事项: 2014年11月20日,我们走访了腾邦国际战略收购标的-欣欣旅游网总部,并与公司高管进行了沟通交流。 投资要点 1、欣欣做好B2B业务的优势:公司拥有6万多家小b客户群,加之腾邦的机票资源,品牌背书、腾付通多种金融工具,成为吸引大B入驻的有利武器,并可形成交易闭环。目前,大B的入驻非常踊跃,以每月120-150家的速度在增长,最新已经达到470多家,公司的目标是达到1200多家(全国一共2000家左右),实现60-70%的覆盖率。先发优势、小b优势和腾邦资源使欣旅通有望成为全国最大的B2B平台。 2、欣欣做好B2C业务的优势:通过B2B平台反哺B2C,曲线救国,做好B2C的本质在于优质的产品供应,优质的产品供应在于对上游旅游资源的实施控制,B2B2C构建了独具特色的一体化模式,打通产业链。未来C2B定制旅游模式将在B2B2C模式上成为可能(6万多家小b带来至少6万多个专业的旅游顾问服务,平台效应显著),且统一B2B采购可以降低定制旅游的成本,规范的B2B为旅游者的服务提供保障。 3、如何扩大小b数量:价格低廉的电子商务集成系统(包括强大的行业应用app平台),增强了客户黏性。B2B平台反过来又能吸引小b加盟。小b集聚社群带来低成本的用户流量,是小b进行线上化的理想选择。 4、如何吸引客户使用腾付通:费率优势,点评排序等配合,移动支付仅支持腾付通,与融易行捆绑等。 5、欣欣目前的日均流量达100万UV以上(小b广泛的自营销),并不低,但转化率仅大概在3‰,而途牛在7‰到8‰之间,淘宝去啊可以达到3%,与淘宝用户习惯有关。未来,公司工作重心将是提高流量转化率,对团队的考核将转向交易流水和客户会员体系的培育。目前新推出的放心游商城(游客旅游完才付款,送旅游保险等)在没有较多宣传的情况下转化率已达到9‰,未来公司会陆续升级成放心游的模式。 6、腾邦带给欣欣的价值:品牌、资金、稀缺的机票库存、地推团队、全系列的金融牌照(第三方支付、小额贷、P2P、保险经纪、基金销售等)。 7、欣欣带给腾邦的价值:大旅游切入口、互联网平台、低成本的流量资源。 欣欣成长逻辑相对清晰,B2B前景广阔,B2B2C模式值得期待,维持“买入”评级,建议逢低配置。 维持公司14-16年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81元。我们认为欣欣旅游网的成长逻辑相对清晰合理,旅游B2B产业空间在千亿级别但线上化率极低,欣欣旅游网极有可能发展成为旅游在线B2B行业龙头。而在解决了优质产品供应的行业难题后的B2C平台业务也有望迎来新的生命力。“B2B2C+供应链金融”为在线旅游行业提供了一种全新的发展路径,带来弯道超车的可能性。简而言之,我们认为欣欣模式在解决在线旅游公司大而不强问题上具有很强的创新性,值得期待。维持此前《腾邦旅游生态圈轮廓渐显,执行力决定市值空间》报告中的观点,公司1-2年市值可上看百亿,3-4年市值可上看200亿,发展战略的执行效果是关键。我们继续维持公司“买入”评级,建议逢低增持,15年预期仍是旅游板块最具股价弹性的品种之一。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 2014l年11月3日, 我们参加了腾邦国际组织的投资者见面会,并与与会的腾邦国际高管、及欣欣旅游、腾邦梧桐并购基金的高管进行了沟通交流。 投资要点: 1、腾邦未来的战略规划:大旅游、平台战略和互联网金融,并购欣欣筑就新起点。2012-2014年是腾邦国际的第一个三年规划,主要从区域机票运营商走向全国,实行“以B2B 为基础、TMC 为战略重点,OTA 为长期增长点”的发展思路。腾邦未来三年的战略:大旅游、平台战略和互联网金融。并购欣欣旅游,是公司进行行业整合,建立大旅游生态的起点,未来产业并购基金将继续围绕欣欣旅游OTA 平台,不断夯实腾邦的旅游生态圈而持续进行布局。公司未来“欣腾飞”的发展目标如下: 2、欣欣旅游:全国目前唯一的旅游产品B2B2C一体化OTA平台(已有旅行社客户6万家+),管理团队富有活力且互联网经验超10年,低成本获取流量带来竞争优势。与腾邦合作后,公司一可以凭借腾付通、融易行等形成交易闭环,掌握大数据,开发供应链金融(组团社和地接社的资金特点产生了供应链金融的机会);二是可以获得有效的客户来源(GSS、八千翼、欣欣三大平台间客户转化渗透);三是可以获得腾邦的落地资源支持,以及机票资源的支持。其2014-2017年业绩承诺如下: 3、腾邦梧桐并购基金的投资规划:围绕腾邦的生态圈战略,持续丰富,重点布局旅游(如旅游资源获取平台、大型地接社)、大数据(数据获取生成)和互联网金融(金融支付、金融风险识别、个人金融服务能力)领域,目前正在积极推进中。该并购基金主要对标思科与红杉资本的模式,即上市公司发现好的苗子,并购基金收购,上市公司孵化成长后注入上市公司的发展模式。 市值空间分析:目前暂无绝对权威的估值体系,中期市值空间75-200亿元,需要看战略执行效果和投资者认可度目前,市场对公司的估值方式存有分歧。鉴于此,我们尝试选取可比境外上市的在线旅游相关投资标的进行分析。由于目前在线旅游标的中除携程外,去哪儿和途牛仍然亏损,我们主要考察这些OTA 企业市值/交易额指标,如下表所示。总体来看,目前去哪儿、途牛和携程的市值/2014交易额的比值分别为0.30、0.98和0.41。考虑到途牛的交易额以买断为主,我们更多是参考平台模式即去哪儿的估值指标。结合表1中,腾邦2017年的发展目标,其中机票交易额达到500亿元,旅游交易额达到108亿元,按照去哪儿市值/交易额0.30指标测算,腾邦2017年的市值空间(假定届时腾邦从产业基金收购53%股权)有望达到182亿元。进一步地,如果假设腾邦500亿机票交易额中有240亿为自身参与的交易额,剩下260亿元为平台交易额,我们结合去哪儿和携程的市值/交易额指标,估算公司的市值空间可以达到209亿元。 综合来看,按照市值/交易额的对标法进行分析,我们估算腾邦的中期市值目标有望达到200亿元。 其次,我们从公司2017年盈利空间的角度进行测算。从机票商旅的角度,考虑公司2017年机票交易额目标为500亿元,其中我们假设有240亿元为腾邦自有参与的比例(13-17年年均增长19%),对应净利润按现有佣金率估算有望达到1.74亿元;从商旅金融的角度,我们首先考虑融易行的盈利,考虑2017年12亿元的贷款余额,对应利息收入有望达到1.8亿元,剔除欣欣旅游的应得部分后(假设2017年欣欣旅游盈利刚好4900万元),我们假设公司净利润有望达到6600万元。再考虑腾付通1000亿交易额带来的手续费利润以及欣欣旅游等其他投资收益,我们粗略估算公司2017年净利润有望达到3亿元,对应2013-2017年的年均业绩复合增长率35%。我们以2017年3亿元的业绩,25倍的PE 计算,对应中期市值目标大约为75亿元。 综合来看,按照不同的估值体系,公司的中期市值空间存在较大的弹性,区间在75-200亿元,公司发展战略的执行效果以及投资者的认可程度将对市值空间具有较大影响。 并购欣欣带来“大旅游+金融+平台”战略启航,公司未来将逐步夯实腾邦生态圈,维持“推荐”评级。 暂维持14-16年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81元,对应PE55/43/34倍。我们认为,收购欣欣标志着了公司新一个三年规划“大旅游+金融+平台”战略启航。未来,腾邦梧桐并购基金价格围绕腾邦生态圈,预期将加速并购扩张步伐,积极完善腾邦在金融、大旅游和平台战略上的布局。随着腾邦生态圈的不断延伸,公司通过将机票、酒店、跟团或自助游产品等旅游产品与第三方支付、小额贷、P2P 创投等金融产品不断融合、丰富和完善,可以有效改善和拓宽平台的盈利模式,提升抗风险能力,夯实平台价值,未来“大旅游+供应链金融”模式发展空间广阔。公司目前市值68亿元,结合前文的分析,我们预计公司中期市值空间有望达到75-200亿元,需要投资者进行跟踪观察。我们继续维持公司“推荐”评级,建议风险偏好型投资者逢低增持。 风险提示航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

前三季度业绩增长2%,扣非后下滑19% 前三季度,公司实现收入21.65亿元,增长10.44%,实现归属母公司股东的净利润3.39亿元,增长2.01%(扣非后下滑19%),EPS0.56元(按增发股本摊薄后为0.42元)。其中Q3收入增长5%,净利润下滑7%(扣非后下滑35%)。 酒店整合、福喜事件影响主业盈利,非经常损益贡献Q32/3收益 前三季度,公司有限服务酒店收入增长11%,逊于上半年15%的增速,主要由于时尚之旅去年7.1并表,今年上半年基数低所致。剔除其影响,公司酒店分部1-9月收入增长5%,与上半年大致相当。受时尚之旅增收不增利及其他受托酒店亏损影响,我们预计酒店分部前三季度净利润仍然下滑。从扩张速度来看,公司1-9月净增直营/加盟店各15/97家,仍明显逊于如家和华住。餐饮业务收入增2%,主要依靠团膳业务,但餐饮分部的主要盈利来源上海KFCQ3受福喜事件影响表现欠佳,单季发生权益亏损710万,而上年同期投资收益2398万元。三季度,处臵长江证券和信托理财收益等非经常损益占公司Q3净利润的2/3。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增0.56/1.71/1.36pct,主要受新整合酒店及并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 预计14年业绩筑底,国企改革、迪士尼和并购预期带来未来看点 今年公司酒店和餐饮两大主业双双承压,预计14年业绩筑底,15年基本面开始拐点向上:1)今年年底定增完成后,财务压力将明显改善;2)受托酒店、时尚之旅整合后经营有望向好;4)四地KFC有望恢复增长态势。同时,定增完成后雄厚资金实力有望推动公司未来并购扩张提速,且大股东参与,弘毅入股,有望推动公司国企改革取得实质进展。此外,公司具有纯正的迪士尼概念,将受益于上海迪士尼2015年底开业,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持“谨慎推荐”,“迪士尼+国企改革”叠加带来估值弹性 调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.46/0.65/0.79元(假设15、16年每年处臵2000万股长江证券),对应PE50/35/29倍,估值水平相对不低,但考虑到公司15年纯正的迪士尼受益概念,国企改革存在颇多期待,建议逢低增持。

前三季度业绩增长6%,与市场预期相符。 2014年1-9月,公司实现收入145.36亿元,增长14.92%;归属于母公司所有者的净利润11.92亿元,增长5.98%(扣非后增7.98%),EPS1.22元。其中Q3公司收入增长16.31%,净利润增长6.54%。Q3增长势头与上半年持平。 预计三亚免税店仍是业绩主要推动力,海棠湾店经营情况超预期。 据了解,前三季度,国旅总社营收同比增长13%-14%,维持上半年增速,净利润超过6000万元,预计同比有所下滑。传统免税业务增长5%-6%,稳中有升。 三亚免税店Q3营收7亿元,同比增长约38%;毛利率39%,略有下降,源于促销。前三季度三亚免税店营收预计26.2亿元,同比增长26%。其中9月份3.2亿元,同比增长118%。预计前三季度三亚店净利润4.6亿元左右,净利润率近18%,其中Q3净利润率仍达12%(不考虑批发扣点)。其中9月包含批发扣点口径的海棠湾店净利润率14%,显示出强劲的盈利能力。数据分析显示,三亚免税业务仍是公司今年业绩平稳增长驱动力。目前海棠湾店日营业额同比增长仍有40%左右,我们预计14年三亚市场营收可达36-37亿元。 公司后续看点颇多,增速回升趋势将逐步确立,政策利好值得期待。 预计公司今年EPS1.50元,同比增长17%,处于历史低点。主要源于今年没有显著政策红利以及海棠湾店处于转场经营推广期。海棠湾店春节前正式开业,随着顶级品牌的增入,游客的进店热情将继续看涨。预计15年海棠湾店营收可达50亿元,增长40%。国人离岛免税政策放宽的呼声日益强烈,消费力回流大背景下值得期待。10月31日“中免商城”将公测上线,品质保证+渠道优势将使得公司迎来“免税+跨境电商”互补体系。柬埔寨暹粒免税店将于年底前开业,分享国人出境游景气度。游轮免税批发、入境免税店政策、北京机场免税店招投标等多领域都存在超预期可能。 风险提示。 公司免税经营对政策依赖度较大;部分项目投入偏大;国企机制。 基本面与政策面均迎来新一轮良好预期,维持“推荐”评级。 预期公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,相应PE25/20/16倍。作为稀缺牌照的朝阳产业领头羊,公司未来成长空间巨大,给予15年25倍PE,合理估值47元。

公司前三季度业绩增长41%,扣非后业绩增长62%。 2014年1-9月,公司实现收入81.62亿元,同增16.65%;净利润3.01亿元,同增40.86%(扣非后增62.47%),EPS0.45元(全面摊薄0.42元)。Q3公司收入增14.29%,业绩增22.17%,分析单季业绩增速放缓或与传统旅行社、风采科技等业务平稳相关。 Q3乌镇和古北水镇客流表现超预期,会展业务继续领跑行业。 从景区来看,乌镇Q3客流和收入分别增37%、36%(上半年客流、收入分别增16%、23%);但Q3净利润仅增长24%,主要与补贴减少以及戏剧节营销支出有关。总体而言,前三季度,乌镇景区客流和收入分别增24%、28%,带动净利润和权益利润分别增长26%、63%,是推动公司业绩大增的主推力。古北水镇前三季度接待游客78万人次(Q3达38万人次),实现收入1.46亿元,Q3单季客单价达208元,表现靓丽。同时,会展前三季度收入大增76%(上半年62%),继续领跑。不过,观光、差旅等相对平稳,地产销售缓慢,彩票业务平稳,或影响了Q3整体业绩增速。综合来看,公司毛利率基本持平,而期间费用率则下滑1.3pct(其中销售/管理/财务费用率分别降0.62/0.66/0.05pct)。 15年古北盈利前景值得期待,戏剧节/互联网大会提振短期情绪。 预计古北项目14年对公司拖累有限(上半年权益亏损490万,下半年有望好于上半年)。同时,十一后,古北门票从80提价至150元后,从而推动客单价和收入的增长。2015年,古北项目大概率盈利,从而逐步打开市值成长空间。中长期,濮院项目有望接力,继续做大公司市值前景。短期来看,戏剧节预计10.31开幕,首届世界互联网大会将于11.19-21在乌镇举行,均有望提振市场情绪。 风险提示重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 维持“推荐”评级,休闲旅游细分领域战略性配臵标的。 预期公司14-16年摊薄后EPS 为0.50/0.65/0.85元,对应PE33/25/20倍。乌镇持续成长,古北15年有望贡献盈利,濮院中长期继续接力,乌镇模式未来具有良好的外延发展空间,遨游网的平台化建设也有望带来一些惊喜。我们坚定看好公司的战略配臵价值,市值继续上看150亿元,维持 “推荐”评级。

前三季度业绩增长16%,Q3 业绩大幅增长超预期。 前三季度,公司实现营收5.58 亿元,同比增长7.25%;实现归属于母公司股东的净利润1.63 亿元,同比增长15.57%,摊薄后EPS0.58 元,超我们预期的0.53元。其中,Q3 营收同比增长5.12%,净利润增长37.78%。 客流保持平稳增长,管理费用大减和理财收益增加推动业绩大增。 Q3 营收增长5%,较Q2 的3%下滑出现回暖,Q3 客流增速与上半年相当。三条索道客流增速6%-7%,其中大索道下滑3%-4%,略好于上半年的5%。印象丽江客流增长约9%,与上半年持平。客流增长推动营收平稳增长。公司前三季度毛利率下降2.81pct,主要受新项目影响,不过Q3 仅下滑1.29pct,有所改善。Q3 业绩大增主要来自管理费用大幅减少和投资理财收益增加。一方面,前三季度期间费率下降2.39pct,较上半年明显改善(上半年增1.73pct),其中管理费用率Q3 下降8.72pct 与去年Q3 英迪格、游客中心开业带来近2000 万的开办费用,基数较高相关;而财务费用率Q3 降1.16pct 主要受银行借款减少推动。销售费用率仍增加1.80pct,与上半年相当,与索道和演艺业务的旅行社返佣增加等相关。另一方面,前三季度,再融资带来的富裕闲臵资金获得的理财收益为1160 万元,也部分助推了公司今年业绩的增长。 预计全年业绩继续稳定增长,中长期产业链延伸仍有一定期待。 考虑团客市场恢复带来的客流增长,兼顾本轮再融资15 年2 月解禁的背景,预计公司14 年业绩保持稳定增长(公司预计全年增长0-30%)。经过了14 年的培育期后,英迪格等几个新项目未来有望成熟。中长期来看,通过投资香格里拉、泸沽湖旅游酒店项目,公司有意成为滇西北最具产业链竞争优势的旗舰企业,且未来不排除公司通过产业链延伸获取区域核心资源。 风险提示。 丽江高级酒店和演艺竞争加剧;新项目盈利前景可能低于预期;地震等灾害。 估值相对较低,且公司具备一定的资源整合预期,维持“谨慎推荐”略上调公司14-16 年摊薄后EPS 至0.63/0.74/0.85 元,对应估值22/19/16 倍,在板块中估值处于低位。滇西北在中国休闲游市场竞争力显著,公司未来具有一定的区域资源整合潜力,维持“谨慎推荐”。

前三季度业绩增长23.5%,略超预期。 前三季度,公司实现营业收入32.08 亿元,同增36.66%,实现净利润9334.10万元,同增23.50%(扣非后业绩增21%),EPS1.62 元,略超预期(我们此前三季报前瞻中预计公司业绩增长21%),与Q3 公司收到402 万的补贴有关。 Q3 营收较快增长,目标市场下沉+以价促量影响毛利率和业绩增速。 受积极开发旅游新产品、拓展销售渠道和以价促量影响,Q3 公司营收增长36%,保持较快增长,估计出境游批发和零售业务继续保持强劲增长,而商务会奖业务收入增速相对平稳。不过,由于公司正处于抢夺市场份额,促销推广新市场新产品的关键阶段,公司前三季度毛利率下降1.33pct,下滑幅度较上半年更甚(上半年毛利率降0.72pct),这是导致公司业绩增速低于营收增速的主因。前三季度期间费用率下滑0.78pct,主要来自销售费用率下降0.7pct 和财务费用率下降0.09pct。公司财务费用为负且Q3 增长274.32%源于汇兑收益大幅增加。 中游扩张有望带来采购协同,出境游全产业链战略带来大市值梦想。 受目标市场下沉和促销推广影响,我们预计公司今年业绩增速持续低于收入增速(公司预计全年业绩增速0-30%)。但随着中游收购竹园国旅,采购协同的优势将在明年显现,将带动公司2015 年盈利能力的企稳回升,进而有望推动业绩增长与收入增长并驾齐驱。从中长期来看,公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,竹园重组打响了公司未来成长扩张的第一枪。公司未来拟通过旅游上游、中游和下游产业链的布局,积极打造中国出境游全产业链提供商,市场想象空间巨大。 风险提示。 市场竞争加剧;汇率风险;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期,收购扩张可能不达预期。 维持公司“谨慎推荐”评级,建议逢低增持。 维持公司14-16 年全面摊薄后EPS 2.08/2.62/3.22 元,对应动态PE 62/49/40倍,估值水平部分反映公司未来持续收购预期。公司目前正通过二次创业,积极向外扩张,拟打造中国出境游全产业链提供商,市值想象空间较大,且大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

三季报业绩超预期,平台收购效应显著,行业龙头地位增强. 2014 年前三季度,公司收入增长24.41%,业绩增长53.41%,EPS0.39 元,处于业绩预告区间上游(40-60%),略超出我们此前48%预期。剔除所得税影响,我们估算公司前三季度业绩增长约36%(去年同期所得税率是按25%计算)。 其中,Q3 单季公司收入增长30.98%,业绩增长70.77%(剔除所得税影响为63%),表现靓丽。具体来看,金融业务仍是公司业绩增长的主力(收入增20倍,利润贡献超25%),机票商旅则较上半年明显加速(主要得益于收购八千翼的协同效应及抓住广州纵横天地崩塌之机迅速占领市场)。 参股收购欣欣旅游网,腾邦生态圈内涵极大延展. 公司以并购基金主导的方式收购欣欣旅游,可依托其B2B2C 平台化OTA 的优势,构筑腾邦生态圈:一可实现产品的多元化,二可有效推进公司的线上布局,三可以通过平台价值的延伸(旅游产品的丰富及与互联网金融的结合)扩大盈利来源,实现盈利和估值的双升。并且,收购方案设计攻守兼备,兼顾各方利益,共推欣欣旅游的成长(2015-2017 年扣非后净利润目标分别不低于470、2640、4900 万元)。依托欣欣旅游的平台,公司未来收购扩张也有望进一步加速,以布局多元化的旅游产品,进一步铸造腾邦生态圈。 平台化战略完成重要卡位,“商旅+金融”有望助推业绩超预期增长. 商旅金融有望公司近两年业绩增长的重要支撑,收购成都八千翼等布局将加速公司机票商旅业务发展。参股收购B2B2C 的平台化OTA—欣欣旅游完成了腾邦生态圈布局的重要一步,不仅可以实现产品多元化,平台旅游金融化也带来盈利弹性空间,同时公司未来还有望依托该平台进一步加速收购和产业链布局。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 腾邦生态圈内涵极大延展,维持“推荐”评级. 预期公司14-16 年全面摊薄后EPS 0.50/0.65/0.81 元,对应PE44/34/27 倍。 由于公司整体市值仅54 亿元,收购欣欣旅游网后,公司未来想象空间显著增强,估值具有较大的弹性空间,继续维持公司“推荐”评级,建议择机增持。

前三季度公司业绩增长28%,基本符合预期 2014年前三季度,公司实现营收7.17亿元,同比增长45.44%;实现归属母公司股东的净利润3.16亿元,同比增长27.51%(扣非后增长32.93%),处于此前业绩预告的中值(20-40%),EPS0.57元,基本符合预期。Q3收入增长42.04%,业绩增长26.10%,因广告宣传力度增强带来销售费用增长较快。 异地项目表现出众,销售费用激增及水公园暑期欠佳影响Q3盈利 Q3,三亚项目客流超20万人,收入近5000万元,持续超预期,是驱动公司业绩增长的核心。截至三季度末,丽江项目收入约5000万元,九寨项目超4000万元。杭州本部则相对平稳:1)宋城景区客流有所增长(散客增20%);2)杭州凉夏,故水公园和烂苹果暑期表现略有下滑;3)因吴越停演,杭州乐园收入预计仍下滑。整体来看,前三季度,公司毛利率降0.55pct(Q3降2.3pct);期间费用率增3.24pct(上半年增2.35pct),主要是由于销售费用率激增1.63pct所致(Q3销售费用增230%,与央视广告投放及异地项目销售推广有关),而管理费用率和财务费用率分别同比增加0.44、1.17pct,略上半年同比增速回落。 异地项目奠定近两年业绩增长基础,娱乐布局15年有望大放异彩 三亚、丽江和九寨项目有望接力推动公司14、15年业绩增长,公司还将继续积极布局国内外旅游目的地,并将推动演艺谷模式在京沪一线城市的扩张,连锁扩张值得期待。与此同时,公司13、14年在娱乐上的布局有望从15年开始绽放光彩,夯实估值中枢。大盛演艺投资制作的《我是女王》12月12日上映,《钟馗伏魔》等更多影片将在15年面世;偶像剧《玻璃鞋》预计15年上半年播出;宋城娱乐制作的4档真人秀也将于15年推出。公司还将加大投资并购力度。此外公司还积极推动线下线上一体化,建立以独木桥为核心的宋城演艺移动平台。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。 产业扩张预期强化+娱乐布局即将开花结果,维持“推荐”评级 预期公司14-16年EPS0.72/0.94/1.21元,对应PE34/26/20倍。公司异地项目有望持续夯实业绩增长,旅游演艺及演艺谷模式外延扩张预期持续强化,娱乐布局有望从15年开始开花结果,中期市值上看200亿元,维持“推荐”评级。

公司前三季度业绩增长28%,略低于此前预期 前三季度,公司实现营收7.72亿元,同比增长22.91%;实现归属母公司股东净利润1.41亿元,同比增长27.66%;EPS0.54元,略低于预期。其中,Q3营收增长33%,但业绩增长8%,与其去年Q3增发关键期成本费用控制得力相关。相比12年同期,今年前三季度收入增长3%,利润增长11%,恢复较好。 Q3收入端增长良好,成本费用激增影响业绩表现 公司Q3收入增长33%,好于上半年15%的收入增速,预计主要受客流增长推动(上半年客流增20%,预计Q3客流增长超过30%),前三季度,公司综合毛利率下滑0.90pct,其中Q3毛利率下滑4.13pct(上半年毛利率提升0.84pct),预计部分与红珠山7号楼、峨眉山国际大酒店正式投入运营等因素相关。公司前三季度期间费率下滑1.97pct(上半年降5.24pct),但是Q3单季上升3.02pct主要是由于销售费用率单季激增3.04pct所致,不过,去年Q3销售费率压缩至3.24%,处于近5年的最低水平,与当时再融资背景下费用大幅控制有关。此外,公司财务费用率保持相对稳定。公司销售费用率呈现较大的弹性。 交通改善有望助推15年客流爆发,定增即将解禁带来短期看点 总体来看,虽有成本费用的影响,但考虑公司Q4业绩弹性,预计14年业绩仍大概率实现公司1.8亿元目标(11-12年Q4业绩3000/6123万元)。Q4成绵乐高铁大概率通车(从双流机场直达山脚仅40分钟),有望助推15年客流爆发。而15年景区第二条进山道路通车,且万年索道有望在明年五一前改造完成,运力提升33%。金顶双索道+万年索道将共同承接客流爆发。公司未来还存在索道提价/环保车注入等预期。同时,12月19日定增解禁有望带来博弈机会(当前股价较增发价16.98元收益有限)。 风险提示 公司成本费用率弹性偏大,募投项目培育周期可能较长,客流增长低于预期。 维持公司“推荐”评级,建议投资者逢低增持 结合三季报,我们略微下调14-16年EPS预测至 0.70/0.89/1.08元,对应动态PE28/22/18倍,15年动态估值不高。考虑到年底高铁通车和定增解禁,且未来仍有索道提价等或有催化剂,维持“推荐”评级,建议投资者逢低增持。

事项:近期,我们参加了公司的股东大会,并与公司高管就公司增发方案以及未来发展战略等方面的问题进行了沟通交流。 投资要点: 1、 行业前景:中国居民出境游未来市场规模有望达到6000-7000 亿,市场空间广阔。公司认为,未来中国在这方面排名第一的公司,在世界范围内也是排名第一的。 2、 发展目标。公司未来的发展目标是成为全产业链的出境游提供商,在旅行社的上中下游三个环节均会进行布局。公司目前正赶上了中国第一个并购浪潮,天时地利皆备。公司认为通过自身二次创业,通过5-8 年的时间,还是非常有希望成为一个有巨大市值的公司,成为行业龙头。 3、 上游环节布局:侧重以最轻的方式获得对上游资源的控制。具体来看,公司参加对Clubmed 的邀约收购,以比较低的投入去布局Clubmed,获得更多度假游资源的产品,即是这种战略的体现。 4、 中游环节布局:横向扩张,通过规模优势提升对上下游的议价能力,甚至改变采购模式。公司选择与竹园重组,作为其对外扩张的第一步,显示了公司重视产品,积极中游扩张的战略,向其他类似机构传递出合作的信号。目前国内在出境游方面,掌握目的地稀缺资源的公司也就8-10 家,公司未来还将继续这个方面的布局。 5、 下游环节布局:重在在线旅游尤其是移动互联方面。公司已有考虑和探索,不会让市场等待太久。从布局的模式来看,目前主要包括自建、收购已有的OTA 以及与更大的BAT 的合作,获得流量三种模式。考虑到除携程外多数OTA均亏损,因此公司会理性地,慎重地选择一个合适的合作伙伴。 6、 业绩展望:公司今年的收入增速快于利润增速,但明年的情况会比今年好,主要是由于竹园合作采购的优势会在明年体现出来。 风险提示。 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。 积极打造出境游全产业链提供商打开成长想象空间,综合成长潜力和估值水平,维持“谨慎推荐”评级 从盈利和估值的角度,完整考虑收购竹园国旅的影响,按增发后总股本6959 万股计算,预计14-16 年EPS2.08/2.62/3.22元,对应动态PE 为58、46 和38 倍,估值相对不低。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,竹园重组打响了公司未来成长扩张的第一枪。公司未来拟通过旅游上游、中游和下游产业链的布局,积极打造中国出境游全产业链提供商,市场想象空间巨大,大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

换股重组形成利益联盟,大股东现金参与彰显信心 1、通过换股收购竹园国旅70%的股权,形成利益联盟;2、大股东冯滨出资4400万元现金参与配套资金增发,彰显对公司未来发展的信心(锁三年),81.56元/股的增发底价形成情绪支撑;3、收购对价对应14年PE16倍,相对不高;4、配套融资2.1亿元,有助于弥补IPO资金不足,支持公司后续扩张。 横向收购竹园国旅,强强联合带来新成长 众信横向重组竹园国旅(全国出境游批发排名第四)后,跃居成为国内最大的出境游批发商,不仅可通过采购协同增强与供应商的议价能力获得成本优势,还可通过产品丰富和价格优势强化与下游渠道的合作,并提高抗风险能力。 纵向布局:拟参股收购地中海俱乐部,提升出境游产品竞争力 公司拟与复星等合作,参股收购全球最负盛名的度假村品牌地中海俱乐部(Clubmed,截止2013年在全球拥有66个度假村),虽然上述参股带来的盈利贡献或极其有限,但一旦成功将有助于公司实现资源协同,可有效提升自身品牌知名度和产品的综合竞争力,且体现公司积极向上游扩张的思路。 股权激励方案推出,充分调动中层人员积极性,上下齐心求发展 公司股权激励方案覆盖高管和中层骨干共91人(中层为主),范围较广,授予价仅40.78元/股,激励显著,且解锁要求并不高(14-16年收入同比增速分别为30%、23%、19%;扣非业绩同比增长分别为16%、16%、19%(不考虑收购竹园国旅的影响)),有助于调动公司骨干人员的积极性。 风险提示 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。 综合成长潜力与现有估值水平,维持“谨慎推荐”评级 完整考虑收购竹园国旅的影响,按增发后总股本6959万股计算,预计14-16年EPS2.08/2.62/3.22元,对应动态PE为43、34和28倍,估值相对不低。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,股权激励后各方利益趋于一致,未来仍然存在跨区域和产业链收购扩张预期,线上线下双轮驱动带来长期看点,大股东高价参与增发彰显信心,维持“谨慎推荐”,建议逢低增持。

事项:2014年9月1日-3日,我们参观了公司在海南三亚新开业的全球最大的免税单体店——海棠湾免税购物中心开业情况,我们走访了三亚地区部分龙头旅行社,并与旅行社的负责人进行了沟通交流。本篇报告是我们根据旅行社角度整理的跟踪报告,此前已发布上市公司角度的跟踪报告,后续还有竞争对手角度的跟踪报告。 投资要点: 1、 旅行社非常期望与国旅海棠湾项目合作。从我们沟通交流的情况来看,无论是目前已经纳入中免战略合作伙伴的民间,还是未能进入其战略合作范围的海之国,都非常希望能与中免海棠湾项目合作,主要是因为以下几点因素:其一,免税城对游客的吸引力非常大,基本上是游客三亚旅游必去的景点之一,即使旅行社不安排这个行程,游客也会主动要求去;其二,免税城是目前唯一合法可以直接写入旅行社行程的购物点,以后申请为景区后纳入旅行社行程更为方便,旅行社操作纳入行程也非常方便(比如与蜈支洲岛等行程打包);其三,之前大东海店对旅行社的佣金为3%,考虑到游客客单价3000-4000 元,单个客户实际带来的贡献也非常可观;其四,如果国旅给旅行社一定的优惠政策,类似于团队客户一定的折扣优惠等,有助于增添旅行社招揽吸引客人的筹码,因此旅行社非常积极与中免海棠湾项目进行合作。 2、 中免在营销上更为积极。本次交流中,我们抽选的两家旅行社均表示公司在营销方面的态度明显更加积极。公司目前新任市场总监金梦娟女生曾为南山公司的销售总监,以前也是海南旅游市场的风云人物。虽然海之国因为未能纳入中免目前前三家的战略合作地接社而非常遗憾外,但言谈中也侧面印证了中免目前在营销上的转变以及更为重视的态度。 3、 海棠湾项目的前景判断:从交流的情况来看,两个旅行社负责人对海棠湾项目的前景总体都很有信心,即使短期因为开业期间的磨合在停车场、餐饮上的配套仍略显不足,但经过9 月淡季的磨合后,预计未来随着旺季的到来公司也能逐渐得心应手。交通方面,凭借公司自己的接驳巴士,旅行社的车辆配臵加之三亚市政府的公交支持,也会为客流前往海棠湾购物提供各种方便。 n 风险提示. 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 n 维持公司一年期合理估值47 元,维持公司“推荐”评级. 我们维持公司14-16 年EPS 分别为1.56/1.88/2.31 元,相应PE 估值为25/20/17 倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业表现靓丽,而旅行社与海棠湾项目的积极合作有助于拓宽该项目未来的客流和盈利成长,从而有效打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(离岛免税政策放宽、首都机场重新招标,离境市内免税店等)。结合绝对估值和相对估值,维持公司一年期合理估值47 元(对应15 年25PE),维持公司“推荐”评级。

事项: 近期,我们走访了海口机场免税店,并与相关负责人进行了沟通交流。 投资要点: 1、 海口机场免税店经营情况。今年1-7月收入5个多亿,同比增长50-60%,主要来自经营面积的增加(目前已从去年底的4000多平扩大到5000平米,年底前将扩建到6000平米)。未来海口机场免税店的进一步扩建则需要取决于海口美兰机场的扩建(预计2015年底竣工)。由于海口机场免税店店从DFS 进货,毛利率约45%左右,比三亚大东海店低,此外毛利率扣除机场租金(按销售额20%扣点)、人工(需要三班倒,人工较高)等后约10%。 2、 网上免税尚未正式放宽,但预计政策完全放开只是时间问题。目前海口网上免税(免税易购)已经上线,但由于政策尚未正式放开,因此只可预订不可付款,且尚未大幅推广,目前每天预订1万多,且有跑单的风险。同时,海免的相关负责人表示中免是准备要在电子商务这一块投入较大,中免现在的董事长原来就是在外经贸部管电子商务这一块的,中免对这一块还是很有信心的。 3、 海南离岛免税市场竞争格局:目前海口机场店的市场份额超过20%, 2012年约15%,同时离岛免税蛋糕整体在增大。由于一市一店政策,观澜湖免税店那边已经停工,但商业综合体好像还在建。在一市一店政策下,海免是肯定不会放弃海口机场店,因此还在观望中。 4、 海南未来政策展望:总体较乐观,认为未来政策肯定是会放开的,包括免税的额度和购买次数、能购买的品类,现在还有可能放开网上平台。 风险提示 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 维持公司一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级 我们维持公司14-16年EPS 分别为1.56/1.88/2.31元,相应PE 估值为25/21/17倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业的靓丽业绩有助于夯实了市场信心。并且,从与竞争对手的交流可以看出,海南离岛免税未来仍然持续放宽的空间,网上免税放宽的概率也极大,从而有助于进一步推动海棠湾项目的未来成长,打开公司未来成长想象空间,此外公司后续催化剂繁多(首都机场有望重新招标(2015年到期),离境市内免税店等)。我们仍维持公司一年期合理估值47元(对应15年25PE),维持公司“推荐”评级。

事项: 2014年9月2日,宋城演艺三亚项目负责人王总与投资者举行了小型见面会,我们并再次观摩了《三亚千古情》。 投资要点: 1、 三亚项目经营良好:客流淡季亦不淡,客单价持续提升。截至8 月,公司三亚千古情项目的收入已经过亿,6月最淡季收入也达到1000 多万元。并且,由于公司7 月21 日将一日游的结算价从150 元提高到200 元,也推动了公司客单价的提升。预计三亚项目7月客单价180+元,客流超6万人次,8月客单价近200 元,客流明显超过7月。 公司预计三亚项目年接待游客80-100 万,有望实现净利润7000-8000 万。 2、 三亚项目未来看点:深挖三亚市场,二期项目拓展成长空间。首先,分享三亚市场后续成长,并在既有团队、终端等渠道基础上,公司未来还将深挖学生、组团、社区等市场,扩大客流来源;其次,通过二期(冰雪世界和亲子类小小动物园)拓展盈利来源,预计这两个公园的名义票价不会低于100 元;其三,一日游结算价提高有助于客单价进一步提升,但团队结算价因在三亚市场最高预计暂不变。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等政策影响。 异地复制持续超预期+平台战略打开想象空间,维持“推荐”评级,中期市值继续上看200 亿元暂维持14-16 年EPS 0.76/0.99/1.24 元,对应PE34/26/21 倍。我们认为,三亚项目的靓丽表现再一次印证了旅游演艺项目异地复制扩张的潜力,夯实公司未来业绩增长基础;同时,公司估值中枢有支撑(产业链持续丰富,电影、电视剧的陆续推出包括宋城娱乐未来综艺节目的推出有望持续提供情绪支撑,且后续仍存有并购或产业链扩张预期)。我们维持公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。