投资要点: 给予“增持”评级:公司2014年完成资产重组,立足于冶金工程总承包并在国内外从事多元化工程总包业务。公司承诺2015年净利润实现4.8亿以上。我们预计2015/2016年净利润为5.14/6.05亿,EPS为0.80/0.94元,对应增速为181%/18%(相比中钢设备15年增速为13%),对应PE为21.3X/18.1X,给予增持评级。 关键假设:目前公司海外优势市场在土耳其、伊朗、印度、哈萨克斯坦、沙特等,不发生重大风险。 我与大众的不同:(1)公司如果市值做大对解决集团债务困境有重要帮助。公开数据显示,09-13年,中钢集团的资产负债率均超过90%,公司是集团中不可多得的优质资产(其他资产主要为资源开发与贸易物流),公司市值增大对解决集团债务困境有直接帮助。(2)公司工程资质齐备,资源整合能力强。公司拥有冶金行业甲级、建筑行业甲级工程设计资质,钢铁、建筑专业甲级工程咨询资质,通信信息、市政公用工程、火电、有色冶金专业乙级工程咨询资质等齐全的行业资质。经过多年的发展和积累,公司具备了为客户提供从项目前期规划、工程设计、采购施工、安装调试、开车服务、保驾护航、运营维护、备件供应、融资安排及其它延伸服务的“一站式”解决方案的能力;与此同时,公司拥有一批包括国内外设计公司、知名制造商、金融机构、施工企业在内的稳定的合作伙伴。(3)凭借总包管理优势,PPP大潮有望给公司带来大量基建领域的总包机会,使得公司国内业务可快速扩张至市政工程等领域,新的市场空间打开。PPP大潮使得总包项目增加,银行等资本主动推动政府需求与总包方对接。公司积累了丰富的总包管理经验与口碑,PPP大潮有望给公司带来大量基建领域的总包机会,促进业务从矿山冶金工程向市政、环保等领域延伸。(4)国际竞争力强,受益“一带一路”大战略。是冶金工程领域最早走出去的中国企业,已搭建起较为完善的国际经营网络,未来将在巩固海外钢铁业务领先优势的基础上,积极开展多元化业务的拓展,争取在大型电力工程、矿业工程等非钢铁业务领域取得重大突破。14年海外收入40亿元,占总收入的37.1%。在中国勘察设计协会2013年发布的《境外工程总承包完成合同额排名》中位列第10位。于2014年第六次入选ENR“全球最大250家国际承包商”行列,10-14年的排名分别为188位、219位、185位、147位。公司拥有沙特、加拿大、巴西公司,并在土耳其、埃塞俄比亚、哈萨克斯坦、伊朗设立代表处;公司已形成了以土耳其、伊朗为代表的西亚中东,以俄罗斯、哈萨克斯坦为代表的俄语区,以印度、巴基斯坦为代表的南亚区,以印尼、马来西亚为代表的东南亚四个比较成熟的工程项目市场,以及以巴西为代表的南美和以埃塞俄比亚、南非为代表的非洲两个新兴市场。(5)在环保、3D金属打印等新兴业务领域积极拓展。公司具备环境污染治理设施运营、环境工程专项设计、生态建设和环境工程咨询甲级资质,设有国家环境保护工业烟气控制工程技术中心、国家工业烟气除尘工程技术研究中心,已在钢设备在余压发电、烟气脱硫等方面积累了丰富的工程项目经验,未来还将向更多环保领域拓展。同时公司利用在金属材料工程领域的资源优势,积极推进金属增材制造、智能制造领域的业务拓展,并通过与高校及其他科研机构的合作,形成相关优势产业。 股价表现的催化剂:海外或国内PPP项目签订大订单;环保或3D打印等新业务取得新突破。

14 年归属母公司净利润增长20.64%,4Q14 增长18.55%,符合我们的预期,预计1-3 月净利润变动幅度为【-25%-0%】:14 年全年公司实现营收95.33 亿元,同比增长3.22%;实现净利润8.67 亿元,同比增长20.64%。4Q14 公司实现营收32.95 亿元,同比下滑9.47%;实现净利润1.60 亿元,同比增长18.55%。 净利率大幅提升,毛利率稳定:14 年公司净利率大幅提升1.31 个百分点至9.09%,4Q14 净利率提升1.15 个百分点至4.86%。14 年毛利率保持平稳,全年毛利率下滑0.02 个百分点至17.44%。公司净利率提升的主要原因是:管理费用率、财务费用率有所改善,并且少数股东权益为负且同比减少更多。14 年公司财务费用率减少1.57 个百分点,主要原因为人民币贬值使公司汇兑收益增加和资金管理取得较好收益。资产减值损失增加0.85 亿元,主要是由于康普提计了大额减值准备和应收账款同比增长53.7%所致。 经营性净现金流同比减少57.76%:14 年经营性净现金流4.09 亿,同比减少5.59 亿,主要是因为报告期公司重大执行项目正处执行高峰,对外支付的工程款较多。14 年收现比75.4%,同比下滑2%。 预收账款34.4 亿元,同比减少10.1 亿元,由于公司新签订单地域分布与前几年分散很多,所以预收款比例变化会影响预收款情况。 在手订单饱满,订单新签和生效趋势良好,但是前两年订单生效情况会对今年业绩有较大影响。14年新签订单32.07 亿美元,同比增长152.5%,生效11.69 亿美元,同比增长49.9%;在手订单82.87亿美元,同比增长25.9%,订单收入比为5.39。但是由于13 年生效仅7.8 亿美元,14 年也不多,造成一季报业绩压力较大。从历史情况看订单生效高峰在二季度以后,而且生效一定时间后才能对业绩有积极影响,恐怕前两年订单生效较少对业绩的压力仍会持续一段时间。 2015 年公司将积极加强业务模式创新:公司将积极利用亚投行、丝路基金等贷款或合作基金巩固海外工程承包主业,并积极进行业务模式创新开发大项目,综合布局投资与贸易业务,国内市场则充分利用中工武大和沃特尔两个平台,加大在生态修复、节水、工业污水零排放处理等业务的开发力度。 下调15 年盈利预测,维持“买入”评级:由于2014 年订单生效低于预期,下调15 年盈利预测,预计公司2015/2016 年EPS 分别为1.34/1.68 元,对应增速分别为20%/25%(原预计为25%/19%),对应PE 分别为24.5X/19.6X,维持买入评级。

2014 年净利润同比增长9.65%,略低于预期,每10 股派发现金股利1.5 元。 2014 年公司实现营收5,919.7 亿元,同比增长0.88%;归属于母公司净利润113.4亿元,同比增长9.65%,利润增长快于收入增长主要由于毛利率提升。实现每股收益0.92 元。 14 新签工程合同基本持平,海外订单大幅增加,在手订单充足。14 年新签合同8,277 亿元,为年度计划的108.04%,其中工程承包合同6873,同比下滑0.5%。 其中,铁路订单2,617.8 亿元,增长21.18%;公路订单受国内投资影响大幅下滑31.69%,城轨和房建分别下降3.97%和4.7%,市政增长5.42%。另外,公司新签海外订单大幅增加,2014 年新签海外合同额1,278 亿元,同比增长59.74%,占新签合同总额的15.44%。海外未完成合同额3793.6 亿,占总在手合同额的21.5%。未来公司海外业务有望保持较高速度增长。 毛利率增加,销售费用增幅明显。2014 年公司主业工程承包毛利率为9.24%,与13 年相比略微下降0.5%,勘察设计咨询、工业制造、房地产开发与物流毛利率分别上升2.19%、4.08%、4.28%和3.17%,使得公司总的毛利率上升0.7%;另外,由于销售人员薪酬增加,公司销售费用较2013 年增长29.59%。其中,工程承包销售费用增幅最大,增幅为58.18%。 公司经营活动产生的现金净流量由负转正。2014 年公司经营活动产生的现金流量净额为65.8 亿元,较上年增加158.9 亿元,主要是销售商品和提供劳务收到的现金增加所致。另外由于公司经营性现金流改善,使得筹资活动产生的现金流量净额同比减少149.8 亿元,下降50%。 下调盈利预测,维持“买入”评级:由于新签订单低于预期,略下调盈利预测,预计公司15/16 年净利润增速分别为13%/15%(原预计为18%/26%),按13.8亿股增发摊薄后EPS 分别是0.94/1.08 元,对应PE 为20.5X/17.8X,维持买入评级。

14 年归属母公司净利润增长10.51%,4Q14 下滑3.8%,符合我们的预期:14 年全年公司实现营收6103.28 亿元,同比增长9.22%;实现净利润103.60 亿元,同比增长10.51%,扣非后归母净利润98.04 亿元,同比增长22.09%。4Q14 公司实现营收1808.9 亿元,同比增长2.5%;实现净利润32.86 亿元,同比增长5.4%。 14 年新签基建订单下滑3.2%,铁路新签趋势向好,海外业务增速较快:公司14 年累积新签订单9346.1 亿元,同比增长0.5%,四季度新签3290.5 亿元,同比下滑17%,在手未完成订单18010.2 亿元,同比增长5%,订单收入比为2.95。其中基建订单7082.1 亿元,同比减少3.2%。在基建订单中,14 年累积新签铁路、公路和市政及其他订单分别为2488.8、947.2 和3646.2 亿元,铁路订单同比增长14.7%,公路和市政及其他订单分别同比减少12.1%和10.3%。14 年勘察设计业务新签订单134.2 亿元,同比下滑-0.8%,其他业务新签订单1585 亿元,同比增长18.2%。14 年海外业务实现营收261.99 亿,同比增长17.63%,占比达到4.3%。 基建业务毛利率上升是净利率提高的主要原因:公司14 年实现净利率1.69%,同比增长0.02 个百分点,其中四季度实现净利率1.82%,同比增长0.05 个百分点。净利率提高的主要原因是毛利率有所提升,14 年毛利率提升0.73 个百分点至11.19%,此外管理费用率提升0.25 个百分点至4.22%,资产减值损失提升0.3 个百分点至0.42%。 基建毛利率有所提升:各业务板块中,14 年基建业务毛利率同比提升0.66 个百分点至9.11%,主要是受益于市政业务毛利率同比提升1.31 个百分点至12.52%,铁路毛利率也略有提升,达到6.4%。地产开发毛利率同去年基本持平,设计毛利率同比下滑2.03 个百分点至33.07%。 四季度现金流有所改善,增发完成将改善公司负债率:公司四度单季经营性现金净流入267.35 亿,较去年同期多流入165.2 亿,单季收现比86.9%,同比下降19.4 个百分点。 公司当前资产负债率84.03%,较三季报的84.18%略有下降,增发完成后,资产负债率将降至82.6%。 下调盈利预测,维持增持评级:由于新签订单低于预期,略下调盈利预测,预计公司15/16年净利润增速分别为15%/16%(原预计为18%/18%),按15.69 亿股增发摊薄后EPS分别是0.52/0.61 元,对应PE 为25.3X/21.5X,维持增持评级。

投资要点: 14年归属母公司净利润增长14.4%,4Q14增长1.0%,符合我们的预期:14年全年公司实现营收3666.73亿元,同比增长10.3%;实现净利润138.87亿元,同比增长14.4%。 4Q14公司实现营收1142.29亿元,同比增长9.1%;实现净利润41.2亿元,同比增长1.0%。 14年公司基建建设业务、基建设计业务、装备制造业务、疏浚业务和其他业务的主营业务收入同比增长分别为12.98%、7.94%、10.14%、-15.12%、13.15%。 14年新签订单增长11.99%,投资业务新签增速较快,海外业务新签增速平稳:2014年新签合同额为6,084.17亿元,增长11.99%,在执行未完成合同额为8,182.80亿元,增长10.87%,订单收入比为2.23。其中基建建设新签订单4968.2亿元,同比增长10.27%,疏浚工程新签订单423.3亿,同比增长7.26%,基建设计新签订单311.4亿,同比增长23.6%。在基建建设订单中,投资和铁路建设订单增速最快,分别为72.01%和37.64%,而道路与桥梁建设新签订单下滑14.08%。14年海外新签合同1312.04亿,同比增长3.39%,占比达到21.6%。 毛利率提升是净利率提高的主要原因:公司14年实现净利率3.79%,同比增长0.14个百分点,其中四季度实现净利率3.61%,同比下降0.29个百分点。公司14年毛利率提升0.6个百分点至13.6%,管理费用率提升0.5个百分点至4.9%,财务费用率提升0.7个百分点至1.9%。 收现比略好于去年:2014年经营活动产生的现金流量净额为净流入44.04亿元,较上年同期的净流入69.70亿元,净流入减少25.66亿元,降幅36.82%。14年收现比94.6%,同比提升3.7个百分点。 公司拟与下属全资子公司中国路桥共同发起设立中交疏浚(集团)股份有限公司。中交疏浚设立后拟向发起人定向发行11,725,447,964普通股,用于收购公司持有的天航局、上航局、广航局100%的股权。中交疏浚设立且定向增发完成后将择机在境外上市,有利于公司现有产业板块领域的整合升级,为公司的可持续发展提供保障。 维持盈利预测,给予增持评级:预计中国交建15-17年净利润增速分别为13%/14%/17%,对应EPS分别是0.97/1.10/1.29元,对应PE为18.5X/16.3X/13.9X,维持增持评级。

投资要点: 公司出售直营地产业务及中国海外集团自身地产业务予中国海外发展:该交易股权价格约为18亿元,公司继续享有的债权价值约为320亿元,合计338亿元;同意中国海外集团认购中国海外发展有限公司新发行股份,认购价25.38港元,溢价约10.8%,不超过338亿元;向全资子公司中国海外集团增资不超过240亿元。此次出售地产业务,增资中国海外集团并且认购中国海外发展新发行股份,是公司进行直地产业务整合,集中利用建筑业务优势资源实行“走出去”战略的重要举措。 我与大众的不同:(1)提高中建地产资产的盈利能力:根据2014年中报,中海进行内地地产开发的营业利润率为21.6%,而中建进行地产开发的营业利润率只有16.2%,其中的差异主要源于两家公司开发、营运和管理水平的差异。我们估计中建地产土地储备量在1千多万平方米,相信未来在中海地产的管理下,这些资产能给公司带来更好的回报。2014年上半年中建地产实现营业收入126.8亿元,营业利润6亿元;中海地产内地地产业务收入479.4亿港元(约合人民币383亿),占比96.7%,土地储备4155万平。(2)中国建筑出售地产业务后,可将更多的资源和精力投入到“一带一路”建设中。a)根据2014年国际工程权威杂志《ENR》的最新全球工程承包商排名,中国建筑排名全球第20位,在中国企业中排第二,作为国内最大的建筑地产综合企业集团和中国综合实力最强的工程承包商,中国建筑具备极强的竞争优势。b)“一带一路”上的国家有巨大城镇化发展需要,能够给中国建筑带来持续的大量的城镇化建设工程。(3)整合了地产业务,公司还可将更多资源和精力投入PPP项目的开发中。PPP发展会带来三个行业趋势,一个是与之前的BT/BOT相比,与政府的项目合作有法可依,更容易推进;一个是项目介入更早更深,更容易出现从规划到施工到运营的大总包项目;然后是市场更多的向资源整合能力强的大公司集中。公司行业地位高、产业链全、融资能力强、融资成本低,在资源整合方面具备极强的能力,从设计、采购、施工、运营、融资等方面都具有突出的优势。在PPP发展大潮下,公司投资业务将得到更快发展,单体订单体量将更大,市占率提升,由此带来的施工业务毛利率也将提升(不用竞标),将实实在在受益于政府对PPP模式的推广。 下调盈利预测,维持“买入”评级:考虑到今年的地产形式,我们略下调盈利预测,预计15/16年增速为13%(18%)/14%(19%),EPS分别为0.87元/1.00元,对应PE为7.8X和6.8X。 维持“买入”评级。

投资要点: 事件:公司第一期员工持股计划通过大宗交易方式购买完成,购买均价24.12元/股,购买数量248万股,占公司总股本的比例为0.28%,总金额5981万元,该计划所购买的股票锁定期自本公告日起12个月。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润为12.08亿/14.06亿,增速分别为15%/16%;15年和16年EPS为1.36元/1.58元,对应PE分别为21.0X/18.1X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)员工持股计划有利于建立长效的激励机制,充分调动员工工作的积极性:第一期员工持股计划购买股票完成,购入成本24.12元/股,高于去年4月定增成本18元/股,充分显示了公司高层对企业未来发展的信心。(2)互联网家装业务进展顺利,发展前景良好,低估值提供安全边际。公司持有炫维网络58.2%的股权,炫维网络的互联网家装品牌是”蘑菇+”,其将以更细分的市场定位,更标准化的模式,更强的系统支撑开始发展,目前阶段有点像2014年5月的金螳螂,处于招商之前。泛家装4.7万亿市场,若5年后市场份额5%目前可估值716亿。(3)”蘑菇+”发展思路和模式清晰,加盟放量在即。”蘑菇+”第一阶段发展的模式是,a)市场定位:集中营销新楼盘客户,与开发商合作,这样容易做到获取流量成本低,流量转化率高,并为仓储物流和电商平台建设腾出足够的时间,为下一阶段能够接散单做足铺垫。b)产品定位:整家(含硬装、软装、家具、家电、智能家居)的标准化模块式输出,中央设计与中央供应链,使得产品更为可控,更容易实现工业化装修。(4)”蘑菇+”具备独特资源优势:自主研发的家装BIM系统,可实现所见即所得、精准预算、施工模拟,3D展示功能。定位和bim一起降低了对加盟商的要求,更容易复制。其次,在核心团队建设以及供应链、培训基地的打造上”蘑菇+”获得亚厦股份的大力支持。最后,亚厦股份有智能家居子公司,与家装协同容易有新的赢利点。(5)3D打印建筑有全球唯一的稀缺性。公司持有盈创26%股权。盈创的3D打印建筑具有综合成本低,环保等多重优势,应用前景广阔。盈创技术研发能力很强,相信未来还会有不断有产品的迭代更新,目前已经与中铁二十四局等有了商务合作,未来一旦在市场推广上取得突破,业绩具备非常大的弹性。 股价表现的催化剂:后续招商和签约进展顺利,”蘑菇+”的前景预期逐渐明朗。 核心风险:地产销售超预期下滑使得主业波动剧烈;炫维的系统完善迭代不顺利。

投资要点: 事件:公司通过全资子公司文景易盛投资有限公司间接全资持有的易日升投资(占34.5%)与北京遥启投资基金管理中心(公司关联方,占45.5%)、上海汇付互联网金融信息服务创业股权投资中心(占20%)共同出资设立上海易日升金融服务有限公司。易日升投资以现金方式出资人民币1725万元,占34.5%的股权。易日升金融将以家装信贷业务为核心,逐步拓展其他消费信贷业务,配合公司业务发展战略,完善金融配套服务,满足客户消费多样化体验。 我与大众的不同:(1)借助自身优势开拓互联网金融。公司从事互联网金融业务具备天然优势:首先,公司每年直营+加盟模式装修的客户接近2万户,其中很多客户都有贷款和理财的需求,给互联网金融直接带来业务需求,而且通过装修公司掌握业主家庭更多的数据,可以比银行以更快的速度,更低的利率,更简单的方式放款。其次,合作伙伴汇付天下2013年交易规模逾万亿元,居行业三甲。 目前,汇付天下已经为全国逾百万小微企业、国内95%商业银行、数百家领先P2P公司提供综合金融支付服务,汇付天下掌握的资源可以为公司开展互联网金融提供支持。(2)互联网金融与互联网家装相互协同,共同成长。互联网金融和家装业务在线上推广营销,客户资源共享、线下体验等环节具备互补的特性,两种业务相互协同,可以共同更好的发展。(3)开展互联网金融有利于增强与装修业主的互动,未来挖掘更多提供服务的机会。客户做了装修贷以后,继续在这个平台上贷款手续就更简单,利率也可能更低,公司通过分析掌握的业主数据,可以针对他的需求提供更多定制化服务,就把原来一次性的装修服务变成了可以与业主持续互动的服务,将用户黏在公司平台上,为家庭全生命周期的消费提供服务。 维持盈利预测,维持增持评级:预计公司15年-16年净利润为1.52亿/2.15亿,增速分别为30%/41%;对应PE 分别为46.4X/32.9X。我们认为公司在标准化可复制上以及O2O 上在迈大步前进,长期市值成长空间巨大,维持增持评级。

投资要点: 事件1:股东大会审议通过浙江亚厦装饰股份有限公司首期员工持股计划。员工持股计划的实施将进一步提升公司治理水平,完善公司薪酬激励机制,充分调动公司员工的积极性。 事件2:公司拟在迪拜投资设立亚厦股份(阿联酋)公司。该公司注册资本200万美元,公司占有49%股权,但拥有100%的收益权和实际控制权(估计原因是政策要求当地注册企业阿联酋人持股比例超51%)。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司15/16年净利润为12.08亿/14.06亿,增速分别为15%/16%;15年和16年EPS为1.36元/1.58元,对应PE分别为20.1X/17.3X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)员工持股计划有利于建立长效的激励机制,充分调动员工工作的积极性:第一期员工持股计划预计在二级市场上购买总额6000万元股票(员工资金杠杆1:1),现价购买的话,购入成本在27元/股左右,高于去年4月定增成本18元/股,充分显示了公司高层对企业未来发展的信心。(2)在迪拜设立子公司有利于公司抓住国家“一带一路”发展战略机遇,积极拓展海外业务。2013年,公司投资设立了亚厦(澳门)工程有限公司,积累了一定的海外业务开拓经验和丰富的人才储备资源。阿联酋-迪拜市场政局稳定、经济发达,建筑标准上仍属于发展中国家,有利于公司顺利的开拓业务。(3)阿联酋市场空间广阔,并可以为将来业务向中东其他国家拓展奠定基础。2020年迪拜世博会和2022年卡塔尔世界杯的举办,将会给迪拜带来大量的酒店、场馆等建设需求,预计未来三年,阿联酋政府和开发商将投入950亿美元到房地产市场,室内装饰的市场空间十分广阔。如果成功开拓迪拜市场,也有助于公司把业务进一步向中东其他国家拓展,并利用迪拜联系东西方国际海运枢纽和空中走廊的天然优势,把阿联酋市场作为公司拓展欧洲、非洲和西亚业务的重要平台,未来更好的分享“一带一路”国家战略带来的市场机会。 (4)互联网家装业务推进顺利,发展前景巨大。公司的互联网家装品牌是“蘑菇+”,其将以更细分的市场定位,更标准化的模式,更强的系统支撑开始发展,目前阶段有点像2014年5月的金螳螂,处于招商之前。“蘑菇+”的独特优势在于,自主研发的家装BIM系统,可实现所见即所得、精准预算、施工模拟,3D展示功能,加上其更聚焦的市场和产品定位,可复制性更强。其次,在核心团队建设以及供应链、培训基地的打造上蘑菇加获得亚厦股份的大力支持。最后,亚厦股份有智能家居子公司,与家装协同容易有新的赢利点。

公司拟以人民币2.35 亿元收购北京尚学跨考教育科技有限公司70%的股权:跨考教育创办于2008 年,专注于考研培训领域,致力于为大学生提供高端学历与职业提升整体解决方案。目前拥有10 所直营、150 所二三级城市加盟分校,建成2 大全日制教学基地、5 大网站和2 大线上教育直播平台。14 年实现收入1.47 亿,利润1731 万元,承诺15 年利润3500 万,并且16-17 年保持30%以上增长,收购对应15 年PE 是9.6 倍。 维持盈利预测,维持对公司的“增持”评级:预计公司15/16 年EPS 为0.41 元/0.46 元,增速分别为10%/12%;对应PE 分别为30.7X/27.4X,维持增持评级。 关键假设:电商业务推进顺利,公装业务维持平稳增长。 我与大众的不同:(1)跨考教育在考研培训领域具有较高知名度,培训管理体系完善。 目前在考研教育领域,跨考、海文等培训机构处于领导地位,跨考教育每年覆盖30 万考研用户,服务约1.5 万学员,人均费用1 万元。未来通过题库、移动站布局扩大用户、通过O2O 系统及直播系统提高课程效率等方式,每年可服务10 万考研学员。2015 年考研报名人数为164.9 万人,跨考目前服务人数仅占0.9%,由于已经在北京等地树立了良好的品牌形象,其未来还有较大的业务发展空间。(2)收购跨考教育有利于和公司职业教育业务形成协同,加快其发展。公司于2014 年提出了把发展职业教育作为公司未来的第二主业的重要战略,跨考教育在多年的经营过程中,积累了丰富的在线教育及O2O 平台运营经验,包括用户体验、产品开发及服务、技术开发等。公司收购跨考教育后,将有效提升公司在线教育平台运营经验。同时,跨考教育发展至今已拥有丰富的线下服务资源。因此,收购后将直接补充、完善公司线下服务渠道,增强公司市场竞争力。未来公司还将通过跨考网把职业教育培训延伸至会计、医学等多行业,为相关大学毕业生、职场人员提供学历和职业高价值O2O 服务。(3)收购有利于中装新网打造建筑装饰行业职业在线教育培训和认证平台。中装新网凭借行业协会的地位,为千万名建筑及装饰从业人员提供学历、资格证、继续教育等有价值的服务,打造建筑装饰行业职业在线教育培训和认证的一流人才服务与认证平台。 股价表现的催化剂:新业务开展顺利。核心假设的风险:新的设计师等级认证体系得不到行业认可、主业增速低于预期、回款风险等。

投资要点: 维持“增持”评级:基于地产形势,略微下调16年盈利预测,预计公司15/16年净利润为12.08亿/14.06亿,增速分别为15%/16%(原预计为15%/18%);15年和16年EPS为1.36元/1.58元,对应PE分别为16.8X/14.5X,维持增持评级。 我与大众的不同:(1)公司持有炫维网络56.2%的股权,丁泽成持有14.2%,剩下19.6%的股权为炫维创始人共同持有。炫维网络的互联网家装品牌是蘑菇加,其将以更细分的市场定位,更标准化的模式,更强的系统支撑开始发展,目前阶段有点像2014年5月的金螳螂,处于招商之前。泛家装4.7万亿市场,若5年后市场份额5%目前可估值716亿。 (2)互联网家装要放量,除了要有好产品好服务,还要解决产能瓶颈与营销瓶颈。产能瓶颈是更难的问题也是需要先解决的问题,解决之道在于减少对人的不稳定性的依赖。我们总结看互联网家装公司的关键指标是,流量、获取流量的成本、到店流量转化率、用户好评率、加盟店结果方差(显示对加盟商水平依赖度)、有没有盈利点(找到羊毛出在哪)、其他服务或产品的加载能力。要做到这些,关键做好低成本精准营销、设计、材料选品、柔性供应链能力、施工标准化管理体系、精准预算、管理信息化、服务品质、其他产品或服务加载。(3)蘑菇加第一阶段发展的模式是,a)市场定位:集中营销新楼盘客户,与开发商合作,装修与楼盘同步销售,这样容易做到获取流量成本低,流量转化率高,供应链、施工及后续的服务都更容易管控并有规模效应。b)产品定位:整家(含硬装、软装、家具、家电、智能家居)的标准化模块式输出,中央设计(对不同档次的楼盘会推不同的设计)与中央供应链,使得产品更为可控,更容易实现工业化装修。c)独特资源:自主研发的家装BIM系统,可实现所见即所得、精准预算、施工模拟,3D展示功能及亚厦品牌优势使得开发商愿意与其在售楼时合作,所见即所得及精准预算让用户可放心下单。定位和bim一起降低了对加盟商的要求,更容易复制。虽然软件壁垒有限,但公司有先发及自主研发可快速迭代的优势。其次,在核心团队建设以及供应链、培训基地的打造上蘑菇加获得亚厦股份的大力支持。此外,亚厦股份在装饰工业化上的研发投入有望在未来帮助蘑菇加实现工业化装修。最后,亚厦股份有智能家居子公司,与家装协同容易有新的赢利点。 d)进展情况:根据调研,我们认为公司思路非常清晰,体系与团队基本到位,招加盟商后即可运转,用户评价将沉淀在公司自己的网站上。(4)通过第一阶段聚焦的战略打通产能瓶颈后,我们相信未来逐步放宽市场定位和产品品类会更轻松。 股价表现的催化剂:后续招商和签约进展顺利,蘑菇加的前景预期逐渐明朗。 核心风险:地产销售超预期下滑使得主业波动剧烈;炫维的系统完善迭代不顺利。

业绩快报显示,2014 年营收18.80 亿,YOY=18.09%,归属于上市公司股东的净利润1.17 亿,YOY=10.70%,业绩略低于我们年报前瞻中15%的预期,主要是净利率低于预期,虽然目前尚未看到报表,但根据对公司过往的跟踪,我们认为主要是受速美新店尚未盈利、管理人员薪酬提高幅度较大等因素影响,由于公司没有少数股东损益,我们从利润总额的情况推测所得税率也有些波动。 我与大众的不同:1)2015 年30%以上增长概率很大,第一,我们预计15 年开店会加速,因为14年新开店情况不错,另一方面单店的流量有望增加,因为中心城市的新店将采用大店模式,有助于品牌形象增强,而且线上营销将开始有所贡献。第二,我们预计今年净利率将提升,因为14 年新的速美店主要在磨合,主要是成本,而15 年将有利润贡献,而且在经历了上市之后管理人员工资大幅上涨之后,管理费用增长有望稳定。第三,公司战略中要整合原有加盟商,如果有加盟商愿意被公司并购,会有增厚。2)公司18 年中高端家装经验积累在营销、运营、服务品质上都奠定了好基础。营销端,品牌优势在不断加强,以前一般开店第一年盈亏平衡,但是2014 年一些新开的店当年就实现了盈利。运营端,对于高端的睿筑、原创和A6 系列,有成熟的家装供应链体系,对于面向白领阶层的速美品牌,供应链已经经历了过去一年的打磨,解决了存在的问题。此外拥有成熟的管理系统和经过18年迭代的施工工艺流程。服务品质上,有业内顶级设计师,有环保家装八大防护体系等。3)家装的入口价值,或者数据价值,还是要体现在量上,2015 年公司在标准化和互联网营销上有望有大进步。 公司在2010-2014 年这段时间重点完善了:3D 展示和互动系统、网家科技(专注于家装营销和运营信息化建设)、施工管理体系的优化创新、供应链管理系统的建设、营销O2O 化(包括天猫和京东店上线、自己的网络平台上线等)。这些积累有望在2015 年逐步释放,使得公司在产品化标准化上往前迈一大步。长远看,标准化做好后,就能以“中央厨房+轻资产渠道”的方式扩张。公司的“中央厨房”已经有研发中心、辅材OEM、主材集采、木作品加工厂、基于信息管理系统的供应链和施工管理体系、网家科技等,待不断完善标准化后最终将使得以“速美”为核心的标准化产品能够通过“经销商”完成销售,实现轻资产扩张。4)东易在做的事情是一个家装公司要做大非常重要的事情:1、用系统解决营销和运营的问题,这样将来才可以给加盟商提供足够的支持;2、解决电子商务的核心技术问题,致力于低成本获得流量以及精准营销。3、先把互联网金融做起来,逐渐做出入口价值。 易日升金融实现对客户的粘性,家装做成金融入口,金融做成其他家庭消费入口。 维持盈利预测,维持增持评级:由于业绩快报中14 年的增长率略低于我们预测,下调净利润绝对额,但维持增长率水平不变,预计公司15 年-16 年净利润为1.52 亿/2.15 亿(以前是1.65 亿/2.33 亿),增速分别为30%/41%;对应PE 分别为43.9X/31.1X。我们认为公司在标准化可复制上以及O2O 上在迈大步前进,长期市值成长空间巨大,维持增持评级。

公司拟通过定增募集120 亿元,股票明起复牌。董事会同意公司向不超过10 名特定投资人定增15.69 亿股,募集不超过120 亿元,发行价不低于7.65 元/股,其中中铁工认购不低于非公开发行数量的20%,发行完成后,中铁工的持股比例不低于51%,仍为控股股东。募集资金将用于深圳市轨道交通BT 项目(30 亿元)、石家庄轨道交通BT 项目(15亿元)、广佛江快速通道BT 项目(10 亿元)、霍永高速公路BT 项目(15 亿元)、神佳米高速公路BOT 项目(14 亿元)及偿还银行贷款(不超过36 亿元)。 定增充实公司资金实力,降低财务风险:一方面,增发后,公司在手现金将达891 亿元,为未来业务开展带来资金保障。另一方面,截止3Q14,公司资产负债率已达84.2%,在所有建筑央企中最高,增发将使铁建资产负债率下降1.5 个百分点至82.7%,提高公司未来融资能力。 定增募投项目是在保障盈利的前提下,充分考虑了项目回款能力:募投项目中,深圳市轨道交通BT 项目、石家庄轨道交通BT 项目、广佛江快速通道BT 项目、霍永高速公路BT项目、神佳米高速公路BOT 项目合计投资额占总募资额的70%,其预计内部收益率分别达12.04%、12.90%、11.87%、10.28%和12.54%。 “一带一路”五通建设中,道路联通至关重要,铁路“走出去”直接受益,中国中铁具备国际竞争力:在ENR2014 国际工程承包商排名中,中铁以47.66 亿美元的海外收入位列全球第28 位,较去年上升6 位。 14 年国内铁路投资8088 亿元,15 年有望继续保持8000 亿以上投资:截止14 年底,全国铁路营业里程为11.2 万公里,新线投产8427 公里。根据铁路“十二五”规划,到2015 年,全国铁路运营里程目标达到12 万公里左右,这就意味着若想完成目标,15 年需建成8000 公里铁路里程,以每公里铁路对应1 亿元投资测算,15 年铁路投资仍有望保持8000 亿以上投资。 下调14 年盈利预测,上调15-16 年盈利预测,维持增持评级:预计中国中铁14-16 年净利润增速分别为15%/18%/18%(原预计19%/17/10%),按15.69 亿股增发摊薄后EPS分别是0.47/0.55/0.65 元,对应PE 为17.3X/14.8X/12.5X,维持增持评级。

优装网以新模式打造家装电商平台入口:公司今年与中装新网、公司董事长刘年新等共同出资设立北京优装网络科技有限公司,公司出资比例为70%。优装网是一个相对独立的子公司,管理层全部为电商及互联网资深专家,努力以新的模式打造家装电商B2C 平台。 下调盈利预测,维持对公司的“增持”评级:由于房地产投资增速下滑,主业压力较大,下调盈利预测,预计公司14/15/16 年EPS 为0.39 元/0.43 元/0.48 元,增速分别为11%/10%12%(之前预计23%/18%/19%);对应PE 分别为30.1X/27.3X/24.4X,维持增持评级。 关键假设:电商业务推进顺利,公装业务维持平稳增长。 我与大众的不同:(1)全电商及互联网人才构筑新团队,组织架构充满活力。优装网管理层全部为电商及互联网资深专家,很多成员有在亚马逊、苏宁易购、腾讯、阿里巴巴、马可波罗网等管理运营的经验,怀揣着创业的梦想与洪涛股份一起打造优装网,公司给予优装网极大的资源支持和管理、财务、战略等方面的独立性,这种组织架构环境有利于电商新业务的推进。(2)优装网拥有核心资源优势,虽然起步略晚,仍具备成为行业领导者的潜质。优装网可以充分利用背后上市公司提供资金和供应链资源上的支持,同时可以借力中装新网作为行业协会可提供的的品质背书和线下资源。家装B2C 平台目前还缺乏领导企业和成熟的商业模式,通过分析先行者的优势劣势,可以帮助优装网更快的成长。(3)着力解决业主痛点,打造家装一站式解决平台。根据中装协的数据,泛家装市场是4.7 万亿的巨大市场。优装网针对原家装流程中的各种痛点,总结竞争对手的经验教训,将在装修保障,监理,后期服务等方面提供全面服务,着力打造家装、建材、家具、家居一站式解决平台,有望在2017 年覆盖50 个重点城市。 股价表现的催化剂:优装网的新业务开展顺利。核心假设的风险:新的设计师等级认证体系得不到行业认可、主业增速低于预期、回款风险等。

上调2015、2016年盈利预测,维持“增持”评级:由于公司13年开始新开店面明显加速,并且新的模式和系统上线将提高周转率,预计公司14年-16年净利润为1.27亿/1.65亿/2.33亿,增速分别为20%/30%/41%(以前为20%/26%/31%);对应PE分别为38.2X/29.7X/21.1X。公司为家装标准化、O2O所做的努力有望在2015年看到效果,具备将家装做成入口的潜质,作为4万亿家装市场中纯家装业务唯一上市公司,目前市值50亿不到,成长空间巨大,维持增持评级。 关键假设:公司开店计划以及系统上线计划符合预期。 我与大众的不同:1)东易日盛是专业的整体家装解决方案供应商,四大品牌定位精准,瞄准中高端市场发力。其中A6和睿筑定位高端及超高端家装,在品牌、设计和管控上相比其他公司有明显优势。速美是公司旗下的一个互联网家装品牌,定位市场空间最大的中高端家装。速美相比传统家装模式上的优势在于:(1)设计上产品化,标准化,摆脱对设计师的依赖。(2)材料供应更加集约,减少SKU的同时降低了成本。(3)运营管控更易标准化,可复制性强周转快。 2)家装有入口价值,而价值量的大小取决于持续用户量的多少,持续用户量的多少取决于品质、将家装产品化标准化复制的能力和营销能力、将家装产品化标准化复制的能力和营销能力。家装是各类家庭消费的入口,但由于是低频高额非标类型的消费,这个入口像差异化大的手机而不是天猫或者京东这样相对差异化小的购物渠道,所以家装本身品质的控制比这个入口所承载的其他商品或服务的品质控制难得多也重要得多。品质决定对用户的吸引力,标准化决定规模能否轻资产地做大,把家装的品质和标准化做好就有巨大价值,届时将为其他需要家装作为入口的资源所依赖。 3)公司18年中高端家装经验积累奠定了好的品质基础,2015年在标准化和互联网营销上有望有大进步。公司在2010-2014年这段时间重点完善了:3D展示和互动系统、网家科技(专注于家装营销和运营信息化建设)、施工管理体系的优化创新、供应链管理系统的建设、营销O2O化(包括天猫和京东店上线、自己的网络平台上线等)。这些积累有望在2015年看到效果,使得公司在产品化标准化上往前迈一大步。 4)长远看,标准化做好后,就能以“中央厨房+轻资产渠道”的方式扩张,届时规模起来后,入口价值将凸显。公司的“中央厨房”已经有研发中心、辅材OEM、主材集采、木作品加工厂、基于信息管理系统的供应链和施工管理体系、网家科技等,待不断完善标准化后最终将使得以“速美”为核心的标准化产品能够通过“经销商”完成销售,实现轻资产扩张。