事件: 公司公告拟以4200万元收购北京合众天恒科技有限公司100%股权。该提议尚需股东大会审议批准。 点评: 收购合众天恒将明显提升公司教育信息化业务竞争力,对价购买公司股票支撑股价。公司拟以4200万收购合众天恒100%股权。公司关于合众天恒的盈利预测见表1。本次收购对应的2013年市盈率约为8.2倍,与近两年的上市公司收购案例相比并不高。合众天恒致力于数字化校园建设和教育行业信息化及相关IT服务,目前主要产品包括数字校园应用(客户为中小学校)、教育管理部门应用(客户为教育局等教育管理部门)和区域教育云服务平台。合众天恒公司的主要业务可以理解为教育行业ERP。目前合众天恒已为北京大约50 个包括中小学在内的教育机构提供服务或正在提供服务,目前已经中标或正在实施中的教育信息化相关业务合同总金额近3000 万元。合众天恒的数字化校园系统是唯一同时经过教育部教育管理信息中心、中央电化教育馆、中国教育技术协会评测的教育信息化产品。收购合众天恒将明显提升公司在教育信息化行业的竞争力,这在国家对于教育信息化投入持续加大的背景下显得更有意义。 此外,公司与资产出售方签订协议:公司支付给出售方的部分对价将用于购买公司股票,金额约为1400万,对应1月11日股价约225万股,有望对公司股价形成一定支撑。 宏观经济不佳和组织结构调整影响尚未完全消除,战略有待于进一步清晰。公司目前业务内容较多,战略并不十分清晰。公司正在梳理业务线,其发展战略有望在短期内得以确定。受宏观经济、组织结构调整以及某些军工项目延后的影响,我们判断公司2012年业绩大概率低于我们前期预期。 业绩风险未完全释放,调低评级至“增持”。鉴于公司军工的业务进展较慢,文件外包和视频等业务并无明显改善迹象,我们调低公司2012~2014年EPS分别到0.21元、0.31元和0.39元。公司在教育和军工行业公司存在较好机遇,但能否提升执行力从而使得业务收入超出预期需要一定观察期。鉴于公司业绩风险尚未完全释放,我们调低公司评级至“增持”, 6个月目标价为7.75元,对应约25倍的2013年市盈率。公司股价催化剂包括可能的股权激励、教育信息化业务取得突破等。 主要不确定性。宏观经济滞后影响;军工行业项目进一步延后的风险。

2006年以来公司业绩增速中枢在20~30%。2006~2011年,公司营收和净利CAGR均在26%左右。除了2008~2009年金融危机期间,公司营收增速均在20%以上、净利增速均在30%以上。公司稳健成长的逻辑在于:其一,维护业务占比高,提供业绩底限。维护业务占公司主营比重约70%,持续性好,盈利能力强;其二,老客户新业务的贡献。公司业绩成长主要源自新业务,而新业务通常在执行一年后沉淀为维护业务。例如野村综研业务2010年和2011年分别增长了56%和36%,主要是新业务贡献的增长。又如公司在嵌入式领域由地铁拓展到工业控制,使其嵌入式软件业务实现持续成长;其三,新客户的贡献。最典型客户是某金融行业客户。2009年该客户未成为公司前五名客户,而2011年已经成为公司第二大客户。剔除该客户业务贡献,公司2006~2011年营收CAGR仍达21%。 2012年是调整年,2013年有望重拾快速增长趋势。2012年,受业务开展节奏影响,公司前两大客户营收均将同比下滑。而五大客户中其他三大客户的增长则使公司2012年整体营收有望实现10%左右的增长。 我们认为公司业绩在2013年重拾快速增长趋势是大概率事件:其一,历史上看,除了金融危机期间,公司从未连续两年营收增长低于20%、净利增长低于30%。2012年的调整意味着2013年业绩将有大幅增长;其二,前两大客户2013年快速增长。公司第一大客户2012年是业务的“小年”,而2013年有望成为“大年”。第二大客户2012年有些项目停滞,而2013年有望重新启动;其三,其他前五名客户明年业务有望维持增势。这些客户贡献营收2012年增长较快,从目前来看,2013年有望维持增长。 股票激励行权条件预示2012年EPS底限约为0.61元。根据限制性股票激励方案,公司2012年股票激励的行权条件为扣非净利与2010年相比增长不低于70%,即扣非净利不低于6360万。鉴于公司每年均有700万左右的政府补贴,我们认为公司2012年净利的底限为7000万左右,对应EPS为0.61元。 海外关系紧张对公司业务短期无影响,中长期风险更多是系统性风险。由于海外关系紧张,市场不免担忧公司业务将因此受到负面影响。我们认为海外关系紧张对公司业务的短期影响甚微,主要基于以下判断:其一,公司大部分业务源于客户的IT投资,而IT预算短期内通常不会有变化,特别是那些正在进行的项目;其二,公司客户主要来自于金融行业,而金融行业对于IT系统的稳定性和持续服务能力要求甚高,通常不会暂停已有的项目;其三,公司60~70%的业务是系统运维,受短期冲击的可能性小。 中长期来看,若海外关系进一步紧张,公司业务难免会受到影响。因为最终客户可能会因为经营不佳而削减IT开支,在极端情况下,客户可能会选用本国供应商或中国以外的供应商,从而给公司业务带来重大影响。我们认为发生后者情形的可能性较小,因为客户需要数年的时间来认证新的供应商,且中国以外缺乏开展对日软件外包的理想场所。总之,我们不排除公司业务受到重大冲击的可能性,但我们认为这种风险将更多体现为系统性风险。 13年高增长概率高,市盈率低,现金流好,维持“买入”评级。假设所得税率为15%,我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.62元、0.82元和1.10元。若能获得规划布局内重点软件企业认定,公司净利将增厚5%。公司目前股价对应2012年和2013年市盈率分别为17倍和13倍,与A股软件公司平均估值水平(2013年市盈率平均约18倍、中值约16倍)相比存在约20%的折价。公司所从事的软件外包业务对于A股投资者而言并不“性感”,但公司2013年业绩大概率高增长,又是A股软件行业中少数现金流较好的公司,且总市值较小(12亿)暂时不会面临“百亿市值魔咒”,我们维持“买入”评级,合理价值区间为12.30~15.00元,对应15~18倍的2013年市盈率。公司股价可能的催化剂包括获得规划布局内重点软件企业认定、海外关系缓和、2013年1月9日限制性股票激励解禁后公司对股价态度更加积极。 主要不确定性。大客户放量节奏存在不确定性;海外关系能否缓和存在不确定性。

事件: 广联达公布限制性股票激励计划。限制性股票数量:本次计划拟授予的股票数量不超过850万股,占公告时公司股本总额的2.1%,其中预留部分为40万股,占拟授予总量的4.7%。激励对象:公司董事、高层管理人员和中层核心员工共251人。授予价格:7.85元,为前20个交易日收盘价均价(15.70元/股)的50%。股票解锁的业绩条件:(1)净资产收益率:公司2013年至2015年的净资产收益率均不低于14%;(2)净利润增长率:以2012年为基准年,2013年至2015年的净利润增长率分别不低于15%、40%和70%,如在2012年年报前授予,则以三季报预估的净利润区间中间值(0%增长)为计算基准;如在2012年年报后授予,则以三季报预估的净利润区间中间值(0%增长)和年报实际净利润两者中较高值为计算基准。解锁期:第一解锁期为自授予日起满12个月后,可解锁30%;第二解锁期为自授予日起满24个月后,可解锁30%;第三解锁期为自授予日起满36个月后,可解锁40%。 点评: 激励规模不大,但激励范围较广。公司本次推出的限制性股票激励计划,计划授予数量不超过850万股,仅占总股本的2.1%,扣除授予9位高管的185万股后,242位中层核心人员共计授予625万股,人均约2.6万股,激励规模较小。激励对象共有251人,占公司2011年底员工总数的8.5%,从员工占比来看其激励范围较广。 股票授予价格折让幅度较高,业绩考核条件较为谨慎。本次股票授予价格的折让幅度较高,为公告前20个交易日收盘价均价的50%;同时,公司设定的业绩考核条件较为谨慎,净利润增长条件不高,以2012年为基准年,2013年至2015年的净利润增长率分别不低于15%、40%和70%,若假定以2.79亿元(三季报预估的净利润区间中间值)为计算基准,则2013~2015年净利分别不低于3.21亿元、3.91亿元和4.74亿元,对应EPS分别为0.79元、0.97元和1.17元,净利润复合增长率将不低于19.3%。 激励费用对2013年业绩构成一定压力。考虑到激励方案的审批流程问题,我们判断限制性股票的正式授予日可能会在2013年上半年。本次激励方案对应的会计成本合计约为6359万,第一周年至第三周年的激励费用分别为3709万、1802万和848万,假定2013年按10个月计入激励成本,则激励费用为3091万元,对应减少EPS为0.069元(考虑所得税因素),构成一定的业绩压力。从另一方面看,通过股权激励,公司可以适当降低被激励对象的工资增幅,从而有望降低公司期间费用增速,有助于一定程度上减轻业绩压力。 维持“增持”评级。考虑到激励费用的影响,我们相应调低公司2012~2014年EPS分别至0.71元、0.86元和1.08元,维持“增持”的投资评级,并给予17.75元的6个月目标价,对应约25倍的2012年市盈率。公司股价的可能催化剂在于后续定期报告显示业绩复苏态势得以延续。

事件:公司今日公告自助存取款一体机通过银联检测机构检测:公司型号为JL8210的中国银联代理业务ATM终端设备(存取款一体机),于近日通过了中国银联银行卡检测中心检测。检测结果为符合规范要求,检测报告有效期为两年。 点评:新产品研发取得突破。自助存取款一体机是公司今年研发的新产品之一,与传统ATM机相比,公司存取款一体机具有纸币冠字号码识别、存储和二维码打印等功能。据公开媒体报道,今年8月北京地区正式开始试用可识别和打印冠字号码的新型ATM机,但其打印方式为直接打印冠字号。而公司产品则采取了二维码方式打印,具有信息容量大并可引入加密措施等优点。 通过银联检测,未来可能进入银行ATM市场。公司产品通过银联检测机构检测,表明其性能已获得了权威机构的认可,未来有进入银行ATM市场的可能,公司预计明年有望正式投放市场。根据央行的统计数据,2011年我国ATM保有量增加约6.3万台,不考虑更新需求并按均价10万进行估算,市场规模约为63亿。如果公司产品顺利进入银行ATM市场并形成规模化销售,未来有带来新的业绩增量的可能。 维持“增持”评级。由于公司存取款一体机尚未形成销售,我们暂不考虑对公司业绩的影响,维持对公司2012~2014年EPS分别为0.62元、0.83元和1.10元的业绩预测。近期公司估值随着计算机行业整体估值下降而有所回落,目前股价对应2012年动态市盈率约为38倍。考虑到公司今后几年业绩增速较高且发展潜力较大,我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为26.04元,对应约42倍的2012年市盈率。 主要不确定性。小非减持风险;清分机和A类点验钞机采购的季节性较强;宏观经济影响的不确定性。

事件: 公司今日公告与中国银行签订A类点钞机采购合同:公司与中国银行签订采购合同,销售机型为JBYDJL202A1型A类点钞机,合同总额约为2656万元,合同签订后30日内需交付货物。公司预计合同项下所有设备在年底之前投放市场,对公司年度经营业绩将产生积极影响。 点评: 中行采购验证A点需求旺盛。公司本次与中行签订的A点采购合同,是在一个月内第二次有大型商业银行进行规模化A点采购,表明在新国标推行和央行反假政策促进下,大型商业银行对A点的需求已经开始释放,验证了我们在11月13日点评报告提出的“各大商业银行的A类点验钞机采购工作将陆续启动,公司后续有再获其他大行采购合同可能”的判断。 合同总额较高,A点销售有望带来业绩新增量。本次合同额约为2656万元,总金额较高,但公司并未公布具体的销售数量和销售价格,按市场价格推算,销量的数量级应为数千部。公司预计所有设备将在年底前投放市场,因此,我们估计今年有望确认本次合同的大部分收入。截止到目前,公司公告的中行合同共两笔(第一笔为7月27日签订的清分机采购合同),合计金额约为5857万元,2011年公司来自中行的总收入为3231万元,扣除税收因素,收入同比增长已达54.9%,A点销售有望为公司今年带来新的业绩增量。 全年业绩确定性进一步提高,维持“增持”评级。基于清分机和A类验钞机市场将维持高景气度的假设,我们维持对公司2012~2014年EPS分别为0.62元、0.83元和1.10元的业绩预测。近期公司估值随着计算机行业整体估值下降而有所回落,开始趋向合理。目前股价对应2012年动态市盈率约为39倍,考虑到公司今后几年业绩增速较高且发展潜力较大,我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为26.04元,对应约42倍的2012年市盈率。 主要不确定性。小非减持风险;清分机和A类点验钞机采购的季节性较强;宏观经济影响的不确定性。

投资要点:银行IT投入的持续性较强,未来市场竞争加剧有望增加软件和服务投入力度。银行IT系统是其生产系统,IT投入具有较强刚性,投入的持续性较高;目前我国银行业的IT投入占比仍较低,未来有较大提升空间;随着利率市场化进程的逐步推进,银行间竞争加剧,有望提升银行IT投入中的软件和服务占比。 核心业务系统市场平稳增长,中小银行是需求增长的主要推动力。核心业务系统是银行业在IT解决方案市场的主要投资点,未来有望保持平稳增长;随着农村金融机构改革的推进,农商行和村镇银行数量持续增加,来自中小商业银行特别是农商行和城商行的需求将是核心业务系统市场发展的主要推动力。 公司在核心业务系统上实力较强,未来有望向外围业务系统不断延伸。公司是我国银行IT解决方案市场的领先企业之一,我们认为公司主要的竞争力在于:(1)在核心业务系统市场有较强实力;(2)客户数量的不断增加。我们认为公司未来主要的成长逻辑在于农村金融机构改革催生新的核心业务系统需求,同时,凭借在核心业务系统上建立的竞争优势,有望向外围业务系统不断延伸。 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.87元、1.07元和1.31元,年均复合增长率约为22.6%。目前公司股价对应2013年动态市盈率约为23倍,考虑到公司今后几年业绩有望保持稳健增长且较具发展潜力,我们首次给予“增持”投资评级,6个月目标价为21.75元,对应约25倍2012年市盈率。公司股价的催化剂可能会来自新的核心系统项目中标和后续定期报告验证业绩持续增长。

事件: 公司今日公告与建设银行签订A级点验钞机采购合同:公司与建设银行签订采购合同,销售机型为JBYDJL202A1型A级点验钞机,公司预计此次签订的采购合同将对2012年度经营业绩产生较好影响。 点评: 大型商业银行首次进行A类点验钞机批量化采购,后续有再获其他大行合同可能。本次与建行签订的采购合同是大型商业银行第一次进行批量化的A类点验钞机采购,公司预计将对其他大型商业银行的销售拓展起到积极的示范作用。从央行的货币反假政策和今年以来大型商业银行的采购倾向判断,我们认为各大商业银行的A类点验钞机采购工作将陆续启动,公司后续有再获其他大行采购合同的可能。 销售数量未公布,销售价格有望趋于稳定。本次公司并未公布具体的销售数量和销售价格。根据我们草根调研的结果,由于A类点验钞机的生产厂商较多,目前市场价格较年初有所下滑。考虑到商业银行是刚开始进行相关采购,对产品质量和品牌更加关注,价格敏感度相对不高,因此,我们预期A类点验钞机的招标价格有望趋于稳定。 全年业绩高增长确定性提高,维持“增持”评级。基于清分机和A类点验钞机市场将维持高景气度的假设,我们维持对公司2012~2014年EPS分别为0.62元、0.83元和1.10元的业绩预测。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为44倍,考虑到公司今后几年业绩增速较高且发展潜力较大,我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为29.76元,对应约48倍的2012年市盈率。 主要不确定性。清分机和A类点验钞机采购的季节性较强;宏观经济影响的不确定性。

事件: 东软集团公布2012年三季报:前三季度,公司实现营业收入44.3亿元,同比增20.8%;营业利润同比增38.3%;归属于母公司净利润2.71亿,同比增13.2%,EPS为0.22元;扣非净利润同比增16%。从Q3单季来看,公司营收同比增20.7%;净利润同比增13.5%。 点评: 社保和医疗信息化驱动国内解决方案业务高增长,外包业务受中日关系影响不明显。 效率提升和模式改变使毛利率趋于改善,薪酬大增导致期间费用维持高增速。 关于非经常性损益。 现金流略有改善,面临一定财务压力。 三季报继续验证“小拐点”判断,维持长期“买入”评级。公司三季报业绩进一步验证了我们对于公司2012年将迎来“小拐点”的判断。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.40元、0.49元和0.62元。公司目前股价对应约18倍2012年市盈率和1.3倍的2012年市销率,市盈率低于行业平均水平,而市销率则明显低于行业平均水平。订单饱满预示营收增长将提速,人员扩张速度以及薪酬上涨幅度趋小意味着毛利率改善趋势有望延续,我们认为公司未来几年主业利润率持续改善逻辑清晰,维持长期“买入”的投资评级,并给予10元的6个月目标价,对应约25倍的2012年市盈率和1.7倍市销率。公司股价可能的催化剂包括后续报告验证盈利拐点的判断;健康服务、汽车电子和移动互联网等新模式业务取得突破。 主要不确定性。费用增速超出预期;宏观经济影响

事件:用友软件公布2012年三季报:前三季,公司实现营业收入24.57亿元,同比增9.8%;毛利同比增8.2%;营业利润同比下降714%;归属于母公司净利润为318万,同比下降96.5%。从Q3单季来看,公司营收同比下降4.3%;净利润同比下降313%。 点评:三季报业绩大幅低于市场预期。市场对公司前三季的营收增速预期为15~20%,净利增速预期为50%。公司前三季的营收和净利均低于市场预期。 穿越周期基因不足:中低端表现疲弱,高端业务表现尚可但难挽大局。前三季,公司营收同比增约10%,其中Q3单季下降约4%。我们估计公司高端业务同比增15~20%,中端业务下滑0~10%,而低端业务则略有增长。公司前三季,特别是Q3单季营收增速低于预期的主要原因包括:其一,宏观经济对公司业务影响超出预期。高端业务景气度下降,尽管增速仍超过10%,但与上半年30%的增速相比下滑明显;中端业务未能止住下滑趋势;低端业务增速也趋缓;其二,烟草行业订单滞后;其三,分销比例提高进一步降低中端业务增速。 年初以来,市场一直担忧宏观经济对公司业绩的滞后影响,而我们也不否认这种风险的存在。我们原先对公司相对乐观的预期建立在高端ERP行业相对高的景气度以及公司经过大客户案例的积累可以获取部分SAP等竞争对手市场份额的假设之上。目前来看,高端ERP行业景气度有所下降,体现在汉得信息等实施商可跟踪的订单减少而定价有所下降。就公司的竞争力而言,尽管与本土的竞争对手,如金蝶国际相比有所提升,与SAP和Oracle等强势外资厂商相比并无明显的产品竞争力进而市场份额提升的趋势。整体来看,公司目前的业务布局、产品和管理层能力并不具备足够的穿越周期的基因。 服务占比提高压低毛利率,费用增速略超预期。前三季,公司综合毛利率约为86.1%,同比下降约1.3个百分点,其中Q3单季毛利率为80.7%,同比下降近6个百分点。我们判断服务业务占比提高是综合毛利率下降的主要原因。从费用情况看,前三季公司销售费用和管理费用同比分别上升16.5%和18.5%,两项费用合计同比上升约17.3%,与上半年费用增幅接近,表明公司严控费用的措施效果不显著或尚未显现。鉴于三季报很不理想,我们预计公司在Q4将更加严苛的控制期间费用,全年两项费用增速有望低于前三季。 增值税返还大增使前三季不至亏损。公司前三季营业外收入大涨157%到2.27亿,主要原因是去年同期未及时收到增值税返还。得益于增值税返还,公司前三季实现了微利。 应收账款回款改善。三季度末,公司应收账款余额约为15.6亿,较中期末减少约4000万,公司盈利质量恶化的风险得以缓解。9月底,公司现金余额为7.4亿,借款余额达到13.0亿,Q3财务费用较Q2上升约200万,表明公司面临一定的财务压力。 Q4可以期待什么?其一,行业景气度提升。目前来看,迹象并不明显;其二,烟草等行业订单在Q4释放。有难度,但仍有可能;其三,费用增速明显下降。取决于公司执行力,历史上看成功概率大。 三季报打击市场信心,短期面临较大调整压力,调低至“增持”评级。鉴于高端ERP市场进而公司NC业务景气度不及预期,而中低端业务目前并无明显改善趋势,暂不考虑增发影响,我们调整公司2012~2014年EPS分别到0.65元、0.80元和0.98元。考虑到三季报大幅低于预期,市场对于行业景气度的担忧加剧,而对公司管理层信任度有所下降,公司股价短期将面临较大调整压力。中期来看,公司全年盈利仍有可能实现20~30%,尽管不确定性大幅上升。同时,公司13.58元的增发价构成一定的心理安全边际,尽管很多投资者对于公司能否成功实施增发心存疑虑。我们调低公司评级至“增持”,给予16.16元的6个月目标价,对应25倍的2012年EPS。公司股价可能的催化剂包括增发方案最终获得实施,Q4业绩明显改善等。 主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感;市场对公司恢复信心须假以时日。

事件:航天信息发布2012年三季报:实现营业收入105.57亿,同比上升27.5%;归属于母公司净利润为7.46亿,同比增长0.2%,EPS为0.81元。从Q3单季看,营业收入同比上升34.1%;归属于母公司净利润同比增3.1%,EPS为0.23元。 点评:业绩基本符合市场预期。市场对公司前三季度的盈利增速预期为0~10%,实际业绩位于预期低端,基本符合市场预期。 非税控业务驱动营收加速增长,增值税扩围影响尚未明显体现。前三季度,公司营收同比增约28%,高于上半年24%的增速。从毛利率明显下滑推断,公司本期营收增长主要由非防伪税控业务驱动。尽管受到宏观经济的负面影响,我们估计本期防伪税控系统出货量并未同比明显下降,主要是考虑到营改增试点对于该业务有一定贡献。8月份开始,营改增试点从上海扩大到十省市,我们判断全年来看,公司防伪税控业务营收有望恢复增长,但更明显的贡献应在未来两到三年。 非税控业务比重提升导致毛利率下降,费用增长平稳。本期公司综合毛利率约为18.0%,同比下降约4个百分点。我们判断公司毛利率下降的主要原因是渠道销售和系统集成等毛利率较低的业务比重明显上升,同时,系统集成业务由于硬件比重的上升毛利率有所下降。考虑到营改增带来的税控业务增长以及毛利率稍高的系统集成业务比重上升,我们判断公司未来两年毛利率降幅将趋于收窄。 前三季度,公司销售费用和管理费用同比分别上升9%和11%,两项费用合计同比上升约11%,明显高于4.5%的毛利增速。在费用依赖度高的非税控业务大幅增长的同时,公司期间费用并未快速上升,表明公司费用控制能力依然较强。 坏账准备大增导致营业利润下降,增值税返还增加使净利恢复增长。公司本期资产减值损失同比增加3272万,直接导致营业利润同比下降约2%。非税控业务高速成长导致应收账款高企,从而导致坏账准备计提大幅增加。由于2011年未返还的增值税退税在本期退回,驱动本期营业外收入大增近5倍,是本期公司净利得以恢复增长的主要驱动力。 现金流不佳,但现金充裕、财务风险小。三季度末,公司应收账款加应收票据余额约为12.5亿,较中期末增加约21%,较年初则增加约180%。应收账款规模大增的主要原因是非税控业务高增长。本期经营现金流为负的2.3亿,同比减少约4.2亿,同样是由于非税控业务比重的上升。截止三季度末,公司货币现金余额约为35亿,面临较小的财务风险。 业绩平淡如管理层,考虑到市盈率低和事件性催化的可能,具备配置价值。鉴于前三季毛利率低于预期,而所得税率高于预期,我们调整公司2012~2014年EPS分别到1.10元、1.20元和1.38元。公司业绩表现平淡,新管理层上任以来业绩释放意愿较弱,故其股价上涨的动力并不足。考虑到公司目前股价对应的市盈率较低,而可能的资产并购以及营改增试点范围扩大进展均有可能催化股价、提升估值,我们维持“买入”评级,6个月目标价为18.50元,对应15倍的2012年EPS加上每股2元现金。公司可能的股价催化剂包括资产并购和增值税扩围的催化。 主要不确定性。软件与集成业务毛利率低于预期的可能;产品价格下降风险;宏观经济影响一般纳税人数量;公司业绩释放动力不足。

事件:海隆软件公布2012年三季报:前三季度,公司实现营业收入3.21亿元,同比增11.3%;营业利润5475万元,同比增5.8%;归属于母公司所有者净利润为5094万元,同比增5.7%,EPS为0.45元。从Q3单季看,公司营收同比增11.0%;净利同比降5.9%。 公司同时预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润约为6497万~8446万,同比增0%~30%。 点评:业绩略低于市场预期,Q3单季净利下滑源于毛利率有所下降而费用增速较快。公司于8月10日在半年报中预计前三季业绩增长0%~30%,实际业绩增速为5.7%,略低于市场预期。Q3单季净利同比降5.9%,主要由于第三季度综合毛利率同比下降约2.5个百分点,同时销管费用增速快于营收增速。 大客户业务放量滞后导致营收平稳增长。公司前三季度营收同比增11.3%,与中报11.4%的营收增速基本持平,其中Q3单季营收增11.0%,环比增5.7%。我们判断增速放缓的原因是大客户业务放量继续滞后。考虑到公司来自瑞穗的业务收入有望逐步复苏,预计Q4营收增速可能将有所提升。 营收结构变化导致毛利率有所下滑,销管费用率略有上升。公司前三季度毛利率为38.5%,同比下滑约1.9个百分点,较中报毛利率减少约1.2个百分点,其中Q3单季毛利率为36.4%,同比下滑约2.5个百分点,为2011年以来单季毛利率水平的最低值。我们判断毛利率下滑的主要原因可能是毛利率较低的国内业务收入占比所致。 前三季度销售费用同比减少0.5%,管理费用增加16.6%,两项费用率合计同比增加0.3个百分点,Q3单季费用增速较快,销售费用同比增加29.2%,管理费用增加20.6%,增速均显著快于营收增速,两项费用率合计则同比增加约2.3个百分点。销管费用的增加可能是由于公司员工总数增加同时薪酬水平也有一定提升,我们预计全年公司的销管费用率可能将与2011年基本持平。 经营性现金流虽有所减少,但财务风险较小。截至三季度末,公司应收账款余额约为4797万元,较上半年末增加约24.2%,处于合理范围之内。公司前三季度经营性现金流约为3536万,同比减少约1100万,由于公司持有货币资金约2.6亿,且经营性现金流持续为正,因此财务风险较小。 股票激励解锁条件锁定业绩下限。公司于2011年9月实行了限制性股票激励计划,第二期解锁条件为“以2010年度净利润为基准,2012年度的净利润增长率不低于70%”,按扣非后净利润计算,2010年约为3675万元,2012年需达到6248万元,考虑到公司近三年的营业外收入在691万~962万之间,我们假设2012年为600万,则归属于上市公司股东的净利润应为6776万元,同比增长约5.0%。因此,从股票解锁条件推断,公司2012年业绩增速应不低于5.0%。 维持“买入”评级。在2012年采用15%所得税率且暂不考虑所得税抵扣的假设下,我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.65元、0.83元和1.13元。从逻辑上判断,大客户业务逐步恢复将使公司Q4营收增速上升,同时公司2013年将明显受益于瑞穗旗下银行合并带来的巨额IT投资,明年业绩高增长确定性较大。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为20倍,我们维持“买入”投资评级,6个月目标价为16.25元,对应约25倍2012年市盈率。同时,我们判断公司目前业绩释放意愿不足,建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括后续季度业绩增速提升、瑞穗旗下银行合并对公司业务积极影响趋于清晰。 主要不确定性。大客户放量节奏存在不确定性;人力资源不足的压力;中日关系紧张的风险;日元汇率波动风险。

事件: 启明星辰发布2012年三季报:实现营业收入3.52亿,同比上升84%;归属于母公司净利润为亏损3367万,同比扩大7%,EPS为-0.17元。从Q2单季看,营业收入同比上升152%;归属于母公司净利润为亏损594万,亏损同比收窄25%。 公司同时预计2012年全年净利润为7016~10066万,同比增长15~65%,对应EPS为0.34~0.49元。 点评: 业绩符合前期预告,网御星云并表导致报表可比性不强。 估计营收内生增长40%,产品结构优化、渠道变化以及新产品驱动的营收增长拐点进一步得到验证。 毛利率和费用率均大降,但不具可比性。 预告业绩区间较为谨慎,我们认为上限实际上是下限。公司预告2012年全年净利润同比增长15~65%,对应EPS为0.34~0.49元。投资者难免会质疑公司全年EPS达到0.60元左右的可能性。我们认为公司业务季节性特点决定了公司在进行业绩预测时比一般公司会更加谨慎。从营收增长趋势判断,我们认为2012年0.50元左右的EPS是下限。 营收拐点进一步得到验证,估值吸引力下降但战略配置价值仍明显。假设网御星云今年贡献3500万利润,我们维持公司2012~2014年EPS分别为0.61元、0.76元和0.95元的预测。公司营收拐点基本得到确认,盈利拐点尚需年报验证,但我们认为2012年EPS为0.50元是底限。自我们7月初首次推荐以来,公司股价已经到达过目标价,估值吸引力有所下降。但我们仍然认为公司是本土IT安全领域最具百亿市值潜力的上市公司,目前股价仍有较大战略配置价值,维持“增持”评级,提高6个月目标价至21元,对应28倍的2013年市盈率,建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括上修2012年业绩预告,后续可能的并购,重大信息安全事件的刺激。 主要不确定性。业绩季节性强;政府投资滞后;整合的风险。

事件:立思辰发布2012年三季报:实现营业收入3.14亿,同比下降12%;归属于母公司净利润为2977万,同比下降27%,EPS为0.13元。从Q2单季看,营业收入同比下降12%;归属于母公司净利润为1811万,同比增长25%,EPS为0.08元。 点评:业绩符合市场预期。公司前期业绩快报中预计前三季度净利同比下降10~30%,实际同比下降27%,处于增速区间低端,基本符合市场预期。Q3单季盈利同比增长25%,主要得益于友网科技并表。我们估计友网科技Q3贡献盈利800万左右,剔除该因素,公司Q3盈利同比下降约30%,降幅较上半年亦收窄。 文件和视频业务仍在底部徘徊,宏观经济不佳和组织结构调整影响尚未消除。前三季度,公司营收同比下降约12%。若剔除友网科技并表贡献,我们估计营收同比下降约20%。我们估计文件管理和视音频业务均有下滑。文件管理业务下滑的可能原因包括:其一,组织结构调整影响了业务开展;其二,子公司同方汇智地税项目尚未开始招标。市场较为关注的安全业务,我们估计前三季度营收为3000万左右,同比增长约20%,实现我们全年8000万的预期仍有较大压力。 视音频业务下降的可能原因包括:其一,宏观经济不景气;其二,子公司北京从兴科技的铁路信息化业务尽管在Q3有所恢复,但仍受铁路行业投资放缓的影响。 就Q4而言,我们可以有较多期待:首先,从兴科技2012年有1700多万的利润承诺,为该业务全年特别是Q4增长提供一定保障;其次,安全业务受宏观经济影响相对较小,若能达成全年8000万的营收预期,则其Q4营收有望大幅增长;再者,子公司同方汇智地税项目招标在十八大后启动概率很高,Q4有望确认收入。尽管有上述较好的预期,考虑到今年以来公司在执行力方面表现出一些欠缺,我们认为投资者有必要等待一段时间以确认这些预期的实现可能性。 毛利率降幅收窄,费用控制严格。公司前三季综合毛利率为33.8%,同比下降近1.8个百分点,降幅较中期明显收窄。我们判断视音频业务毛利率下降是综合毛利率下滑主因,而视音频业务毛利率下降一方面受制于行业不景气和竞争加剧,另一方面也受到毛利率较高的从兴科技业务进展较慢拖累。从费用情况看,公司本期销售费用同比下降3%,而管理费用则上升约10%,两项费用合计上升约1%。考虑到友网科技在Q3并表,公司费用控制较为严苛。 现金流明显改善。截止9月底,公司应收账款余额约为2.4亿,较中期增加约2000万。鉴于友网科技在Q3并表,公司应收账款余额略增较为合理。前三季度,公司经营现金流为1435万,较中期改善明显。股价调整充分,维持“买入”评级,执行力有欠缺,业绩尚待观察。鉴于公司内生业务Q3改善不明显,我们调低公司2012~2014年EPS分别到0.34元、0.43元和0.58元,公司目前股价对应2012年和2013年市盈率分别为20倍和16倍。鉴于公司股票已经充分调整,业绩风险大部分释放,而全年盈利大概率恢复增长,我们维持“买入”的投资评级,给予10.00元的6个月目标价,对应约29倍的2013年市盈率。公司执行力有所欠缺,业绩能否达到我们预期尚需观察,建议投资者逢低配置。公司股价催化剂包括可能的股权激励、后续季度业绩改善等。 主要不确定性。视音频业务可预测性差;铁路行业订单进一步延后的风险。

事件: 汉得信息公布2012年三季报:前三季度,公司实现营业收入4.94亿元,同比增37.2%;营业利润同比增38.1%;归属于母公司净利润为8255万,同比增28.4%,EPS为0.49元。从Q2单季来看,营收同比增39.7%;净利同比增23.0%。 点评: 订单充裕保障短期营收增长,尽管营改增对营收有负面影响。公司前三季度营收同比增长约37%,较上半年增速略有提升。我们认为公司营收增长主要由两个因素驱动:其一,内生订单较快增长。我们估计目前公司全年签单任务完成率较高,全年30%以上的内生增长较有保障。高端ERP市场相对高的景气度、公司竞争力提升带来的市场份额提升以及行业的拓展是公司内生订单较快增长的主要驱动;其二,夏尔软件并表的影响。夏尔软件5月初开始并表,上半年贡献约370万营收。依此推算并考虑季节性,夏尔软件并表对公司前三季度营收贡献超过千万。 需要指出的是,营改增导致公司营收增速降低。剔除该因素,我们估计公司前三季度实际营收增速在40%附近。鉴于公司目前订单饱满,我们认为公司全年营收增长35%以上概率很高。 营改增和人力成本上升使毛利率承压,夏尔软件并表推高费用升幅。公司前三季度综合毛利率为29.8%,同比下降3.5个百分点。我们的测算显示,营改增使得公司毛利率下降3个百分点左右,而人力成本上升则进一步压低了毛利率。公司前三季度主营业务利润率为29.7%,同比略有上升,进一步验证了营改增是导致公司毛利率下降的主因。我们相信全年来看,公司主营业务利润率同比有望持平,意味着全年毛利率降幅与前三季度相比有望收窄。 公司前三季度销售费用和管理费用同比分别上升36%和26%,两项费用合计同比增29%,低于营收和主营业务利润增幅。从Q3单季来看,公司两项费用增速均超过40%,我们认为主要原因是夏尔软件并表影响。 政府补贴下降影响盈利增速。前三季度,公司营业外收入同比下降约15%,主要原因是营业税改增值税后,原来的营业税优惠政策未能平滑过渡。 宏观不景气导致现金流不佳,财务风险较小。截止9月底,公司应收账款余额约为2.21亿,较中期末增加约15%,处于合理范围之内。公司前三季度经营现金流约为-1500万,同比下降约2444万,但较上半年有所改善。本期现金流不佳的主要原因是宏观经济不景气,客户付款滞后。截止9月底,公司货币现金余额为7.7亿,意味着财务风险很小。 订单充足保障今年业绩成长,维持“买入”评级。尽管宏观经济对国内管理软件行业滞后影响难免,我们对于公司通过提升竞争力以获取高于行业的成长性仍有较大信心。假设15%的所得税率,不考虑最新一期股权激励影响,我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.77元、1.01元和1.34元。考虑最新一期股权激励费用以及股本摊薄,我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.66元、0.92元和1.25元。鉴于公司目前订单充足,全年业绩可预见性高,而长期看,公司竞争力提升从而市场份额提升的趋势明显,我们维持“买入”的投资评级,并给予20元的6个月目标价,对应约20倍2013年市盈率。公司股价可能的催化剂包括后续报表验证业绩快速增长趋势、通过规划布局内软件企业认定等。 主要不确定性。价格有下降压力;小非减持的压力;人力成本上升压力

事件:聚龙股份公布2012年三季报:前三季度,公司实现营业收入1.87亿元,同比增63.7%;营业利润2985万元,同比增137.5%;归属于母公司所有者净利润为4312万,同比增58.6%,EPS为0.25元。从Q3单季看,公司营收同比增137.0%;净利同比增26.6%。 点评:业绩接近预告上限,Q3单季净利增速不高源于非经常性损益影响。公司于10月15日发布三季报业绩预告,盈利增长45%~60%,实际业绩增速为58.6%,接近预告上限。从Q3单季来看,净利同比增长26.6%,主要源于去年Q3获得营业外收入1299万并取得100万的所得税退回收入,而今年Q3营业外收入仅为719万元且缴纳所得税188万,若简单加回非经常性损益进行估算,则Q3净利同比增长约95.2%。 营收保持较快增长应主要源于清分机传统机型销售驱动,新产品规模化推广有待Q4。公司前三季度营收同比增63.7%,显著快于中报营收32.7%的增速,其中Q3单季营收增137.0%。我们判断营收增长的主要驱动还是来自于清分机特别是传统机型JL303和JL305的销售状况良好。公司今年中标中国银行、民生银行、华夏银行、兴业银行等多家商业银行,入围机型较往年有所增加,使得来自主要客户的销售规模有较好增长。从公司今年以来发布的公告推断,新产品1+1口纸币清分机(JL3028、JL3026)和A类纸币鉴伪点钞机虽已中标中国银行、农业银行等大型商业银行,但目前销售数量仍较少,若Q4能形成规模化推广,则可能将进一步提升公司的业绩增速。 目前公司已完成了反假宣传工作站、自助存取款一体机等新产品的研发和产业化,并已经实现部分产品的销售;中型清分机、智能金融认证系统、纸币清分流水线等产品也已经处于样机和小批量阶段。展望2013年,我们预计反假宣传工作站、自助存取款一体机和纸币清分流水线等有望为公司带来新的业绩贡献。 毛利率同比略有提升,销管费用增长源于为Q4业务高峰所做先期投入。公司前三季度毛利率为63.7%,同比上升约3.5个百分点,主要是源于产品结构发生变化,即清分机的销售收入占比有所上升。销售费用同比上升64.8%,管理费用同比上升71.0%,两项费用率合计同比增加1.1个百分点,两项费用增速均快于营收增速。我们判断销管费用的增长主要是源于公司为Q4业务高峰的到来而在营销和管理上所做的先期投入较大,从全年来看,销管费用率相比2011年可能略有提升。 现金流表现不佳源于商业银行结算模式,对公司日常经营无实质影响。公司前三季度经营现金流约为-8966万,较去年同期的-4223万继续降少,与上半年的-7133万相比也进一步有所下滑。截至9月底,公司应收账款余额约为1.16亿,与6月底基本持平。经营现金流不佳和应收账款余额较高均是由于商业银行通常会在设备正常工作较长时间后才进行结算,付款周期相对较长。公司目前持有货币现金3.22亿,现金流表现不佳对公司日常经营不会产生实质性影响。 维持“增持”评级。基于清分机市场仍将维持高景气度的假设,我们维持对公司2012~2014年EPS分别为0.62元、0.83元和1.10元的预测。随着Q4清分机传统采购旺季的到来,公司业绩增长的确定性有望得到提高。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为42倍,考虑到公司今后几年业绩增速较高且发展潜力较大,我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为27.90元,对应约45倍的2012年市盈率。 主要不确定性。清分机采购的季节性较强;替代传统点钞机的推行进度有不确定性;宏观经济波动的不确定性。