业绩增长靓丽,净利润增速明显快于收入增幅。11年上半年公司实现营业收入和净利润9.64亿元,同比增长31.02%,营业利润和净利润分别为2.69和2.35亿元,同比分别增长42.30%和43.71%,基本每股收益为0.50元。上半年受渠道扩张加速、终端运营效率提升及提价等因素的共同推动,公司门店的可比增长较为迅速,加之上装业务发展迅速,收入实现较快增长。而费用的合理控制是推升净利润增长较快的主要原因。 渠道拓展明显加速,毛利率小幅下滑,但费用的合理控制,推动净利润实现较快增长。上半年的销售终端达到2867个,较去年同期增加了365个,这样的扩张速度明显较前两年加速,将有效推动未来的收入增长;上半年为大力推广上装业务,预计T恤、衬衫、茄克等产品增加让利幅度,毛利率分别出现不同幅度的下滑,导致综合毛利率由57.24%降至56.46%;但同期费用控制严格,其中,销售费用率同比大幅下滑拉低了费用率整体水平,使其同比减少2.83个百分点,降至26.51%,推动净利润呈现快速增长。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地较为优良。后期将通过提高二三线城市的布点、提高单店面积和平效等获得持续的快速发展。微调11-13年EPS分别为0.89、1.19和1.40元/股,11、12年PE为29.8和22.3倍。考虑到公司身处消费升级的前端产业—商务休闲服装领域,后期单店质量及管理能力将会有进一步的提升,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:高通胀打压服装消费;原料波动影响毛利;上装发展低于预期。

“零售策略”稳步推进,经营保持稳健较快速的增长。上半年实现营业收入11.94亿元,同比增长22.64%,营业利润和净利润分别为2.18亿元和1.73亿元,同比分别增长28.72%和38.49%,基本每股收益0.62元。零售政策稳步推进,实体店销售及网销的同步增长,使收入保持了稳定增长态势;而账款及时收回减少了坏账准备计提以及继续享受低位税率,促使净利润实现超预期增长。 加大支持造成毛利率有所下降,以及管理费用增加较快,但现金流良好。我们认为在租金等运营成本上涨较多的时代,过去以加盟主导的公司面临的边际成本提升较以往直营有沉淀的公司更为明显。因为需要品牌商对加盟商较以往更为加大支持力度和补贴等。为应对相应问题,公司也积极加大市场支持力度,我们判断这些支持也给公司带来了一定的负担,造成综合毛利率小幅波动,同比减少1.27个百分点,至40.05%;同时,费用提升主要是因股票期权费用增加,管理费用上升较快所致;销售形势向好及账款回收及时,使现金流回笼较快。 盈利预测与投资评级:鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着代理高端国际品牌吸取经验、单一品牌多系列推进等的进展,公司可能逐步打开新的发展空间。预计11-13年EPS分别为1.37、1.76和2.18元/股,目前的估值为11、12年的27.7和21.5倍。估值在行业内较有优势,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:售价提升抑制消费需求;扁平化改革与直营体系建设低于预期。

主业经营稳健,收入略超预期。11年上半年公司实现营业收入9.21亿元,同比增长17.55%,实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为1.39亿元和1.04亿元,同比分别增长10.62%和4.77%,基本每股收益0.43元。我们认为在高基数的拖累下,公司收入增长速度略超预期,主要是因公司在提升自身生产制造工艺水平的同时,积极进行品牌运作,使辅料产品附加值及市场竞争力得到了提升,其中,纽扣及拉链业务增长较为稳健。 高基数、费用增加及各别业务毛利率下滑较快,拖累净利润增长。公司光学镜片及人造水晶钻业务因原材料及劳动力成本较快及市场竞争加大等原因,毛利率同比大幅减少,直接拉低了综合化毛利率水平;管理费用的提升导致三项费用率小幅增加;加之受上半年高基数影响,公司净利润增长不高。但对此我们前期已做过充分的提示,若剔除去年同期土地收储影响,净利润实际增长14.14%,基本符合预期。 配股项目将有效缓解产能压力,保证明年业绩快速增长。后期随着配股项目顺利实施,纽扣及拉链产品的市场占有率、产品档次及品质的提升,将有效拉动公司业绩保持持续增长,特别是年底南方深圳生产基地的建成将成为明年业绩增长的加速因子。 盈利预测与投资评级:下半年生产开始步入旺季,高基数因素得到消化,且配股项目将有效缓解产能不足问题,特别是12年受益于南方生产基地产能释放,明年业绩有望加速增长。略微调整11-13年的EPS分年别为1.14、1.56和2.04元/股,对应11年PE为16倍,安全边际较高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。待负面因素有所消化后,四季度可看明年的预期,届时可择机关注。 风险提示:成本持续提升,打压毛利率的风险;下游需求疲软的风险。

规模及价值效益共促业绩表现超预期。11年上半年公司实现营业收入10.03亿元,同比增长51.59%,营业利润和净利润分别为1.65亿和1.62亿元,同比分别增长58.38%和109.77%,基本每股收益1.16元。规模效益有效拉动收入呈现快速增长,其中除“罗莱”外的其他品牌增长也提速,同比增长了84.21%;而利润表现大大高于市场预期主要是公司企业价值提升,低毛利品牌正逐步向发展期过渡,盈利能力大幅提升,且所得税率享有优惠。 附属品牌与核心品牌协同快速发展,品牌加大投入导致费用增加,但毛利率水平提升明显,现金流健康。经过近年来的市场培育,公司除“罗莱”外的其他自主及代理品牌逐渐有了一定的运作基础,上半年该类品牌毛利率水平提升明显,带动综合毛利率同比增加1.51个百分点至40.82%,达到历史最高点。但在品牌快速发展期,公司加大了对广告、业务宣传以及研发、生产等相关投入,导致同期费用率同比小幅增加0.52个百分点至23.50%。 盈利预测与投资建议:在行业快速增长的背景下,公司“多渠道+多品牌”的运作模式可以持续带来规模的高速发展。未来更成功的多品牌运作,以及更精细化的渠道管理,将使得公司的利润高速增长更有保证。结合中报行情,继续小幅上调11-13年的EPS分别由2.45、3.50和4.22元/股上调至2.65、3.85和4.82元/股,对应11和12年PE分别为33.6和23.1倍。鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐”的投资评级,属于良好的战略性投资品种。 风险因素:房地产长期低迷拖累家纺销售;成本上涨打压毛利率的风险。

收入增长稳定,附属品牌表现抢眼,但利润增长仍较缓。11年上半年公司实现营业收入6.06亿元,同比增长20.47%,营业利润和净利润分别为7663.58和5712.53万元,同比分别增长6.78%和0.20%,基本每股收益0.16元。 上半年产品售价的提升、宣传推广力度加大及渠道稳步扩张,拉动收入稳定增长,其中附属品牌“菲伯丽尔”“索菲娅”及其他品牌表现较为突出,同比分别增长57.18%、24.40%和31.87%,而“星期六”由于单店销量提升不快,实现了12.4%的稳步增长;而利润增长较缓主要受费用增加过快影响。 提价有效拉动毛利率大幅提升,销售的增长推动现金流有所改善,但费用的快速增加直接拖累利润增长。上半年公司内销男女皮鞋的平均售价提高了13.98%,有效规避了成本上升的风险,促使主营业务毛利率同比大幅增加2.70个百分点,达到51.97%。同时,终端销售的增长使现金流得到良好的回笼,经营活动现金流净额由负转正。但同期因公司对品牌进行大力度宣传推广,销售费用的快速上涨直接拖累利润增长(销售费用率同比增加了6.52个百分点)。 两年期以上库存继续下降,但仍需关注1-2年期库存后期消化情况。上半年两期以上库存额同比下降40.45%,结构有所优化,但1-2年期库存仍上升较快,同比增加61.45%,后期仍需关注后续的去库存情况。 盈利预测与投资建议:我们预计11-13年的EPS分别为0.33、0.41元和0.57元/股,对应11、12年的估值分别为31和25倍,目前估值略偏高。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;库存整改不及预期的风险。

经营质地提升引领业绩超预期高增长。11年上半年,公司实现营业收入2.49亿元,同比增长61.89%,营业利润和净利润分别为5145.64和4353.45万元,同比分别增长86.39%和72.37%,基本每股收益0.16元。在户外用品消费热情高涨的背景下,公司品牌知名度的快速提升、多业态模式的开拓及产品适应性问题的解决,促使销售放量,拉动收入快速增长。另外,领先的研发水平及高效的精细化管理运营机制大大加强了公司的盈利能力,促使利润实现了比收入更高的增长。 毛利率持续提升,费用控制见效,盈利能力持续强化。上半年公司综合毛利率同比增加1.77个百分点,达到49.85%,创历史新高。我们认为这主要受益于研发水平提升,产品附加值提高;信息系统覆盖率提升,加强了营销网络的精细化水平,有效提升了可比单店店效。费用方面,销售费用的良好控制削减了管理费用及财务费用增长对整体造成的拖累,上半年三项费用同比减少0.82个百分点,将至28.81%。另外,在各项业务快速推进的背景下,现金占用量较大,致使经营活动现金流净额减少。 盈利预测与投资评级:伴随公司品牌效益及管理水平日益提升,未来业绩高增长性较为确定。鉴于12年春夏订货会实现66%的超预期高增长,明年上半年经营业绩增长情况较为明确,维持11-13年的EPS分别为0.37、0.62和0.96元/股,对应11年和12年的PE分别为53和32倍。虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但这是与消费升级后端行业及公司的发展阶段相匹配的,且是在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们认为公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,中长期投资价值明显。 风险提示:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;原材料价格波动风险。

两大细分市场积极开拓,收入实现较快增长。11年上半年公司实现营业收入15.67亿元,同比增长36.64%,营业利润和净利润分别为5.98亿元和4.37亿元,同比分别增长29.83%和29.12%,基本每股收益0.69元。上半年公司对“森马”及“巴拉巴拉”的品牌推广及渠道建设较为有效,促使收入同比分别增长32.75%和52.48%,童装业务的发展尤为抢眼。 综合毛利率稳步提升,但费用增加较快,现金流趋紧。上半年尽管童装业务要弥补去年的返点,毛利率有所下滑,但休闲装业务盈利性的持续加强,削减了童装业务对综合毛利率的负面影响。但由于对品牌及渠道的持续开发,以及新设子公司等原因导致费用增长较快,销售费用和管理费用率分别提高了1.53和0.37个百分点,现金流也趋紧。费用的快速增长拖累了利润的增长,导致利润的表现不及收入表现好。 成功的差异化多品牌运营模式将保证公司实现较快速的发展。时尚休闲行业是我们认为的消费升级前端行业中前景较广阔的子行业,“森马”凭借优质的加盟管理能力,已在国内品牌中处于领先地位,未来随着供应链管理、渠道管理的加强,有望实现内外兼修式的发展;我国品牌童装行业仍处于起步阶段,属于消费升级后端的行业,发展前景广阔,公司具有前瞻性的品牌及渠道运作模式,为其占尽先发优势,这为后期经营持续发力奠定了基础。 盈利预测及投资评级:公司是成功横跨休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,但由于目前的增长情况较上市时的预期有所偏差,前期股价下跌较多,目前看估值较为安全,预计11-13年EPS分别为2.04、2.86和3.95元/股,对应11、12年的PE分别为27和20倍,中长期看值得关注,短期内,若三四季度的业绩增长情况有所提速,股价的弹性才更大。

阶段性提价效益释放,上半年业绩高增长。11年上半年公司实现营业收入29.81亿元,同比增长32.67%,营业利润和净利润分别为6.23亿元和5.25亿元,同比分别增长40.46%和33.78%,基本每股收益0.49元。业绩增长情况基本符合我们的预期。我们认为上半年的高增长除订单较为稳定外,主要还是受一、二两个季度的持续提价拉动,促使收入和利润实现同步增长,且推升毛利率水平达到历史高位。 棉价大幅下跌加大下半年经营的不确定性。面对棉价的大幅下挫,市场上普遍存在一种观望的态度,下单较为谨慎,而7月公司产品售价也已有所回调,因价格调整传导至终端存在3个月滞后性,预计影响将在三季末体现。后期随着9月新棉上市,产品售价或将跟随棉价走势继续下调,因此,短期内将对公司经营效益构成压力,毛利空间存在被压缩的可能。 盈利预测与投资评级:考虑到公司产品调价普遍存在3个月左右的滞后期,预计7月份售价回调对三季度的影响不明显,四季度受新棉上市、人民币升值及出口退税传闻等影响,经营的不确定性增加,但基于前三季度的基础以及公司多年的经验与底质,预计全年可保持稳定的发展。我们维持11-13年EPS分别为0.93、1.07和1.18元/股。目前估值为11年12.7倍,估值仍然较为安全,但四季度面临棉价等的不确定性因素增加,投资机会与后续棉价走势密切相关,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:棉花价格持续下跌,对产品价格压力加大;短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险;欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

价值效益凸显,中期业绩强势增长。11年上半年公司实现营业收入6.08亿元,同比增长34.06%,营业利润和净利润分别为1.12亿和8566万元,同比分别增长81.60%和79.28%,基本每股收益0.64元。量价齐升有效拉动收入快速增长,其中“馨而乐”品牌表现抢眼,同比增长了63.75%;而分渠道看,加盟渠道扩张较快,直营渠道则效率明显提升。同时,盈利能力大幅提升,利润表现大大高于市场预期。 基础扎实的优势逐渐凸显,毛利率提升及费用控制得当共促盈利能力大幅提升,现金流良好。我们认为在租金等运营成本上升的时代,已经有一些年直营运作经验沉淀的公司,开始显现出发展的良好效应。这是公司毛利率持续提升,同时费用率下降的本质原因,值得市场重视。直营体系效益的释放、价值的塑造、以及准确储备原材料对成本的合理控制共同推升盈利能力大幅提升。其中,上半年综合毛利率同比增加2.07个百分点至48.48%;同期费用率同比减少3.51个百分点至28.91%。 盈利预测与投资建议:我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,鉴于公司直营体系已步入效益释放期,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证。继续小幅上调11-13年EPS 分别由1.51、2.13和2.98元/股上调至1.52、2.17和3.06元/股,对应11、12年PE 分别为34和24倍。鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然今年上涨幅度较多,但基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势的力量强大,属于良好的战略性投资品种。 风险提示:房地产长期低迷拖累家纺销售;成本上涨打压毛利率的风险。

上半年业绩增长良好,但二季度市场环境低迷使公司承压。11年上半年公司实现营业收入28.15亿元,同比增长22.98%,营业利润和净利润分别为2.88亿元和2.43亿元,同比分别增长59.53%和49.46%,基本每股收益0.87元,分配预案为每10股转增10股。上半年公司在强化对海外中高端市场进行品牌营销的同时,大力开发国内二三线品牌市场,加之受上轮棉价上涨推动,一季度公司业绩的快速增长为上半年奠定了坚实的基础,但二季度棉价的大幅回调,使公司主业收入及盈利性都受到压力。 上半年盈利稳定,下半年与棉价走势密切相关。依托品牌及研发优势,在行业低迷的情况下,为保证盈利性,公司主动放弃低毛利订单,同时伴随产业链垂直整合效益释放,成本投入的合理降低,有效拉动综合毛利率稳定增长。 加之,费用方面整体控制得当,投资收益同比大幅提升,以及资产减值损失降低,上半年盈利情况延续了较好的增长态势。但面临棉价的持续下跌,产品售价存在进一步回调的可能,届时核心产品毛利空间面临萎缩风险。 盈利预测与投资评级:考虑到面对棉价的下跌影响,公司短期内经营承压,小幅下调11-13年EPS至1.72、2.17和2.68元/股,目前对应11年动态市盈率16倍,由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,维持“审慎推荐-A”的评价,但考虑到公司品牌溢价能力较强,产品售价回调有利于销量的恢复,且伴随新增产能的释放,长期看业绩存在提升空间,给予11年20倍为估值,半年目标价格为34.40元。 风险因素:棉价下滑迫使定价下调;色纺纱行业发展的风险。

事件描述: 12月16日,我们与星期六公司副总经理曾总进行了深入交流。 投资要点: 1、多品牌策略清晰,主品牌发展趋向均衡。 女鞋消费的个性化和时尚化等特征决定了制鞋企业多品牌经营对拉动销售的重要性。公司在上市之初,与其他鞋类公司类似,采取多品牌策略经营。但其旗下的五个自有品牌及二个独家代理品牌中,仅有核心品牌“ST&SAT”市场影响力较为突出,其他品牌规模均尚小且拓展经营策略不够明确。今年,为促进各品牌间的协同、联动,尽可能满足不同消费群体的需求,公司将在巩固“ST&SAT”核心品牌的同时,加快“SAFIYA”(青春休闲品牌)及“FONDBERYL”(正装品牌)的发展步伐,重点培育“69”品牌(中低端品牌)。 调研得知,目前公司正在品牌、渠道经营上做细微的调整,其中,第二大品牌“SAFIYA”主要突出在品牌开发上的调整,前期该品牌主打的“不对称”系列产品,因产品风格独特、单一,市场认知度不高,拖累销售业绩,对此公司今年将“ST&SAT”品牌的买手机制引进,吸纳外部优秀设计人才,推动“SAFIYA”品牌产品的适销度。第三大品牌“FONDBERYL”的调整则体现在渠道扩张上,公司已将其在“ST&SAT”门店配售体系中分化出来,实现独立经营,开设专属门店,截止至今年三季度末,“FONDBERYL”品牌所属门店共计120余家,考虑到目前该品牌规模尚小,预计后期增速将步入快行区间。“69”品牌定位中低端,有助于公司进一步挖掘细分市场。尽管目前“69”品牌尚处于经营的摸索期,门店数量仅有100家左右,但经营情况基本实现盈亏平衡。据公司披露,2012年“69”品牌门店将增加至300家,届时该品牌将形成较为稳定的供应和营销团队,以及清晰的品牌定位。我们认为公司品牌向中低层延伸,将利于扩大消费群体的覆盖面,并进一步提升市场份额。 2、渠道拓展符合预期,收入增长略高于我们此前的判断。 从目前的趋势看,预计公司今年全年新增门店300家,净增数量在220余家,其中前三季度新开直营店296家,新开加盟店60家,基本完成了全年的开店计划;明年公司计划新增门店300-350家,主要以开设“ST&SAT”品牌店为主,从而进一步巩固其市场份额。体现到销售收入上,根据前三季度和10、11两个月的销售情况来看,粗略估测,预计今年全年收入增长在26%-27%左右,略高于我们此前22%的增长预期。随着公司主品牌门店经营日趋成熟,品牌认知度提升,明年销售业绩存在进一步提升的空间。 3、高存货问题有所改善。 备受市场关注的高存货问题,公司正试图通过对老产品重点处理,对新产品从设计到销售逐层监控,进行消化及管控。整体而言,结合三季度存货数据来看,公司的存货压力有所缓解,呈现趋好迹象。首先,在开发端,买手机制的引进将精细产品设计及对时尚度把握的精准度,促使产品实现适销对路;其次,在供货端,首单、补单比例的调整可有效地控制新增存货的出现;另外,在零售端,营运效率的提升使公司可在第一时间掌握终端消费现状,从而及时实施相应对策,减少存货出现的可能性。 4、一扫阴霾,尚待时日。 根据目前的情况看,尽管明年公司经营具备转好的条件,但仍存在一定的不确定因素。主要体现在以下四个方面:1)费用支出将持续增长。参考品牌服装行业发展特点不难看出,处于快速成长期初期的公司,随着渠道扩张加速,建店及广告支出费用均会保持增长态势,因此,我们认为未来2-3年内,公司费用出现明显下滑的可能性不大,但费用率会维持在一个较为稳定的水平。2)行业内非健康的打折让利活动或将吞噬公司盈利。因女鞋行业同质化竞争趋势明显,价格优势就成为笼络消费者的重要手段。但与往年不同,今年行业内打折促销活动的主体由商场与企业间的合作演变为企业间的价格战,这不仅使公司在活动期间丧失了商场给予的扣点优惠,同时非良性的竞争亦压低公司毛利率水平。3)存货问题虽改善,但历史遗留的过季产品全部被消化仍需一段时间。4)从供货端通过调整首单、补单比例对存货实施控制,对公司补货能力提出考验,该策略的具体成效仍需在公司后期的经营中验证。 5、盈利预测与投资评级: 预计今年公司业绩出现转机的机会不大,我们维持此前的判断,全年净利润同比下滑5.62%,EPS为0.38元。但考虑到2010年公司品牌策略的调整,将有助于未来多个主品牌实现均衡发展,且新增店面销售业绩及广告宣传效益将在2011年集中体现,加之今年经营现状为明年营造了业绩低点,我们预计2011-2012年公司净利润增速分别有望达到33.12%和35.97%,EPS分别为0.51元和0.70元,以昨日收盘价19.82元计算,对应的动态市盈率分别为39倍和28倍。出于对明年公司业绩会出现转机的期待,我们暂上调公司的投资评级至“增持”,建议积极关注。

事件描述: 12月15日,我们实地参观了搜于特公司位于广州东莞的总部及设计工作室,并与公司管理层进行了交流。 投资要点: 青春休闲服零售业是一个充分竞争的行业,而我国三四线城市青春休闲服市场正处于品牌引导期,公司凭借差异化定位、品牌宣传、产品研发、渠道建设、成本控制、以及供应链管理能力等竞争优势,已在业内拔得头筹。上市后,公司在充分享受上市红利带来品牌效益快速提升的同时,更是加速加盟渠道的拓展步伐,这为后期持续高成长奠定了良好的基础。 1、订货会形势喜人,明年高增长值得期待。公司2011年春夏订货会刚刚落幕,根据调研结果显示,此次订货会形势火爆,订货金额超预期高增长,同比增幅达到70%左右,根据历史经验测算,一年两次的订货额基本可以锁定全年86%左右的收入份额,其中春夏产品订货会占全年的约35%。总体来看,上市红利推升公司品牌效益,新、老加盟商对公司未来发展信心走强,我们始终认为公司在原有终端店面经营模式日益成熟的同时,高速的外延式扩张将为公司带来持续增长的动力,明年秋冬订货会旺季销售亦将会有不俗的表现,全年的业绩增长值得期待。 2、超募资金助推渠道拓展进程,加盟商资质提升是长期持续发展的根基。面对中国近千亿的三四类城市青春休闲服市场,目前公司的市场占有率不足1%,后期拓展空间巨大。公司目前在三四类城市已具备一定优势,但未来业绩的保障仍主要依靠加盟店持续快速的扩张。从目前的趋势看,预计2010年年底公司终端店面数量有望达到近1150家,净开店数量达到300家以上,其中,普通加盟店仍是扩张策略的中坚力量,预计今年将达到1045家,同比增加约52%。同时上市超募的11亿元资金,公司将用于终端渠道的建设及扶持,适时发展战略加盟,增强加盟商实力,并提升对终端的有效控制力,预计2011年公司整体的开店速度依然维持在30%-40%左右的增长区间内。另外,伴随公司品牌效益提升,部分一二类城市休闲品牌服装加盟商有意与公司合作,进驻三四类城市。我们认为配合公司销售网络的不断壮大,优质加盟商的加入将有助于公司增强对渠道的管控能力。 3、集中采购有效控制成本,毛利率水平稳中有升。公司约80%的原材料自行集中采购,据公司披露,2011年春夏产品的原材料采购已在今年出现棉花高涨行情前完成,加之春夏订货会产品售价提升近10%,我们预计原材料价格上涨压力的有效规避,将使毛利率水平稳中有升。另外,公司集中大批量购买原材料,有效的缓解上游供应商的库存租金压力,我们认为公司较强的成本控制能力使产品高性价比优势具备可维持性。 4、风险因素:高速扩张渠道网略考验公司管理控制力;新近竞争对手增加,加剧竞争的风险。 5、盈利预测与投资评级:鉴于我国三四类城市青春休闲服市场广阔,公司正处于快速的扩张期,加之超募资金将会进一步加快渠道拓展进程,我们上调之前的盈利预测,预计2010-2012年公司EPS分别为1.07元、1.95元和3.17元,以昨日收盘价104.20元计算,对应动态市盈率分别为97倍、53倍和33倍。考虑到2011年将迎来新一轮的高增长,未来三年净利润年均复合增长率将达到72%左右,我们认为公司高成长性突出,给予2011年60倍的估值较为合理,目标价117.00元,首次给予“增持”的投资评级。

近年来,世界发制品市场发展迅速,假发制品已不仅用于弥补缺陷,而更多的被定义为一种展现个性、追求时尚的“准必需品”。2006 年-2009 年全球发制品以年均21.03%的速度增长,其中以北美、欧洲和非洲三大市场为主。中国作为世界发制品生产集散中心,近四年发制品出口额占全球发制品出口额的比重均达到80%以上,我们预计未来我国发制品出口增长速度将有所下降,来自市场份额提升的因素将明显削弱,今后的增长将更多依赖于全球市场需求的增长。预计未来3-5 年的年均增速在15%左右。 作为全球发制品行业的龙头,公司在规模、产品开发、原材料采购、经营管理等方面优势明显,目前出口额分别占世界及中国发制品出口额的14.31%和16.37%。未来随着“产能扩张+产品升级+产业链延伸+渠道拓展”策略的深化,公司业绩增长将得以加速。具体体现在以下方面:1)以产品升级为主线,大力开发白人假发市场,提高在美国、欧洲的市场份额;2)加大非洲市场深度和广度开发;3)开拓尚处空白的国内市场;4)提高利润率,包括在海外自建销售网络、研发化纤发丝及合成发丝等人发替代材料、提高设计能力以增加产品附加值等方式。 风险提示:1)汇率波动的风险;2)费用高企吞噬收益的风险;3)非洲市场销售不达预期的风险;4)高库存迫使现金流趋紧;5)抚顺化纤丝项目进展缓慢拖累化纤大辫投产。 盈利预测与评级。我们预计2010-2012年公司的EPS分别为0.29元、0.46元和0.59元,以10月15日10.93元收盘价计算,对应动态市盈率分别为38倍、24倍和19倍。鉴于非洲及国内市场广阔的成长空间将赋予公司业绩较大的增长弹性,我们认为给予2010 年40-45 倍的估值较为合理, 目标价为11.60-13.05元,同时考虑到短期内定向增发将对股价起到一定的催化作用,维持“增持”的投资评级。