改善趋势持续加强,经营心态更趋稳健。11年公司实现营业收入99.45亿元,同比增长32.59%,营业利润及净利润分别为14.46亿元和12.06亿元,同比分别增长50.14%和59.13%,基本每股收益1.20元,分配预案为每10股派发红利8.4元(含税)。虽在高基数以及暖冬影响下,四季度销售有所放缓,但公司依靠出色的单店增长实力、持续的外延扩张及库存产品的持续消化,全年仍实现了快速增长;盈利方面,公司日趋稳健的发展心态使以往在费用上的虚高投入得到严格控制,费用率的下滑抵消了毛利率下滑对利润的影响; 而库存在规模及结构上的明显改善,也使现金流情况较三季报出现明显好转。 今年一季度面对复杂的经营环境,公司进一步推进去库存策略,凭借丰富的零售经验,直营及加盟销售均保持较为稳定的快速增长,一季度公司收入及净利润同比分别实现21.71%和16.90%的增长,经营质量改善趋势符合预期。 优异的单店表现配合渠道稳健的快速扩张,为公司的发展提供强有力的支撑。 11年在品类管理、主题式营销管理、供应链管理及信息系统建设等方面的持续创新,进一步加强了公司单店增长能力,预计11年直营同店增长超过20%,未来随着对单店质量的持续深度挖掘,将为后期的成长提供强有力的支撑。 其次,在品牌延伸策略及多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程加快,11年底,公司全部品牌共计新开门店1134家,其中,MB和MC品牌分别净增779家和355家。此外,由于公司对11年秋冬货及12年春夏品做货控制严格,新开门店在进行新品销售的同时,也在去库存方面起到了一定的作用。 库存改善趋势加强,带动毛利率小幅波动。因下半年开始公司去库存力度加大,特别是四季度及一季度进入秋冬装消化旺季,折扣力度的加大,导致去年及一季度毛利率水平同比分别下滑1.24和2.96个百分点,我们认为毛利率的下滑趋势基本符合我们先前的判断,波动在去库存过程中亦属正常。 11年费用控制成效显著,利润增长如期未受去库存化影响,12年一季度由于库存产品处理进度快,毛利下降幅度大于费用率降低幅度,导致利润增速低于收入增速。 持续去库存的过程对毛利率的提升造成了一定压力,但公司前两年费用基数虚高,目前通过对费用的严格控制,同时收入规模的快速增长摊平了费用的压力,去年年末公司三项费用率降至28.68%,同比下降了3.33个百分点,其中,销售费用率和管理费用率分别减少了3.34和0.90个百分点,抵消了因信贷规模加大导致的财务费用消费上升的负面因素;截止至一季度末,公司费用率下降趋势进一步加强,同比下滑2.03个百分点。整体来看,因过去公司发展心态过于激进,造成费用投入虚高,而随着公司发展策略日趋稳健,费用管控能力更加成熟,费用率存在一定下降空间,从而保证利润增长少受去库存影响。 高库存引发的基本面问题正处于持续的积极改善过程中,且有逐季加强的趋势。目前看,11年末公司库存总体规模控制在25.6亿,较三季度减少4.22亿元,截止至今年一季度库存金额较年初再度减少2.43亿元,降至23.17亿元,规模逐季缩小。 同时,从库存结构上看,也有明显的改善,一季度末,11年春夏装库存规模不超过 8、9个亿,10年秋冬装已由10亿消化至不到3个亿的水平,考虑到12年春夏公司备货不多,预计春夏装在12年上半年或将得到一定的消化,若二季度改善趋势进一步加强,中报库存及现金流等一系列指标将基本趋于正常。同时,在消化库存的过程中,销量的快速增长将支撑收入保持较快增长趋势,尽管毛利率水平将在去库存化中会有所受损,但今年下半年随着多品牌策略的展开,正价品销售比重的增多,全年毛利率水平并不会低,同时,费用的严格管控,使费用率存在一定幅度的下降空间,从而保证净利润率的稳定性,预计12年的发展将比11年有一个可行的延续。 销售顺畅,做货控制,资金回流良好,应收账款增长适度。四季度公司经营性现金流得到了明显的改善,11年年末经营性现金流净额为9.77亿元,较三季度末增加7.07亿元,发展到一季度,现金流情况进一步好转,经营性现金流净额较年末再度增加900万元,增至9.86亿元的规模。我们认为这主要是由于公司终端销售良好,且部分库存产品得到了消化,同时,11年至今公司加强了对生产规模的控制,因而支付的货款未现大规模增长。应收账款方面,因公司对信用良好的加盟商给予了信用期限优惠的待遇,11年同比增长了25%,一季度较年初增长11.86%,规模增至13.00亿元,总体规模较为适度。 综合看,我们认为今年可择时把握公司的基本面改善机会,主要逻辑基于以下方面: 1)基本面处于持续改善的过程中,二季度存在趋势加强,增长质量指标基本回归正常的可能性高; 2)公司单店质量表现优异,且明显优于业内其他品牌,后期在多方位延展策略的执行、“周计划”的推广及门店升级的推动下,单店质量具备进一步提升的空间,有助于品牌拉力的沉淀; 3)品牌维度的丰富益于提升渠道推力的释放能力; 4)目前公司估值水平处于低位,在基本面持续改善的背景下,在业绩保持稳定较快增长的基础上,估值可获得一定修复。 盈利预测与投资建议:库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到一定的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑、以及特卖渠道的辅助,预计一季报除毛利率仍有下滑外,库存及现金流等健康指标将得到持续的改善。 根据一季报,略微调整12-14年EPS分别为1.52、1.98和2.66元/股。目前12年估值仅14.6倍,估值水平在行业内属于较低的水平,具备安全边际,我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进使优异的同店增长表现得到延续。基本面向好的强化,可使市场对公司的担忧更有所减轻,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标估值至少可以恢复到12年20倍的水平,半年的合理价值中枢为30.34元。公司投资价值与库存问题的改善程度密切相关,预计到中期库存可消化到让市场差不多放心的程度,伴随各项增长质量指标持续好转,建议择时把握基于基本面改善所带来的机会。 风险提示:1)库存消化进度低于预期;2)销售低于预期;3)MC品牌发展不及预期;4)费用率控制情况低于预期;5)大股东减持的风险。

多项因素辅助收入高增长。一季度公司实现营业收入5.53亿元,同比增长57.75%,营业利润和净利润分别为6751.89万元和5299.93万元,同比分别增长41.80%和46.70%,EPS为0.09元。公司在大环境不好的情况下,收入获得了高增长,主要理由包括:一是零售终端保持了稳步较快的增长,一季度终端零售增长预计在20-30%;二是宝鸟比去年一季度恢复较多;三是欧爵去年下半年才合并,比路特去年上半年没有实际开展业务,今年一季度同比都新增加了贡献,这些其他新品牌预计一季度总体贡献2000万左右。 公司近些年在终端精细化管理方面做的不错,近期提出“效率推动”及“服装服务业”的理念,益于加盟体系实现效率化的发展,但对资金需求也大。 公司近些年在终端精细化管理方面持续提升,同时,由于加盟发展模式普遍存在终端执行力度不强的弊端,但现阶段公司认为大力发展直营在目前税收体系下,财务结算上不占优,因此,公司提出的“效率推动”强调加盟直营化发展将有助在一个阶段融合两种体系的优势;另外,“服务至上”理念的提出,将在资金、回款、退货额度及渠道铺设等方面给予加盟商全方位的支持,提升加盟商订货积极性。我们认为该模式的发展有助于提升公司渠道质量,保证经营业绩的快速增长,但该模式对资金需求也较大,需关注资金循环体系的健康程度。 毛利率下降及资产减值损失的上升,影响利润增长慢于收入增速。一季度由于成本上升,公司对加盟商支持较多,以及预计负债冲回等因素,使得公司毛利率同比减少1.05个百分点,降至57.49%;同时,公司对终端投入力度的加大、人员工资的上涨及利息费用的增加,导致销售费用、管理费用及财务费用同比分别39.50%、55.40%及12504.83%,但因销售规模的快速扩大,三项费用率整体同比小幅下滑0.82个百分点;而资产减值损失的快速增长(计提2016万元,同比增长150%)也对利润增长造成一定影响。 对加盟商支持力度的加大,推升应收账款及影响现金回流,较年初尚未出现明显改善。为实现快速增长,公司加大了对加盟商的扶持力度,赊销规模的加大导致应收账款增加较快,现金流出现较快下滑。渠道的快速扩张尽管推动销售,但鼓励代理商多开店、开大店的同时,也加大了对优秀加盟商的赊销信用额度,导致一季末应收账款达到7.10亿元,绝对规模较年初没有明显的下降。而同期因赊销信用额度增加、人力、广告及税金等费用支出增加,直接导致经营活动现金流净额趋紧,仅为-3.29亿元,较年初尚没有明显改善,公司希望后期对加盟商收取资金占用费,用以减轻现金流的压力。我们认为后期公司现金流及应收账款的状况值得继续关注。库存方面,由于12年开店速度加快,大量的备货导致一季末库存规模较年初仍有2.76%的小幅增长,但从公司的退货制度和渠道的铺设情况看,基本可控。 盈利预测与投资建议:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,由于帮助加盟商解决了很多压力,所以带来了公司业绩的高速增长,但这些投入也给公司应收款、现金流等带来了压力。因此公司资金需求一直很大,这反映出高资本模式推动增长的体现。因此应收账款、现金流、预计负债等方面的状况也需要同步关注。 考虑到再融资推进事项及一季报情况,预计12-14年EPS分别0.83、1.07和1.38元/股。目前12年市盈率为14.5倍,半年至一年目标价可以给予12年17-20倍,目标价格中枢为14.16-16.66元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用,需关注增发与减持的进展。 风险提示:1)渠道扩张过快,加大管理难度的风险;2)新品牌运营低于预期的风险;3)8月股东减持的风险。

11年渠道持续性建设,支撑业绩保持快速增长,但12年一季度业绩低于预期。 11年公司实现营业收入11.00亿元,同比增长73.75%,营业利润和净利润分别为2.28亿元和1.73亿元,同比分别增长89.07%和90.73%,基本每股收益为1.18元,分配预案为每10股转增8股并派发红利5元(含税)。一季度面对复杂的经营形势,公司加大了对加盟商的扶持力度,但业绩总体低于预期,一季度实现营业收入3.18亿元,同比增长47.65%,营业利润及净利润分别为0.59和0.44亿元,同比分别增长37.92%和35.73%,基本每股收益为0.27元。 扶持力度加大,11年开店拓展快速,但12年经营环境压力大,公司加盟商底质较弱,开店拓展以及质量面临一定考验。上市后,公司对产品、品牌及加盟商服务等方面工作的加强,使品牌形象在三四线城市迅速提升;同时,公司着力培育“百强加盟商”,增强他们的开店意愿,截止至11年底,公司拥有门店1521家,新增加355家,其中加盟新增354家,快速的渠道布点能力支撑了公司的高成长性。12年经营环境的压力很大,在弱市时期,公司加大扶持力度,强化本身就具有租金及税收等方面优势的三四线加盟商的实力,但由于公司加盟商质地要明显弱于美邦及森马等品牌,在管理和资金能力方面都有差距,因此,面对经济形势的不明朗,加盟商的资金运作能力及开店规划的执行力以及门店质量对公司12年的发展起到至关重要的作用。 11年促销及成本上升,拉低毛利率水平,但费用的合理控制及资产减值准备额度的降低,保证盈利增长性,12年一季度受库存产品影响毛利率下降较多。11年行业成本压力普遍上涨,公司也进行了提价与提高加盟商折扣来应对,但由于公司直营体系促销力度较大,导致直营体系毛利率同比大幅下滑3.15个百分点,最终拖累综合毛利率水平同比小幅下滑0.53个百分点,降至34.29%。一季度受处理跌价库存产品影响,再度拉低毛利率4.20个百分点,降至30.69%,同比大幅下滑,此外,有一笔300多万的库存商品由于提价了减值,后销售出去一季度未及时冲回,也导致了对利润增长的影响。费用方面,公司控制相对合理,11年和12年一季度三项费用率同比分别下滑了2.78和2.06个百分点,同时,资产减值准备的减少(同比下滑54.03%),也为盈利实现较快增长起到一定作用。 经营规模不断扩大,原材料及商品备货的增加,导致库存增长较快,同时,对加盟商的大力培育,导致应收账款快速上升,现金流趋紧。伴随近年来的高成长,公司经营规模不断扩大,加大了原材料、委托加工物资及商品备货规模,推升11年库存金额同比大幅提升145.13%,达到3.52亿元,其中,库存商品占到45%。 一季度库存规模并未得到改善,较年初同比增加12.72%,达到3.93亿元。另外,随着公司对加盟商的培育支持力度持续加大,公司应收账款增长较快,11年年底较年初增加了3.45倍,达到1.48亿元,12年一季度较年初再增长13.59%。而回款的不利导致现金流偏紧,截止至一季度末,经营现金流为-1.74亿元。 盈利预测与投资建议:公司目前规模基数尚不算大,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来保持一定的快速增长,但公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们认为公司需要持续加强的重点。 而今年在经济对消费影响形势不明朗的背景下,加盟商的开店计划执行性以及门店质量等对公司12年的发展起到至关重要的作用,需要继续跟踪观察。 结合一季报情况,我们调整12-14年公司EPS分别为1.56、2.22和3.06元/股,对应12年PE为21.7倍。半年至一年目标价可给予12年22-25倍PE,目标价格区间为34.34-39.02元,由于公司基数小,整体增速较快,维持“审慎推荐-A”的投资评级,但短期增速下滑,以及经营健康指标的压力需要观察,中长期我们依然关注公司的管理与平台支持是否能与高增长同步跟进。 风险提示:成本上涨侵蚀盈利;管理能力无法配合公司高速发展的步伐;经济放缓导致加盟商资金紧缺,开店计划放缓的风险。

扎实的基础、稳健的发展战略以及大促月提早规划,确保一季度业绩快速稳定增长。一季度公司实现营业收入4.04亿元,同比增长21.46%,营业利润和净利润分别为1.02亿和0.77亿元,同比分别增长32.27%和29.78%,EPS为0.57元,发展模式的差异化及稳健的战略使公司在低迷的环境中发展优于竞争对手。我们认为因公司直营基础稳固,对于终端的管控力度和精细化管理能力强,并且公司发展战略一直稳健,在渠道发展方面没有过激,同时3月大促月通过对直营及加盟体系的提早布局,合理实施促销方案,保证一季度销售实现稳定的较快增长。 直营体系示范性强,强化公司全局布控能力。近些年公司已通过直营体系的运作总结出一套完整的运营管理思路,通过对加盟实行直管的复制,有效的对加盟渠道进行了管控,未来加盟与直营体系经营质地的不断提上,内生及外延的同步提升,将使公司维持稳定的健康增长。当然相较于前几年的高速增长,在今年经济放缓的大背景下,业绩增速较前期有所回落亦属正常,需理性看待。 毛利率稳中有升,费用率控制得当,利润增长表现优。尽管3月是公司的传统大促月,但由于类似于3折左右的低折扣商品更多的是促进连带销售,占比不高,因此一季度公司综合毛利率稳中有升,同比增加0.13个百分点,达到49.69%的水平。费用方面,尽管研发费用及期权费用的上升导致管理费用同比增加54.73%,费用率小幅提升0.84个百分点,但销售收入规模的扩大,使销售费用率同比大幅减少近3个百分点,促使三项费用率最终同比下降1.73个百分点。 库存水平较为合理,而采购款及税费支出增多使现金规模下降,但仍较健康。由于直营体系备货需要,一季度公司库存较年初小幅提升0.67%;而相应采购规模的增加,导致采购款同比增长64.73%,加之各项税费支出同比增加55.01%,最终导致经营性现金流净额规模缩小至1789万元。 盈利预测与投资建议:整体看来,公司经营质地优良,在股权激励计划的指引下,不难看出公司对于管理能力的持续提升及核心技术的发展的重视程度,未来在技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理的方面的持续推进,将使公司延续较快增长有保证。 基本维持前期的盈利预测,预计12-14年EPS分别为2.10、2.92和4.15元/股,对应12年PE分别为19.7倍。我们认为虽然短期家纺行业确实面临增速放缓的考验,但家纺行业尚处于较年轻的发展阶段,从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备良好的中长期投资价值。维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价至少可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为52.50-56.70元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)渠道拓展与费用控制低于预期;3)12月底小非解禁的风险。

盈利预测与投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。后期通过“品牌先行、商品拉动及精耕门店”策略的实施,公司将获得稳健的较快速发展。 预计12-14年EPS分别为1.16、1.33和1.67元/股,对应12年PE为19倍。目前估值的安全边际较强。虽然短期内服饰消费受天气、经济等有一定的影响,但根据公司的质地,我们认为从全年角度看,可以保持相对稳健的较快速增长。维持“强烈推荐-A”的评级,半年至一年目标价以12年25倍PE为中枢,半年至一年合理价值为28.93元。 风险提示:1)经济放缓抑制服装消费需求;2)上装发展低于预期;3)加盟扩张过快短期摊薄毛利率;4)13年公司所得税率优惠到期风险;5)5月底小非解禁风险。

经历前期加速的发展,在春节提前、经济低迷等因素对行业零售造成普遍压力的背景下,一季度公司主动帮助渠道去库存,以及内部销售队伍调整,使得业绩增长放缓较多。但公司今年希望通过主动释放渠道的库存压力,以及加大多品牌的推进,希望在下半年体现出效果。短期内尽管业绩表现确实存在一些压力,但待阶段性库存压力得到合理释放,且内部人员调整磨合更好后,预计下半年的增长会随之得到逐步的恢复,可关注下半年增速提升。 帮助渠道去库存,以及内部销售队伍调整,使得公司一季度业绩增长放缓较多。一季度公司实现营业收入6.14亿元,同比增长5.35%,营业利润和净利润分别为1.29和1.06亿元,同比分别增长18.32%和6.33%。业绩增速放缓较多,主要原因在于:春节提前、经济低迷等因素对行业零售造成普遍压力;公司为帮助加盟商去除终端库存压力,发货不多,特别是促销品的发货不多;为了更好的配合多品牌发展战略,公司对内部销售队伍也进行了较大的调整,对客户情况还不是很熟悉,需要一个磨合的时间。 发货多为正价品使得毛利率大幅提升,人员增加较多导致费用上升较多。从盈利情况上看,由于终端库存有些压力,公司一季度没有往终端过多发货,发货也多为正价品,因此毛利率提升非常大,一季度综合毛利率达到了46.70%,同比提高了6.62个百分点。但是由于公司人员增加较多,加薪等原因,使得费用率也提高较快,销售费用率和管理费用率同比分别提高了2.69和2.05个百分点,不过公司也提早注意到了人员增加带来的费用上升的问题,从3月份开始比较重视费用控制。毛利率的大幅提升被费用率的提高所抵消,使得利润增长没有获得比收入增章更明显快的速度。 加盟模式主导,报表库存不完全反映终端情况,但公司主动给予加盟商压力的释放,更利于长期的可持续发展。现金流情况总体正常。一季度末库存约为6.17亿元,较年初增长19.34%,但由于加盟模式主导的公司,报表库存不完全反映终端情况,公司目前终端还处于给予加盟商释放压力的阶段,公司也主动不给终端增加发货压力,更利于长期可持续发展。经营性现金流4242万,虽下降了65.98%,但整体还处于较正常的水平。 12年力推多品牌发展,开店速度明显加快。公司为了使得后续保持持续快速的发展,今年在多品牌的推进上投入力度较大。一季度开店数量达到150家,开店速度明显比前两年加快。公司今年在其他品牌中,主要精力集中在优家的发展上,待下半年新开店逐步产生一些效益,开店速度的加快预计给予业绩增长更多的支撑。 盈利预测与投资建议:由于前几年高速的发展,以及去年四季度开始遇到经济低迷等多因素困扰,家纺消费终端一季度较低迷,市场对于国内家纺行业的发展前景出现一定程度的担忧及质疑。短期内尽管家纺消费确实会因经济低迷、房地产调控及前几年高速发展导致一些问题,从而使得增速有所放缓,但由于目前行业整体还处于较为年轻的发展阶段,国内对中高档家纺有消费能力的人群尚有不少还未形成对中高端家纺品牌的购买,以及家纺龙头品牌的全国性布局尚有较好的空间,渠道推力足。我们认为待行业压力有所释放后,家纺行业的较快速发展还是可期的。 从罗莱自身的角度看,公司今年希望通过主动帮助渠道去库存,以及加大多品牌的推进,希望在下半年体现效果。待阶段性库存压力得到合理释放,且内部人员调整磨合更好后,我们预计下半年的增长会随之得到逐步的恢复,可关注下半年增速提升。根据一季报情况,略微调整12-14年的EPS分别为3.45、4.24和5.90元/股,对应12年PE为19.6倍。考虑到公司为加盟商提供缓释期,更利于长期可持续发展,且下半年增长预计会提升,而国内品牌家纺行业还比较年轻,空间尚存,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为86.19元。 风险因素:房地产长期低迷拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险;多品牌发展费用高企的风险。

整体看来,公司经营质地优良,在股权激励计划的指引下,不难看出公司对于管理能力的持续提升及核心技术的发展的重视程度,未来在技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理的方面的持续推进,将使公司延续较快增长有保证。 基本维持前期的盈利预测,预计12-14年EPS分别为2.10、2.92和4.15元/股,对应12年PE分别为21倍。我们认为虽然短期消费受经济等影响的态势尚没有完全明确,但家纺行业处于较年轻的发展阶段,从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备良好的中长期投资价值。维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价至少可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为52.50-56.70元。

一季度在经济、春节提前及气候等多因素影响下,公司凭借良好的品牌效益,配合外延的稳步扩张,销售实现了稳定快速增长,并通过产品结构的持续升级以及精细化管理的提高,使得利润有超预期的表现。未来在外延扩张及零售管理能力提高的双向推动下,预计公司12年快速发展的趋势可延续。二季度定增在即,目前估值约19倍,我们一直强调可作为全年重点配置。 公司发展稳健,一季度收入稳定较快增长,利润表现超预期。一季度公司实现销售收入9.46亿元,同比增长26.22%;实现营业利润和净利润分别为2.31和1.74亿元,同比分别增长55.84%和37.72%,基本每股收益0.61元。我们认为一季度在行业零售出现增速放缓的情况下,公司业绩涨势良好主要是受两方面因素推动:1)去年外延扩张适度提速,在新开店的推动下,销售量增长存在新增量;2)产品结构升级带来价格持续增长。利润表现整体超预期。 一季度经营形势复杂,但在新开店的推动下,总体销售良好。今年1月份受到春节提前影响,加之2月份遇到冷春,使公司同店增长较为缓慢,不过在去年新开店的推动下,整体销售总额仍保持了相对不错的增长,而3月份在天气逐渐恢复的情况下,中下旬销售恢复较为明显,保证了整体的经营效果。 产品结构升级推升毛利率水平,精细化管理效益持续发挥,费用控制得当。 自去年公司提出利用高附加值黑标产品替换绿标产品以来,加盟商反馈良好,订货占比逐步提升,推动毛利率得到明显提升,一季度同比增加3.12个百分点,达到43.76%历史最高水平。同时,得益于公司近些年渠道扁平化改善,精细化管理能力持续增强,除财务费用因借贷利息增加,造成费用率提升0.48个百分点外,销售费用率及管理费用率分别呈现下降趋势,最终促使三项费用率同比减少0.45个百分点。毛利率提升与费用率下降使得利润有超预期表现,而净利润增速慢于营业利润增速主要是因母公司目前处于高新复评阶段,所得税率暂以25%计提所致。 报表库存规模下降,现金流回款顺利。报表显示,一季末库存规模较年初减少15.18%,降至5.45亿元;而货款及票据良好的回收及结算,使经营性现金流同比增加81.08%,达到2.38亿元。

运营基础扎实,为业绩实现快速高增长保驾护航。12年一季度公司实现营业收入1.68亿元,同比增长36.48%,营业利润和净利润分别为7220.69和5436.40万元,同比分别增长54.43%和53.38%,EPS为0.65元。我们认为业绩能够实现快速高增长,主要基于以下两方面:首先,经过多年的沉淀后,公司已拥有一套较为完善的精细化管理运作平台,推动单店质量持续提升,同时,去年新开店在销量增长上贡献了一定的新增量,均为今年一季度业绩实现快速增长提供了有力的支撑。 高端男装品牌突出的精细化管理实力,支撑外延扩张策略有序实施。有别于浙派、闽派男装企业,品牌定位高端市场,要求发展初期偏向“小而精”的思路发展,待内功得到良好沉淀,方可通过适度扩张,提升市场份额。目前,公司已在高端商场、购物中心、酒店及机场积累了一定的高端渠道资源,通过不断积累直营及国际一线代理品牌运作经验,具有较强的终端控制力及精细化管理运营执行力,现阶段与同类广派品牌相比,公司门店规模居中,正处于由质转量的变化过程中,未来配合首发项目实施,门店数量将快速超过竞争对手,实现对市场份额的有效抢占。 毛利率稳中有升的同时,经营费用控制得当,此外利息收入的增加抵减财务费用,使费用率下滑较快,推升利润实现靓丽增长。品牌力的持续提升及精细化管理效力的体现,推动公司一季度综合毛利率稳中有升,同比增加1.61个百分点,达到历史最高水平66.00%;同期,利息收入的增加,使财务费用率同比减少1.13个百分,同时,销售费用及管理费用管控也较为有效,两项费用率分别下滑1.50和1.13个百分点。由于后期公司品牌宣传及渠道建设要进行持续投入,全年看预计费用会有所提升,但费用率会随着销售收入规模的提升,保持在相对稳定趋降的水平。 站在快速发展的十字路口,面对经济增长放缓,成本提升,对加盟商扶持力度的加大,以及付款方式的转变推升应收账款规模及现金流回流减缓,但公司库存水平相对合理。目前,面对国内经济增长放缓,商业地产及人力成本持续上升的局面,加盟商压力也比以往加大很多,对此,公司为鼓励加盟商发展,对信用政策进行了调整,增加了优质加盟商的信用额度,并延长了信用期间,特别是以分期付款的方式替代以前的款到发货,因此一季度末公司应收账款较上年度期末增长63.25%;此外,信用政策的调整及公司上市后现金充裕,因此多以现金支付而应收票据使用减少,导致公司经营活动的现金流量净额比上年同期下降206.31%,由正转负,但总体的现金流压力不大。公司库存水平合理,季末为1.62亿元,较年初同比增长10.88%。 盈利预测与投资建议:公司对高端渠道拥有较好的开拓能力,目前渠道推力尚存较大的释放空间,且精细化管理能力较强。目前规模偏小,未来两年的成长性不错,根据一季报,略微上调12-14年EPS分别至1.62、2.23和2.96元/股,对应12年PE为24.8倍,半年至一年目标价格可给予12年27-30倍左右的PE,目标价格为43.67-48.52元。鉴于公司精细化运营管理水平存在可持续的提升空间,且外延扩张有空间,预计业绩将会维持较快增长态势,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:1)来自国际一线男装品牌的竞争加剧的风险;2)直营建设进程加快,费用上升的风险;3)向二、三线下沉加剧,加盟占比扩大,降低毛利率水平的风险等。

在提价支撑下,扩张略加速与并购辅助高增长。11年公司实现营业收入20.28亿元,同比增长61.23%,营业利润和净利润分别为4.23和3.68亿元,同比分别增长49.50%和51.66%,基本每股收益为0.63元。在提价的支撑及规模化的发展下,11年公司收入实现快速增长,其中,四季度因春节提前,12月发货提前推动四季度收入实现91.00%的增长。 提价刺激毛利率水平大幅提升,但规模化发展导致费用增加,而宝鸟利润下滑与收购的新品牌亏损使利润增长低于收入增长。11年在价格提升明显的效应下,综合毛利率持续得到大幅拉升,同比增加4.68个百分点,达到58.87%。同时,公司去年店面数量同比增加25%,外延扩张明显加快,规模化的发展导致费用增加较快,特别是公司对加盟商的扶持力度明显加大,购买门店租赁给加盟商等费用增加较多,最终导致费用率同比增加4.55个百分点;此外,宝鸟11年净利润大幅下滑77.60%,收购的新品牌也处于亏损状态,这些因素使得全年的利润增长低于收入增长。 为鼓励加盟商发展,赊销规模加大导致应收账款增加较快,现金流出现较快下滑,且随着终端店面规模增加,库存规模也有所上升,但基本处于可控范围。 盈利预测与投资建议:考虑到再融资推进等事项,预计12-14年EPS分别0.85、1.08和1.37元/股。目前12年市盈率为15倍,半年至一年目标价可以给予12年20倍,目标价格中枢为17.02元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用,但同时需注意减持的风险。 风险提示:渠道扩张过快,管理难度加大;新品牌运营低于预期;减持风险。

多品牌扩张有序,业绩快速增长趋势延续。12年一季度公司实现营业收入3.27亿元,同比增长36.31%,营业利润和净利润分别为0.97亿和0.78亿元,同比分别增长100.24%和92.36%,EPS为0.39元。公司业绩高增长趋势延续,主要因主品牌力得到持续强化的同时,副属品牌也得到了稳定的发展,有效的加快了渠道拓展,保证了销量的持续增长,同时费用控制效果显现。 主副品牌同步发展,为外延扩张打开新空间。随着主副品牌同步发展,12年公司预新增开门店180-230家,其中,三个老品牌共计将新开设门店80-100家,玛丽玛丽计划新增80-100家,朗姿旗下的高端利亚品牌计划新增20-30家门店。因此,在经济低迷时期,渠道的快速扩张,有效的保证了销量的可持续快速增长。当然副品牌发展不完全成熟,开店能否达到效果也需要观察。 毛利率稳中有升的同时,销售费用下降及利息收入增加大幅降低费用率,推升利润实现靓丽增长。产品附加值以及品牌力的持续提升,推动公司一季度综合毛利率稳中有升,同比增加0.60个百分点,达到历史最高水平60.74%;同期,销售费用的下降,使销售费用率同比减少7.69个百分点,而利息收入的增加,使财务费用率同比减少3.67个百分。由于后期公司品牌宣传及渠道建设要进行持续投入,全年看预计费用会有所提升,但费用率会随着销售收入规模的提升,保持在相对稳定的水平。 备货增加,导致库存规模略有增加,但现金流回流情况良好。一季度因公司对新品牌“玛丽玛丽”的备货规模由原来的40家增加至80-100家,加之,加盟商对于春夏装的提货存在差异性,一些未提走的货品累计计入一季度库存,最终导致季末库存规模达到2.87亿元,小幅提升6.74%。但同期受益于经营业绩增长突出,现金流回流情况良好,期末达到4261.15万元。 盈利预测与投资评级:我们在12年策略报告中将高端女装行业定为今年重点推荐的子行业之一,高端女装对于管理的要求较高,国内女装经历这些年的发展,经过几轮洗牌,近年来逐渐沉淀出一些品牌,具备较为稳定的运营管理能力。朗姿在国内高端女装品牌中综合实力较为靠前,同时,凭借现有的商场资源、运作平台及管理经验,多品牌也在有条不紊的建设中。高端女装品牌目前规模普遍不大,外延有空间,内生能力强,因此近些年的增长较一般成熟行业要高,公司作为唯一的标的,也分享了实力靠前的高端女装较好的增长势头。 公司一季度在行业整体增速下滑的背景下,仍然获得了快速的增长,这和高端女装龙头目前所处的发展阶段以及公司本身的发展阶段也是密不可分的。同时,公司公告将进行股权激励,预计激励方案可给予未来增长较好的支撑。我们预计12-14年EPS分别为1.51、2.04和2.76元/股,目前12年对应估值为25.6倍,半年至一年目标价可给予12年27-30倍PE,目标价格区间为元40.70-45.20元。虽然今年消费可能受经济影响有所减速,但基于公司和行业的特点,朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长,因此我们前期对公司一直进行了重点推荐,目前仍建议全年可重点配置,若股价有调整可积极介入。维持评级为“强烈推荐-A”。 风险提示:新品牌开拓低于预期的风险;费用过高的风险;今年8月底小非解禁的风险。

经营节奏加快,去年收入增长提速,但今年一季度受多方因素扰动,收入出现负增长。11年公司实现营业收入12.52亿元,同比增长46.40%,营业利润和净利润分别为1.33和1.12亿元,同比分别增长29.11%和21.89%,基本每股收益0.74元,分配预案为每10股派现2元(含税)。然而12年一季度受经济、春节提前及天气等问题影响,业绩增长放缓,收入和净利润分别增长-9.93%和17.69%。 提价及精细化运营程度提升,促使毛利率稳步增加,但费用控制不力是制约利润增长的主因。11年综合毛利率水平由40.63%增加至44.43%,同比增加3.80个百分点,一季度毛利率水平延续了增长趋势,同比小幅增加0.62个百分点,达到43.08%的水平。而11年由于品牌推广和渠道开拓加大力度,而公司在费用控制方面力度不够,销售费用率提升过快,增加了5.45个百分点至28.51%。今年一季度由于公司并未进行门店的持续整改,费用率也相应得到了一定的控制,三项费用率同比减少0.22个百分点。 12年展望:若费用控制得当全年可获较快增长。短期看,家纺行业面临阶段性发展低谷,而全年看家纺行业渠道推力仍足,预计后续公司的收入可恢复一定的增长。若今年门店整改不再大规模进行,终端建设费可有所节省,则给予了业绩一定的弹性。若后续季度收入增长有所提速的基础上,12年的投资进会还取决于费用控制力度。 盈利预测与投资建议:调整12-14年的EPS分别为0.98、1.32和1.80元/股,目前估值为12年21倍,短期看经营和费用都有些压力,但由于全年看费用控制可能给予业绩一些增长的弹性,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:经济放缓制约消费需求;费用控制低于预期;规模扩张加大库存。

经营节奏加快,去年收入增长提速,但今年一季度受多方因素扰动,收入出现负增长。11年公司实现营业收入12.52亿元,同比增长46.40%,营业利润和净利润分别为1.33和1.12亿元,同比分别增长29.11%和21.89%,基本每股收益0.74元,分配预案为每10股派现2元(含税)。然而12年一季度受经济、春节提前及天气等问题影响,业绩增长放缓,收入和净利润分别增长-9.93%和17.69%。 提价及精细化运营程度提升,促使毛利率稳步增加,但费用控制不力是制约利润增长的主因。11年综合毛利率水平由40.63%增加至44.43%,同比增加3.80个百分点,一季度毛利率水平延续了增长趋势,同比小幅增加0.62个百分点,达到43.08%的水平。而11年由于品牌推广和渠道开拓加大力度,而公司在费用控制方面力度不够,销售费用率提升过快,增加了5.45个百分点至28.51%。今年一季度由于公司并未进行门店的持续整改,费用率也相应得到了一定的控制,三项费用率同比减少0.22个百分点。 12年展望:若费用控制得当全年可获较快增长。短期看,家纺行业面临阶段性发展低谷,而全年看家纺行业渠道推力仍足,预计后续公司的收入可恢复一定的增长。若今年门店整改不再大规模进行,终端建设费可有所节省,则给予了业绩一定的弹性。若后续季度收入增长有所提速的基础上,12年的投资进会还取决于费用控制力度。 盈利预测与投资建议:调整12-14年的EPS分别为0.98、1.32和1.80元/股,目前估值为12年21倍,短期看经营和费用都有些压力,但由于全年看费用控制可能给予业绩一些增长的弹性,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:经济放缓制约消费需求;费用控制低于预期;规模扩张加大库存。

经营管理质地提升,业绩高增长性突出。11年公司实现营业收入7.54亿元,同比增长73.64%,营业利润和净利润分别为1.23亿和1.07亿元,同比分别增长89.93%和98.81%,EPS为0.40元,每10股转增3股并派发现金股利1元(含税)。11年公司竞争实力提升显著,在外延快速扩张的同时,内生增长等软实力也得到了同步提升,拉动业绩实现超预期增长。 职业团队的打造提升专业运营水平。11年在户外用品行业快速发展的背景下,公司首先通过塑造专业运营管理团队,提升自身素质,并以此为依托在品牌建设、产品研发、渠道扩展、供应管理及信息化系统铺设等方面进行了全方位改造提升,全年运营管理效率提升显著。 渠道开拓继续加快,发展业态继续丰富。去年公司着力在渠道广度和深度双向进行开发,在巩固和提高核心和一级城市市场渗透率的同时,持续提升二级和三级市场覆盖率,集中资源突破华东、西南的重点潜力市场,并加大对加盟商的支持力度,优化加盟商结构,通过与新专业零售商合作解决薄弱市场的拓展问题。截止至去年年底,渠道规模突破1000家,净增375家,直营和加盟店分别达到144和897家。 户外装备定价策略调整致使毛利率下滑,但费用率的有效控制支撑高盈利性,保证了现金流的充裕,而12年春夏产品提前上架导致库存规模增加。 盈利预测与投资建议:户外行业尚处快速发展阶段,渠道推力释放空间广,结合一季报和两次订货会情况,全年在经济若不出现大幅波动,业绩高增长明确,略微上调12-14年的EPS分别为0.66、1.05和1.56元/股,对应12年的PE为32.4倍。虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但我们认为这符合消费升级后端行业及公司的发展阶段,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;四季度大非解禁的风险。

市场环境低迷,全年业绩增幅如期收窄。11年公司实现营业收入51.07亿元,同比增长6.78%,营业利润和净利润分别为4.49亿元和4.07亿元,同比分别增长3.30%和9.64%,基本每股收益0.73元,分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。业绩增长情况完全符合我们的预期。 棉价波动扰乱业绩增长节奏,下半年情况恶化。11年在经受市场环境低迷及棉花价格大幅波动的情况下,二季度开始公司业绩出现较大幅度的波动,特别是三、四季度产品销量及售价较上半年均出现一定程度的下滑,最终导致全年收入增长大幅收窄。但分市场来看,由于公司加大了对国内二三线品牌市场的开发,国内市场收入同比增加了15.46%,减弱了海外市场收入下滑的影响。盈利方面,售价回调,成本承压,最终导致盈利性出现明显减弱的迹象,特别是四季度资产减值损失计提规模的增加,使当季净利润同比下滑47%,拖累全年业绩增长。 综合毛利率小幅提升,配合费用率的下降,最终保证业绩实现正增长。11年公司综合毛利率为19.85%,同比增加0.13个百分点,我们认为这主要是源自非主营业务的贡献,实际上,在经营环境恶化,毛利空间压缩的背景下,尽管主营业务中原、本纤产品毛利率同比增长3.25个百分点,达到11.40%的水平,但由于收入占比为89%的纱线产品毛利率同比下降2.95个百分点,导致主营业务毛利率为17.69%,同比下滑2.20个百分点。但同期公司的费用控制较为得当,期间费用同比仅增加了2.91%,在销售费用率下滑的贡献下,三项费用率同比减少了0.04个百分点。 产品及原材料备货增长,导致库存规模上升,而备货资金的占用及募投项目兴建投入导致现金流趋紧。截止至11年底,公司库余额达到23.54亿元,同比增长37.31%,其中,商品库存及原材料备货占比达到91%。我们认为商品库存增加一方面是收购奎屯锦孚后并表影响,另一方面是借款质押了1.87万吨的色纺纱;而原材料库存增加,主要是公司结合未来棉价走势的判断,在去年棉价低点进行了大量储备所致。现金流方面,产品、棉花备货的增加以及公司利用预付定金锁定了12年部分棉花资源占用了大量现金,同时,两个募投项目兴建投入减少了现金及现金等价物,因此,公司经营性现金流量净额为-11.30亿元。 盈利预测与投资建议:结合公司低价棉库存储备情况、今年对棉花价格的初步判断,我们认为12年一季度在高基数的影响下,同比数据恐难出现改善,但随着订单量、售价趋稳,新增产能的陆续释放,预计业绩将出现逐季改善的迹象,全年将呈现前低后高的业绩走势,基于此,我们预计12-14年公司EPS分别为0.82、1.00和1.25元/股,对应12年PE为10.2倍,由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,但考虑到公司品牌溢价能力较强,产品售价稳定有利于销量的恢复,且伴随新增产能的释放,中长期看业绩存在提升空间,维持“审慎推荐-A”的评价,半年至一年目标价可给予12年12-15倍PE,目标价格区间为9.84-12.30元。 风险因素:1)外围经济不振,影响订单的风险;2)棉价波动的风险。