预计公司14年、15年EPS分别为0.61元、0.79元,目前股价分别对应11.9X、9.1X PE。公司继13年顶层架构基本搭建完毕之后,14年各项战略规划开始进入落实期。环保业务和地产业务经过过去几年的耕耘,从14年开始也进入了收获期,我们看好公司在激励提升后的业绩释放和增长,维持“强烈推荐”的投资评级。 业绩符合预期:报告期内,公司实现营业收入35.2亿元,同比下降32.2%;实现归属上市公司股东净利润13.8亿元,同比增长2.0%;EPS 0.46元。业绩符合我们的预期。营业收入下降的主要原因,在于本期房地产业务结算收入下降38%至21.8亿元;净利润增速高于营业收入的原因,在于本期房地产业务结算毛利率大幅提升27个百分点至47%。扣非后净利润口径来看,本期增长55.4%至7.9亿元,主要原因在于本期确认的投资收益(主要为金虹桥公司30%股权转让)较上期大为减少。 环保业务净利润增长1.3倍:环保业务实现收入7.4亿元(+30.4%);净利润1.27亿元(环境集团5353万元+环境投资7383万元),增长1.3倍,符合我们预期。考虑到14年起环境集团可以100%并表,我们预计14年公司环保业务净利润仍能保持50%以上的增长。 地产业务销售超预期,低毛利时代结束:房地产业务实现净利润11亿元;结算毛利率由于保障房“二次定价”大幅提升27.4个百分点至47%。考虑到“二次定价”的影响仍将延续至14年,同时高毛利的商品房项目开始进入结算期,我们认为公司过去两年的保障房低毛利时代结束,预计未来地产结算毛利率能保持在40%左右。销售方面,13年销售合同金额90亿元,超预期,其中商品房项目占比近一半。考虑科技园区项目进入销售期,我们预计14年公司签约金额可达100亿元。 新起点,新征程:继股权转让弘毅、组织结构变迁、董事会改选完成后,公司的顶层架构已基本搭建完成,14年开始各项战略规划开始进入落实期。环保业务方面,公司强调提升专业化能力,计划引进关键环节的核心技术,向环保产业链上游延伸,分享环境产业价值链中高端部分的收益;房地产业务则更为强调市场化、高周转。此外,推行创新激励和约束机制,也是14年的重点。 风险提示:业绩不达预期;系统性风险。

预计公司13年到15年的EPS分别为0.30元、0.43元和0.64元,目前股价分别对应19.8X、13.9X和9.2XPE;绝对估值看,NAV 8.94元,目前股价折让37%。我们看好公司前店后厂、产业商铺的独特模式,以及家居CBD模式的可复制性,未来成长空间巨大,业绩弹性足,维持“推荐”评级。 大股东实力雄厚,公司三大业务板块并举,全球家居CBD成亮点:公司控股股东为香江集团,持有上市公司52.89%股份,总资产达500多亿。目前,香江控股公司已形成商贸物流经营(建材城)、商品住宅开发和家居CBD三大业务板块,其中全球家居CBD为新的业务亮点。 全球家居CBD,前店后厂+产业商铺,可复制性强,成长空间广阔:公司计划依托国家确定的九大物流战略基地,为家居生产厂商搭建的全球性家居交易集散平台--香江全球家居CBD。截至目前,成都CBD、香河CBD以及南京湾CBD已开始运营并产生收益,基本都采用了一二级联动的开发模式,商住并重、租售并举,可复制性强。全球家居CBD采用总部集群、前店后厂的模式,减少了家居流通环节,降低流通费用,家居销售价格普遍低于市场价30%以上,由此带来商铺需求旺盛,实现多方共赢。其模式的实质,在于为消费者节省支出的同时,获取了家居产业链的大部分利润并转移在CBD商铺和配套住宅之上。 香河CBD受益京津冀一体化:京津冀一体化上升至国家战略。河北环京津区域将强化与京津的基础设施对接,增强京津产业梯度转移能力,产业人口的转移和导入也成为区域房地产市场重要的客源。香河香江全球家居CBD位于河北省廊坊市香河县,总规划占地面积333万平方米,建筑面积500万平方米。主要建设为全球家居品牌博览中心、国际旗舰品牌总部基地、以及全球家居采购中心等。此外,2013年8月,香河县人民政府、香江集团、阿里巴巴达成三方协议,公司入驻阿里巴巴“中国产业带”(http://ye.1688.com),家居产品线上线下同时销售,形成实体运营、线上交易的立体化集散平台,打造中国北方家居电商平台。 预计公司14年销售金额可达45亿元:可售项目及货值主要包括广州增城翡翠绿洲30亿元、白水寨温泉山庄项目15亿元、成都CBD 6.5亿元、南京湾CBD 7亿元和香河CBD 6.5亿元。 风险提示:销售和结算不达预期;政策风险;系统性风险。

预计公司13年、14年和15年EPS分别为0.50元、0.68元和0.93元,目前股价分别对应14.5X、10.6X和7.7X PE。公司作为国内固废处理龙头公司,安全边际充足,产业资本介入将强有力地推进提高公司的经营效率和激励水平,环保业务将在未来3年迎来高速增长期,推动盈利和估值的双重改善,我们维持“强烈推荐”评级,前期因系统性风险造成股价的下跌提供了极好的介入时机,建议买入! 交易概述:2010年3月公司将环境集团40%股权以9.7亿元人民币转让给美国惠民公司的全资子公司惠乐宝,环境集团成为中外合资企业,其中公司占股60%,惠乐宝占股40%。2013年7月,惠乐宝出于自身战略调整的需要,决定转让环境集团40%股权。公司拟以协议方式收购,收购价格为9.7亿元人民币。受让后环境集团成为公司全资子公司。 交易对价优惠:环境集团40%股权的净资产值为9.95亿元,折价受让其中有人民币升值因素,也有公司的努力。9.7亿转让9.7亿受让,考虑到合资近4年合资公司未曾分红,相当于城投控股在环保业务高资本投入阶段获得了近10亿元的无息贷款。 直接影响业绩:未来年度环境集团的净利润将100%计入公司合并利润表中归属于母公司的净利润,相当于除正常业绩增长外,未来每年环境集团贡献的业绩还有67%的增量。除了13年下半年由环境投资获取的松江天马和奉贤项目,公司目前垃圾焚烧发电项目均由环境集团运营,包括上海江桥项目(100%,环境集团占比,下同)、金山项目(100%)、成都项目(95%)、青岛项目(100%)、威海项目(100%)、南京项目(100%)、漳州项目(100%)和太原项目(65%)。上述项目合计处理能力10550吨/天。公司年报显示环境集团12年净利润6600万元、贡献上市公司净利润近4000万元。考虑到青岛项目12年仍在试运营阶段,金山项目13年投入运营,我们预计环境集团13年净利润约1亿元。因此仅考虑已运营项目,受让40%股权即可增厚14年4000万净利润;若全部项目建成运营后,我们初步估算至少可增厚8000万净利润。 资源和管理更为集中:环境集团原合资的结构导致决策链条长、效率偏低,合资公司的管理方式不同也影响了公司环保产业链的协同发挥,合资效果不够理想制约了公司环保业务的发展。环境集团成为全资子公司有利于公司整合并优化环境板块资源,实施统一经营和管理,带来的决策集中和效率提升虽然无法量化,但意义和影响将更为深长 环保业务整合和战略性重点发展的路径逐渐清晰:继7月注入大股东旗下环境院后,环境集团少数股权收回,公司对环保业务的整合与战略性重点发展的路径脉络逐渐清晰。在弘毅正式入股之前(目前商务部尚未批复),我们相信这只是后续一系列实质动作的开始。 风险提示:国企改革推进速度低于预期;楼市风险;新项目拓展不达预期。

安全边际充足: 地产NAV 7.42元,65折计算为4.82元/股;股权投资市值55亿,8折计算为1.46元/股; 考虑环保板块等因素,我们计算公司安全边际的底线为7.42元/股。 变化与趋势: 国企改革实质推进:弘毅拟以6元/股受让大股东10%股权(3亿股),产业资金介入有利于敦促公司推进改革,提高激励,做大市值。 环保业务将成为重点突破口:固废处理行业十二五迎来发展黄金阶段;公司目前环保业务基数低、利润率低,原因在于产业链狭窄,激励不足等。 内涵与外延式扩张:置入上海环境院,产业链前向延伸至EPC环节,有利于毛利率提升、业绩释放和项目拓展。 投资建议: 预计公司13年、14年和15年EPS分别为0.50元、0.68元和0.93元,目前股价分别对应17X、12X和9X PE。公司作为国内固废处理龙头公司,安全边际充足,产业资本介入将强有力地推进提高公司的经营效率和激励水平,环保业务将在未来3年迎来高速增长期,推动盈利和估值的双重改善,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:国企改革推进速度低于预期;楼市风险;新项目拓展不达预期

预计公司13年~15年EPS分别为0.52元、0.64元和0.76元,目前股价分别对应10.6X、8.5X和7.2X PE,估值低廉。公司地产业务价值52亿,商贸业务估值21亿,合理市值约63亿,目前股价对应的安全边际充足。目前厦门持续推进自贸区建设,公司参股经国资整合后的厦门集装箱码头集团有限公司近10%的股权,是自贸区最大的实际收益者之一。安全边际+催化剂降临,我们维持公司“推荐”的投资评级。 安全边际充足,估值低廉:从安全边际的角度看,公司的地产业务不断发力,12年、13年连续两年地产销售将超过65亿元,即使将其单纯视为一个地产公司,按目前主流地产公司0.8倍的市销率估算,地产对应的市值就可达52亿,并且销售未来具有持续性。此外,商贸零售业务年主营利润12亿,我们预计13年净利润3亿元左右,按目前商贸公司7倍的市盈率,此项业务对应的市值约21亿。按此合计,仅此两项业务公司合理估值就在63亿左右,而目前市值73亿;当前股价对应的13年、14年市盈率也仅有10.6X和8.5X,安全边际充足。 厦门自贸区建设进入实质阶段:日前,福建省委、省政府要求,厦门经济特区要努力在探索自贸区建设上取得新突破,加快构建与国际规则接轨的开放型经济体系,积极提升经济国际化水平。同时,统筹考虑申报设立厦门自贸区,力争在国家扩大试点时列入试点范围。 自贸概念关联密切,最大的实际收益者之一:13年2月,厦门市合并了涵盖港务控股、象屿股份、厦门国贸持有的东渡港区、海沧港区、嵩屿港区码头公司的股权和资产。其中,厦门港务控股子公司港务物流、控股股东国际港务以及新世界港口、厦门国贸、厦门国贸子公司宝达投资、象屿股份子公司象屿物流作为股东,拟将分别持有的4家公司--海天码头、国贸码头、海沧港务、象屿新创建码头新设合并成立一家合资公司。新设公司暂定名为厦门集装箱码头集团有限公司,合资公司成立时,上述四家将被合并注销。合资公司注册资本预计为24.37亿元,其中,港务物流持股0.55%,国际港务持股52.90%,港务集团持股14.79%,象屿物流持股8.53%,厦门国贸持股7.82%,宝达投资持股1.61%,新世界港口持有剩余部分股权。公司是自贸区建设最大的实际收益者之一。 厦门国企整合大戏:2011年以来,厦门市国资委推动了金圆集团、信息集团和轨道集团的整合、成立。此次港口整合涉及了3家A股上市公司、2家港股公司的25个码头泊位,以及上百亿资产,是厦门最大规模的国企资产整合行动。 安全边际+催化剂:我们在今年6月首次向市场推荐了厦门国贸(具体请参阅《地产高增长,价值待重估--厦门国贸(600755)调研报告》,2013年6月27日),逻辑是公司的变化被市场所忽视,安全边际充足,价值被严重低估。截止目前,股价已上涨约50%,远远跑赢指数,也验证了我们当初的逻辑。我们认为当前股价仍具备一定的安全边际,厦门自贸区建设的持续推进也将成为股价进一步上涨的催化剂。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

预计公司13年~15年EPS分别为0.63元、0.76元和0.92元,目前股价分别对应11.7X、9.8X和8.1XPE,估值水平略高。公司以珠海本地市场为主,随着当地楼市的逐步向好,重点项目格力海岸已摆脱低毛利风险,销售增长有所提速,未来3~5年业绩将逐步释放,维持“推荐”的投资评级。 业绩符合预期,毛利率略有下滑:报告期内,公司实现营业收入13.4亿元,同比增长25.8%;实现归属上市公司股东净利润2.4亿元,同比增长17.4%;EPS0.42元。业绩符合市场预期。净利润增速低于营业收入的主要原因,一是因结算规模扩大导致土地增值税上升,报表反映的营业税及附加金额增加0.6亿至1.9亿;二是销售费用率上升2.8个百分点至6%。本期结算毛利率44.7%,较12年同期略下降0.9个百分点。 前三季度签约金额已近20亿元,预计全年签约金额25亿元:公司上半年签约金额约10亿元,前三季度签约金额近20亿元;从现金流量表看,销售回款16亿元。格力广场二期已于今年基本售罄,目前主要在售项目为格力广场三期及格力海岸一期,均价分别达到1.9万元/平米和2.5万元/平米。预计公司四季度仍将加大推盘力度,格力广场超高层及格力海岸约20万平米均可达到预售条件,我们预计公司全年签约金额可达25亿元。 年内主要结算项目为格力广场二期,预计全年结算金额20亿元:半年报看格力广场二期预收款约11亿,此外,格力广场一期及格力香樟尚有少量尾盘可结算,预计全年结算金额可达20亿元。 负债率过高,但短期流动性无虞:期末,扣除预收款后的资产负债率为70%,环比半年报小幅下降1个百分点,远高于行业平均水平;净负债率122%;期末账面货币资金21亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的2倍,短期流动性无虞。 格力海岸项目是未来业绩重点:格力海岸项目体量大(建筑面积89万平米)、拿地早(09年底获取,楼板价7400元/平米),在过去两三年房价触底并快速反弹之后,目前售价已达2.5万元/平米,预计毛利率可达40%以上。按此单价估算,项目总可售货值约220亿元,按18%的净利率估算可贡献的净利润达40亿元,折合EPS近7元/股,是未来3~5年公司业绩重要支撑和来源。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

预计公司13年~15年EPS分别为0.71元、1.06元和1.62元,目前股价分别对应13.4X、9.0X和5.9X PE,估值高于典型高周转上市房企,但这是基于公司销售和业绩的高成长,若从市销率看,13年公司150亿的签约金额仅对应100亿市值,仍显便宜。公司在更换管理层和推出股权激励后战略主动,扩张积极,周转快速,成长高速,维持“强烈推荐”的投资评级。 业绩符合预期,毛利率上升4.6个百分点:报告期内,公司实现营业收入50.3亿元,同比增长69%;实现归属上市公司股东净利润3.7亿元,同比增长34%;EPS 0.37元。业绩符合市场预期。净利润增速低于营业收入的主要原因,一是因结算规模扩大导致土地增值税上升,报表反映的营业税及附加金额增加3.6亿至5.6亿;二是因销售增长导致销售费用率上升1.7个百分点至4.4%;三是所得税费用增加1.3亿。前三季度综合毛利率为29.8%,较12年同期上升4.6个百分点,往前看,随着低毛利项目的进一步去化,房地产结算毛利率仍有进一步提升的空间。 前三季度签约金额已达100亿元,预计全年签约金额约150亿元(+114%):前三季度公司实现签约金额100亿元,从现金流量表看,销售回款93亿元(含贸易);若从资产表预收款变动(51亿)及营业收入综合分析,地产回款应在80~85亿。预计公司四季度仍将加大推盘力度,全年签约金额可达150亿元左右,同比增长114%。 财务安全,杠杆较高:期末,扣除预收款后的资产负债率为52%,环比半年报小幅下降2个百分点,略高于行业平均水平;净负债率158%,高于行业平均水平,反映高杠杆特色;期末账面货币资金28亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的106%,短期流动性尚属安全。 精选三四线城市,挺进一线城市:前三季度公司获取土地190万平米(权益建筑面积),是12年全年拿地总量的1.7倍;权益土地款45亿元,占前三季度签约金额的近一半,是12年全年的拿地金额1.3倍。总体来看,公司扩张非常积极并抓住了土地市场的低迷期。拓展区域来看,公司继续精选具有一定经济基础和需求基础的石狮、咸阳、太原、龙岩等三四线城市,挺进一线城市上海,斩获外高桥、川沙等热点板块土地4宗、13万平米(权益建面)。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

投资建议 预计公司13年~15年EPS分别为0.51元、0.62元和0.75元,目前股价分别对应17.1X、14.1X和11.7XPE。公司是国内固废处理龙头,我们维持13年是公司蜕变提速之年的观点,产业资本的进入将提升公司管控和激励机制,固废业务向产业链前段延伸也有利于公司扩大固废处理规模、提升毛利率水平,房地产业务也将在未来三年进入收获期,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 业绩符合预期,同比下降缘于12年非经常性损益较高:报告期内,公司实现营业收入30亿元,同比下降23%;实现归属上市公司股东净利润8.1亿元,同比下降39.6%;EPS0.27元。业绩符合市场预期。业绩下滑的主要原因,一是本期房地产结算规模较小,二是12年公司转让新江湾城公司50%的股权而产生近10亿元的投资收益,基数较高。从扣非后的净利润角度看,本期金额为7.6亿元,同比增长达195%。我们注意到公司上半年转让了金虹桥项目公司30%的股权,我们预计可实现约5亿元的投资收益,或将在年报体现;此外,四季度地产业务仍有少量项目可以结转。综合来看,预计全年业绩仍能实现10~15%的增长。 前三季度地产签约金额约20亿元,预计全年40亿元以上:前三季度公司地产业务签约金额约20亿元,主要来自韵意等保障房项目14亿元和露香园项目6亿元。四季度上述项目仍将继续销售,维持全年40亿元的地产签约金额预测不变。 未来三年地产进入收获期:随着公司低毛利的经适房项目去化告一段落,参股36%的新江湾城铁狮门项目12年、露香园项目13年上半年开始销售,以及新江湾城首府项目也开始进入销售期,我们预计公司未来两到三年地产将迎来收获期,结算毛利率将大幅改善。 蜕变提速之年:我们维持13年将是公司蜕变提速之年的观点,产业资本的进入将有利于提高公司的人才和激励机制,激发国企活力;上海环境院的置入也将有利于公司聚焦垃圾焚烧主业,并有助于公司固废业务向前端延伸,既有利于公司固废处理业务毛利率的提升,也有利于项目拓展向三四线城市下沉,扩大处理规模。公司同时发布公告,拟增资天马公司权益至99.55%,投资、建设、营运上海市松江区的天马生活垃圾末端处置综合利用中心工程,该项目设计处理能力2000吨/天,预计年均处理垃圾量66万吨以上,年均上网售电量1.5亿千瓦时。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

投资建议 维持公司13年~15年EPS分别为1.42元、1.72元和2.13元的盈利预测,目前股价分别对应8.2X、6.8X和5.5XPE;市销率看,220亿的销售金额仅对应120亿市值,估值便宜。公司战略积极,销售增长强劲,周转快速,给予“推荐”的投资评级。 投资要点 结算毛利率下滑导致业绩低于预期:报告期内,公司实现营业收入88亿元,同比增长44%;实现归属上市公司股东净利润9.3亿元,同比增长1%;EPS0.80元。业绩低于市场预期。净利润增速低于营业收入的主要原因,在于结算结构因素导致毛利率较12年同期下降9.2个百分点至30.8%。随着公司更多考量项目收益水平,预计毛利率将有所改善。 前三季度签约金额130亿元,维持全年220亿元的预测(+34%):前三季度公司实现签约金额130亿元,由于新开盘项目预售证发放延缓导致签约金额低于市场预期,但同比仍增长近30%;现金流量表看,销售商品收到的现金123亿元,回款率理想。预计公司四季度存量项目货值约180亿元,可新推项目货值70~80亿元,主要包括重庆照母山金科中心、重庆大学城、中央御园等项目,总可售货值超过250亿元,按40%的总体去化率估算四季度签约金额即可达到100亿元。我们维持公司全年签约金额220亿元(210亿地产板块+10亿产业板块)的预测,同比增长34%。财务安全,杠杆较高:期末,扣除预收款后的资产负债率为51%,环比半年报小幅下降2个百分点,位于行业平均水平;净负债率126%,高于行业平均水平;期末账面货币资金92亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的161%,短期流动性良好。 继续大重庆深耕战略,前三季度拿地已超过12年全年:前三季度公司获取土地566万平米(权益建筑面积),已超过12年全年;权益土地款66亿元,占前三季度签约金额的一半,也接近12年全年的拿地金额;平均楼板价1146元/平米,较12年下降8%,较低的土地成本有利于在三四线城市维持利润水平。拓展区域维持公司一贯定位大重庆区域,集中于中西部地区的重庆、内江等二三线城市,新进入遵义、西安、新疆等省市。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

预计公司13年~15年EPS分别为0.82元、1.01元和1.25元,目前股价分别对应7.0X、5.7X和4.6XPE。我们仍然看好公司的管控重塑和战略提速,以及低毛利项目去化之后的产品结构的优化,经营拐点可期,维持“推荐”的投资评级。 业绩低于预期:报告期内,公司实现营业收入181亿元,同比增长54%;实现归属上市公司股东净利润7.2亿元,同比下降22%;EPS0.16元。业绩低于市场预期。 低毛利项目继续消化,毛利率下滑6.8个百分点:净利润增速低于营业收入的主要原因,一是由于公司仍处于09、10年地价高峰期拿地、11年底房价低谷期销售的低毛利项目的消化期,结算毛利率下降了6.8个百分点至26.1%;二是12年三季度因收购星狮地产产生营业外收入2.34亿元,基数较高。从扣非后净利润来看,本期6.8亿元,同比增长6.8%。 前三季度签约金额319亿元,上调全年签约金额预测至450亿元(+32%):三季度公司较原计划加大了推盘量,前三季度实现签约金额319亿,累计签约面积249万平米,同比分别增长43%和31%。预计4季度公司存量项目货值约285亿元,可新推项目货值160亿元,总可售货值近450亿元,即使按30%的总体去化率估算,签约金额亦可超过130亿。我们上调公司全年销售金额预测至450亿元,同比增长32%。 财务安全,杠杆仍有很大提升空间:期末,扣除预收款后的资产负债率为43%,环比半年报小幅上升1个百分点;净负债率58%,低于高周转公司平均水平,有一定的杠杆提升空间;期末账面货币资金183亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的167%,短期流动性良好。 拿地积极,集中于一二线城市:前三季度公司获取土地385万平米(权益建筑面积),权益土地款150亿元,占前三季度签约金额的近一半,是12年全年拿地金额的近3倍,拓展非常积极;平均楼板价4047元/平米,较12年上涨47%,但主要原因在于拓展区域集中于北京、杭州、南京等一二线城市,拉高了平均地价。 已锁定14年6成业绩:期末预收款项364亿,已锁定我们预测的14年营业收入的1/3以上。风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

维持公司13年~15年EPS分别为1.51元、1.90元和2.50元的盈利预测,目前股价分别对应8.1X、6.4X和4.9X PE。公司在股权激励3年业绩考核期完成后,已向市场证明仍将保持高速增长,是目前地产板块销售和业绩确定成长的少数标的之一,维持“强烈推荐”评级。 业绩符合预期,全年业绩预计将略超市场预期:报告期内,公司实现营业收入122亿元,同比增长46%;实现归属上市公司股东净利润17.5亿元,同比增长35%;EPS 0.93元。业绩符合预期。公司同时预计全年业绩增长30~50%,略超市场30%的全年增长预期,我们预计全年业绩增长35%左右,公司在完成股权激励业绩考核期之后,高成长依旧,打消之前市场的疑虑。 毛利率小幅下滑,三项费用率下降:净利润增速低于营业收入的主要原因,一是结算毛利率小幅下滑0.7个百分点至35.8%,二是廊坊、徐州等部分非全资项目结算,导致少数股东损益增加2亿。报告期内,公司三项费用率下降了0.7个百分点至6.5%,管控水平非常出色。 前三季度签约金额近180亿元,预计全年签约金额250亿元以上:公司前三季度签约金额已近180亿元,四季度推盘项目较原计划略有增加,主要来自14年项目的提前推售。截止三季度末公司存量项目约100亿元,计划四季度新推项目约100亿元,总可售货值约200亿元,完成全年245亿元的销售目标几成定局,我们预计全年可实现250~260亿元的签约金额,同比增长近40%。 负债率有所改善但杠杆仍过高:期末,扣除预收款后的资产负债率为47%,环比半年报小幅上升1个百分点;净负债率132%,环比上升14个百分点,高于行业平均水平。期末账面货币资金31亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的32%,短期资金压力较大。 扩张积极:前三季度获取土地526万平米(权益建筑面积),权益土地款100亿元,占销售回款的6成,平均楼板价1906元/平米,依然选择深耕已进入的南京、成都、沈阳、邯郸、廊坊的二三线城市。 已锁定14年6成业绩:期末预收款项170亿,已锁定我们预测的14年营业收入的62%。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

预计公司13年~15年EPS分别为2.63元、3.20元和4.27元,目前股价分别对应9.2X、7.2X和5.7X PE。公司由于大股东实力雄厚、资源优势突出,因此一直享受一定的估值溢价,考虑到公司短期销售、业绩增速确定,维持“强烈推荐”评级。 业绩符合预期:报告期内,公司实现营业收入235亿元,同比增长45%;实现归属上市公司股东净利润36亿元,同比增长49%;EPS 2.10元。业绩符合市场预期。 毛利率下滑6.3个百分点:净利润增速高于营业收入的主要原因,一是上半年深圳招商华侨城非并表处理产生约3亿元的投资收益;二是南京项目转回1.7亿元的减值准备。报告期内,因低毛利项目结算较多,公司结算毛利率下降6.3个百分点至46.4%。 前三季度签约金额314亿元,上调全年签约金额预测至430亿元:前三季度公司已实现签约金额314 亿,签约面积199万平米,同比分别增长27.1%和15.1%,已完成公司全年400 亿销售目标的79%;签约均价15779元/平米,较12年小幅上涨7%。预计4季度公司新推项目货值约100亿元,考虑存量项目,我们上调公司全年销售金额预测至430亿元,同比增长18%。 财务安全,杠杆仍有很大提升空间:期末,扣除预收款后的资产负债率为45%,环比半年报小幅下降1个百分点;净负债率20%,远低于行业平均水平,杠杆提升空间很大;期末账面货币资金221亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的179%,短期流动性良好。 土地拓展积极,集中于一二线城市:前三季度获取土地221万平米(权益建筑面积),权益土地款121亿元,占签约金额的4成,平均楼板价5511元/平米,较12年上涨12%,拓展区域集中在杭州、苏州、大连、重庆等一二线城市。大股东优质土地资产亦将逐步注入。 已锁定14年6成业绩:期末预收款项345亿,已锁定我们预测的14年营业收入的60%以上。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

维持公司13年~15年EPS 0.80元、1.13元和1.51元的盈利预测,目前股价分别对应6.9X、4.9X和3.6X PE;绝对估值来看,NAV为13.51元,当前股价4折交易,估值具有明显优势。我们维持13年是公司业绩增长低点的判断,14年京内高毛利项目开始进入结算周期,预计毛利率和业绩将有明显回升和增长,结合目前估值水平,维持“推荐”的投资评级。 收入和净利润双双大增,略超市场预期:报告期内,公司实现营业收入公司63亿元,同比增长43.5%;实现归属于母公司所有者净利润5.6亿元,同比增长43.4%;EPS 0.25元。业绩略超市场预期。结算结构导致本期结算毛利率较12年同期下降5.7个百分点至41.5%,预计14年京内项目结算占比提高,毛利率将有所回升。 前三季度公司签约金额近160亿元,维持全年签约金额200亿的判断:公司前三季度实现签约面积115万平米,同比增长16.6%;实现签约金额亿元,同比增长18.8%。现金流量表看,报告期内,公司销售回款为亿元,同比增长52%。公司三季度由于北京项目预售证发放限制推盘有所减少,后续将有所改善,我们预计四季度新推项目货值可达60亿元,京内项目占比较大,维持13年销售合同金额200亿的判断,较12年增长14%。 项目拓展思路转变,三季度拿地仅一宗:三季度由于土地市场火热异常,公司拿地仅一宗,位于苏州。前三季度的情况综合来看,公司合计获取地块12宗,合计增加权益土地储备141万平米,土地款110亿,占预售金额的近7成,对外扩张积极。同时,公司拿地思路有所转变,一是拿地重心重归京内,并采取与万科、保利合作京内拿地的方式;二是一改前几年三四线城市拓展的风格,京外拿地倾向厦门、杭州、苏州等经济发达、需求旺盛的二线城市,有利于项目去化和毛利率提升。 负债率有所改善但杠杆仍过高:期末,扣除预收款后的资产负债率为58%,环比半年报下降2个百分点;净负债率175%,环比上升4个百分点。这两项指标均高于行业平均水平。但考虑到长期负债217亿元,占有息负债的近6成,我们认为公司财务仍属安全范围内。期末账面货币资金129亿元,是短期借款与一年内到期非流动负债之和的109%,短期流动性一般。 风险提示:销售和结算不达预期;系统性风险。

预计公司13年、14年EPS分别为0.40元、0.47元、0.65元,目前股价分别对应10.8X、9.4X、6.8X PE,估值略高于行业平均水平。公司目前的看点一是签约金额的增长令市销率具有一定的吸引力,二在于青岛鲁商首府项目结算带来的业绩释放,但我们认为公司的结算毛利率、净利率及销售回款率是否能恢复至行业一般水平仍有待观察,给予“推荐”评级。 要点: 预计13年签约金额90亿元(+19%)。13年项目总可售货值约180亿元,其中存量项目货值约60亿元,新推项目货值约120亿元。按50%的综合去化率估算,13年签约金额可达90亿元,同比增长19%。青岛鲁商首府、青岛午山项目、济南常春藤及哈尔滨松江新城为主要可售项目。公司全年推货重点放在下半年,上半年可售项目货值仅60亿元,实现合同销售额36亿元;下半年可售项目货值约120亿元,金九银十为重点推货期。 预计13年回款60亿元(+28%)。公司过去两年的销售回款率一直徘徊在60%左右,远低于市场平均水平。主要原因一是客户按揭手续延迟、二是非并表项目统计口径差异。今年以来公司已提高回款问题的重视程度,我们预计公司13年销售回款可达60亿以上,回款率近70%。 立足山东,高毛利项目进入释放期。山东省是中国经济发展最快、也是目前经济实力最强的省份之一。公司贯彻“深耕山东,稳步拓展”的发展战略,截至目前,已进入山东省内6个城市、省外4个城市,各类在建拟建项目近20个,土地储备约650万平米。青岛鲁商首府,项目位置好、体量大、成本低、毛利率高,去化理想,10年开始销售,今年开始进入竣工结算期,将成为公司未来两三年主力结算项目。 毛利率、净利率水平有待提高。公司过去三年结算毛利率、净利率均低于行业水平,过低的净利率水平也意味着公司的销售额对应的未来盈利要低于行业标准,直接导致公司市销率的折让。造成公司毛利率偏低的重要原因之一,是菏泽、临沂、锦州、哈尔滨等三四线城市的项目盈利能力不足。我们预计随着高毛利项目进入结转期,公司的结算毛利率有望得到一定程度的改善。未来公司能否提高周转速度、提升经营效率,仍有待观察。 风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)宏观经济大幅回落。

投资建议:我们维持公司13年、14年EPS0.92元、1.15、1.47元的判断,目前股价分别对应7.0X、5.7X、4.4XPE;维持公司13年销售金额55亿的判断,与12年持平。我们仍然看好公司的长期变化,以及家居CBD模式的可复制性,维持公司“强烈推荐”评级。 要点: 业绩概述。报告期内,公司实现营业收入14.5亿,同比增长242%;实现归属上市公司股东的净利润1.3亿,同比扭亏;EPS0.17元。业绩略低于市场预期,主要原因在于番禺布查特三期两栋楼由于6月底发出交房通知书,会计上未予确认,预计三季报可确认收入。 上半年实际销售金额超过20亿元,维持全年销售55亿的判断。上半年销售金额18亿元,其中普通商品房销售16亿(主要为增城翡翠绿洲项目),CBD销售2亿(主要为成都CBD)。考虑到增城翡翠绿洲项目为精装房,装修收入在确认时计入工程装饰收入,实际上半年公司销售金额应超过20亿元。下半年公司推盘主要集中于10月份,主要为:翡翠绿洲20万平米洋房,预计均价1.4万元/平米(含装修);翡翠绿洲商铺货值约4亿;白水寨温泉山庄别墅货值约8亿。我们维持公司13年55亿的销售预测,与12年基本持平。 上半年房地产结算12.4亿。主要来自于番禺布查特三期8亿+增城翡翠绿洲4亿。下半年可结算项目主要包括:布查特三期两栋楼,可结算量4.4亿;增城翡翠绿洲7期、10期28万平米,可结算量21亿,商铺2.4万平米,可结算量5亿;成都CBD,可结算量6亿;香江CBD、南京湾CBD等。合计下半年可结算量应在40亿左右。 毛利率、净利率如期回升,期间费用率下降。其中房地产结算毛利率56%、CBD商铺结算毛利率52%,符合我们此前的测算,考虑到增城项目仍是未来一两年的结算主力,以及番禺项目剩余地块的开发,我们认为高毛利水平还能延续。综合净利率9%,大幅回升但依然低于行业平均水平,主要原因是布查特三期的权益仅51%,此外土地增值税和所得税费用也大幅增长。期间费用率的问题我们在年报点评中已经有过详细分析,这里不再赘述。本期期间费用率14%,随着结算收入的上升,比例已开始下降,若年报主营收入符合预期我们,预计期间费用率可降至10%左右,达到行业平均水平。 盘活存量资产仍在进行。12年公司转让了景德镇、进贤公司股权,本期已确认收益。公司仍计划把未来的拓展重点放在一二线城市,而资金来源无非是两个:销售回款及盘活存量资产。因此无论销售去化还是加快处理低收益存货的步伐仍在加快,根本目的在于提升资金的使用效率。 市场过多担忧短期问题。目前市场对公司的疑虑包括:销售未增长,业绩确定性,模式是否可以复制等。上述问题确实压制了公司的短期估值。但我们仍然认为市场对于公司的考量过于短期化,过度关注了公司的短期销售及业绩问题,而对于公司的长远发展未给予足够权重。简单举例来说,成都CBD32万平米+南京CBD19万平米+香河CBD20万平米=70万平米的商铺,按公司30%的自持比例、日租金2元/平米·天估算,仅目前在手项目的年租金即可达1.5亿,这尚未包括南京湾后续巨大体量及潜在的CBD项目。若按商业地产公司7倍的市销率估算,仅在手项目的年租金实际就可支撑10亿市值。而公司目前的市值仅50亿元。 风险提示:(1)销售和结算不达预期;(2)政策风险;(3)系统性风险。