户外用品销售形势良好,一季度业绩再超预期。公司今日公告12年一季度业绩预告,预计实现营业收入约为1.91亿元,同比增长65%,归属母公司净利润有望达到3810-4050万元,同比增长92-105%之间。业绩增长再超预期。 渠道推力强,共促收入高增长。通过我们前期的多次论证,未来2-3年处于消费升级后端的户外用品企业仍然是可以依靠渠道推力的充分释放得到较为快速的发展,一季度在渠道拓展的支撑下,品牌效益的释放、产品投放精准度的提升以及精细化管理能力的再发挥,使公司一季度销售顺畅,并未受到气候及经济太大的影响。 单店质量提升,品牌推广投入不多,推升净利润超预期增长。提升店效作为公司今年努力的又一目标,一季度也将逐步得到体现,尤其是对产品投放精准度的提升,使主力产品与季节和气候切合度更高,这就在某种程度上减小了天气因素对公司销售的影响。同时,由于一季度品牌推广活动处于筹划阶段,投入不多,导致盈利表现再超预期。 维持“强烈推荐-A”投资评级:户外行业尚处快速发展阶段,渠道推力释放空间广,加之公司将涉足户外休闲新领域,专业级及轻专业级户外用品渠道的双向扩张,将为公司贡献新的业绩增长点。鉴于短期内新品牌尚处引进、培育期内,暂不对业绩增长构成支撑,因此,结合一季报和两次订货会情况,全年在经济若不出现大幅波动,业绩高增长明确,基本维持12-13年的EPS分别为0.65和1.03元/股,对应12年的PE为29.7倍。虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但我们认为这符合消费升级后端行业及公司的发展阶段,半年至一年目标价可以给予12年35倍估值,对应目标价格区间为22.88元,给予的估值是在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,由于公司高成长性显著,管理质地不断提高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

11年在服装价格普涨的背景下,公司零售能力的提升、传统渠道问题改善后的适度扩张、新兴电商渠道试水的成功以及肯纳年内并表,使收入增速明显快于前两年,实现超预期的增长。同时,公司前两年对于渠道质量的打造和精细化管理能力的培养均使盈利高增长性不减,延续了利润增速快于收入增速的趋势。12年公司在提升零售能力、加强对一线经销商的互动和管控能力、保持外延扩张及产品结构升级带来的量价增长的支持下,具备保持较快速发展的能力,目前估值19.4倍,属于我们今年重点推荐的品种。 11年收入增长提速,盈利高增长性持续。11年公司实现销售收入29.21亿元,同比增长32.89%;实现营业利润和净利润分别为4.84和4.15亿元,同比分别增长39.48%和43.43%,基本每股收益1.46元,利润分配预案为每10股转增5股并配发现金红利2元(含税)。11年公司收入增长明显快于往年一个等级,我们认为这主要是在提价的推动下,公司零售能力和外延扩张速度均有提升所致,同时,电子商务的迅猛发展,对库存商品消化起到了良好的作用,全年获得收入1.06亿元,另外,肯纳公司二季度并表也为全年贡献了几千万的收入;盈利方面,由于产品适时提价有效规避了成本上涨压力,且公司渠道质量逐步提升,保证了净利润增速仍高于收入增速的趋势。 渠道质量继续提升,下半年开店进程加快。10年底,当公司终结将近2年的去库存化过程后,库存情况的良好改善,推动11年公司渠道建设进程。但由于上半年公司集中处理加盟体系中存在的关店瞒报等问题,导致上半年仅直营增加51家店,下半年在问题得到梳理后,开店速度适当恢复提升,全年净增加门店451家,加盟和直营分别增加309和142家,门店数量合计3976家。 主营业务毛利率稳定,费用率控制得当,保证盈利性,但库存受肯纳库存增加及春夏产品提前入库影响有所提升。 盈利预测与投资建议。鉴于公司12年具备快速发展的能力,不考虑定增摊薄影响,预计12-14年EPS分别为1.90、2.48和3.08元/股,目前12年估值为19.4倍,估值具备较好的安全边际,我们一直强调公司属于12年我们重点推荐的品种,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:经济放缓抑制需求;黑标推广不达预期;直营等投入超预期。

11年公司整体经营质地仍稳步提升,业内第一的龙头地位得到巩固。但经过高速发展后,加盟商库存问题在下半年有所显现,公司为加盟商提供的缓释期,使短期内销售业绩有所波动,收入增速放缓。盈利方面,研发及内生效率提升,及部分新品牌发展日渐成熟,使净利润增长表现抢眼。尽管公司短期发展体现出一些压力,但今年随着对其他副品牌的加大推进,以及渠道的加快扩张,预计全年有望实现公司提出的收入及净利润分别增长32.6%和25.9%的目标。目前估值为12年20.5倍,预计下半年增速将提高,可择时选择配置。 库存缓释期的提供影响短期销售业绩,但盈利表现依旧抢眼。11年实现营业收23.82亿元,同比增长30.99%,营业利润和净利润分别为4.17亿和3.74亿元,同比分别增长53.17%和53.92%,EPS为2.66元,每10股配发现金红利10元(含税)。收入增长略低于预期,去年下半年加盟商库存水平在某个阶段较高,公司及时通过降低订货要求,为加盟商提供缓释期的调节方法,对短期销售业绩造成了一定影响,特别是四季度收入增长降至11.20%,盈利方面,研发及内生效率的提升,及部分新品牌发展日渐成熟,使净利润增长靓丽。 配合多品牌策略发展,渠道开拓适度推进。11年公司多品牌策略发展稳健,品牌维度丰富,除自有品牌对高、中、低端品牌进行有效覆盖外,海外代理品牌的引进对中高端领域、儿童床上用品及卫浴家具领域进行了良好的补充。配合多品牌的发展,渠道拓展稳健,全年各类门店共计2371家,净增加286家。 提价及低毛利品牌日渐成熟,毛利率提升明显,费用控制相对合理,仅管理费用率因研发费用增加及人工成本上涨有所增加,现金流健康。 盈利预测与投资建议:我们预计今年收入增长会随着缓释期效应的显现,得到逐步的恢复。考虑到今年的经济环境,我们前期已陆续调整了业绩,预计12-14年的EPS分别为3.47、4.35和5.96元/股,对应12年PE为20.5倍。 考虑到公司为加盟商提供缓释期,更利于长期可持续发展,且全年的收入增长高于订货会增速是有可能的,而国内品牌家纺行业还比较年轻,空间尚存,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济放缓及房地产市场低迷拖累家纺消费;终端库存高于预期的风险;多品牌发展费用高企的风险。

经济及气候因素影响部分季节销售,业绩略低于预期。2011年实现营业收入13.48亿元,同比增长17.94%,营业利润和净利润分别为1.43亿和0.99亿元,同比分别增长6.97%和-0.87%,EPS为0.27元,每10股转增3股。受经济及气候影响,四季度销售增速的回落,同时,在近两年渠道进行快速扩张的过程中,渠道质量受损,最终导致全年收入增长慢于预期;此外,新开店增多推升费用快速增长,加之资产减值损失计提规模增大以及税费增加导致盈利表现不佳,全年净利润出现下滑。 外延扩张快,但质量需提高,多品牌发展仍处磨合期。11年公司外延扩张速度依旧不减,全年门店合计达到1961家,其中,自营店1517家,分销店444家,全年累计新开自营店396家。分品牌看,星期六、索菲亚、菲伯利儿、69及其他品牌分别新增172、94、72、44及14家,拓展主要以前三大品牌为主,并逐渐向二三线城市下沉。但公司多品牌体系运营尚处在调整磨合过程中,前期的快速发展,使库存增加过快,单店质量受损,因此,造成近两年公司业绩不佳。 提价推升毛利率,但费用、资产减值计提增长及税费增加导致盈利性减弱。 11年公司产品的大幅提价,推升主营业务毛利率达到52.33%,同比增加3.50个百分点。但新开店的增多,导致商场费用及人员成本等开支加大,加上资产减值损失计提增加3835万元,且无法冲抵税费,最终导致净利润略有下滑。 盈利预测与投资建议:考虑到目前公司多品牌仍处于调整期,略微调整12-14年的EPS分别为0.34元和0.45和0.56元/股,对应12年的估值分别23.6倍,目前估值略偏高。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。

11年面对复杂的市场环境,公司凭借良好的零售运作经验及日益凸显的品牌效益,通过多业态模式的发展,使业绩延续了稳健高增长的趋势。短期内尽管家纺消费或将受到经济、天气及房地产调控等多方影响,增速会有所放缓,但目前阶段市场开拓空间仍较为广阔,依托现有高效运作平台,多品牌策略的有序发展,预计全年有望实现公司提出的收入及净利润分别增长25%和35%的目标。目前调整后估值为12年20.4倍,全年角度看依然适合重点配置。 运营稳健,业绩高增长符合预期。2011年实现营业收入14.53亿元,同比增长36.18%,营业利润和净利润分别为2.67亿和2.07亿元,同比分别增长65.54%和61.98%,EPS为1.54元,每10股转增2股。业绩基本符合预期。 价值为先,稳中求胜。公司业绩能够实现稳定的高增长主要是在价值为先理念的指导下,稳中求快的发展思路,使公司在直营、加盟、网销及团购业务上面均得到了良好的发展,特别是公司突出的直营体系使终端销售维稳,四季度在行业增速进入全年低点时,公司销售仍实现了37.6%的增长;而公司突出的盈利表现,主要得益于扎实的直营基础、对原材料的合理储备以及精细化管理水平的提升,使费用率在严格控制下,毛利率得到同步提升。 网购及团购比重加大,摊薄直营体系毛利率,但正因直营体系愈发成熟,促使费用率下滑明显,现金流情况良好。综合毛利率同比小幅增加0.92个百分点,达到47.04%,其中,在直营体系精细化运营的示范下,加盟业务毛利率增加1.29个百分点,而直营业务因低附加值的团购及网销业务销售占比提升,导致直营业务毛利率出现下滑,但直营门店的毛利率仍保持良好水平。费用方面,因直营体系经过前些年的沉淀,体系完善成熟,促使费用率同比下滑近3个百分点。 盈利预测与投资评级:公司品牌运营风格稳健,品牌形象突出,在渠道快速扩张的支撑下,预计将保持较快的增长。预计12-14年EPS分别为2.10、2.92和4.15元/股,对应12年PE分别为20.4倍,估值不算高,加之全年快速增长较有保证,具备良好的中长期投资价值。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:房地产低迷拖累销售的风险;渠道拓展与费用控制低于预期。

国内女装行业市场较为分散,优势品牌充分享受高增长盛宴。国内女装行业龙头形成较大优势、并进行全国性扩张的进程要晚于男装行业,且在此过程中,只有综合运营实力经受住考验的品牌,这几年逐渐沉淀下来,地位日趋稳固。 但目前,国内女装市场集中度仍不高,行业较为分散。我们认为这为综合实力领先及内功扎实的女装品牌提供了良好的发展时机。朗姿凭借前期的积淀,现已具备一定的市场基础,未来随着软实力的进一步强化、多品牌的稳步推进及渠道的规模化扩张,将充分享受高增长盛宴。 高端女装行业发展特点制约单一品牌渠道拓展空间,多品牌策略将成为必行之路。朗姿多品牌框架现已具备,未来规划清晰,11年主副品牌整体实现了快速增长,但副属品牌应当给予更多的进行磨合与沉淀。其中,主品牌朗姿及基数较小的卓可增速最为抢眼,分别实现51.78%和73.30%的增长,莱茵虽受调整影响,但也增长了26.37%。 主副品牌同步发展,为外延扩张打开新空间。随着主副品牌同步发展,12年公司预新增开门店180-230家,其中,三个老品牌共计将新开设门店80-100家,玛丽玛丽计划新增80-100家,朗姿旗下的高端利亚品牌计划新增的20-30家门店。当然副品牌发展都不算完全成熟,开店能否达到计划尚需要观察。 盈利预测与投资建议:朗姿在国内高端女装品牌中综合实力较为靠前,多品牌也在有条不紊的建设中,预计可维持快速发展。12-14年EPS 分别为1.51、2.04和2.76元/股,12年估值为23.9倍。虽然今年消费可能受经济影响有所减速,但基于公司和行业的特点,朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长,全年看可以重点配置。维持评级为“强烈推荐-A”。 风险提示:新品牌开拓低于预期的风险;费用过高的风险。

下半年经营环境复杂,业绩涨幅如期收窄。11年公司实现营业收入60.79亿元,同比增长20.95%,营业利润和净利润分别为10.35亿和8.92亿元,同比分别增长13.99%和9.45%,EPS为0.85元,略低于我们0.88元的预期,每10股派现2.80元(含税)。上半年受益于棉价提升,公司产品售价大幅提升支撑业绩实现快速增长,下半年尽管面对全球经济的恶化,公司始终保持满产状态,但产品售价随着棉价调整的大幅回调,导致三四季度,收入涨幅较前两个季度有所收窄;另外,下半年成本压力的加大致使全年利润增长略低于预期,其中,特别是四季度净利润同比下滑27.09%。 棉价波动导致公司盈利承压,毛利率波动大。公司11年净利润增速放缓主要是受毛利率波动影响。由于公司产品售价的调整明显要滞后于棉价2-3个月,因此,上半年受益于上轮棉价暴涨行情,将毛利率水平推升至34.02%的历史高位,但下半年同样在受棉价暴跌影响,产品售价的回调,加之居高不下的成本压力,导致毛利率水平均出现了不同幅度的下滑,特别是四季度仅为25.27%,同比减少了6.48个百分点,达到了近3年内的低点。后期随着棉价向理性的合理区间调整,高价棉库存消化殆尽(12年1月基本消化完毕),预计毛利率环比或将出现逐季改善的趋势,特比是今年下半年若棉价保持相对稳定,毛利率改善趋势将加强。 管理费用增加推升三项费用率。报告期内,公司费用管控严格,销售费用率和管理费用率均有不同幅度的下降,从而抵消了财务费用率的小幅增加,11年全年公司三项费用率整体同比下降0.81个百分点,降至13.62%的水平。 现金流状况良好。虽然遭遇欧美债务危机以及棉价波动,但公司仍凭借稳固的龙头地位和优良的管理能力取得不错增长,直接至11年底公司经营性现金流金额约为10亿元,基本正常。 配合新增产能释放,有效配备纱锭产能,从而缓解成本压力,增加业绩增长弹性。今日公司公告计划投资9.29亿元新增23万纱锭和3.5万锭倍捻生产线项目。我们认为随着公司二季度2000万米色织布生产线的投产,产能将得到8-9%的提升,可以缓解部分产能压力,提升订单量,而该项目的实施将使新增产能的原材料供给更加有保证,进一步稳固盈利性,增加业绩弹性,但鉴于该项目将于13年开始贡献纱线产能,故12年对业绩不产生贡献。 维持“审慎推荐-A”投资评级:考虑到新增项目对13年业绩的贡献,我们微调12-14年EPS分别为1.00、1.18和1.44元/股,目前对应12年估值为9倍。目前估值较低,但考虑到今年上半年公司仍受高基数、国际市场经济低迷、原材料价格的波动等不确定性因素,投资机会与后期业绩增长的稳定性相关,维持“审慎推荐-A”的投资评级。一年目标价可给予12年12倍的PE,目标价格中枢为12.00元。 风险提示:棉花价格波动,使产品价格波动的风险;人民币持续升值,吞噬利润的风险;国际市场需求疲软影响销售的风险。

高端商务休闲男装品牌精细化运营能力强,是保障未来持续快速发展的主要依托。公司今日公告12年一季度业绩预告,预计归属母公司净利润有望达到4962.09-5670.96万元,同比增长40-60%之间。我们认为有别于闽派男装企业,公司定位高端市场,这要求其前期的发展偏向小而精,待内功得到沉淀后,方能在市场立足,从目前的情况看,公司已沉淀出一套较为完善的精细化管理运作平台,近两年的单店质量持续提升,11年单店收入实现21%的增长,明显快于10年12%的水平,同时,去年新开店在销量增长上贡献的新增量,均为今年一季度业绩实现快速增长提供了有力的支撑。 高端渠道及资源优势突出,利于巩固精细化管理水平的持续提升潜力。目前,公司已在高端商场、购物中心、酒店及机场积累了一定的高端渠道资源,其中以直营为主,对终端的控制力强,精细化管理运营执行力强;同时,通过精选三线市场优质加盟商,减少公司区域发展的不适应性,为公司挖掘购买力强的三线高端市场。此外,国际一线代理品牌运作理念的植入及部分资源的共享,配合较强的供应链管理,也将有效的提升品牌高端化的质感及高端化运作经验的积累。整体而言,高端渠道及资源的高效整合将进一步提升。 与同类广派品牌比,公司门店规模现处于居中的水平,有望随着首发项目实施,构建本土优势,使门店数量快速超过竞争对手,用于抢占市场份额。 激烈的市场竞争环境为精细化运营的提升提供源源不断的动力。正因高端男装直面国际品牌的竞争激烈,才使得广派男装从一开始就参考国际品牌的运营特点,特别是在精细化管理能力上大大胜于闽派和浙派。 而公司经过15年的沉淀,运营精细化管理水平已在国内商务休闲男装品牌中处于靠前地位。后期发展的关键则在于制定针对国际高端品牌的合理经营策略,在品牌形象和文化沉淀上找到更好的依托,发展路径尚可更加清晰。 盈利预测与投资建议:公司对高端渠道拥有较好的开拓能力,目前渠道推力尚存较大的释放空间,且精细化管理能力较强。目前规模偏小,未来两年的成长性不错,建议给予和高端女装等增长快速的行业类似的估值,预计12-14年EPS分别为1.60、2.22和2.86元/股,对应12年PE为22.6倍,半年目标价格可给予12年27倍左右的PE,目标价格为43.21元。鉴于公司精细化运营管理水平存在可持续的提升空间,且外延扩张有空间,预计业绩将会维持较快增长态势,首次给予“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:来自国际一线男装品牌的竞争加剧的风险;直营建设进程加快,费用上升的风险;向二、三线下沉加剧,加盟占比扩大,降低毛利率水平的风险等。

品牌效益提升及外延有序扩张,保证业绩快速增长。2011年实现营业收入8.36亿元,同比增长49.56%,营业利润和净利润分别为2.47亿和2.09亿元,同比分别增长40.40%和69.25%,EPS 为1.05元,每10股派现6元(含税)。 公司业绩得到高速增长,主要因上市后主品牌力得到持续强化的同时,加快渠道拓展进程,且在子品牌发展的推动下,销量实现了30.5%的较快增长。 主副品牌有序发展,加快外延拓展进程。11年公司对品牌发展进行了进一步的梳理,在主副品牌均得到了快速增长的同时,9月份新推出玛丽玛丽品牌及outlet 店,为未来开拓新的专卖店渠道打开通路。截止至11年底,公司共计拥有门店388家,新增80家,速度明显快于前两年,其中,朗姿、莱茵及卓可分别新增33、17和16家,玛丽玛丽及outlet 店各新开7家。 各项投入推升费用率,但毛利率快速提升,库存增加主要为冬装备货所致。 因推进多品牌、品牌宣传加大、研发及上市等因素,公司销售及管理费用提升较快,导致费用率全年增加4.43个百分点。但研发设计等带来附加值的提高,使毛利率增加了3.25个百分点,部分抵减了对净利润率的拖累。库存增加至2.69亿,但过季货品约5600万不算多,主要新开店多为冬装备货所致。 维持“强烈推荐-A”投资评级:凭借现有的商场资源、运作平台及管理经验,多品牌也在有条不紊的建设中,预计公司可持续高速增长。略微上调12-14年EPS 分别为1.51、2.04和2.76元/股,12年估值为23倍。虽今年消费可能受经济影响有所减速,但朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:新品牌开拓的风险;商场渠道扣点过于强势。

品牌建设战略地位提升,加紧落实产品系列化发展。公司今年在加紧落实产品系列化发展,精耕门店营销管理的同时,将品牌建设战略提升到新的高度。 由以往的“商品、渠道到品牌”的发展策略转变为“品牌先行、商品拉动及精耕门店”上。加强品牌建设与产品系列化的发展,以及提升门店的精细化管理,都是公司未来提高店效的主要举措,综合而言,公司希望可实现可比同店年均10%以上的增长目标。 强化直营根基,加盟拓展推动网络覆盖广度。凭借直营商场店在一线城市多年塑造的良好品牌形象,绝对的直营优势可作为长期发力点,保证盈利增长的稳定性;而公司在三线以下的城市终端覆盖度仅30%左右,正积极在三四线快速发展加盟布点。11年明显加强了渠道的拓展步伐,销售终端达到3100家左右,其中加盟店面数量约2400家左右,较去年同期净增加300多家。 持续看好商务休闲装行业中具备单店质量提升潜质的龙头企业。面对经营大环境的变革,处在消费升级前端的行业,单凭外延式的快速扩张已无法跟上竞争的需要,只有单店质量及平效具有不断提升的动力,才可维持企业持续健康的发展。而公司依托坚实的直营基础、领先的研发设计能力以及精细化的营运系统,内生性增长潜质较为突出,紧扣行业发展趋势。 盈利预测与投资评级:公司总体发展质地较为优良。后期将通过提高二三四线城市的布点及提升单店质量等获得持续的较快速发展。维持11-13年EPS分别为0.90、1.16和1.33元/股,11、12年PE 为26.8和20.8倍。近期品牌服饰行业的估值经历了一轮上涨,公司的估值较有优势,虽短期内服饰消费受天气、经济等有一定的影响,但从全年角度看,公司可保持稳健的较快速增长。维持“强烈推荐-A”的评级。

虽然不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但鉴于公司的终端控制力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,且随着产品结构及适销性的改善升级,我们预计公司12年可保持较快速的发展。 暂未考虑定增摊薄影响,基本维持11-13年的EPS为1.44、1.90和2.37元/股,目前的估值为12年19.8倍。全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价可以给予12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为42.80-47.55元。

发展步伐加快,规模效应推动收入增长加快。公司公告预计11年全年营业收入和归属母公司净利润分别为12.52和1.14亿元,同比分别增长46.40%和24.74%,基本每股收益0.76元。整体看,11年收入的快速增长顺应了公司快速扩张的趋势,11年门店拓展了400多家,基本符合预期,但利润受渠道建设及新品牌推广等费用投入加大的影响,增长不达预期。 规模化扩张使得终端建设费很高,短期内使收入及盈利指标增长出现分化。 为缩小与其他两家龙头家纺公司的差距,11年公司进行了全方位的提升,特别是市场拓展力度的加大,促使收入增长提速,同时,公司对库存商品的集中处理也助推收入增长加快。四季度单季看,公司收入增长22%左右,有所放缓,但整体还算保持了不错的趋势;盈利方面,“阿米巴”经营理念的引入实施,提升了公司在供应链管理等多方面的精细化管理水平,加上提价效应的显现,使得毛利率获得了约3个点的提升,但规模扩张短期内有损一些增长质量指标,特别是终端建设费特别高,11年公司整改了300多家门店,费用的集中体现导致利润增长不及预期。 全年看家纺行业渠道推力仍足,而公司的投资机会主要取决于费用控制的程度。家纺行业正处于品牌化的初级阶段,家纺龙头品牌企业的全国性布局尚为完成,渠道推力的释放空间还很充足,我们认为虽然一季度家纺行业可能规模增长有些阶段性压力,但全年看渠道推力可以维持行业较快速的增长。而对于公司来说,今年的首要目标是控制费用,若今年门店整改不再大规模进行,终端建设费可以大幅节省,则给予了业绩较大的弹性。因此12年的投资进会主要取决于费用控制力度。 盈利预测及投资建议:为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距,公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升,目前,虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标,但规模发展势头强劲,总体实现了快速发展。12年看,可根据费用控制程度决定投资机会,若今年门店整改不再大规模进行,终端建设费可以大幅节省,则给予了业绩较大的弹性。根据快报,我们调整12-13年的EPS分别为1.02和1.53元/股,目前12年估值为23倍,短期看经营和费用都有些压力,但全年看费用控制可能给予业绩一些增长的弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为25.6元。建议重点关注费用的控制改善情况。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

改善趋势进一步加强,业绩增长符合预期。公司公告预计11年全年营业收入和归属母公司净利润分别为99.45和12.12亿元,同比分别增长33%和60%,基本每股收益1.21元。公司依靠出色的单店增长表现、持续的外延扩张及库存产品的持续消化,收入实现了快速增长;利润增长方面尽管毛利率水平受去库存拖累预计有所下滑,但公司日趋稳健的发展心态使以往在费用上的虚高投入得到严格控制,费用率和毛利率波动的相互抵消,使利润实现了符合预期的增长;库存在规模及结构上的明显改善,预计也将使年报的现金流情况较三季报继续出现好转。 优质的单店增长表现及快速的外延扩张支撑收入增长趋势延续。我们认为公司收入增长态势良好主要得益于出色的单店表现以及渠道的快速扩张。首先,近年来公司始终强调对于渠道内涵增长的管理,不断挖掘单店质量的提升潜力。11年通过在品类管理、主题式营销管理及供应链管理等方面的持续创新,单店销量提升较快,促使单店增长表现突出,目前公司的单店平效在国内时尚休闲品牌中处于遥遥领先的位置,基本可以高于其他品牌30-40%左右的水平。未来随着对单店质量的持续深度挖掘,将为后期的成长提供强有力的支撑。其次,在多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程加快,截止到去年年底,公司全部品牌共计新开门店1000多家。由于公司对11年的秋冬货品做货控制严格,新开门店在进行新品销售的同时,也在去库存方面提供了一定的帮助,因此,多方面因素的叠加共同推动收入实现良好的增长。 库存改善趋势加强。库存问题通过一年的积极改善,整体收效不错,存货的绝对值和结构改善迹象均在加强,历史货品逐渐减少。截止到11年底,10年秋冬货品预计消化到3、4亿的规模,11年春夏库存是8、9亿的规模,在今年前两个月又消化了一点,整体看改善较为明显。 去库存对毛利率有所拖累,但费用的合理控制减弱对盈利增长的影响。正如我们去年年初的预期,在去库存化的过程中,毛利率将受损,特别是四季度进入消化秋冬装的主要时点后,毛利率下滑较为明显,但这也属于在预期之内的现象。而费用的严格管控则是保证利润增长的关键,我们认为由于公司前两年费用基数虚高,目前的合理控制,使费用率过高在收入快速增长的前提下得到了缓解,从而保证了利润增长并未受去库存的拖累。 盈利预测与投资评级:综上所述,库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到一定的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑、以及特卖渠道的辅助,预计一季报除毛利率仍有下滑外,库存及现金流等健康指标将得到持续的改善。 我们根据快报略微调整前期的盈利预测,预计12-13年EPS分别为1.59和2.14元/股。目前12年估值为15.5倍,估值水平在行业内基本属于较低的水平,具备安全边际,我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进使优异的同店增长表现得到延续。基本面向好的强化,以及可使市场对公司的担忧更有所减轻,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价以12年22-25倍PE为中枢,半年的合理价值中枢为35.09元。公司投资价值与库存问题的改善程度密切相关,预计到中期库存可消化到让市场差不多放心的程度,伴随各项增长质量指标持续好转,建议择时把握基于基本面改善所带来的机会。 风险因素:1)库存消化进度低于预期;2)销售低于预期;3)MC品牌发展不及预期;4)费用率控制情况低于预期;5)大股东减持的风险。

经营稳健,业绩符合预期高增长。公司公告预计11年全年营业收入和归属母公司净利润分别为14.53和2.06亿元,同比分别增长36.18%和61.43%,基本每股收益1.54元。业绩增长符合预期。我们认为公司业绩的持续高增长主要是基于公司前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,保证销售增长趋势较为稳定,同时,渠道的稳步推进、网销及团购业务的快速发展也为收入实现快速增长有所贡献。特别是四季度公司实现5.08亿的收入,同比增长了37.6%,几乎没有放缓,也体现出公司更为稳健的运营;而公司突出的盈利表现,主要得益于扎实的直营基础、对原材料的合理储备以及精细化管理水平的提升,使费用率在严格控制下,毛利率得到同步提升。 风格独树一帜,追求快而稳。在家纺行业处于“跑马圈地”的竞争阶段,公司并未一味的追求高速发展,而是坚持快而稳的发展思路,始终将重心放在自身经营质地的打造上,因此,尽管公司的收入增长表现前几年不是发展最快的家纺公司,但渠道拓展的稳步推进,使其内生及外延增长性得到了同步提升。我们认为稳健及成熟的发展心态才有助于公司持续的健康发展,凭借现有的扎实基础,配合合理的渠道扩张,公司长期的发展潜力可期。 内功扎实,盈利表现依旧抢眼。得益于前期搭建的直营体系,公司在零售终端的运营及管理方面具有良好的经验,而直营经验有效的向加盟体系的传导,使二者的合力在公司去年的全年发展中得到充分释放,较高的渠道质量,保证了合理的库存水平及产品正价销售率。同时,对于原材料库存的合理储备,也充分保证了毛利率水平的提升。此外,公司直营渠道费用经过前期沉淀,已逐步得到了良好的消化,效益释放程度逐步加大。 12年展望:经济低迷等因素或将阶段性影响家纺消费,而全年看,相对于发展更成熟的服装行业,家纺行业的渠道推力释放空间仍较大。富安娜渠道质量最为扎实,预计发展可更稳健。近期受经济不振及房地产市场持续调控影响,市场对家纺行业和公司未来是否可以维持高增长产生疑惑。对此,我们认为行业正处于品牌化的初级阶段,国内对中高档家纺有消费能力的人群尚有不少还未形成对中高端家纺品牌的购买,以及家纺龙头品牌的全国性布局尚有较好的空间,渠道推力足。 我们前期多次提出,未来2-3年处于消费升级后端的家纺企业仍然是可以依靠渠道推力的充分释放得到较为快速的发展的,12年我们推荐的方向也是有销量增长能力的行业,其中外延扩张带来的量增在经济低迷时期比同店的量增更有保证。 但相较于前几年的高速增长,在今年的经济背景下需要对家纺的增长情况更为理性的看待。公司上市后,近两年业绩增长表现突出,奠定了较高的基数,在今年经济放缓的大背景下,业绩增速较前期有所回落亦属正常。但整体来看,公司发展模式最为扎实,渠道质量较为健康,预计全年可保持稳健快速的发展。 盈利预测与投资建议:整体看来,公司经营质地优良,在股权激励计划的指引下,不难看出公司对于管理能力的持续提升及核心技术的发展的重视程度,未来在技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理的方面的持续推进,将使司延续较快增长更有保证。根据快报,略微调整前期的盈利预测,预计12-13年EPS分别为2.10和2.91元/股,对应12年PE分别为21.3倍。我们认为虽然短期消费受经济等影响的态势尚没有明确,但家纺行业处于较年轻的发展阶段,从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备较好的中长期投资价值。维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价至少可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为52.39元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)渠道拓展与费用控制低于预期。

四季度季度收入增速放缓拖累全年收入增长低于预期,但利润表现有超预期的方面。公司公告预计11年营业收入和归属母公司净利润分别为23.82和3.74亿元,同比分别增长30.99%和55.17%,基本每股收益2.66元。收入增长比我们之前的预计低,主要是由于公司在四季度的收入放缓所致。四季度由于暖冬、以及经济的影响,服饰、家纺的消费也随之受到影响,同时公司在去年10月份召开了12年春夏订货会,开始充分考虑终端运营情况,不在为加盟商订货设置严格的增长目标,为加盟商长期健康持续发展提供缓释期,公司在四季度也没有刻意强调补货或者多配货,预计这些因素导致整个四季度收入仅增长11.20%,拖累了全年的收入表现。但盈利方面反而有超预期的表现。 预计毛利率提升等因素使得利润增长表现良好。从盈利情况上看,受提价及产品附加值提升等因素共同推动,毛利率的提升为利润的快速增长奠定了基础,特别是11年,除“罗莱”以外的其他品牌,预计毛利率也有显著的提升,使得四季度单季利润实现69.01%的增长。这进一步使得公司全年的盈利表现大大高于收入增长,也超出市场对公司收入与利润增长关系的预计。 公司短期内给予加盟商压力的释放,更利于长期的可持续发展。而全年看,相对于发展更成熟的服装行业,家纺行业的渠道推力释放空间仍较大。