核心观点: 1.事件 公司发布了2014年一季报。公司2014Q1实现收入147.45亿元,同比增1.61%,归属于上市公司股东净利润2.83亿元,同比负增长38.79%,扣非后净利润为2.53亿元,同比负增长45.21%,EPS为0.16元。其中公司投资净收益为6.49亿元,民生银行贡献直接投资收益约为4.6亿元,因此公司一季度农牧业务依然亏损1.77亿元。 2.我们的分析与判断 (一)一季度行业整体低迷致农牧板块亏损 1、受到禽类养殖行业景气度低迷的影响,14Q1全行业蛋禽饲料同比下降10%,肉禽饲料同比下降12%,猪料同比下降2%,因此公司禽类饲料销量也受到一定影响。由于原料价格一直走低,公司饲料价格也有约10%以内的降幅,但3月份饲料的总体利润较1-2月份有所好转。2、禽苗价格1-2月份大幅走低,虽然3月份鸡苗价格上涨至3元/羽,但是一季度依然亏损。3、屠宰环节受到猪价持续低迷的影响,鸡鸭肉冻品价格也有所下降,1-2月份公司屠宰业务亏损,3月份基本实现盈亏平衡。 公司14Q1毛利率为4.36%,较去年同期下降了1.88个百分点,主要是由于屠宰和养殖环节亏损所致。公司加大了销售服务力度,使销售费用率较去年同期上升了0.21个百分点,达到2.28%;公司管理费用率较去年同比上升了0.32个百分点至2.77%,财务费用率为0.74%,和去年基本持平。 公司14Q1应收账款为7.4亿,较去年年末增加2.37亿元,增幅为47.23%,主要是由于下游养殖景气度低,公司给优质客户一定的赊销所致。由于应收的增加,公司计提资产减值损失较去年同期增加432.25%。 (二)禽链景气度开始反转,公司改革成效显现 随着能繁母猪存栏大幅下滑和禽类产能的逐渐淘汰,我们预计畜禽养殖行业景气度将逐渐好转,3-4月份鸡苗已经开始盈利,冻品价格也略有盈利。上周百胜餐饮公布了一季报,净利润为3.99亿美元,同比去年增长18%,主要增长来自于中国肯德基同店销售增长11%,必胜客增长8%,而去年同期中国肯德基同店销售比例下滑24%,这表明禽类消费已经在逐渐在恢复。从供给端看,目前几大祖代鸡企业按照协定的109套引种量在引种,并且还在持续淘汰50周以上的祖代鸡,目前祖代鸡的价格已经从前期5元/套回升至8元/套,如果鸡苗价格持续上涨,二季度祖代鸡价格有望回升至成本线以上,我们禽类产业链已经开始反转,下半年畜禽价格将会提升。 公司同时从各个方面进行了改革:1)、设立片联制,各个片联具有监督权、赋能权(协同能力、系统能力和战略制定能力)。总体目标是要聚焦区域、优化区域生态产业链,提升区域系统运营能力和打造“片联+区域+基地”运营架构。六和未来工作主要有两个重点:一个是提升养殖服务(教他们养好鸡),二个是聚焦消费端,加强品牌渠道建设,给消费者有所表达。2)、淘汰落后产能。公司目前已经淘汰了原料基地薄弱的、毛鸡毛鸭成本较高、屠宰加工设备设施落后的工厂。并开始把原来的养殖基地向周边分子公司分流。在2013年,公司已经关停了10家左右的食品加工厂,肉鸡年加工能力缩减至7500万只,肉鸭加工能力为7200万只。未来公司仍然将保持或者缩减目前的苗种养殖规模,2014年公司鸡鸭苗的养殖总量将会在3亿只左右。3)减员增效。公司针对招工难,一线员工流动大;岗位区隔及职责界定模糊,效率低等问题,进行了减员,制定分公司定岗定编统一标准,根据标准进行考核,精简冗员,提升效率。如果超出编制需要说明合理原因。明晰岗位职责后,提升了有价值的岗位收入,减少无效劳动岗位,提升工作效率。目标:1、降低费用10%。通过精益管理和标准设立,使四费下降10%;2、效率提升10%。通过流程创新和激励,使全员人均效率提升10%。3、优员合岗10%。实现后勤及生产辅助岗位人员优化10%。 3.投资建议 经过去年大刀阔斧改革后,公司的战略和发展路线逐渐清晰。未来随着公司加大食品的比例和加强饲料(禽料和猪料)销售,逐渐缩减养殖业务比例和淘汰生产能力低下的屠宰厂后,公司业绩将趋于稳定。另外在控制费用上面,公司采取减员增效、生产线技改等措施来提高效率和降低费用率。我们认为随着行业景气度不断好转,公司今年业绩将比去年有较大提升。我们预计公司14/15/16年EPS为1.52/1.83/2.01元,其中农牧业务贡献EPS为0.46/0.70/0.82元,给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 正邦科技今日发布2014年度一季报,公司一季度实现销售收入35.56亿元,归属于上市公司股东的净利润为亏损7576万,EPS为-0.16元,同比下降420%,去年同期为0.05元。 2.我们的分析与判断 (一)、一季度仔猪、肥猪价格大幅下跌 14年初以来猪价一路下跌,春节前,生猪价格便出现一波急跌,从去年12月份的最高点15.45元/公斤下跌至春节前1月底的11.86元/公斤,跌幅达到了23.23%,这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。而春节后,猪价下跌的趋势依然没有改变,截至当前,生猪价格已经跌至10.5元/公斤,同比跌幅为18%,已经跌破去年低点;仔猪价格18.12元/公斤,同比下跌20%,猪肉价格20.22元/公斤,同比下跌15.01%,已经跌至近3年最低点。目前生猪养殖户已经陷入了深度亏损,情绪十分悲观。我们预计4月份能繁母猪存栏将会加速下滑,猪价今年见底概率增加,下半年将温和周期性复苏。受此影响,公司无论仔猪,还是肥猪均出现亏损。 (二)、一季度出栏35万头左右全年预计170万头 公司14年产能逐步释放,一季度出栏35万头左右,全年预计达170万头,但一季度出栏放量赶上了最差时期。 2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量达到1000万头,能繁母猪出栏50万头。2012年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止13年,目前公司能繁母猪存栏产能预计达9万头,这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。这一点可在公司生产性生物资产中证明,截止13年年底,生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元,增长了80%。 (三)、养殖效率趋于改善但成本仍较高 公司在过去3年,养殖业务发展战略是首先发展原种猪培育,重点把仔猪养殖模式做好,然后通过轻资产运作迅速扩张占领养殖资源(土地、人才)投资。所以过去三年公司大量圈地、招人、探索模式。公司在养殖业务上属于后进者,由于养殖新员工缺乏养殖经验以及新猪舍产能释放需要时间,故公司养殖成本一直处于较高水平。我们预计正邦科技14年一季度仔猪完全养殖成本(包括摊销养殖业务期间费用40元)在420元/头,肥猪平均养殖成本在14元/公斤左右。 不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异,如运行成熟的吉安片区,因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头,而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因,养殖成本仍偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能,新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高,导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 (四)、13年产能大幅增长期待下半年量价齐升 2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是公司生猪出栏量达到1000万头,能繁母猪出栏50万头。2013年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止13年底,目前公司能繁母猪存栏量预计达9万头,这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。 3.投资建议 我们认为,能繁母猪存栏量正加速淘汰中,14年中期猪价将现周期性底部,2014年中期新一轮猪周期启动可能性较大,当前正处于生猪周期底部区域,建议机构投资者底部积极布局养殖板块,逐步加仓。鉴于猪价上半年仍旧低迷及公司终端销售仍存在不确定性,我们预计公司14/15/16年EPS分别为0.02/0.38/0.67元,对应PE为328×、17×、10×,继续给予“推荐”评级。 风险因素:1、生猪疫情大范围爆发2、猪价出现大幅下跌3、公司对外扩张费用超预期增加

1.事件 今日公司发布了2014年一季报。一季度实现疫苗收入3.36亿元,同比增长112%,归属于上市公司股东的净利润1.37亿元,同比去年疫苗业务净利润增200%以上。EPS为0.49元,大幅超我们预期。 2.我们的分析与判断 (一)口蹄疫市场苗同增460%、政府招标苗同增40%共推动业绩大幅增长 公司2014年一季度口蹄疫市场苗继续放量,我们预计销售收入达1.7亿元,同比去年增长466%,去年一季度仅为3000万元,;其次,政府招标苗预计收入1.7亿,增速约为40%,去年一季度1.2亿元。公司14年业绩大幅增长的主要原因有以下几点: 1)市场苗销售规模远超市场普遍预期。我们预计口蹄疫市场苗潜在销售规模达38亿元。近年来规模养殖化程度不断提高,尽管一季度养殖业亏损,但在疫情高发期,中大型养殖企业仍愿采购市场苗进行防疫,否则因疫情导致的亏损会更大。这也说明中大型养殖企业防疫意识觉醒,购买高品质高端市场苗意愿逐步增强。由于前几年企业之间价格战愈演愈烈,政府招标苗质量不断下降,并且随着规模养殖化程度不断提高,养殖户对疫苗重视程度不断提高,中大型规模养殖户宁愿高价采购质量较好的市场苗。 注:口蹄疫疫苗也是目前在每年生猪养殖疫苗费用占比最大的品种之一。口蹄疫疫苗主要是在冬春季发病。母猪和仔猪均需要做免疫。母猪每年打2-3次(主要是在产前1个月做免疫)。仔猪25公斤以下打1头份,中大猪需要打1头份(根据每个猪场情况不一样或稍有不同)。 2)金宇集团猪用口蹄疫市场苗保护率高,副反应小,树行业第一品牌。我们在一系列的草根调研中发现,养殖户普遍反映据金宇猪用口蹄疫市场苗保护率达到90%以上,远高于国内其他厂家,并且质量稳定。公司近3年市场苗销售收入年均增长100%以上也说明公司的产品力。(11年销售收入仅3000万元,12年销售1.2亿,13年销售2.4亿,预计14年销售4.5亿元)。 3)牛A型三价口蹄疫疫苗效果继续获养殖户普遍认可。公司猪用口蹄疫销售收入高速增长的同时,牛用A型三价口蹄疫疫苗上市后,防疫效果亦获养殖户认可,为公司业绩高增长锦上添花。13年新疆、内蒙古、东北等省份普遍出现A型牛口蹄疫情,而金宇牛A型三价口蹄疫苗效果在养殖户中反映最好,因此在14年一季度无论是政府招标还是市场苗销售中均大幅增长,一度出现销售断货的情况。 4)公司产能不断扩张,产能瓶颈得到缓解。当前公司口蹄疫抗原含量产能达42亿微克(有效产能估计30亿微克),同比去年年底产能24亿微克,同比增长75%。公司未来将发行可转债拟募集的资金总额4.50亿元,主要用于新增50亿微克的抗原含量产能。预计2016年才能达产。 5)春防政府招标苗价格稳中有升,推动公司招标苗业务收入增长。从我们了解到今年春防口蹄疫苗招标情况看,主要有以下两个特征:(1)总体均价继续上涨。其中山东省均达到了0.5元/毫升,较13年增幅为66.67%,合成肽疫苗为0.88元/毫升,同比增幅为151.43%;广西省价格为0.54元/毫升,同比上涨了12.50%;另外广东、厦门等地口蹄疫招标苗也有小幅上升。(2)三价苗纳入招标体系。广西省和重庆市招标出现了口蹄疫0型、亚洲I型、A型三价灭活疫苗(悬浮培养技术,206佐剂),定价为2元/毫升,重庆市中标企业为金宇和天康,分别中标1000万元,广西省中标企业仅有金宇一家,中标金额200万元。 (二)公司专注生物疫苗产业引领产业升级。 2013 年,在剥离房地产业务后,生物制药成为集团唯一主营业务。集团将生物制药产业发展定位于走市场化、国际化道路,做国际型企业。瞄准国际先进技术,创新动物疫苗防控营销模式,使疫苗销售再创新高。一年来,保灵公司通过了国家级高新技术企业、国家企业技术中心复审,荣获了工信部、财政部表彰的国家技术创新示范企业。面对产业升级转型,保灵公司加快技术改造步伐,当年完成口蹄疫生产线的两次扩产任务,突破产能瓶颈,实现产量翻番;与法国诗华动物保健公司签订《技术及商标许可协议》,实现国内布鲁氏杆菌疫苗生产工艺技术升级,使产品质量达到国际标准;牛三价口蹄疫疫苗获得新兽药证书和正式生产文号,推动行业实行抗原含量、杂蛋白含量及抗原杂蛋白检测标准;拓展直销渠道建设,针对规模化、集约化养殖场提供专业服务,提升营销价值,巩固原有忠诚客户,扩大营销网络,增强盈利能力。优邦公司克服产品单一的不利局面,积极引进新产品,加快吸收、消化、改造进程;新建四条生产线已通过农业部GMP动态验收,新城疫等新型疫苗的研发及产业化进展顺利。 (三)布病疫苗预计14年四季度推出。 去年9月份,为加快双方合作进程,简化合作审批手续,双方协商签订了《技术及商标许可协议》,取消了原来成立合资公司的意向,改由金宇保灵直接购买诗华公司牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术及商标许可权,全权负责在中国生产和销售。当前工艺改造已接近尾声,预计5月份能生产出样品,拿到国际OIE认证后,则可以在国内申请,由于国内布病疫情比较严重,且人畜共患,走绿色通道的概率非常大。预计四季度上市的可能性较大。 (四)储备品种陆续上市,产品线逐步丰富。 未来金宇集团将不断丰富高端疫苗产品线。充分发挥两个国家级实验室研发平台优势,通过产品引进和技术升级,加快新产品的研发生产、上市进程,尽快形成新的利润增长点。今年要争取完成布鲁氏杆菌病疫苗、猪圆环疫苗、猪瘟疫苗、伪狂犬疫苗、蓝耳病疫苗产品升级工作,BVD+IBR 二联疫苗取得临床批文。 1)开拓禽类疫苗市场。公司在2011年对子公司扬州优邦增资上亿元,再上4条生产线,主要生产高端禽类疫苗,项目建成后将新增产出2亿元,未来5年内公司计划完成总投资达10亿元。负责研发是扬州大学刘秀梵教授,中国工程院院士,是国内禽流感疫苗研发核心专家。目前专家已经完成了实验室阶段的产品,在经过车间改造生产验收后,公司将向农业部申请,禽类疫苗未来主要是市场苗,和国家招标苗有一定差异,所以在未来进入市场时,公司将采用采取直销方式。预计下半年会上市,预计14年销售收入至少3000万元。 2)猪瘟疫苗、伪狂犬疫苗生产线改造。猪瘟疫苗近几年由于招标苗价格战激烈,企业利润越来越低,公司准备研发猪瘟高端苗,提高疫苗品质,避免与其他企业进行价格战。 3)加强对外合作。2012年以来,公司先后与来自法国、瑞士等国家知名的生物疫苗方面的咨询公司,设计公司以及相关的系统供应商、世界著名的化药和动物疫苗生产商进行战略合作和技术交流,并聘请其作为公司P3实验室概念设计、新车间的设计单位,成为金宇的重要战略合作伙伴。 (五)限制性股票激励有助于稳定核心人员和保持公司长期发展。 公司计划拟向高级管理人员、核心技术业务骨干人员等93人授予560万股A股普通股,占股本1.99%。首次授予限制性股票价格为12.78元,计划有效期为自首次授予日起48个月,首次授予的限制性股票自首次授予日起满12个月后,激励对象在解锁期内按34%、33%、33%的比例分三期解锁。解锁条件为:1)以2012年为基准年,2013年、2014年、2015、2016年营业收入增长率分别不低于10%、20%、35%、50%。2))以2012年为基准年,2013年、2014年、2015、2016年净利润增长率分别不低于40%、60%、80%、100%。我们认为本次激励覆盖了大部分的核心成员,有利于提高员工积极性,保证了公司中长期的运营能力(六)加快国际合作进程中国版“硕腾”轮廓已现。 2013 年,公司在深化品质金宇建设的基础上,进一步提出走市场化、国际化道路,做国际型企业的战略定位。年内公司聘请164 人次的外国专家顾问来公司进行专项研讨和技术交流,公司管理层以及保灵公司技术人员30 多人次赴欧洲知名药企进行考察学习。同年,保灵公司与法国诗华动物保健公司签订协议,引进国际OIE 布鲁氏杆菌菌种和疫苗生产工艺技术,实现布病疫苗产业升级;国家高级别生物安全实验室等多个项目聘请国际知名专家完成了项目前期论证设计。同时,完成了对非洲养殖业疫情、疫苗生产销售状况的考察工作。我们认为在经过13年充分的国内外交流后,14年将有多个国内外合作项目落地,以丰富公司产品线,增强公司盈利能力。 3.盈利预测和投资建议。 鉴于公司口蹄疫疫苗品质领先优势及未来新疫苗不断推出并放量,我们预计公司14/15/16年EPS1.10/1.62/2.13元,生物疫苗业务贡献净利润同比增速为64%/47%/32%,我们认为公司未来储备品种丰富,技术工艺领先优势明显,给予14年EPS 35倍PE,目标位38元,维持“推荐”投资评级,建议积极关注!

核心观点: 1.事件 今日公司发布了2014年一季报:公司实现营业收入9,750.48万元,较上年同期增长11.76%;利润总额为350.89万元,较上年同期下降32.14%;归属于上市公司股东的净利润为300.54万元,EPS为0.01元,同比下降34.45%。 2.我们的分析与判断 (一)施工淡季费用增加令业绩下滑 对于节水灌溉行业来说,第一季度属传统施工淡季,工程项目一般在三月中下旬进入施工期,主营业务收入较少。公司一季度实现营业收入9,750.48万元,较上年同期增长11.76%。随着全国各地招投标项目的展开和子公司的增多,以及新设三个子公司和收购的杭州设计院正常运营尚需一个过程,致使全集团运营费用较上年增幅较大。一季度销售费用比上年同期发生额增加85.56%,管理费用比上年同期发生额增加41.49%。 (二)公司14年将加速推进业务转型 由于公司所处的内外部环境发生了变化,公司适时做出了业务转型调整的战略规划。一是抓住国家新型城镇化机遇,促进产品结构转型,迈出了向城市管网、供排水、燃气地暖管道、城市园林绿化等市场进军的步伐。二是合作共赢,加速市场升级。先后与北京清流技术发展有限公司、深圳市芭田生态工程股份有限公司、沙特阿克霍瑞夫、广西崇左江州区政府等签署战略合作协议,范围涉及水利信息自动化、连锁经营渠道建设、喷灌机生产应用、土地流转甘蔗种植等领域。三是优化经营发展模式,推动产业结构转型升级。围绕节水灌溉主业,创建“设计+产品+工程+服务”全方位一体化的大禹经营发展模式,大力发展以节水物资为主的连锁经营模式,控股经营推动水利设计业务,积极开辟水利信息化产业,挖掘提升现有制造业和工程业务,寻求高附加值产品,及时把握土地流转、生态农业等政策契机,探索新农业机遇下的商业模式。 (三)公司积极准备迎接大订单 14年初预计国家对西北地区水利投资力度加大。公司订单仍有大幅增长的可能性。据公开信息显示,西北重点水利项目即将招标:甘肃河西走廊国家高效节水项目(91亿元)、敦煌生态水利项目(47亿元)、甘肃安全饮水项目(16亿元)。大禹节水提供滴灌工程系统集成能力全国领先,在西北地区具备市场区位规模优势。14年公司订单有望继续大幅增长。公司公告称,河西走廊千万亩高效节水良田改造工程(中央财政小型农田水利建设项目)即将落地,预计总投资额达100亿元的规模,大禹节水作为当地专业的节水产品、节水工程及设计提供商,将迎来巨大 (四)广西项目打开公司市值成长空间 为加速推进广西土地流转项目的落实,公司今年年初出资2000万设立全资子公司广西大禹甘田有限公司。 公司2014年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20万亩土地,分5年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5年内整合20万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。 当前广西地区甘蔗亩产量在3-4吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440元/吨,运用滴灌系统后,1亩地大约甘蔗收入2925元(按亩产8吨计算,交给农民1.5吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000元之间,因此每亩净利润约1000元/亩。公司如果每年整合4万亩,那么整合完成第一年的净利润4000万,20万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注: 1、甘蔗生长周期:2-4月种植,5-6月出芽,9-10月处生长期,11月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3年,在应用滴灌带后能延长到5-6年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议 我们预计公司2014/15/16年EPS为0.25/0.5/0.8元,增速分别为300%/100%/60%,对应当前股价PE为44x/22x/13x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,13年公司扩张布局基本结束,14年公司主要任务是释放产能,随公司订单量不断增长,业绩拐点将至;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

1.事件 瑞普生物今日发布2014年一季报,公司实现营业收入13,266.85万元,比去年同期降低19.84%,其中:兽用生物制品实现营业收入7,296.99万元,比去年同期降低21.55%;兽用制剂实现营业收入3,305.31万元,比去年同期降低8.83%;兽用原料药实现营业收入2,651.65万元,比去年同期降低26.83%;归属于母公司净利润1,851.05万元,EPS为0.1元,同比下降38.57%。 2.我们的分析与判断 (一)、禽类存栏下滑令公司业绩大幅下降 2014年Q1家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡Q1淘汰产能比例也有10%左右;如养殖行业龙头温氏集团在春节后也做出将在2014年减产40%的决定,导致药物疫苗采购量也随至下降。行业内养殖户补栏积极性非常弱,存栏量较去年大幅下降,公司主营业务为禽类市场苗为主,销售量受到较大影响。公司一季度兽用生物制品实现营业收入7,296.99万元,同比下降21.55%;兽用制剂实现营业收入3,305.31万元,同比下降8.83%;兽用原料药实现营业收入2,651.65万元,同比下降26.83%。 (二)、预计二季度禽产业链景气将反转 经我们草根调研,目前禽产业链各环比均开始好转,祖代鸡、父母代产能处于进一步去化过程中,父母代鸡苗从上月5元/套上涨至8元/套,商品代鸡苗也上涨至成本线2.5元/羽以上。下游需求也有环比改善,上周百胜餐饮公布了一季报,净利润为3.99亿美元,同比去年增长18%,主要增长来自于中国肯德基同店销售增长11%,必胜客增长8%,而去年同期中国肯德基同店销售比例下滑24%,这表明禽类消费已经在逐渐恢复。而行业平均肉鸡终端售价从上月10700元/吨上涨至4月份10800元/吨。销量也略有回升。我们预计禽产业链景气已出现拐点。随着景气反转,养殖户补栏积极性将大幅改善,禽类疫苗、兽药需求量将环比回升。 (三)、公司完善营销模式等待下游复苏 在营销方面,公司持续深化矩阵式营销运营机制,完善四横支撑部门职能、大区运作模式、药苗整合模式、客户分级管理体系,市场营销工作重心从渠道向终端转移;着力于家畜事业部、南方分中心、西南市场的分销与大客户双线突破,其中,家畜事业部实现16%的同比增长,2012年设立的南方分中心实现了6%的同比增长;通过技术会议的大力推广,和行情与季节交换的契机,重视增蛋产品的推广,抓住龙头客户,进一步实现家禽事业部业绩的提升;集团事业部持续完善与重点大客户战略合作模式,完成集团客户的招标,新开发集团客户,重点将帮助养殖企业解决实际问题作为产品销售的关键策略;积极推动监测诊断服务中心建设,构建以检测诊断中心为基础、外置实验室为补充,打造新型技术服务模式,促进业绩增长。 (四)、大品种逐渐增加,猪圆环14年放量 公司重磅产品猪圆环疫苗于2013年9月份已经上市,当月铺货金额达到900万元,3个月销售额达到接近2000万。据检测,公司猪圆环病毒抗原含量在国内疫苗中最高,并且免疫保护力产能最早时间最长,随着公司进一步拓展,预计14年猪圆环疫苗销售收入将达5000-6000万元,同比增长100%以上。 另外,公司2013年开始打造重点大产品,营销体系继续对核心大产品进行聚焦,18个产品销售额超过1000万,其中优瑞康(鸡新城疫、禽流感(H9亚型)二联灭活疫苗(La Sota株+Hp株))2013年总计销量超过8000万,新支妥(鸡新城疫、鸡传染性支气管炎二联活疫苗(La Sota+H120株))总计销量超过6000万。我们预计公司14年将有鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗上市,另外还有3个产品目前处于复合检测中,14年下半年也将会陆续推出。 (五)、外延式扩张丰富产品线 公司上市之后收购频繁。先后用自有资金分两次收购了湖北龙翔48.2%的股权,强化了公司兽药原料药市场的把控,完善了产业链;2011年5月使用超募资金1,723万元收购湖南亚泰生物发展有限公司所持有的湖南中岸17.23%的股权,收购后公司持有湖南中岸51%的股权,实现对湖南中岸控股。2012年3月收购了瑞普保定的剩余股权,对瑞普保定达到了100%控股,并使用超募资金180 万元收购内蒙古瑞普大地生物药业有限公司11%股权,实现对瑞普大地控股,完成了对以中兽药为主的牛、羊等反刍类动物药物产业布局。2012年9月,公司使用超募资金人民币1000 万元收购上海赛瑞生化科技有限公司持有的天津赛瑞多肽科技有限公司33.34%股权,为公司向多肽药物领域拓展储备了技术和产品。2012年底出资880万元设立控股子公司山西瑞象,进一步扩大公司在山西及周边地区的销售规模及品牌影响力;出资382.5万元收购博莱得利45%股权,拓展宠物业务领域。 未来我们预计公司将会加快收购的步伐,完善公司产品线,向上下游延伸,从而优化行业的竞争结构,尤其是补充畜类、水产等疫苗品种,丰富疫苗产品线,抵抗下游禽类养殖行业波动的风险。公司的优势在于强大的市场推广能力、及网络化的销售渠道,丰富产品线能够更好地带动药苗销售,提供一体化动物保健解决方案,从而推动公司整体销售业绩增长。我们认为随着2014年下游养殖行业景气度回升和公司外延式扩张的共同促进下,公司业绩将会出现高增长的态势。 3.盈利预测和投资建议 我们下调公司14/15/16年盈利预测至1.8/2.5/3.1亿元,同比增速为18%/38%/26%,EPS为0.46/0.64/0.80元,对应14年动态PE为20x,当前正处行业景气低谷,随着养殖行业景气好转及公司未来产业线的不断丰富,公司业绩将将稳定增长,维持“推荐”投资评级。

1.事件 公司公布了2014年1季报。公司Q1实现收入19.7亿元,同比增1.83%,归属母公司净利润为-3222.42万元,同比增43.07%,扣非后净利润为-3859.72万元,同比增35.51%,EPS为-0.04元。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率提升是公司净利润主要增长因素 由于去年3月份天气提前变暖,是投苗高峰期,因此全行业一季度水产饲料产量同比下滑20%,公司一季度水产饲料销量也略有下滑,因此14Q1收入同比仅增1.83%。但从4月份开始,天气逐渐回暖,投苗开始进入高峰期,公司1-4月份水产饲料销量已经和去年持平,其中4月份公司水产料和猪料均同比增长10%以上。 公司14Q1毛利率为9.55%,同比提升1.58个百分点,延续了去年的高毛利,主要原因是1)原料采购做的较好,控制成本。2)结构变化,加大了水产料(其中虾特料)和猪料的比例,降低了禽料的比例。3)公司通过技术改造,生产效率得到提高。 公司加大了对销售人员的激励和扩大了销售人员的规模,销售费用率为5.38%,同比增长了0.51个百分点;管理费用率为5.57%,同比提高了0.39个百分点;公司去年下半年大股东增发6亿已经完成,财务费用率相应下滑了0.11个百分点。公司出售以公允价值计量的交易性金融资产,确认了-3129.09万投资收入,同比公司出售股票投资及交割期货投资,增加投资收入4239.33万元。最终公司14Q1净利率为-1.64%,较去年同期-2.92%增加了1.28个百分点。 (二)14年盈利能力有望继续提升 13年由于受到天气和虾病的影响,行业整体增速不高。我们认为14年行业将会出现恢复性的增长。从4月份公司水产料增长10%,1-4月份已经与去年持平来看,5月份逐渐进入旺季后,销量增速将会加快。另外公司毛利率也有进一步提升空间,主要原因有:1)产品结构调整。未来公司将会继续加大膨化料和猪料的比例,禽料逐渐退出。2)、今年销量恢复性增加后,折旧等摊销减少,毛利率提升。3)海外比例在不断增加,而海外的利润率为国内的两倍,未来公司将会加快在东南亚建产速度。 3、投资建议 我们上调公司14-16年净利润为4.4/5.28/6.69亿元,EPS为0.54/0.65/0.82元(摊薄后),对应目前8.83元股价14年PE为16x,公司经营持续向好,拐点确立,维持“推荐”投资评级。

投资要点:1.事件 正邦科技今日发布2013年年报,公司实现营业总收入155亿元,比2012年增长14.35%;营业利润-4,248万元,实现归属于上市公司股东的净利润-2,993万元,分别比2012年下降109.34%和137.27%,EPS为-0.07元,我们点评如下。 2.我们的分析与判断 (一)、13年饲料业务稳步增长 13年,公司饲料业务实现销量442万吨,销售收入137.88亿元,同比增长11.60%。公司毛利率为4.80%,同比略有回升0.23%。在13年公司依托自身的规模优势,集中采购,有效的控制了成本,在下游养殖不好的情势下,并未受到太大冲击。14年公司的饲料业务将继续坚持以猪料为主的发展方向,在饲料业务的拓展中,将销售网络下沉,开发村级经销商。组建专业的大猪场开发组织,重点打造大猪场服务能力,加快组建独立销售公司的步伐,加强对业务员人员过程考核和业绩考核,大大提升公司的销售能力。对部分小料品种的招标采购,进一步凸显集团采购优势,加强库存管理,降低库存天数,进一步降低资金成本。公司在2014年将进一步扩大销售,在服务好公司养殖业务的同时,继续开拓市场,抢占计划实现饲料销量510万吨,实现营业收入155亿元。 (二)、生猪出栏量大增但行情低靡导致大幅亏损 虽然13年下半年生猪价格有所回升,公司养殖业务环比上半年大幅改善,但全年整体仍处低位运行。养殖成本却有所上升,导致自繁自养头均盈利水平下降,公司13年养殖业务毛利率下降至9.52%,同比下降9.99%。报告期内,公司出栏生猪114.98万头,其中种猪8.44万头、仔猪64.76万头、肥猪41.78万头;实现养殖销售收入10.62亿元,同比增长46.05%。加美种猪业务为正邦科技养殖板块最大亮点,贡献净利润2000万元。平均每头净利250元/头。12年以来,公司种猪业务进行了整合,将大多数种猪业务整合至加美(北京)育种科技有限公司,一方面有利于做好品牌,重点推广公司的“加美种猪”品牌,为公司做大做强高端种猪产业的发展战略奠定基础。一方面有利于加强管理,有助于公司在国内的养殖布局进一步完善,规模进一步扩大。预计13年年底能繁母猪产能达9万头,产能达180万头,受猪价行情低靡影响,公司下调全年出栏目标至150万头。 (三)、总部费用大幅增长吞噬子公司利润 公司为养殖业务长远发展,稳步扩大原有养殖基地产能。固定资产21.79亿元,比2012年末增长了70%。生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元,增长了80.48%。为继续扩张,公司在养殖效益欠佳的情况下,发行了公司债券和增加银行贷款,导致财务费用大幅增加。13年公司财务费用为1.5亿,同比增加55.6%,管理费用3.72亿元,同增20.62%,销售费用3.41亿,同增7.08%。 (四)、产能逐步释放新建猪厂亏损较大 据我们了解,正邦科技商品猪对外销售业务中60%是仔猪,40%是肥猪,因此公司业绩与仔猪价格高度相关。2013年全年正邦科技出栏仍主要以仔猪为主,全年仔猪均价在450元/头左右,我们预计正邦科技13年仔猪完全养殖成本(包括摊销养殖业务期间费用40元/头)在420元/头,不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异,如运行成熟的吉安片区,因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头,而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因,养殖成本偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能,新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高,导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 (五)、13年产能继续高速扩张,为14年放量奠定良好基础 2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是公司生猪出栏量达到1000万头,能繁母猪出栏50万头。2013年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止13年底,目前公司能繁母猪存栏量预计达9万头,这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。 3.投资建议 我们认为,能繁母猪存栏量正加速淘汰中,14年中期猪价将现周期性底部,2014年中期新一轮猪周期启动可能性较大,当前正处于生猪周期底部区域,建议机构投资者底部积极布局养殖板块,逐步加仓。鉴于猪价上半年仍旧低迷及公司终端销售仍存在不确定性,我们下调公司14/15/16年EPS分别至0.02/0.38/0.67元,对应PE为328×、17×、10×,继续给予“推荐”评级。 风险因素:1、生猪疫情大范围爆发2、猪价出现大幅下跌3、公司对外扩张费用超预期增加

.事件 公司发布了2013年年报,2013年实现营业收入166.61亿元,同比增56.6%,净利润为7.69亿元,同比增13.93%,EPS为0.48元。其中公司Q4实现收入55.18亿元,同比增64.84%,净利润3.22亿元,同比增32.91%,EPS为0.2元。公司分红预案为全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)饲料销量大幅增长推动公司业绩增长 2013年全国猪料产量8000万吨,同比增长3.6%。而公司销售大幅超过行业增长速度,我们认为主要得益于公司推动财富事业共同体,与优秀的经销商深度合作,并且组建了3000多人的经销商服务团队,为优秀经销商提供从产品、技术、服务和金融贷款等多方面的服务,帮助经销商更好的服务养殖户,达到共赢的目的,这样增加了经销商和养殖户对公司的粘性。公司2013年饲料销量为387.06万吨,同比增 59.10%,其中猪饲料340万吨,同比增61.17%;反刍饲料21.55万吨,同比增20.63%;水产饲料14.93万吨,同比增53.90%;禽饲料9.48万吨,同比增13 8.76%。猪饲料中高端高档料销售接近80万吨,同比增 65.90%,公司种业板块由于受到行业库存较大的影响,销售额出现了下滑。13年种业销售收入4.37亿元,同比降25.47%,销售量为1656.41万公斤;其中水稻种子收入2.91亿元,同比降15.21%,玉米种子收入1.38亿元,同比降40.43%。 公司13年动保业务开拓情况较好,猪圆环等疫苗收入实现了高速增长。公司13年动保业务销售额达到3亿元,同比增47.07%,其中疫 苗销售收入1.95亿元,同比增57.04%。 (二)费用增加和产品结构变化使公司净利率降低 公司2013年净利率为4.62%,较2012年下滑了1.72个百分点。主要原因有两点:1)公司饲料业务收入增长较快,占主营业务收入比重提升(从91.11%提升至94.55%),而高毛利的种子和动保收入占比下降(从8.44%下降到5.03%),拉低了公司的综合毛利率(14年毛利率为20.66%,同比减少了0.66个百分点)。2)公司招聘大量人员,销售费用率提高。 公司13年员工人数为25855人,与年初相比增加了12823人,几乎翻了一倍,而公司销售费用率为9.46%,同比增加了0.74个百分点,主要是销售人员薪水增长了91.26%。另外公司管理费用率为5.47%,同比增加了0.13个百分点,财务费用为0.06%,同比增加了0.35个百分点。 14年公司将继续扩大人员规模,从我们在山东、湖北草根调研情况来看,虽然14年Q1生猪价格迅速下滑,但公司14年Q1销量增速也在40%左右。 14年公司大力推行“智慧大北农战略”,未来大北农发展战略目标是打造高科技、互联网化、类金融的现代农业服务商。我们认为大北农在农业行业最具有互联网思维,在消费互联网时代向产业互联网时代发展过程中,大北农有可能成为农业产业互联网中的BAT! 1、公司倡导的文化理念具备互联网思维:创新、充分授权、平台、去中心化。2、大北农提出事业财富共同体概念,经营由卖产品向卖服务过渡,从融资、技术、产品、财务、管理、信息上为经销商提供创业服务平台。3、提出智慧养猪,打造正能量的养殖行业生态系统,为养殖户提供全方面养殖服务,以改善养殖生态,提升养殖效率。 3、投资建议 我们预计公司2014/15/16年EPS为0.65/0.94/1.27元,增速为36.5%、43.g%、34.6%。受到猪价下跌影响,公司一季度业绩预计将低于预期,近期股价持续回落,我们认为饲料行业稳定性较好,加之公司优秀的管理能力和强大的服务团队能使得公司增速远超行业。另公司已深度触网,在行业内远远领先行业对手,大北农有可能成为农业产业互联网中的BAT!估值将大幅提升,我们给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司披露2013 年度年报,公司2013 年实现营业收入18.68 亿元,同比增17.99%,实现净利润7596.55 万元,同比下降74.87%,EPS 为0.09元。其中Q4 公司实现营业收入6.0 亿元,同比34.01%,净利润800 万元,同比下降82.10%,EPS 为0.01 元。利润分配预案为:以2014 年4 月22日的公司总股本为基数,向全体股东每10 股派发现金红利0.3 元(含税)。 公司同时公布2014 年一季报,一季度实现营业收入3.07 亿元,同比下降23.28%,实现归母净利润为-8328.38 万元,同比下降253.10%,EPS为-0.09 元。公司预计二季度将继续亏损4734-9734 万元。 2.我们的分析与判断 (一)猪价低迷、原料成本上涨令13 年业绩下降13 年生猪行情持续低迷,公司主要产品商品仔猪和商品肉猪的年均售价均同比下降,对公司整体盈利水平有较大影响,仔猪市场与2012 年同期形成了较大反差,呈现先低后高然后再低的趋势。1-6 月,仔猪处于低位运行。进入6 月份随着育肥猪价格的上扬及8 月份以后多数养殖户为饲养年猪做准备,行业内对未来肉猪行情预期良好,使养殖户补栏积极性大幅增加,仔猪销售价格进一步拉升至全年最高点。而商品肉猪市场较上年相对疲软。2013 年春节过后进入季节性消费淡季,但商品猪下滑幅度较往年明显,特别是进入四月份价格一度跌破12 元/公斤。从成本来看,国内饲料原料价格却成震荡上行趋势。13 年小麦产量及质量均差于2012 年度,导致上市后价格快速上涨,玉米价格受临储等政策影响,上半年呈现先低后高的走势,进入下半年由于供给增加导致价格下降,全年呈震荡走高态势。豆粕市场则是走势跌宕起伏,从8 月份开始大幅上扬,全年涨幅超过10%。 (二)养殖场改造升级令13 年生猪出栏增速下降13 年公司实施了养殖场改造升级项目,生猪出栏量受到影响,13 年生猪业务总出栏量169.5 万头,同比增长10.96%,其中销售总量156.60 万头,同比增长5.13%。全年商品仔猪销售量为117.01 万头,同比减少0.11%;商品肉猪销售量为32.36 万头,同比增加20.21%;二元种猪销售量为7.23万头,同比增加47.55%。从比例来看,公司仔猪销售量占比75%,肉猪销售量占比20%,种猪销售量占比5%。2014 年公司将扩大生产规模,重点将积极推动现有生猪养殖项目的实施,预计2014 年公司生猪出栏210万头至240 万头。 (三)拓展传统终端销售渠道受阻 开始营销转型公司坚持雏牧香生态猪品牌的建设,打造自有品牌。13 年公司生鲜冻品销售量11,194.77 吨,同比增加290.89%,实现生鲜冻品销售1.7 亿元,熟食销售300 万元。目前,在河南、上海、北京开设了近200 家专卖店,为向下游进一步拓展奠定了良好的基础,但也因此使公司投入及相关费用大幅增加,影响公司整体盈利水平,我们预计公司因拓展终端销售渠道业务亏损1亿元以上。当前公司管理层对专卖店及电商销售模式进行了深入探索、调研,及时进行战略转型,调整营销策略,向电子商务转型,实现轻资产发展,即结合不同产品特点,在专卖店覆盖区域内实现线上线下结合的营销模式,在其他区域计划采用电子商务及其他模式。今后专卖店只销售生态肉,以树立雏牧香高端形象。同时将品牌价值和产品经营理念植入在不同推广载体,并取得良好效果。 (四)14 年一季度猪价下跌及终端销售拓展进程缓慢令公司陷入深度亏损14 年初以来猪价一路下跌,春节前,生猪价格便出现一波急跌,从去年12 月份的最高点15.45 元/公斤下跌至春节前1 月底的11.86 元/公斤,跌幅达到了23.23%,这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。而春节后,猪价下跌的趋势依然没有改变,截至当前,生猪价格已经跌至10.5 元/公斤,同比跌幅为20%,已经跌破去年低点;仔猪价格17.38 元/公斤,同比下跌22%,猪肉价格17.38 元/公斤,同比下跌17%,已经跌至近3 年最低点。目前生猪养殖户已经陷入了深度亏损,情绪十分悲观。受此影响,公司无论仔猪,还是肥猪均出现亏损。预计公司一季度出栏45 万头左右,公司仔猪业务亏损幅度较小,但肥猪业务及终端销售业务成为一季度大幅亏损的主要来源。预计一季度终端销售业务因各种费用增加及原有专卖店业务拓展不利导致亏损约3000 万元,肥猪销售亏损约4000 万元左右,仔猪业务亏损约1500 万元。 我们预计4 月份能繁母猪存栏将会进一步下滑,猪价今年见底反转概率较大,下半年将温和周期性复苏。 3.投资建议 我们认为,能繁母猪存栏量正加速淘汰中,14 年中期猪价将现周期性底部,2014 年中期新一轮猪周期启动可能性较大,当前正处于生猪周期底部区域,建议机构投资者底部积极布局养殖板块,逐步加仓。鉴于猪价上半年仍旧低迷及公司终端销售仍存在不确定性,我们下调公司14/15/16 年EPS 分别至0.05/0.30/0.40 元,对应PE 为190×、31×、23×,继续给予“推荐”评级。

1.事件 公司公布了2013年一季报。公司2014年Q1实现营业收入2.1亿元,同比负增长14.42%,归属于股东净利润3319.96万元,同比负增长28.28%,EPS为0.06元。 2.我们的分析与判断 (一)、禽类存栏下滑影响公司业绩增长 2014年Q1家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡Q1淘汰产能比例也有10%左右;另外,温氏集团在春节后也做出减产的决定,导致药物疫苗采购量也随至下降。公司以做禽苗为主,销售量受到一定影响。但公司重大疫苗招标成功突破了山东市场,华东和西北地区的销售业绩同比增长23%以上,国际贸易部一季度累计销售1600万元,同比增231%。 由于H5N1等流感疫苗受到低价恶性竞争的影响,价格有所下滑,导致公司综合毛利率下滑了3.29ppt至49.9%。公司14Q1管理费用增加了5.23个ppt至19.22%,管理费用减少2.33个ppt,财务费用增加0.23个ppt,最终公司14Q1净利率为15.75%,较去年同期下滑了3.05个百分点。 (二)、储备疫苗丰富,二季度业绩环比将会好转 公司目前仔猪腹泻疫苗已经获得了新兽药证书批准文号,我们预计公司今年仔猪腹泻疫苗销售收入能达到3000万左右。鸡马立克目前已经通过GMP验收,今年开始生产销售,成熟之后预计每年能销售1-2个亿,第一年上市预计能销售3000多万。公司猪圆环疫苗顺利的话,2014年也即将投入市场,第一年开拓期,我们认为也会为公司带来2000多万的销售收入。草鱼疫苗公司刚开始销售,预计收入为1000多万,目前市场上仅公司一家企业在做此疫苗,如果开拓成功,未来市场规模将达到1个亿。 在存量品种里,猪蓝耳和猪瘟市场苗也将继续扩张,公司14年市场苗主要公关大客户,加强对他们的技术服务,公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协议,我们预计今年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。 (三)、公司进军深海养殖,再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作,双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作,建立海洋生物科技协同创新联盟,实现优势互补、共谋发展。公司控股子公司广东大麟洋海洋生物有限公司目前拟与海南晨海水产有限公司合资设立一家新公司,开展深海鱼类培养、技术开发、销售等水产项目建立高科技含量的鱼苗繁殖基地,为整个产业链提供支撑,为促进行业生产的标准化、规范化、产业化与推动产业的稳定、协调、健康发展打下坚实的基础。通过该项目,公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,2014年初能投产,预计14年能为公司带来1个亿的销售收入,净利约2000万左右。 3.盈利预测和投资评级 我们预计大华农2014/15/16年EPS为0.50/0.72/0.94元,增速为25%/44%/29.5%,当前股价对应2014年EPS动态PE为16x,尽管一季度业绩受下游养殖行业深度亏损影响,利润出现下滑,但随着畜禽下游养殖景气复苏,预计公司业绩将逐季好转。当前处于估值洼地,随公司畜类市场苗取得重大突破,预计市场苗销售仍将高速增长,估值水平将会大幅提升,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布了2013年年报。公司2013年实现收入692.95亿元,同比负增长5.25%,净利润18.98亿元,同比增长11.2%,EPS为1.09元,其中公司大部分利润来自投资收益的贡献,13年共获得投资收益21.35亿元,同比增长17.89%。公司Q4实现营业收入185.69亿元,同比增长5.66%,净利润5.07亿元,同比增长117.05%,EPS为0.29元。分红预案为每10股派发现金2.5元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)四季度公司盈利能力进一步好转 由于公司饲料业务以禽料为主,受到H7N9影响,禽类存栏大幅下滑(预计超过30%),公司饲料销售受到一定影响,量同比有所下滑。但从三季度开始,公司管理层进行了较大幅度的变革,使公司管理变为更加扁平化,更好的调动员工积极性。2013年公司饲料业务销售1539.48万吨,同比下滑8.68%,其中下半年公司销售饲料847.58万吨,同比仅下滑1.94%。另外,公司及时调整了饲料业务结构,扩大了猪料的销售比例,使公司饲料收入下滑比例小于销量下滑速度,公司13年饲料销售收入为461.03亿元,同比4.76%,毛利率为6.76%,同比提升了0.53个百分点,主要原因是:1)公司饲料产品采取成本加成与市场定价相结合的定价模式,较好的控制成本。2)调整饲料业务结构,提高了猪料比例。 公司养殖业务主要是以销售商品代鸡苗和鸭苗为主,还有部分商品鸡和生猪,下半年随着猪价的好转和禽类价格的复苏,公司养殖板块盈利较上半年有所好转,2013年公司养殖业务收入为17.84亿元,同比增15.59%,毛利率为2.79%,同比增加了0.61个百分点。 公司2013年屠宰肉制品208.15万吨,同比下滑了10.03%,实现收入200.59亿元,同比减少8.28%,毛利率为3.07%,同比增0.32个百分点,亏损幅度进一步缩窄。 (二)行业景气度逐渐好转,公司改革现成效 随着能繁母猪存栏大幅下滑和禽类产能的逐渐淘汰,我们预计畜禽养殖行业景气度将逐渐好转,下半年畜禽价格将会提升。公司同时从各个方面进行了改革:1)、设立片联制,各个片联具有监督权、赋能权(协同能力、系统能力和战略制定能力)。总体目标是要聚焦区域、优化区域生态产业链,提升区域系统运营能力和打造“片联+区域+基地”运营架构。六和未来工作主要有两个重点:一个是提升养殖服务(教他们养好鸡),二个是聚焦消费端,加强品牌渠道建设,给消费者有所表达。2)、淘汰落后产能。公司目前已经淘汰了原料基地薄弱的、毛鸡毛鸭成本较高、屠宰加工设备设施落后的工厂。并开始把原来的养殖基地向周边分子公司分流。在2013年,公司已经关停了10家左右的食品加工厂,肉鸡年加工能力缩减至7500万只,肉鸭加工能力为7200万只。未来公司仍然将保持或者缩减目前的苗种养殖规模,2014年公司鸡鸭苗的养殖总量将会在3亿只左右。3)减员增效。公司针对招工难,一线员工流动大;岗位区隔及职责界定模糊,效率低等问题,进行了减员,制定分公司定岗定编统一标准,根据标准进行考核,精简冗员,提升效率。如果超出编制需要说明合理原因。明晰岗位职责后,提升了有价值的岗位收入,减少无效劳动岗位,提升工作效率。目标:1、降低费用10%。通过精益管理和标准设立,使完全四费下降10%;2、效率提升10%。通过流程创新和激励,使全员人均效率提升10%。3、优员合岗10%。实现后勤及生产辅助岗位人员优化10%。 通过一系列的改革,公司13年Q4实现营业收入185.69亿元,同比增长5.66%,净利润5.07亿元,同比增长117.05%,环比得到了较大幅度的提升。随着14年行业景气度好转,我们预计公司各项业务将有望得到显著增长。 3.投资建议 经过去年大刀阔斧改革后,公司的战略和发展路线逐渐清晰。未来随着公司加大食品的比例和加强饲料(禽料和猪料)销售,逐渐缩减养殖业务比例和淘汰生产能力低下的屠宰厂后,公司业绩将趋于稳定。另外在控制费用上面,公司采取减员增效、生产线技改等措施来提高效率和降低费用率。我们认为随着行业景气度不断好转,公司今年业绩将比去年有较大提升。我们预计公司14/15/16年EPS为1.52/1.83/2.01元,给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司披露2014年1季报。公司2014年Q1实现收入4.5亿元,同比增49.91%,净利润为亏损5572万,同比下滑291.18%,EPS为-0.26元,由于整体生猪价格低迷,因此公司业绩亏损基本符合市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)、猪价大幅下跌导致公司Q1亏损 从价格上看,今年春节前,生猪价格出现一波急跌,从去年12月份的最高点15.45元/公斤下跌至春节前1月底的11.86元/公斤,跌幅达到了23.23%,这是近几年来少见的出现春节之前猪价下跌。而春节后,猪价下跌的趋势依然没有改变,截至到3月底,生猪价格已经跌至10.34元/公斤,同比跌幅为15.8%,已经跌破去年低点;仔猪价格19.19元/公斤,同比下跌13.29%,猪肉价格18.21元/公斤,同比下跌16.93%,已经跌至近3年最低点。2月份,公司生猪销售价格跌破12元/公斤,销售生猪开始出现亏损,销售每头生猪亏损150元/头左右;3月份,生猪价格进一步下跌至11元/公斤以下,公司销售生猪开始出现严重亏损。2014年一季度,公司商品猪销售均价仅为11.42元/公斤,上年同期商品猪销售均价为13.86元/公斤,同比下滑17.60%。 从销量上看,公司近几年持续扩张,产能大幅增加。截止2013年底,我们预计公司产能达到了接近200万头的规模,从而推动了生猪出栏量的增加。公司14Q1销售生猪36.68万头,较去年同比19.01万头大幅增长了92.89%。最终公司营业收入同比增长了49.91%,但由于生猪销售价格不能覆盖成本,因此毛利率为-3.95%。 公司财务费用较去年同比增长136.18%,主要是本期银行贷款增加和部分在建工程完工转固停止利息资本化所致,但我们认为随着募投资金的到位和产能逐渐释放,这部分费用率将会降低。 (二)、14年猪价将见底反转 14年1月中旬猪价开始超预期下跌,目前养殖户亏损达到320元/头左右。国家统计数据显示,2月能繁母猪存栏继续环比下滑,至4869万头,而从目前草根调研情况看,散养户开始逐渐在退出(如30头母猪以下加速退出,以及100头母猪逐渐减少到50头),500-1000头母猪的猪场部分在减少产能,但是仅是少数老场。政府在已经开始收储冻猪肉,但是数量较小,对猪价上涨没有明显效果。我们认为如果深度亏损时间超过3个月,母猪和生猪存栏将会大幅减少,因此3、4、5月能繁母猪存栏将会继续大幅下滑,预计生猪价格在5月份之前仍处成本线以下(总体区间:11-13元/公斤),继续关注未来2个月去产能情况,预计7-8月份上涨至成本线以上,2015年将是养殖大年。 3.盈利预测和投资建议 我们认为目前处于猪价最底部,一季报风险释放完毕后可以积极布局。我们预计公司14/15/16年EPS分别1.34/2.69/3.06元,对应目前股价的PE为23x、12x、10x。为公司作为畜类养殖的最佳投资标的,无论从养殖技术、养殖成本和养殖理念上均位于行业前列,给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司公布了2013年年报。13年实现收入151.90亿元,同比增12.59%,净利润3.06亿元,同比增218.72%,EPS为0.37元。其中Q4实现收入32.96亿元,同比增13.80%,净利润1524.97万元,同比增98.75%,是近5年来首次四季度实现单季度盈利。分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率提升、费用率下降是公司业绩增长主要因素 公司2013年饲料销售394.53万吨,较上年增长6.15%,其中水产饲料销售222.31万吨,较上年增长4.63%,水产饲料中虾、特饲料较上年增长24.30%;畜禽饲料销售172.23万吨,较上年增长8.19%;畜禽饲料中猪饲料101.69万吨,近三年平均增长率为22.88%,禽料销量约71万吨,和去年基本持平。2013年水产饲料由于受到天气和华南虾病的影响,行业产量为1900万吨,同比增长仅0.4%,作为市场占有率第一的企业,能持续超越行业增速,实属不易。 公司2013年全年毛利率达到9.79%,同比12年8.49%提升了1.3个百分点。其中饲料毛利率为9.94%,同比提升了1.18个百分点。我们认为主要原因有:1)公司主动调整饲料结构,加大了水产料(其中虾特料)和猪料的比例,降低了禽料的比例。2)公司通过技术改造,生产效率得到提高。3)公司对原料把控较好,集中采购,原料成本下滑。 公司费用控制较好,13年公司广告费用同比下降18%,销售折旧费用下滑13.68%,但销售人员工资同比上涨了40%,使公司销售费用率与去年持平;公司业务招待费、无形资产摊销和停工损失费分别同比下滑4%、11%、23.46%,但管理人员工资同比增45%,使公司管理费用率上涨了0.21个ppt至3.47%。公司13年下半年大股东增发6亿已经完成,财务费用率相应下滑了0.07个ppt。最终,公司净利率达到2.01%,同比去年增加了1.3个百分点。 (二)食品业务逐渐减亏 公司2013年食品业务实现收入10.7亿元,同比增26.45%,毛利率达到5.02%,同比增加了4.27个百分点,盈利能力有较大幅度的提升。公司13年对食品业务作出了较大的整改,内推产销结算模式,量化业务单元价值贡献,提升食品板块规范化管理水平,经销管理方面呈现出改善的迹象。我们认为未来公司食品业务板块将会逐年减亏。 (三)14年将继续高增长 13年水产饲料由于受到天气和虾病的因素的影响,行业整体增速受到一定影响,我们认为14年这些因素好转是大概率事件,公司销量增速 将恢复至15%左右的增速。公司毛利率也有进一步提升的空间,主要原因有:1)、产品结构的调整。未来会继续加大膨化料和猪料的比例,禽料慢慢减少。2)、明年量恢复性增加后,折旧等摊销会减少,毛利率提升。3)海外的比例会增加。目前来看,海外鱼料的利润率是国内的2倍,未来公司会加快在东南亚建产速度。4)、公司在国内能够低成本扩张。 在费用上:销售费用会继续投入,但预计不会超过收入增速,前几年大幅投入广告,目前已经是见成效的时候。另外2013年6个亿大股东定增,财务费用半年就有约1800万节省。 历史上公司毛利率比较好的时候有9.2%-9.3%,前几年最低的时候到7.4%,净利率公司历史最高点是3.49%,一般是3%左右,公司通过这两年的努力已经逐渐恢复到了正常的盈利水平。 (四)经营持续向好,维持“推荐”评级 预计未来三年的净利润为3.90/4.86/5.65亿,EPS分别为0.48/0.60/0.69元(摊薄后),对应目前9.29元股价的PE为19x/15x/13x,我们认为公司拐点确立,经营持续向好,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布了2014年Q1业绩预告修正公告,公司原来预计2014年第一季度净利润约为3164万元-3314万元,较2013年同期增长5%-10%,修正为2014年Q1归属于上市公司股东净利润为1657-2260万元,同比下降25%-45%。 2.我们的分析与判断 (一)、下游养殖低迷导致公司业绩下滑 由于今年一季度“H7N9”事件持续影响整个家禽行业,所有禽类养殖上市公司一季报均亏损,整个行业也面临较大幅度的亏损。禽类养殖公司面对这种低迷的局面,纷纷开始淘汰产能,种鸡场大部分淘汰掉40-45周以上的种鸡,淘汰量占行业的30%,而白羽肉鸡联盟也达成协议淘汰50周以上的祖代鸡,整个行业去产能进程开始加速,这必然会导致禽类存栏的下滑,从而影响到禽类疫苗企业的销量。公司是以禽苗和药品为主的动保公司,因此销量和利润受到较大幅度影响。 (二)、禽类最坏时期已过,风险逐渐释放 3月份以来,随着肉鸡价格的上涨,鸡苗价格已经上涨至成本线以上,肉鸡和商品代鸡苗已经开始盈利,禽类养殖产业链景气度正在不断提升,2季度白羽肉鸡行业盈利情况环比将会有所好转,下游的养殖存栏量也将会逐渐增加。因此2季度我们预计禽类疫苗企业的销售量环比将会上涨,行业最坏时间已过,风险释放完毕。 (三)、大品种逐渐增加,猪圆环14年放量 公司重磅产品猪圆环疫苗于2013年9月份已经上市,当月铺货金额达到900万元,3个月销售额达到接近2000万。据检测,公司猪圆环病毒抗原含量在国内疫苗中最高,并且免疫保护力产能最早时间最长,随着公司进一步拓展,预计14年猪圆环疫苗销售收入将达5000-6000万元,同比增长100%以上。另外,公司2013年开始打造重点大产品,营销体系继续对核心大产品进行聚焦,18个产品销售额超过1000万,其中优瑞康(鸡新城疫、禽流感(H9亚型)二联灭活疫苗(La Sota株+Hp株))2013年总计销量超过8000万,新支妥(鸡新城疫、鸡传染性支气管炎二联活疫苗(La Sota+H120株))总计销量超过6000万。我们预计公司14年将有鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗上市,另外还有3个产品目前处于复合检测中,14年下半年也将会陆续推出。 (四)、外延式扩张丰富产品线 公司上市之后收购频繁。先后用自有资金分两次收购了湖北龙翔48.2%的股权,强化了公司兽药原料药市场的把控,完善了产业链;2011年5月使用超募资金1,723万元收购湖南亚泰生物发展有限公司所持有的湖南中岸17.23%的股权,收购后公司持有湖南中岸51%的股权,实现对 湖南中岸控股。2012年3月收购了瑞普保定的剩余股权,对瑞普保定达到了100%控股,并使用超募资金180 万元收购内蒙古瑞普大地生物药业有限公司11%股权,实现对瑞普大地控股,完成了对以中兽药为主的牛、羊等反刍类动物药物产业布局。2012年9月,公司使用超募资金人民币1000 万元收购上海赛瑞生化科技有限公司持有的天津赛瑞多肽科技有限公司33.34%股权,为公司向多肽药物领域拓展储备了技术和产品。2012年底出资880万元设立控股子公司山西瑞象,进一步扩大公司在山西及周边地区的销售规模及品牌影响力;出资382.5万元收购博莱得利45%股权,拓展宠物业务领域。 未来我们预计公司将会加快收购的步伐,完善公司产品线,向上下游延伸,从而优化行业的竞争结构,尤其是补充畜类、水产等疫苗品种,丰富疫苗产品线,抵抗下游禽类养殖行业波动的风险。公司的优势在于强大的市场推广能力、及网络化的销售渠道,丰富产品线能够更好地带动药苗销售,提供一体化动物保健解决方案,从而推动公司整体销售业绩增长。我们认为随着2014年下游养殖行业景气度回升和公司外延式扩张的共同促进下,公司业绩将会出现高增长的态势。 3.盈利预测和投资建议 我们下调14/15/16年公司净利润为1.94/2.54/3.26亿元,同比增速为27.7%/30.9%/28.3%,EPS为1.00/1.31/1.68元,对应14年动态PE为20x,随着养殖行业景气好转及公司未来产业线的不断丰富,未来业绩高增长是大概率事件,维持“推荐”投资评级。

投资要点: 1.事件 公司公布了2013年年度报告。公司2013年实现营业收入10.77亿元,同比增27.07%,净利润为2.12亿元,同比增16.93%,EPS为0.4元。其中Q4实现营业收入3.95亿元,同比增56.99%,净利润9141.3万元,同比增41.64%,EPS为0.17元。公司分红预案为拟10股派发现金股利3元(含税)。公司公告2014年一季度业绩预告,预计净利润为3240.43万元-3703.35万元,同比下降20%-30%,低于我们预期。 公司同时公布了获得“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗”兽药批准文号,预计二季度开始供货。 另外公司还公告了控股子公司广东大麟洋海洋生物有限公司拟与海南晨海水产有限公司合资设立一家新公司,开展深海鱼类培养、技术开发、销售等水产项目,其中广东大麟洋以现金1,650万元出资,占注册资本的55%;海南晨海以实物资产或现金出资1,350万元,占注册资本的45%。 2.我们的分析与判断 (一)、13年畜用疫苗和出口业务有所突破 2013年,禽类养殖受到“速生鸡”和“H7N9”事件影响,整个行业亏损严重,存栏量急剧下滑,兽药行业也受到一定影响。公司禽类疫苗占比达到35%左右,因此销量也会受到影响。但下半年随着禽流感事件的逐渐消散和公司及时调整销售业务重点,加强了猪蓝耳和猪瘟等畜类市场苗的销售。公司2013年兽用生物制品收入5.17亿,同比增13.73%,兽用药物制剂3.75亿元,同比增38.12%,饲料添加剂1.32亿,同比增33.72%。公司2013年增长主要来源有以下几点: 1)、2013年,公司组建专门销售猪用化药产品的团队,重点在大集团客户推广,实现了销售额1.36亿元,同比增长56.26%。2)、公司市场苗销售情况良好,总体预计增长50%以上,猪蓝耳市场苗销售4000万(同比增约100%)、猪瘟(ST猪瘟疫苗)市场苗销售2000万,同比增约50%。3)、公司控股子公司佛山市正典生物技术有限公司从2013年2月份开始纳入公司合并报表,该公司是亚洲首家鸡球虫病活疫苗企业,具有明显的竞争优势,佛山正点2013年销售收入取得了81.25%的高增长,为上市公司贡献了1200万左右的收益。4)、公司出口业务2013年在越南市场有重大突破,越南正大集团开始大规模采购使用猪蓝耳病活疫苗,出口业务收入同比增长23.45%。 公司畜用疫苗和市场苗比例增加促使公司毛利率上升2.24个ppt至51.49%。 (二)、研发投入高增长,储备品种多 公司2013年研发投入达到4976.40万元,同比增长18.88%;其中计入管理费用的研发经费达到4286.78万元,同比增长了67%,另外管理人员的工资支出达4368.64万元,同比增长54%,使公司2013年管理费用达到1.7亿,同比增长51.4%。但公司减少了广告宣传费和办公费及其他费用,使销售费用仅增长8.91%。 公司储备产品丰富,目前在研产品大约有11种,其中鸡马利克、猪圆环、支原体、仔猪腹泻等疫苗均有望陆续上市。鸡马立克目前已经通过GMP验收,今年开始生产销售,预计价格在1毛钱/头份,成熟之后预计每年能销售1-2个亿,第一年上市预计能销售3000多万。公司猪圆环疫苗顺利的话,2014年也即将投入市场,第一年开拓期,我们认为也会为公司带来3000多万的销售收入。公司目前仔猪腹泻疫苗已经获得了新兽药证书批准文号,我们预计公司今年仔猪腹泻疫苗销售收入能达到3000-4000万。另外,在存量品种里,猪蓝耳和猪瘟市场苗也将继续扩张,公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协议,我们预计今年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。 (三)、公司14年一季报业绩低于预期二季度将环比改善 由于国内养禽行业严重受到H7N9流感的持续影响,养禽企业纷纷大幅减产;同时猪价持续低迷。以上因素导致兽药、疫苗市场需求萎缩,致使公司第一季度经营业绩出现下滑。3月下旬以来,禽肉禽蛋产品价格逐步回升,兽药、疫苗需求逐步恢复,公司将利用养殖环境改善的有利时机,加强市场销售与新产品推广工作。预计公司二季度将环比改善,随着公司新疫苗品种的推广、新的海洋业务的开展,我们认为公司实现股权激励的利润增长目标无忧。 (四)、公司进军深海养殖,再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作,双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作,建立海洋生物科技协同创新联盟,实现优势互补、共谋发展。公司控股子公司广东大麟洋海洋生物有限公司目前拟与海南晨海水产有限公司合资设立一家新公司,开展深海鱼类培养、技术开发、销售等水产项目建立高科技含量的鱼苗繁殖基地,为整个产业链提供支撑,为促进行业生产的标准化、规范化、产业化与推动产业的稳定、协调、健康发展打下坚实的基础。通过该项目,公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,预计2014年投产,能为公司带来1个亿的销售收入,净利约2000万左右。 3.盈利预测和投资评级 我们预计大华农2014/15/16年EPS为0.50/0.72/0.94元,增速为25%/44%/29.5%,当前股价对应2014年EPS动态PE为17x,尽管一季度业绩受下游养殖行业深度亏损影响,利润出现下滑,但随着畜禽下游养殖景气复苏,预计公司业绩将逐季好转。当前处于估值洼地,随公司畜类市场苗取得重大突破,预计市场苗销售仍将高速增长,估值水平将会大幅提升,维持“推荐”评级。