事件: 4月19日,山西汾酒公告2013年1季度公司实现收入27.95亿,增长26.25%,实现归属于母公司净利润7.52亿,同比增长32.4%,每股收益0.87元,扣非后每股收益0.89元。 点评: 收入增长26.25%,净利润增长32.4%,符合预期。收入增长增长主要来至于老白汾系列,老白汾系列在12年10月进行了20%的提价。预计13年公司收入的增长20%以上,主要是老白汾系列的增长,省内增长15%,省外40%。 费用率上升、税率下降,净利润率上升0.9个百分点。营业费用率上升4.5个百分点,管理费用率下降0.5个百分点。营业税金率下降2.8个百分点,所得税率下降4.5个百分点。费用率上升、税率下降,营业利润率下降1.2个百分点,净利润率上升0.9个百分点。公司营业税金率在行业中属最高,有下降的空间,其进一步的变化值得关注。 预收账款环比下降8.8亿至3.3亿。1季度预收账款有明显下降,回落到2010年的水平,主要是公司1季度取消了对经销商的保证金制度,也是缓解经销商的资金压力,在行业调整中加大对经销商的支持。销售商品收到的现金18.2亿,同比下降2.7%,低于营收额,经营性现金流出现-0.96亿,预计2季度公司的现金流会恢复正常。 中高档产品动销良性,12年提前1个多月完成目标,2013年的收入增长有望在20%以上。老白汾系列的渠道相对良性,加上提价因素预计13年能实现30%以上的收入增长,青花系列与去年持平,区域上省内增长15%,省外40%,预计全年收入增长20-25%。12年11月6日提前完成了12年全年目标,相当于13年有14个月来完成目标。 综合能力持续提升,维持“强烈推荐”。公司的改革在过去3年取得了显着、长足的进步,公司的愿景远大,执行力强,改革在继续深化。信仰营销、文化营销的深入,汾酒品牌价值提升; 渠道的管控力增强,扩展新渠道、新区域;完善后台服务管理,提升现代化管理水平。略下调盈利预测,预计13、14年每股盈利分别为2.00、2.39元,增长分别为30.4%、19.5%,以12年为基期的3年复合增长为22%,给予2013年18-20倍PE,目标价位36-40元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、政策风险,三公消费、禁酒令的限制更为严厉; 2、周期风险,固定资产投资增速大幅下滑。

1季度收入、净利润增长基本符合预期。1季度收入增长19.1%,毛利率93.3%,提升1.3个百分点,营业税金率下降5.25个百分点,三项费用率上升0.97个百分点,营业外支出2.52亿(缴纳罚款2.45亿),净利润增长21%,扣非后净利润增长29%。 销量同比下降9%,提价提升毛利率。考虑价格同比增长30%,1季度销量下降9%左右,受政府廉政建设和反腐的影响,公司直营渠道的销量会直接受到影响,目前经销商、专卖店渠道受的影响并不大。 预收账款环比下降22.2亿,不必过分担心。1季度预收款下降至28.7亿,回落至2010年1季度的水平。从两个方面解读:一是经销商从提前打款变成按时打款,预收账款有两部分,一是真实的预收账款的上升,二是未确认的收入,我们测算(根据母公司主营成本与合并主营成本的差额),1季度预收款的下降主要反映的是真实预收款的下降,未确认收入部分仅下降1.8亿,说明经销商提前打款的积极性有下降,从之前的不断提前打款变成按计划打款,反应了经销商的现金流情况和预期的下降;二是茅台的预收款/主营收入大幅上升主要发生在提价预期强的时期,如2010、2011年,以及往往在4季度,提价预期弱的08、09年1-3季度预收款的水平也在低位,目前经销商提价预期的下降,预收款的低位波动也属合理情况。 其他应付款从年初13.9亿上升到1季末的15.4亿。 2季度收入增长的压力会变大,全年预计可完成20%。按公司业绩的分布,2季度的占比最大,有较高的业绩基数加上往年1季度会平滑部分业绩到2季度,而今年没有,2季度收入增长的压力变大,会较为真实的反应市场需求情况。目前大部分地区一批价在900元左右,终端商超的零售价在1200-1300元水平,电商价格有千元左右。茅台的价格体系依然是一线白酒中最好的,经销商利润虽有下降但仍然是最高的,渠道的库存也不大,经销商按计划打款,现在价位的市场需求支撑力强,投资性需求会逐渐恢复,预计全年能够完成20%收入增长。 调整有望率先完成,维持“强烈推荐”。预计13、14年公司收入增长19.6%、15%,业绩增长19.2%、17.6%,每股收益15.28、17.97元,对应13、14年PE为11.7、9.9倍。公司行业地位突出,在高端酒市场受冲击的情况下,通过价格下调挤占其他竞品的市场,消费的忠诚度高,高端白酒中会率先完成调整,以2012年为基期,未来三年复合增速16%,由过去的高增长进入到稳定增长,维持“强烈推荐”评级。中报业绩对市场真实需求的反映和下半年政策环境的稳定有利于公司的估值修复,给予13年14-15倍PE估值,目标价为220-240元。 风险提示:1、政策风险,三公消费、禁酒令的限制更为严厉;2、周期风险,固定资产投资增速大幅下滑。

事件: 2013年04月01日五粮液发布2012年业绩,数据披露,全年收入272.01亿元,较上年增长33.7%,归属母公司净利润99.3亿元,较上年增长61.4%,每股收益2.62元,每股分红0.8元,分红率30%,分红收益率3.6%。第四季度实现收入60.7亿元,较上年增长29.2%,归属母公司净利润21.3亿元,较上年增长59.3%。 点评: 12年业绩高增长,高于市场预期。公司12年实现营业收入同比增长33.7%;毛利率提升4.4个百分点,三项费用率下降3.6个百分点,净利率提升6.6个百分点;归属于母公司净利润同比增长61.4%。单4季度,营业收入同比增长29.2%,净利润同比增长59.3%;预收账款略有下降,从3季末的65.1亿下降到年末的64.7亿,经销商打款略有下降,其他应付款从3季末的10.6亿上升到年末的13.9亿。 13年加大对经销商的管控和终端市场开发。五粮液采取加价操作的方式,可增加对市场的前置性投入,在解决市场投入的效率和质量的前提下,资源由公司统一调配,公司根据市场的定位和资源的匹配程度决定是否进行聚焦式的投入,商家负责政策的执行和终端网络的建设;1218运营商大会后公司新成立了七个区域营销中心和子公司、营销督查管理部、销售服务管理部、包装材料采购供应部,新增营销人员200人已经到位,加强对终端的精细化服务;市场支持的费用由两次改为一次性转为货款,市场支持政策从10%到15%,与金融机构合作,民生银行为经销商提供资金支持;降低旗舰店、专卖店的保证金;聚焦资源在5大战略性产品品牌,五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄,有新的指导产品上市,开发适合五粮液营销的电子商务;加大专卖店在三四线城市、县城的下沉。 积极抢占高端市场份额,扩大中价位产品市场份额。“塑化剂”、“禁酒令”风波以来,面对高端白酒市场的剧烈调整,公司积极顺应市场变化,春节前就调低了市场零售指导价(部分商超的促销价800-880元),制定新的市场支持政策,积极抢占高端市场份额,依靠品牌优势挤占了二线名酒的高端产品市场;同时加大对商务消费、大众消费市场的开发,扩大中高价位、中低价位的市场份额。 大商有压力,需要转型。公司前五位经销商占收入的比重从11年的18.5%下降到12.5%,大商的销售比重出现大幅的下降,部分大的经销商在行业调整中面临转型压力,需要从简单批发向服务营销转变。 2013年收入增长10%,业绩增长5-10%。2季度进入到白酒消费淡季,13年白酒行业的情绪释放需要等待3季度旺季的销售情况。如果13年五粮液销量与12年持平,公司收入能完成计划15%的增长,业绩增长10%以上;我们保守假设,预计13年五粮液下调计划量8%(1500吨),13、14年公司收入增长10%、9%,业绩增长5.6%、13.8%,每股收益2.76、3.13元,对应13、14年PE为7.9、7倍,结合公司业绩稳定性、成长性,营销机构改革,可比公司估值水平,维持“强烈推荐”评级,终端的去库存和政策环境的稳定有利于公司的估值修复,下调目标价28-32元(对应13年10-12倍)。 风险提示:1、三公消费、禁酒令的限制更为严厉;2、固定资产投资增速大幅下滑。

事件: 1月17日,山西汾酒公告2012年公司实现收入64.8亿,增长44.4%,实现归属于母公司净利润13.2亿,同比增长69%,每股收益1.52元。 点评: 4季度实现净利润0.8亿,低于预期。4季度实现净利润0.8亿,同比增长9.5%,是全年业绩单季度的低点。一方面是公司往年4季度分摊的费用比例相对要高,这是公司的财务管理上的惯性,12年4季度收入12.3亿,净利率6.5%,仍然是全年盈利能力的低点,最近2年公司在财务预算管理上做了很多改进,取得了明显的成绩,前3季度的分摊相对均衡,未来还有改善的空间。另一方面,2012年公司提前关账。 13年受益于主流产品提价,渠道的深化、下沉,收入增长30%。 12年10月老白汾系列提价20%,业绩贡献体现在13年;13年要新设百家专卖店,新招商覆盖新的区域市场,重点建设30个重点地级城市,30个重点县级城市,并与30家大型企业开展战略合作;13年山西以外实现亿元以上的市场数量从9个增加到14个。省外市场有望保持50%左右的增速,省内实现15-20%的增速,预计13年收入增速为30%。 渠道动销良性,12年提前1个多月完成目标,增强2013年的业绩保障能力。12年在高端酒市场动销减慢的情况下,公司的渠道相对良性,省内保持自然动销,省外动销也相对较好,保持顺价销售。12年11月6日提前完成了12年全年目标,13年费用预算的增长会低于收入的增长。这些增强了2013年的业绩保障能力。 综合能力持续提升,维持“强烈推荐”。公司的改革在过去3年取得了显着、长足的进步,公司愿景远大,执行力强,改革将继续深化。信仰营销、文化营销的深入,汾酒品牌价值提升; 渠道的管控力增强,扩展新渠道、新区域;完善后台服务管理,提升现代化管理水平。略下调盈利预测,预计13、14年每股盈利分别为2.22、3.00元,增长分别为46.2%、34.8%,对应PE为18.6、13.8倍,维持“强烈推荐”评级。

三年来,公司在内部管理、渠道管理上取得了长足的进步。实现可追溯的模式,采用票据制,费用报销网上办理,实现电子办公的突破,建立28个中心库,汾酒公司的营销服务得到认可,客户满意度每年保持在96%以上。在对外的渠道管理上,从60多个省代到现在全国600多个一级代理商,厂商与客户之间建立了利益与责任的互换机制,渠道扁平化,市场稳定性得到增强、应变能力倍增,另外加强厂商的直供能力,确保费用投入落到实处,保证客户经销汾酒的利益,确保了厂商利益的一致性。 调整产品结构,完成主导产品结构的二次升级。公司实施产品聚焦战略,聚焦青花汾酒,青花汾酒成为新的战略性主导产品,重点支持、重点跟进。做好主导产品的二次升级,包括主要产品的包装升级,使其更加符合时代潮流也更要符合名酒形象,力争实现以青花系列为主的汾酒品牌新格局。另外,提升杏花村汾酒的市场形象,2013年杏花汾酒仍将以自营产品和个性化开发并存的运营模式,公司也会适度加大对杏花汾酒的投入力度,使其成为具有一定影响力的区域性优势品牌。 强化渠道模式。强化渠道核心的三个工作,按照产品定位决定不同渠道定位,青花系列、二十年老白汾采取“团购+渠道”的方式推进,老白汾等中低端重点在流通渠道和核心终端占有;加大三大渠道的直供力度,包括专卖店、网络运营商、特殊团购渠道;2013年继续新设百家专卖店,完善和加强对专卖店的管理,加强对电商的监控和引导,提高特殊团购渠道的组织门槛。 拓展新渠道、终端建设。13年要新设百家专卖店,在有条件的地方,设立20家杏花村酒家,20家汾酒文化体验中心,建设30个重点地级城市,30个重点县级城市,并与30家大型企业开展战略合作。13年山西以外实现14个亿元以上的市场,14个省外亿元市场要占到整体的30%以上。 重视高端与终端的扩展。高端聚焦青花汾酒,使成为新的战略.

事件:参加公司1218经销商大会。 点评: 机构和营销体系改革的背景是营销体系改革是集团公司、股份公司整体机构改革的一部分,是公司积极应对市场变化与五粮液营销现状做出的战略部署。营销体系改革的目的:一是实现营销组织前移;二是强化总部的营销支持职能建设。此次改革工程在公司历史上是最大的一次,要超过2004年的机构改革,而其重要性,毋庸置疑也是最为重要的,当前公司面临的形势是,行业增长趋缓进入调整期,茅台在全面超越、行业后起者在快速追赶,而比较上一次的改革,公司处于最为辉煌的时刻,行业告别长期衰退进入到持续成长期,长达8年。由此可见,这次机构和营销改革是公司积极应对内外形势的不利变化的一次大的战略转变,难度是大的,但对于公司高层的压力与动力同样是巨大的。 市场规划的方向。1、深化营销体系改革,转化改革红利为市场收益,全面提高公司的整体营销能力;2、深化厂商合作关系,打造命运共同体战略合作伙伴关系;3、强化各品牌市场秩序管理,健康市场秩序和价格体系;4、创新市场运作模式,在区域市场上整合并战略配置能与竞争品牌可以对抗的营销资源;5、优化品牌结构,战略构建多元化的品牌结构体系。 五粮液销售公司下有:市场部、销售部、七个区域营销中心和子公司、营销督查管理部、销售服务管理部、包装材料采购供应部。七个区域营销中心和子公司是对2010年开始试验的华东营销中心模式的全国复制,七大营销中心分别是:华北、东北、西北、华东、华中、华南、西南。营销督查管理部、销售服务管理部是新设立的部门,将承担起新的市场职能。通过改进、优化内部流程,支持前线销售部门,前线部门有更大的市场自主权,同时又制约、监督销售部门,有能力去维护全国市场的价格和流通秩序。 营销督查管理部主要职能有:市场行为监督,支持、服务工作监督。市场行为监督对区域营销中心(子公司)、销售部的市场行为进行全面监督检察,以保障营销规划得到正确、完全、坚定的执行,将督查向市场部、销售服务中心和区域营销中心(子公司)反馈。支持、服务工作监督包括公司市场部的支持服务工作、销售服务中心支持服务工作、包材采购部提供支持服务工作、财务部提供支持服务工作、办公室提供支持服务工作。 2013年五粮液、五粮液1618的总体要求是控量稳价、适时提价、加大市场投入。2013年总体控制市场投放量,减少合同计划量的签订,增加动态调配量。2月1日起水晶瓶五粮液价格上调10%,提价部分作为公司对市场的投入,2013年下半年视时再提价10%。2013年1月起,五粮液1618价格上调30%,52度上调到900元/瓶,39度上调到800元/瓶,每瓶拿出200元以多种形式进行市场拉动和投入。减少1618运营商数量,即日起完成有资格运营的优秀运营商的评估;保护运营商权益:每省只设1-3家运营商,发达省市考虑地级市总代理,其余运营商、专卖店(不限于五粮液运营商、专卖店)均按区域、渠道、终端作为分销商,各营销中心全程参与管理。 五粮液明年控量稳价的坚决执行,有利于维护高端酒市场的秩序,减轻价格回落的态势,尤其是春节之后,也有利于缓解经销商的资金压力和次高端面临的价格下移的压力。当然,高端市场的控量稳价需要寡头行为的共识,尤其是贵州茅台的考量。 2013年系列酒的品牌打造与产品架构。 次高端:战略布局700-900的次高端价位段产品,填补高端产品提价后留下的市场空间与市场机会;中高端:重点打造500元左右的中高价位段的产品,升级产品力、完善产品线,对六和液或其他产品继续深入打造;中价位:强力出击200-500元左右的中价位段市场,对五粮春品牌增加品牌内涵,创新设计产品体系,在提升品牌价值的基础上完成产品线架构;50-300同价位区间:以打造50-300同价位区间第一品牌的目标做强五粮醇品牌,向上拓展新的产品线,形成产品结构的进一步丰富和更全面的覆盖;低价位:抢占低价位市场,其零售主要价位在10-100元区间,通过创新运作的方式激活尖庄产品系列。 改革的勇气与决心巨大,维持“强烈推荐”。公司此次改革是从组织设置到营销体系的一个整体配套改革,公司高层领导达成了改革基本方案的共识,高层改革的勇气与决心是巨大的。大改革会遇到大的阻力,未来需要保证的是改革工作的具体落实,需要加强对过程执行的监督,而这些工作的落实最终需要的是公司上下从领导到干部到员工的思想和观念上的转变。考虑费用支出的上升,略微下调EPS,预计12至13年每股盈利分别为2.45、3.16元,增长分别为50.9%、29%,对应PE为11、8.5倍。公司目前估值水平很低,市场对于公司成长性的担忧已反应过度,机构和营销体系改革的推进将缓解市场对于公司成长性的担忧,中长期的合理估值水平有20%以上的提升空间,给予13年12-14倍,目标价38-42元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、持续正利率,消费需求和库存需求双双下降。经济下滑,出现通缩是白酒行业最大的宏观风险,实际利率为正,投资低迷,白酒行业的提价预期消失,而渠道的融资成本升高,消费需求和库存需求均将遭受严重打击;2、十八大之后“三公消费”限制继续从严。

10月24日,青青稞酒发布2012年三季报,营业收入同比增长43.9%;营业利润同比增长42.7%;归属于上市公司股东净利润2.38亿元,同比增长45.2%,实现每股收益0.53元。 点评:三季报基本符合预期,预计全年业绩业绩增长40-50%。单3季度收入增速42.3%与上半年基本持平,净利润增速49%有所提高,增速的提高主要受益于财务费用的下降和收到政府奖励、补贴。预计全年收入增速40%左右,业绩增速40-50%。 毛利率下降1个百分点,Q3下1.3个百分点。中高档、普通青稞酒的毛利率均有下降,主要是人工、原材料、包装材料价格上涨,折旧费用增加,以及青稞的价格上升。 Q1-3三项费用率下降0.6个百分点,营业费用率上升,管理、财务费用率下降。营业费用率上升1.6个百分点,Q3上升2.7个百分点,3季度营业费用率的上升反映了今年市场竞争的激烈程度上升,公司的市场投入加大。财务费用较上期减少1306.4万元,主要是募集资金到账利息收入大幅增加;Q3净利率提升1.2个百分点。主要受益于财务费用的下降和收到政府奖励、补贴,扣除两者影响,Q3净利率22%,同比下降2个百分点。 现金回款状况良好。3季度销售商品收到的现金分别为3.71亿,高于同期的收入2.97亿,预收账款5035万,环比增加了2770万,其他应付款2724万,环比持平。 省内高占有,省外增长快。省外收入增长80%以上,省外重点市场板块复制,甘肃、西藏是首选的进攻战市场,增长接近翻番。公司已从战略上提升甘肃、西藏市场的定位,成立了甘肃销售分公司,建立了直营专卖店,局部区域开始采取全价位、全区域、全渠道覆盖的深度分销策略,5月份在西藏成立了生产性的子公司,年产成品酒5000吨,还将建立销售分公司和直营专卖店。未来2-3年省外增长会持续高于省内,占比不断提升,省内、外收入结构有望变成6:4甚至5:5。

事件:10月20日,山西汾酒发布2012年三季报,营业收入同比增长47.35%;营业利润同比增长54.6%;归属于上市公司股东净利润12.43亿元,同比增长75.73%,实现每股收益1.44元。 点评:l三季报业绩超出之前预期,全年业绩将超预期。受去年基数低和少数股权收回的影响,单3季度增速相比1、2季度明显提高,收入、净利润的增长分别为114.6%、833.3%,每股收益0.53元,前3季实现1.44元,预计全年增速有望超出我们之前预计的68%。 省外增长快,老白汾增长快。省外增长50%左右,一方面加大省外招商力度,提高区域的覆盖度,另外部分省份经过前两年的培育,进入到拐点放量期,预计今年省外收入超过25亿,过亿市场达到10个,11年为7个。老白汾是增长的主力品种,尤其是20年老白汾,其次是30年青花瓷。 毛利率下降0.1个百分点。其中白酒毛利率提高,主要受配制酒毛利率下降的影响。受益于公司产品的结构提升和提价,而20年老白汾于2011年12月提价10%,由此提升了公司的盈利水平。在一线白酒毛利率下降的情况下,公司毛利率的提升是一大亮点,反映公司产品受益于良好的细分市场。12年10月,公司老白汾产品提价20%,预计青花瓷年底也很可能提价,13年公司的毛利率水平有望提升。 Q1-3营业税金率同比下降2.2个百分点,所得税率基本持平。 Q1-3营业税金率15.9%,也低于11年全年的18.0%,Q3营业税金率下降9.8个百分点,公司营业税金率在行业中属最高,有下降的空间,其进一步的变化值得关注。所得税率基本持平,Q3下降15.3个百分点,主要是支出平滑,全年应该基本持平。 Q1-3费用率有上升,单3季度下降1.6个百分点。三项费用率25.6%,同比上升1.1个百分点;Q3下降1.6个点,其中营业、管理费用率分别上升3.3、-4.4个百分点。公司加强了财务预算管理,细化资金预算,强化成本费用控制,今年的费用分摊要平滑,4季度的费用率会有上升,但不会如去年出现大幅度的提升。 营业税金率下降,提高销售公司股权比例,净利润率提升了3.8个百分点。公司持有汾酒销售公司股权比例增加至90%,影响1-9月归属于母公司净利润增加1.76亿,少数股权损益占比3.3%,同比下降9.4个百分点。 渠道、价格管控及终端建设有序积极推进。这两年公司都在积极主动的调整自己的渠道、营销模式,渠道建设方面,按照“市场分级、资源聚集、强化管控”的思路,合理规划市场布局,整合管理各类渠道优势资源,有序拓展市场;价格管控方面,通过重新设置主导产品价格体系,加大市场监督检查的力度,提高价格管控能力,保证公司产品市场价格稳中有升;强化营销体系信息化建设,对物流管控系统、专卖店管理系统、售后服务管理平台进行了完善和扩容,实现市场信息实时监控、资源共享,促进营销管理工作再上新台阶。 主导产品保持高增长,省外继续开拓,预计13年增长50%,维持“强烈推荐”。公司主导产品定位在中高端、次高端,受经济、政策的影响要小,是最好的细分市场。渠道、价格管控及终端建设有序积极推进,省外市场进入到发力期。从价、量增长以及省内增长20%、省外40%以上看,预计13年收入增长达到30%,预计12至14年每股盈利分别为1.62、2.42、3.27元(之前预测为1.52、2.34、3.11元),13年增长50%,对应PE为27.6、18.4、13.6倍,给予13年PE18-20倍,目标价45-50元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、持续正利率,消费需求和库存需求双双下降。经济下滑和出现通缩是白酒行业最大的宏观风险,实际利率为正,投资低迷,白酒行业的提价预期消失,而渠道的融资成本升高,消费需求和库存需求均将遭受严重打击;2、十八大之后政府的“三公消费”限制继续从严。

点评:3季报基本符合45-50%的业绩预期,全年业绩超出之前的市场预期。今年高档酒市场表现平淡的情况下,通过招大商、大招商和渠道的下沉,次高端的窖龄酒、中高端的特曲保持高增长,前3季窖龄、特曲的收入已超过去年全年,窖龄酒的增长在1倍以上;加强国窖1573的团购来弥补传统经销商渠道计划量的下调,全年仍有增长;中低档酒继续保持高增长。公司产品线齐全,覆盖高端到低端,腰部和中低档产品的增长有力防御了今年经济和政策对市场的影响。 2、3季度收入增长34%、36.5%,营业费用率分别上升2、2.2个百分点。2、3季度的收入相比1季度以前(增长50%以上)已有明显放缓,反应高端酒市场的调整下,公司高端产品增长明显放缓,在“控量保价”下,有力维护了国窖1573的高端品牌和树立浓香高端的价格标杆,并拉动了腰部产品的持续高增长。销售费用较去年同期增长96.47%,营业费用率的上升也反映了市场调整下,企业竞争的加剧,公司新产品的投放,市场投入期的费用高。 投资收益大增,但对净利润的贡献不大。3季度的投资收益1.62亿,去年同期为-1.22亿。主要是转让华西证券12%股权取得1.57亿投资收益,在计提所得税1.37亿后,增加公司净利润0.21亿,增加每股收益0.015元。不考虑投资收益的影响,分别对去年业绩的负影响和今年正影响,Q1-3白酒主业的净利润增长46.8%,Q2、Q3分别增长52.6%、28.5%。 营业税金率下降提升净利润率。单3季度营业税金率下降4个百分点,对当季净利润率回升4.7个百分点的贡献最大。12年公司营业税金率的明显下降能否保持值得关注。

事件: 9月11日,公司发布定向增发预案,本次向不特定对象公开发行不超过5.2亿股人民币普通股的行为,拟募集资金总额不超过人民币26.20亿元。 点评: 募投项目新增产能70万千升,新增灌装产能14万千升。公司拟在8个省份扩大生产产能,共计有70万千升,其中灌装产能增加14万千升。公司计划“十二五”期间产能达到800万千升,较2011年新增250万千升,其中100万千升通过并购来实现,增发项目是对公司十二五规划的一个落实,按工程计划,13年4季度会陆续达产。但考虑到公司在新疆、赣州、衡阳的项目已经实施,并即将完工,实际新增的产能在40万千升。 注重产品结构的提升。新增灌装产能14万千升,占新产能的20%,相比目前产品结构,高端产品的比例有提升,将改善盈利能力。 其中四川新增5万千升易拉罐生产线,广东实施9万千升易拉罐技术改造项目,改造的同时减少了9万千升的瓶装生产能力。 实施重点区域突破。新建产能的分布:四川(15万千升)、新疆(20)、河北(10)、江西(10)、湖南(10)、广东(9)、云南(5)。公司已经在北京、广西、内蒙市场拥有绝对优势地位,在福建、湖北具备一定竞争优势,在广东、湖南、浙江、四川、新疆等市场有局部优势。从公司新增的生产布局看,积极推进中西部市场发展,着力实施重点区域突破,重点拓展四川、新疆、广东、湖南、河北等地市场,扩大目前的局部优势,另一方面实施以广西为中心的大西南市场战略。由于行业集中度已高,四大巨头会在越来越多的区域市场产生交集,如广东、湖南、河北、江西、四川等,市场的竞争程度短期难以出现明显下降。 行业增长放缓,未来看毛利率的提升。行业需求已经放缓,集中度已经较高(CR4超过60%),整合后期费用率不会明显下降,盈利弹性主要看毛利率的提升,周期性因素原料成本下半年不会下降,结构性因素看高端产品的提升。 维持“审慎推荐”评级。预计2012~2014年EPS为0.37、0.43、0.55元,考虑增发对13年股本的摊薄,摊薄后13、14年EPS为0.34、0.44元。行业需求已经放缓,集中度已经较高,业绩弹性更需要毛利率的提升。目前公司的估值合理,下半年的业绩弹性不大,维持“审慎推荐”评级。 风险提示:大麦价格上涨成本压力上升;食品安全问题;

事件:公布 2012年上半年年报,实现营业总收入64.61亿元,比去年同期增长16.49%;归属于上市公司股东的净利润0.97亿元,比去年同期增长31.89%;每股收益0.092元,比去年同期增加31.89%。 点评:业绩符合预期。2012Q2实现营业收入34.28亿元,同比增长16.86%,营业毛利12.4亿元同比增长28.4%,归属于上市公司股东的净利润0.64亿元同比增长38.41%,EPS0.06元,符合市场预期。 液态奶稳健增长,毛利率提升2.2个百分点。公司坚持贯彻“聚焦乳业,领先新鲜,做强常温,突破奶粉”的发展战略,预计2012年毛利率40%以上的高端产品销售有望达到90亿元,同比增长50%左右,将占全年销售收入的65%以上,产品结构优化明显,促使液态奶毛利率提升2.2个百分点至36.5%,高于伊利液态奶接近10个百分点。另外,全国原料奶平均价维持在2.7元/公斤的高位,公司收购的原奶更高至4元/公斤,在高端产品推广顺利,产品销售放量后,产品受原料奶波动的影响减小,并将走出一条完全不同于蒙牛、伊利的道路,将在竞争越来越激烈的乳制品市场中脱颖而出。 高端产品已成功走出上海。上海为公司的大本营,其销售额占公司全部销售的30%左右,高端产品在上海本地已取得非常优异的成绩,2012上半年的销售额就达到19.5亿元,仍保持20%的增长,可看出其在上海这块根据地市场地位更加稳固。高端产品策略在上海之外也取得一定成功,特别是江浙地区。外地市场的销售增速从去年的3%一跃达到今年上半年的14.5%,实现销售额34.9亿元,预计其销售增速还将维持。 给予“审慎推荐”评级公司致力于打造乳品中的贵族,在鲜奶、酸奶、常温奶中皆创造出优异的产品,并在上海以及部分省市取得优异的成绩,将在未来的乳品竞争中脱颖而出。以增发完成后的12.3亿股本计算,预计12~14年EPS 为0.26(34X)、0.30(29X)、0.35(25X),给予“审慎推荐”评级。 风险提示 食品安全事故;国内宏观经济环境持续下行

事件: 8月27日,青青稞酒发布中报,公司实现营业收入6.35亿元,利润总额2.14亿元,归属上市公司股东的净利润1.60亿元,分别较上年同期增长44.61%、42.92%、43.34%。 点评: 中期的收入增长44.6%,净利润增长43.3%与营收基本持平,毛利率下降0.8个百分点,三项费用率变化不大,净利润率略降0.2个百分点;单2季度收入、净利润分别增长40%、34.2%。 中高档酒增长快,受益于区域经济的快速增长。中高档青稞酒增长73.8%,普通青稞酒增长8.1%,公司产品定位于中高端(主要是90-300元),仍持续受益于西北区域经济的快速增长和居民消费升级,青海省1、2季度GDP增长分别为11.4%、12.3%,在目前宏观经济下滑和政府三公消费限制下受到的影响很小。 省内高占有,省外增长快。省内、省外收入增长分别为35.1%、89.9%,省外收入占比从11年底的19.5%提升到22.7%。省内高占有,省外重点市场板块复制,甘肃、西藏是首选的进攻战市场,上半年增长接近翻番。公司已从战略上提升甘肃、西藏市场的定位,成立了甘肃销售分公司,建立了直营专卖店,局部区域开始采取全价位、全区域、全渠道覆盖的深度分销策略,5月份在西藏成立了生产性的子公司,年产成品酒5000吨,还将建立销售分公司和直营店。未来2-3年省外增长会持续高于省内,占比不断提升,省内、外收入结构有望变成6:4甚至5:5,毛利率下降0.8个百分点。中高档、普通青稞酒的毛利率分别下降1.7、5.2个百分点。主要是人工、原材料、包装材料价格上涨。 现金回款状况良好。1、2季度销售商品收到的现金分别为5.29亿、2.33亿,要明显超出同期收入,2季度,预收账款0.23亿,环比增加了677万。2季度经营性活动现金净流量同比下降90%,主要是支付的各项税费、购买商品的支出增加。 报告期内,募投项目中“优质青稞酒酿造技改项目”已完成制曲车间、五个酿造车间的改造,尚有一个酿造车间未改造完毕,工程进度中期;“优质青稞酒陈化老熟和包装技改项目”已完成包装技改部分的改造,工程进度中期;“青稞酒研发及检测中心技改项目”除中试试验车间外,其余全部完工,工程进度后期。以上募投项目的完工,为优质青稞原酒的酿造、贮存,产品质量的稳步提升,新产品的研发,生产效率的提高,食品安全等方面提供了有力保障。 区域渗透,成长的持续性看好,给予“强烈推荐”。预计2012-14年每股收益分别为0.68、1.05、1.45元。受益于西北区域经济的快速发展,区域内白酒需求增长稳定,受宏观、政策的影响小,消费向中高端升级,公司的产品、品牌有优良基础,深度营销进行省外板块复制。公司目前估值不算便宜,12年36倍,但考虑到公司独特的品类优势、区域经济优势,营销、激励机制灵活,成长的持续性可期,预计3年复合增长率46%,首次给予“强烈推荐”评级。给予2013年25~30倍的PE,目标价27-30元。 风险提示:1、区域经济增长放慢;2、省外扩张受到竞品的强力阻拦。

事件: 公布2012年上半年年报,实现营业收入1.14亿元,同比下降18.51%;实现利润总额6.67亿元,同比下降15.62%;归属于上市公司股东的净利润8886.74万元,同比增长1921.39%,实现EPS0.35元。扣除非经常性损益后的净利润为-1863.83万元同比下降44.86%。 点评: 盈利来自转让深圳百事15%股权。012Q2实现营业收入4899万元,同比下降30.82%;实现营业利润9252万元,同比上涨6285.15%;归属上市公司股东的净利润为9252万元,同比上涨627.82%,实现EPS0.37元。净利润的爆发式增长主要来自转让深圳百事15%股权,获得投资收益10354.65万元,使利润总额同比大幅增加,目前仍持有深圳百事10%的股权。 饮料市场疲软导致茶制品订单大幅下滑。公司产品以茶制品(包括茶粉和差浓缩液)为主,占公司营业收入的79.8%,2012年上半年销售额达到9088万元,同比下降25.21%,主要系报告期内受饮料市场持续疲软,销量下滑等因素的影响,特别是茶饮料及其他饮料销售规模下滑5.9%,客户订单减少,销售收入下降。 布局精品茶业务,向茶产业链两端延伸。公司2011年非公开增发成功,募集资金6.59亿元用于茶产业链两端延伸,除收购深宝华城48.33%的股权外,重点开拓茶产业链综合投资项目、精品茶高端品牌投资及专卖店的建设、茶叶出口、以及茶及天然植物研发等项目。公司的精品茶的销售区域以华南地区为主,今年也开拓了其他区域的销售,销售模式以大客户团购为主,2012上半年的销售额达到85万左右,呈现出良好的发展势头。 毛利率略有下滑。公司综合毛利率略微下滑0.68个百分点至19.07%,其主营业务茶制品毛利率缓慢走低至18.97%;三井调味品毛利率稳中有升,提高约3个百分点至37.13%;而终端产品软饮料毛利率下滑较大,从2010年的27%下滑至目前的11.07%,几乎处于亏损状态。 给予“审慎推荐”评级公司的主营业务茶制品销售受茶饮料消费疲软影响出现下滑,并处于向茶产业链两端延伸的过渡期,预计营业收入将有大幅增长,然前期费用投入较大,其净利润的增速较为缓慢,预计2012~2014年的EPS为0.39、0.05、0.08,故首次给予“审慎推荐”评级。 风险提示:食品安全事故;茶饮料需求持续低迷

事件: 公布2012年上半年年报,实现营业收入7.05亿元,同比增长8.76%;实现营业利润3672万元,同比下降10.95%;归属于上市公司股东的净利润3766.17万元,同比增长9.82%,实现EPS0.06元。 点评: 上半年业绩较为平稳,二季度营业收入略有下滑。上半年实现营业收入7.05亿元,同比增长8.76%,营业收入增加主要是冻品销售业务同比增加3276万元,书本销售业务同比增加2622万元,种禽销售业务同比减少1381万元,进出口贸易同比增加1532万元。2012Q2实现营业收入3.51亿元,同比下降4.0%;实现营业毛利4311万元,同比下降28.24%;归属上市公司股东的净利润为2002万元,同比下降9.96%,实现EPS0.03元。 书本业务贡献了75%的营业利润。2012上半年书本业务实现营业收入2.44亿元同比增长12%,占营业收入的比重提升至35%,实现营业毛利8410.8万元同比增长36.6%,其贡献了公司75.1%的毛利润。冻品业务实现销售收入3.38亿元,同比增长11.26%,然而受猪肉、鸡肉等肉类价格出现下滑,导致冻品业务(包括冻品和冷库经营)的销售毛利润下滑7.67%。我们认为猪肉价格已进入底部区域,将平稳运行或缓慢上涨,这将有助于冻品业务的利润回归。 书本业务毛利率大幅上升,食品业务毛利率大幅下滑。公司综合毛利率较为平稳维持在16%左右,其主营业务冻品毛利率大幅上涨6.2个百分点至34.43%;受上半年生猪价格持续下滑影响,猪类、禽类的毛利率皆出现大幅下滑至3.22%和-0.24%,分别下滑了11.5百分点和13.3个百分点,其中肉猪和肉鸡都出现了亏损的情况,除了肉类价格大幅下滑之外,饲料价格大幅上涨也是重要原因之一。 给予“审慎推荐”评级公司的主营业务为书本业务和猪肉冻品业务,其营业收入将会稳定增长,上半年肉类价格持续下滑影响了食品业务的盈利能力,预计下半年肉类价格较平稳运行或略有上涨,都将快速促进食品业务盈利能力的快速恢复,预测2012~2014年的EPS为0.12、0.15、0.19,首次给予“审慎推荐”评级。 风险提示:食品安全事故,宏观经济持续恶化

事件: 公布2012年上半年年报,实现销售收入11.66亿元,同比增长2.09%;实现利润总额6.67亿元,同比下降15.62%;归属于上市公司股东的净利润7.61亿元,同比下降6.67%,实现EPS0.48元。 点评: 奶粉事件影响,二季度净利润下滑47.8%。2012Q2实现营业收入109.23亿元,同比增长10.5%;实现营业利润2.07亿元,同比下降67.95%;归属上市公司股东的净利润为3.51亿元,同比下降47.72%,实现EPS0.22元。含汞奶粉召回销毁造成的损失达到3.66亿元,为净利润大幅下滑的主要原因。 原奶高位运行导致毛利率略微下滑。2012Q2公司整体毛利率同比下滑1.7个百分点至29.55%,主要受原奶价格继续维持在3.27元/公斤的高位运行,而销售者对国产乳制品的信心日益下降,行业竞争更加激烈,导致产品提价难度加大。 公司的液体乳、奶粉、以及混合饲料三大系列的毛利率分别同比下降2.63、6.99和3.53个百分点。冷饮产品系列毛利率大幅提升14个百分点至44.16%。 液态乳销售稳健增长,奶粉、冷饮销售出现下滑。液态乳上半年销售额同比增长18.16%达到152.36亿元,其占公司营业收入的比重为72.26%。公司在液态乳领域的领先地位依旧稳固,远远超过6.32%的行业增速。奶粉、冷饮销售下滑了7.06%和0.38%,分别为29.1亿元和26.22亿元,奶粉及奶制品业务受“含汞门”事件影响,造成的产品报废损失达到3.66亿元。 期间费用率仍将维持于低位。公司自去年二季度开始推行“双提”工作(提高费用使用效率,提升企业盈利能力)的效果依然存在,2012Q2销售费用率同比下降3.07个百分点至18.86%,主要来自于广告宣传费用的减少,预计下半年销售费用率在16%~18%之间。2012Q2管理费用受产品报废损失影响同比增加97.6%达到8.89亿元,管理费用率达到8.13%,预计下半年管理费用将回落至4.5%的正常水平。 上调“强烈推荐”预计2012~2014年公司的EPS为1.04、1.56、1.94(按增发后的19.05亿股本计算,EPS为0.88、1.31、1.62),奶粉事件对公司业绩的影响好于市场预期,在伦敦奥运期间实施大量的品牌宣传增强品牌力,目前估值仅有18倍,故上调投资评级至“强烈推荐”。 风险提示:食品安全事故;国内宏观经济恶化