事项:2014年9月1日-3日,我们参观了公司在海南三亚新开业的全球最大的免税单体店——海棠湾免税购物中心开业情况,公司三亚免税店负责人王总与投资者进行了面对面沟通交流。本篇报告是我们根据上市公司角度整理的跟踪报告,后续还有旅行社和竞争对手角度的跟踪报告。 投资要点: 1、 开业数据良好。海棠湾项目第一天销售额(含券口径)约为3700 万元(根据三亚新闻网报道,首日进店客流3万余人次),第二天预计也在2000 万以上。虽然前两天的销售额受开业大促,离境免税大增(外国供应商等无额度限制,购买力较大)等多因素影响,但最淡季能取得上述销售额也堪称可圈可点,侧面体现出海棠湾项目的吸引力。 2、 积极向主动营销转变,重视团散客营销。本次交流中,公司在营销方面的态度明显更加积极:一是明显更为重视旅行社渠道,选择了重点合作商,加大了与旅行社的合作营销力度(旅行社态度也很积极配合);二是酒店方面,已经于海棠湾、绝大多数亚龙湾以及大东海中高端酒店签订了合作协议(酒店客人有优惠,酒店负责在其内部进行广告宣传,并免费负责住店客人往返购物中心的接送);三是针对散客较多的景点(如南山、蜈支洲岛等)也有合作。此外,三亚政府也高度重视公司海棠湾项目,包括节能环保、建筑设计、市场推广等,并对旅行社送客等进行奖励,很多宣传路牌都是免费为公司提供,从而有助于提升游客对海棠湾项目的认知度。综合来看,公司已向主动营销积极转型,从而有助于拓宽海棠湾项目的后续成长空间。 3、 利润考核而非收入考核,有助于三亚项目负责人综合地权衡投入产出,实现项目业绩的最大化。 4、 采购方面:目前海棠湾项目已覆盖300 个品牌,单品超过十万个。具体来看,除有税(包括LV)餐饮为扣点分成外,其他均为买断,不过部分品牌的贵重商品以卖出为准(未卖出由供应商承担)。 5、 后续政策:公司和当地政府都在积极争取,包括春节前正式开业还拟邀请中央的领导过来,积极争取后续额度放宽以及网上免税等,但具体政策落地还是要看财政部等中央部委的态度。 n 风险提示公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 n 维持公司一年期合理估值47 元,维持公司“推荐”评级我们维持公司14-16 年EPS 分别为1.56/1.88/2.31 元,相应PE 估值为25/21/17 倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业的靓丽业绩有助于夯实了市场信心,有望打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(离岛免税政策放宽、首都机场重新招标,离境市内免税店等)。结合绝对估值和相对估值,维持公司一年期合理估值47 元(对应15 年25PE),维持公司“推荐”评级。

上半年业绩增长11%,符合预期 上半年,公司实现营收13.69 亿元,同比增长13.73%;实现归属母公司股东净利润1.86 亿元,同比增长10.83%,EPS0.31 元(按增发股本全面摊薄后为0.23 元),与业绩快报一致,符合预期(此前我们中报前瞻预期业绩增长10.5%)。其中,公司Q2 收入增11%,业绩增长21%,主要与上海KFC 扭亏转盈等相关。 酒店扩张整合导致盈利下滑,上海KFC 恢复推动餐饮盈利上升 上半年,公司有限服务酒店收入增15%(若剔除时尚之旅并表和新增达华、东亚酒店等影响,则收入仅增3%),EBITDA 仅增3%,而净利润则下滑29%, 主要受时尚之旅增收不增利及其他新增酒店折摊等大幅增长所致。从扩张速度来看,公司上半年净增直营/加盟店各10/55 家,仍明显逊于如家和华住。餐饮业务收入增3%,净利润增长559%,主要受上海KFC 由亏转盈(基本恢复至12 年同期水平)和苏锡杭KFC 分红减少的综合影响。上半年,长江证券处臵带来的税前投资收益增长105%,约占公司上半年净利润44%,是上半年业绩增长的主力。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增2.4/1.5/2.5pct, 主要受新整合酒店及并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 未来看点:并购扩张预期(定增支持)、国企改革叠加迪斯尼概念 6 月,公司已公告拟募资30 亿元加速有限服务酒店扩张,2017 年目标2000 家酒店,截止6 月底尚不到900 家。我们认为,雄厚资金注入有望支撑公司有限服务酒店业务的海内外扩张,且减轻公司的财务压力。同时,大股东参与,弘毅入股,有望推动公司国企改革取得实质进展。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/大规模传染疫情等突发事件影响;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 多重主题投资题材带来较好股价弹性,建议逢低积极增持 按增发股本全面摊薄,暂维持公司14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(兼顾财务费用节省且假设14-16 年每年处臵2000 万股长江证券股权),对应PE36/27/23 倍,估值水平不低,但考虑到公司多重主题投资题材下带来较好的股价弹性,仍维持公司“谨慎推荐”评级,建议逢低积极增持。

上半年业绩增长54%,10转增5超预期 上半年,公司实现收入48.96亿元,同比增长18.29%;实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比增长54.29%;全面摊薄后EPS0.40元,公司此前业绩预增50%左右。其中,公司Q2收入增24%,业绩增95%。同时,公司公告半年度利润分配拟向全体股东每10股转增5股及派现1.5元。 乌镇推动业绩大增,会展业务锦上添花 上半年,乌镇景区客流增16.46%(东、西栅分别增11%、23%)、收入增23.34%(Q1客流、收入分别增长8.6%、18.9%),推动利润增长27.55%,带动权益利润猛增65%,是公司靓丽中报的主推力(虽有权益比例提高因素,但乌镇本身扣非利润估算增长近70%,值得欣喜)。同时,会展业务因承接若干大项目,收入增长62%,业绩增长45%,进一步锦上添花。而公司旅游业务收入增4.46%,与观光游、差旅业务承压相关,但遨游网增长61%。地产销售仍然放缓导致其收入下滑92.20%。整体来看,公司毛利率基本持平,而期间费用率则下滑1.5pct(其中销售/管理费用率分别降0.83、0.90pct,而财务费用率增0.22%pct)。 古北持续丰富带来市值想象空间,处置不良资产推动公司轻装上阵 上半年,古北水镇接待游客39.65万人次,收入6673万元,超预期(尚未大规模宣传)。并且,7月公司各股东进一步溢价增资古北,旨在持续丰富项目内涵,减轻财务压力。我们认为,古北项目对公司14年的拖累有限(上半年权益亏损仅490万,主要由于折摊时间长+权益比例不高),而2015年后则有望逐步贡献盈利,市值想象空间巨大。此外,公司上半年还处置了经营不善的帝苑酒店(以1.35亿元转让其80%的股权),有助于公司减少亏损点,主业更加精简。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;“去三公化”举措加码打压市场情绪。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级 暂维持公司14-16年摊薄后EPS 0.75 /0.97 /1.25元,对应PE30/23/18倍。乌镇的靓丽表现进一步印证了该模式强劲的增长动力。伴随古北水镇魅力逐步显现,濮院项目的持续推进以及遨游网的平台化建设,公司未来市值想象空间广阔。我们坚定认为公司1-2年市值看上150亿元,维持公司“推荐”评级。

上半年业绩增长5.75%,基本符合预期 上半年,公司实现收入89.49亿元,同比增长14.07%,实现归属母公司所有者的净利润8.51亿元,同比增长5.75%(扣非增长9.09%),EPS0.87元,基本符合预期。其中Q2收入增长16.35%,净利润增长3.10%(扣非增长6.10%)。 三亚免税店增势良好,多因素致公司业绩平稳增长 上半年,公司商品零售收入增13.55%,业绩增7.53%,主要靠三亚店贡献(三亚店收入增21.74%,传统免税持平)。三亚店的增长主要来自客单价增13%(达4066元)和进店购物率改善(提升约1.5pct),但净利润仅增12.94%,预计与承担海棠湾开业前期人工等费用有关。公司旅游服务收入增14.26%,主要靠其他业务(签证中心)收入大增78%所致,而入境、国内、出境游分别增0%、8%、9%,整体业绩增34.76%。公司整体毛利率微增0.1pct(主要依靠免税),而期间费用率增0.37pct主要由于汇兑损失使财务费用率增0.48pct导致。总体来看,公司上半年业绩平稳增长主要受汇兑损失(影响2934万)、增值税返还锐减(减少3658万)、资产减值损失(计提存货跌价准备746万),有效税率增加1.63pct(职工薪酬等因素产生了递延税资产1500万)影响。 海棠湾项目开业在即打开成长想象空间,免税后续看点良多 9月1日,海棠湾项目即将正式开业,品牌品类的丰富和购物体验的提升有助于客单价和进店购物率的持续提升,且未来离岛免税政策仍有持续放宽预期(网上免税、品类额度提升等)。同时公司还存有京沪离境市内店等获得突破可能。 此外,15年首都机场免税店合约到期,中免将参与新一轮投标,且存在解决离境市内店机场提货点问题契机。进境口岸免税店政策预期强烈,极大利好中免。 风险提示 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 维持公司一年期合理估值47元,维持“推荐”评级 暂维持公司14-16年EPS为1.56/1.88/2.31元,相应PE估值为24/20/16倍。 海棠湾项目开业有效打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(免税政策放宽、首都机场重新招标,进境口岸免税店等)。公司还有望受益于沪港通的推出。我们维持公司一年期合理估值47元,维持公司“推荐”评级。

各国免税政策PK:市内免税牌照尤稀缺 总结欧美、日韩台的免税政策如下:机场免税多招标或自营,经营权周期波动,且收益多为机场所得;市内免税(dutyfree)以亚洲国家为主,其中离境市内免税牌照含金量高(高盈利,集聚效应强),且极稀缺,有助于本土龙头做大做强(韩国以乐天、新罗为主,新增牌照不损龙头既有利益,台湾仅昇恒昌,日本免税龙头有望15年开立全国首家离境市内店);离岛免税上,韩国以JDC、JTO垄断,台湾以昇恒昌为主,近两年新增牌照,但规模差异大难以形成正面竞争。此外,欧洲、日本退税店广泛,但仅针对外国人,且优惠力度各有差异。 海棠湾项目:业绩高弹性,打开公司未来几年成长想象空间 一方面,虽然由于位臵差异,海棠湾项目初期进店率或低于大东海店,但前者品牌品类丰富,购物环境优良,进店转换率可能更高(大东海店仅15-20%),因此其渗透率相对大东海店或并不低,且客单价空间明显更大。另一方面,该项目对公司成长具有里程碑式的意义,通过主动营销,交通配合,未来可能成为三亚旅游名片,可提升三亚整体渗透率水平(目前仅6-8%,远低于韩国40-50%的渗透率水平),其业绩的高弹性将打开公司未来成长想象空间。 免税后续看点:免税政策持续利好,15年首都机场有望重新招标 一方面,随着海棠湾项目的推出,未来离岛免税政策仍有持续放宽的预期(网上免税正式放开,品类额度提升等),同时公司还存有京沪离境市内店等政策预期。另一方面,2015年日上-首都机场合约到期,中免不排除有公开参与投标或与地方政府斡旋解决提货点问题的机会。 风险提示 公司免税经营对政策依赖度较大;新投建项目资本开支高于以往;国企体制。 维持公司一年期合理估值47元,维持?推荐?评级 预计公司14-16年EPS分别为1.56/1.88/2.31元,相应PE估值为24/20/16倍。作为稀缺的免税标的,公司将直接受益于沪港通的推出。海棠湾项目开业有效打开了公司未来成长想象空间,且公司后续催化剂繁多(离岛免税政策放宽、首都机场重新招标,离境市内免税店等)。结合绝对估值和相对估值,维持公司一年期合理估值47元(对应15年25PE),维持公司?推荐?评级。

上半年业绩增速处于公司预告上限 2014 年上半年,公司实现营收1.70 亿元,同比下滑17.11%;实现归属于母公司所有者的净利润1985.50 万元,同比增长86.85%。EPS 0.06 元.此前公司预告中报业绩增长69.39%-88.21%,实际业绩处于上限。 上半年客流增速尚可,毛利率提升推动业绩增长 上半年旅行社业务继续大幅下滑41.98%,显示团客市场景气度较差。扣除此项,则收入增长16.89%,一方面得益于客流增速,另一方面得益于新增杨家界索道和张国际收入。环保客运、十里画廊、宝峰湖客流分别增11.53%,11.67%、-1.74%,去年同期分别下滑17.22%、33.33%、23.32%。客流尚未达到12 年同期水平。4 月开通的杨家界索道客流占环保客运比例估算6%-8%,尚处于推广阶段,后期仍有较大提升空间。上半年公司综合毛利率同比提升10.50pct,主要得益于低毛利率的旅行社业务收入大幅下滑以及其他核心业务成本控制较好。期间费用率同比上升0.96pct,主要源于管理费用率同比上升1.36pct,相当刚性。预计Q2 新开业的杨家界索道和张国际酒店对公司尚未形成盈利贡献。 Q3 旺季客流是关键,门票有效期已满三年需要重新核定 过去几年,Q3 业绩平均占比60%,因此对全年业绩至关重要。据红网报道,8月14 日,武陵源核心景区一次进山人数同比增长122.9%,首次突破2 万人大关,旺季客流可期。此外,武陵源景区门票(含环保车)245 元的价格目前一轮的执行周期是2012-2014 年。因此2015 年将进入新一轮价格核定期,考虑到杨家界景区的开通,市场对大门票重新定价必然会预期上升,特别是环保车在运行天数增加和区间范围扩大背景下。 风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;杨家界索道经营低于预期;新建设项目经营前景不确定。 下半年有看点,维持“推荐”评级 预测14-16 年EPS0.29/0.38/0.50 元。杨家界索道的开通将为公司提供未来几年新的重要增长点。门票有效期将届满需重新核定带来一定的市场预期。公司还在积极发展新项目,未来几年景区外围交通也将不断改善,维持评级。

事项: 2014年8月12日, 我们参加了公司的投资者交流会,并和与会高管就公司上半年经营情况以及未来发展动向进行了沟通和交流。 投资要点: 1、 公司上半年经营情况。2014年上半年,公司实现主营业务收入21867.28万元,同比增长21.29%,实现净利润5871.32 万元,同比增长45.17%,EPS0.24元。具体从各业务来看,公司B2B收入12745 万元,同比增长21.51%,占比58.29%; TMC 收入3708 万元,同比增长52.71%,占比17.05%;金融业务收入3085 万元,同比增长301.87%,占比14.11%, 其中小额贷业务买现经营收入2650.60 万元;而其他业务(OTA,旅游)收入达2209.35 万元,同比降低48.97%, 是导致商旅收入增速平稳的主因。 2、 机票商旅方面,公司目前完成了对全国16 个城市的战略布局,下半年将进入乌鲁木齐、温州、杭州等重点城市,基本覆盖了全国重要的出港城市。同时,TMC 业务今年继续保持较快成长(今年上半年赚了去年1 年的量),目前已经有2000 多家客户,今年有望推出移动端。在B2B 方面,公司以GSS 平台为依托,并收购了成都八千翼,有效扩充了客户来源(6 万多个客户)和交易规模(预计今年交易额90 亿元)。在佣金率方面,虽然国航、南航将前返佣金率从3%下降至2%,但对腾邦这样的大型代理,后返佣金率会提高1%(完成任务),因此短期影响有限,反而有利于中小型代理向腾邦这样的大型代理集中。 3、 商旅金融方面,小额贷是公司今年业绩的重要支撑(贡献20%以上),今年小额贷业绩有望超出此前可研报告的预计; 腾付通上半年交易额102 亿,去年120 多亿。7 月单月交易额超过70 个亿,预计今年300 亿的流水,且腾付通上也推出了类似余额宝的产品。在P2P 方面,官网www.P2P178.com预计8月内测,9-10 月上线。保险经纪业务方面(暂未正式拿到牌照),国内仍以保险代理为主,公司希望针对商旅客户的需求,通过商旅的短险、长险起步,为客户量身定做,形成定制化的TMC+保险方案,获得协同效应。总体来看,公司希望通过为客户提供多项服务(腾付通提供资金流管理,小额贷提供上下游产业链服务,P2P 提供再融资服务,保险经纪提供保险设计方案),提升服务的深度和广度,长远目标是建立腾邦系生态圈,内涵与外延的双重增长。 4、并购扩张更加积极,公司成立并购基金(腾邦梧桐),主要关注OTA 和互联网金融,并以并购基金形式协调长远战略布局与A 股市场兼顾盈利的要求(设立防火墙,埋种子,和拓宽融资能力,借力专业的人才支持)。同时,公司未来也不排除进行并购扩张,布局平台化的OTA 或其他OTA 形式。 5、 对产业内战略合作持开放态度,和境外伙伴有过接触,但暂时没有可以透露的内容。今后会把视野放的更宽,只要有利于腾邦生态圈的都会去探索,成为更加积极的投资者,换股/参股/并购都是可以考虑的方式。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合不达预期风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 腾邦“商旅+金融”生态圈内涵不断扩充,品牌与资本实力提供市值扩张动能,维持“推荐”评级 预计公司14-16 年全面摊薄后EPS 0.50/0.63/0.76 元,对应PE37/29/24 倍,估值处于合理区间。我们认为,在中国机票分销渠道仍占据强有力的主导地位背景下,机票的B2B 代理模式仍有较长时间的生存空间。航空公司与大型机票代理商的合作博弈未来一段时间将通过基础佣金率的下调与后返佣金率的提高来取得平衡。与此同时,通过构筑“商旅+金融”的复合盈利模式,公司的抗风险能力也在不断增强。未来,公司的收购扩张和产业链延伸有望加速,各业务间的协同效应也将逐渐增大。通过平台战略和产品链延伸带来的集群效应,公司未来的业绩成长性也有望超市场预期。此外, 品牌影响力的与日俱增和资本市场带来的资金优势,也将为公司未来进行大体量的并购扩张提供强力支撑。公司目前总市值仅45 亿元,未来依然具备市值继续做大的天时地利人和,继续维持“推荐”评级,建议逢低增持。

2014 年上半年业绩增长44%,略好于预期 2014 年上半年,公司实现营业收入2.19 亿元,同比增长21.29%;实现净利润5842.47 万元,同比增长44.38%(扣非后增长33.21%),EPS0.24 元(我们前期预测0.23 元)。剔除所得税率影响,我们估算公司上半年业绩增长约24%(去年同期所得税率是按25%计算)。Q2 营收增长24.70%,净利润增长46.74%。 商旅金融成为业绩贡献主力,机票商旅以价促量开拓市场 上半年,公司商旅金融收入达3084.49 万元,同增301.88%,对应净利润1,401.38 万元,同比增长22 倍,主要是依靠小额贷的贡献(收入增673%)。 不过,由于公司异地业务扩张中“以价促量”,佣金率有所下滑,加之部分异地业务仍处于培育期,使机票商旅整体收入仅增长9%,相对平稳。从毛利率来看,虽然异地扩张导致机票商旅业务的毛利率下降5.53pct,但依靠高毛利率的商旅金融业务,公司整体毛利率仅微降0.25pct。在期间费用上,受异地扩张营销推广和人工增加影响,公司销售/管理费用率分部增加2.3、1.4pct(绝对额分别增长75%、30%,其中Q2 分别增长95%、62%),整体导致期间费用率增加2.85pct。 商旅金融持续推动业绩增长,产业链延伸及收购扩张有望提速 预计商旅金融将成为公司14 年业绩增长的主要支撑(融易行按可研报告预计14 年净利润超2100 万,腾付通预计扭亏为盈)。同时,公司今年积极强化产业链延伸,先后设立保险经纪、P2P 公司,收购成都八千翼(全国第三的机票在线B2B 交易平台)等。近期,公司又公告与前海梧桐并购基金合作,以期实现公司的商旅金融产业链整合和快速扩张,预计公司收购扩张有望提速。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 考虑到公司未来产业链运作空间仍大,维持“推荐”评级 预计公司14-16 年全面摊薄后EPS 0.50/0.63/0.76 元(利润预测不变),对应PE34/27/22 倍,估值处于合理区间。考虑到公司大非解禁、管理层激励背景下业绩增长的确定性强,产业链延伸和收购扩张有望加速,P2P、在线B2B 等布局未来有望带来协同,中长期仍具有较好市值成长空间,维持“推荐”评级。

事项: 2014年7月29日,我们组织了宋城演艺2014年中报电话会议,与公司高管就公司上半年经营情况以及未来发展战略进行了沟通交流。 投资要点: 1、公司上半年经营情况。一方面,异地项目表现靓丽,持续超预期,推动整体业绩快速增长。三亚项目实现净利润4000-5000万,丽江实现净利润500-600万,九寨实现净利润100-200万。考虑到丽江、九寨上半年属于开业初期,摊销的成本比较大,营业费用也相对比较大,下半年属于发力期,三亚、丽江和九寨都有望进一步的提升。近期丽江、九寨的团队结算价达到100元左右,且九寨提价已经获批,未来均还有提升空间。另一方面,杭州本部相对平稳,与大环境相关。在这种情况下,宋城景区客流能持平略有增长,实属不易,主要得益于大组团市场得到增加,弥补了华东线的萎靡。公司下半年在杭州本部会进一步主抓大组团市场,举办各种主题活动,同时以前隶属于杭州乐园的水公园(不单独收费,仅晚上收取几十元的夜游门票)已经于7.1重新开业,票价是150元/人(夜游票价120/人(下午四点开始)),将贡献新的增量。此外,从团散比的角度,上半年宋城景区散客占比25%;杭州乐园散客占比在75%以上,考虑三季度的影响,全年散客占比90%以上;烂苹果乐园散客占比超95%以上;三亚散客占65%;丽江散客约占47%;九寨散客占35%。 2、收购扩张方面,公司表示海外拓展要比另外几个异地项目推动的力度和高度更快。公司此前提到过的美国、澳门,现在也会重点推进,可能采取包括项目合作,参股,资产收购等多种形式。与此同时,公司接下来还会关注三个方面:一是重点拓展线上业务(通过一个合适的角度去切入或采取并购的方式);二是考虑内容类的公司,且目前中央八项规定后,国有院团的经营还面临较大困难,公司可选的收购标的较多;三是演艺谷(包括小烂苹果模式)未来向北京、上海等一线城市的拓展。 3、成立宋城娱乐:平台战略再升级。与浙江卫视知名综艺节目主持人陈佃合作,未来拟打造王牌综艺节目(侧重于动作类的,与目前主流节目完全不同,今年四季度制定计划,预计明年会推出)。公司成立宋城娱乐一是为推动景区的持续创新,二是将广告投入转化为综艺节目,创造更大的收益,三是综艺市场本身空间较大(未来制播分离是趋势),宋城凭借自身公园、人才以及相关经验优势,发力综艺市场,前景可观(《中国好声音》的广告收入达13亿)。 4、异地储备项目(石林、泰山和武夷山):未来会积极保持与政府的沟通,资金会更加节省,要充分论证以确保成功。 5、演艺谷:目前一共上演5部剧目,今年预计上演10多部剧,跨年做音乐节或演唱会等。目前为止剧目收支平衡,外围招商带来增量收入。今年底,明年初形成更系统的思路以求更好的异地复制推广。 风险提示 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等政策影响。 异地复制持续超预期+平台战略打开想象空间,维持“推荐”评级,中期市值继续上看200亿元 维持14-16年EPS0.76/0.99/1.24元,对应PE33/25/20倍。我们认为,公司未来业绩增长有看点(旅游演艺异地复制盈利前景可观,股权激励等);估值中枢有支撑(产业链持续丰富,电影、电视剧的陆续推出包括宋城娱乐未来综艺节目的推出有望持续提供情绪支撑,且后续仍存有并购或产业链扩张预期)。我们维持公司中期目标市值200亿元,对应合理估值35元(15年35倍),维持“推荐”评级。

上半年业绩增长15.5%,基本符合预期。 上半年,公司实现营业收入16.72亿元,同增37.33%,实现净利润3588.45万元,同增15.50%,EPS全面摊薄后为0.62元,基本符合预期(我们中报前瞻预计EPS0.63元),接近此前业绩预报的下限(一季报预计中报增长15-35%)。 Q2营收加速增长,目标市场下沉+以价促量影响毛利率和业绩增速。 上半年,公司出境游收入保持强劲增长,其中批发收入增44%,主要得益于公司扩大了京津以外其他二三线城市的分销力度(华中、中原、华东、西南区收入增长超40%);零售业务收入增长48%,主要得益于京津门店贡献;而商务会奖业务收入在高基数背景下相对放缓(仅增长11%)。不过,由于马航、东南亚政治动荡等不利因素影响,加之公司目标市场下沉,门店促销、会奖业务承压,导致其Q2毛利率较Q1下滑0.64pct。因此,公司Q2收入增长虽达49%(Q1收入增25%),但Q2业绩仅增长11%(Q1业绩增21%)。综合来看,上半年公司毛利率降0.72pct,期间费用率降0.2pct,综合导致净利率降0.41pct。 短期盈利增速或仍平稳,好行业+好机制+资本平台带来长期看点。 短期来看,无论是公司批发业务向二三线城市业务扩展,还是线下门店的推广亦或产品从中高端的长线游向“短线游+长线游”并举渗透,都可能使毛利率有所承压。公司预计1-9月业绩增长0-30%。但从中长期来看,公司系民营出境游旅行社龙头(主要管理层均有持股),身处朝阳行业,机制灵活,凭借上市后品牌和资金优势,公司正积极推动批发业务和线下门店的跨区域扩张(天津3家门店待开业,且不排除收购扩张预期),强化线上推广(全面布局在线交易平台,优化公司网站,丰富在线产品,推出针对批发和零售业务的微信服务号等),且由于IPO募资受限,未来不排除适时启动再融资,助推公司跨越式发展。 风险提示。 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期。 维持公司“谨慎推荐”评级。 维持公司14-16年EPS1.80/2.31/2.88,对应PE50/39/31倍。公司身处出境游朝阳行业,民营体制灵活进取,未来存在跨区域和产业链收购扩张预期,线上线下双轮驱动带来长期看点,暂维持“谨慎推荐”评级,建议关注复牌内容。

上半年公司业绩增长29%,基本符合预期。 2014 年上半年,公司共计接待游客和观众543 万人次,实现营业收入3.91 亿元,同比增长48.41%;实现归属于上市公司股东的净利润1.73 亿元,同比增长28.70%(扣非后增长39.93%),处于此前业绩预告的中值附近(20-40%),EPS0.31 元,基本符合预期。Q2 业绩增长41%,三亚等异地项目贡献突出。 异地项目表现较为靓丽,杭州本部相对平稳。 从异地项目来看,三亚项目上半年收入7731 万元,估算净利润在4500-5000万左右(其中补贴1325 万),是增长主推力;而丽江、九寨项目先后在今年3、5 月开业,由于折摊年限长,成本可控,加之市场推广较顺利,预计上半年即已实现盈利。不过,杭州本部的表现则相对平稳,宋城景区上半年收入增3%,分析团客市场恢复相对偏缓;而杭州乐园收入下滑12%,主要是由于《吴越千古情》调整为《大笑西游》(不单独收费);烂苹果乐园收入增6%,比较平稳。整体分析,本期综合毛利率上升1pct,与异地项目毛利率较高相关;期间费用率上升2.35pct,一是由于异地项目开业导致管理费用率增1pct,二是由于财务费用率(表现为获得的利息收入)减少1.7pct 所致。 异地项目夯实业绩增长,打造宋城娱乐强化产业链延伸。 三亚、丽江和九寨等异地项目的良好表现有望持续夯实公司14、15 年业绩增长,并打开中长期外延式扩张的盈利想象空间。同时,公司从去年底以来积极打造文化航母,动作频频(投资大盛国际、参投《玻璃鞋》,演艺谷等),7 月28 日又公告与七弦投资、知名综艺节目制作人陈佃共同成立“宋城娱乐”(从事综艺节目的制作),持续丰富产业链,稳步提升公司市值成长空间。 风险提示。 异地项目进展和盈利可能低于预期;团客恢复进度持续不达预期;限娱令等。 异地复制持续落地+产业扩张预期持续,维持“推荐”评级。 暂维持14-16 年EPS 0.76/0.99/1.24 元,对应PE32/25/20 倍。公司未来业绩增长有看点(旅游演艺异地复制盈利前景可观,股权激励等);估值中枢有支撑(产业链持续丰富,电影、电视剧的陆续推出提供情绪支撑)。我们维持公司中期目标市值200 亿元,对应合理估值35 元(15 年35 倍),维持“推荐”评级。

事项: 峨眉山A发布中报业绩快报:预计2014年半年度归属母公司股东的净利润比上年同期增长70%-100%,EPS0.19-0.22元。业绩变动原因说明:2013年上半年,因受四川芦山地震影响,峨眉山旅游人数出现较大幅度下降,导致公司2013年1-6月业绩大幅下降。2014年公司一手狠抓成本费用控制,一手狠抓网络营销服务体系建设,旅游人次得到较快恢复,2014年1-6月经营业绩与去年同期相比大幅上升。 评论: 中报业绩显著超预期,分析得益于客流稳定增长+门票提价效应延后体现+费用控制良好。 中报业绩同比增长70%-100%对应Q2业绩增长78%-113%,而一季度同比增长42%,低基数效应超预期显现。2014年一季度,公司客流增速约13%(1-2月客流增长良好,预计有20%以上,3月受党的群众路线教育活动同比有所下滑),最终实现营收增速8.22%(推断酒店餐饮业务和其他业务如峨眉雪芽承压去三公政策),净利润增速42.45%(公司三费控制良好,期间费用率降2.90pct,其中销售/管理/财务费用率分别下滑0.28/2.56/0.06pct,“去三公”间接利好管理费用控制)。而2013年Q1-Q4公司营收分别同比下滑1.01%、23.82%、18.03%、2.59%,净利润同比增长-29.28%、-45.84%、6.60%、-94.25%。我们可以看到,收入端与客流增速显著相关,去年二、三季度,峨眉山受地震、恶劣天气和去三公影响显著,是年内两个季度低点。但利润端表现不尽一致,去年Q3处于再融资关键期,在费用良好控制下,单季度业绩反而出现个位数增长,但再融资完成后Q4业绩出现巨幅下滑(当然也与2012年Q4基数较高有关),最终2013年全年业绩回归到-39.52%的预期增速(全年营收下滑13.16%)。 我们预计在低基数效应下,2014年Q2客流增速虽然继续受到党的群众教育路线教育影响特别是4月,但整体有可能有15%-20%的增速(预计今年上半年整体有15%以上的增速,而去年上半年客流下滑15%)。此外,峨眉山景区门票价格自2013年3月16日起调整,旺季由150元/人次调整为185元/人次,淡季由90元/人次调整为110元/人次。但在客流受地震等影响下门票提价效应不会充分体现(地震发生后确实曾进行过门票优惠)。此外,我们认为良好的费用控制将是中报超预期的重要因素,显示出公司在再融资完成后对投资者的积极态度。 我们预计2014年上半年客流相对2012年同期相对平稳,业绩同比增长-3%-13%。2013年上半年,景区客流同比下滑15%,我们预计2014年中期有15%以上增速,因此14年上半年相对12年同期客流相对平稳。业绩增长动力预计来自于门票提价效应和费用的良好控制,而酒店餐饮等其他业务预计继续对业绩形成一定拖累。分季度来看,2014年Q1业绩相对2012年Q1有1%增长,而2014年Q2相对2012年Q2有-4%-16%增长,显示出业绩增速有所加快。 2014年下半年业绩增速不必太过悲观,客流的恢复性增长、门票提价效益以及良好的费用控制仍将发挥作用。 首先2014年上半年业绩超预期已经重新给予市场信心。此前市场对峨眉山A完成增发后的业绩增速持相对悲观预期,但我们看到今年上半年在客流增速相对低于市场乐观预期下,业绩增速依然能赶超2012年水平,我们分析部分原因也是因为公司二级市场股价走势相对低迷,这给了上市公司压力和动力,费用控制良好也显示出公司负责任的态度。 市场对于2013年Q3公司业绩高基数带来的今年三季报增速持审慎预期,我们认为可相对乐观。2013年上半年,公司营收增速下滑14.53%,净利润下滑42.68%。而2013年Q3公司营收下滑18.03%,净利润同比增长6.60%。考虑到Q3与上半年收入下滑幅度相差不大,因此在2014年上半年业绩相比2012年同期增长-3%-13%背景下,即使2013年Q3业绩同比增长6.60%,2014年Q3实现比2013年Q3相同或者更高的业绩并不难,换句话说就是2014年Q3业绩好于2012年Q3并不是小概率事件。2013年Q3景区客流大幅下滑与7月暴雨天气有很大关系(有三天封山)。6月底7月初的山民堵路事件已经妥善解决,由于发生时间短且处于暑假前期,因此我们认为对旺季客流影响可控。 众所周知,自然景区股的期间费用率存在一定的弹性。我们对下半年公司业绩增速审慎乐观的原因有二:一是三季度披露时间为10月份,而本次再融资解禁时间在14年12月,在针对二级市场股价走势上,三季报费用控制存在一定的软约束。二是2013年Q4业绩同比下滑94.25%,对去年Q3业绩进行了一定的对冲,因此就下半年整体业绩预期来看,赶超2012年同期并不难(2013年下半年整体业绩下滑38.34%)。 峨眉山周边交通正进入持续改善期,14年年底通车的绵成乐高铁有望助推15年以后公司客流更快增长。 2013年下半年,乐雅高速、乐自高速相继通车。特别是乐雅高速通车后全长1200公里的成渝环线高速实现全线合龙。也就是说,成渝环线高速所串联的成都、绵阳、遂宁、重庆、泸州、宜宾、乐山、雅安等8个城市中,相邻两个城市间高速直达车程不超过两小时。随着绵成乐高铁的建成通车,乐山将进入四川核心城市的2小时经济圈,与四川省会城市成都的距离更是缩减至1小时,有助于进一步释放四川核心经济圈--成都-绵阳经济圈中的居民的旅游潜在需求。从目前的情况来看,6月29日绵成乐高铁已经全线轨通,14年四季度正式通车基本无虞。 与此同时,峨眉山景区内的交通也在不断改善过程中,有助于缓解高峰期进山道路的拥堵,尤其可以方便自驾游游客。2013年5月25日,峨眉山景区环线公路川主段举行开工仪式。川主段全长22.6公里,计划总投资4亿元,建设工期为两年半,预计2015年11月通车。环线公路建成后,将与现有景区道路形成环线,东面在省道306线汇合,西面在零公里山门相交。新建环线部分单边上行,现有景区道路单边下行,“日通行能力可从现在的5000辆提高到约2万辆”。此外,2013年春节期间,峨眉山金顶第二条客货两用索道改造工程全面竣工并投入使用,改造后金顶两条索道运力由之前的1200人/小时,增至2500人/小时,极大提高金顶索道承运能力和服务水平。此外,公司5月29日公告还拟投资9000万元对万年索道进行改建及完善相关配套设施,运力提升1/3(资料显示现有运力1660人/小时)。两条索道的改造将有效对接绵成乐高铁通车以及成渝高速环线合龙后的客流增长。 此外,景区未来3-5年也有望规划开发前山上山路线(需要建造索道,设计难度相对较大,且需相关部门批准,目前上山路线为后山路线)。未来几年,峨眉山景区内外的交通极大改善将有望形成合力,共同推动峨眉山景区客流迎来爆发式增长。 此外,公司此前在再融资推介活动中也公开表示,未来公司索道存有提价预期、大股东环保车资产存有注入预期。 中报超预期催生补涨动能,目前股价安全边际高,建议现价积极增持。 暂维持公司14-16年EPS0.76/0.95/1.14元,对应PE23/19/16倍。现有股价17.84元非常接近增发价16.98元(13年年报分红0.08元/股,考虑该因素后16.90元,14年12月19日再融资限售股解禁),安全边际高。公司14年业绩恢复性高增长相对有保障,未来催化剂颇多,维持公司“推荐”评级,一年期23.7合理估值5元(对应15年25倍),建议投资者目前时点稳步增持,补涨行情可期。

事项: 中青旅公告:2014年7月9日,为进一步支持古北水镇发展,公司及乌镇公司与古北水镇其他股东签署了《北京古北水镇旅游有限公司增资协议》,同意北京古北水镇旅游有限公司由注册资本人民币130,200万元增加至人民币1,531,764,700元,新增注册资本由各方股东以现金同比例认缴,共计出资80,000万元。其中,公司出资人民币20,648万元认缴注册资本人民币59,302,269元,乌镇公司出资人民币12,384万元认缴注册资本35,567,576元。 评论: 古北水镇溢价增资,凸显股东对古北项目未来发展的信心 1、由于各方股东以同比例认缴,因此本次增资完成后,公司与公司控股子公司乌镇公司对古北水镇合并持股比例不变,仍为相对第一大股东。同时,增资完成后,古北水镇董事会及管理层的人员安排保持不变。换言之,上市公司对古北水镇项目的实际影响力不变。 2、从本次增资距离上一次增资仅时隔一年,且本子增资的溢价率248%较上一轮增资即2013年5月24日的增资溢价率150%明显提升,客观上是由于古北水镇持续建设净资产提升的结果,本质上体现出各股东对古北项目未来发展充满信心。 现金增资,有助于古北公司进一步丰富景区内涵(如投资滑雪场等),提升景区的综合竞争力和盈利空间 各股东以现金方式增资,为古北水镇项目未来发展提供了雄厚的资金,有助于古北公司进一步投资和丰富景区项目。 从目前古北水镇景区的情况来看,如下表所示,在吃住行游购娱六要素中,娱乐要素主要包括温泉和演艺,后者以日月岛的中式和西式剧场为主,从延长游客停留时间和增加人均消费的角度,仍有进一步丰富提升的空间。并且,客观而言,古北景区规划面积9平方公里,建筑面积45万平方米,目前开发的主要集中在水街沿线以及靠近长城的角度,周边仍有较多的区域供开发。因此,为了进一步丰富景区内涵,针对北京冬季市场现状,公司未来还不排除在景区内修建滑雪场,此外,公司还会因地制宜,结合游客需求新建其他游乐项目,以进一步提升景区的综合竞争力和盈利空间。在这种背景下,虽然北京冬季气候寒冷,但如果兼具温泉和滑雪场,对游客的吸引力将大幅提升,从而使古北项目可以较好的减轻淡季客流的压力,项目未来的盈利前景更值得期待。 现金增资古北后在一定程度上有助于减轻其财务费用压力 从目前的情况来看,本次增资后,古北水镇项目的自有资金将达到22.55亿元,从目前的投资建设进度来看,我们估算其实际贷款不超过10亿元(信贷总额度15亿元),财务费用压力相对可控。同时,公司在本次增资后,通过自有资金可以继续缓解阶段性的财务费用压力,也有助于短期改善古北项目的盈利水平。 古北项目持续超预期,未来盈利前景值得期待 从古北水镇今年以来的经营情况来看,客流持续攀升(见下图),且客单价目前已达到150-200元,接近乌镇西栅水平。客流和客单价水平均超此前预期。换言之,在公司没有进行大规模宣传的情况下,古北水镇迅速成为了京郊旅游度假的新热点,显示出良好的经营前景,这是各股东时隔仅一年又一次大规模溢价增资的核心原因。 下半年,古北水镇景区的内涵将进一步丰富,小吃街等将推出,同时招商完成后的店铺也将陆续推出。此外,民宿也将进一步推出。预计到今年底前,景区的轮廓将更为清晰,呈现出初步完整的形态。 并且,随着景区内涵的逐步丰富,景区的营销也将逐步启动,针对旅行社的旅游线路也将推出,加之未来从北京市区及密云县均会开出交通巴士,从而进一步提升景区的客流增长空间。 公司1-2年市值看上150亿元,维持“推荐”评级,建议逢低增持 我们维持公司14-16年摊薄后的EPS0.75/0.97/1.25元,对应PE28/22/17倍。 我们此前在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。我们一再反复重申,公司仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过80亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。 综合来看,我们坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”,继续建议逢低增持。

事项: 2014年6月18日,海航旅游集团有限公司(甲方)、桂林旅游发展总公司(乙方)、桂林市临桂新区城市建设投资有限公司(丙方)、桂林市经济建设投资总公司(丁方)签署了《桂林航空旅游集团有限公司成立出资协议》。桂林航空旅游集团有限公司注册资本25亿元,海航旅游集团有限公司持有65%的股权;桂林旅游发展总公司以本公司18%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团有限公司,持有桂林航空旅游集团有限公司16.32%的股权。上市公司第一大股东将变更为桂林航空旅游集团有限公司。公司股票申请自2014年6月24日(周二)开市起复牌。 评论: 上市公司大股东将由桂林旅游发展总公司变更为桂林航空旅游集团有限公司,完成非国有企业转身本次权益变动前,桂林旅游发展总公司持有桂林旅游83,051,422股桂林旅游股票,持股比例为23.06%的,是桂林旅游的控股股东;此外还通过桂林五洲旅游间接持有桂林旅游37,915,000股桂林旅游股票(不含尚未购回的仍处于约定购回式证券交易的100万股),持股比例为10.53%。桂林旅游发展总公司合计持有桂林旅游33.59%的股权。 本次权益变动后,桂林旅游发展总公司持有桂林旅游的股权比例下降为5.06%的,此外通过桂林五洲旅游合计持有上市15.59%的股权,不再是桂林旅游的控股股东。而新设立的桂林航空旅游集团有限公司将持股18%,成为新的控股股东。 桂林航空股东及持股比例为:海航旅游持有65%股权;总公司、临桂建投、桂林经投三方共持有35%股权,其中总公司方持股16.32%、临桂建投持股9.34%、桂林经投持股9.34%。海航旅游以现金的形式出资16.25亿元。总公司以其持有的桂林旅游股份有限公司(000978)18%的股份(约价值4.08亿元,实际以上市公司股份转让信息公告日作为定价基准日确定,上市公司22.9亿市值×18%)出资。临桂建投、桂林经投分别出资2.335亿元现金。 此外,在乙方出资的桂林旅游18%的股份价值不足4.08亿元的情况下,由乙方、丙方、丁方协商以现金补足三方合计出资额8.75亿元;如果乙方出资的桂林旅游18%的股份价值超过4.08亿元,则丙方、丁方在三方合计出资8.75亿元前提下,相应减少现金出资额(即桂林旅游发展总公司最终持有桂林航空旅游集团有限公司的比例可能高于16.32%)。 根据图2所示,海航旅游集团有限公司为桂林航旅的控股股东,海航工会为桂林航旅的实际控制人。换句话说,海航工会也将成为上市公司的实际控制人。海航工会成立于1993年2月10日,于2014年1月3日取得的海南省总工会颁发的“工法证字第213800023号”《工会法人资格证书》。目前在我国,法人单位包括企业法人、事业单位法人、机关法人、社会团体法人和其他法人。因此工会法人不同于企业法人,既不属于国企,也不属于民企。上市公司完成从国企身份向混合所有制企业转身,这是继三特索道后A股第二个“去国企化”的景区股。 大股东变更带来的积极意义主要有二:一是治理机制有望获得改善契机,二是为公司中长期资本运作提供想象空间 我们此前在上市公司的价值分析报告中一直阐述,虽然公司拥有桂林地区不少核心景点经营权,但这种点状的景区资源整合效果一直未能彰显,因此公司近几年经营较为惨淡。除了外围大环境影响外,公司治理机制也是关键原因。作为国企,没有好的激励机制,公司管理层经营积极性未能有效发挥,人才队伍建设也成为掣肘。随着“去国企化”的完成,公司未来将迎来治理机制改善的契机。 据人民网报道,6月18日,桂林市政府与海航集团在桂林举行双方《战略合作框架协议》签字仪式。桂林市与海航旅游集团将以航空和旅游为主体开展全方位战略合作,以完善桂林旅游全产业链、促进桂林旅游产品和管理升级为目标。双方合作采取“产业互动、产融结合”的模式,按照这一模式,双方合作采取航空和基金先行、逐步推进的方式,首先在桂林市注册成立桂林航空旅游集团有限公司,服务于桂林旅游业、航空物流业发展,并以此为平台先后发起设立桂林航空有限公司、发行旅游基金,成立桂林旅游基金管理公司,条件成熟后,逐步成立桂林智慧旅游服务公司、桂林通航产业发展公司等,按照合作的思路向各行业的深度、广度推进。换句话说,桂林航空旅游集团被定位为平台角色,而上市公司又是桂林航空旅游集团唯一的上市平台,未来在成立桂林旅游基金管理公司和桂林智慧旅游服务公司等领域具有很好的发挥空间。 预计大股东变更完成在2015年年初,短期影响有限,主要是立足中长期带来的良好预期 根据公司披露,本次权益变动行为尚需取得有关政府部门的同意或批准,包括但不限于有权出资人、国务院国资委等的同意或批准。此外,桂林航空旅游集团设立的出资将为三次进行,第三期为2015年2月10日。因此我们认为上市公司实际的大股东变更完成时间在2015年年初。 此外,为保持上市公司的独立性,维护上市公司及其他股东的合法权益,海航旅游于2014年6月19日出具承诺:(一)保证上市公司人员独立;(二)保证上市公司资产独立完整;(三)保证上市公司的财务独立;(四)保证上市公司机构独立;(五)保证上市公司业务独立。而且,海航旅游的主营业务为旅游业务、航空、酒店、金融和IT业务,其中旅游业务主要包括旅行社业务和景区(无桂林地区景区)运营业务;目前与桂林旅游主营业务不存在实质性的同业竞争。因此短期来看,上市公司经营将不会受到大股东变更事宜影响,基本将维持原有态势。 公司基本面短期仍将平淡,大股东变更带来中长期想象空间,由于股价处于历史较低位,维持“谨慎推荐”评级 不考虑旅游地产业务,维持公司14-16年EPS0.13/0.18/0.24元预期,14-15年动态PE为50/36倍,在景区板块中不具比较优势,主要源于公司资源整合效果差强人意。此外,公司PB为1.6倍,处于景区板块低位。从乐观角度讲,只要公司治理机制理顺,资源整合效应有改善空间,经营效率也有望好转,未来几年桂林地区也存在交通大幅改善预期。因大股东改变,公司中长期也具有一定的想象空间,有助于推动市场情绪的提升。作为绩差股和低市值股票,公司股价存在一定的弹性,风格灵活的投资者可阶段性把握主题性投资机会。

事项:锦江股份6月13日晚发布《非公开发行A 股股票预案》。公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),其中203,525.716 万元用于补充主营业务所需资金,100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款。本次发行股票数量为20,127.70 万股,其中向弘毅投资基金发行10,000.00 万股,向锦江酒店集团发行10,127.70 万股。发行价格为15.08 元/股。弘毅投资基金、锦江酒店集团均以现金认购,认购资金分别不超过人民币150,800 万元、152,725.716万元(含本数)。限售期:自本次发行结束之日起36 个月内不得转让。 评论: 公司推行再融资方案某种意义上来说在市场预期之中,但再融资节奏和具体方案略超预期。 我们此前在3 月28 日公司年报点评《锦江股份-600754-业绩平稳增长 纯正迪士尼题材叠加再融资预期》中指出:公司2014 年面临较大的资金压力。一是终止发债后,并购时尚之旅仍留有较大资金缺口(收购21 家时尚之旅酒店股权支付对价资金7.1 亿元,同时安排资金用于偿还时尚之旅6.75 亿元委托借款和3.50 亿元应付账款),二是公司预计14 年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金9.7 亿元。在这种背景下,我们预计公司一方面可能加速对长江证券的处臵,另一方面也不排除采取其他资金成本更低的融资方式。特别是公司2014 年3 月以综合融资成本较高理由终止发行不超过16 亿元人民币(含16 亿元)的公司债券议案。 在这种情况下,公司以定向发行股票的方式募集资金,某种意义来说在预期之中,只是再融资节奏和具体方案略超预期。 增发方案虽然摊薄较大,但有助于为公司发展解决资金难题,减轻财务压力。 公司本次拟增发2.01 亿股,较原有股本6.03亿股摊薄33%,摊薄程度较大。不过,本次增发有望募资30.35 亿元,从而为公司未来几年业务发展提供雄厚的资金支持。具体来看,公司本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过303,525.716 万元(含本数),扣除发行费用后的募集资金净额中,203,525.716 万元将用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,增强持续盈利能力;100,000 万元将用于择机偿还短期银行借款,提高资产质量、改善财务状况。 公司去年收购时尚之旅后,财务成本就居高不下,迫切需要融资来有效解决资金问题。本次增发方案募资中的10 亿元用于偿还银行贷款后,每年可以节省财务成本5000 万元,有效地财务压力。同时20.35 亿元业务规模及门店发展资金在未完全投入使用前可获取一定的利息收入,直接提高公司净利润水平。 并且,公司公告中进一步指出,公司2014 年度计划新增开业连锁有限服务型酒店142 家,到2014 年末开业门店总数预计达到970 家;新增签约连锁有限服务型酒店200 家,至2014 年末签约门店总数预计达到1,260 家。公司进一步计划至2017 年末,签约门店数量增加到2,000 家以上。换言之,之后三年公司每年签约数将接近250家,显著加快。为实现上述业务发展目标,公司未来三年业务规模及门店发展所需资金合计约为30 亿元。本次募集资金中,拟使用20.35亿元用于上述业务发展资金。 经济型酒店龙头目前面临向中端酒店进军和有限服务酒店行业整合的关键时期,资金是核心。 中端酒店是经济型连锁酒店未来发展的方向。首先,随着物业和人工成本的快速上涨,尤其是一线城市,原有经济型酒店的定价体系已经无法支撑,只有向定价更高的中端酒店进军才能覆盖其相应的运营成本。尤其是随着原有一线城市签约酒店租约的陆续到期,经济型酒店集团如果希望在租约上涨的背景下仍然保留这一门店,向中端酒店升级成为最理想的选择。其次,随着人们生活水平的提高和消费升级,原有经济型酒店的客户也面临向中端酒店升级的诉求。其三,相比经济型酒店,中端酒店市场还处于较为空白的区域,未来发展空间较大。正因此,近几年来,几大经济型酒店龙头纷纷致力于拓展中端商务酒店市场。其中,华住重点打造全季酒店,同时还收购了星程酒店(号称全国最大的中档商务连锁酒店,但属于非标酒店);如家也积极打造和颐酒店;铂涛酒店集团(7 天)麗枫酒店2014 年4 月首家门店正式对外营业。从锦江来看,公司目前也自创了锦江都城这个中端品牌用于收编和管理中档酒店项目。目前锦江都城约41 家酒店,其中包括对一些经典老酒店和新收购项目的翻牌。比如此前收购的时尚旅酒店将在6 月底完成翻牌。公司预计今年将新开约20 家锦江都城,到今年底该品牌可达约60 家。锦江都城酒店品牌还将保持较快的发展速度,预计未来三年内将突破100 家。 从某种意义来说,目前中端酒店市场类似于5-6年前的经济型酒店市场:群雄积极布局,都尚属于发力的酝酿起步阶段。 因此,在这个过程中,谁先录得先机,谁更有望在中端酒店这个市场中获得更优的市场地位和市场影响力。但是,由于中端酒店的扩张初期往往需要更为侧重直营店的扩张,资金成为支撑起快速发展的关键。同时,公司希望通过收购现有酒店品牌的方式进行扩张,资金就更为关键。因此,我们认为,公司在目前时点选择增发注资,可以为其业务转型的关键时期获得雄厚的资金支撑,进而支持其未来的较快发展。 并且,公司还依靠其雄厚的国资背景和资金实力,为锦江都城的加盟商提供贷款支持,从而也有助于锦江都城品牌的加盟扩张。由于锦江都城的装修成本单间在17-20 万左右(原有经济型酒店品牌单间客房的装修成本在5-9 万之间),因此,对于锦江都城的加盟商,其资金也是难题。公司为了帮助加盟商解决融资难题,目前已分别与中国民生银行上海分行及上海农商银行签署了战略合作框架协议,凡与锦江都城公司签订加盟协议、且符合银行标准的新、老加盟商,均可向银行申请最高可达500 万元的信用贷款,贷款利率与正常的商业贷款一致。通过灵活多样的担保方式,既能有效缓解加盟商新开酒店和酒店翻修的资金压力,又能解决开业初期的资金周转难题。 在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张,整体增长提速。 在中端酒店发展方面,根据此前一财网6 月6 日的报道,公司还表示,除了签约租赁或受托经营了锦江酒店集团旗下的部分三星级酒店,收购了时尚之旅外,公司将继续寻找市场上符合发展该等类型酒店的潜在项目,以迅速抢占有限服务型酒店市场。此外,公司还表示,锦江都城主要以北上广等一线城市是主要发展目标,同时将和锦江之星酒店一样,考虑进军海外市场。换言之,在雄厚的资金实力支撑下,公司未来在不排除收购扩张(包括锦江都城和锦江之星)。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣重任,公司未来不排除在海外市场进行收购,打造国际酒店管理龙头。 弘毅投资的海外股东资源具有一定想象空间。 引入弘毅投资外部战略投资者,有助于推进公司国企改革,提振市场情绪。 公司本次增发引入了弘毅投资这一外部战略投资者,符合上海国企改革的思路。弘毅投资是一家管理资金规模达460 亿元人民币、国内领先的PE 投资机构(联想集团背景),已投资进入的行业包括:建材、医药、工程机械、消费品、连锁服务等。截止2013 年底,弘毅已投资超过70 家企业,被投企业资产总额16500 亿元,整体销售额5360 亿元,利税总额370 亿元,也是上海QFLP(外资股权投资企业试点)迄今最积极主动、申请和使用额度最大的支持者。 较早几年,弘毅投资尤其是曾经主导了中国玻璃、中联重科、石药集团等一系列国企的改制。其中,2006 年4月,公司入股中联重科后,中联重科连续2 日涨停,此后两年内最高涨幅达400%以上,当然,这与当时牛市环境有关。但是,公司2010 年参与中联重科的增发,股价表现就不尽如人意。从去年以来的动作来看,2013 年,弘毅投资先是入资上海东方传媒集团旗下尚世影业,此后又以近18 亿元的对价,收购上海城投10%的股权,推动公司的国企改制。在这种背景下,城投控股的股价表现也较为良好,复牌当日涨幅8%,两个月内最高涨幅26%,目前仍有10%左右的浮盈。 2010 年6月,公司公告与锦江之星管理层,徐祖荣、杨卫民、陈灏等37 人签署了关于锦江之星旅馆有限公司合计8.7750%股权的《股权转让协议》。由于直接的股权激励方案受制于国企政策配套不成熟的大背景,因此公司采取了管理层二级市场上购买上市公司股票的激励方式。虽然这种方式一定程度上绑定了高管与上市公司的利益共同体关系,但激励程度和效果依然差强人意(徐祖荣先生2014 年以来减持19 万股,但减持价格并没有比此前增持价格高多少)。因此在未来管理层激励机制设计上,弘毅投资可起到一定的积极作用。 在增发方案完成后,弘毅投资将成为锦江的第二大股东(持股12.43%),并可在公司股东大会推举一名董事候选人。同时,结合弘毅此前入股城投控股时的表示,弘毅将梳理形成系统性参与的思路和方法,为探索上海新一轮深化国资国企改革的成功之路贡献力量。因此,我们认为,弘毅投资成为锦江第二大股东后,不仅可以带来雄厚的资金支持,还有望与锦江的管理层一起,积极推动公司管理体制的优化(公司此前已有一定的股权激励措施),从而推动公司治理结构的持续改善。并且,弘毅投资在PE 投资领域类的广泛资源,包括其海外背景,也可以为锦江进行收购扩张包括海外并购扩张牵线搭桥。 15.08 元/股的增发价形成支撑,大股东注资15 亿彰显支持上市公司发展决心和信心。 我们认为,本次增发价为15.08 元/股,参考上市公司今年以来的股价走势,这个增发定价并不算低,可为公司未来股价走势形成较强的心里支撑。同时,大股东以15.08 元/股的增发价,拟增资约15 亿元,也彰显了大股东对公司未来发展的信心。当然本次大股东积极参与定增,且增发前后持股比例均为50.32%,地方国资仍牢牢把握住公司的绝对控股权。 维持公司“谨慎推荐”投资评级,公司未来看点较多,多重主题投资题材带来较好的股价弹性。 考虑增发方案所带来的财务费用节省,按增发20,127.70 万股计算全面摊薄后的14-16 年EPS 预期为0.55/0.73/0.85 元(仍假设14-16 年每年处臵2000 万股长江证券股权),现价对应摊薄后EPS 分别为29/22/19 倍。 虽然定向增发短期看带来的EPS 摊薄不小,但十分有助于为公司快速发展解决资金障碍,减轻财务压力。本次增发方案有望带来30 亿元的现金注入,可以支撑公司未来几年的快速扩张,门店增速将明显加快。并且,作为国内酒店龙头,肩负中国品牌海外扩张的光荣使命,在雄厚资金支持下,公司未来不排除同时兼顾国内和海外两个市场,通过收购兼并等方式完成产业布局,打造中国特色的国际酒店管理龙头企业。同时,弘毅投资的入驻,预期也将有助于推动公司国企改革进程(此前入驻城投控股曾带动其股价2 月内累计上涨26%),完善其管理层激励机制,提振市场信心。并且,公司具有纯正的迪士尼概念,考虑到迪斯尼2015 年底开业预期,公司作为A 股旅游板块首屈一指的受益标的,市场投资情绪有望逐步提升。综合来看,我们维持公司“谨慎推荐”评级,看好公司多重题材带来的股价弹性,建议可伺机稳步增持。