1.事件。 今日公司发布了2013年年报:报告期内,公司实现营业收入72,150.58万元,较上年增长26.53%;实现营业利润958.90万元,较上年下降72%;实现利润总额2243.97万元,较上年下降41%;归属公司的净利润1,710.42万元,较去年下降45%,EPS为0.06元。另外公司公告称以自有资金2000 万元独家出资设立全资子公司广西大禹甘田有限公司。 2.我们的分析与判断。 (一)开工率下降和费用率提升、计提坏账准备导致利润大幅下降。 截止2012年年底,公司签订订单约8亿元,同比11年增长近40%,从公司历史订单执行情况来看,一般当年的订单与下一年度的销售收入基本匹配。13年受国家经济增速放缓、全国财政收支增幅降低等宏观因素影响,水利建设资金到位情况并不理想,公司13年已中标订单实际开工率较往年有所下降,因此收入增速(26%)低于新签订单增速(40%)。 13年为公司扩张年。另外由于公司近几年经营规模扩大,配套资金、管理及核心业务人员同比增加,导致2013年年度营销费用、管理费用和财务费用增幅较大公司销售、管理和财务费用分别较去年同期增加27.51%、12.81%、32.14%,另外公司期末应收账款金额较大,公司出于谨慎性原则,对部分应收账款单项补提了坏账准备。对按照完工百分比法核算的建造合同完工部分确认的毛利按照谨慎性原则重新测算后调减。以上因素叠加导致归母净利润大幅下降。 (二)公司14年将加速推进业务转型。 由于公司所处的内外部环境发生了变化,公司适时做出了业务转型调整的战略规划。一是抓住国家新型城镇化机遇,促进产品结构转型,迈出了向城市管网、供排水、燃气地暖管道、城市园林绿化等市场进军的步伐。二是合作共赢,加速市场升级。先后与北京清流技术发展有限公司、深圳市芭田生态工程股份有限公司、沙特阿克霍瑞夫、广西崇左江州区政府等签署战略合作协议,范围涉及水利信息自动化、连锁经营渠道建设、喷灌机生产应用、土地流转甘蔗种植等领域。三是优化经营发展模式,推动产业结构转型升级。围绕节水灌溉主业,创建“设计+产品+工程+服务”全方位一体化的大禹经营发展模式,大力发展以节水物资为主的连锁经营模式,控股经营推动水利设计业务,积极开辟水利信息化产业,挖掘提升现有制造业和工程业务,寻求高附加值产品,及时把握土地流转、生态农业等政策契机,探索新农业机遇下的商业模式。 (三)公司14年业绩拐点显现。 公司新签销售和工程订单大幅增长,突破10亿元大关,比上年同期增长近40%。其中新签设计订单3046万元,实现设计营业收入2395万元。预计14年收入增速达40%。另外14年初预计国家对西北地区水利投资力度加大。公司订单仍有大幅增长的可能性。据公开信息显示,西北重点水利项目即将招标:甘肃河西走廊国家高效节水项目(91亿元)、敦煌生态水利项目(47亿元)、甘肃安全饮水项目(16亿元)。大禹节水提供滴灌工程系统集成能力全国领先,在西北地区具备市场区位规模优势。14年公司订单有望继续大幅增长。2)产能布局基本结束,公司费用率将下行,14年业绩拐点出现。3)公司战略转型,节水灌溉龙头将进一步拓展高技术含量的水利工程设计业务、水利信息化业务,减少节水灌溉设备制造业务产能扩张。 (四)广西项目打开公司市值成长空间。 为加速推进广西土地流转项目的落实,公司出资2000万设立全资子公司广西大禹甘田有限公司。 公司2014年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20万亩土地,分5年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5年内整合20万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。 当前广西地区甘蔗亩产量在3-4吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440元/吨,运用滴灌系统后,1亩地大约甘蔗收入2925元(按亩产8吨计算,交给农民1.5吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000元之间,因此每亩净利润约1000元/亩。公司如果每年整合4万亩,那么整合完成第一年的净利润4000万,20万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。公司土地流转后的具体种植模式还没有公布,待公司公布具体种植模式后,我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注:1、甘蔗生长周期:2-4月种植,5-6月出芽,9-10月处生长期,11月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3年,在应用滴灌带后能延长到5-6年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议。 我们预计公司2014/15/16年EPS为0.25/0.5/0.8元,增速分别为300%/100%/60%,对应当前股价PE为44x/22x/13x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,13年公司扩张布局基本结束,14年公司主要任务是释放产能,随公司订单量不断增长,业绩拐点将至;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 正邦科技今日发布2014年度一季度业绩预告,称一季度业绩归属于上市公司股东的净利润为亏损7200-7600万,EPS为-0.16-0.17元,去年同期为2113万元。 2.我们的分析与判断 (一)、一季度仔猪、肥猪价格大幅下跌 14年初以来猪价一路下跌,春节前,生猪价格便出现一波急跌,从去年12月份的最高点15.45元/公斤下跌至春节前1月底的11.86元/公斤,跌幅达到了23.23%,这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。而春节后,猪价下跌的趋势依然没有改变,截至当前,生猪价格已经跌至10.7元/公斤,同比跌幅为18%,已经跌破去年低点;仔猪价格18.12元/公斤,同比下跌20%,猪肉价格20.22元/公斤,同比下跌15.01%,已经跌至近3年最低点。目前生猪养殖户已经陷入了深度亏损,情绪十分悲观。我们预计3月份能繁母猪存栏将会加速下滑,猪价今年见底概率增加,下半年将温和周期性复苏。受此影响,公司无论仔猪,还是肥猪均出现亏损。 (二)、预计一季度出栏40万头全年170万头 公司14年产能逐步释放,预计一季度出栏40万头,全年预计达170万头,但一季度出栏放量赶上了最差时期。 2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量达到1000万头,能繁母猪出栏50万头。2012年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止13年,目前公司能繁母猪存栏产能预计达18万头,这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。这一点可在公司生产性生物资产中证明,截止13年年底,生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元,增长了80%。 (三)、养殖效率趋于改善但成本仍较高 公司在过去3年,养殖业务发展战略是首先发展原种猪培育,重点把仔猪养殖模式做好,然后通过轻资产运作迅速扩张占领养殖资源(土地、人才)投资。所以过去三年公司大量圈地、招人、探索模式。公司在养殖业务上属于后进者,由于养殖新员工缺乏养殖经验以及新猪舍产能释放需要时间,故公司养殖成本一直处于较高水平。我们预计正邦科技14年一季度仔猪完全养殖成本(包括摊销养殖业务期间费用40元)在420元/头,肥猪平均养殖成本在13.5--14元/公斤。 不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异,如运行成熟的吉安片区,因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头,而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因,养殖成本仍偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能,新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高,导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 3.投资建议 无论是根据我们一季度一系列畜禽草根调研能繁母猪去产能情况来看,还是历史猪周期规律启示,2014年猪价见底回升的概率非常大。当前仍需继续关注未来2个月去产能情况,未来2个月去产能情况将决定下一轮周期反转幅度与速度。 从养殖成本来看,玉米受供给量增加,14年价格仍将处于低位徘徊,豆粕在国际大豆供给增加的压力下仍将底部震荡,预计公司养殖成本会同比下降。随着公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。14年下半年公司养殖业务出现量价齐升是大概率事件。 鉴于一季度猪价跌幅超预期,我们下调正邦科技13/14/15年公司EPS分别至0.04/0.1/0.41元,对应PE为163×、65×、15×。继续给予“推荐”评级。 风险因素:1、生猪疫情大范围爆发2、猪价出现大幅下跌3、公司对外扩张费用超预期增加

1.事件 公司披露2013年度年报。公司2013年实现营业收入20.44亿元,同比增37.13%,净利润3.03亿元,同比负增长7.99%,EPS为1.43元。其中Q4公司实现营业收入8.69亿元,同比64.66%,净利润1.56亿元,同比增16.49%,EPS为0.64元,基本符合市场预期。公司分红预案为10转10派2.4元(含税)。公司公告了一季度业绩约亏损4500-6500万元。 2.我们的分析与判断 (一)、猪价下滑,成本上升拖累公司业绩增长 公司近几年持续扩张,产能大幅增加。截止2013年底,我们预计公司产能达到了接近200万头的规模,从而推动了生猪出栏量的增加。公司2013年销售生猪130.68万头,同比增长42.41%,其中销售商品猪124.97万头,同比增38.92%;种猪2.03万头,同比增12.78%;13年公司开始销售仔猪,销量为3.68万头。 但由于2013年生猪总量供过于求,生猪价格平均较2012年下滑约0.8%。公司13年商品猪平均价格约为14.43元/公斤,同比下滑了1.87%;种猪价格约为1951.61元/头,同比下滑1%。 从原料价格来看,除了玉米价格2013年震荡走低,豆粕和小麦价格均呈现震荡上行走势,全年的价格处于高位。公司商品猪和种猪的养殖成本分别较12年提升了9.38%和14.73%。最终影响公司综合毛利率下降了7.44个百分点。 (二)、14年猪价将见底反转 14年1月中旬猪价开始超预期下跌,目前养殖户亏损达到320元/头左右。国家统计数据显示,2月能繁母猪存栏继续环比下滑,至4869万头,而从目前草根调研情况看,散养户开始逐渐在退出(如30头母猪以下加速退出,以及100头母猪逐渐减少到50头),500-1000头母猪的猪场部分在减少产能,但是仅是少数老场。政府在上周已经开始收储冻猪肉,但是数量较小,对猪价上涨没有明显效果。我们认为如果深度亏损时间超过3个月,母猪和生猪存栏将会大幅减少。预计生猪价格在5月份之前仍处成本线以下(总体区间:11-13元/公斤),继续关注未来2个月去产能情况,预计7-8月份上涨至成本线以上。未来2个月去产能情况将决定本轮猪价反转幅度。 3.盈利预测和投资建议 我们认为目前处于猪价最底部,一季报风险释放完毕后可以积极布局。我们预计公司14/15/16年EPS分别1.34/2.69/3.06元,对应目前股价的PE为23x、12x、10x。为公司作为畜类养殖的最佳投资标的,无论从养殖技术、养殖成本和养殖理念上均位于行业前列,给予“推荐”投资评级。

今日公司发布了2013年度报告。2013年实现收入6.71亿元,同比增长20.65%,公司Q4实现收入1.82亿元,同比增31.03%,净利润3676万元,同比增27.42%。公司实现净利润2.51亿元,同比增长92.34%,EPS为0.89元,其中公司扣非后EPS为0.67元,同比增长52%。生物疫苗业务板块贡献净利润约21199万元,同比增长约78.38%,基本符合我们的预期。另外公司分红预案为每10股派息2.8元(含税)。 盈利预测和投资建议 鉴于公司口蹄疫疫苗品质领先优势及未来新疫苗不断推出并放量,我们预计公司14/15/16年EPS1.10/1.62/2.13元,生物疫苗业务贡献净利润同比增速为64%/47%/32%,我们认为公司未来储备品种丰富,技术工艺领先优势明显,给予14年EPS 35倍PE,维持“推荐”投资评级,建议积极关注!

投资要点: 1.事件 公司披露2013年度年报。公司2013年实现营业收入7.55亿元,同比增15%,净利润1.52亿元,同比增5.47%,EPS为0.78元。其中Q4公司实现营业收入2.18亿元,同比16.51%,净利润5551万元,同比增5.42%,EPS为0.28元,略低于市场预期。公司分红预案为10转10派2(含税)。公司同时公布了2014年Q1业绩预告,预计净利润为3164万元-3314万元,同比增5%-10%,略低于市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)、市场苗保持高增速,大客户开拓见成效 公司兽药实现销售收入3.48亿元,同比增6.79%,兽用生物制品收入4.18亿元,同比增23.16%(市场苗3.62亿元,同比增31.09%,招标苗5595万元,同比降11.51%),器械收入145.45万元,同比降1.33%。2013年受到H7N9的影响,禽类存栏在持续下滑,对整个行业的经营情况造成一定负面影响,但公司收入依然保持了15%的增长,其中生物制品同比增幅达到了23.16%,市场苗增速更是达到31.09%,这充分体现了公司的技术服务营销能力。 公司2013年营销工作重点进一步渠道营销向终端营销转移,并积极拓展家畜、南方和西南市场,与美国泰森、福禧等国际知名养殖企业,福建圣农发展、河南牧原等国内规模化企业形成稳定战略合作。坚持重点客户聚焦和非重点客户拓展的策略,积极开展客户的分级管理工作,针对不同层级的客户,深层次挖掘客户需求;通过对重点客户进行战略合作,战略合作的客户销量同比提升56%,销售额100万以上的客户超过100个。公司2013年生物制品占比提升,毛利率达到59.35%,同比提升了0.98个百分点。 (二)、销售费用大幅增加影响利润增速 公司在行业低迷时期,逆势扩张销售人员规模,截止到2013年底,公司销售人员达到422人,技术服务人员为174人,远超其他龙头企业的人数。另外公司在四横四纵的基础上建立水禽营销团队、肉鸡龙头营销团、家畜大客户营销团队、种禽营销团队、大客户项目组,并设立专门的服务团队,通过团队提高营销竞争力。2013年,公司销售费用率达到25.22%,同比增加了4.34个百分点。同时财务费用率增加了1.33个百分点,管理费用下滑1.07个百分点,公司最终净利率为20.13%,同比下滑了1.82个百分点,导致业绩增速低于市场预期。 (三)、大品种逐渐增加,猪圆环14年放量 公司重磅产品猪圆环疫苗于2013年9月份已经上市,当月铺货金额达到900万元,3个月销售额达到接近2000万。据检测,公司猪圆环病毒抗原含量在国内疫苗中最高,并且免疫保护力产能最早时间最长,随着公司进一步拓展,预计14年猪圆环疫苗销售收入将达5000-6000万元,同比增长100%以上。 另外,公司2013年开始打造重点大产品,营销体系继续对核心大产品进行聚焦,18个产品销售额超过1000万,其中优瑞康(鸡新城疫、禽流感(H9亚型)二联灭活疫苗(LaSota株+Hp株))2013年总计销量超过8000万,新支妥(鸡新城疫、鸡传染性支气管炎二联活疫苗(LaSota+H120株))总计销量超过6000万。我们预计公司14年将有鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗上市,另外还有3个产品目前处于复合检测中,14年下半年也将会陆续推出。 (四)、外延式扩张丰富产品线 公司上市之后收购频繁。先后用自有资金分两次收购了湖北龙翔48.2%的股权,强化了公司兽药原料药市场的把控,完善了产业链;2011年5月使用超募资金1,723万元收购湖南亚泰生物发展有限公司所持有的湖南中岸17.23%的股权,收购后公司持有湖南中岸51%的股权,实现对湖南中岸控股。2012年3月收购了瑞普保定的剩余股权,对瑞普保定达到了100%控股,并使用超募资金180万元收购内蒙古瑞普大地生物药业有限公司11%股权,实现对瑞普大地控股,完成了对以中兽药为主的牛、羊等反刍类动物药物产业布局。2012年9月,公司使用超募资金人民币1000万元收购上海赛瑞生化科技有限公司持有的天津赛瑞多肽科技有限公司33.34%股权,为公司向多肽药物领域拓展储备了技术和产品。2012年底出资880万元设立控股子公司山西瑞象,进一步扩大公司在山西及周边地区的销售规模及品牌影响力;出资382.5万元收购博莱得利45%股权,拓展宠物业务领域。 未来我们预计公司将会加快收购的步伐,完善公司产品线,向上下游延伸,从而优化行业的竞争结构,尤其是补充畜类、水产等疫苗品种,丰富疫苗产品线,抵抗下游禽类养殖行业波动的风险。公司的优势在于强大的市场推广能力、及网络化的销售渠道,丰富产品线能够更好地带动药苗销售,提供一体化动物保健解决方案,从而推动公司整体销售业绩增长。我们认为随着2014年下游养殖行业景气度回升和公司外延式扩张的共同促进下,公司业绩将会出现高增长的态势。 3.盈利预测和投资建议 我们预计14/15/16年公司净利润为2.06/2.69/3.41亿元,同比增速为36%/31%/27%,EPS为1.06/1.39/1.76元,对应14年动态PE为20x,随着养殖行业景气好转及公司未来产业线的不断丰富,未来业绩高增长是大概率事件,维持“推荐”投资评级。

1.事件 正邦科技今日发布2013年度业绩快报,公司实现营业总收入1,577,723万元,比2012年增长15.78%;营业利润1,558万元、利润总额4,471万元、归属于上市公司股东的净利润1,820万元,EPS为0.04元,分别比2012年下降74.31%、58.21%和77.34%。 2.我们的分析与判断 (一)、育猪、仔猪价格低靡种猪贡献利润最大 虽然13年下半年生猪价格有所回升,公司养殖业务环比上半年大幅改善,但全年整体仍处低位运行。预计公司出栏销售猪110万头,其中销售种猪8万头。加美种猪业务为正邦科技养殖板块最大亮点,贡献净利润3500万元。平均每头盈利700元/头。12年以来,公司种猪业务进行了整合,将大多数种猪业务整合至加美(北京)育种科技有限公司,一方面有利于做好品牌,重点推广公司的“加美种猪”品牌,为公司做大做强高端种猪产业的发展战略奠定基础。一方面有利于加强管理,有助于公司在国内的养殖布局进一步完善,规模进一步扩大。 (二)、总部费用大幅增长吞噬子公司利润 公司为养殖业务长远发展,稳步扩大原有养殖基地产能。全年,在建工程比2012年末增长了59.55%。生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元,增长了80.48%。为继续扩张,公司在养殖效益欠佳的情况下,发行了公司债券和增加银行贷款,导致财务费用大幅增加。 预计公司养殖板块预计贡献利润4000万元,其中种猪业务板块贡献3500万元。商品猪(仔猪、育肥猪)业务板块预计贡献利润500万。而饲料业务板块稳定贡献6000万元左右。但由于公司近年来公司高速扩张导致公司总部财务费用、管理费用大幅增加,吞噬了下属子公司贡献的主要利润。预计全年公司总部财务费用7000万,总部管理费用预计在1500万左右,另外公司投资收益亏损近1000万元。 (三)、产能逐步释放新建猪厂亏损较大 据我们了解,正邦科技商品猪对外销售业务中60%是仔猪,40%是肥猪,因此公司业绩与仔猪价格高度相关。2013年全年正邦科技出栏仍主要以仔猪为主,全年仔猪均价在450元/头左右,我们预计正邦科技13年仔猪完全养殖成本(包括摊销养殖业务期间费用40元/头)在420元/头,不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异,如运行成熟的吉安片区,因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头,而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因,养殖成本偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能,新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高,导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 (四)、13年产能继续高速扩张,为14年放量奠定良好基础 2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量达到1000万头,能繁母猪出栏50万头。2012年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止13年中期,目前公司能繁母猪存栏产能预计达15万头,这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。这一点可在公司生产性生物资产中证明,截止今年年底,生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元,增长了80.48%。 3.投资建议 上周我们对山东省畜禽产业链相关企业进行了草根调研,经调研,总体认为,畜禽行业仍处底部振荡,预计近期国家会启动收储政策,对猪价短期有提振作用,但生猪价格上半年运行价格总体区间12-13元/公斤,下半年温和复苏的概率加大。从大周期来看,目前猪价处于底部振荡区域。新的一轮周期性上涨在酝酿之中,只是幅度与速度与往界周期不同而已。 从养殖成本来看,玉米受供给量增加,价格仍处低位徘徊,豆粕在国际大豆供给增加的压力下逐步下行,预计公司养殖成本会同比下降。公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。14年下半年公司养殖业务出现量价齐升是大概率事件。 我们预计正邦科技13年/14年/15年公司EPS分别为0.04元/0.30元/0.61元,对应PE为163×、21×、10×。继续给予“推荐”评级。 风险因素:1、生猪疫情大范围爆发2、猪价出现大幅下跌3、公司对外扩张费用超预期增加

1.事件 公司发布了2013年业绩快报,2013年实现营业收入166.61亿元,同比增56.6%,净利润为7.74亿元,同比增14.67%,EPS为0.48元。其中Q4实现营业收入55.17亿元,同比增64.8%,净利润为3.28亿元,同比增35%。 2.我们的分析与判断 (一)Q4净利率达到5.9%,较前两季度大幅提升 公司Q4营业收入为55.17亿元,净利润3.28亿元,净利润达到了5.9%,这比Q3和Q2净利率2.73%和3.43%有较大幅度的提升。我们认为提升的主要原因是:1)公司2013年新设立的合作创业公司开始逐渐减亏。2)新招人员开始逐步发挥效应,人均利润逐渐提高。Q4净利率的提升,也缓解了市场上对于公司费用大幅增长导致公司增收不增利的担忧。我们认为2014年公司虽然会继续增加人员,但是这部分费用投入的效益将会显现出现,公司净利率有望继续提升。 (二)2013年逆势增长,14年有望再创辉煌 2013年全国猪料产量8000万吨,同比增长3.6%。而公司销售大幅超过行业增长速度,我们认为主要得益于公司推动财富事业共同体,与优秀的经销商深度合作,并且组建了3000多人的经销商服务团队,为优秀经销商提供从产品、技术、服务和金融贷款等多方面的服务,帮助经销商更好的服务养殖户,达到共赢的目的,这样增加了经销商和养殖户对公司的粘性。因此公司在13年生猪养殖存栏逐步下滑的情况下,销量增速超过50%。 14年公司将继续扩大人员规模,从我们在山东、湖北草根调研情况来看,虽然14年Q1生猪价格迅速下滑,但公司14年Q1销量增速也在50%左右。 (三)公司开始触网,将打造互联网农业服务平台 14年提出移动互联网与智慧大北农战略,将互联网思维应用于公司经营活动中。一、经营层面:构建“事业财富共同体”,建立经销商统一的财务、信息平台。90%饲料销售通过网上完成交易,收集经销商信用、经营大数据。二、开发微信版APP 养猪助手:收集养殖户大数据(猪价、疫情、母猪存栏量等)。目前用户4万,遍布全国。 移动互联网的时代已经到来,农业与农村将迎来第一轮(移动)互联网新机遇,大北农最有可能成为农村互联网格局的开创者,可以称之为“互联网农业第一股”。 我们认为,公司目前正在搭建农业互联网信息平台,利用已有的资源,大力推进互联网技术,将移动互联网、金融服务和信息管理等融入平台,以更好的服务经销商和养殖户,并且能不断的拓展公司业务范围。 3、投资建议 我们预计公司2013-2015年EPS为0.48/0.68/0.92元,增速为14.67%、41.6%、35.4%。受到猪价下跌的影响,公司近期股价持续回落,我们认为饲料行业稳定性较好,加之公司优秀的管理能力和强大的服务团队能使得公司增速远超行业。另公司开始触网,用户价值需重估,估值将大幅提升,我们给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司披露2013年度业绩快报,公司实现营业收入75490万元,比上年同期增长15.01%,其中除了兽用原料药收入略有下降外,兽用生物制品和兽用制剂收入分别比上年同期增长23.16%和16.19%;利润总额17,898.33 万元,比上年同期增长0.69%;归属于上市公司股东的净利润15,195.89 万元,EPS为0.78元,比上年同期增长5.47%。 2.我们的分析与判断 (一)、下游禽类养殖景气度低迷影响公司业绩增长 上半年禽类养殖行业由于受到“禽流感H7N9”疫情爆发的影响,整个行业深度亏损,父母代鸡和毛鸡存栏量均出现下滑,从而间接影响到动保产业的发展。公司以做禽类疫苗市场苗为主,销量增速也受到一定的影响。但从三季度开始,毛鸡养殖开始盈利,行业景气度开始缓慢提升,公司净利润同比增速也逐渐开始好转,Q2单季度利润增速为-4.61%,而Q3达到了6.21%,Q4利润同增5.4%。主要受下游养殖景气复苏较慢及H7N9禽流感再度发生影响。 由于政府招标苗竞争激烈,招标价格逐年降低,公司减少了部分政府招标量。特别是猪蓝耳灭活疫苗,近几年由于活疫苗使用增加,灭活疫苗的数量和价格政府招标苗种有所下降,因此公司这一块受到一定影响。此外,公司由于股权激励费用摊销,2013年管理费用计提约有1375万元,如果剔除掉股权激励费用,公司主业利润增速应该为15%。 虽然公司全年业绩未达到股权激励行权要求,但与同行相比,公司利润和收入增速仍大幅超出行业平均水平。 (二)、猪圆环等重磅产品陆续上市 公司重磅产品猪圆环疫苗于2013年9月份已经上市,当月铺货金额达到900万元。据检测,公司猪圆环病毒抗原含量在国内疫苗中最高,并且免疫保护力产能最早时间最长,以公司强大的营销服务能力,我们预计公司猪圆环病毒疫苗13年销售收入2000万元。随着公司进一步拓展,预计14年猪圆环疫苗销售收入将达5000-6000万元,同比增长100%以上。 此外,我们预计公司14年将有鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗上市,另外还有3个产品目前处于复合检测中,14年下半年也将会陆续推出。 (三)、外延式扩张丰富产品线 公司上市之后收购频繁。先后用自有资金分两次收购了湖北龙翔48.2%的股权,强化了公司兽药原料药市场的把控,完善了产业链;2011年5月使用超募资金1,723万元收购湖南亚泰生物发展有限公司所持有的湖南中岸17.23%的股权,收购后公司持有湖南中岸51%的股权,实现对湖南中岸控股。2012年3月收购了瑞普保定的剩余股权,对瑞普保定达到了100%控股,并使用超募资金180 万元收购内蒙古瑞普大地生物药业有限公司11%股权,实现对瑞普大地控股,完成了对以中兽药为主的牛、羊等反刍类动物药物产业布局。2012年9月,公司使用超募资金人民币1000 万元收购上海赛瑞生化科技有限公司持有的天津赛瑞多肽科技有限公司33.34%股权,为公司向多肽药物领域拓展储备了技术和产品。2012年底出资880万元设立控股子公司山西瑞象,进一步扩大公司在山西及周边地区的销售规模及品牌影响力;出资382.5万元收购博莱得利45%股权,拓展宠物业务领域。 未来我们预计公司将会加快收购的步伐,完善公司产品线,向上下游延伸,从而优化行业的竞争结构,尤其是补充畜类、水产等疫苗品种,丰富疫苗产品线,抵抗下游禽类养殖行业波动的风险。公司的优势在于强大的市场推广能力、及网络化的销售渠道,丰富产品线能够更好地带动药苗销售,提供一体化动物保健解决方案,从而推动公司整体销售业绩增长。我们认为随着2014年下游养殖行业景气度回升和公司外延式扩张的共同促进下,公司业绩将会出现高增长的态势。 3.盈利预测和投资建议 我们预计13/14/15年公司净利润为1.51/2.19/2.89亿元,同比增速为5.5%/45.1%/32.1%,EPS为0.78/1.13/1.5元,对应14年动态PE为21x,随着养殖行业景气好转及公司未来产业线的不断丰富,未来业绩高增长是大概率事件,维持“推荐”投资评级。

1.事件 今日公司发布了2013年业绩快报:2013年实现营业收入6.6亿元,同比增16%;净利润为2756万元,同比下降-9%,EPS为0.10元,位于公司业绩预测区间下沿,略低于我们之前预期。 2.我们的分析与判断 (一)开工率下降和费用率提升导致利润增速低于收入 截止2012年年底,公司签订订单约8亿元,同比11年增长近40%,从公司历史订单执行情况来看,一般当年的订单与下一年度的销售收入基本匹配。13年受国家经济增速放缓、全国财政收支增幅降低等宏观因素影响,水利建设资金到位情况并不理想,公司13年已中标订单实际开工率较往年有所下降,因此收入增速(10-30%)低于新签订单增速(40%)。 另外由于公司近几年经营规模扩大,配套资金、管理及核心业务人员同比增加,导致2013年年度营销费用、管理费用和财务费用增幅较大从2013年1-3季度情况看,公司销售、管理和财务费用分别较去年同期提高了1.25、1.65、1.47个百分点,这导致公司最终净利润增速低于收入增速。 (二)公司14年业绩拐点显现 我们预计公司2013年订单约13亿,同比12年增加近80%。预计14年收入增速也将高达80%。另外14年初预计国家对西北地区水利投资力度加大。公司订单仍有大幅增长的可能性。据公开信息显示,西北重点水利项目即将招标:甘肃河西走廊国家高效节水项目(91亿元)、敦煌生态水利项目(47亿元)、甘肃安全饮水项目(16亿元)。大禹节水提供滴灌工程系统集成能力全国领先,在西北地区具备市场区位规模优势。14年公司订单有望继续大幅增长。2)产能布局基本结束,公司费用率将下行,14年业绩拐点出现。3)公司战略转型,节水灌溉龙头将进一步拓展高技术含量的水利工程设计业务、水利信息化业务,减少节水灌溉设备制造业务产能扩张。 (三)广西项目打开公司市值成长空间 公司2014年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20万亩土地,分5年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5年内整合20万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。当前广西地区甘蔗亩产量在3-4吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440元/吨,运用滴灌系统后,1亩地大约甘蔗收入2925元(按亩产8吨计算,交给农民1.5吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000元之间,因此每亩净利润约1000元/亩。公司如果每年整合4万亩,那么整合完成第一年的净利润4000万,20万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。公司土地流转后的具体种植模式还没有公布,待公司公布具体种植模式后,我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注: 1、甘蔗生长周期:2-4月种植,5-6月出芽,9-10月处生长期,11月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3年,在应用滴灌带后能延长到5-6年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议 我们预计公司2013-2015年EPS为0.10元、0.30元、0.50元,增速分别为-9%、200%、68%,对应当前股价PE为134x、44x、26x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,随公司订单量大幅增长预期,当前公司具备“粮食安全主题投资+业绩拐点型”双重属性;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

1.事件 公司公布了2013年年度业绩快报。2013年公司实现收入10.77亿元,同比增27.07%,净利润2.14亿元,同比增18.53%,对应EPS为0.40元,完全符合我们的预期。其中公司Q4实现净利润9430万元,同比46.11%。 2.我们的分析与判断 (一)、四季度业绩开始反转 2013年,禽类养殖受到“速生鸡”和“H7N9”事件影响,整个行业亏损严重,存栏量急剧下滑,兽药行业也受到一定影响。公司禽类疫苗占比达到35%左右,因此销量也会受到影响。但下半年随着禽流感事件的逐渐消散和公司及时调整销售业务重点,加强了猪蓝耳和猪瘟等畜类市场苗的销售。 2013年,公司市场苗销售情况良好,总体预计增长50%以上,其中猪蓝耳市场苗销售4000万(同比增约100%)、猪瘟(ST猪瘟疫苗)市场苗销售2000万,同比增约50%。另外公司控股子公司佛山市正典生物技术有限公司从2013年2月份开始纳入公司合并报表,该公司是亚洲首家鸡球虫病活疫苗企业,具有明显的竞争优势,佛山正点2013年销售收入和净利润均取得了翻倍的增长,为上市公司贡献了一部分收益。 (二)、储备产品丰富,存量品种继续增长 公司储备产品丰富,目前在研产品大约有11种,其中鸡马利克、猪圆环、支原体、仔猪腹泻等疫苗均有望陆续上市。鸡马立克目前已经通过GMP验收,明年开始生产销售,预计价格在1毛钱/头份,成熟之预计每年能销售1-2个亿,第一年上市预计能销售3000多万。公司猪圆环疫苗顺利的话,2014年也即将投入市场,第一年开拓期,我们认为也会为公司带来3000多万的销售收入。公司目前仔猪腹泻疫苗已经报临床审批,处于实验室阶段,若14年通过农业部审批,我们预计公司明年仔猪腹泻疫苗销售收入能达到3000-4000万。另外,在存量品种里,猪蓝耳和猪瘟市场苗也将继续扩张,公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协议,我们预计明年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。 (三)、公司进军深海养殖,再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作,双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作,建立海洋生物科技协同创新联盟,实现优势互补、共谋发展。通过该项目,公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,2014年初能投产,预计14年能为公司带来1个亿的销售收入,净利约2000万左右。 3.盈利预测和投资评级 核心假设: (1)、兽用生物制品业务收入:我们预计随着新产品的不断推出和公司市场占有率的提升,未来生物制品收入将高速增长,13-15年该板块收入增速为16.78%、36.62%、35.62%。 (2)、生物制品毛利率:随着公司畜类疫苗的品种的逐渐增加,综合毛利率将逐渐提高,我们预计公司2013-2015年毛利率为50.05%、50.72%和51.65%。 (3)、兽用药物制剂:公司直销客户将逐渐增加,将会带动药物制剂销量增长,我们预计公司13-15年药物制剂收入增速为22%、35%、27%。 我们预计大华农2013-2015年EPS为0.40/0.55/0.72元,增速为19.5%/34.8%/32.2%,当前股价对应2014年业绩的动态PE为16x,当前处于估值洼地,随公司畜类市场苗取得重大突破,预计市场苗销售仍将高速增长,估值水平将会大幅提升,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布了2013年业绩预告:2013年实现营业收入6.27亿元-7.41亿元,同比增10%-30%;净利润为2838.4万元-3626.85万元,同比增-10%-15%,EPS为0.10-0.13元,基本符合我们之前预期。 2.我们的分析与判断 (一)开工率下降和费用率提升导致利润增速低于收入 截止2012年年底,公司签订订单约8亿元,同比11年增长近40%,从公司历史订单执行情况来看,一般当年的订单与下一年度的销售收入基本匹配。13年受国家经济增速放缓、全国财政收支增幅降低等宏观因素影响,水利建设资金到位情况并不理想,公司13年已中标订单实际开工率较往年有所下降,因此收入增速(10-30%)低于新签订单增速(40%)。 另外由于公司近几年经营规模扩大,配套资金、管理及核心业务人员同比增加,导致2013年年度营销费用、管理费用和财务费用增幅较大从2013年1-3季度情况看,公司销售、管理和财务费用分别较去年同期提高了1.25、1.65、1.47个百分点,这导致公司最终净利润增速低于收入增速。 (二)公司14年业绩拐点显现 我们预计公司2013年订单约13亿,同比12年增加近80%。预计14年收入增速也将高达80%。另外14年初预计国家对西北地区水利投资力度加大。公司订单仍有大幅增长的可能性。据公开信息显示,西北重点水利项目即将招标:甘肃河西走廊国家高效节水项目(91亿元)、敦煌生态水利项目(47亿元)、甘肃安全饮水项目(16亿元)。大禹节水提供滴灌工程系统集成能力全国领先,在西北地区具备市场区位规模优势。14年公司订单有望继续大幅增长。2)产能布局基本结束,公司费用率将下行,14年业绩拐点出现。3)公司战略转型,节水灌溉龙头将进一步拓展高技术含量的水利工程设计业务、水利信息化业务,减少节水灌溉设备制造业务产能扩张。 (三)广西项目打开公司市值成长空间 公司2014年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20万亩土地,分5年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5年内整合20万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。当前广西地区甘蔗亩产量在3-4吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440元/吨,运用滴灌系统后,1亩地大约甘蔗收入2925元(按亩产8吨计算,交给农民1.5吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000元之间,因此每亩净利润约1000元/亩。公司如果每年整合4万亩,那么整合完成第一年的净利润4000万,20万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。公司土地流转后的具体种植模式还没有公布,待公司公布具体种植模式后,我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注: 1、甘蔗生长周期:2-4月种植,5-6月出芽,9-10月处生长期,11月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3年,在应用滴灌带后能延长到5-6年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议 我们预计公司2013-2015年EPS为0.13元、0.30元、0.50元,增速分别为15%、139%、68%,对应当前股价PE为112x、48x、29x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,随公司订单量大幅增长预期,当前公司具备“粮食安全主题投资+业绩拐点型”双重属性;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

公司业务模式变革进行时:从公司上市开始,我们就一直密切跟踪,并且在2012年12月30日撰写过大华农深度报告《动物保健方案优秀供应商扬帆远航》,对公司发展战略进行了深度分析,公司背靠温氏集团,研发实力雄厚、经营团队稳健踏实,公司上市后,公司业务发展模式进行了一系列变革。从组织层面,12年公司进行了业务结构、组织架构调整,13年公司启动薪酬体系改革,并制定股权激励机制。从研发上,公司战略牵手“兰兽研“10年,增强研发后劲,收购佛山正典增加新品种,并进军水产疫苗领域。从营销服务上,深化客户服务,确立了以华南动物疫病检测中心作为技术服务平台,为客户提供动保解决方案。得到正大、圣农、中粮等大集团的认可。业务拓展上,为未来达百亿销售收入,公司布局新产业,进军深海养殖。 公司储备产品丰富,市场苗高增长可期:公司目前储备产品丰富,在研产品有11种,我们预计猪圆环、仔猪腹泻-胃肠炎二联苗和鸡马利克有可能14年上市,支原体(猪喘气病)疫苗预计2015年将会上市,我们预计仔猪腹泻疫苗和猪圆环疫苗14年分别能贡献约3000万元收入。现有品种猪瘟猪蓝耳市场苗2013年销售额为6000万,预计明年能增长100%,另外佛山正典、伪狂犬疫苗14年也将继续高增长。 进军深海养殖,打造“海上温氏”。进军深海养殖说明温氏集团高度重视大华农的长远发展。公司2013年底与中山大学黎祖福、曹永长教授共同出资6000万元成立了大麟洋海洋生物有限公司,主要从种苗的培育、深海养殖和保障食品安全三个方面打造“海上温氏”。目前已经在海南投放了约300个深海网箱,开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,2014年上半年能投产,预计14年能为公司贡献1亿销售收入,贡献净利约2000万。 公司盈利预测及估值:我们预计大华农2013-2015年EPS为0.40/0.55/0.72元,增速为19.5%/34.8%/32.2%,当前股价对应2014年业绩的动态PE为17x,当前处于估值洼地,随公司畜类市场苗取得重大突破,预计市场苗销售仍将高速增长,估值水平将会大幅提升,维持“推荐”评级。 风险因素:1、动物疫苗安全风险2、公司疫苗、兽药销售不及预期

核心观点: 事件 公司发布了2013年度业绩预告,预计2013年实现归属于上市公司股东净利润为23478.26万元-27391.31万元,同比增80%-110%,EPS为0.82-0.97元,其中生物疫苗业务贡献净利润为16306.26万元-20219.31万元,同比增长31.9%-63.6%,EPS为0.57元-0.72元,基本符合我们之前预期。其中Q4实现净利润2055万元-5968.3万元,同比增幅为-28.78%-106.84%。 我们的分析与判断 (一)口蹄疫市场苗放量、政府招标价格提升推动业绩高增长 公司2013年口蹄疫市场苗继续放量,我们预计销售总额达到2.5亿,同比去年增长100%;其次,政府招标苗预计收入3.6亿,增速约为35%左右。13年口蹄疫政府招标苗价格有所回升,据我们调研,2013年秋季口蹄疫招标苗价格较去年提高了8%-10%,部分省市提高了15%。 公司13年业绩大幅增长的主要原因主要有以下几点: 1)近年来规模养殖化程度不断提高,中大型企业防疫意识觉醒,购买高品质的高端市场苗意愿增强。由于前几年企业之间价格战愈演愈烈,政府招标苗质量不断下降,并且随着规模养殖化程度不断提高,养殖户对疫苗重视程度不断提高,中大型规模养殖户宁愿高价采购质量较好的市场苗。 2)公司口蹄疫市场苗保护率高,副反应小,树行业第一品牌。我们在一系列的草根调研中发现,养殖户普遍反映据金宇口蹄疫市场苗保护率达到90%以上,远高于国内其他厂家,并且质量稳定。 3)13年牛A型口蹄疫发病严重,公司牛A型三价口蹄疫疫苗效果获养殖户普遍认可。今年新疆、内蒙古、东北等省份普遍出现A型牛口蹄疫情,而金宇牛A型三价口蹄疫苗效果在养殖户中反映最好,因此需求量大量增加,出现销售断货的情况 4)公司产能不断扩张。公司上半年保灵公司加快技术改造,完成10。 1000L反应器的改造工程,有效地扩大了疫苗生产能力,预计当前金宇集团产能已达到24亿微克。公司口蹄疫市场苗产能将由2012年的2000万头份增加到当前的6000万头份,产能增加200%。这有效解决公司有效抗原含量产能供不应求现状。另外,优邦公司新建四条生产线的设备安装调试工作已经完成,在等待农业部GMP验收。 5)今年秋防政府招标苗价格稳中有升,推动公司招标苗业务收入增长。 (二)布病疫苗将成为14年新增长点公司已经与诗华公司签订了布病疫苗《技术及商标许可协议》,取消了原来成立合资公司的意向,改由金宇保灵直接购买诗华公司牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术及商标许可权,全权负责在中国生产和销售。公司由原来准备成立合资公司改为购买生产技术和商标许可权后,所得的疫苗利润除去所交许可费和服务费,其他利润全部归子公司所有,并且审批流程更为简单,原本将要近1年多时间的审批流程简化为半年内能够完成,我们预计明年1季度布病疫苗将会在市场推出。据我们前期调研,金宇保灵公司已着手对现有的布氏杆菌疫苗生产线进行升级改造,签订协议后,公司产品线改造进程将加速推进,预计于明年年初开始供货。预计布病疫苗将成为金宇集团2014年另一个“口蹄疫市场苗”品种!假定最终定价2元/头份,销售5000万头份来测算,预计2014年公司布病疫苗销售额将达1亿元! (三)储备品种陆续上市,丰富产品线未来金宇集团将不断丰富高端疫苗产品线。 1)开拓禽流感市场。公司在2011年对子公司扬州优邦增资上亿元,再上4条生产线,主要生产高端禽流感疫苗,项目建成后将新增产出2亿元,未来5年内公司计划完成总投资达10亿元。负责研发是扬州大学刘秀梵教授,中国工程院院士,是国内禽流感疫苗研发核心专家。 2)猪瘟疫苗生产线改造。猪瘟疫苗近几年由于招标苗价格战激烈,企业利润越来越低,公司准备研发猪瘟高端苗,提高疫苗品质,避免与其他企业进行价格战。 3)加强对外合作。2012年以来,公司先后与来自法国、瑞士等国家知名的生物疫苗方面的咨询公司,设计公司以及相关的系统供应商、世界著名的化药和动物疫苗生产商进行战略合作和技术交流,并聘请其作为公司P3实验室概念设计、新车间的设计单位,成为金宇的重要战略合作伙伴。 (四)限制性股票激励有助于稳定核心人员和保持公司长期发展 公司计划拟向高级管理人员、核心技术业务骨干人员等93人授予560万股A股普通股,占股本1.99%。首次授予限制性股票价格为12.78元,计划有效期为自首次授予日起48个月,首次授予的限制性股票自首次授予日起满12个月后,激励对象在解锁期内按34%、33%、33%的比例分三期解锁。解锁条件为:1)以2012年为基准年,2013年、2014年、2015、2016年营业收入增长率分别不低于10%、20%、35%、50%。2))以2012年为基准年,2013年、2014年、2015、2016年净利润增长率分别不低于40%、60%、80%、100%。我们认为本次激励覆盖了大部分的核心成员,有利于提高员工积极性,保证了公司中长期的运营能力。 盈利预测和投资建议 我们预计公司13/14/15年EPS0.91/1.10/1.60元,同比增速为95%、20%、47.0%,扣除13年房地产剥离投资收益,预计13-15年EPS为0.67/1.10/1.60元,同比增长43.4%/66.6%/45.4%,目前股价对2014年PE为24x。我们认为公司未来储备品种丰富,技术工艺领先优势明显,维持“推荐”投资评级。

1.事件 公司披露2013年度业绩预告,公司2013年营业收入同比增长10%-20%,归属于上市公司股东净利润为1.47亿元-1.58亿元,同比增2%-10%,对应EPS为0.76元-0.81元,公司Q4实现净利润5033-6187万元,同比增长-0.04%-18%。低于我们之前预期。公司同时公告了2013年利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金2元(含税),同时每10股转增10股。 2.我们的分析与判断 (一)、下游禽类养殖景气度低迷影响公司业绩增长 上半年禽类养殖行业由于受到“禽流感H7N9”疫情爆发的影响,整个行业深度亏损,父母代鸡和毛鸡存栏量均出现下滑,从而间接影响到动保产业的发展。公司以做禽类疫苗市场苗为主,销量增速也受到一定的影响。但从三季度开始,毛鸡养殖开始盈利,行业景气度开始缓慢提升,公司净利润同比增速也逐渐开始好转,Q2单季度利润增速为-4.61%,而Q3达到了6.21%,Q4利润增速继续好转,但幅度有限。主要受下游养殖景气复苏较慢及H7N9禽流感再度发生影响。 由于政府招标苗竞争激烈,招标价格逐年降低,公司减少了部分政府招标量。特别是猪蓝耳灭活疫苗,近几年由于活疫苗使用增加,灭活疫苗的数量和价格政府招标苗种有所下降,因此公司这一块受到一定影响。此外,公司由于股权激励费用摊销,2013年管理费用计提约有1375万元,如果剔除掉股权激励费用,公司主业利润增速应该在11.5%-19.5%之间。 虽然公司全年业绩未达到股权激励行权要求,但与同行相比,公司利润和收入增速仍大幅超出行业平均水平。 (二)、猪圆环等重磅产品陆续上市 公司重磅产品猪圆环疫苗于2013年9月份已经上市,当月铺货金额达到900万元。据检测,公司猪圆环病毒抗原含量在国内疫苗中最高,并且免疫保护力产能最早时间最长,以公司强大的营销服务能力,我们预计公司猪圆环病毒疫苗13年销售收入2000万元。随着公司进一步拓展,预计14年猪圆环疫苗销售收入将达5000-6000万元,同比增长100%以上。 此外,我们预计公司14年将有鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗上市,另外还有3个产品目前处于复合检测中,14年下半年也将会陆续推出。 (三)、外延式扩张丰富产品线 公司上市之后收购频繁。先后用自有资金分两次收购了湖北龙翔48.2%的股权,强化了公司兽药原料药市场的把控,完善了产业链;2011年5月使用超募资金1,723万元收购湖南亚泰生物发展有限公司所持有的湖南中岸17.23%的股权,收购后公司持有湖南中岸51%的股权,实现对湖南中岸控股。2012年3月收购了瑞普保定的剩余股权,对瑞普保定达 到了100%控股,并使用超募资金180 万元收购内蒙古瑞普大地生物药业有限公司11%股权,实现对瑞普大地控股,完成了对以中兽药为主的牛、羊等反刍类动物药物产业布局。2012年9月,公司使用超募资金人民币1000 万元收购上海赛瑞生化科技有限公司持有的天津赛瑞多肽科技有限公司33.34%股权,为公司向多肽药物领域拓展储备了技术和产品。2012年底出资880万元设立控股子公司山西瑞象,进一步扩大公司在山西及周边地区的销售规模及品牌影响力;出资382.5万元收购博莱得利45%股权,拓展宠物业务领域。 未来我们预计公司将会加快收购的步伐,完善公司产品线,向上下游延伸,从而优化行业的竞争结构,尤其是补充畜类、水产等疫苗品种,丰富疫苗产品线,抵抗下游禽类养殖行业波动的风险。公司的优势在于强大的市场推广能力、及网络化的销售渠道,丰富产品线能够更好地带动药苗销售,提供一体化动物保健解决方案,从而推动公司整体销售业绩增长。我们认为随着2014年下游养殖行业景气度回升和公司外延式扩张的共同促进下,公司业绩将会出现高增长的态势。 3.盈利预测和投资建议 我们下调公司盈利预测,预计2013/2014/2015EPS为0.81、1.2、1.6元,对应14年动态PE为21x,随着养殖行业景气好转及公司未来产业线的不断丰富,未来业绩高增长是大概率事件,维持“推荐”投资评级。

1.事件 公司公布了2013年年度业绩预告。预计2013年全年公司归属于上市公司股东净利润为2.08亿-2.35亿元,同增15%-30%,对应EPS为0.39元-0.44元,基本符合我们的预期。其中公司Q4实现净利润8792.36万元-11505.92万元,单季同比增36.23%-78.27%。 2.我们的分析与判断 (一)、四季度业绩明显好转猪类市场苗高速增长 2013年,禽类养殖受到“速生鸡”和“H7N9”事件影响,整个行业亏损严重,存栏量急剧下滑,兽药行业也受到一定影响。公司禽类疫苗占比达到35%左右,因此销量也会受到影响。但下半年随着禽流感事件的逐渐消散和公司及时调整销售业务重点,加强了猪蓝耳和猪瘟等畜类市场苗的销售,我们预计公司2013年猪蓝耳市场苗销售额达到4000万元,猪瘟1500万元左右,因此公司净利润仍保持了较高速度增长,其中四季度最为明显,净利润增速达到36.23%-78.27%。 另外公司控股子公司佛山市正典生物技术有限公司从2013年2月份开始纳入公司合并报表,该公司是亚洲首家鸡球虫病活疫苗企业,具有明显的竞争优势,佛山正典2013年销售收入和净利润均取得了翻倍的增长。预计佛山正典13年净利润2400万元,公司控股60%,预计此项业务贡献公司净利润1400万元,合EPS0.03元。 (二)、储备产品丰富,市场苗高增长可期 公司储备产品丰富,目前在研产品大约有11种,其中鸡马利克、猪圆环、支原体、鸭浆膜炎等疫苗均有望陆续上市。鸡马立克目前已经通过GMP验收,明年开始生产销售。猪蓝耳和猪瘟市场苗也将继续扩张,公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协议,我们预计明年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。 (三)、公司进军深海养殖,再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作,双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作,建立海洋生物科技协同创新联盟,实现优势互补、共谋发展。通过该项目,公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,2014年初能投产,预计14年能为公司带来1个亿的销售收入,净利约2000万左右。 3.盈利预测和投资评级 我们维持公司2013/2014/2015年EPS为0.40/0.55/0.72元,增幅分别为18%、38%、31%。对应PE分别为22×、16×、12×。当前公司估值水平较低,随公司畜类市场苗取得重大突破,预计市场苗销售未来仍将高速增长,估值水平将会大幅提升,给予“推荐”评级,建议积极关注。