续调整产能，加大市场开发。 2023 年，科伦仿制药实现了获批生产 45 项，获批临床 4 项，申报生产 62 项；改良创新及 NDDS 复杂制剂管线陆续布局 30 余项。 原料药板块： 青霉素等核心产品价格和市场恢复，公司加强成本管理实现降本增效。部分合成生物学产品已经完成工艺验证，有望成为川宁生物第二增长曲线。 创新研发高效推进。 2023 年获 CDE 批准开展 6 项临床， 3 项 NDA 获受理（ A166 三线治疗 HER2+ BC， A140 治疗结直肠癌和头颈鳞癌，SKB264 三线治疗 TNBC）。海外方面，默沙东已就 SKB264 启动七项III 期临床。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.94 元/股、 2.12 元/股、 2.40 元/股。公司核心业务成长稳健，创新成果逐步落地。参考可比公司，给予公司 2024 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值为 48.49 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新药开发失败风险，原料药价格波动，集采降价超预期。

公司公布 2023 年财报。 根据财报， 2023 年公司实现营收 51.45 亿元，同比+24.41%，归母净利 2.25 亿元，同比+953.37%，扣非归母净利1.96 亿元， 去年同期为 0.01 亿元；毛利率 57.44%，同比-0.07pct，净利率 4.90%，同比+4.01pct，盈利能力逐渐修复。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 41.16%/8.11%/1.86%/1.66%，同比-1.25/-0.43/-1.14/-0.68pct，费用控制良好。 女装和医美业务增长迅速，婴童业务较为稳健。（ 1） 女装业务 2023 年实现营收 19.84 亿元，同比+29.27%，毛利率 60.17%，同比-2.76pct，主要系毛利率较低的电商渠道增速最快；截止期末，门店 599 家， 同比-13 家，其中自营/经销/线上分别 438/107/54 家。（ 2） 医美业务 2023年实现营收 21.27 亿元，同比+27.75%，毛利率 53.15%，同比+3.27pct；截止期末，门店 38 家，其中米兰柏羽/晶肤医美/韩辰医美/高一生/武汉五洲分别 4/30/2/1/1 家，收入分别+29.25%/30.85%/24.77%/27.63%/20.59%。 （ 3） 婴童业务 2023 年实现收入 9.75 亿元，同比+11.13%，毛利率 60.66%，同比+0.15pct。 医美业务规模持续扩大，不断增强竞争力。 公司旗下各大医美品牌分别专注于不同医美领域，具有较高品牌知名度和市场占有率。 根据财报， 截止期末， 公司已先后设立 7 支医美并购基金，基金规模达 28.37亿元， 前期通过基金的专业化收购和孵化医美标的；公司在外延+内生双重驱动下加快医美业务拓展，有利于提升医美业务规模和竞争力。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.74 元/股、0.87 元/股、 1.00 元/股。 采取分部估值法， 公司合理价值为 27.58 元/股， 对应 24 年 37XPE。 维持“买入”评级。 风险提示。 服装竞争激烈风险；医美估值回落风险；业务模式风险

推进小分子 CDMO 发展，推动公司整体盈利能力的再平衡。 根据公司一季报披露，公司实现营业总收入 14.00亿元，同比下降 37.76%，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 15.21%，其中来自欧美市场客户剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 62.80%，整体业务毛利率 43.52%，环比上季度提升 5.49个百分点。来自跨国大制药公司收入人民币 4.82亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长19.62%，来自中小制药公司收入人民币 9.18亿元，同比增长 13.02%。 小分子业务收入人民币 12.23亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长 26.58%，小分子业务毛利率 47.34%，其中确认收入的小分子商业化项目 30个，小分子临床阶段项目 148个， 临床三期项目 41个。新兴业务实现收入人民币 1.76亿元，受国内投融资环境持续影响，同比下降 29.30%，毛利率 17.30%。 回购彰显信心，等待行业转暖。 根据公司一季报公告披露， 公司于 2024年 2月 29日召开 2024年第二次临时股东大会， 审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，根据股份回购方案，公司将采用集中竞价交易的方式从二级市场回购 A 股股份，回购股份的资金总额将不低于人民币 6亿元（含），且不超过人民币 12亿元（含）；回购价格不超过 157元/股。 盈利预测与投资建议。 综合公司订单与产能，预计 24-26年公司归母净利润分别为 12.99/16.00/20.40亿元， EPS 分别为 3.52/4.33/5.52元/股，对应 PE 分别为 23.03/18.70/14.67倍。参考行业可比公司， 维持公司 A 股合理价值 87.91元/股不变， 维持“买入”评级。 H 股方面，维持公司 H 股合理价值为 69.12港元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。 订单完成不及预期，新增项目数放缓，地缘政治风险等。

公司 23 年业绩符合预期。 根据公司 23 年年报，公司实现营收 114.1亿元（ YOY+23.52%），归母净利润 19.74 亿元（ YOY+19.21%）， 毛利率 48.48%（ YOY+0.11pp）， 23 年业绩提升主要系公司持续加大对新产品和新技术的研发投入，推出多款创新型产品，巩固了现有市场地位、开拓新市场。 根据 wind，公司 24Q1 实现营收 23.5 亿元（ YOY+6.22%），归母净利润 3.63 亿元（ YOY+10.2%）；公司 24Q1业绩提升，我们预计系海外市场中、高端设备装机量提升。 公司整体费率提升。 根据 wind，公司 23 年销售费率 15.51%（ YOY+1.14pp），系业务相关费用增长所致；研发费率 15.15%（ YOY+1.01pp），系公司加大研发投入所致；管理费率 4.91%（ YOY+0.25pp），系公司人力相关费用增加所致。 公司深化研发/市场双战略。 根据公司 23 年年报， 国内市场，公司已入院 1,000+三甲医院，其中 PET/CT、 PET/MR 及 XR 产品按 23 年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一； 海外市场， 公司已在美国、英国、新加坡、澳大利亚、等全球多个国家及地区建立销售网络，已成功进驻 65 个国家和地区。研发方面， 公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系，各产品线主要核心部件均实现自研自产，例如公司已掌握双极性 CT 球管技术和高压发生器技术。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26 年实现归母净利润 24.75 亿元、31.51 亿元和 41.16 亿元。预计 24-26 年 EPS 分别为 3 元/股、 3.82元/股和 4.99 元/股。综合考虑公司行业优势和盈利能力等因素， 因此给到公司 2024 年 45X PE， 给予合理价值 135.14 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 境外销售渠道拓展风险、市场竞争风险、政策和审批风险

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 2023年实现营业收入 26.11亿元，同比-2.45%；归母净利润 2.63亿元，同比-18.25%， 主要受中成药集采降价及金融资产公允价值变动影响；扣非归母净利润为 3.05亿元，同比+1.45%。销售、管理、研发费用分别为 8.90亿元（同比-11%）、 1.56亿元（同比-9%）、 1.27亿元（同比-19%），费用率分别为34%、 6%、 5%，体现较高的费用控制效率。 2024Q1实现营收 6.41亿元（同比-14%），归母净利润 0.51亿元（同比-63%）。 中成药短期承压，长期发展稳健。 根据公司 2023年报，公司的复方血栓通、脑栓通胶囊等核心产品积极参与国家或地方联盟集采， 2023年中成药收入 13.91亿元，同比-15%。 随着集采降价影响的消化，集采品种有望进一步下沉市场以价换量。公司也在中成药领域持续加大资源投入，如建设智能化中药提取车间、推进重要休眠产品复产攻关等。 创新转型取得重要成果，流感药有望今年获批。 公司在多个领域推动创新研发：根据公司 2023年报，首个创新药来瑞特韦片已经成功上市，用于治疗轻中度 COVID-19成年患者，是公司创新转型的重要里程碑； 昂拉地韦片治疗甲型流感的上市申请已获得 CDE 受理； ZSP1601是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗NASH 的国内创新药项目，已完成 IIb 期首例患者入组； RAY1225对GLP-1和 GIP 受体均有较高的激动活性， 治疗 2型糖尿病及超重/肥胖患者两项 II 期临床均已完成首例患者入组。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026EPS 分别为 0.43、 0.51、0.60元/股，我们持续看好公司的核心业务长期稳健性以及在研创新药的高效进展。参考可比公司，给予公司 24年 45x PE，合理价值为 19.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 集采降价超预期，管线进度不及预期，产品放量不及预期。

公司 23年业绩符合预期，归母净利润大幅减亏。 根据公司 23年年报，公司实现营收 3.43亿元（YOY+77.99%）， 其中冠脉和神经介入业务收入分别同比增长 99.1%、 60.59%；归母净利润-0.40亿元，较上年同期减亏 1.23亿元；毛利率 58.92%（YOY-4.2pp）。根据 wind，公司24Q1实现营收 0.91亿元（YOY+24.46%），归母净利润 0.02亿元（YOY+115.42%），主要系营收同比增长 24.46%、 营业成本同比增长11.61%及非经常性损益同比增长 398.86%等因素共同影响所致。 费用端均下滑。 根据 wind， 公司 23年销售费用率 18.41%（YOY-10.23pp），主要系随着营业收入较大幅度地增长，营销团队费用有所增长； 管理费用率 27.55%（YOY-34.43%），主要系服务费和股份支付成本增加等因素共同影响所致；研发费用率 33.24%（YOY-45.99pp），主要系研发项目减少及部分研发项目进入关键里程碑。 公司主要产品持续推进中，加速开拓国际市场。 根据公司 23年年报，HT Infinity?支架系统于 23年 6月获批； 23年 9月， 冠脉棘突球囊扩张导管获批； 新一代后扩张球囊和新一代预扩张球囊先后获得国家药监局医疗器械注册证以及美国 FDA（510k）认证；全球首款自膨式颅内药物涂层支架系统已通过国家药监局《创新医疗器械特别审查程序》审查；密网支架于 24年提交创新通道审批。 公司接受美国 FDA 美国市场准入的现场检查， 目前 FDA 各项审核工作仍在有序进行中。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年对应的营业收入分别为 5、 7.33、10.86亿元。综合考虑公司行业地位及业务成长性，给予公司 24年PS10X（考虑公司部分产品现处研发和新产品导入阶段，因此 PS 估值更为合理）， 对应合理价值为 12.21元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 集采政策风险、新产品上市不及预期、持续亏损的风险。

丰富管线驱动业绩稳健增长，全流程一体化服务全球客户。根据公司年报披露，2023年公司实现营业收入 115.38亿元，同比增长 12.39%，毛利率达到 35.75%；实现归母净利润 16.01亿元，同比增长 16.48%，实现经调整 non-gaap 归母净利润 19.03亿元，同比增长 3.77%。2023年公司新增客户超过 800家，总计服务全球超过 2800家客户。在全球医疗投融资阶段性遇冷下，整体业务仍取得了稳健增长。 加强新分子业务布局，扩展业务逐步推进中。根据公司年报披露，实验室服务实现收入 66.60亿元，同比增长 9.38%，实现毛利率 44.28%； 小分子 CDMO 方面实现营收 27.11亿元，同比增长 12.64%，实现毛利率 33.68%；临床研究服务实现收入 17.37亿元，同比增长 24.66%。 实现毛利率 17.05%；CGT 业务实现收入 4.25亿元，同比增长 21.06%，实现毛利率-8.30%。 CMC 项目持续推进，临床服务效率不断提升。根据公司年报披露，2023年公司 CMC 服务涉及药物分子或中间体 885个，其中工艺验证和商业化阶段项目 29个、临床 III 期项目 27个、临床 I-II 期项目 170个、临床前项目 659个。同时一体化布局下，临床毛利率持续改善。 盈利预测与投资建议。综合公司订单与产能统计，预计 24-26年公司归 母 净 利 润 分 别 为 17.04/20.38/23.91亿 元 ， EPS 分 别 为0.95/1.14/1.34元/股，对应 PE 分别为 21.39倍、17.89倍、15.24倍。 参考行业可比公司以及后续公司拓展业务减少亏损的节奏，给予公司24年 27倍 PE 估值，对应 A 股合理价值 25.74元/股，维持“买入”评级。根据 AH 股溢价，对应 H 股合理价值为 12.10港元/股，维持“买入”评级。 风险提示。重点客户订单波动风险，中美地缘政治风险，汇率风险。