投资要点 事件:公司公布2014年报,全年收入338.57亿,同比增长14.09%;营业利润0.7亿,同比降低93.86%;归属上市公司股东净利润1.61亿,同比下降83.99%;全面摊薄每股收益0.1元。其中,4季度公司收入95.69亿,同比增长10.07%;归属母公司净利润-0.85亿,去年同期为2.29亿。 行业增速放缓、竞争加剧。公司2014年销售汽车29.32万辆,同比增长18%,销量增速高于收入增速,主要原因是行业增速放缓、竞争加剧,公司进行了价格策略的调整。全年毛利率21.42%,同比降低2个百分点。分季度看,伴随销量增速的下降,毛利率从1季度的22.80%降至4季度的18.14%。 维持“增持”评级:公司的投资价值主要基于三个阶段:(1)公司自身的资产价值;(2)一汽集团为实现整体上市而支付的溢价;(3)放弃现金选择权,选择换股后新一汽股份的未来成长价值。我们预期前两个阶段价值是目前市场主要参与者的关注要点,从目前公司可比上市整车同业的估值水平来看,第一段价值已经充分体现。预计2015-2017年EPS 分别为0.41/0.57 /0.59元,维持“增持”评级 风险提示:一汽大众股权调整进展慢于预期,一汽集团产品销量低于预期。

投资要点 公司公布2014年年报:实现营业收入6267亿元,同比增长11.25%;营业利润403亿元,同比增长0.38%,其中归属于母公司所有者净利润280亿元,同比增长12.78%。毛利率12.36%,同比下降0.48个百分点。其中4季度单季实现营业收入1581亿元,同比增长9.86%,营业利润91亿元,同比下滑25.48%,归母净利润75亿元,同比增长11.14%。 业绩符合预期,营业利润与净利润增速差异来自内部口径调整。上海大众、上海通用分别销售172、176万辆汽车,分别同比增长12.8%、11.8%,均好于乘用车行业10.7%的增速。公司营收增长11.25%背景下,营业利润同比增长0.38%,归母净利润同比增长12.78%。增速不一致主要来自于上海大众、上海通用与去年同期在投资收益与销售公司上利润分配的差异。 自主品牌大幅继续计提减值,上海大众四季度踩刹车平滑盈利。考虑自主大幅计提减值与四季度大众销量踩刹车,我们预计2015年公司实际盈利增速约15%。 公司投资价值主要亮点:高分红、通用产品线上移,预计未来3年盈利继续跑赢行业,维持“买入”评级。随着昂科威放量与凯迪拉克国产加速,上海通用产品线上移,我们预计通用将成为公司2015年后的主要增长点。 预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为2.82、3.12、3.45元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:经济景气下滑,汽车行业竞争加剧

事件: 公司公布2014年年报:实现营业收入257.28亿元,同比增长15.90%;营业利润29.03亿元,同比增长20.59%,其中归属于母公司所有者净利润26.13亿元,同比增长15.45%。产品毛利率24.21%,同口径同比上升1.29个百分点。 其中4季度单季实现营业收入107.26亿元,同比增长25.76%,营业利润16.96亿元,同比增长8.72%,归母净利润14.85亿元,同比增长9.24%。 2014年利润分配预案:拟每10股派发现金红利10元(含税)并转增5股。 点评: 四季度新能源客车占比上升,公路客车回暖致使收入创新高 公司全年销售大中客车5.3万辆,增长约5%,好于下游行业-6.2%的增速。市占率连续多年提升。其中公司销售公路大中客2.8万辆,增长1.4%,公交大中客2万辆,增长9.5%,其他(含团体、旅游)大中客0.5万辆,增长12.7%。销售轻客0.8万辆,增长49%。主要由于纯电动客车E7推出拓展了下游领域。 公司全年收入增长15.90%,其中四季度在销量增长13.7%的背景下收入速度达到了25.8%至约107亿元,主要由于: 1、单价较高新能源客车集中交付。我们预计四季度公司交付新能源客车约3500台,接近全年的一半。 2、公路大中客上半年显著下滑,但下半年出行了回暖。公司公路大中客四季度销售约1.1万辆,同比增长13.4%。 四季度产品结构改善致使业绩略超我们预期 2014年公司实现净利润26.13亿元,同比增长15.45%,合EPS约1.77元,略高于我们1.70元的预期。公司盈利与我们预期的差异点主要在:剔除精益达增厚后,公司2014年净利润约20.54亿元,略低于我们预计的21.65亿元,但由于公司计提减值损失3.5亿元,因此实际盈利能力是略超我们预期的。主要由于盈利能力较强的公路大中客车下半年超预期回暖所致。公司新能源客车销量7405辆与我们预期基本一致。公路客车与新能源客车占比略超我们预期致使公司四季度毛利率同比提升约1个百分点至22%(合并精益达前口径)。 四季度新增3亿元坏账减值损失预计2015年将有所转回 公司四季度计提减值损失2.8亿元,新增量为应收款的坏账计提。主要由于四季度新能源客车集中交付,应收账款增长105%。公司按目前会计政策对一年期应收款计提5%坏账减值损失,体现了公司谨慎的会计政策。考虑新能源补贴款回收确定性高,我们预计2015年将大部分转回。 看好2015年公司新能源客车销量继续高增长,受益于门槛提高 我们预计公司2015年新能源客车销量将超过1万辆,同比增长约42%。行业政策层面与公司产品层面都将支撑公司新能源客车销量上行: 1、预计中央对公交集团的燃油补贴额将持续下降,引导下游主动接受新能源车。 2、公司在新能源客车布局较早,产品力、规模显著领先行业第二。2015年公司新能源客车产品线继续延伸,预计将持续推出8、9、10米等纯电产品。 3、2016-2020年补贴细化,门槛提高将有助于市场向公司等具有较强产品力企业集中。 因此我们预计2015-2017年公司新能源客车销量将望保持高增长,2017年公司新能源客车销量有望达到1.6万辆左右。随着政策补贴的退坡与公司成本的下降,新能源客车盈利能力将保持稳定。 投资建议:行业环境好于预期,略微上调盈利预测,维持“增持”评级 我们将公司2015、2016年每股收益预测从1.93、2.15元上调至2.07、2.30元,并预计2017年每股收益为2.48元。上调原因主要基于精益达注入(增厚0.1元左右)、公路客车市场好于预期,公司新能源客车盈利能力好于预期。按2015年3月30收盘价30.13元计算,对应动态市盈率为14倍、13倍和12倍。公司产品在价格、节油率上竞争优势显著,市场占有率持续提升。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:新能源客车推广力度低于预期

事件:公司公布2014 年年报,公司2014 年营收238.66 亿,同比增长11%;营业利润7.25 亿,同比增长35%;归属上市公司股东净利润4.31 亿,同比增长13%;全面摊薄每股收益1.03 元。主营业务毛利率9.79%,同比上升0.07 个百分点。 其中,4 季度60.33 亿,同比增长8%;营业利润1.37 亿,同比增长21%;归属上市公司股东净利润0.61 亿,同比降低47%。 公司以现有总股本4.2 亿股为基数,每10 股派发现金股利3.00 元 (含税)。 点评: 产品结构提升,销量逆势增长。 2014 年重卡行业增速前高后低,全年销量74.4 万辆,同比-3.89%。公司逆势增长,累计销售整车9.08 万辆,同比增长7.97%,市占率12.2%。收入增速高于销量增速,原因包括:(1)公司于2013 年推出基于MAN 技术的新一代中高端重卡产品HOWO T5G 和T7H 的销量持续攀升,使产品均价从去年的25.5万提升至26.3 万。调研显示,今年3 月份以来,T5G 车型市场订单持续走高,由先前的日产20~30 辆份,逐渐达到日产70 辆份1。 (2)公司积极调整产品下游应用领域,从以自卸车为主向工程用车、公路用车、城市专用车并重转变。历史上公司自卸车销量比重较高,受基建影响大。通过新品引进和积极的市场营销,牵引车销量同比大幅增长,城市专用车也成为新亮点。 受益于销量增长、产品结构提升,以及橡胶、钢材等原料价格下降,公司主营业务毛利率9.79%,同比上升0.07 个百分点。费用总体控制稳定,其中销售费用7.2亿,同比增长5.29%,与销量增长匹配;管理费用5.8%亿,同比增长7.12%。 让利渠道,资金压力增大。 随着行业增速的逐季度下移,公司给予渠道更多的支持。一方面,期末应收账款和票据余额103.6 亿,去年同期仅为76 亿,同比增长36% ;另一方面,预收款余额4.4 亿,同比降低42%。由于营运资本对现金流的挤占,公司经营活动净现金流入仅0.47 亿,期末有息负债余额32.8 亿,同比去年新增1.7 亿,账面现金12亿。 考虑15 年初重卡行业景气持续下行,预计公司对渠道支持仍将持续,以及投入13 亿建设的桥箱新厂区和质量提升项目仍有45%以上的进度待完成,公司2015年将面临较大的资金压力。 投资建议:结构升级持续,但行业增速承压,维持“增持”评级。 重卡行业与国家的宏观经济走势息息相关,基于对15 年宏观经济的判断,以及排放升级的影响,预计重卡销量难有大幅提升。 我们预计2015-2017 年营收分别为250.59/288.18/325.65 亿元,归属母公司净利润分别为2.59/4.77/6.97 亿元,对应摊薄后的EPS 分别为0.62/1.14/1.66 元。按2015年3 月16 日20.67 元计算,对应动态市盈率为33.4/18.2/12.4 倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观景气度下滑影响重卡行业销量

事件: 公司公布2014 年年报:实现营业收入223.76 亿元,同比增长18.87%;营业利润26.86 亿元,同比下降10.12%,其中归属于母公司所有者净利润31.86 亿元,同比增长19.37%。全面摊薄每股收益0.50 元。主营业务毛利率15.27%,同比上升0.87 个百分点。 其中,4 季度实现营业收入67.32 亿元,同比增长5.31%:营业利润6.27 亿元,同比下降24.74%,归属于上市公司股东的净利润9.14 亿元,同比增长114.22%,销售毛利率19.33%,同比上升1.44 个百分点,环比上升4.94 个百分点。 公司2014 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利1.60 元(含税)。 点评: 2014 年业绩符合预期,广本净利润下滑致使投资收益增速较低公司参股合资公司为日系的广汽丰田、广汽本田、广汽三菱与欧美系的广汽菲亚特克莱斯勒,目前的主要盈利来源为广本、广丰。2014 年为公司投资收益42 亿元,仅增长5.37%。其中广本、广丰营收分别为598 亿元、538 亿元,同比分别增长2.3%、2.8%,贡献权益净利润为13 亿元、20 亿元,同比增速分别为-23%、8.2%。 广本在2014 年销量增长12%的背景下,营收仅增长2.3%,净利润则下滑23%。主因贡献主要利润的中级车下滑严重,雅阁全年销售10.8 万辆,下滑9%。歌诗图销售2.2 万辆,下滑52%。目前广本净利率仅4.4%,相比2013 年的5%进一步下滑,远低于2007-2008 年9%左右的峰值。 受益于新车型放量,2014 年本部亏损幅度缩小。预计未来本部将加大投入2014 年公司本部营收223 亿元,同比增长19%。本部销售汽车13 万辆,增长22%。公司传祺品牌轿车销售4.1 万辆,增长110%,SUV 传祺GS5 销售7.5 万辆,增长15%。我们预计广汽乘用车制造环节已经盈利。计算研发以及其他费用后,预计2014 年亏损幅度在9 亿元左右。 由于公司自主品牌起步较晚,我们预计2015 年开始将进入新一轮的投入期。 随着公司研发费用增长以及广汽乘用车新基地开始计入折旧,我们预计公司自主品牌(本部)亏损可能扩大,预计未来3 年亏损幅度在15 亿元左右。 2014 广汽三菱实现扭亏,预计随着广菲克JEEP 项目行进,2016 年广菲克将成为公司重要增长点广汽三菱继承原长丰的厂房,盈亏平衡点较低。2014 年广汽三菱销售汽车6.3万辆,同比增长47%,主要增长点为劲炫改款后的上量。贡献投资收益约1亿元,同比扭亏。 由于欧蓝德国产预期落空(推测可能是因为油耗标准的问题)以及三菱的保守,我们预计广汽三菱未来2 年主要增量仍是劲炫,增速预计持平于汽车行业,2015-2017 净利润分别为2.5、3、3.5 亿元。 广菲克目前在售车型仅为菲翔、致悦。2014 年销售6.8 万辆,同比增长40%,亏损7 亿元。2015-2016 年广汽菲亚特克莱斯勒公司将引入JEEP 品牌的自由光、自由侠以及换代指南者,分别定位城市中型、小型以及紧凑型SUV。基于对SUV 细分市场、JEEP 品牌以及对JEEP 渠道建设的判断,我们预计JEEP车型大概率将获得成功。到2017 年广菲克销量有望超过25 万辆,贡献投资收益约19 亿元。 公司盈利低点已过,广本、广丰竞争力的回升与JEEP 新车型导入两点因素将驱动公司2015-2017 增长,维持公司“增持”的评级我们预计公司盈利的低点已过,未来几个季度盈利增速可能进入加速阶段。 公司旗下广本、广丰布局中级车市场、中型SUV 市场,迎合消费升级的下一个趋势,新增小型车丰富产品线。看好广本、广丰背后的大逻辑是丰田、本田全球竞争力的回归以及其在中国市场的发力必须以公司作为入口。 JEEP 与中国是菲亚特克莱斯勒集团2014-2018 年的全球重心。引入JEEP 三款热销车型将迅速扭转广菲克目前的亏损局势。公司盈利不再过分依赖日系,车型的丰富有助于对冲公司的经营风险,提升稳态估值中枢。 我们预计公司2015 年、2016 年、2017 年每股收益分别为0.64 元、1.04 元、1.20 元。按2015 年3 月26 日收盘价9.83 元计算,对应动态市盈率为15.5倍、9.5 倍、8 倍。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:宏观景气度下滑影响汽车销量,政治因素,新车型销量低于预期

事件: 公司公布2014 年年报:实现营业收入625.91 亿元,同比增长10.23%;营业利润92.44 亿元,同比下降4.39%,其中归属于母公司所有者净利润80.42 亿元,同比下降2.21%。全面摊薄每股收益2.64 元。主营业务毛利率27.70%,同比下降0.91 个百分点。 其中,4 季度实现营业收入200.05 亿元,同比增长24.96%:营业利润25.16亿元,同比增长11.11%,归属于上市公司股东的净利润24.55 亿元,同比增长19.69%,销售毛利率26.49%,同比下降1.21 个百分点,环比下降1.19 个百分点。 公司2014 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利8.00 元(含税)。 点评: 2014 业绩符合预期,2015 年营收净利有望加速增长 2014 公司收入626 亿元,同比增长10.23%,销量73 万辆,下降4.88%。 其中SUV 销售52 万辆,增长24%,轿车与皮卡的下滑导致销量下行。 目前主要盈利来源H6 在9 月降价6000 元(升级版)促销后,销量从2.5万台/月上升到3 万台/月,效果明显。考虑H6 均价12 万元左右,降价后销量增长使得H6 毛利反而提升。 2015 年公司收入主要贡献点为:H8(4 月上市),H6 COUPE C(年中上市)H7(年底上市)与2014 年下半年推出的H2、H9。公司产品在同级车中竞争力较强,目前渠道库存小于一个月处于较低水平。 我们预计公司新产品成功几率较大,预计2015 年公司收入有望达到40%左右的高增长,产品结构的改善亦将带动毛利率回升,我们预计2015 年公司毛利率有望提升1.5 个百分点至29.2%。 预计2015 年管理费用率将下降,政府补助回到2-3 亿元合理水平 2014 年公司管理费用率约6.1%较2013 年上升1.3 个百分点,主因H8 上市推迟技改导致研发费用占比上升,2014 年公司研发费用增长了约50%。我们预计2015 年随着新品销量释放与上述事件性因素销售,公司管理费用率有望下降1 个百分点左右。 2014 年公司计入损益表政府补助3.6 亿元,同比增加1.5 亿元主要由于地方财政补贴增加了约1.2 亿元。预计未来公司政府补贴将保持在3 亿元左右。 经营现金流下降因受新车上市票据结算影响,FCF 足够支撑未来资本开支 公司四季度FCF 减少主要是应收票据的增加。目前经销商货款中95%都是承兑汇票,其中大部分是6 个月到期,导致年底很多的票据没有转换为现金。 预计2015 年1 季度会改善。 公司2014 年的资本开支约70 亿元;预计2015 年主要为延续此前的工程,资本开支与2014 相当。主要投资方向在产能提升(徐水二、三工厂)与研发设备的陆续到位(主要是研发中心)等。公司2013、2014 年经营现金流量净额分别为90、61 亿元。支撑未来2 年70 亿元左右年资本开支额度无压力。 公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,维持公司“增持”的评级对公司的成长空间的判断要点主要有: 1、 继H6 后,公司新一轮的产品H8、H7、COUPE C 能否成功。 2、 公司产品线逐渐完善后,后续的增长空间。 我们认为,H2 的成功降低了公司的盈利过度集中于H6 的风险。其相对竞品的溢价显示了公司的竞争优势与品牌溢价的形成。我们认为公司后续新产品H8、H7、COUPE C 成功几率较大。 根据目前的产品规划,2017 年开始公司产品线将比较完善:5-10 万的有H1/H2/M4,10-15 万的有H6,15-20 万的有H7/Coupe C,20-25 万的有H8/H9。 届时增速可能放缓,但随着SUV 行业整体容量的扩大,公司有望效仿大众在A 级车市场的策略,推出差异化产品拓展SUV 细分领域以保持成长性。 我们预计公司2015、2016、2017 年的每股收益分别为4.40、5.27、5.76 元,对应3 月20 日股价市盈率分别为11、9、8 倍。公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,我们维持“增持”的评级。 风险提示:宏观景气拖累行业增速,新产品销量不及预期 公司产品在同级车中竞争力较强,目前渠道库存小于一个月处于较低水平。 我们预计公司新产品成功几率较大,预计2015 年公司收入有望达到40%左右的高增长,产品结构的改善亦将带动毛利率回升,我们预计2015 年公司毛利率有望提升1.5 个百分点至29.2%。 预计2015 年管理费用率将下降,政府补助回到2-3 亿元合理水平2014 年公司管理费用率约6.1%较2013 年上升1.3 个百分点,主因H8 上市推迟技改导致研发费用占比上升,2014 年公司研发费用增长了约50%。我们预计2015 年随着新品销量释放与上述事件性因素销售,公司管理费用率有望下降1 个百分点左右。 2014 年公司计入损益表政府补助3.6 亿元,同比增加1.5 亿元主要由于地方财政补贴增加了约1.2 亿元。预计未来公司政府补贴将保持在3 亿元左右。 经营现金流下降因受新车上市票据结算影响,FCF 足够支撑未来资本开支公司四季度FCF 减少主要是应收票据的增加。目前经销商货款中95%都是承兑汇票,其中大部分是6 个月到期,导致年底很多的票据没有转换为现金。 预计2015 年1 季度会改善。 公司2014 年的资本开支约70 亿元;预计2015 年主要为延续此前的工程,资本开支与2014 相当。主要投资方向在产能提升(徐水二、三工厂)与研发设备的陆续到位(主要是研发中心)等。公司2013、2014 年经营现金流量净额分别为90、61 亿元。支撑未来2 年70 亿元左右年资本开支额度无压力。 公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,维持公司“增持”的评级对公司的成长空间的判断要点主要有:1、 继H6 后,公司新一轮的产品H8、H7、COUPE C 能否成功。 2、 公司产品线逐渐完善后,后续的增长空间。 我们认为,H2 的成功降低了公司的盈利过度集中于H6 的风险。其相对竞品的溢价显示了公司的竞争优势与品牌溢价的形成。我们认为公司后续新产品H8、H7、COUPE C 成功几率较大。 根据目前的产品规划,2017 年开始公司产品线将比较完善:5-10 万的有H1/H2/M4,10-15 万的有H6,15-20 万的有H7/Coupe C,20-25 万的有H8/H9。 届时增速可能放缓,但随着SUV 行业整体容量的扩大,公司有望效仿大众在A 级车市场的策略,推出差异化产品拓展SUV 细分领域以保持成长性。 我们预计公司2015、2016、2017 年的每股收益分别为4.40、5.27、5.76 元,对应3 月20 日股价市盈率分别为11、9、8 倍。公司继续挖掘消费者需求、扩充产品线,2015 年新产品将驱动新一轮增长,我们维持“增持”的评级。 风险提示:宏观景气拖累行业增速,新产品销量不及预期

投资要点 事件: 公司拟投资5亿(一期出资2亿)设立均胜智能车联有限公司,针对全球智能驾驶和车联网相关企业进行股权投资。 点评: 布局车联网,进入并购2.0时代 公司是国内少有的具备全球供应能力的汽车电子企业,此种市场地位的获得,与公司实施积极的业务扩张战略密不可分。而且,创始人王剑锋曾任TRW中国区战略发展部总经理,管理层也多来自TRW,跨国公司的管理经验和战略视角提高了并购的方向性,也降低了并购后管理整合的难度。自2011年以来,公司陆续收购了德国普瑞(2001年,驾驶室总成)、IMA(2014.06,汽车工业自动化)、Quin(2014.12,高端内饰和方向盘总成)等汽车相关企业,并通过管理改善、成本优化、客户共享等措施创造股东价值。 我们认为均胜智联的成立,显示出公司并购思路的改变。首先,方向上,从以切入欧美整车供应链为目标的B2B类企业的并购,转向以新技术、新服务实现与消费者连接的B2C类企业;其次,策略上,从以“欧洲引进、本地生产、借船出海”的成本领先策略,转向以“本地培养、技术支持、客户导入”的品牌领先策略,通过在HMI等汽车电子领域积累的客户资源,以及对整车厂标准、流程的深度理解,在资本和业务双重层面促进投资企业的成长。 娱乐和安全是车联网行业趋势,也是公司并购的两条主线我们认为,娱乐和安全是车联网未来几年的发展主线,多种通信方式构成车载服务的基础架构,这些趋势也可能成为均胜智联的主要布局点。 首先,娱乐方面,以车机为载体,在OS平台上,实现更加友好的多方连接,包括Car2X(车/车,车/人,车/物)、语音交互、高清显示、智能导航、生活服务应用等。其次,安全方面,以ADAS为载体,集成胎压监测、碰撞预警、车载雷达、防炫目、车灯自适应调节等功能;第三,基础架构方面,由于数据量的大幅增长,对远程、中程、近程(蓝牙/WIFI/USB)和车内(Ethernet/CAN/LIN)通信的时效性、抗干扰性提出新的要求,车载天线的应用数量和集成度将大幅提高。 投资建议:主业稳定增长,车联网布局长远并具备进一步落地能力,给予“增持”评级 公司作为进入全球整车供应体系的汽车电子行业龙头,未来增长主要来自: 1、HMI方面,除收购Quin直接增厚2015年业绩外,长期发展逻辑包括:管理和成本改善提升毛利率、从老客户的高端车型向主流车型渗透、开发新客户; 2、BMS方面,动力来自宝马i3的增长以及国内整车客户的开拓; 3、机器人方面,来自均胜普瑞自动化对IMA技术的本土化应用,预计2016年开始贡献利润; 假设增发5300万股顺利完成,Quin于2015年注入上市公司,我们预计2014-2016年营收分别为71.51/85.86/100.25亿元,归属母公司净利润分别为3.20/4.60/6.85亿元,对应的EPS分别为0.50/0.72/1.08元,对应3月17日27.23元的收盘价PE为54/38/25倍,我们看好公司的主业前景和战略布局,给予“增持”评级。 风险提示:汽车电子业务进展低于预期,电动车客户拓展低于预期

投资要点。 事件: 公司公布2014年年报:实现营业收入255.37亿元,同比增长22.25%;营业利润18.52亿元,同比增长5.89%,其中归属于母公司所有者净利润21.08亿元,同比增长24.37%。全面摊薄每股收益2.44元。主营业务毛利率25.21%,同比下降0.48个百分点。 其中,4季度实现营业收入74.41亿元,同比增长22.10%:营业利润3.70亿元,同比增长43.61%,归属于上市公司股东的净利润5.77亿元,同比增长32.39%,销售毛利率26.04%,同比上升0.85个百分点,环比上升0.92个百分点。 公司2014年利润分配预案:拟每10股派发现金红利9.70元(含税)。 点评: 轻卡、撼路者、新全顺将接力2015-2017年公司营收的主要增量。 2014年公司营收增长22%,全年共销售27.6万辆汽车,同比增长20%。其中全顺销售7.2万辆,增长6.3%,轻卡销售10.6万辆,增长33.3%贡献了主要增量。因轻卡单价约7万元低于全顺(经典12万元均价),毛利率亦低于全顺,因此整体销量结构下移,致使毛利率略下降0.48个百分点。 我们预计2015年公司全顺、轻卡、皮卡、驭胜的销量分别为7.5、12.5、7.9、2.8万辆。撼路者预计10月上市,全年贡献销量5000辆。2015年公司合计销量预计为31.2万辆,同比增长13%。2015、2016、2017年主要增量分别是轻卡、撼路者、新全顺。 销售费用增长20%折射经典全顺面临一定压力,预计随着产品换代而缓解。 2014年公司费用率为14.21%,同比上升0.11个百分点。其中销售费用6.81%,同比下降0.1个百分点。但绝对额增长20%,其中促销费用增长20%至约5亿元。 由于公司轻卡在对手竞争力减弱的环境下供不应求,我们认为公司主要促销费用集中于全顺。2014年全顺促销费用约5000元/辆,考虑大通仍制定了较高销量目标(+71%),我们预计2015年公司将维持当前力度。 2016年J09新全顺connect上市后,经典全顺可能价格进一步下沉。届时公司产品力增强配套价格区间延伸,目前全顺所在细分压力料将缓解。而新全顺custom将延伸至MPV领域拓展成长空间。 重卡项目为未来2年开支重点,经营现金流支撑无压力。 重卡项目主要有3个大的投资方向:1.装配厂产能,2.发动机3.组装均已经披露。 我们预计总体投资额不会有大的增加,预计在20亿元左右。其中过渡产品J16已经在生产,J19预计2017年上市,J20预计2019年上市。 2015、2016年公司研发费用预计仍将较2014年15.5亿元有所上升,但费用率预计略有下降。再考虑未来2年每年资本开支预计在10-12亿元左右,公司目前40亿元左右经营现金流量支撑无压力。 公司成长路径清晰,产品竞争力不断提高,维持“买入”评级。 考虑2015年全顺的短期压力以及公司研发费用的下降节奏,我们略微下调公司2015、2016年的盈利预测。预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为3.00、4.45、5.45元,按3月16日38.60价格计算,对应动态市盈率分别为13、8、7倍。公司财务质量较高,成长路径清晰,随着环保要求提升产品竞争力不断提高。 维持“买入”评级。 风险提示:SUV的市场表现低于预期全顺的市场表现不如预期。

事件:公司发布2 月产销快报,2 月总销量1.7 万辆,同比增长2.8%。其中,销售轻卡7744 辆,同比增长41.3%;销售全顺轻客3553 辆,同比下降13.2%;销售皮卡3807 辆,同比下降22.8%;销售驭胜SUV2117 辆,同比下降6.0%。 1-2 月公司轻卡、全顺轻客、皮卡、驭胜分别同比累计增长48.0%、2.52%、-3.56%、-13.14%。 点评: 维持全顺2015 年增速个位数判断,J09 延伸至MPV 领域拓展成长空间. 1-2 月全顺累计增长2.52%,增速有一定压力主要来自竞争层面,我们维持全年全顺个位数增长的判断,预计盈利能力与2014 年一致。轻客国IV 升级加价8000 元左右,我们预计2015 年公司促销费用为加价一半左右,与2014 年基本持平。 预计2015 年公司轻卡仍然保持高增长,将贡献主要利润增量. 1-2 月轻卡累增48%,1-2 月单月均销量8500 辆,淡季年化已经达到去年全年10 万的水平。主要竞争对手国IV 车型无法回避加价较多的问题,竞品隔代升级成本激增,对江铃现有产品不构成未威胁。我们预计2015 年公司轻卡将增至13 万辆左右(+20%),老厂区产能20 万辆(含皮卡),产能暂无瓶颈。 我们预计公司2015 年销量31 万辆,其中全顺7.5 万辆,皮卡7.5 万辆,轻卡13 万辆,驭胜2.5 万辆,撼路者0.5 万辆。 重卡预计总投资20 亿元左右,公司研发费用绝对值2017 年下降. 公司重卡产品分三个阶段:1.目前在售J16,主要是承接太原中期的过渡性产品,20 多万售价;2. 中期产品J19,使用福特现有技术,江铃品牌(JMC);3.长期J20,福特全球同步开发,使用全新驾驶室、底盘与新发动机(9L,13L)。届时我们预计有公司将使用福特江铃双品牌,产品覆盖高、中端。 重卡项目主要有3 个大的投资方向:1.装配厂产能,2.发动机3.组装均已经披露。 我们预计总体投资额不会有大的增加,预计在20 亿元左右。 撼路者、驭胜渠道建设统筹有序进行. 公司目前250 家4S、3S 渠道。福特渠道数约100-120 家。我们预计2015 年将有序扩张以便撼路者加入,主要任务在于对已有福特渠道的升级。 公司成长路径清晰,轻卡对手竞争力恢复弱于预期,维持“买入”评级. 维持公司2014-2016 的每股收益为2.44、3.08、5.00 元的预测。按3 月3 日39.63价格计算,对应动态市盈率分别为16、13、8 倍。公司成长路径清晰,是国内商用车行业消费升级与环保要求提升的主要受益者。从2013 年开始,公司依靠产品市占率上升、新产品周期与费用的下降,三年净利润复合增速将达到36%,维持“买入”评级。 风险提示:SUV 的市场表现低于预期 全顺的市场表现不如预期

投资要点 事件: 公司公布2014年年报,公司实现营业收入129.28亿元,同比增长12.41%;营业利润25.92亿元,同比增长14.77%,其中归属于母公司所有者净利润22.20亿元,同比增长15.76%。综合毛利率42.32%,较上年提升0.92个百分点,全面摊薄每股收益1.11元,略高于我们的预期的1.07元。 其中第四季度单季度实现收入35.70亿元,同比增长16.64%;营业利润6.93亿元,同比增长10.34%,归属母公司所有者净利润6.43亿元,同比增长10.72%,综合毛利率42.63%,同比下降1.79个百分点,环比持平。 公司公布分红预案: 每10股派送现金红利7.5元(含税),分红比例约68%。 点评: 海外增长加速,毛利率继续提升致使业绩略超预期。 2014年公司收入增长12.41%,其中国内收入83.48亿元,增长14%。国内收入增速好于下游乘用车行业10.8%的增速,主要由于产品附加值继续提升,沈阳福耀二期投产。国内增量9亿元全部由OEM 市场提供,AM 市场同比持平。 海外收入43.06亿元,增长17%。海外增量约6.39亿元,其中约4.04亿元为新增OEM 配套收入,2.35亿元为AM 市场新增收入。由于公司在北美市场AM 占有率已近40%,AM 市场增量明显高于2013年的0.55亿元实属可贵。 公司毛利率继续提升约0.92个百分点,致使业绩略超我们预期。9月通辽线改造完毕点火后,我们预计公司浮法玻璃自配率已从80%提升至约90%。费用率略微上升0.7个百分点,主要为研发费用与财务费用增长,公司增加借款优化资产负债结构。 公司2014年期间费用率约21.71%,同比略微上升0.7个百分点。其中销售费用率7.60%同比持平,管理费用率11.90%同比上升0.65个百分点。主要由于研发费用率从3.38%上升至4.01%。员工薪酬4.5亿元,同比增长10%,增速相比过去26%的复合增速明显放缓,预计未来3年公司国内人工成本增速将保持10%左右合理增速,研发费用率保持3.8%-4.0%高位。 财务费用增长0.41亿元至2.85亿元,公司借款利率较低,增加借款优化资产负债结构。 2015年底美国300万套汽车玻璃项目投产,2016年前后俄罗斯二期200万套投产,公司海外扩张伴随竞争对手收缩。 公司2014年资本开支28亿元,2015年资本开支预算约30亿元。2014年下半年俄罗斯工厂一期已经正式开始生产。我们预计2015年底左右美国福耀300万套汽车玻璃与第一条300吨日熔浮法玻璃线将投产。2016年前后俄罗斯二期可能投产。 公司海外持续扩张,而主要竞争对手旭硝子、板硝子2013、2014年连续2年合计利润尚不及公司一半,海外业务处于收缩状态。预计公司海外扩张成功概率较大。 预计2016-2017年公司毛利率下降伴随销售费用率下降,利润率保持稳定公司海外业务当前模式为国内生产、包装后运输至海外市场,主要下游为AM 市场。体现为高毛利率(国内人工成本低)与高费用率(运输、包装费用)。公司新一轮的海外扩张直接在当地设厂,由于国内人工费用上涨与北美、俄罗斯天然气价格较低,而公司浮法玻璃原片自给率已经达到90%,自给率对毛利率提高已经空间较小,因此我们预计海外设厂后在利润表上体现为毛利率下降,销售费用率下降,综合利润率将与国内持平。 海外扩张重塑成长性,分红比例提高增加吸引力。上调公司盈利预测,维持“增持”评级。 我们基于以下两点调整公司2015-2017年的盈利预测:1、 能源成本下降将有助于提升公司2015年业绩。汽车玻璃成本中40%为浮法玻璃原片,而浮法玻璃生产成本中50%左右为天然气等能源。由于国内天然气价格与原油价格挂钩,考虑国际油价已经从2014年6月高点下跌超过50%,预计2015年国内工业用天然气将降价。 2、 海外业务投产进度略慢于我们预期。因此预计美国与俄罗斯二期多数费用将在2016年发生。 考虑上述原因,暂不计算H 股发行的摊薄影响,我们分别上调公司2015年、2016年 每股收益0.20、0.15元至1.27、1.39元,预计2017年每股收益为1.58元。对应2月17日14.60元的价格动态市盈率为11.5倍、10.5倍和9倍。公司所在行业竞争结构清晰,公司在其细分行业竞争力远超对手,标的在A 股市场具有稀缺性。公司海外扩张重塑成长性,提高分红比例将增加吸引力。我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示: 1. 国内乘用车销量大幅下滑。 2. 出口市场风险以及美国、俄罗斯项目进展未能按计划进行。 3. 主要原材料价格反弹。

投资要点。 事件:2月11日公司公告,董事会批准以下项目: 1、公司与福特、福特奥托桑签署《全球Cargo标准驾驶室工程服务协议》,就重卡驾驶室项目支付不超过4120万美元的工程服务费。 2、N330项目:总投资12.12亿元人民币(含前期已批准的7.24亿元人民币)。 3、J20重卡项目:前期费用11.73亿元人民币。 点评: 引入福特cargo重卡,定位高端,覆盖全系重卡产品。 福特cargo重卡目前由土耳其的福特合资公司福特奥托桑生产,主要在土耳其与巴西两地销售。2013年销售6300辆,占土耳其重卡份额的21%,居市场第二位。Cargo重卡产品线完善,动力总成使用福特柴油机。Cargo1846T获2013年国际年度卡车评选第三位。 预计引入国内后定位为高端产品,但产品价格将相对合理,预计价格区间间于上层欧系重卡(65-100万)与自主主流重卡(25-30万)之间,与日韩重卡品牌形成竞争。覆盖下游覆盖厢式、平板、自卸、牵引车与专用车等全系列车型。 研发投资高峰期已过,2015、2016年研发费用将主要集中在重卡。 公司2013、2014年研发费用预计分别为12、13亿元,随着主要投资项目J08(撼路者SUV,12亿元)、J09(新全顺,24亿元)、N330(自主紧凑SUV,前期已投7亿元)的收尾。预计2015、2016研发费用绝对值将下降,主要投资将集中于重卡领域。 公司重卡预计总投资20亿元左右,包括已公告的J16自主重卡过渡产品、J17柴油机项目与J19、J20重卡项目。一期产能2万台、发动机1万台预计2016年开始贡献收入。 国内重卡竞争格局稳定,容量规模1500-2000亿元。 2014年国内重卡销量74万辆,同比2013年的77万辆略有下滑,我们预计国内重卡的合理销量在60-65万辆左右,市场容量约1500-2000亿元。未来销量可能随着车型高端化、使用年限的增长而下降,但相应的价格亦会上升。使得整个行业的市场容量(亿元)稳定在上述合理水平。行业竞争格局稳定,前五(东风、一汽、重汽、陕汽与福田)占据市场份额的81%,并与第三梯队企业差距明显。 我们预计公司进入重卡领域后,将顺应产品升级趋势,2017年后有望实现2万台左右销量,达到盈亏平衡。 公司成长路径清晰,进入2000亿元重卡市场,维持“买入”评级维持公司2014-2016的每股收益为2.44、3.08、5.00元的预测。按2月12日38.85价格计算,对应市盈率分别为16、12、8倍。公司成长路径清晰,从2013年开始,公司依靠产品市占率上升、新产品周期与费用的下降,三年净利润复合增速将达到36%,维持“买入”评级。 风险提示:SUV的市场表现低于预期全顺的市场表现不如预期。

投资要点 事件:公司公布2015年1月销量,公司1月实现新车销售30.35万辆,同比增长24%,环比增长46%,符合预期。分品牌,长安福特销售8.34万辆,同比增长18%,环比增长16%;长安马自达销售1.53万辆,同比增长71%,环比增长84%;长安PSA销售1714量,同比增长80%,环比降低33%。 点评: 自主品牌继续高速增长自主品牌重点车型中,悦翔销售1.77万辆,同比增长27%,环比增长73%;逸动销售2.30万辆,同比增长67%,环比增长124%;CS35销售2.22万辆,同比增长110%,环比增长285%;CS75于2014年3月上市,销售1.57万辆,环比增长149%。 1月销量的高增长,受到2014年12月完成全年销量目标后“留存销量“的影响,2月的数据也将受到新年的影响,因此3月份结合1季度的数据对指引全年销量更具参考意义。但即使剔除”留存销量“的影响,公司1月份自主品牌销量也保持在较高的增长水平。 福特稳步向前,昂科赛拉销量新高,PSA低于预期长安福特重点车型中,新蒙销售1.07万辆,同比增长15%,环比增长5%;新福克斯销售2.41万辆,同比增长4%,环比增长7%;翼虎销售1.2万辆,同比增长5%,环比降低6%。公司2012-2013年上市的三款重点车型销量均步入稳态,2015年增量主要来自锐界、金牛座、福睿斯”新三驾马车”。去年12月上市的福瑞斯当月销售3700辆,今年1季度仍处于上升期。 其他合资品牌中,新马3昂科赛拉1月销售9150辆,环比增长87%,创出14年5月上市以来新高;CX5销售5330辆,同比降低11%,环比增长57%,月销量维持在40001-5000区间。长安PSA销售1714量,同比增长80%,环比降低33%,低于预期,个性化、高价格的定位或成为抑制销量的因素。 盈利预测与投资建议。维持2014~2016年EPS分别为1.61、2.63和3.22元的盈利预测。按照2015年2月6日股价,对应2014-2016年市盈率分别为12.4、7.6、6.2倍。维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧、乘用车行业需求大幅下滑

投资要点 事件:公司公布2015年1月产销快讯:2015年1月实现汽车销量8.8万辆,同比增长26.51%,创销量历史新高。其中H6销售3.6万辆,同比增长47%,H2销售1.5万辆,H1销售7542辆,H9销售3066辆。轿车销售7504辆,同比下滑55%。皮卡销售1万辆,同比下滑9%。 点评: 1月主力车型销量逆势上升,H6终端超预期旺销1月整体狭义乘用车销量增速相比12月的20%具有较大幅度下降,乘联会数据显示增速在9%左右。公司产品持续热销,其中H6降价促销后,上量至3.5万辆,同比增长47%超出我们预期,增速相比12月的32%进一步加快。我们估计终端销量还略高于批发销量。新产品中H1、H2爬坡至为7542辆、1.5万辆,H9销售3066辆,符合我们预期。因产品更新换代,H5销量下滑49%至2353辆,略低于我们预期。 H2、H1切入细分市场空间较大,竞争力凸显公司H2、H1所在细分市场增长迅速。2014年8~15万元SUV市场终端销量同比增长65%,增速高于2013年的54%,也大幅高于全部SUV的33%,占同档次狭义乘用车销量之比从2013年的10.1%上升至13.3%。我们认为中低端SUV仍有较大增长潜力。H2有望稳定在1.5万台/月以上,H1有望稳定在6500台/月以上。 新产品周期将驱动新一轮增长,上调公司2015、2016年盈利预测,维持“增持”评级我们估计,公司战略车型H8、H6COUPEC有望在2015年4月上海车展时上市。同时我们预计公司在4季度推出H7,下半年H2、H1将陆续迎来改款。 2015年公司产品周期再次迎来爆发,仍然热销的SUV市场使得公司产品达预期的几率较高。 我们将公司2015、2016年4.04、4.85元的每股收益的预测上调至4.40、5.15,维持“增持”的评级。

投资要点。 事件:公司公布2014年业绩预告,预计2014年归属上市公司股东净利润74-78亿,同比增行111%-123%,基本每股收益1.59-1.67元。符合预期。 点评: 福特仍是主要利润来源,2015年看“新三驾马车”。 2014年长安福特投资收益预计为72亿元,同比增长75%。增长主要来自新蒙、翼虎、翼搏“三驾马车”,其中新蒙迪欧销售11万辆,同比增长208%;翼虎13.6万辆,同比增长42%;翼搏8.5万辆,同比增长47%。 2015年福特继续充实产品线,三款新车将接力增长,形成“新三驾马车”:(1)福睿斯将弥补嘉年华和福克斯之间的价位区间空白,销量有望冲击20万向福克斯看齐;(2)锐界与蒙迪欧同平台对标昂科威、汉兰达,国内25万以上SUV仍属供给驱动型市场,锐界享受较好的市场环境;(3)金牛座预计15年下半年投放市场,进一步提高福特品牌在华产品级别。 长安福特盈利能力持续较高,后续随着翼虎与新蒙迪欧产能进一步释放,福瑞斯、锐界和金牛座的上市,变速箱的自配,预期公司2015年盈利能力仍有提升,贡献投资收益超过100亿。 本部接近盈亏平衡,享受三四线SUV新需求,微车仍需努力。 2014年本部CS75、逸动等销量同比大增。我们测算,自主乘用车全年销售约50.6万辆,同比增长31%。主力车型中,逸动销售15.5万辆,同比增长71%;CS35销售10万辆,同比增长33%;CS75(14年4月上市)销售5.3万辆,月销破万辆,三四线城市为自主SUV提供了市场基础。 此外,我们预计14年微车销量同比持平。伴随农村消费升级,微车提高乘坐舒适度、向MPV跨界趋势明显。14年欧诺月销量维持在1万左右,欧力威由于市场定位问题,月销量在3000-4000之间。公司在国内较早推出高端微车,但并没有在市场份额上实现领先,微车突破仍需新产品。 由于研发投入高峰期已过,且销量增长主要来自高毛利的SUV产品,伴随产能利用率回升,14年本部大幅减亏。如果不考虑计提的6.2亿减值(延保准备金3.2亿,固定资产减值1.9亿,存货跌价0.9亿),本部已实现盈亏平衡。预计2015年盈利弹性更加明显。 盈利预测与投资建议:调整对公司2014~2016年EPS分别为1.61、2.63和3.22元的盈利预测。依据2015年1月30日股价,对应2014-2016年市盈率分别为11.9、7.3、6.0倍;依据2014年9月30日报表,对应3.84倍PB。维持“增持”的投资评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧、乘用车行业需求大幅下滑

投资要点 事件:公司公布2014年业绩快报:2014年实现收入625.99亿元,同比增长10.23%,实现营业利润92.54亿元,同比减少4.28%,归母净利润80.52亿元,同比减少2.09%,每股收益2.65元,与我们预计的完全一致。 点评: Q4业绩符合预期,H2、H1、H9均取得不错销量,带动单季营收增长25%公司Q4单季营收增长25%,其中H6销量同比增长36%,轿车下滑56%、皮卡下滑8%。7月上市H2单月销量1.2万辆左右,11月上市的H1、H9推出后月均销量分别为6000辆、3000辆,均有超市场预期表现。 单季度营业利润率下滑至12.6%,主要受到新产品爬坡期影响公司Q4单季营业利润率约12.6%,同比下降1.5个百分点,环比下降1.8个百分点。环比下降主要为季节性费用计提因素。同比下降1.5个百分点,主要由于新产品H1、H9仍处于爬坡期,毛利率较低所致。 2014年密集布局中小型SUV市场,2015年H7、H8上市后产品线上下延伸,新产品周期将驱动公司2015-2016年的新一轮成长1、预计新车型上市后将出现销量恢复和利润率回升2014年11月上市H1、H9。2015年预计上半年上市的哈弗COUPEC、H7、H6的1.5T自动版与H2的自动版,以及时间暂不明的H8。 2、密集布局小型SUV行业,行业增长迅速2014年,8~15万元SUV市场终端销量同比增长65%,增速高于2013年的54%,也大幅高于全部SUV的33%,占同档次狭义乘用车销量之比从2013年的10.1%上升至13.3%。我们认为中低端SUV仍有较大增长潜力,较于15万元以上SUV占同档次狭义乘用车高达40%以上份额,15万元年以下SUV市场份额仍然较低,且其份额的起步期晚于前者(2010年vs2007年)。 公司H2以较高价格推出后销量迅速上升到1.2万辆/月,表明公司在此细分市场的较强竞争力,我们预计公司新产品周期将驱动新一轮成长。