投资要点: 维持盈利预测,维持“增持”评级:考虑按底价增发摊薄,预计中材国际15/16年的EPS分别为0.57/0.75元,对应净利润增速为374%/32%(15年高增长主要因为钢贸提计的资产减值损失减少所致),15/16年的PE分别为37.0X/28.1X。考虑国际工程承包指数动态PE65X,节能环保指数动态PE82X,给予目标价55X,31.35元,343亿市值,或者大约相当于主业30X,200亿市值,节能环保与能源互联网板块市值150亿。 关键假设:节能环保业务快速发展;主业在一带一路战略的带动下平稳发展。 我与大众的不同:(1)有安全边际:公司拟非公开发行募资10亿,底价15.5元,目前股价21.13,仅溢价36%。估值也低于国际工程指数。(2)有动力:现任高管持有公司股权15.67万股,骨干员工持股的石河子中天股权投资持有1.07亿股,高管利益与股东利益一致。(3)全换股方式收购安徽节源,并购标的对未来充满信心。公司发行股份76,21万股购买安徽节源100%股权,其主营业务为节能环保综合服务,包括节能环保改造服务、节能环保系统工程、节能环保设备销售、节能环保信息化建设等,下游客户广泛分布于煤矿、电力、化工、机械制造、有色金属等行业。安徽节源承诺2015-2017年累计净利润不低于3亿元,预计三年净利润分别为0.44、0.86和1.25亿元,由于直接业绩增厚幅度有限,我们认为安徽节源对公司股票价值如此坚定的信心还来自对其承诺业绩的信心以及协同效应的信心。(4)预期差1:安徽节源与公司节能环保业务有协同效应,公司环保节能业务发展有望进入快车道。公司在节能环保领域已经积累了技术优势,节能包括在粉末、窖炉、传输、破碎等工业装备系统能耗降低及相关节能技改;环保包括工业粉尘处理装备制造及工程技术服务,以及利用水泥窑协同处置固废等,2014年节能环保营收已超7亿。协同效应主要体现在:a.业务协同。公司节能环保业务主要为大气污染治理、固体废弃物处理等,而安徽节源业务主要为节能系统和工程。公司在设备制造,工程承包、运营管理方面优势明显,而安徽节源在节能系统设计,管理方面具有优势,工程和设备制造主要依赖外部资源,故双方在业务上互相协同。b.市场协同。公司在建材领域具有较强市场影响力,而安徽节源在煤矿、电力、化工、煤气焦化、机械制造、有色金属等多个行业领域都有较强的市场开拓能力和较为广泛的客户资源,双方市场资源互补,此外公司70%业务来自于市场化程度很高的海外市场,也有利于带动安徽节源的业务向海外拓展。c.品牌和资源的协同。公司作为大型央企,在国内外有较高的品牌知名度和广泛的社会资源,安徽节源在节能环保服务领域已经形成良好的品牌、业绩,并且有市场化服务意识和优秀的项目运营管理能力,资源整合能力较强。 (5)预期差2:打造能源管理中心,共同培育“互联网+节能环保”业务。安徽节源的节能环保信息化建设服务主要是为企业或者地方政府搭建节能信息化管理平台,以便企业或地方政府更好地掌握能耗情况,并据此作为制定节能减排方案的依据。 目前安徽节源已经建成运行3个企业能源管理中心。未来公司将协助其加强与地方政府的合作,共同推动区域能源管控平台业务的发展。(6)钢贸风险平息促使盈利逐步恢复正常,一带一路战略助推公司主业平稳发展。一带一路战略推进拉动沿线国家水泥消费的需求,2014年,公司海外业务新签合同已占到公司新签合同量约80%,主业发展空间巨大,未来业务量和盈利水平预计将平稳提升。 股价表现的催化剂:节能环保业务接单超预期、海外业务不断接到大单。

投资要点: 事件:公司以现金方式,出资美金1280万美元(约合7936万元人民币),获得美乐乐发行1,559,179股优先股,占标的公司已发行的全部股份的2.25%。美乐乐是一家知名的以O2O 经营模式运营家具销售和家居服务的电子商务运营商,14年收入12.82亿元,净利润为-1.33亿元。 我与大众的不同:(1)投资促进双方业务合作,优势互补增进双方竞争力。美乐乐是全国知名的家具、建材类电商平台,OEM 生产+O2O 销售实现产品彻底去中间化,目前已经在全国拥有347家体验店,线上流量在同业中排名居前。东易日盛业务侧重家居生活空间的整体设计、施工,美乐乐的业务侧重家具、建材的销售,双方业务上互为补充,美乐乐可以为公司提供供应链建设以及互联网引流方面的支持,东易日盛可为美乐乐提供工程销售渠道,未来双方战略合作的空间极大。(2)公司线上布局流量平台、电子商务公司,线下布局信息化系统管理,打通内部互联互通,打造可复制性,扎实布局酝酿未来的快速放量:家装行业两大瓶颈,营销与管理,公司在营销上一方面布局线上流量平台,另一方面研究数据与精准营销,线上流量平台一方面引流,更重要的是加速口碑积累,让优秀的公司在低频消费领域能加速脱颖而出。公司今年与国美在线及百合网合作,现参股美乐乐,去年四季度还成立网家科技准备精准营销。管理首先要有体系和流程,其次要破除工作中的信息孤岛,然后要通过信息系统实现标准化数字化的管理,以减少对人个性的依赖,打破管理瓶颈实现可复制性。公司多年来一直致力于内部信息化系统及所见即所得系统的建设,有望在速美业务成熟推出后支撑其快速放量,厚积薄发。(3)开展互联网金融有利于增强与装修业主的互动,未来挖掘更多提供服务的机会。公司以易日升为平台提供互联网金融服务,以装修贷为起点向所有消费信贷领域延伸。客户做了装修贷以后,继续在这个平台上贷款手续就更简单,利率也可能更低,公司通过分析掌握的业主数据,可以针对他的需求提供更多定制化服务,就把原来一次性的装修服务变成了可以与业主持续互动的服务,将用户黏在公司平台上,为家庭全生命周期的消费提供服务。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司15年-16年净利润为1.52亿/2.15亿,增速分别为30%/41%;对应PE 分别为80.0X/57.0X。维持增持评级。

投资要点: 事件:广田股份、公司董事长范志全等17名自然人拟以自有资金总额共3000万元人民币认购智能锁具和人脸识别综合服务商上海友迪斯新发行股份,占新股发行后标的公司总股本的30%,其中公司出资2390万元。标的公司友迪斯2014年实现营收3,164万元,净利润227万元并且承诺从2015年7月1日至2018年6月30日止,每12个月的净利润分别不低于1153万元、2095万元、4223万元。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司15/16年的净利润分别为6.33/7.52亿,对应增速为17.9%/18.7%,考虑增发摊薄后EPS为1.01/1.20元,对应的PE为42.6X/35.9X,维持买入评级。 我与大众的不同:(1)参股智能家居门锁领导者,智能家居布局从“入口”开始。上海友迪斯是由加拿大联合数字识别系统有限公司对原上海精工科技优质资产吸收合并后成立的股份制公司,是知名的特种行业通道控制的专家,在银行金库、枪弹库、市政府、武警系统等部门的特种通道控制领域拥有超过50%的市场占有率,设计和建设了上海市公安局警卫局的整体安防和控制系统工程,承担的项目包括上海世博会中国馆、世博轴等四大永久场馆的门禁工作,拥有广泛的市场认同度。(2)智能家居的发展带来家庭安防新气象。 安防系统作为智能家居系统的组成部分之一,一套完整的智能安防系统主要包括门禁、报警和监控三大部分。2015年生物识别技术全球市场规模将达到130亿美元,2020年有望达250亿美元,5年内年均增速约14%。其中,人脸识别在增幅上居于首位。友迪斯研发的高端人连锁A5,A6系列产品采用先进的红外热成像技术和面部算法,通过立体视觉和深度信息自动识别面部信息,真正做到非触摸式生物识别,开门时间控制在0.1秒,完胜指纹识别0.5秒,提高用户体验。(3)广田股份拥有渠道优势,可以通过住宅精装修、定制精装、互联网家装三大渠道进入用户家里,打造“家居运营服务平台”。广田股份是中国住宅精装修的引领者,天然具有开展智能家居的优良基因。通过前期装修就在家居环境植入物联网基础设备有利于其功能的更好发挥,借助装修入口的优势,搭建家居智能中控硬件和软件解决方案,增资上海友迪斯后,公司能够将友迪斯人脸识别锁产品与公司定制精装业务、互联网家装业务进行结合,通过此两个板块的业务将产品进行大规模推广,可以形成良好的协同效应,形成先发优势。 股价表现催化剂:智能家居模块集成互联网家装平台上线 核心风险:新业务开展是否达到预期

维持盈利预测,维持“增持”评级。公司在幕墙行业几年时间白手起家做到行业翘楚,并且业务遍布全球,上市后快速完成了几起内装一流企业并购以实现内外装协同发展,在海外子公司带来业绩风险后果断剥离,近期子公司承达拟在香港上市。公司的历史展示了其1、把握趋势的能力,在幕墙暴利的年代进入,充分享受了中国基建发展的黄金十年;2、不甘平庸的性格,公司净利润已远超同行,所有并购标的都有强者基因;3、全球视野和强大的执行力,无论在拿下大项目还是在并购谈判上,能close the deal。这样一家狼性十足的公司,面对经济转型的浪潮,在一场空前的牛市盛宴中,不会放弃再次站上巅峰的机会。其年报中表示1、要探索开拓具备大幅增长潜力的医疗健康等新兴产业业务;2、利用互联网打造新的业务平台;3、积极寻求PPP 项目机会。假若按照内外装利润动态PE25X(中国交建20X),合理市值115 亿,目前市值205 亿,已经包含部分转型预期,但由于医疗健康产业符合中国人口老龄化趋势,加上公司要做就做最强的性格和执行力,若将来医疗成为公司第二大主业,加上互联网平台业务,市值仍有较大可发展的空间。我们预测公司2015/2016 年EPS 分别为0.40/0.50 元,对应当前股价PE 分别为44.4/35.5 倍,维持“增持”评级。 关键假设:公司剥离海外风险业务后业绩回暖,与并购标的的协同效应逐渐显现。对医疗健康、互联网平台等新兴产业业务积极探索。 我与大众的不同:(1)公司白手起家成长为中国最具技术实力和成长性的高端幕墙企业。 公司成立于1999 年,并未享受到95~99 年幕墙最初发展的黄金期,但到2006 年,公司已经发展成为行业第二,行业从99 年之前三足鼎立的格局演化到二强争霸,如今公司净利润已远超同行。(2)通过并购实现内外装协同发展。上市三年来公司进行了多轮并购,目前旗下拥有北京江河幕墙、承达集团、北京港源建筑装饰、北京港源幕墙和香港梁志天设计五大业务模块,内外装协同发展。(3)深化内部市场化管理机制,激发员工活力;剥离六家海外子公司,大大降低业绩风险因素。2014 年公司剥离了澳大利亚、美洲和中东的部分子公司,在海外幕墙业务中只保留澳门和新加坡两个市场,大大降低了公司经营风险。对分区域的海外业务模式进行变革,对于剥离的子公司,江河创建仅作为产品和设计服务供应商,有效规避当地施工运营产生的不确定性风险。(4)把握社会发展新趋势,积极部署转型。公司在年报中披露转型方向是医疗健康与互联网+。我们已经看到一些布局。近期公司引入李月东先生做独董,其曾任北京大学人民医院党委书记等,现任中国医院协会常务理事等。承达拟在香港独立上市,我们认为这可以使其成为独立的融资平台,也给境外的资本运作带来更多便利。我们期待公司在转型方向上再现当年在幕墙行业从0到1 的进取能力。 股价表现的催化剂:转型方向上取得

事件:公司签订《关于收购贝尔高林国际(香港)有限公司股份的意向书》,拟以自有资金约8 亿港元收购原参股公司贝尔高林50%股权,若股权收购完成后,公司将持有贝尔高林80%股权。贝尔高林14 年实现营业利润1.21 元,净利润1.09 元,收购价对应14 年盈率11.7 倍。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16 年净利润为4.72 亿/5.47 亿,增速分别为10%/16%;15 年和16 年EPS 为0.86 元/1.00 元,对应PE 分别为41.5X/35.7X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)进一步收购贝尔高林股权有利于公司向“生态城镇综合服务提供商”转型升级的实现。未来围绕生态城镇的业务能力要求,公司将打造“3+1”的技术体系。“3”即泛规划设计能力(包含城乡规划、生态景观与工程设计、节能环保工程设计等)、环境综合治理能力(包含水处理、土壤修复、垃圾固废处理等)、智慧城镇技术支持与运营能力(包含智慧城镇管理、智慧社区服务、智慧市政设施等),“+1”指将传统产业与互联网、物联网工具结合的运用能力(互联网绿地系统、大数据采集系统等基于互联网的新型业态)。贝尔高林国际(香港)是全球顶级景观规划设计公司,是公司打造泛规划能力极其重要的一环。未来贝尔高林将作为泛规划业务的整合平台,整合公司旗下设计资源,作为提供整体解决方案的关键一环,为生态城镇建设提供顶层设计。(2)进一步收购贝尔高林股权有利于支持公司更好的执行“走出去”发展战略。贝尔高林拥有强大的品牌和景观规划能力、遍布全球的分支网络和项目经验,公司将以贝尔高林国际(香港)全球客户和分支网络为支点,以景观规划和设计业务为先导,并通过并购或其他方式相结合,迅速在“一带一路”沿线国家实现布局,抢占市场先机。(3)棕榈园林去年开始战略上重点部署生态城镇业务。公司已设立棕榈生态城镇科技发展有限公司,通过整合国内外资源,初步形成了生态城镇全程综合服务运营能力,打造从生态城镇的顶层设计、技术支撑、建设标准、商业模式、运营服务及与智库支持等全方位的核心竞争力。 公司未来还将通过联盟、协作、并购等手段尽快地将公司打造成为国内一流的生态城镇综合环境服务商,搭建生态城镇系统技术集成平台,推进生态城镇业务的快速落地。(4)未来我们期待的是,公 司逐步完成其“3+1”技术体系的打造,在生态城镇上奠定突出优势,持续获得PPP 大单,并作为综合服务商打造其他盈利点。公司涨幅少,估值低,动力足,生态环保是未来社会发展方向,综合服务想象空间大,估值仍有很大提升空间。 股价表现的催化剂:获PPP 项目大单、在业务转型升级上取得突破等。 核心风险:应收账款风险等。

投资要点: 上调盈利预测,维持“增持”评级:由于印尼市场发展超预期以及新增并购,上调盈利预测,预计宝鹰股份15/16年的EPS分别为0.32/0.42元,对应增速为52%/32%(原预计为33%/35%),15/16年的PE分别为47.1X/35.9X。 关键假设:并购的子公司均按承诺的业绩完成;印尼宝鹰建设的业务进展顺利。 我与大众的不同:(1)有格局有眼光,强大的并购基因,可以期待它不断新经济化,不断带来惊喜:宝鹰13年12月完成借壳,上市一年半中,完成了4起并购,分别是参股鸿洋电商22.5%股权,收购中建南方51%股权,收购高文安设计60%股权,参股武汉矽感20%股权。这反映了公司非常积极进取、执行力强、有格局有眼光的基因。我们认为公司对这些标的的持股比例不排除未来进一步上升的可能,因为未来宝鹰是一个充分挖掘产业链价值的公司,而不局限于装饰工程行业。(2)鸿洋电商的我爱我家网未来如果上市,因其稀缺性有望获得高估值。我爱我家网是家居、建材、装饰B2C电商,在华东地区有较高的知名度和市场占有率,目前收取交易佣金和广告费是其主要盈利模式,未来随着规模扩大和业务在产业链上的延伸,还有望在供应链金融等方向拓展新的利润来源。预计14年收入4-5亿,净利润4000万左右,其是平台类互联网家装的稀缺标的,上市有望获得较高估值。(3)和兴供应链将打造成B2B集中采购平台,发展空间巨大。14年公装行业产值1.8万亿,其中55%~60%用于采购,则B2B电商行业交易空间有1~1.08万亿。由于公司有跨境业务,还可以做建材的跨境电商。目前行业集中采购刚开始发展,尚未有龙头,公司空间巨大。公司打造B2B材料电商有三个核心优势:1)鸿洋电商持股40%,人才与经验可直接对接;2)宝鹰与中建南方采购量铺底;3)印尼等境外业务可以帮助发展海外建材业务。供应链电商平台做起来以后还可发展征信、金融等业务。我们预计9月能上线,在上线之前,相信公司会围绕平台进行相关能力的补足,比如收购的武汉矽感,其自主知识产权的二维码能够帮助实现供应链平台上建材的溯源,平台也能帮助它拓宽应用领域,或许将来还能通过建材的流通过程实现产业链数据获取。(4)未来两年公司利润贡献主要靠宝鹰建设和中建南方,受益于印尼等海外市场发展。宝鹰建设和幕墙等子公司国内部分去年大约盈利2.5亿,今年有一大块增量来自与印尼熊氏集团(持股40%)合作的印尼宝鹰建设,3月已签1.6亿美元工程合同。中建南方拥有海内外分公司和子公司三十多家,已形成覆盖全国的市场网络并辐射至香港、澳门以及亚洲、欧洲、非洲等多个国家和地区。其承诺2015年实现净利润5625万,由于印尼承办2019年亚运会等机遇,我们认为如果激励到位,实际完成情况应该更为乐观。 股价表现的催化剂:海外业务不断接到大单、供应链平台上线、产业链上进一步的拓展等。

投资要点: 维持盈利预测,维持“增持”评级:公司公布定增预案,以14.31元向8名对象发行股票,共募集26亿元资金用于补充流动资金,其中向大股东的全资子公司中钢资产发行约3亿元,向祥瑞计划发行1.55亿元,其委托人为公司114名高层管理人员。公司承诺2015年净利润实现4.8亿以上。我们预计2015/2016年净利润为5.14/6.05亿,考虑增发摊薄后对应EPS 为0.62/0.73元,对应增速为13%/18%(同比中钢设备),对应PE 为27.7X/23.5X,维持增持评级。 关键假设:目前公司海外优势市场在土耳其、伊朗、印度、哈萨克斯坦、沙特等,不发生重大风险。 我与大众的不同:(1)公司如果市值做大对解决集团债务困境有重要帮助。公开数据显示,09-13年,中钢集团的资产负债率均超过90%,公司是集团中不可多得的优质资产(其他资产主要为资源开发与贸易物流),公司市值增大对解决集团债务困境有直接帮助。(2)国际竞争力强,受益“一带一路”大战略。公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业,已搭建起较为完善的国际经营网络,未来将在巩固海外钢铁业务领先优势的基础上,积极开展多元化业务的拓展,争取在大型电力工程、矿业工程等非钢铁业务领域取得重大突破。14年海外收入40亿元,占总收入的37.1%。在手订单300亿中,有近50%是海外订单。于2014年第六次入选ENR“全球最大250家国际承包商”行列,10-14年的排名分别为188位、219位、185位、147位。公司拥有沙特、加拿大、巴西公司,并在土耳其、埃塞俄比亚、哈萨克斯坦、伊朗设立代表处;公司已形成了以土耳其、伊朗为代表的西亚中东,以俄罗斯、哈萨克斯坦为代表的俄语区,以印度、巴基斯坦为代表的南亚区,以印尼、马来西亚为代表的东南亚四个比较成熟的工程项目市场,以及以巴西为代表的南美和以埃塞俄比亚、南非为代表的非洲两个新兴市场。(3)积极拓展环保业务。公司具备环境污染治理设施运营、环境工程专项设计、生态建设和环境工程咨询甲级资质,已在冶金领域提供各种环保与节能服务,已经成功完成20多个TRT总包项目,数十个其他环保节能项目,包括烟气余热发电、烧结烟气脱硫、铁水脱硫、除尘、固废物处理、污水处理等项目。另外公司拥有中钢天澄53.33%的股权,其在烟气治理和土壤修复方面有较强的技术储备。在钢铁、电力、石化、建材、有色、市政等行业拥有数百项环境保护及清洁能源工程业绩。中钢天澄2014年实现营业收入4.04亿元,同比增长69.04%,实现净利润705万元,同比增长147.36%。(4)成立武汉天昱智能制造有限公司,加快金属3D 打印业务发展步伐。天昱承接航空航天部和科工委多项国家级研发重大课题,聘请关键支柱产业与国防军工的资深专家和欧洲日本3D打印权威学者作技术顾问,研发团队由国际著名高校引进的领军人才和国内外相关领域的知名专家牵头,其产品应用于航空航天、海工舰船、核能电力、石化冶金、生物医疗、铁路交通等多个领域。(5)凭借总包管理优势,PPP 大潮有望给公司带来大量基建领域的总包机会,使得公司国内业务可快速扩张至市政工程等领域,新的市场空间打开。PPP 大潮使得总包项目增加,银行等资本主动推动政府需求与总包方对接。公司积累了丰富的总包管理经验与口碑,PPP 大潮有望给公司带来大量基建领域的总包机会,促进业务从矿山冶金工程向市政、环保等领域延伸。 股价表现的催化剂:海外或国内PPP 项目签订大订单;环保或3D 打印等新业务取得新突破。

投资要点: 事件一:与漯河市人民政府签署《漯河市沙澧河开发二期工程PPP模式战略合作框架协议书》,项目总投资规模约40亿元,占14年营收80%,合作期限30年。合作内容包括大一期提升项目、城市防洪沙澧连通工程、二期景观工程及二期工程建设沿岸近1200亩建设用地的土地开发和沙澧河二期开发建设范围内的文化、农业、旅游等综合开发及运营。 事件二:中标梅州城区马鞍山公园及半岛滨水公园设计施工总承包项目,金额为3.51亿元,占2014年营业收入的7.01%。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润为4.72亿/5.47亿,增速分别为10%/16%;15年和16年EPS为0.86元/1.00元,对应PE分别为32.1X/27.7X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)生态城镇是中国未来城镇化发展的方向。生态城镇可以实现人口、环境、资源、产业、文化、社会的和谐发展,对政府来说既建设了生态文明、发展了当地产业、实现了农民的就地就业,又通过宅基地集约化获得更多建设用地指标,对养老、旅游、居住来说能够满足对优质自然环境的需求。(2)棕榈园林去年开始战略上重点部署生态城镇业务。公司已设立棕榈生态城镇科技发展有限公司,通过整合国内外资源,初步形成了生态城镇全程综合服务运营能力,打造从生态城镇的顶层设计、技术支撑、建设标准、商业模式、运营服务及与智库支持等全方位的核心竞争力。(3)未来围绕生态城镇的业务能力要求,公司将打造“3+1”的技术体系。“3”即泛规划设计能力(包含城乡规划、生态景观与工程设计、节能环保工程设计等)、环境综合治理能力(包含水处理、土壤修复、垃圾固废处理等)、智慧城镇技术支持与运营能力(包含智慧城镇管理、智慧社区服务、智慧市政设施等),“+1”指将传统产业与互联网、物联网工具结合的运用能力(互联网绿地系统、大数据采集系统等基于互联网的新型业态)。通过联盟、协作、并购等手段尽快地将公司打造成为国内一流的综合环境服务商,搭建生态城镇系统技术集成平台,推进生态城镇业务的快速落地。(4)未来我们期待的是,公司逐步完成其“3+1”技术体系的打造,在生态城镇上奠定突出优势,持续获得PPP大单,并作为综合服务商打造其他盈利点。(5)公司涨幅少,估值低,动力足。2月完成了三年期对大股东和战略投资者的增发。从2011年初至今公司股价下跌23%,动态PE32.1X,而园林行业平均38.2倍,有安全边际。生态环保是未来社会发展方向,综合服务想象空间大,估值仍有很大提升空间。 股价表现的催化剂:获PPP项目大单、在业务转型升级上取得突破等。 核心风险:应收账款风险等。

15 年一季度公司归属母净利润增长13.97%,符合我们的预期:1Q15 公司实现营收1256.67 亿元,同比增长6.78%;实现净利润20.72 亿元,同比增长13.97%,扣非后归母净利润19.80 亿元,同比增长13.39%。 受招标项目减少影响,公司1Q15 新签订单下滑22.1%,海外新签增速很快:公司1Q15 年累积新签订单1569.4 亿元,同比减少22.1%,在手未完成订单18389 亿元,同比增长2.1%,订单收入比为3.01。业务板块方面,基建新签订单1352.6 亿元,同比减少19.8%。在基建订单中,由于去年4 季度铁总集中批准项目,很多还在勘察设计阶段,今年一季度招标项目较少,铁路工程新签331.6亿元,同比减少37.8%;由于今年政府重点推进PPP 项目,而上半年配套政策尚未完善,公路工程和市政工程分别新签231.8 亿元和789.2 亿元,分别同比减少20.7 %和8.4 %,但我们相信随着铁路进入工程招标阶段和PPP 配套政策成熟,公司全年基建新签订单增速有望恢复增长。1Q15 公司勘察设计业务新签订单41.5 亿元,同比增长16.1%;海外新签订单116 亿,同比增长54.4%,未来一带一路政策红利体现后海外订单应有更强劲增长。 1Q15 净利率提升0.11 个百分点,主要是由于资产减值损失/收入减少和新增2亿的利息收入:公司1Q15 年实现净利率1.65%,同比增长0.11 个百分点。净利率提高的主要原因是资产减值损失/收入下降了0.13 个百分点,同时公司比去年同期新增了2 亿的利息收入。1Q15 毛利率下滑0.1 个百分点至10.4%,其余各项费用率基本保持平稳,14 年以来全公司大力推行项目精细化管理,未来毛利率有望逐步提升。 1Q15 现金流有所改善:由于一季度对分包商和材料商支付集中,公司一季度经营性现金净流出46.03 亿元,较去年同期少流出30.11 亿,单季收现比116.2%,同比提升0.1 个百分点。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司15/16 年净利润增速分别为15%/16%,按15.69 亿股增发摊薄后EPS 分别是0.52/0.61 元,对应PE 为41.8X/35.6X,维持增持评级。

投资要点: 14年归属母公司净利润增长15.4%,1Q15增长0.8%,符合预期。公司预计15年上半年净利润同比增长0%-20%:14年全年公司实现营收129.17亿元,同比增长6.4%;净利润10.33亿元,同比增长15.4%。4Q14公司营收29.95亿元,同比下滑19.2%;净利润3.02亿元,同比增长18.8%。 15年一季度收入27.01亿元,同比增长了0.1%,净利润2.00亿元,同比增长0.8%。 14年净利润增速快于收入增速的主要原因是毛利率提升。公司14年净利率提升0.6个百分点至8.0%,主要是由于毛利率提升了1个百分点至18.9%,管理费用率和销售费用率都控制比较稳定,资产减值损失/收入提升0.4个百分点至2.9%。1Q15实现毛利率19.7%,同比提升1.7个百分点,管理费用率同比增加0.5个百分点至3.2%;由于去年同期坏账准备提计较少,资产减值损失/收入同比增加0.6个百分点至2.4%。 2014年末,公司在手订单约为132亿元,同比增长2%,2014年新签约172亿元订单左右,同比基本持平。 现金流情况略有好转:2014年经营活动产生的现金流量净额为净流入1.48亿元,较上年同期净流入增加0.18亿元,15年一季度由于加大业务拓展,经营现金流净流出8.72亿元,比上年同期多流出0.58亿元。14年收现比64.8%,同比下滑6.2个百分点,15年一季度收现比89.1%,同比提升4.3个百分点。 公司14年加快业务布局,强化内部管理,打造“五装“齐发的大装饰格局:14年公司通过收购万安智能布局智能建筑,智能家居领域;通过收购盈创科技布局3D打印;通过收购炫维科技布局互联网家装,开拓万亿级家装消费市场,创立“蘑菇+”品牌,推出“集成家”家装方案,真正实现“所见即所得”,重新定义互联网家装。目前,已经在北京、深圳、武汉、杭州等8个城市进行试点。 15年公司将加强互联网与传统装饰的融合,加快企业转型升级:(1)创新金融模式,大力拓展专业总承包。14年公司同天堂硅谷合作成立产业基金走出金融创新的第一步,15年将更加积极的运用金融创新,发挥杠杆效应,撬动业务发展。(2)实施多维营销,深挖市场价值。公司将通过专业总承包业务、加速国内市场布点、提升战略客户数量与质量、开展全员营销、搭建复合型营销团队等举措,实施多维营销,大力拓展新的业务增长潜力。(3)推进海外战略,继续积极开拓国际市场,增强国际竞争力。(4)抓住行业发展战略机遇,加快互联网家装落地和智能建筑及家居的布局。公司将积极把握互联网发展带来的新机遇,以“蘑菇+”互联网家装品牌进军5万亿空间的泛家装市场,今年将加快服务商、供应链体系的落地,推进与开发商楼盘的合作,并争取在智能建筑和智能家居上取得突破。 下调盈利预测,维持增持评级:基于对地产等宏观形势的判断,下调公司盈利预测,预计公司15/16年增速分别为10%/10%(原预计为15%/16%);15年和16年EPS为1.27元/1.40元,对应PE分别为26.7X/24.2X,维持增持评级。

投资要点: 14年归属母公司净利润增长20.1%,1Q15增长10.1%,符合预期。公司预计15年上半年净利润同比增长5%-15%:14年全年公司实现营收206.89亿元,同比增长12.4%;净利润18.77亿元,同比增长20.1%。4Q14公司营收61.12亿元,同比下滑9.9%;净利润5.61亿元,同比增长18.8%。15年一季度收入40.57亿元,同比增长了0.2%,净利润4.37亿元,同比增长10.1%。 14年净利率提升,主要是由于毛利率增加所致。公司14年净利率提升0.6个百分点至9.1%,主要是由于毛利率提升了0.6个百分点至18.4%,而其他各项费用率都控制比较稳定。1Q15利润增速快于收入增速,主要是由于资产减值损失/收入下降所致,1Q15实现毛利率16.8%,同比提升0.1个百分点,由于账龄结构改善,资产减值损失/收入同比下降1个百分点至-2.8%,净利率提升1个百分点至10.8%。 现金流略逊于往年:2014年经营活动产生的现金流量净额为净流流出3.46亿元,较上年同期净流入减少13.46亿元,15年一季度净流出10.92亿元,比上年同期多流出4.32亿元。14年收现比77.1%,同比下滑2.9个百分点,15年一季度收现比105.2%,同比下滑5.5个百分点。 公司14年成功完成互联网家装革新,打造定制精装,内部管控水平进一步提升:14年公司金螳螂电商及家装e 站对家装环节中建材供应商、城市综合服务商和施工人员等家装产业链条上各项资源进行充分整合,建立起深度融合的家装O2O 模式,颠覆了传统家装盈利模式,电子商务计入报表的营业收入达493.8万元,毛利率达到56.66%。专门成立了“定制精装事业部”开展定制精装业务,不仅可以提升精装修业务的综合竞争力,而且可以与家装业务在供应链,工人培训等方面形成良好的协同效应。通过完善ERP 信息平台,成立E 化委员会,50/80大平台工作小组,尝试专业化管理等方式,公司管控的信息化水平和效率再上一个台阶。 15年公司将完成互联网家装城市布局,进一步提升管控水平,把握“一带一路”战略带来的发展机遇:15年公司将加快家装e 站全国布点的速度,完成2000家左右的城市综合服务商布局,并计划2015年上半年完成50个中心仓的建设,实现全国范围的F2C 供应链打通,围绕城市中心仓,公司还将建立实景培训、认证基地,对家装产业链的工人进行培训和认证,提高施工标准化程度,从而有利于降低加盟商管控难度和提升装饰的均质化程度。15年公司还将通过核算综合管控系统,打造内部生态系统,进一步搭建管理大平台、加强信息化平台建设等方式提高成本的管控水平,激发员工积极性,实现资源整合等。 下调盈利预测,维持买入评级:基于对地产等宏观形势的判断,下调公司盈利预测,预计公司15/16年增速分别为13%/13%(今年的行业报告里15年增速为18%);15年和16年EPS 为1.21元/1.36元,对应PE 分别为26.8X/23.7X,维持买入评级。

投资要点: 14年归属母公司净利润增长2.6%,4Q14增长4.7%,符合我们的预期:14年全年公司实现营收97.88亿元,同比增长12.6%;实现净利润5.37亿元,同比增长2.6%。4Q14公司实现营收32.77亿元,同比增长19.8%;实现净利润2.15亿元,同比增长4.7%。 14年净利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率和资产减值损失/收入增加较多:公司14年实现净利率5.5%,同比下滑0.5个百分点,其中四季度实现净利率6.6%,同比下降0.9个百分点。公司14年毛利率提升1.2个百分点至17%,但是财务费用率提升0.6个百分点至1.5%,主要是因为发行短期融资券导致利息增加,资产减值损失/收入提升1个百分点至2.3%,以四季度提计的资产减值损失较多。 经营性现金流有所好转:2014年经营活动产生的现金流量净额为净流入2.45亿元,较上年同期多流入3.03亿元。14年收现比61.01%,同比下降3.54个百分点,四季度收现比74.05%,同比提升6.51个百分点。 公司14年积极布局互联网家装和智能家居,切实加快业务转型升级。并且通过实施“大营销”战略,使新签订单同比增长近5成,客户结构单一的情况显著改善。公司ERP系统顺利上线,实现了项目流程及现场施工管理的信息化、工程施工和部门间协作流程标准化,有效提升了公司管理效率。 公司“三步走”战略描绘出未来发展蓝图。公司第一步致力于打造“建筑装饰行业首个综合服务平台”,使金融平台、供应链平台、劳务平台、总包集成运营平台成为新的利润增长点。金融平台重点发挥广融基金的优势,探索供应链金融和互联网金融;供应链平台着力提升集采效率,降低采购成本,推动供应链金融;劳务平台将搭建专业的劳务平台,更好的整合行业劳务资源。第二步致力于成为绿色家装O2O的领军企业。凭借12年丰富的住宅精装经验,公司在住宅精装之设计、施工管控、供应商及材料选择等环节拥有12年的丰富经验,能够快速准确了解用户痛点。公司依托移动互联网、3D虚拟演示技术、DIY设计系统、流程管控系统等技术,构建“场景化家装电商”,致力于成为绿色家装O2O领军企业。第三步是打造“家居运营服务平台”。通过前期装修就在家居环境植入物联网基础设备有利于其功能的更好发挥,故借助装修入口的优势,公司已经组建了强有力的智能家居团队,搭建家居智能中控硬件和软件解决方案,并通过智能家居获取用户大数据,实现从装修产品的提供者向家居运营服务平台的转变。 维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司15/16年的净利润分别为6.33/7.52亿,对应增速为18%/19%,考虑增发约1.2亿股,摊薄后EPS为0.99/1.18元,对应的PE为26.8X/22.5X。维持买入评级。

投资要点: 14年归属母公司净利润增长10.1%,4Q14增长9.0%,符合预期,每10股送6元转增10股。公司预计15年上半年净利润同比下降10%-40%,因上半年收入占比低而投入增加,不影响我们对全年业绩的判断:14年全年公司实现营收18.8亿元,同比增长18.1%;净利润1.16亿元,同比增长9.0%。4Q14公司营收6.52亿元,同比增长7.2%;净利润0.91亿元,同比增长13.0%。15年一季度收入3.22亿元,同比增长了29.1%,净利润-0.66亿元,同比多亏损29.9%,主要是由于季节性因素(15年春节较晚)所致的正常波动。 上半年业绩预计同比下滑主要是由于15年加大了电子商务的投入和14-15年店面持续扩张,导致费用增加所致,由于一般四季度收入占全年比重在35%~40%,在固定成本增加以后,四季度业绩好转的季节性表现会越发明显,不影响我们对全年业绩的判断。 14年净利润增速低于收入增速的主要原因是毛利率下降和管理费用率提升:公司14年实现净利率6.2%,同比下滑0.4个百分点。公司14年毛利率下降2个百分点至38.2%,主要是人工成本上升所致,管理费用率提升0.6个百分点至9.0%,财务费用率提升0.7个百分点至1.9%。15年一季度实现毛利率30.9%,同比下滑1.5个百分点,销售费用率略有下降,管理费用率略有上升。 由于业务扩展加速,业务投入增大,现金流略逊于往年:2014年经营活动产生的现金流量净额为净流入0.47亿元,较上年同期净流入减少2.67亿元。14年收现比94.3%,同比下滑14.8个百分点,15年一季度收现比123.7%,同比提升1.3个百分点。 公司14年加大市场开拓,产品开发和互联网技术探索:(1)成功开拓华南市场,开设深圳、佛山、东莞、南宁4家城市分公司,提升覆盖率。通过渠道下沉,扩展镇江、台州、泸州、宝鸡、常熟、岳阳、兰溪分部;(2)研发中心DIM+数装美居系统一期成功上线。 DIM系统在整个行业内首次即时打通了从设计到施工再到供应体系的数据链,真正实现了家装服务的“所见即所得”。(3)速美官网、速美APP以及速美业务运营一体化平台顺利上线;公司投资设立全资子公司网家科技有限公司,将通过利用互联网技术,逐步建立多方引流渠道体系和搭建业务运营平台,公司还同国美在线和百合网签订排他的战略合作协议,在流量,数据、服务等方面加强合作,逐渐实现家装业务O2O模式的全面落地。 打造核心技术改变传统行业弊病,拥抱互联网助力业务快速发展:家装业务流程复杂,对人的要求高,是导致家装公司规模无法做大的主要原因,公司通过DIM+系统的上线,提升了家装业务的信息化水平,降低了家装公司在扩张过程中对人的要求,大大提升了家装产品的可复制性。技术领先战略和互联网战略有助于公司实现去中间化和装饰工业化,提高产品性价比和质量可控性,从而获得极强的竞争力,加速互联网家装业务的发展。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司15年-16年净利润为1.52亿/2.14亿,增速分别为30%/41%;对应PE分别为45.5X/32.3X。维持增持评级。

投资要点: 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润为12.08亿/14.06亿,增速分别为15%/16%;15年和16年EPS为1.36元/1.58元,对应PE分别为26.2X/22.5X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)家装市场大、能产生数据、有痛点,而且在移动互联时代,大公司在线上营销、运营信息系统开发与材料集采等方面有规模效应。即使行业不增长,保持5万亿规模,如果市占率做到5%,净利率5%,就有125亿净利润,所以家装是孕育大市值公司的沃土。如果公司公装主业给20倍动态PE(中国中铁有21X),目前新业务估值仅60亿。考虑公司持有万安智能70%股权,万安智能承诺2015年净利润不低于7740万,若40XPE则对应权益市值22亿;持有盈创3D建筑打印26%股权,若盈创估值100亿,对应亚厦股份权益市值26亿;则蘑菇加仅有权益市值12亿(58%股权)。考虑如果金螳螂公装主业也给20X,目前家装e站估值400亿。若明年此时蘑菇加达到目前家装e站估值,尚有220亿市值空间。(2)蘑菇加采用加盟方式,输出产品化的整家装修解决方案,并通过所见即所得系统实现闭环。 由总部向加盟商输出品牌、产品(由产品研发中心输出整家设计方案)、管理、培训和线上流量,通过材料集采等将省下来的中间环节利润用来提高消费者福利与项目经理的激励,通过自主开发的所见即所得系统给加盟商的营销和运营管理提供更多支持并实现闭环控制。(3)我们用”流量、获取流量的成本、到店流量转化率、客单价、用户好评率、各店运营结果方差(显示可复制性)、用户对平台的粘性、加载的其他服务或产品的价值量”来看一个家装公司的话,蘑菇加理论上在获取流量的成本、到店流量转化率、客单价、可复制性、加载的其他产品潜力上有独特优势,值得资本“卡位”。由于其3D展示系统有助于楼盘销售,蘑菇加容易进入开发商售楼处在售楼阶段就进行营销,对新楼盘流量获取成本更低,其所见即所得系统对流量转化率提高也很有帮助;由于其销售的是含家具、软装的整家装修解决方案,所以客单价更高;由于其提供的是所见即所得的产品,对加盟商的营销和运营都给到更多支撑,可复制性更强;由于公司还有智能家居子公司,可以通过智能家居的搭配找到新的盈利点。(4)正式招商加盟启动在即,市场对蘑菇加的发展预期有望随着加盟的踊跃加速发酵。 股价表现的催化剂:后续招商和签单进展顺利,”蘑菇+”的模式受到业主认可。 核心风险:地产销售超预期下滑使得主业波动剧烈;炫维和IDH系统的完善迭代不顺利。

投资要点:维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润为4.69亿/5.41亿,增速分别为10%/16%;15年和16年EPS 为0.85元/0.99元,对应PE 分别为35.5X/30.5X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)估值和涨幅远远落后于可比公司。公司是园林行业的佼佼者,地产园林行业第一,市政园林也经过3年布局不断获得突破。从三季报的加权平均ROE 看,公司为9%,仅次于普邦园林的11.2%,高于东方园林的7.8%和铁汉生态的7.5%。但是看PS,公司仅为3.3X,而同行平均为6.1X;动态PE,公司为32.2X,同行平均为38.5X;PB,公司仅有4X,同行平均5.5。从涨幅看,2011年至今,公司下跌19%,同行平均上涨113%,今年以来的涨幅公司亦是最少的一个。(2)估值低的核心原因是曾经在2011年的地产园林设计、2012年的市政园林上,在这些行业低谷时投入过大而没有得到预想的效果,导致过去曾经业绩不达预期,而且地产园林占比较大,而这些在当时不合时宜的投入如今看来,巩固了公司的设计优势,并为公司承接市政PPP 项目奠定了基础,低估值使得公司转型时将获得巨大向上弹性。(3)公司在生态小镇的PPP 项目中,凭借设计规划优势享受小投资撬动大订单。由于空气污染、食品安全、人口老龄化等问题,生态旅游、养生居住的需求越来越旺,而且地方政府通过生态小镇的建设既可以实现农业集约化、农民就业本地化,又可以获得更多建设用地指标,政治与经济效益兼得。由于公司在生态景观方面设计优势突出,可以凭借参与规划设计,小投资撬动大景观订单。(4)今年2月完成了三年期对大股东和战略投资者的增发,有动力,有资源。公司实际募集13.99亿,发行价16元。前三大股东参与34%,王思聪控股的投资公司参与了3.5%,安粮控股参与了7%。我们相信凭借公司设计与施工在行业内的突出优势、刚增发完充沛的资金实力,以及相关股东或许能借用的资源,将在生态小镇等PPP 项目以及其他转型发展方面有所作为。 股价表现的催化剂:获PPP 项目大单、在业务转型升级上取得突破等。 核心风险:应收账款风险等。