业绩:13H1综合收益同比增长19%,归于经纪收入增长 从13H1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但13H1经纪业务环境要好于12H1,13H1日均股票成交金额1860.7亿元,同比增长25%。 从公司经营数据来看,13H1方正证券归属母公司综合收益、净利润分别为6.1亿元、4.1亿元,分别同比增长19%、-8%,每股综合收益、净利润分别为0.10元、0.07元,13H1综合收益增长主因归于经纪收入增长。 根据对13H1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪、利息收入变动,负面影响较大的是自营收入变动。 收入端:经纪、投行收入正增长,类贷款业务贡献比例上升 1)经纪:收入同比增长33%,佣金率稳定略有回升。13H1经纪业务收入6.5亿元,同比33%,主要归于13H1日均股票成交金额1860.7亿元同比增长25%的积极影响。同时公司佣金率也企稳回升,折股交易佣金率13H1为0.077%,同比上升6%,预计归于融资融券业务较高的新增交易佣金率所致;13H1折股份额1.67%,同比-1%。 2)投行:收入同比上升41%,表现突出。13H1投行收入0.43亿元,同比上升41%。在上市券商13H1主承销份额排名第七。 3)自营:收入同比下滑28%,主因归于股指下跌影响。13H1自营业务收入2.7亿元(含浮盈亏,其中包括持有盛京银行8.1%股权贡献的投资收益1.97亿元),同比-28%,主因归于13H1沪深300下跌13%的不利影响。13H1自营资产总收益率为3.4%。截止13H1,公司自营资产总额73.6亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类和其他类占比分别为20%、54%、26%。 4)类贷款业务:两融收入占比已高达19%。13H1融资融券余额48.3亿元,份额为2.2%,同业排名第十四,并已获得转融通试点资格。13H1融资融券业务实现收入2.7亿元,在总营业收入中占比已高达19%。 成本端:13H1成本小幅增长,低于收入增速 方正证券13H1业务及管理费6.3亿元,同比上升3%。低于新营业收入10%的同比增速,成本控制有所成效。 投资建议:维持“谨慎增持”评级 行业层面,我们继续看好证券行业在“轻资产”转型“重资产”模式过程中,依靠“类贷款”等业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的中长期roe提升趋势,同时新型“轻资产”业务如资产证券化、国债期货等也将成为未来roe提升的驱动因素,但短期内需关注8.16事件之后监管风向微妙变化对证券板块估值的负面扰动。公司层面,2013年初以来,公司积极推进外延扩张策略,拟收购方正东亚信托70%股权、北京中期60%股权,未来不排除继续延续外延扩张策略,8月27日公司发布了重大资产重组停牌公告,建议投资者重点关注后续进展。预计方正证券2013-14年每股综合收益收购信托前口径为0.18、0.22元,收购信托后备考口径为0.23、0.28元,2013年末BVPS为2.55元,对应2013-14PE收购信托前口径为33、26倍,收购信托后备考口径为26、21倍,13年期末PB为2.3倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:短期监管风向微妙变化仍需继续跟踪

公司业绩:净利润增长14%,归于证券业务业绩增长 锦龙股份13H1 归属母公司净利润为0.48 亿元,同比增长14%,EPS 为0.11 元。业绩增长主要归于其持有40%股权的东莞证券的业绩增长。 主营业务:证券业务仍为主要盈利来源 公司持有东莞证券40%股权,报告期内东莞证券实现营业收入5.34 亿元,比上年同期增长9.45%,实现净利润1.55 亿元,比上年同期增长15%,目前公司的绝大部分盈利(占比129%)来自对东莞证券的投资收益。此外,公司收购东莞农商行4400 万股股权已完成过户,收购中山证券66%股权目前正待证监会审核。收购完成后,公司未来旗下的证券业务将包括:中山证券(持股66%)、东莞证券(持股40%)。 (一)中山证券:经纪业务为主的小型券商,公司民企机制介入后改善空间大 中山证券下设14 家营业部,主要牌照齐全,股东结构均衡,业务发展以经纪业务为主。中山证券营业部数量少,意味着历史包袱小、刚性支出少,给公司未来通过非现场开户、互联网金融等手段加速转型提供了优势。公司民企机制介入后,公司存在较大边际改善预期。 (二)东莞证券:依托富裕地区优势,国有老牌券商业绩稳定 东莞证券的经纪业务具有其独特的地域优势,其在华南地区营业网点共37家,东莞地区市场份额持续稳定在60%左右。近年来公司经纪业务不断致力于转型,目前已形成“财富通”品牌专业服务、理财产品精细代销、多渠道营销等核心业务特色。作为老牌券商,业绩较稳定。东莞作为富裕地区能够为东莞证券提供大量高净值客户,预期未来公司能够继续凭借其地区优势在相关业务上获得丰厚收益。 收购中山证券有望主导其经营改善,存外延扩张及再融资预期 锦龙股份的民营机制优势未来与中山证券的控股权对接后,将有望主导其经营改善。锦龙作为控股公司,未来还将存在外延扩张潜力。同时,13H1末锦龙股份货币现金仅为2.9 亿元,预计收购中山证券66%股权完成后,有可能会促发公司的再融资需求。 投资建议:维持“买入”评级 目前,公司收购中山证券66%股权事项正待证监会批准,未来公司将有望成为上市券商中最为纯粹的民企机制券商股,投资亮点包括:1)总市值相比可比公司折价;2)民营资本控股后,存在经营改善预期;3)外延扩张仍存在潜力;4)闲余资金消耗促发再融资需求。 预计公司2013-14 年备考EPS 为0.30、0.81 元,对应PE 为69、26 倍,维持“买入”评级。

中国平安公布中报,其主要内容如下: 2013年上半年净利润179.1亿元,EPS2.26元,同比+28.3%;综合收益154.9亿元,同比-15.5%;净资产为1,727.56亿元,BVPS为21.82元,加回分红后,实际净资产比12年底+9.72%。 EV3,118.51亿元,每股EV39.4元,加回分红后+9.92%,新业务价值101.1亿元,每股NBV1.28元,同比+14.2%(基数已根据新假设调整)。 盈利能力充分体现,估值相对最低 上半年沪深300下跌12.8%的情况下,净资产1727.56亿元,加回分红净资产+9.72%,年化净资产增速19.44%,公司的盈利能力得到充分体现。从13年P/B来看,目前只有1.42倍,内含价值3,118.51亿元,加回分红后增长 9.92%,年化后增长19.84%,而目前基于2013年的P/EV仅0.78倍。 新业务价值增长行业领先 2013年上半年公司寿险保费905.57亿元,同比+14.78%,个险期缴首年保费207.69亿元,同比+18.84%。代理人队伍近年来增员的速度已经明显放缓,但依然保持了稳健增长,特别是在13年上半年增速超10%。 平安财险竞争优势明显,无需过于悲观 13年上半年竞争对手中太保财险综合成本率已达到97.7%(车险综合成本99.9%),预期中、小公司综合成本率已达100%,行业综合成本率继续提升的可能性不大,无需过于悲观。在这样的情况下,平安财险上半年综合成本率95.5%,净利润34.92亿元,上半年净资产增速仍有12.84%, 公司小非减持与大非质押状况值得关注 二季度源信行减持0.96亿股,林芝新豪时减持0.77亿股,林芝景傲实业减持不少于0.42亿股(已出前十),小非合计减持不少于2.1亿股,由于季报时间点关系,我们无法根据公司之前承诺估算,但预计新豪时与景傲年内可减持额度不多。此外,深圳市投资控股有限公司质押了2.4亿股。 投资建议 中国平安2013年上半年年化的净资产增速是19.44%,很直观的体现了平安的盈利能力,符合我们之前认为投资收益率在4.5-5%左右的情况下,中国平安净资产增速在15%-20%左右,且可持续的判断。预测2013年EPS3.65元,每股净资产23.85元,基于如上判断,我们维持中国平安 “买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、次级可转债未能发行。

业绩:综合收益同比下降44%,主因归于自营、投行、利息收入减少 从13H1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12H1,主要归于13H1经纪业务环境好于12H1。13H1日均股票成交金额1860.7亿元,同比增长25%。 从13H1公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为13.0亿元、21.1亿元,分别同比下降43.9%、6.1%,每股综合收益、净利润分别为0.12元、0.19元,13H1综合收益下滑主因归于自营、投行、利息收入减少。 根据对13H1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪、资管收入变动,负面影响较大的是自营、投行、利息收入变动。 收入端:多项业务份额的龙头地位依然巩固,竞争力并未削弱 1)经纪:收入增长25%,份额高增并维持第一。13H1经纪业务收入19.5亿元,同比增长25%,主要归于13H1日均股票成交金额1860.7亿元同比增长25%的有利影响。另一方面,公司市场份额13H1增长强劲,折股口径市场份额达到6.4%,延续近4年来持续增长势头,并继续保持份额同业第一。 2)投行:收入下滑60%,归于IPO暂停等因素。13H1投行收入3.6亿元,同比下滑60%,主因归于IPO暂停等因素影响。13H1中信证券投行的公司股、债主承销金额继续位于同业第一。根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有32家,储备非常充足。 3)自营:收入下降36%,归于资产配置风格。13H1自营业务收入13.9亿元(含浮盈亏),同比下降36%,主要归于年初资产配置风格上对权益类配置较高,而13H1刚好是是债涨、股跌的市场环境,对公司颇为不利。 13H1自营资产收益率为1.6%(未年化)。13H1并表后自营资产余额907.8亿元,其中,权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为19%、51%、30%,相比2012年末31%、43%、26%的比例而言,权益类配置占比已发生了明显的下降。 4)类贷款:百花齐放,龙头地位巩固。13H1末合并融资融券余额226.5亿元,份额高达10.2%,同业第一,已获转融通试点资格。 成本端:成本略有上升,归于人力成本刚性等 中信证券13H1业务及管理费28.6亿元,同比上升5%,主要归于人力成本刚性等因素。 投资建议:维持“买入”评级 中信证券13H1综合收益下滑主因归于自营、投行、利息收入减少。我们认为,随着公司下半年自营重仓股中国重工(期末账面值26.1亿元)复牌、IPO重启、“类贷款”业务利息收入增长覆盖债务融资利息支出,前述的导致公司13H1业绩下滑的主要因素在13H2均存在改善预期。预计2013-14年每股综合收益为0.36、0.54元,2013末BVPS为7.89元,对应2013-14年PE为31、20倍,13末PB为1.39倍,PB估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:公司自营敞口较大,但已有所下降,短期监管风向变化

核心观点: 公司业绩:综合收益增长20%,归于信托等主营业务内生增长从13H1公司经营数据来看,中航投资归属母公司综合收益、净利润分别为4.1亿元、4.2亿元,分别同比增长20.1%、23.3%,每股综合收益、净利润分别为0.27元、0.27元。公司业绩增长主因归于信托、财务公司等主营业务的内生增长。 主营业务:金控业务增长稳健,孵化器平台储备丰富 公司主营业务可归为两类:金控平台、孵化器平台,从短期业绩贡献来看,13H1主要来自于金控平台下各金融子公司。 从13H1各主营业务的业绩贡献来看,金控平台下的财务公司、信托公司、租赁公司的归属母公司净利润占比分别为38%、37%、27%,合计占比103%,依然是公司最主要的业绩来源。 从13H1各主营业务的业绩增长来看,财务公司、信托公司、租赁公司的营业利润增速分别为13%、30%、-6%,整体上保持稳健增长态势。 (一)金控平台:金控业务增长稳健 1)中航财务:未来将受益于集团快速发展、资金归集率上升等。截至13H1,中航财务总资产268亿元,净资产32亿元;营业收入7.6亿元,营业利润4.7亿元,净利润3.6亿元,持股比例44.5%。13H1营业利润增长13%,未来将继续受益于集团快速发展、资金归集率上升。 2)中航信托:未来将受益行业景气、预期持股比例提升。截至13H1,中航信托总资产33亿元,净资产28亿元;营业总收入5.9亿元,营业利润5.0亿元,净利润3.7亿元,持股比例40.80%。13H1营业利润增长30%,未来将受益行业景气、预期持股比例提升。 3)中航租赁:未来将受益于战略合作方进出口银行带来充裕的资金、项目来源。截13H1,中航租赁总资产215亿元,净资产26亿元;营业总收入8.0亿元,营业利润2.7亿元,净利润2.1亿元,持股比例54.79%。 13H1营业利润增长-6%,未来将受益于战略合作方进出口银行带来充裕的资金、项目来源。 4)中航证券:未来将受益于集团资产的逐步证券化。截至13H1,中航证券总资产63亿元人民币,净资产14亿元;报告期实现营业总收入2.8亿元,营业利润0.3亿元,净利润0.25亿元,持股比例57.75%。13H1营业利润同比扭亏为盈,未来将受益于集团资产的逐步证券化。 (二)创投孵化器平台:创投项目储备丰富 13H1末中航投资的财务性股权投资的金额13.4亿元,项目储备丰富,未来将逐步进入收获期。 投资建议:维持“买入”评级 1)基本面方面,公司主营业务内生增长稳健,外延扩张仍值得期待(对子公司持股比例提升等);2)估值方面,预计2013-14年EPS分别为0.75、0.87元/股,今明年净利润复合增速有望达到40%以上,2013-14年PE仅为20、17倍。3)可比公司方面,我们认为,与中航投资盈利模式较为接近的对标公司是GEcapital。截止2012年,GEcapita占GE集团盈利的比例高达54%,而2012年中航投资占中航集团盈利的比例仅为20%,未来存在较大的提升潜力。维持公司“买入”评级。 风险提示:主营业务中存在部分关联性业务

中国人寿公布中报,内容如下: 2013年中期净利润161.98亿元,同比上升68.1%,EPS0.57元;上半年综合收益135.15亿元,同比-52.49%;归属于公司股东的净资产为2306.43亿元,加回分红后,上半年实际净资产上升了6.11%,BVPS为8.16元。内含价值3,633.59亿元,加回分红后,上半年实际内含价值上升了8.8%,每股内含价值12.86元。上半年新业务价值125.89亿元,同比上升了0.76%,上半年每股新业务价值0.45元。 销售仍在转型中 上半年公司寿险保费2,032.51亿元,同比增9.61%,其中个险期交首年保费193.65亿元,同比增加0.1%。银保期交首年保费46.16亿元,同比下降41.38%。新业务价值125.89亿元,同比上升了0.76%,代理人的队伍在近年来增员的速度已经明显放缓,与12年底比实质上已出现下降。 净值增长率年化4.27%,净资产实际增长6.11% 中国人寿2013年上半年净资产2306.43亿元,每股净资产8.16元。虽然上半年沪深300下跌12.8%,但中国人寿考虑可供出售金融资产公允价值变动后的净值增长率仍然达到了4.27%,即实际年化投资收益率是4.27%,加回分红后净资产增6.11%,简单年化后净资产增速12.22%,进一步证明了保单成本在3-3.5%左右的判断。 投资资产投向多元化 人寿投资资产18,554.88亿元,其中权益类资产1,398.63亿元,占比从9.01%下降到7.54%。同时,公司加快了投资资产投向多元化的步伐,优化债券结构增加高等级信用品种;加大另类投资力度,累计投资基础设施与不动产债券计划455亿元,信托、理财、专向资产管理等金融产品37亿元。中国人寿6月底浮盈27.07亿元,每股盈0.10元,未来净利润有望释放。 投资建议 在4.27%年化的实际投资收益率下,中国人寿2013年上半年年化的净资产增速是12.22%,很直观的体现了中国人寿的盈利能力,符合我们之前认为投资收益率在4.5-5%左右的情况下,中国人寿净资产增速在12%-15%左右,且可持续的判断。预计13年EPS1.02元,净资产8.77元,基于如上判断,我们维持中国人寿“买入”的评级,推荐顺序:中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、代理人增员困难。

中国太保公布中报,主要内容如下: 2013 年中期净利润54.64 亿元, 同比上升107.13%,EPS0.6 元;综合收益33.01 亿元,同比下降58.54%;净资产963.06 亿,与去年年底基本持平,加回分红与准备金假设变动后,实际上升5.4%,BVPS 为10.63 元。内含价值1397.23 亿元,加回分红后,实际上升5.6%,每股内含价值15.42 元。上半年新业务价值42.54 亿元,同比增长4.8%,每股新业务价值0.47 元。 实际净资产增速符合预期,估值仍在底部徘徊 由于上半年沪深300 下跌12.8%以及公司因准备金假设变动减少的当期利润19.34 亿元,2013 年中期净资产为963.06 亿元,扣除分红与准备金假设变动的影响后2013 年上半年净资产实际增长5.4%,年化为10.8%(年化净值增长率4.3%),从P/B 来看,基于2013 年预期,目前只有1.45 倍。 寿险保费结构继续改善、NBV 增长符合我们预期 个险期缴业务首年保费收入76.13 亿元,同比增长10.7%;首年期缴占新单收入的比重从2012 年上半年的38%提升到43.9%;首年期缴保费收入中5 年期以上业务占比达到93%;公司寿险上 半年新业务价值42.54 亿元,同比上升4.8%,其中营销渠道创造新业务价值34.17 亿元,占比达到80.3%。 车险综合成本已近100%,财险无需过于悲观 2013 年中期,太保财险的综合成本率为97.7%,其中车险的综合成本为99.9%,我们预计小保险公司车险综合成本已超过100%,综合成本继续提升的可能性不大,无需过分悲观。太保2013 年中期的综合成本率为97.7%的情况下,财险业务净利润依然有17.4 亿元,全面摊薄后ROE 年化仍有14.3%。 净值增长率4.3%,浮亏小幅增加 中国太保2013 年上半年年化的净值增长率是4.3%,即实际年化投资收益率是4.3%。进一步证明了保单成本在3-3.5%左右的判断。 投资建议 在4.3%年化的实际投资收益率下,中国太保2013 年上半年年化的净资产增速是10.8%,很直观的体现了太保的盈利能力,符合我们之前认为投资收益率在4.5-5%左右的情况下,中国太保净资产增速在12%-15%左右,且可持续的判断。基于如上判断,我们维持中国太保 “买入”的评级,推荐顺序:中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、代理人增员困难。

业绩:综合收益增长15%,归于自营等业务贡献 从13H1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12H1,主要归于13H1经纪环境好于12H1。13H1日均股票成交金额1861亿元,同比增长25%。 从13H1公司经营数据来看,海通证券归属母公司综合收益、净利润分别为25.5亿元、26.7亿元,分别同比15%、32%,每股综合收益、净利润分别为0.27元、0.28元,13H1综合收益同比增长15%的主因归于自营业务收入变动影响,预计固定收益类投资收益贡献较大。根据对13H1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是自营、经纪收入变动,负面影响较大的是资管、利息收入变动。 收入端:自营收入大幅增长,类贷款业务齐头并进 1)自营:收入增长24%,预计债券贡献较大。13H1自营业务收入20.2亿元(含浮盈亏),同比增长24%。公司已在2012年股东大会议案中拟将实际权益类投资敞口降低至40亿元,相比419亿元的并表自营资产总额而言占比较低。截止13H1末,自营配置结构较2012末已发生较大变化,其中权益类(含已套保,不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为18%、68%、14%,而12年末的比例分别为45%、46%、10%,可见13H1权益类占比大幅下降,而固定收益类占比大幅提高。同时考虑到13H1股、债市场行情分化,由此推测公司自营收入增长中来自债券的贡献较大。 2)经纪:收入增长18%,份额显著增长,佣金率下滑趋缓。13H1经纪业务收入14.6亿元,同比增长18%。主要归于13H1日均股票成交金额1861亿元,同比增长25%的积极影响。除此之外,公司市场份额13H1保持增长态势,折成股票交易口径市场份额达到4.9%,同比增长6.6%。公司股票交易佣金率13H1为0.059%,同比下滑13%,下滑幅度有所趋缓。 3)投行:收入下滑11%,归于IPO暂停等因素。13H1投行收入3.3亿元,同比下滑11%,主因归于IPO暂停等因素影响。根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有20余家,储备充分。 4)类贷款:各业务齐头并进。13H1融资融券余额142亿元,份额高达6.4%,同业第3,并已获得转融通试点资格。13H1末约定购回式证券交易业务规模26.5亿元,相比2012年末增长81%。13H1末股票质押式回购业务规模7.2亿元,考虑6.24启动试点仅仅不足10天实现以上规模已较为可观。13H1公司创新业务收入合计占比高达28%,其中主要为“类贷款”业务。 成本端:成本控制表现较为突出 海通证券13H1业务及管理费19.4亿元,同比下降2%。考虑到该表现是在营业收入同比增长12%的背景下实现的,表现较为突出。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,长期继续看好“轻资产”转向“重资产”模式下,“类贷款”业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升;短期建议警惕监管风向变化影响。公司层面,海通证券综合业务能力较强,且处于持续改善之中,自营风格趋于稳健,类贷款业务增长较快,成本控制有所强化,预期roe仍将处于上升趋势。预计海通证券2013-14年每股综合收益为0.50、0.57元,2013年末BVPS为6.51元,对应2013-14年PE为21、19倍,13年期末PB为1.65倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业监管风向变化,债券市场调整等

行业层面,中长期继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe 提升,但短期建议警惕行业监管风向变化的不利影响。公司层面,招商证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,目前已启动短融、公司债等债务融资工具进入到杠杆化阶段,未来roe 有望逐渐提升。预计招商证券2013-14 年每股综合收益为0.43、0.56 元,2013 年末BVPS 为5.85 元,对应2013-14PE 为25、19 倍,13年期末PB 为1.86 倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:短期行业监管风向变化等

行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及未来杠杆提升带来的roe 中枢提升。公司层面,华泰证券综合实力较强,类贷款业务稳步推进,闲余资金较多,roe 存在提升预期。预计华泰证券2013-14 年每股综合收益为0.42、0.55 元,2013 年末BVPS 为6.78 元,对应2013-14 年PE 为21、16 倍,13 年期末PB 为1.29倍,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:综合收益增长20%,归于资管等收入增加 从13H1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12H1,主要归于13H1经纪环境好于12H1。13H1日均股票成交金额1861亿元,同比增长25%。 从13H1公司经营数据来看,宏源证券归属母公司综合收益、净利润分别为8.39亿元、8.35亿元,分别同比20%、30%,每股综合收益、净利润分别为0.21元、0.21元,13H1综合收益增长主因归于资管等收入增加。 根据对13H1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是资管、自营收入变动,负面影响较大的是业务及管理费用、投行收入变动。 收入端:资管、自营表现出色,类贷款业务推进态势良好 1)资管:收入高增858%,归于定向资管业务快速扩张。13H1资管收入2.11亿元,同比增长858%,主要增量来自于定向资管业务的贡献。 2)自营:收入增长21%,预计债券投资收益贡献较大。13H1自营收入10.3亿元(含浮盈亏),同比高增21%。13H1末并表自营资产总额116.7亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为27%、56%、17%,固定收益类占比较高。 3)经纪:收入增长30%,佣金率下滑趋缓,份额继续上升。13H1经纪收入5.9亿元,同比增长30%,主要归于13H1市场日均成交金额1861亿元同比增长25%的积极影响。除此之外,13H1股票交易口径佣金率0.085%,同比下滑4.2%;相比2012年同比下滑11%的幅度已有所趋缓;13H1折股口径份额1.38%,同比上升6.5%。 4)投行:收入减少31%,归于IPO暂停等因素影响。13H1投行收入2.1亿元,同比下滑31%,主因归于IPO暂停等因素影响。根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有9家,储备项目充足。 5)类贷款:业务推进态势良好。公司融资融券13H1余额42.8亿元,同比高增152%,市场份额1.9%,排名第16,并已获得转融通试点资格。2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为1.4亿元。另类投资公司于2012年3月成立,注册资本12亿元,2012年已贡献净利润0.41亿元。 随着以上诸多类贷款业务的继续推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本上升幅度较大,归于收入大幅增长 宏源证券13H1业务及管理费11.8亿元,同比增长34%,主要归于收入同比27%的快速增长。 投资建议:给予“谨慎增持”评级 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“总资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及未来杠杆提升带来的roe中枢提升。公司层面,宏源证券13H1各项业务除投行外均增长势头良好,其中定向资管、债券自营颇具特色,类贷款业务稳步推进,roe存在继续提升预期。预计宏源证券2013-14年每股综合收益为0.39、0.45元,2013年末BVPS为3.81元,对应2013-14年PE为25、21倍,13年期末PB为2.5倍,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:债券市场调整对公司业绩影响较大

公司简介:“产融结合”战略下的金控、孵化器平台。控股股东中航工业集团的资产规模庞大,业务横跨20多个领域。集团积极推动“产融结合”战略,中航投资作为其核心一环,将从集团漫长的航空工业产业链中获得大量的金融、创投业务机会。中航投资的金控平台下,横跨信托、租赁、财务、证券、期货等金融领域;孵化器平台下,主要从事航空产业投资和新型战略产业投资。 金控平台:信托、租赁、财务“三驾马车”增长强劲。公司金控平台下的盈利主要来源于信托、租赁、财务等金融子公司。信托业务受益于国内“盘活存量”的金改方向仍处于快速发展阶段;租赁业务受益于公司与进出口银行达成战略合作,由此将获得低成本的资金来源以及潜在广泛的“贷转租”项目来源;财务公司受益于集团成长、资金归集率的不断提升等。除了以上的内生增长外,目前中航投资还在持续不断地提升对旗下信托等各金融子公司的持股比例。 孵化器平台:集团资源丰富,创投业务如鱼得水。控股股东中航工业集团涉及航空产业链较长,同时还拥有20多家上市公司。前者将为中航投资带来大量的创投业务项目来源,后者为公司扩展了创投项目退出的渠道,如资产注入、IPO等。目前在集团内部,除中航投资外,集团旗下其他实业子公司之间将不再相互持股,因此对于中航投资而言,其创投业务将如鱼得水,未来还将扩大投资范围至集团外部企业。 再融资:高成长阶段,资本将助力腾飞。中航投资拟非公开发行募集50亿资金,对子公司增资、增加持股比例。考虑到公司目前正处于高成长阶段,资本将助力公司业务腾飞。 合理价值:21.34元/股。预计公司2013-14年EPS分别为0.75、0.87元/股,今明年净利润复合增速有望达到40%以上,目前股价对应2013-14年PE分别为20、17倍。根据公司相对估值法,我们测算公司股价合理价值为:21.34元/股。 投资建议:给予“买入”评级。我们认为,国内外市场上与中航投资盈利模式较为接近的对标公司是GEcapital。截止2012年,GEcapita占GE集团盈利的比例高达54%,而2012年中航投资占中航集团盈利的比例仅为20%,未来存在巨大的提升潜力。综合考虑基本面、估值因素,给予公司“买入”评级。 风险提示:主营业务中存在部分关联性业务。中航投资旗下的中航财务由于经营性质特殊,主要为控股股东中航工业集团及旗下子公司提供存贷款服务。此外,其他金融子公司也存在少量的关联性业务。

行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产”模式下,“类贷款”业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe 提升。公司层面,随着年初定增完成,公司资本实力将获增强,在类贷款业务推动下,新增资金转化为盈利的效率将获提升。预计兴业证券2013-14 年定增后每股综合收益为0.31、0.41 元,2013 年末BVPS 为5.05 元。对应2013-14 年PE 为31、24 倍,13 年期末PB 为1.9 倍。维持“买入”评级。

核心观点: 金控平台进一步扩容 公司拟收购中山证券66%股权,收购完成后公司直接持有的金融股权将包括:中山证券66%,东莞证券40%,清远市农村信用合作联社3%,华联期货3%。间接持有的金融股权包括:通过中山证券持有大陆期货51%、益民基金20%、世纪证券1%;通过东莞证券持有华联期货49%。现阶段而言,公司盈利仍然主要来自于证券业务。对于公司一参一控的两家券商,主要情况如下:1)中山证券:经纪业务为主的小型券商,民企股东介入后改善空间大。2)东莞证券:依托富裕地区优势,以经纪为特色的国有老牌券商。 控股中山证券将有望主导其经营改善 不同于公司参股的东莞证券,后者目前实际控制人仍为东莞市国资委(间接控股55%),而本次锦龙股份收购中山证券66%股权完成之后,将成为中山证券的实际控制人,凭借其民企背景的机制灵活等优势,将有望主导中山证券未来的经营改善。 作为控股公司,外延扩张仍存在潜力 一方面,收购中山证券66%股权事项完成后,剩余股权仍然非常分散,未来仍存在进一步整合的可能;另一方面,公司作为控股公司,参照历史,预计未来仍存在进一步外延扩张动力。 闲余资金消耗完毕有望促发再融资需求 公司收购中山证券股权完成之后,闲余资金将近乎消化完毕,考虑到旗下证券公司大量创新业务需要资本金支持,据此合理推测,未来有可能会促发公司的再融资需求。 公司合理估值:24.38元/股(收购中山证券股权后口径) 考虑到公司目前主要的盈利贡献来自于证券业务,因此我们重点计算中山、东莞证券的股权价值。我们谨慎选取东莞证券、中山证券可比公司中的总市值最小的上市公司最为参照,同时考虑参股因素给予5%的折价,并扣除收购中山证券66%股权时将使用的13.0亿元并购贷款,由此计算,预计锦龙股份收购中山证券66%股权完成之后的合理市值为109亿元,折合每股合理估值为:24.38元(收购中山证券股权后口径)。 投资建议:给予“买入”评级综合考虑以上存在改善预期的基本面、总市值低估的估值水平等因素,给予公司“买入”评级。投资亮点包括:1)公司总市值(收购中山股权后口径)目前相比可比上市公司仍在估值修复空间。2)民营资本控股中山证券后,未来存在经营改善预期。3)作为控股公司,外延扩张仍存在潜力。4)闲余资金消耗完毕有望促发再融资需求。预计公司2013-14年备考EPS(收购中山股权后口径)分别为0.45、0.80元,对应2013-14年PE分别为41、23倍。 风险提示:收购中山证券股权仍需监管部门审批

事件: 汇金增持新华保险汇金公司于2013年6月13日增持新华保险A股2,060,532股,增持后持有新华保险9.76亿股,约占公司总股本的31.29%。汇金公司通知称,拟在未来6个月内继续增持新华保险股份。对此,我们点评如下:公司估值优势明显、汇金增持值得关注虽然,新华保险的基本面仍存一些瑕疵,但是目前的估值1.06倍的P/EV,已经具有了较高的估值吸引力,同时1.67倍的P/B对应的却是超过10%的ROE水平。汇金的增持有望带来大家对于保险价值的思考。 保险行业13年净资产增长确定,ROE维持12%-20% 我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速,中国平安,我们预计将达到15%-20%左右的年化净资产增速。 同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的ROE水平。 预计保险行业13年内含价值增速仍将超过10% 受新业务价值的回升,以及自身的自然释放(内含价值计算采用较高的贴现率(10%-12%))预计13年保险行业的内含价值的增速依然超过10%。 13年业绩较好,估值处于历史低位 预计新华保险13年EPS1.21元,同比增长29.2%,调整后的净资产增速13.3%,内含价值增速12.9%,受资本市场连续下跌的影响,目前的估值水平处于历史的低位,基于13年的P/EV为1.06倍,P/B为1.67倍。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,新华基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.67倍的P/B,在目前的股价下,估值已经接近历史的低点,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,新华保险也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级,短期而言:新华保险值得重点关注,长期而言推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化。