公司简介:老牌劲旅,定增助力创新布局 光大证券属于老牌券商,各项业务发展平稳、稳健。传统业务中资管等业务位列行业前列,创新业务稳健布局,尤其是随着“类贷款”业务对公司闲余资金的快速消化,公司盈利能力将逐步提升。公司的定增完成之后,资本实力获得增强,将助力公司在创新业务上扩大布局。 创新业务:同业领先,多元化布局 公司前期已成为行业内首家取得支付牌照的券商,率先响应监管层对再造券商五大基本功能的宏观引导,同时,其资本中介和集团化、多元化经营转型趋势明朗。两融等“类贷款”业务已取得较大市场份额并实现逐步提升利润贡献。 传统业务:基本面扎实,资管突出 公司经纪业务方面,佣金率水平已处于同业较低水平,未来下降空间较为有限。自营方面,公司加大固定收益投资规模,逐渐向稳健风格转换。投行方面,2012年投行下滑主要归于项目时间分布不均的原因,目前公司处于发行通道中的储备项目充沛,为2013年投行收入增长提供了保障。资管方面,公司2012年4月将原资产管理部剥离后,成立资产管理子公司,在产品创新和投研力量塑造方面具备更大灵活性。 定增影响:充实资本,布局创新 定增后补充净资本有助于实现公司中长期战略:“即通过以客户为中心的‘满足客户需求,实现客户价值’的新型证券综合服务平台。特别在融资融券、直投、经纪业务网点布局、设立子公司的多元化投资等方面,公司凭借资本实力有望维持先发优势。 合理估值 预计公司2013-14年EPS(定增前综合收益口径)分别为0.60、0.71元/股,13-15年PE23、20倍,预计(定增成功后)2013年末BVPS为7.76元,2013年现价PB为1.80倍,定增底价对应PB1.5倍。综合考虑公司绝对估值和相对估值,我们认为,公司合理估值为17.50元/股。 投资建议:维持“买入”评级 我们维持对光大证券的“买入”评级,并建议机构投资者重点关注定增带来的相关投资机会。主要理由:1)公司创新业务领先,roe上提将逐渐兑现;2)现价、定增底价对应2013年PB仅1.8、1.5倍,处于大中型券商较低水平。3)定增时大股东会参与,定价处于定增券商偏低水平;4)前期因为股指调整、公司投行项目审查等因素导致股价出现回调,估值已回到同业较低水平。 风险提示:自营权益类仓位高于同业,板块股票供给增加,券商金融牌照放开

投资建议. 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,平安基本可以维持15%-18%左右的净资产增速,且可持续,目前,基于2013年的盈利预期只有1.72倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国平安也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国平安“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示. 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

投资建议. 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,新华基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.86倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,新华保险也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示. 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

业绩:综合收益高增31%,归于投行等收入增长 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12Q1,主要归于13Q1经纪业务环境好于12Q1,13Q1日均股票成交金额1994.7亿元,同比增长31%。 从13Q1公司经营数据来看,兴业证券归属母公司综合收益、净利润分别为2.3亿元、2.2亿元,分别同比增长31%、32%,每股综合收益、净利润分别为0.11元、0.10元,综合收益同比增长31%主因归于投行等收入增长。 根据对13Q1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是投行收入、经纪收入的变动,负面影响较大的是业务及管理费的变动。 收入端:投行、经纪收入增长强劲 1)投行:收入同比增466%,远优于同业。13Q1投行收入0.9亿元,同比增长466%。考虑到13Q1市场股权融资额1270.3亿元,IPO暂停使其受同比-30%的不利影响,公司表现较为突出。 2)经纪:收入同比增38%,佣金率有所回升。13Q1经纪收入2.33亿元,同比增长38%,主要归于13Q1日均股票成交金额1994.7亿元同比31%的积极影响。除此之外,公司13Q1佣金率有所回升,市场份额略有下滑。 3)自营:收入同比增21%,预计债券投资贡献较大。13Q1自营收入2.8亿元,同比增长21%。综合考虑到公司1-3月份每月的综合收益较为稳定,且自营配置中债券比例较高,预计13Q1自营收入增长中的债券投资贡献较大。13Q1公司自营资产收益率为2.8%(未年化),13Q1末自营资产余额为111.4亿元,按照2012年末资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为36%、61%、3%。 4)类贷款:两融业务较为谨慎。公司13Q1末融资融券余额16.6亿元,份额为1.0%,相比2012年1.1%有所下降,根据我们草根调研,主因归于股指波动较大,公司出于保护客户资产的考虑主动放缓了向客户推广的力度。除此之外,公司2012年获得了股票约定式购回、转融通等类贷款业务资格。 成本端:成本有所上升,但低于收入增幅 兴业证券13Q1业务及管理费4.6亿元,同比增长20%,低于新营业收入24%的同比增幅。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“总资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升。公司层面,随着近期定增完成,公司资本实力将获增强,在类贷款业务推动下,新增资金转化为盈利的效率将获提升。预计兴业证券2013-14年定增后每股综合收益为0.34、0.43元,2013年末BVPS为5.10元。对应2013-14年PE为34、27倍,13年期末PB为2.29倍。兴业证券的投资机会属于事件驱动型,预计在定增完成后,公司股价弹性可能会有所弱化,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

一季度净利润100.77亿元,每股净利润0.36元,同比增速达79.1%,期末归属于公司股东的净资产为2318.77亿元,BVPS8.20元,相比12年年末增加4.9%。单季度归属于母公司股东的综合收益107.92亿元,同比下降18.83%。每股综合收益0.38元,对此我们点评如下: 投资收益率回归正常、一季度净利润上升79.1% 中国人寿一季度净利润100.77亿元,同比增速79.1%,每股净利润0.36元。EPS开始绽放,一方面由于浮亏去年已消化完毕,;另一方面公司投资收益率回归正常,年化后总投资收益率5.82%。公司实际的投资收益率水平(综合投资收益率)12年也高达4.97%。 一季度净资产增长4.9%,预计全年增长15%-20% 一季度期末属于公司股东的净资产为2318.77亿元,BVPS8.20元,相比12年年末增加4.9%,预计全年净资产增速在15%-20%,单季度归属于母公司股东的综合收益107.92亿元,同比下降18.82%。 浮盈持续增加,EPS开始绽放 在当期中国人寿的净资产增加额即每股综合收益为0.38元,每股EPS0.36元,基本上是全部释放,略微增加浮盈,一方面是由于当期盈利依然较好,另一方面也是去年业绩累积的结果,在2012年,中国人寿的每股综合收益为:1.28元,而其EPS为0.39元。从目前来看,中国人寿账面每股浮盈达到0.21元,后续EPS有望持续释放。 寿险保费增速放缓、销售仍有待观察 2013年一季度寿险已赚保费1,100.68亿元,同比下降2.4%。新基本法实施后,公司的销售仍属于转型期,后续销售能否持续改善,还需要观察。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日--从财报看价值》)。中性假设,中国人寿基本可以维持14%-18%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.91倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国人寿也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明其投资价值,现在的保险股的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国人寿“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

业绩:综合收益同比平稳增长2%. 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12Q1,主要归于13Q1经纪业务环境好于12Q1,13Q1日均股票成交金额1994.7亿元,同比增长31%。 从13Q1公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为9.3亿元、9.8亿元,分别同比2%、13%,每股综合收益、净利润分别为0.08元、0.09元,13Q1综合收益平稳增长2%主要归于自营收入等增长与成本上升大致相抵。 根据对13Q1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是自营收入、经纪收入变动,负面影响较大的是业务及管理费用、投行收入的变动。 收入端:自营收入增长,类贷款业务龙头地位巩固. 1)自营:收入增长38%,预计债券投资贡献较大。13Q1自营业务收入11.9亿元(含浮盈亏),同比高增38%,考虑到中信1-3月份每月的月度综合收益(测算值)波动性较大,预计归于权益类投资收益的波动影响,据此推测13Q1自营收入增长中预计债券投资贡献较大。13Q1自营资产收益率为1.3%(未年化)。13Q1并表后自营资产余额994.1亿元,按照2012年末资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为31%、43%、27%。 2)经纪:收入增长32%,份额高增并维持第一。13Q1经纪业务收入9.9亿元,同比增长32%,主要归于13Q1日均股票成交金额1994.7亿元同比31%的有利影响。另一方面,公司市场份额13Q1增长强劲,折股市场份额达到6.42%,继续延续近3年来的持续增长势头,并保持市场份额第一。 3)投行:收入下滑44%,归于IPO暂停等因素。13Q1投行收入1.7亿元,同比下滑44%,主因归于IPO暂停以及投行项目时间分布不均等因素影响。 根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有27家,同业储备最充足。截止13Q1,公司股、债主承销金额均位于同业第一。 4)类贷款:百花齐放,巩固龙头地位。13Q1末合并融资融券余额174.1亿元,份额高达10.6%,同业第一,已获转融通试点资格。2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为6.9亿元,位居市场前列。另类投资公司于2012年4月成立,注册资本30亿元,12年末已贡献净利润0.66亿元。 13Q1末,公司并表后闲余资金仍高达213.3亿元,随着以上诸多类贷款业务的快速推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本有所上升,主要归于收入增长影响. 中信证券13Q1业务及管理费15.1亿元,同比上升25%,略高于新营业收入17%的增幅,仍处于可控范围。 投资建议:成长行业+龙头公司,维持“买入”评级. 行业层面,我们继续看好轻资产转向总资产模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升。公司层面,中信证券积极推进“差异化、多元化、以客户为中心”三个转型,未来将进一步巩固龙头地位,闲余资金将更快转化为盈利。预计中信证券2013-14年每股综合收益为0.50、0.64元,2013年末BVPS为8.33元,对应2013-14年PE为25、20倍,13年期末PB为1.50倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力等

中国太保一季报,内容如下:一季度净利润22.25亿元,同比增速241.3%,每股净利润0.25元,净资产为994.82亿元,BVPS10.98元,相比12年年末增加3.4%。单季度归属于母公司股东的综合收益33.05亿元,同比下降17.13%,每股综合收益0.36元,对此我们点评如下: 一季度净利润大幅上升241.3% 太保一季度净利润22.25亿元,同比增速达241.3%,每股净利润0.25元。一季度业绩大幅增长是由于12年一季度业绩基数较低(12年一季度净利润6.52亿元),同时也是浮亏消耗以后,盈利进入逐渐释放的过程。 一季度净资产增长3.4%,预计全年增长12%-15% 一季度期末属于公司股东的净资产为994.82亿元,BVPS10.98元,相比12年年末增加3.4%,符合我们的预期,预计全年净资产增速在12%-15%,浮亏进一步消化、利润有望持续释放 从当期净利润的增加额也就是每股综合收益来看,每股综合收益0.36元,是高于当期每股0.25元的净利润的,原因是由于到12年底虽然浮亏大幅下降,但还未消化完毕,仍有每股0.21元的浮亏,到一季度末浮亏仅剩余每股0.09元,下半年浮亏消化完毕后,后续业绩有望持续释放。 寿险保费结构继续优化,产险电销仍保持高增长一季度寿险保费收入306.36亿元,同比下降4.5%,保险产品依然缺乏吸引力,但产品结构仍在持续改善,代理人渠道保持较快增长,实现新单收入50.47亿元,同比增长12.6%,其中48.48亿元为期缴新单。一季度财险保费收入207.68亿元,同比增加20.1%。其中电销收入33.06亿元,同比增长53.6%,电销收入仍保持高速增长。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日--从财报看价值》)。中性假设,中国太保基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.65倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国太保也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国太保“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

投资建议:维持“买入”评级. 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,长江证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,闲余资金较多,未来roe有望逐渐提升。预计长江证券2013-14年每股综合收益为0.43、0.51元,2013年末BVPS为5.46元,对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.75倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:20 12、13Q1综合收益同比分别为2%、4%,稳定性优于同业 从2012年度证券行业经营环境来看,行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于11年同期水平,主要归于2012年自营环境好于11年同期,自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从13Q1证券行业经营环境来看,整体而言仍要稍好于12Q1水平,主要归于13Q1经纪业务市场环境好于12Q1同期,13Q1日均股票成交金额1995亿元,同比增长31%。 从公司经营数据来看,2012年招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为18.0亿元、16.5亿元,分别同比2%、-18%,每股综合收益、净利润分别为0.39元、0.35元,2012年度综合收益增长2%的主因归于自营收入增长。13Q1招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为6.2亿元、6.2亿元,分别同比4%、14%,每股综合收益、净利润分别为0.13元、0.13元,13Q1年综合收益增长4%的主因归于经纪、自营业务收入增长。 收入端:固定收益自营业务贡献较大,两融业务进展迅速 1)自营:收入增长归于固定收益类贡献较大。2012年自营业务收入19.9亿元(含浮盈亏),同比增长179%。2012年度自营资产总收益率为5.99%。 截止2012年末,公司自营资产总额337.7亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为24%、58%、17%。13Q1自营业务收入6.5亿元(含浮盈亏),同比28%,预计固定收益类贡献较大。 2)经纪:市场份额保持增长,佣金率稳定略有回升。2012年度经纪业务收入17.9亿元,同比-21%,主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。13Q1经纪业务收入7.0亿元,同比46%,主要归于13Q1市场日均股票成交金额1995亿元同比增长31%的积极影响。 除此之外,公司经纪业务份额同比增长,同时佣金率也企稳回升。 3)投行:收入下滑归市场融资额下滑等因素。2012年投行收入5.3亿元,同比下滑56%;13Q1投行收入0.71亿元,同比下滑63%。除了2012年市场股权融资额4619亿元同比-39%不利影响外,人员流动也是原因之一。 4)类贷款业务:两融业务进展迅速。2012年末融资融券余额48.2亿元,份额高达为5.39%,同业排名第8,并已获得转融通试点资格。13Q1融资融券余额进一步达到82.39为亿元,继续保持在行业前列。2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为1.05亿元。 成本端:12年成本增长保持稳定,13Q1有所上升 招商证券2012年度业务及管理费25.5亿元,同比仅增长6%,13Q1业务及管理费7.1亿元,同比上升36%。从历史表现来看,招商证券的成本控制能力在同业中表现较为出色,13Q1的成本反弹仍需进一步观察。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,招商证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,目前已启动短融、公司债等债务融资工具进入到杠杆化阶段,未来roe有望逐渐提升。预计招商证券2013-14年每股综合收益为0.49、0.60元,2013年末BVPS为5.85元,对应2013-14PE为26、21倍,13年期末PB为2.14倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力等。

业绩:综合收益高增归于自营贡献 从2012年度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于11年同期水平,主要归于2012年自营环境好于11年同期,自营收入增长很大程度上弥补了经纪等收入下滑对业绩的不利影响。 从2012年度公司经营数据来看,长江证券归属母公司综合收益、净利润分别为8.5亿元、6.8亿元,分别同比317%、57%,每股综合收益、净利润分别为0.36元、0.29元,2012年综合收益大幅增长主因归于自营业务收入变动影响。 根据对2012年度综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营收入、利息收入的变动,负面影响较大的是经纪收入变动。 收入端:传统业务纷纷向好,新业务扎实推进 1)自营:同比扭亏为盈。2012年自营业务收入7.7亿元(含浮盈亏),同比增长-412%(基数为负)。2012年度自营资产总收益率为7.2%。截止2012年末,公司自营资产总额127.7亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他分别为20.0、101.9、5.8亿元,占比分别为16%、80%、5%,主要以固定收益类为主。 2)经纪:份额提升,佣金率下滑趋缓。2012年度经纪业务收入10.29亿元,同比下滑18%。主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。除此之外,2012年公司经纪份额1.89%,同比增长4%; 2012年股票交易佣金率0.073%,同比-4%,下滑态势已趋缓。 3)投行:收入逆势增长。2012年投行收入1.7亿元,同比增长28%,表现非常突出。主要归于公司有效布局债券业务,规避了2012年股权融资额下行带来的经营风险。 4)创新业务:各业务扎实推进。2012年末融资融券余额18.2亿元,份额达2.04%,同业排名第十五,并已获得转融通试点资格。2012年末约定购回式证券交易业务余额为1.8亿元,市场份额3.01%,排名位居行业前列。 公司债券质押式报价回购业务回购交易量784.4亿元,产品保有量2.3亿元,实现收入0.39亿元。截止2012年末,公司并表自有闲余资金仍高达25.1亿元,随着以上诸多类贷款业务的快速推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本控制表现非常突出 长江证券2012年度业务及管理费14.0亿元,同比上升8.4%。考虑到该表现是在新营业收入大幅增长60%的背景下实现的,表现非常突出。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,长江证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,闲余资金较多,未来roe有望逐渐提升。预计长江证券2013-14年每股综合收益为0.43、0.51元,2013年末BVPS为5.46元,对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.74倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:综合收益同比下降29%,主因归于自营收入减少. 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于12Q1,主要归于经纪业务收入同比增长。从13Q1公司经营数据来看,光大证券归属母公司综合收益、净利润分别为4.3亿元、5.4亿元,分别同比-29%、58%,每股综合收益、净利润分别为0.13元、0.16元,13Q1综合收益下降主因归于自营收入减少和业务及管理费增加。 收入端:经纪收入大幅贡献,自营收入受股指调整影响. 1)经纪:份额同比增长,佣金率企稳。13Q1经纪业务收入5.6亿元,同比34%,主要归于13Q1市场日均股票成交金额1994.67亿元同比增长31%的正面影响。除此之外,公司经纪业务份额13Q1为3.1%,同比增长2.1%;股票交易佣金率13Q1为0.070%,同比仅仅下滑了0.3%,呈现企稳态势。 2)投行:股、债并重。13Q1投行收入0.97亿元,同比156%,表现突出。主要归于公司投行业务股、债并重,已尽可能地减少市场股权融资额下降的不利影响。 3)自营:收入下滑受股指调整影响。13Q1自营业务收入2.84亿元(含浮盈亏),同比-51%,主要归于13Q1沪深300下跌1%,而12Q1同期上涨了5%。截止13Q1末,公司并表自营资产总额170.8亿元,参考2012年末自营资产配置,权益类、固定收益类、其他资产的占比分别为33%、46%21%。 4)类贷款:新业务扎实推进。公司13Q1融资融券余额59.06亿元,份额高达3.6%,同业排名第11,公司拥有转融通试点资格。另类投资子公司(光大富尊)已于2012年10月份成立,注册资本8亿元。截止13Q1,公司并表后自有闲余资金61.1亿元。随着以上诸多类贷款业务的稳步推进,公司闲余资金消化将逐步转化为盈利,进一步提升ROE。 ?成本端:人力成本上升预计归于经纪、投行收入增长光大证券13Q1业务及管理费5.88亿元,同比上升16%,预计可能归于经纪、投行收入增长带来人力成本上升。 投资建议:维持“买入”评级,关注定增带来投资机会. 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“总资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及未来杠杆提升带来的roe中枢提升。光大证券基本面扎实,创新业务能力位居行业前列,未来roe有望逐渐提升。按照公司分红前的增发底价11.74元/股,对应发行后2013、14年PB仅为1.5、1.4倍。我们预计,光大证券增发前2013-14年每股综合收益为0.60、0.71元,2013年末BVPS为7.08元,现价对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:综合收益同比大幅增长,主因归于自营收入变动影响 从2012年度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于11年同期水平,主要归于2012年自营环境好于11年同期,自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从2012年度公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益(扣非)、净利润分别为46.2亿元、42.4亿元,扣非口径下分别同比-13669%(11年扣除华夏基金股权处置收益后基数为-0.34亿元)、50%,每股综合收益、净利润分别为0.42元、0.38元,2012年综合收益大幅增长主因归于自营业务收入变动影响。 根据对2012年度公司综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营收入、业务及管理费的变动,负面影响较大的是经纪收入变动。 收入端:多项业务位居第一,新业务百花齐放1)自营:同比扭亏为盈。2012年自营业务收入45.9亿元(含浮盈亏),同比增长-235%(基数为负)。截止2012年末,公司并表自营资产总额864.8亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他分别为266.7、371.3、226.8亿元,占比分别为31%、43%、26%。 2)经纪:份额高增,维持第一。2012年度经纪业务收入29.3亿元,同比-18%,主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。另一方面,公司市场份额继续近3年来的持续增长势头,并保持同业份额第一。公司交易佣金率降幅较11年明显收窄。 3)投行:股债并重,位居前两位。2012年投行收入17.9亿元,同比21%,表现非常突出,主要归于公司对股、债并重的业务布局,有效规避了2012年股权融资额下行带来的经营风险。2012年公司股、债主承销金额分别位列同业第二、第一。 4)类贷款:百花齐放。2012年末融资融券余额88.4亿元,份额高达9.9%,同业第一,并已获得转融通试点资格;2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为6.9亿元,位居市场前列;另类投资公司于2012年4月成立,注册资本30亿元,2012年已贡献净利润0.66亿元。截止2012年末,公司并表自有闲余资金仍高达235.7亿元,随着以上诸多类贷款业务的快速推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本控制表现非常突出中信证券2012年度业务及管理费58.20亿元,同比下降27%,其中包含了2012年华夏基金出表的部分影响,为了剔除后者影响,我们重点观察母公司口径下的业务及管理费表现,同比减少了12.0%。考虑到该表现是在扣非后营业收入大幅增长的背景下实现的,表现非常突出。 投资建议:成长行业+龙头公司,维持“买入”评级行业层面,我们继续看好轻资产转向总资产模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升。公司层面,中信证券积极推进“差异化、多元化、以客户为中心”三个转型,未来将进一步巩固龙头地位。预计中信证券2013-14年每股综合收益为0.50、0.63元,2013年末BVPS为8.33元,对应2013-14年PE为26、20倍,13年期末PB为1.53倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:综合收益高增,因较高的自营收入贡献. 从2012年度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于较低水平,但整体而言要好于11年同期水平,主要归于自营环境好于2011年,自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从2012年度公司经营数据来看,累计归属母公司综合收益、净利润分别为15.92亿元、10.03亿元,分别同比增长1568%、-35%,每股综合收益、净利润分别为0.47元、0.29元,综合收益同比增长1023%,主因归于较高的自营收入贡献。 根据对2012年度综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营收入. 变动,贡献了综合收益1648个百分点的增长,负面影响最大的是投行、经纪收入变动,分别导致了综合收益236、164个百分点的下滑。 收入端:自营收入变动对综合收益正贡献,投行、经纪收入变动负贡献1)自营:2012年度自营业务收入14.87亿元(含浮盈亏),相比2011年自营业务收入亏损-16.99亿元。主要归于2012全年累积下来的较高收益贡献。 2)投行:2012年度投行收入2.42亿元,同比-65%,归于2012年度市场股权融资额4619亿元同比-39%和公司投行项目时间分布不均影响。 3)经纪:2012年度经纪收入15.43亿元,同比-17%,主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-20%的不利影响,但公司佣金率已明显趋稳。 4)创新业务:各项“类贷款”业务稳步推进. 2012年度公司融资融券余额40.64亿元,份额4.5%,利息收入2.77亿元,同比增38%。公司目前已获得转融通试点与约定购回式证券交易业务试点资格。另类投资子公司(光大富尊)已成立运营。随着以上诸多类贷款业务的稳步推进,公司闲余资金消化将逐步转化为盈利,进一步提升ROE。 成本端:业务及管理费支出在收入增长背景下增长3%,显露出较强成本控制能力. 2012年度业务及管理费22.20亿元。同比增加3%,考虑到收入增长80%的背景,公司成本增加远远低于收入增速. 投资建议:闲余资金消化驱动roe改善,维持“买入”评级. 基本面扎实,创新业务能力位居行业前列,roe有望逐渐提升;目前公司估值低于同业,较为安全;按照增发底价,对应发行后2013年PB仅为1.5倍。 预计光大证券2013-14年定增前每股综合收益为0.59、0.60元,2013年末BVPS为7.04,对应2013-14年PE为23、23倍,13年期末PB为1.95倍,PE估值处于同业较低水平。 风险提示非现场开户导致交易通道供给增加,通道价格面临压力,自营收益剧烈波动

中国人寿公布年报,主要内容如下: 12年净利润110.61亿元,同比下降39.7%,全面摊薄EPS0.39元;全年综合收益360.56亿元(去年同期是-58.74亿元);净资产为2,210.85亿元,实际净资产上升了18.8%,BVPS为7.82元。内含价值3,375.96亿元,实际内含价值上升了17.5%,每股内含价值11.94元。新业务价值208.34亿元,同比上升了3.1%,每股新业务价值0.74元。对此:我们点评如下: 保费:向价值转型的阵痛 四家公司银保业务在转型中都面临着阵痛,我们预计银保渠道的销售在2013年仍难见起色。新业务价值有主要贡献的个险期缴业务首年保费收入317.82亿元,同比下降2.0%,银保渠道期交保费下滑12.59%,但新业务价值依然实现了3.1%的正增长,说明公司的产品转型卓有成效。 代理人人数小幅增长,达到69.3万人,但人均产能下降了3%。 浮亏消化完毕,EPS有望释放 到2012年底,四家保险公司的浮亏都大幅下降,人寿已经变为浮盈,目前浮盈53.73亿元,每股盈0.19元,未来净利润有望释放。 净资产与内含价值高增长与低估值 12年四家保险公司净资产实际增速18%-24%,对应2013年P/B只有1.6-2倍,内含价值增速实际增速14%-21%,对应2013年P/EV只有1.1-1.3倍。人寿13年P/B目前只有1.98倍,而12年净资产实际增速高达18.8%,13年我们认为净资产实际增速可以维持在13%以上。12年人寿内含价值实际增长17.5%,13年P/EV仅1.28倍,估值处于自身历史低位。 补充偿付能力以债为主、投资资产快速增长、权益占比下滑中国人寿12年发行了380亿次级债,利率水平在4.58%-4.7%,将偿付能力充足率提升至235.58%。12年中国人寿投资资产17,908.03亿元,同比增长19.79%,权益类资产从1,805.99亿元下降到1,613.02亿元,下降了10.68%,其占比从12.08%下降到9.01%。 投资建议 我们建议各位投资者关注中国人寿的投资机会,真正审视中国人寿的投资价值。基于如上判断,我们给予中国人寿“买入”的评级,推荐顺序: 中国平安/中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、代理人增员困难。

投资建议:闲余资金消化驱动roe存改善预期,维持“买入”评级。 在证券行业从轻资产模式向重资产模式转型的过程中,尽管传统“通道型”业务(经纪、投行)仍将面临利润率下行压力,但是“类贷款”业务(融资融券、约定式/质押式回购、类信托等)将成为未来的盈利增长点。随着类贷款业务对闲余资金的快速消化,公司roe存改善预期,维持“买入”评级。预计国元证券2013-14年每股综合收益为0.31、0.40元,2013年末BVPS为7.88元,对应2013-14年PE为34、27倍,13年期末PB为1.35倍,目前公司PB估值处于同业最低水平。 风险提示:非现场开户导致交易通道供给增加,通道价格面临压力