2015年上半年税后净利同比增长1%。 建设银行报告称2015年上半年实现税后净利1320亿元,同比增长1%。2015年2季度税后净利同比持平于650亿元。2015年2季度核心收入仍稳健,净利息收入同比增长5%,净手续费收入同比增长6%;拨备前利润同比增长8%,但基本被贷款损失拨备同比99%的增幅所抵消;期内年化信用成本为85个基点(2015年1季度为80个基点,2014年为66个基点)。有一点不利的是,2015年2季度存款余额持平(总贷款环比增长4%)。资本状况仍强健,2015年上半年一级资本充足率为12.35%。 代理和理财服务是手续费收入的主要拉动力。 2015年上半年手续费收入的主要拉动力量是代理服务(同比增长55%,包括代理基金销售与银保)和理财服务(同比增长47%)。据业绩公告,2015年上半年建行共发行了2.7万亿元理财产品。2015年上半年理财产品余额为1.1万亿元,其中86%为无本金担保产品。 资产质量仍呈下降态势。 2015年2季度末,不良贷款余额环比增长13%,不良贷款率环比升高12个基点至1.42%。制造业与批零行业仍是不良贷款的主要源头,2015年上半年占到不良贷款总额的62%。我们还注意到租赁和商业服务行业的不良贷款较2014年年底增加了163%、采矿业的不良贷款较2014年年底增加了59%。2015年上半年关注贷款持稳(微升1%),而逾期超90天的贷款较2014年年底增加了58%。鉴于覆盖率进一步下降至185%(最低监管规定为150%)、资产质量继续恶化,我们认为拨备压力犹存。 估值:维持目标价7.70元及“买入”评级。 我们的估值采用PB/ROE估值法,目标价基于15年每股账面价值5.66元人民币、1.35倍PB得出。我们假设中长期ROE为13.0%,COE为10.9%、长期增长率为5%。我们维持公司“买入”评级。

2015年上半年税后净利同比持平;2015年2季度税后净利同比跌1% 农业银行公布2015年上半年实现税后净利1043亿元,同比持平。2015年2季度税后净利同比微跌1%至502亿元。2015年2季度,在资产稳步扩张的情况下,净利息收入同比增长持稳于4%;根据我们的估算,2015年2季度农行净息差环比收窄8个基点,而净手续费收入环比下跌23%、同比下跌1%(农行报告2015年上半年结算与清算手续费收入同比减少23%;托管及其他信托服务手续费收入同比下降19%,管理层将此归因于监管政策更严格)。拨备前利润同比温和增长4%,但拨备同比增长23%。年化信用成本为89个基点(2015年1季度为97个基点,2014年为85个基点)。 资产质量压力继续向非沿海地区扩散 2015年2季度末不良贷款余额环比增加14%,不良贷款率为1.83%,环比升高18个基点。制造业和批零行业仍是不良贷款的主要来源,占到不良贷款总额的65%。我们还注意到2015年上半年采矿业的不良贷款余额环比飙升了96%,交通运输、仓储及邮递服务的不良贷款余额则增长了60%。从地理区域看,2015年上半年资产质量压力继续向非沿海地区扩散,期内华中与华西的不良贷款余额环比分别增长了20%和47%。2015年上半年关注贷款和逾期超90天的贷款分别增加了16%和56%。2015年2季度末拨备覆盖率进一步下降至239%。我们认为如果资产质量继续恶化,拨备仍将承压。 2015年2季度资本水平持稳 2015年2季度末核心一级/一级/总体资本充足率分别处于9.30%、10.02%和12.95%,环比持稳。农行在2015年3月底之前完成了800亿人民币优先股的发行,帮助缓解了迫切的集资压力。其资本金比率仍是四大行中最低的。 估值:目标价4.60元,维持“买入”评级 我们的估值采用PB/ROE估值法,目标价基于15年每股账面价值3.47元人民币、1.32倍PB得出。我们假设中长期ROE为12.1%,COE为10.4%、长期增长率为5%。我们维持“买入”评级。

拨备前利润高增长为拨备所抵消 招行上半年实现税后净利润330亿元,同比增长8%。第二季度税后净利润为158亿元,环比下降9%,同比增长2%。第二季度净手续费及佣金收入同比升42%,仍是主要增长动力,而净利息收入同比稳升13%。第二季度净息差为2.65%,环比降0.25个百分点,相信降息导致平均贷款收益率下跌0.31个百分点是净息差下降的主因。第二季度成本收入比为31%,环比保持稳定,拨备前利润同比稳增26%。净利润增长慢的主因是拨备同比上升85%。 强劲的净手续费及佣金收入增长可能在下半年放缓 招行上半年净手续费及佣金收入的主要增长动力是代理服务手续费(同比增长166%)和托管及其他受托业务佣金(同比增长58%)。这两项收入的高增长主要得益于上半年活跃的资本市场。鉴于7月初以来股市急剧回落,我们认为今年下半年净手续费及佣金收入可能无法保持较快增速。 资产质量仍面临压力 招行第二季度不良贷款余额环比上升22%,增速较快(中信银行和重庆银行的不良贷款余额同比分别增长1%和8%)。第二季度末不良贷款率为1.50%,环比增0.26个百分点。制造业和批发/零售业仍是不良贷款主要来源,占不良贷款余额总量的55%。我们还注意到:上半年交通运输、仓储及邮政服务业和采矿业的不良贷款环比分别上升117%和71%。关注类贷款和逾期3个月以上贷款上半年分别增长37%和54%。第二季度末不良贷款拨备覆盖率为204%。我们认为如果资产质量继续下降,招行仍将面临拨备压力。 估值:目标价20.90元,维持“买入”评级 我们的估值采用PB/ROE估值法,目标价20.90元基于15年每股账面价值14.31元人民币、1.46倍PB得出。我们假设中长期ROE为15.7%,COE为12.3%,长期增长率为5%。招行的零售银行业务保持优势,股价从六月初时的高峰回落了超过20%,基于现在的估值水平,我们维持对公司的“买入”评级。

2015.1H净利润同比+340%,与业绩快报基本一致 2015.1H营业收入146.4亿元、同比+235%,净利润66.75亿元、同比+340%,与业绩快报基本一致。期末净资产770.5亿元,较上年末+87%。ROE15.33%,同比+11.22个点;管理费率33%,同比降15个点。2015.1H公司各项业务收入全面增长,业绩提升主要由经纪和投资增长驱动。 净资本十分充足,但资产负债表快速扩张下我们担忧财务压力较大 2015.1H末总资产5802亿元,较上年末+113%,有效杠杆率5.25x。受益于H股发行,公司净资本十分充足。中期末净资本/净资产73%、净资本/各项风险准备之和达1033%,大幅高于40%和100%的监管要求。然而公司资产负债表扩张较快,13年以来发行大量长期限次级债/公司债/收益凭证。中期末应付债券余额709亿元,7月1日又发行3年期公司债66亿元,加权平均利率5.22%。我们担忧市场环境转变下公司未来资金成本压力较大。 市场份额持续提升、佣金率降至极低,经纪业务优势进一步凸显 2015.1H公司股基交易份额8.32%,其中基金份额达28.6%,继续居行业首位并远超竞争对手。2015年以来公司经纪份额逐月提升,主要得益于大力推进互联网证券业务创新,持续完善优化移动互联网平台功能。上半年公司移动终端“涨乐财富通”开户数占比89%,完成60%的客户交易。同时,公司佣金率降至0.029%的低水平,大幅低于行业平均0.054%。 估值:维持"买入"评级 公司目前股价对应2015EP/E10.5x,大幅低于A股上市公司平均水平。从估值角度,我们维持公司"买入"评级。目标价35.33元基于分部估值法。考虑到市场环境转变,我们正在审视公司盈利预测。

2015.1H净利润同比+206%,与业绩快报基本一致。 2015.1H营业收入311.1亿元、同比+195%,净利润124.7亿元、同比+206%,与业绩快报基本一致。管理费率34%,同比大幅降低25个点;ROE 11.79%,同比+7.23个点;期末BVPS 10.75元/股。2015.1H公司各项业务收入全面增长,业绩提升主要由投资、经纪、两融和其他共同驱动。 业务布局全面,抗周期能力较强。 中信是国内业务布局最为全面的龙头性大型券商。2015.1H基金、直投、产业基金、另类投资、期货、海外业务等净利润合计21.3亿元、利润占比17%。同时公司固定收益投资实力较强,期末债券投资约850亿元,占净资产65%、总资产11%。此外,金融衍生品、外汇、财富管理等均为公司利润增长点。我们认为公司布局全面、收入均衡,未来业绩受A股市场波动影响较小、抗周期能力较强。 融资能力和流动性管理能力较强,2015.2Q开始主动控制业务增速。 1H15末总资产7755亿元、较上年末+62%,净资产1303亿元、较上年末+32%,期末有效杠杆率4.00x。2015.2Q开始公司主动控制两融增速,1H资产增速及期末杠杆率均处于上市券商较低水平。期末应付债券595亿元(占总资产7.7%),规模及占比低于主要竞争对手。公司主要依靠短期负债支撑融资类业务发展,凸显了公司较强的融资能力和流动性管理能力。 估值:维持"买入"评级。 公司目前股价对应2015E P/E11.5x 、P/B 1.46x,估值已处于历史底部区域,我们维持公司"买入"评级,目标价41.23元基于分部估值法得出。考虑到市场环境转变,我们正在审视公司盈利预测。

1H15净资产+44.3%;内含价值继续保持快速增长。 集团1H15净利润同比+62.2%至346亿元,与业绩预告一致。1H15净利润相当于瑞银预测2015年净利润69%,相当于一致预期66%。集团内含价值较上年末+15.4%至5,294亿元,寿险内含价值较上年末+14.4%至3,024亿元。寿险新业务价值同比+44.3%至170亿元。平安宣布中期分红,每股派发红利0.18元,同比+66.2%。集团净资产达3312亿元,较上年末+14.4%。 寿险业务继续增长;财险盈利能力较强。 2015.1H集团总保费收入1307亿元,同比+18.2%。首年保费545亿元,同比+35.2%,其中个险渠道408亿,同比+48.3%,银保渠道61亿,同比-17.5%,产品结构进一步优化。平安财险收入816亿,同比+18.5%。2015.1H综合成本率93.6%(2014.1H94.4%),其中赔付率下降1.3ppt至57%,费用率上升0.5ppt至36.6%。集团上半年盈利改善主要源自非车险赔付率下降,车险业务依然面临较大压力。 集团层面未出现明显信用恶化风险。 2015.1H银行业务贡献净利润113亿、同比+14.1%,占集团净利润的19.1%。净息差上升21bp至2.71%,不良率上升30bps至1.32%。证券业务净利润达到历史峰值16亿元,同比+217.4%。信托业务净利润10亿,同比+33.7%。证券与信托业务合计贡献7%的合并净利润。保险资金净投资回报率5.1%(2014.1H5%),总投资回报率达7.7%(2014.1H4.3%)。 估值:“买入”评级,维持目标价55.22元。 我们维持基于SOTP模型推导得出的目标价55.22元不变,对应1.76x2015EP/EV或15.0x隐含新业务倍数。平安A目前股价对应2015EP/EV仅1.09x,同时A/H折价6%。我们认为公司A股估值十分具有吸引力,推荐“买入”。

“一人多户”放开以来,经纪份额再度快速提升。 2014年2月公司向互联网券商转型以来,"佣金宝"以便捷的操作、人性化的设计取得了较高的市场知名度。2015年4月“一人多户” 全面放开,公司经纪份额再度快速提升,已由4月1.08%升至6月1.31%,2个月增长21%。考虑到公司占据互联网券商先发优势,且机制灵活、决策和执行高效,我们继续看好公司逐步做大做强的发展潜力。 上半年净利润同比+215%-235%,预计下半年业绩增速有望高于行业。 公司发布上半年业绩预增公告,2015.1H 净利润同比+215-235%,预计实现净利润11.94-12.70亿元。公司上半年业绩增速低于行业平均(同比+300%左右)。业绩增速较慢主要原因在于公司2014.1H 减持定增项目,投资收益较高导致同比基数较高。考虑到4月以来公司经纪份额快速提升且5月末完成增发募资44.2亿元,我们预计公司下半年业绩增速有望高于行业。 估值大幅向下修复,股东承诺择机增持。 近期公司股价大幅调整,截至7月14日已由最高点33.98元跌至19.17元,下跌44%,跌幅高于证券业指数(-32%)。估值已由最高位2015E P/E 54.0x降至30.4x、P/B 由6.44降至3.63x。此外,公司5%以上大股东承诺6个月内不减持,其中清华控股承诺将择机增持不超过4427万元公司股份。 估值:评级由“中性”上调至“买入”。 我们维持公司盈利预测,维持基于分部估值法推导的目标价34.61元。考虑到公司显著受益于"一人多户"放开、经纪份额已呈现快速提升态势,同时本轮调整中跌幅高于行业平均、目前估值已大幅向下修复,我们将评级由“中性”上调至“买入”。

2015年上半年新业务价值增速或超15%。 2015年5月,中国人寿总保费收入同比增长19%,快于去年同期增速的7.5%。受益于公司过去18个月不断优化业务结构(2014年5年期以上产品保费收入占总首年期缴保费收入比同比增长9%至84%),我们认为公司总保费收入增速提升意味着今年新业务价值将重返快速增长。同时代理人数同比快速增长13.8%,我们预计2015年上半年新业务价值增速将超过15%,并且下半年仍具上升潜力。我们上调2015年新业务价值增速假设,由9.5%上调至15%。 银保渠道销售受益于短期存款利率下降。 考虑到2014年11月以来,银监会持续发布降息利好,我们预计中国人寿短期储蓄型银保产品将受益于短期存款利率下降。尽管银保渠道新业务价值贡献仍然相对较小,但考虑到产品结构改善,我们认为2015年银保渠道利润率将有所改善。 我们调整了2015/2016/2017年净利润预测,调整幅度为-2%/1%/2%。 我们调整盈利预测,主要是基于:1)考虑到代理人产能改善,我们上调了15/16年个险渠道首年保费收入增速假设,分别上调5.4%/3.0%。同时上调15/16年新业务价值增速假设,分别上调6.0%/3.0%。2)我们对A股未来走势较为保守,因此我们将2015年净利润预测下调2.4%。我们的敏感性分析显示若A股市场下跌10%,中国人寿净资产将下降7%。 估值:小幅下调目标价至46.24元,维持“买入”评级。 我们根据DCF模型得出公司每股评估价值38.53元(贴现率12%),假设公司每股评估价值对A股估值有20%折价,得到目标价46.24元。该目标价对应2015年2.56x P/EV或29.76x 隐含新业务倍数。考虑到公司新业务价值增速较高且16、17年净利润仍有望持续增长,我们维持公司"买入"评级。但值得注意的是目前公司H/A折价率已达35%,中国人寿A股价格或受一定压制。

中信证券完成昆仑金融59.4%股权收购。 中信证券5月30日公告,公司全资子公司中信证券海外投资已于29日受让KVB Kunlun Holdings Limited所持有的昆仑国际金融集团12亿股股份,占其总股本的59.37%。昆仑金融2010年成立,2013年7月在香港联交所创业板上市(代码8077),核心业务是提供杠杆式外汇及其他交易。 海外收购再下一城,正式进军外汇市场。 中信一直将国际化作为重要战略,积极进行海外拓展。考虑到海外业务不确定性较大,我们对上市公司海外并购一向持谨慎态度。但本次中信收购昆仑金融总价为7.8亿港元,对应0.65港元/股,为二级市场价格1.67港元/股(2015年1-5月均价)的39%,十分便宜。同时,我们预期第二批外汇业务牌照今年中期前后有望放开,中信很可能取得外汇业务资格。随着人民币国际化和资本市场对外开放加速,我们认为外汇业务未来潜力很大。 短期内业绩贡献可能有限。 昆仑金融2014年营业收入人民币1.49亿元、净利润人民币2768万元,占中信同期营收/净利润的0.51%/0.24%;2014年末总资产人民币4.94亿元、净资产人民币3.10亿元,占中信同期总资产/净资产的0.09%/0.30%。考虑基数较低,我们认为短期内昆仑金融对中信的业绩贡献十分有限。 估值:维持目标价45.25元,维持“买入”评级。 尽管目前佣金战与牌照放开预期压制券商股估值,但市场持续活跃下,我们预期券商业绩将超出市场预期。中信作为券商行业龙头,目前股价仅对应2015E 21.4x P/E、2.7x P/B,估值较低。我们维持基于分部估值法得出的目标价45.25元,维持“买入”评级。

1Q 寿险表现靓丽,产品结构持续改善。 2015.1Q 太保寿险表现靓丽,产品结构持续改善,高收益率产品贡献较高保费收入(2015.1Q 个险首年保费同比增长23%至97 亿元,其中首年期缴保费同比增长25%)。我们认为较为平衡的产品结构有利于太保2015 年新业务价值健康增长。我们预计2015 年下半年首年保费高增长仍将持续,因此我们上调公司2015/16/17 年新业务价值增速假设至14%/12%/9%。 1Q 财险有所改善,但仍面临挑战。 太保财险综合成本率2014 年落后于同业(太保103.8%,平安95.3%,人保财险96.5%),主要是由于保证金变化和车险赔付的影响。然而,太保自2014.3Q 开始降低并不赚钱的财险市场份额。我们预计2015 年上半年太保综合成本率将低于100%。但考虑到索赔的季节性因素,我们仍认为2015 年全年综合成本率将高于100%。 我们上调2015/2016/2017 年净利润预测10%/8%/5%。 这主要是由于我们上调2015/16/17 年投资收益率假设 20bps/15bps/10bps,以反映近期投资政策面放松和年初至今强劲的投资表现。我们上调2015/16/17 年新业务价值增速假设 7%/6%/3%,主要是由于我们认为寿险改革正在推进,预计2015 年产品结构将改善。尽管寿险保持稳定增长,我们不得不指出,太保财险综合成本率有可能进一步恶化,2015/16 情况仍令人担忧。 估值:上调目标价至48.45 元,维持“买入”评级。 我们根据SOTP 模型公司每股评估价值40.37 元(贴现率维持12.5%,评估价值此前为35.82 元)。考虑到A 股市场充裕的流动性,我们认为公司每股评估价值对A 股将长期保持折价。假设公司每股价值相对A 股20%折价率不变,得到新目标价48.45 元(此前为42.99 元),对应2015 年2.17x P/EV 或23.83x 隐含新业务倍数。

寿险:预期2015年新业务价值增速将超过20% 平安集团2015.1Q各项业务均表现强劲。寿险方面,考虑到公司2015.1Q新业务价值增长超过20%,我们预期下半年公司新业务价值将保持强劲增长的势头,并继续领先于行业。受益于代理人数量增加(较2014年底+10%)和代理人产能提升,公司1季度个险渠道首年保费显著增长(同比+51%)。 中期来看,我们认为代理人数量增加和产能提升将驱动平安寿险持续增长。 财险:综合业务模式支撑财险业务持续发展 财险方面,交叉销售和电销保费收入占比持续提升(2015.1Q占比43.7%,2014年全年43.3%)。我们预计公司2015年将进一步整合多种新媒体平台(例如平安直通),驱动交叉销售和电销收入占比进一步提升。尽管车险定价改革的实施或将导致财险业务竞争进一步加剧,但考虑到公司管理层首次提出了将ROE提升至20%以上的中期目标,我们预期未来2年平安财险ROE将保持在15-18%的水平。 我们上调2015/16/17年净利润预测,上调幅度为11%/10%/7% 我们上调2015/16年投资收益率假设0.2%/0.1%,以反映近期投资政策放松利好以及2015.1Q强劲投资表现。我们上调2015/16/17年新业务价值增速假设至20%/15%/12%,上调幅度5%/1%/2%,主要受益于个险渠道强劲增长(1Q首年保费同比+51%)以及强劲的交叉销售。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至110.43元 我们根据SOTP模型(贴现率维持14.5%)得出公司每股评估价值100.39元(原为88.19元)。假设公司每股评估价值对A股10%折价维持不变,得出目标价为每股110.43元(此前为97.01元)。该目标价对应2015年1.92xP/EV或18.13x隐含新业务倍数,维持“买入”评级。

2015.1Q净利润同比增长191%,略低于我们预期 中信2015.1Q营业收入99.3亿元、同比+110%,净利润38.2亿元、同比+191%,占瑞银预测全年净利润的22%,略低于我们预期。自营收益和经纪业务是公司业绩增长主因。其他综合收益11.2亿元,上年-2.4亿元。费用率41%,同比-14pps,相对于主要竞争对手,费用率显著偏高。 投行业务,尤其是股票承销表现优异 2015.1Q公司实现投资收益39.4亿元,同比+168%,是公司业绩增长最主要驱动。1Q经纪收入34.6亿元,同比+97%。其中1Q经纪份额6.51%,同比降0.1个点;母公司佣金率0.043%,较去年平均0.045%略有下滑。受益于股票承销规模同比大幅增长849%(IPO募资同比+147%),公司投行收入7.46亿元,同比+82%,成为本期亮点。 公司继续积极扩张资产负债表,我们最为看好融资类业务和做市 2015年以来公司继续积极扩张资产负债表,共发行5期短融募资258亿元、境外中期票据提取8亿美元、次级债115亿元,并发布H股融资计划。我们预计公司H股增发将募资超过RMB250亿元,2季度内完成。届时公司资本实力有望进一步提升。考虑到资产负债表快速扩张下,公司资金储备充裕,我们看好未来公司融资类和做市业务的快速增长和对业绩贡献的提升。 估值:维持目标价45.25元,维持“买入”评级 我们基于分部估值法得出的目标价45.25元,对应2015年P/B4.04x,2015年P/E31.9x,维持“买入”评级。

2015.1Q净利润同比增长53%,相当于我们2015年净利润预测的38%中国太保2015.1Q净利润同比增长53%至49亿元,相当于我们2015全年预测的38%。2015.1Q投资收益同比增长92%至152亿元,是净利润增长的主要驱动因素。2015.1Q其他综合收益为18亿元,去年同期为11亿元。BVPS较2014年末增长6%至13.66元。 寿险个险渠道强劲增长 2015.1Q寿险业务保费收入同比下滑1%至379亿元,主要是由于团险渠道保费收入同比下滑53%。值得注意的是个险首年保费收入同比增长23%至97亿元,其中首年期缴保费同比增长25%。因此我们认为2015.1Q新业务价值将保持良好增长。财险保费收入同比增长4%至244亿元。电销、网销及交叉销售保费收入分别占太保财险总保费收入的23%。我们认为市场竞争加剧下,2015年仍是太保财险面临较大挑战的一年。我们认为减少财险业务市场份额将有利于太保2015年盈利。 投资收益仍是盈利主要驱动因素 太保集团2015.1Q投资资产较上年末增长6%至8077亿元。考虑到资产负债表扩张,我们预计整体投资收益率提升将成为太保盈利的主要驱动因素,同时也特驱动行业2015/16年盈利。受益于年初至今股市表现强劲以及近期投资政策放松的利好,我们认为主要寿险公司2015年净投资收益率都将有所改善。我们估计2015年太保净投资收益率将达5.2%。 估值:维持目标价至42.99元,维持”买入”评级 根据SOTP模型公司每股评估价值35.82元(贴现率12.5%),假设公司每股评估价值对A股有20%折价,得到目标价42.99元,对应2015年1.93xP/EV或20.16x隐含新业务倍数,维持“买入”。 风险声明 投资中国保险公司(中国太保)可能面临着以下风险: (1)经济与政策风险,监管当局改变对资本金或者偿付能力额度的要求; (2)长时间的经济增速放缓,可能减少对保险的需求; (3)巨灾风险; (4)偿付能力不足的风险; (5)投资风险和资产负债匹配错配的风险; (6)渠道及产品风险; (7)保险准备金提取不足的风险等。

2015.1Q净利润同比增长84%,相当于瑞银2015年预测的44% 2015.1Q平安净利润同比增长84%至200亿元,相当于瑞银2015全年净利润预测的44%。各项业务均增长良好,其中2015.1Q投资收益同比增长175%至339亿元。其他综合损失为36亿元,主要是由于平安银行会计调整导致。2015.1QBVPS较2014年末增长6%至34.43元。 保险业务健康增长,银行业务表现强劲 2015.1Q寿险规模保费同比增长14%至1050亿元。个险渠道规模保费同比增长16%至932亿元。个险渠道代理人数较2014年末增长10%至70万人。我们估计2015.1Q新业务价值增速超过20%,该增速在行业内领先。财险保费收入为419亿元,同比增长21%。交叉销售、电销和网销保费收入达183亿元,相当于总财险保费的44%。平安银行2015.1Q净利润为56亿元,同比增长11%。2015.1Q存款和贷款量分别较2014年底增长3%和10%。2015.1Q不良贷款率为1.17%,2014年底为1.02%。 互联网金融驱动业绩增长 平安互联网金融业务持续驱动公司业绩增长。2015.1Q平安互联网用户数达1.59亿人。互联网金融(包括陆金所、万里通、平安付和平安金融科技)用户总数达1.04亿人。我们重申我们的观点,2015年将是平安至关重要的一年,“以科技驱动”的客户中心战略有望在未来几年驱动公司业务快速成长。 估值:“买入”评级,维持目标价97.01元 我们根据SOTP模型得出公司每股评估价值88.19元(贴现率14.5%),假设公司每股评估价值对A股估值有10%折价,得到公司目标价97.01元,对应1.76x2015EP/EV或15.0x隐含新业务倍数。 风险声明 投资中国保险公司(中国平安)可能面临着以下风险:(1)经济与政策风险,监管当局改变对资本金或者偿付能力额度的要求;(2)长时间的经济增速放缓,可能减少对保险的需求;(3)巨灾风险;(4)偿付能力不足的风险;(5)投资风险和资产负债匹配错配的风险;(6)渠道及产品风险;(7)保险准备金提取不足的风险等。

2015.1Q净利润同比增长239%,基本符合我们预期 海通2015.1Q营业收入79.7亿元、同比+162%,净利润41.0亿元、同比+239%,占我们预测2015年净利润的28%,基本符合预期。投资、经纪及利息是公司业绩高增长主因。值得注意的是2015.1Q公司费用率21%,同比-20pps,再次展现了公司较强的成本控制能力。 投资收益表现优异,经纪佣金率未来下滑空间有限 1Q公司实现投资收益(投资收益-联营合营+公允价值变动)34.7亿元,同比+406%,成为业绩高增长最主要的驱动因素。受益于市场成交活跃,公司经纪收入21.5亿元,同比+156%。公司1Q佣金率已降至0.045%、同比-25%,未来下滑空间有限。但1-3月经纪份额逐月下滑(由5.13%至4.88%),"一人多户"放开下公司经纪份额是否受冲击还需进一步观察。 两融已重启开户,看好后续两融规模和业绩贡献的快速提升 受益于资本中介业务增长,1Q公司利息净收入13.3亿元,同比+81%,成为业绩提升重要驱动。但1Q公司两融暂停开户,余额增速慢于行业。考虑到4月公司发行次级债150亿元(净资本因此提升39%至537.5亿元),且公司两融已重启开户且已上调两融额度1000亿元,我们看好后续公司两融规模和业绩贡献的快速提升。 估值:维持目标价35.45元,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,和基于分部估值法推导的目标价35.45元,对应2015EP/E23.48x、2015EP/B4.22x,维持“买入”评级。