2012年业绩增长14%,基本符合预期 2012年,公司实现营业收入25838万元,同比增长43%,归属于母公司股东的净利润6562万元,同比增长14%(扣非后增长29%)。EPS0.54(按最新股本摊薄计算),基本符合预期(此前业绩快报预计为0.55元)。 全国扩张带来收入较快增长,人工等成本上涨导致毛利下滑 12年,公司开始全国扩张,先后收购世纪风行和成都华商等。受此影响,公司Q4收入增长99%,业绩大增442%(去年同期相对低基数)。同时,异地扩张也带来成本大幅上升(人工成本上涨75%),加之低毛利业务(旅行社业务)的占比上升,导致公司毛利率下降6个点(降至64%),期间费用率仍基本持平。 2013年一季度业绩增长18%,符合预期 2013Q1,公司收入增长47%,业绩增长18%,EPS0.14元,接近此前业绩预告的上限。一季报业绩稳定增长受多因素影响(获政府补助625万元,计提了股权激励费用425万元,所得税暂按25%计算而去年同期为15%)。剔除上述因素影响,我们估算公司主业业绩增长约22%,增速良好。 13年是公司完成全国布局的关键,并购有望推动公司业绩高增长 13年是公司完成全国布局的关键时点,公司将开始有规模的进入二级区域市场,全国范围内的并购扩张有望提速,加之12年并表的世纪风行、成都华商等的全年贡献,从而有望推动公司13年高增长。从成本费用来看,由于高管等相关人员已在2012年陆续就位,我们认为从2013年全年来看人工等成本的增长将相对可控,从而逐步推动公司毛利率的相对企稳和盈利的提升。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;禽流感疫情或重大自然灾害影响航空客运量增速。并购带来业绩高弹性,股权激励提供情绪支撑,维持“推荐” 预测公司13-15年EPS0.68/0.92/1.03元(其中并购贡献0.12/0.28/0.32元),对应13-15年PE估值19/14/13倍,估值优势较明显。公司市值小(16亿),现金多(截止3月底手持7亿现金),并购有望带来业绩高弹性,且股权激励(13/14年对应0.66/0.92元)提供情绪支撑,维持公司“推荐”评级。

2012年公司业绩同比增长10.46%,略为低于预期。 2012年,公司实现营收102.80亿元,同比增长22.07%;实现营业利润6.89亿元,同比增长7.96%;实现归属母公司股东的净利润2.95亿元,同比增长10.46%;EPS0.71元(市场早前一致预期0.75元左右)。Q4毛利率下滑1.70个百分点,较前三季度跌幅显着扩大;Q4期间费用率上升3.29个百分点,较前三季度整体略有下滑也出现一些趋势性变化。 账面分析业绩同比增长主要来自证券投资收益扭亏为盈。 2011年,公司证券投资浮亏4486万元,另实亏28万元,整体影响EPS0.11元。2012年,公司证券投资没有浮亏,且产生盈利626万元,带来EPS0.01元。2012年,地产业务实现收入17.84元,同比增长57.77%,但净利率从去年的18%下滑至10%,导致净利润略有下滑,贡献EPS0.21元。2012年,风采科技和创格科技贡献EPS0.19元(去年同期0.20元)。 乌镇景区引领行业趋势,古北水镇项目不必过分悲观。 2012年,扣除上述策略投资业务,旅游主业贡献EPS0.30元,其中乌镇景区贡献0.29元。12年,乌镇景区客流增长16.77%(其中西栅增长33.41%),营收增长18.95%,净利润增长约6%。利润增速低于收入增速源于酒店资产转固、财政补贴减少、贷款增加等。乌镇戏剧节将于今年5月推出,乌镇大剧院建成将进一步深化乌镇景区的商业模式(12年门票收入占比不足50%)。13年古北水镇项目将陆续投放市场,市场对三公消费的忧虑带来古北项目前景的悲观预期。我们认为古北水镇将立足观光、休闲度假、政商务会展三个层面,且根据国际经验,正常的会展活动并不会受廉政建设影响。 风险提示。 策略投资业务短期对公司业绩增速影响较大;天灾人祸等系统性风险给企业带来经营不确定性;国内外经济形势以及廉政建设引发市场对储备项目担忧。 基于对乌镇模式的长期看好,维持公司“谨慎推荐”评级。 预期公司13-15年EPS分别为0.75/0.79/0.91元,其中13年地产贡献0.09元。由于市场对古北水镇项目因廉政建设产生疑虑而导致前期股价下挫,我们认为虽需要接受实际检验但不必太过悲观,中长线投资者可在15元以下择机增持。

风险提示 公司异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期;禽流感等疫情可能影响客流。 异地扩张前景支撑估值中枢,维持“谨慎推荐”评级 假设三亚、丽江分别在Q3、Q4开业,维持公司13-15年盈利预测0.54/0.69/0.82元,目前股价对应PE26/20/17倍。虽然短期禽流感疫情可能会给公司股价带来一定的不确定性,但下半年异地项目正式上演将开启公司中长期想象空间,我们仍然看好市场化运作机制下中长期的发展潜力,维持公司“谨慎推荐”评级。

2012年公司净利润同比增长46.83%,略超预期 。 2012年,公司实现营业收入161.34亿元,同比增长27.09%;实现营业利润14.48亿元,同比增长33.87%;实现归属于母公司所有者的净利润10.06亿元, 同比增长46.83%。EPS1.14元,较业绩快报1.13元略有提高。因受益于免税店在批发、零售环节可免缴增值税政策,公司12年获得1.04亿元退税,使得当期营业外收入增长15倍。12年公司扣非后利润9.33亿元,同比增长36.88%。三亚免税店受益于政策调整,13年仍将有超预期可能.根据我们分析,12年公司业绩大幅增长一方面来自于巨额退税(增厚12年EPS 超0.07元),另一方面来自于三亚免税店,三亚店EPS 贡献从11年0.23元增加至12年0.40元。2012年,旅游服务业务收入增长24.31%,权益利润增长41.18%,贡献EPS0.04元;商品销售业务收入增长32.64%,权益利润增长45.16%。贡献EPS1.11元。三亚免税店实现销售收入20.37亿元,同比增长102.66%;实现权益利润3.50亿元,同比增长71.60%;净利率达17.2%。传统免税业务12年收入增长8.7%,增速触底回升。因贴税促销,12年前三季度三亚店净利率仅14.6%,Q4已回升至22.4%。受益于政策调整及经营面积增加, 加上探索电子商务平台营销模式,13年收入及利润存在超预期可能性。 海棠湾项目提前至13年年底试营业,预计14年下半年全面开业.根据此前媒体报道,预计海棠湾项目将于13年年底前先行试营业香化及部分精品,目前该项目品牌招商顺利。受益于免税政策调整,海棠湾项目盈利前景更具保障,且后续仍具有进一步调整政策的预期。 风险提示.公司经营对政策依赖度较大;国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。 看好公司长期成长性,维持“推荐”评级。预测公司13-15年全面摊薄后EPS 为1.36/1.66/2.04元。海棠湾项目虽然投资总额偏大,但是摊销折旧部分并不高,未来盈利前景依然值得期待。公司未来政策看点较多,且再融资方案出台后业绩释放动力预期也比较充足。整体上看, 公司依然是旅游板块屈指可数的持续增长最为确定的投资标的,维持“推荐” 评级。

2012年公司净利润同比下降10.43%,符合预期 2012年,公司实现总营收5.02亿元,同比下降2.03%;实现营业利润6124.73万元,同比下降10.45%;实现归属于公司股东的净利润6117.02万元,同比下降10.43%。EPS0.17元,与我们预期一致。福隆园地产项目今年未有结算受益,如剔除该因素影响,则公司12年营收同比增长8.14%,归属于公司股东的净利润同比增长7.59%。福隆园项目共有可供开发土地518.41亩,在2010-2011年分别开发100.4、40.1亩后,已因拆迁难度加大原因过去持续2年低于预期。 2012年公司综合毛利率上升,但期间费用率显著提升影响净利率 2012年,公司除漓江大瀑布饭店和漓江游船业务毛利率略有下滑外,其它主业毛利率均不同程度提升。12年公司综合毛利率达47.19%,同比增加1.50个百分点。由于促销费用减少,12年销售费用同比下降16.92%;受劳动保险费大幅增加影响,管理费用12年同比增长5.32%。由于第二期短融券利率大幅提升,因此12年财务费用大增34.36%。本期期间费用率同比增加3.58个百分点达35.94%。受期间费用率影响,本年净利率从去年的12.64%下降到11.69%。 旅游主业盈利差强人意,公司开始谋划适度战略转型 公司目前旅游主业经营相对平稳,2010年通过再融资注入的两江四湖和漓江大瀑布酒店资产盈利也未有超预期。12年,两江四湖业务客流量90.72万人次,旅游收入7708万元,净利润757万元,净利率10%,虽逐渐好转但仍较市场预期有差距;漓江大瀑布酒店12年营收1.28亿元,净利润1272万元,净利率10%,近年收入和利润相对稳定。顺应桂林建设国际旅游胜地、建设国家旅游综合改革试验区等发展机遇,公司已确定由纯旅游型企业向旅游与旅游地产协调发展型企业转变,“天之泰”项目成为试水第一战,转型成效尚需等待观察。 风险提示 井冈山旅游公司股权可能败诉让出,公司管理层激励不能适应发展需要。 着眼于利好政策下的中长期发展,维持“谨慎推荐”评级 暂不考虑地产业务,我们预测公司13-15年EPS分别为0.20/0.24/0.29元,公司目前动态估值不具相对优势,但公司旅游资源丰富,且受益于区域政策,未来仍存在显著的业绩改善预期,仍维持“谨慎推荐”评级。

2012年业绩增长15%,低于预期 2012年公司实现营业收入23.36亿元,同比增长10.39%;实现归属母公司股东净利润3.69亿元,同比增长15.19%;扣非后业绩下降5.03%,EPS0.61元(资产处置贡献0.10元),低于预期(市场预期0.64元),主要是由于问题鸡事件影响了上海KFC盈利,导致公司Q4单季度业绩下滑9.45%。 经济型酒店业务保持较快增长,问题鸡事件使餐饮业务雪上加霜 2012年,公司经济型酒店业务保持稳定增长,收入增长11%,净利润增长38%(仅次于华住,优于7天和如家),主要得益于盈利能力较强的加盟费增长较快(同增29%),并推动经济型酒店净利率提高了2个百分点,达11.6%。从扩张速度来看,2012年公司新开业酒店136家,其中直营店21家,略低于此前预期。食品与餐饮业务表现相对不甚理想,收入微增2.70%,净利润下滑39.80%,这一方面是由于新亚大家乐、吉野家和新亚食品等出现不同程度的亏损,另一方面则是受问题鸡事件影响,上海KFC业绩在Q3明显好转的基础上急转直下,Q4单季度业绩出现亏损,从而导致公司Q4投资收益为-1142万元。 预计2013年收入平稳增长,资产处置助推经济型酒店扩张 公司预计2013年实现营业收入25.70亿元,同比增长10%,继续保持平稳增长。与此同时,公司计划新增开业连锁经济型酒店140家,并预计2013年新开经济型酒店和连锁餐饮建设需投入资金8.55亿元。资金缺口有望推动公司加速对长江证券的处置。根据长江证券的最新公告,公司近日以9.76元的价格减持长江证券500万股,按照25%的所得税估算贡献公司2013年EPS0.045元。 风险提示 竞争加剧带来公司扩张及盈利低于预期;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持“谨慎推荐” 假设13-15年每年处置长江证券1000万股(贡献EPS0.09元),我们预计公司13-15年EPS分别为0.71/0.79/0.87元,其中经济型酒店分别贡献0.45/0.50/0.55元。考虑到长江证券处置可为公司经济型酒店业务扩张提供资金支持,加之公司的审慎经营以及重加盟扩张策略有助于其经济型酒店业务在现有经济局势下保持业绩的稳定较快增长,维持“谨慎推荐”。

维持“谨慎推荐”评级. 结合此前的盈利预测,在假定三亚项目2013年7-8月开业、丽江项目2013年四季度开业的前提下,我们预测公司13-15年EPS分别为0.54/0.69/0.82元,目前股价对应PE28/22/18倍,短期估值优势并不十分明显。 从13年的业绩增长来看,虽然受到三亚、丽江项目新开项目摊薄的影响,但公司杭州大本营的继续夯实(宋城景区提价和一票制的推行,懒城酒店、江南水街、新剧院的推出,杭州乐园+《吴越千古情》的一票制经营以及烂苹果乐园的全年运营)以及全年不低于2400万的财政补助仍可提供良好的业绩支撑。 从中长期来看,公司民营机制和强大的营销运作能力,加之三亚、丽江良好的过夜游客基础,使其三亚、丽江项目仍不乏看点。我们认为,只要三亚、丽江项目经过一定时期的培育,开始获得一个相对较好的上座率,即使尚未实现盈亏平衡,其投资情绪和估值中枢都将会大幅提升。综合来看,我们仍维持公司“谨慎推荐”的投资评级,可中长线配臵。

2012年业绩增长30.14%,显著超出市场预期. 2012年,公司接待购票进山游客276.9万人次,同比增长6.63%;实现营业收入95,111万元,同比增长4.79%;实现净利润18,884万元,同比增长30.14%。 EPS0.80元,显著超出预期(市场一致预期0.73元),主要得益于成本费用的有效控制。2012Q4公司单季业绩增长104.08%,贡献EPS0.26元。 2012年公司毛利率显著提升、期间费用率显著下降. 2012年受宏观经济以及高基数影响,景区客流增速逐季走低。在此背景下,12年门票业务收入增长7.52%,有效票价从127元微增至128元。索道业务收入增长5.63%,我们预计受金顶索道运力瓶颈以及宏观经济影响,乘索率略有下滑。酒店业务收入增长仅1.02%,客房接待瓶颈显现;旅行社业务收入下滑34.86%受游客散客化冲击。12年公司综合毛利率上升2.66个百分点,各细分业务毛利率均提升;期间费用率下滑2.11个百分点,其中销售费用率下滑1.63个百分点,归因于营销模式在线化。整体来说,公司将成本费用率下滑归因于完善内控制度。12年公司ROE高达19.3%,再创历史新高。 门票提价护航13年业绩,交通改善提升市场情绪,再融资有保障. 从12年业绩表现来看,公司管理层态度积极。门票提价、成本费用的有效控制以及成绵乐高铁预计年底通车都将使得再融资顺利落地成为大概率事件,我们认为19.96元的增发价有望在业绩加速释放背景下获得有效认可。预计再融资方案最快今年中期能顺利实施。 风险提示. 公司成本费用弹性较大;再融资项目盈利周期不确定;客流增速可能低于预期。 上调13-15年业绩预期,维持“谨慎推荐”评级. 暂不考虑发行公司债和再融资股本扩张,上调公司13-15年EPS分别至1.03/1.21/1.39元(若全面摊薄则分别为0.91/1.08/1.23元)。目前股价对应13年动态PE23倍(全面摊薄26倍),估值在行业内虽不具有明显相对优势,但业绩确定性增长相对强烈,且“大峨眉”战略下的多产业链复合商业模式也是目前自然景区必须迈出的一步,前景虽有不确定性但仍值得期待。综合考虑,维持公司“谨慎推荐”评级。

2012年业绩增长12.88%,基本符合预期 2012年,公司实现营收6.82亿元,同比增长22.52%;归属于母公司所有者的净利润1.01亿元,同比增长12.88%;EPS0.32元(我们预期0.33元)。2012年公司营收大幅增长主要来自于旅行社业务收入增长42.29%(营收占比56%),但其毛利率仅6.35%,对净利润影响极小。 2012年业绩增长动力来自期间费用下降、宝峰湖客流大幅提升 2012年,受宏观经济、长常高速大修、阴雨天气等因素影响,大景区购票人数同比仅增长4.08%。因此,作为盈利支柱的环保车业务客流增长3.42%,收入增长2.67%,受工资上涨,油费和维护成本增加等影响,毛利率下滑2.46个百分点,净利润下滑1.39%,贡献EPS0.28元。12年,宝峰湖客流增长21.53%,收入增长15.33%,预计利润贡献有所增加。十里画廊和张国际营收略有增长,效益也都稳中有升。报告期公司毛利率虽下滑6.15个百分点(主要受旅行社业务影响),但期间费用率也下滑3.50个百分点。其中销售费用率下滑1.07个百分点主要受广告宣传费下滑推动;管理费用率下滑1.60个百分点主要是去年有681万元重组费;财务费用率下滑0.83个百分点主要是因贷款减少影响。 十里画廊/宝峰湖提价增加13年业绩弹性,预计杨家界索道Q4开业 随着13年宏观经济逐渐企稳、长常高速大修完成、张花高速通车,预计大景区客流增速有望提升。公司已公告十里画廊和宝峰湖提价方案,此前我们测算有望增厚13年EPS0.03-0.04元。根据最新进展,杨家界索道今年四季度有望投入使用,将极大增强公司14年后业绩弹性,是股价重要催化因素。根据湖南省相关政策,若杨家界索道开通,则环保车提价(大门票提价)可能性增强。 风险提示 杨家界索道建设进度及运营效果低于预期;宏观经济对旅游业的系统性影响。 目前动态PE不高,下半年有看点,维持“谨慎推荐”评级 假设杨家界索道今年10月份开业,预测公司13-15年EPS0.40/0.51/0.62元,其中索道分别贡献0/0.04/0.09元。目前公司股价对应13年动态PE不到22倍,低于板块平均水平。考虑到杨家界索道四季度开业以及环保车提价预期将逐渐增强,从全年角度看公司具有较好的股价表现空间,建议逢低增持。

2012年业绩增长17.23%,索道业务表现超预期 2012年,公司实现营业收入58,958.23万元,同比增长6.18%;实现归属于上市公司股东的净利润为13,717.86万元,同比17.23%;EPS0.84元。其中索道业务特别是大索道客流增速超预期,显示运力提升改造效果明显。公司2012年利润分配方案为每10股分红1.5元并以资本公积金每10股转增3股,超预期。 业绩增长主要来自大索道的推动和费用的有效控制 2012年,三条索道共接待283.77万人次,同增5.97%。其中云杉坪和牦牛坪索道接待人数则略有下滑(与公司重点营销大索道相关),而玉龙雪山索道接待游客却大增33.46%,是公司业绩增长的主力。和府酒店受提价影响入住率有所下滑,收入仅增长1%;净利润1110万元,同比增长44%,主要得益于政府奖励300万元(剔除则增长15%),利润率暂仅11%。印象丽江增长趋缓,收入和业绩分别增1%、2%。从期间费用来看,公司销售费用、管理费用控制良好,同比变化-1.0%,1.7%,但财务费用增加24.2%,主要是中期票据的发行导致。 索道提价夯实13年业绩增长基础,产业链延伸拓宽中长期成长空间 2013年3月1日,公司玉龙雪山索道票价由双程150元/人次调整为180元/人次,从而将推动公司13年业绩的较快增长,有望为公司顺利再融资保驾护航。同时,公司也积极进行产业链延伸,不仅夯实杭州大本营(和府二期预计13年上半年开业,甘海子服务中心预计13年9月开业、古城南入口预计13年完成招商,玛咖项目推进等),并积极向外延伸(迪庆香巴拉公司已成立,争取尽早启动)和泸沽湖地区(签署合作意向),从而拓宽公司中长期的成长空间。 风险提示丽江地区五星级酒店和旅游演艺市场潜在竞争者不断增加,云旅投减持风险。 维持“谨慎推荐”评级 考虑到印象丽江经营日渐平稳,我们调整公司13-15年的EPS分别为1.08/1.23/1.40元(再融资摊薄后为0.82/ 0.93/1.06元),对应摊薄后13/14年PE22/20倍。虽然再融资方案摊薄影响较大,且新项目推进有一定不确定性,但考虑到公司是目前景区中少有的在“吃、住、行、游、购、娱”六要素全方位布局的个股,中长期增长空间可以期待,我们维持公司“谨慎推荐”评级。

公司短期股价可能与孟凯实际行动息息相关,我们判断最终成功可能性低,仍看好公司基本面,短期股价走势难料. 我们预期,短期内投资者较容易受到公司推出再融资方案、高管参与再融资、孟凯表态意图获得大股东地位等利好影响,市场情绪可能处在较为亢奋状态,不过我们也认为,孟凯下一步的实际行动即增持节奏将极大影响公司二级市场表现(不仅孟凯增持本身带来买盘资金,而且会带来跟风的博弈资金)。 但是我们从多方面判断,孟凯最后成功控股上市公司的可能性不高。虽然孟凯具有强大的资金实力,但是三特索道的核心价值不仅仅在于丰富的二三线资源储备,而且在于拥有以总裁刘丹军为首的一批懂业务的菁英团队。可以说,高管利益与公司利益捆绑化最有利于公司未来长期发展。孟凯作为突如其来的介入者本身并没有跟公司高管存在很好的合作契机。我们分析,最后孟凯作为财务投资者也会获利退出大股东之争。 我们坚持既有观点,再融资方案出台后,我们更加坚定看好公司中长期发展空间,但短期主业经营可能有一定的压力。13年“五一”华山二索开业将对华山业务造成分流效应且上市公司对华山索道公司权益利润份额将从95%降至75%。预测公司12-14年EPS为0.46/0.40/0.40元,其中12-13年投资收益对业绩影响较大。综合考虑长短期因素,暂维持“谨慎推荐”评级。当然不排除短期市场情绪受相关公告影响出现异动,既有投资者可选择继续战略性持有静观其变。

2012年业绩增长15.45%,符合预期 2012年,公司实现营业收入5.86亿元,同比增长16.18%;归属于上市公司股东的净利润为2.57亿元,同比增长15.45%。EPS0.46元,符合预期。2012年,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.24亿元,同比增长7.04%。同时,公司预告2013年一季报业绩同比增长4%-10%(扣非后增长15%-30%),其中公司预期一季度补贴将有2400万元超预期。 财政补助、费用控制、宋城景区推动公司业绩增长 2012年,公司获得政府补助4471万元,扣税后贡献PES0.06元。2012年,期间费用率14.88%较去年微幅下降,主要得益于公司下半年不在参加西湖一日游后,销售费用的同比下降,而受新开项目折旧摊销增加影响,管理费用率有所提升,财务费用则同比持平。宋城景区仍保持良好增长,收入增长15.75%,主要得益于观演率提升和人均有效票价提升。杭州乐园受提价、阴雨天气等多因素影响表现低于预期,但7月推出的烂苹果乐园表现突出,收入4130万元。 异地项目13年将正式推出,杭州本部增长仍有看点 我们预计三亚项目将在2013年7-8月推出,丽江项目将在2013年四季度推出。虽然项目推出初期可能对公司业绩产生一定的压力,但公司市场化的运作机制加之三亚、丽江良好的过夜游客基础使我们仍较看好项目的中长期成长。同时,全年不低于2400万的财政补助,宋城景区提价和一票制的推行,懒城酒店的推出和新剧院的修建,杭州乐园+《吴越千古情》的一票制经营以及烂苹果乐园的全年运营,仍将为公司13年业绩增长提供良好支撑。 风险提示 随着市场竞争加剧、公司异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期。 看好公司异地扩张前景,维持“谨慎推荐”评级 在假定三亚项目2012年中期开业、丽江项目2013年四季度开业的前提下,我们预测公司13-15年EPS分别为0.54/0.69/0.82元,目前股价对应PE25/20/16倍。公司受益于“旅游+文化”双产业扶持政策,我们看好公司市场化运营机制下“主题公园+旅游文化演艺”的全国扩张潜力,且13年公司异地项目上演帷幕正式拉开将开启公司中长期想象空间,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

事项: 三特索道2013年2月26日发布《2013年度非公开发行A股股票预案》。公司拟以13.99元的价格,向当代科技、武汉恒健通以及公司9名董事或高管合计增发3000万股(其中当代科技认购1000万股,恒健通认购1000万股,9名高管认购合计1000万股),共募集资金人民币41,970万元,扣除发行费用后募集资金净额将全部用于“保康九路寨生态旅游区项目”、“崇阳浪口温泉度假区景区项目”、“南漳三特古兵寨文化旅游区项目”、“偿还银行贷款”及“补充流动资金”。 同时,公司发布2012年业绩快报。2012年度,公司实现营业收入3.70亿元,同比下降1.49%;实现归属于母公司所有者的净利润5501.06万元,同比增长37%(主要原因是公司转让海南塔岭旅业开发有限公司55%的股权增加投资收益所致),EPS0.46元。 评论: ?再融资方案启动时点略超预期,预计将在“上会”前解决“涉房”问题众所周知,公司拥有丰富的旅游资源储备,但最大的软肋在于自身资金实力不足,需要借助外部融资来打开成长空间。 2010年公司就曾设计过再融资方案,但不幸恰逢房地产宏观调控,“涉房”企业的再融资申请不能被证监会核准。相关指导政策迄今仍未有松动迹象。因此公司迫于无奈只能寻求间接融资渠道(包括银行贷款、短融券)以及部分子公司引进战略投资者(但进展缓慢),造成公司财务费用居高不下,经营果实极大被银行吞噬。随着旅游发展黄金期的到来,公司储备项目的开发显得日益紧迫,因此公司在相关政策未有放松背景下先行发布再融资方案,预期在随后的走程序过程中同时解决存量地产业务问题,等到“上会”前一切因应相关规定处臵妥当则无大碍。 整体来说,公司再融资方案启动的时点略超我们预期。我们预期解决地产业务的方案可能是:转让武汉索道大厦资产,转让塔岭旅业仍持有的45%股权(不过这部分股权收益此前已根据相关会计准则反映到2012年财报上),神农架民俗风情商业街项目有可能变成自持物业。 本次再融资方案设计超预期,对公司基本面影响十分正面 公司2010年的再融资方案为向社会投资者非公开发行,而本次本次发行对象为武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉恒健通科技有限责任公司及公司董事或高管刘丹军、张泉、邓勇、刘冬燕、万跃龙、董建新、吕平,合计9名认购对象。其中当代科技认购1000万股,恒健通认购1000万股,刘丹军先生认购520万股,张泉先生认购80万股,邓勇先生认购80万股,刘冬燕先生认购80万股,万跃龙先生认购80万股,董建新先生认购80万股,吕平先生认购80万股。以上各认购对象均拟以现金认购本次非公开发行的股票。上述各认购对象此次所认购的股票的限售期为三十六个月,限售期自本次非公开发行股票上市首日起开始计算。 此前我们也分析过,作为一个股权非常分散的相对社会化的公司,公司的经营模式与其它国内旅游上市公司存在较大不同,公司的日常经营和投资决策也已经非常市场化,但是局限于公司的国企身份,公司尚未实施股权激励。总体来说,作为一个在全国范围内进行市场开拓并扎根异地的经营团队,由于目前的经营现状,其目前的工资待遇仍稍嫌欠缺。而从某种程度上来讲,未来公司经营团队在储备项目的精耕细作上还需要继续发挥奉献精神。我们认为股权激励的推出是有必要而且各方共识,因此回归民企身份并推出管理层激励措施成为市场共同期待。 本次方案最大的看点在于一方面再融资完成后,公司的股权结构进一步分散化,虽然仍将为公司第一大股东和控股股东,但其持股比例将从14.64%降至11.71%;另一方面当代科技持股比例将上升至10.55%(不包括其一致行动人罗德胜持有股份),与大股东持股比例非常接近。如果大股东获得武汉国资许可,在二级市场上适度减持,则大股东退出将变得相对简易,公司也将从国企转换成民营企业。 此外,公司高管高额现金认购股权略超我们预期,但对公司基本面影响十分正面。这既表明管理层对公司发展前景充满信心,又将高管个人利益与公司利益、股东利益联系在一起,形成合力推动公司更快发展。且高管13.99元的申购价也将为公司二级市场股价提供支撑。如果大股东未来适度减持,也能减少二级市场股价波动风险。 未来一旦公司变身民营企业,不排除公司在合适时机将推出针对高管的限制性股权激励方案,按照本次增发成功后的1.5亿股股本,则限制性股权激励股票数量总和最高可达1500万股,则高管激励程度将进一步增强。 总体来看,本次再融资不仅仅部分解决了公司短期资金问题(除再融资可获得净现金4.03亿元外,武汉索道大厦转让价预计可达1.2-1.5亿元,净利润3000-5000万元),而且为公司预留了解决历史遗留问题的路径,可谓一举两得。 预计武汉三特臵业公司仍将继续引进战略投资者,多管齐下解决资金难题此前公司已发布公告,将湖北咸丰三特旅游开发有限公司、贵州三特梵净山旅业发展有限公司、贵州江口三特太平河旅游开发有限公司、海南浪漫天缘海上旅业有限公司整体打包注入武汉三特臵业有限公司,提高战略投资者的引进效率。 我们分析考虑到再融资方案时间周期较长且有股本扩张的平衡问题,因此武汉三特的平台作用仍将不会放弃。考虑到相关打包资产资质优良,且公司再融资也已为公司增强了话语权,因此战略投资者的引进应该更加从容和顺利。 ?公司总市值小,资源潜在价值大,强烈看好中长期空间,短期虑及业绩,暂维持“谨慎推荐”评级虽然公司再融资方案的顺利推进仍有待细节上的处理,但预期成功概率大。虽然由于再融资所涉及的三个湖北项目都需等到2015年整体开业,对短期业绩影响不大,因此可能表现出一定的EPS摊薄,但是该再融资方案设计对公司未来发展的重要性不言而喻。暂不考虑再融资影响,预测公司12-14年EPS为0.46/0.40/0.40元,其中12-13年投资收益对业绩影响较大(13年华山二索开业将对华山业务造成分流效应且上市公司对华山索道公司权益利润份额将从95%降至75%)。我们看好中国二三线旅游资源未来发展潜力,更看好公司规模化开发景区资源模式以及其相对市场化的经营风格,强烈看好公司中长期发展空间,短期虑及业绩因素,暂维持“谨慎推荐”评级。既有投资者可选择战略性持有,如遇调整窗口,潜在投资者可相机布局。

事项: 宋城股份于2013年1月21日晚间公告:1、股权激励等相关预案。公司拟采用向激励对象定向发行限制性股票的方式发行新股。本激励计划所涉及的标的股票为450.5万股宋城股份股票,占本激励计划提交股东大会审议前宋城股份股本总额55,440万股的0.81%。公司授予激励对象首期限制性股票的价格为6.28元/股(审议本次议案的董事会决议公告前20个交易日公司股票均价12.56元的50%)。本计划的有效期自标的股票授予日起计算,最长不超过60个月,其中锁定期为一年。锁定期满后为解锁期。激励对象应在未来48个月内分四次解锁。2、业绩预告:公司预计2012年全年实现归属于上市公司股东的净利润25,333万元-25,777万元,同比增长14.00%-16.00%。

事项:[宋Ta城b股le_份S于um2m01a2ry年] 1月4日晚间发布门票提价公告。自2013年1月1日起,公司对宋城景区和烂苹果乐园门票进行调整,具体如下:1、宋城景区实行景区入园和《宋城千古情》一票制票价体系,景区入园观演普通票价统一调整为:280元/人,提价幅度为20 元/人;2、烂苹果乐园门票调整为:150 元/人 ,提价幅度为30 元/人。 评论:本次门票提价符合市场前期预测,属意料之中。 本次宋城的门票提价属于意料之中。2012 年,公司在积极推进三亚、丽江、九寨沟等异地项目的同时,也注重夯实其杭州大本营,宋城景区、杭州乐园和烂苹果乐园均有进一步拓展。宋城景区二期全面开放(2012 年3 月8日推出“梁山好汉游乐区”,五一黄金周推出“失落古城”综合体),杭州乐园在进一步提升完善水公园的基础上,2月15 日推出大型歌舞表演“吴越千古情”;此外,7月8日公司大型互动体验主题乐园烂苹果乐园也正式开园。在这种背景下,市场普遍预期随着宋城二期的推出,游历面积的扩张,宋城景区门票存在进一步提价的可能,此外烂苹果乐园也存在一定的提价预期(杭州乐园2012 年1月1日已经提价),因此,本次门票提价尤其是宋城景区门票提价符合市场的前期预测。 门票提价尤其是一票制的推行对提高宋城景区人均实际有效票价贡献卓著。 宋城景区2013 年门票提价,尤其是一票制的推行,将使宋城景区的人均有效票价提升显著。一方面,我们认为门票提价20 元有望同时提高团客和散客的有效票价20 元/人次。由于公司2011 年门票提价20 元后对旅行社的结算票价大约也提价20 元,因此我们预计团客的结算价格也将提升20 元/人次;散客由于折扣相对较少,因此提价幅度也为20/人次左右。另一方面,宋城景区一票制的推行,使实际有效票价的提升幅度甚至有望超过名义票价20 元/人次的提升幅度。 从公司2011 年游客结构进行分析,2011 年公司游客中联票购买比例大概为80%左右(其中我们估计团客购买联票比例在90%左右,而散客购买联票比例大致为30%)。实施一票制后,即使假设原来未看演出的游客中有一半选择继续购买联票,一半放弃游览,由于联票价格是景区单纯门票价格的一倍以上,因此静态测算2011 年的有效人均票价仍有望从113 元提升至136 元左右。换言之按照2011 年数据静态测算实际有效票价提价幅度有望达23元,甚至超过名义票价20元/人次的提价幅度。因此,即使我们假设2011 年不看演出的游客中有50%放弃游览宋城景区(在2011 年游客人数下降10%的情况下),静态测算仍可增厚2011 年EPS0.03 元左右(25%的所得税率,5%的营业税率)。 本次门票提价有助于缓解市场对公司13 年增长的疑虑。 公司2012 年股价表现不理想,在旅游板块排名最末,既有12 年初创业板整体杀估值的因素,也有公司近两年业绩增长不理想,异地扩张进度放缓等因素。市场此前对公司13 年业绩增长尤其存有疑虑,一方面杭州主业更多倾向于内生增长,另一方面,2013 年下半年新推出的三亚和丽江项目由于市场培育期的影响,难以对13 年业绩形成贡献。因此,公司本次提价主要是旨在增厚公司13 年业绩,缓解市场对公司13 年业绩增长的疑虑。 具体从本次提价来看,一方面,结合前面的分析,作为公司目前核心的盈利贡献来源(2011 年净利润贡献达80%),宋城景区门票提价尤其一票制的推行对提升人均有效票价贡献卓著,同时由于一票制对团客影响极小,即使原有不看演出的散客中部分流失,我们在13 年游客人数下降2%的假设下,仍然预计提价后宋城景区13 年收入增长仍有望达到19%左右。从烂苹果乐园来看,本次门票从120 元/人提高至150 元/人 ,提价幅度为25%。公司目前尚未披露烂苹果乐园的游园人数,我们预计2012 年游客人数大致为30-40 万人左右。虽然烂苹果乐园的游客人数目前尚有限,但考虑到烂苹果乐园从2012 年7 月8日起营业,且今年有市场培育期等因素,明年客流人数有望实现100%左右的增长,加之提价幅度25%相对较高,因此也能较为有效地推动公司13 年的业绩增长。 民营性的主题公园提价主要取决于市场竞争,受政策制约少,弹性相对更大。 作为民营性质的主题公园,由于没有自然景区公益性的争议,宋城旗下的景区门票提价相对不受发改委对景区门票管理的相关规定,其提价与否主要是取决于市场反应,取决于市场竞争程度和游客认可度等多方面,因此提价的自由度较大,弹性也相对较大。 公司“主题公园+旅游演艺”异地复制扩张模式中长期较具看点。 公司目前正积极推进“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张模式,三亚、丽江项目有望于2013 年下半年推出,石林、泰山项目正在推进,而武夷山和九寨沟项目也已经先后落地。 在目前国内旅游行业持续景气,居民出游热情持续高涨的情况下,我们对公司“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张模式相对持谨慎乐观的态度。首先,公司单个项目的投入相对有限,除三亚投入达5 亿元以外,其他旅游演艺项目投入大都在2-3 亿元,固定成本折旧摊销较有限,因此一般只要40-50 万人次的年均客流就可以实现盈亏平衡。其次,公司目前的异地项目扩张均坐落于一线核心景区,有望依托一线景区良好客源基础(虽然石林景区的游客总量虽然相对有限,但公司石林项目位于景区内,因此也有较好的客源基础支撑)。其三,公司异地复制项目虽然不少,但目前主要采取“分批推进”的模式,一年保持1-2 台的新项目上线,可以较为有效的控制风险,地方政府的大力支持也有助于公司较快进入当地旅游市场。其四,公司多年市场化的运作经验,尤其是与旅行社多年的合作关系,也有助于异地项目较快度过培育期,夯实异地项目的客源基础。其五,虽然《吴越千古情》2012 年推出初期反响相对平平,但考虑到《吴越千古情》毕竟是在杭州本地,公司旗下的第二台演出,因此吴千涉及的当地文化元素与宋千难免有所趋同,且公司在市场推广和客源引导时需要考虑与《宋城千古情》的竞争关系,客观存在一定的难度。我们认为公司未来异地的演出节目有望吸取《吴越千古情》此前的经验教训,通过与当地历史文化的融合,加之公司的民营属性和长期市场化的运作经验决定了公司在演出节目的修改完善上较为灵活,因此至少从中长期的角度,宋城异地项目的演出质量仍有一定的支撑。 看好公司异地复制扩张的中长期成长前景,维持“谨慎推荐”评级。 我们认为,虽然2013 年,公司新推的三亚、丽江项目受培育期的影响,难以直接贡献13 年业绩,但是一方面公司目前正通过宋城景区和烂苹果乐园的提价增加了公司13 年业绩弹性,另一方面,2014 年后,公司异地项目的贡献有望逐步显现,中长期成长潜力也较为可观,因此可以较好地支撑公司的估值水平。 在综合考虑宋城景区和烂苹果乐园门票提价影响后,我们上调公司12-14 年EPS 分别为0.47/0.61/0.82 元(12 年保持不变)。我们看好公司中长期“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张的盈利前景,维持公司“谨慎推荐”的投资评级。