核心观点: Q3销售未达预期及中酒并表导致Q3业绩下滑较多。 Q3实现收入2.99亿元(-13.90pct),考虑到本期中酒并表,说明Q3销售情况显著低于预期。前三季度销售毛利率66.48%(-3.84pct),毛利率下降主要与公司将本期搭赠活动所带来的支出主要计入成本端有关。单季度归属上市公司净利润4981万元,同比下滑48.61%,主要有两个原因: (1)收入低于预期较多; (2)中酒本期并表,导致亏损计入三季度。 Q3费用投入大幅增长,与销售情况不畅以及中酒并表有关。 前三季度期间费用率24.94%(+0.04pct),其中:销售费用率17.12%,(-1.99pct),主要是公司在一定程度上缩减了广告宣传及市场维护费用,但Q3显著抬头,单季度销售费用率27.83%(+9.22pct),主要是应对销售困局加大投入,也与中酒并表有关。管理费用率7.91%(+1.22pct),Q3单季度管理费用率10.61%(+3.78%),预计主要由中酒并表所致。财务费用-0.08%(-0.81%),主要是利息支出增加及利息收入减少所致。 中酒“基于C端的B2B模式”模式不变,但仍需等待破局。 中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,目前看这一运作模式将坚持不变,但仍需等待破局。 预计15-17年EPS分别为0.64/0.74/0.82元。 预计公司15-17年EPS为0.64/0.74/0.82元,目前股价对应的PE分别为34/29/26倍,维持“买入”评级。 风险提示。 行业基本面恢复情况不及预期;中酒网整合不及预期

核心观点: 收入保持稳健增长,预计Q3调味品收入增速环比H1有所好转。 前三季度公司实现收入9.59亿元(+10.87%),Q3单季度实现收入3.10亿元(+12.59%)。预计1-3Q 累计调味品主业收入增长在11%上下。Q3单季度收入环比H1改善明显,我们认为数据的环比改善主要来自于两点:(1)去年Q3收入基数较低;(2)临近“中秋+国庆”双节旺季销售表现较好。 Q3业绩大幅改善得益于收入稳定增长及去年同期的低基数。 前三季度整体毛利率40.11%(+0.84pct),主要是去年Q1末提价导致今年Q1同比大幅改善。前三季度期间费用率25.93%(-1.05pct),下降幅度较H1有所收窄,主要是Q3针对双节旺季增加费用投放,但财务费用率的大幅下降仍然拉低了整体期间费用率水平。得益于H1投资收益及费用率下降,前三季度归属上市公司净利润大幅增长281%,仅从Q3看, Q3业绩大幅改善(+60.28%)主要得益于收入增长及去年Q3的低业绩基数。 公司明确提出改革方向,建立中长期激励机制。 公司在半年报中明确提出:着力研究在优化企业股权结构、探索建立中长期激励机制、建立健全按劳按资分配体系等方面做文章……积极研究“符合公司实际的董监高及员工持股方案”。我们认为,恒顺未来实施体制改革几乎是必然的选择,只不过目前改革的时间点尚不能够确定。 预计15-17年EPS 分别为0.80/0.66/0.86元。 预计15-17年EPS 分别为0.80/0.66/0.86元,目前股价对应PE 分别为30/36/28X。考虑到恒顺具备较强的国企改革预期,仍维持“买入”评级。 风险提示。 国企改革进度不达预期;行业竞争格局发生较大变化

食醋行业未来几年收入增长10%以上,恒顺有望突破行业发展困境 1、预计未来几年食醋行业收入增速超10%。恒顺、水塔、紫林等龙头企业扩推动行业产量有望保持10%左右增长,叠加提价和结构升级将保障行业收入增长超10%。2、突破两重困难,恒顺醋业概率最大。消费低端化和口味地域性是限制食醋行业发展及集中度提升的两大因素,恒顺最有希望突破口味的地域性限制,在引领行业高端化消费方面占得先机。3、保健功能推广是行业突破发展瓶颈的最大着力点。比照日本过往经验,健康保健功能的推广是带动未来中国食醋人均消费量提升的核心要素。 2015年是公司经营拐点元年,四大理由保障实现目标 我们认为2015年将是公司经营拐点元年,理由有四:(1)新任董事长具备丰富企业实操履历,有望引领恒顺未来十年发展;(2)逐步解决历史遗留问题,摆脱包袱轻装上阵;(3)中高层激励机制逐步完善,公私利益趋于一致;(4)销售体制改革力度加强,奖惩措施更加严厉。 净利率具备冲击15%潜力,期待改革红利 成本端处于宽松环境、费用端下降趋势已定,我们认为恒顺未来净利率具备冲击15%水平的潜力。而市场关注的国企改革,则随着镇江市委书记4月到位而使前景变得更加明朗,也许就在不远的将来。 投资建议:长期看好恒顺醋业,维持“买入”评级 预计15-17年EPS分别为0.80、0.66、0.86元,目前股价对应PE分别为27X、33X、25X。考虑到恒顺未来增速水平及国企改革预期,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争格局发生较大变化;国企改革不及预期;食品安全问题

核心观点: 调味品主业收入增长约10%略低于预期 上半年调味品主业实现收入5.86亿元(+9.86%),略低预期,主要是受经济低迷影响调味品行业整体增速有所下降。上半年毛利率为41.70%(+0.23pct),在主要原材料价格相对稳定情况下,去年一季度末的提价使得今年上半年(主要是一季度)毛利率向好变化,一季度整体毛利率44.19%也略高于二季度的43.92%也可以在一定程度上佐证这一判断。 股权转让及费用率走低大幅推升净利率水平 上半年公司净利润1.81亿元(+387.41%),最核心因素是一季度转让百盛商城50%股权所得投资收益;此外期间费用率的降低也是重要原因。上半年期间费用率为25.78%(-2.21pct),管理费用率(-0.80pct,收入增长摊薄)和财务费用率(-3.80pct,偿还短期借款)走低,而销售费用率则有所增加(+2.40pct,广告投入以及人员投入增加较多)。 公司明确提出改革方向,建立中长期激励机制 公司在半年报中明确提出:着力研究在优化企业股权结构、探索建立中长期激励机制、建立健全按劳按资分配体系等方面做文章……积极研究“符合公司实际的董监高及员工持股方案”。我们认为,恒顺未来实施体制改革几乎是必然的选择,只不过目前改革的时间点尚不能够确定。预计15-17年EPS分别为0.80/0.66/0.86元 预计15-17年EPS分别为0.80/0.66/0.86元,目前股价对应PE分别为26/32/24X。考虑到恒顺具备较强的国企改革预期,仍维持“买入”评级。 风险提示 国企改革进度不达预期;行业竞争格局发生较大变化

核心观点: 收入微幅增长,毛利率因营销策略及成本确认有所变化而有所下滑 上半年公司收入7.23亿元(+0.62%),归属上市公司净利润1.84亿元(+6.31%)。从结构来看,中高端收入4.88亿元(+0.61%),毛利率下滑3.97pct至71.73%;普通青稞酒收入2.25亿元(-2.72%),毛利率下滑4.11pct至55.15%。毛利率下降与公司市场营销策略和产品研发策略变化相关,也与公司将本期搭赠活动所带来的支出主要计入成本端有关。葡萄酒方面,上半年实现营业收入715万元,毛利率67.08%,仍属于刚起步阶段。 费用控制见成效,广告宣传及市场推广费用减少大幅拉低销售费用 上半年期间费用率19.63%(-4.85pct),是业绩增速明显好于收入增速的主要原因。其中销售费用率12.68%(-6.67pct),主要是公司缩减了广告宣传及市场维护费用,同时也与费用确认方式有所变化有关;管理费用率6.80%,同比提升0.19pct,基本保持稳定态势;财务费用0.15%,同比提升1.63%,主要是利息支出增加及利息收入减少所致。 中酒网将以“基于C端的B2B模式”为未来核心模式 中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制样板市场。 预计15-17年EPS分别为0.81/0.94/1.08元 预计公司15-17年EPS为0.81/0.94/1.08元,目前股价对应的PE分别为26/23/20倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业基本面恢复情况不及预期;中酒网整合不及预期;

核心观点:收入微幅下滑因去年物业转让基数较高及汽配业务下滑。 上半年公司实现营业收入13.21亿元(-0.74%),主要是去年存在两处物业转让致去年基数较高以及汽配业务下滑。调味品业务收入12.58亿元,(+9.12%),净利润1.35亿元(-4.56%),小幅低于预期,主要因为:(1)宏观经济景气度下滑;(2)去年四季度公司销售政策对终端销售产生了一定程度的负面影响。调味品业务毛利率35.83%,同比提升1.27pct。 本期无物业转让及费用大增使得业绩大幅下滑。 上半年业绩下滑32.70%,分母公司和子公司两个层面:母公司去年有厂房处置,今年无此项;承担约1850万元财务费用,上半年同比增亏近2400万元。子公司主要是美味鲜、创新科技所致。美味鲜(1)销售费用增加较多(应对销售困境);(2)管理费用增加较多(研发及阳西基地转固);(3)财务费用增加(债券利息)。创新科技:去年有闲置物业处置,今年无此项。 公司终止重大资产重组改为筹划非公开发行。 因公司与前海人寿未达成一致,故终止重大资产事项。经火炬集团及前海人寿提议,决定筹划非公开发行事宜。这表明前海人寿通过前期举牌增持及未来可能进行的非公开发行成为公司大股东的可能性大增。一旦前海人寿入主,不排除将主导公司进行管理层激励及后续资本运作的可能。 15-17年EPS分别为0.32/0.46/0.59元。 预计15-17年EPS0.32/0.46/0.59,目前股价对应PE为68/48/37X。尽管估值偏高,考虑到前海人寿入主有望激发经营活力,仍维持“买入”评级。 风险提示。 阳西产能投产不达预期;非公开发行进展不顺;

核心观点: 上半年收入增长12.66%,净利润增长9.78%。 上半年公司实现营业收入8.04亿元,同比增长12.66%;实现归属上市公司净利润5070万元,同比增长9.78%。单从Q2来看,收入4.25亿元,同比增长13.63%,增速环比提升1.93pct;净利润2737万元,同比增长30.83%,增速环比大幅提升38.9pct。主业毛利率22.88%、同比提升1.01pct,这主要是公司降低低端如意面促销、加强高端产品推广力度。 重点区域战略地位凸显,费用投放趋向稳健。 分区域收入来看,大本营华中市场保持7.61%的稳健增长,华东样本市场增速28.93%仍为各区域之首;而前期依托费用投放保持快速增长的外围市场收入增速皆出现较快下滑。匹配产品来看,今年H1低端如意面仅增长9.79%,相比去年同期40.19%的增速大幅下滑,我们认为这与公司为控制费用、降低低端产品促销力度、重新聚焦核心市场的战略动作高度相关。 去年未达到激励条件,今年若仍完不成核心员工利益将受到极大损害。 2014年公司未完成收入增长25%、净利润增长10%的行权条件,如连续两年完不成,对上市公司和核心员工利益都百害无一利,我们认为公司H2将尽力保障目标完成。相比利润目标完成过半(约1.04亿元),H2收入端仍至少要完成10.34亿(需同比增长27%),仍是一项较为艰巨的任务。 预计15-17年EPS 为1.23/1.42/ 1.69元,对应PE35/30/25X预计公司15-17年EPS 分别为1.23/1.42/1.69元,目前股价对应PE 分别为35/30/25倍,给予“谨慎增持”评级。 风险提示。 食品安全问题,费用投放超预期,对手发力加剧市场竞争

核心观点: 收购中酒时代事项终落地 青青稞酒日前发布公告,公司于6月12日与中酒时代正式签署增资《扩股暨股权转让协议》,以1.44亿价格取得中酒时代90.55%的股权,内容基本与之前公告的框架协议内容基本相同。唯一的变化是中酒时代以“中酒泰富(北京)投资有限公司”名义作为公司原高管持股平台(占增资后股权比例的9.45%)在本次收购完成之前就工商部门登记在册股东提前做了变更,这样的举动主要是为了收购行为能够更为便捷顺利地完成,也方便双方日后的合作。 青青稞酒牵手中酒酒业将带来广阔想象空间 我们是整个市场上研究青青稞酒时间最长、跟踪最为密切的研究团队。 我们认为,未来青青稞酒有可能引入其他生产商、销售商及其他类型互联网领域企业加入到打造“中酒平台”的队伍中来、组建中国白酒互联网家庭,而这一“传统白酒+互联网”的合作模式,将真正实现用传统产业的互联网化区实现“互联网+”的概念,有望加速实现白酒行业的内部整合,对于中国白酒行业的发展具有相当深远的意义。 预计15-17年EPS为0.81元、0.94元、1.08元,维持“买入”评级 预计15-17年EPS分别为0.81/0.94/1.08元,目前股价对应的PE分别为51/44/39倍。通过收购中酒时代,公司全面介入目前呈现爆发式增长的酒类电商,将有望对未来销售起到强劲推动作用,维持“买入”评级。 风险提示 合作进度不及预期

核心观点: 营业收入微增,百盛商城股权转让投资收益贡献大部分利润 一季度公司实现营业收入3.33亿元,同比微增3.80%。归属上市公司股东净利润为1.46亿元,同比增长953%,主要是百盛商城股权转让收益到账转化为投资收益1.42亿元,占本期净利润的97%。扣非后净利润为2010万元,同比增长52.35%,则基本是由财务费用减少约1300万元所致。 毛利率创单季度历史新高,费用率持续稳步下滑 一季度整体毛利率维持上升态势、创单季度历史新高,提升2.81pct至40.25%,与我们前期判断一致,主要是:(1)去年一季度末提价、今年一季度仍有同比效应;(2)低毛利非调味品业务占比减小。期间费用率下滑2.15pct至26.43%,为近三年多以来最佳水平。销售费用率提升1.66pct至16.68%,主要是一季度进行央视广告投放;管理费用提升0.37pct至8.07%,财务费用下滑4.18pct至1.68%,2015年财务费用难题全面解决。 收购集团公司资产,但短期对公司无重大影响 公司公告拟以1380万元收购集团持有的新疆恒顺沙林食品51%股权。 沙林公司仍处于建设阶段,未进入生产经营期。无论从收购价格来看规模还是从其经营范围来看,沙林公司的收购行动短期内不会对上市公司产生重大影响,预计是为解决集团公司现金缺乏问题而进行的收购动作。 预计15-17年EPS分别为0.89/0.76/0.99元 因百盛商股权转让事宜一季度已落地,我们上调2015年盈利预测。预计15-17年EPS为0.89/0.76/0.99元,目前股价对应PE为30/35/27倍,维持“买入”评级。 风险提示 费用投放超预期;食品安全问题;

核心观点: 一季度美味鲜收入增速约为5%,全年有望走出“前低后高”趋势。 2015Q1公司营业收入6.56亿元(-2.86%),归属母公司股东净利润5324万元(-32.75%),近年来首次出现双负增长。预计Q1美味鲜公司收入在6.2-6.3亿元之间,同比增速约为5%。去年年底冲量对2015Q1经营造成一定压力,此外去年推行的销售政策改革短期对经销商销售热情及终端销售产生一定的负面影响,预计这种影响有可能在今年三季度前后逐渐被市场消化,因此美味鲜收入情况或将走出一个“前低后高”的趋势。 未有厂房转让及费用率走高是Q1业绩较差的主要原因。 2015Q1归属上市公司净利润下滑约33%、减少约2600万元。母公司亏损加大是业绩下滑主要原因,其次是费用率提升较多。今年未有厂房转让且物业出租收入下滑,母公司亏损扩大、相比去年同期净利润减少约1500万元。另外费用率超预期也是Q1业绩较差的重要原因之一,一季度期间费用率24.12%,同比大幅提升5.96pct,超我们此前预期较多。 前海人寿大举增持有望加快公司国企改革步伐。 前期前海人寿通过上交所集中交易方式增持公司股份比例占总股份的5.02%,同时不排除未来十二个月进一步增持公司股份的可能性。增持动作若持续进行或将加快中炬高新国企改革的步伐,但我们认为同时也不能够排除使得改革计划暂时搁浅的可能性。 预计15-17年EPS分别为0.45/0.54/0.64元,维持“买入”评级。 预计公司15-17年EPS分别为0.45/0.54/0.64元,目前股价对应PE分别为44/37/31X,维持“买入”评级。 风险提示。 费用投放超预期;阳西基地投产进度不及预期;国企改革进度不明

受累行业调整,2014 年费用端大幅拖累业绩. 2014 年公司实现收入13.55 亿元(-5.74%),Q4 收入2.89 亿元(-0.39%);全年实现归属上市公司股东净利润3.16 亿(-15.03%),Q4 仅实现净利润4660 万元(-32.1%)。产品结构主动调整见成效,毛利率上升2.32pct 至69.16%,但逆市下费用投放拖累业绩,期间费用率大幅提升7.03pct 至27.31%,广告宣传推高销售费用率是主因。 2015 年一季度收入利润实现正增长,基本面呈现筑底复苏迹象. 2015Q1 公司实现收入5.43 亿元(+1.93%);归属上市公司股东净利润1.60 亿元(+4.48%)。受益行业“弱复苏”局面及公司2014 年多项举措作用渐显,公司基本面已逐渐筑底并开始呈现复苏迹象;但业绩变化好于收入端变化,主要是广告宣传支出在2015Q1 的投放同比大幅下降导致销售费用率下降较多所致。 中酒酒业收购事项接近成功,将带来广阔想象空间. 公司与中酒时代签署股权收购框架协议,拟以1.44 亿元收购中酒时代90.55%股权,只待董事会批准便可实施。双方牵手将有助于公司快速切入电商渠道、对实现“青青稞酒”品牌全国化大有裨益,同时也将为公司及国内其他名优酒企合作带来广阔的想象空间。 15-17 年EPS 分别为0.81 元、0.94 元、1.08 元. 在不考虑中酒时代公司并表的假设之下,预计公司15-17 年EPS 为0.81/0.94/1.08 元,目前股价对应PE 分别为38/33/28 倍,维持“买入”评级。 风险提示. 行业基本面恢复情况不及预期,收购事项未获得批准

核心观点: 收入增长基本符合预期,预计全年43亿收入目标完成难度不大。 一季度公司实现营业收入9.81亿元,同比增长22.99%,基本符合预期。 去年四季度公司收入增速仅为2%,春节因素导致部分订单延至今年一季度发货并确认收入。公司2015年预计实现营业收入43亿元,我们认为完成目标难度不大。 费用率下滑推升净利率,糖业减亏及政府补助亦是重要原因。 一季度公司实现归属上市净利润4918万,同比增长35.84%。销售净利率6.0%,同比提升0.63pct,尽管由于糖蜜一季度涨幅约15%导致一季度综合毛利率下滑1.66pct至30.24%,但期间费用率下滑2.50pct至21.79%是核心原因,其中财务费用率下滑2.19pct至2.70%主要是由于短期借款规模减小以及汇兑收益增加所致。与此同时,糖价向好、新疆伊力特糖业减亏以及政府补助增加(两项约增加利润300万元)也是业绩向好原因之一。 酵母业务盈利改善趋势明显,糖业扭亏将是今年业绩增长重要因素。 自去年以来,酵母主业盈利能力改善的趋势愈发明显,尽管糖蜜价格上涨对毛利率形成一定压力,但费用率下降应是大概率事件。同时,制糖业务去年亏损6329万,是去年业绩低于预期的核心因素。年初以来糖价上涨幅度超过25%,制糖业务减亏将是今年公司业绩增长的重要原因。 预计15-17年EPS分别为0.62/0.89/1.16元,给予“买入”评级。 预计15-17年EPS分别为0.62/0.89/1.16元,目前股价对应PE为43/30/23倍,给予“买入”评级。 风险提示。 糖蜜价格大幅上涨;费用控制不及预期;糖业亏损超预期

核心观点: 2014年调味品主业增长9.53%,毛利率攀升至历史新高。 2014年度调味品主业收入10.37亿元,同比增速仅9.53%,低于市场预期,分析原因有三:(1)经济较低迷,高端产品增长乏力;(2)去年Q1公司提价5%,影响经销商拿货热情;(3)今年春节较晚,最后一个考核季度(9-11月)销售情况不理想。毛利率维持上升态势,上升1.87pct至42.37%的历史高位,主要是原材料成本下滑以及年内提价所致。 业绩略低于预期,财务费用下降是盈利改善主因。 2014年归属上市公司净利润7479万元,同比增长91.21%。对业绩增长贡献最大的是财务费用的下降,相比去年同期下降近4800万元,占净利润增长额的134%。销售收入增长及毛利率提升所带来的净利润增长被投资收益项亏损(约3700万元)所抵消。 2015年公司基本面有望迎来实质性改善,看好公司长期发展。 2015年对于公司是充满希望的一年,基本面将有超过以往的改善。(1)今年是新任管理层第一个完整考核年度,有充足的动力做好经营。(2)中高层及核心业务骨干的年度业绩激励基金计划实施,一线销售人员激励也同步进行,充分调动经营团队和销售团队的积极性;(3)公司今年在广告端、销售端等领域采取超过前几年的费用投放,有望对销售产生较强推力。 预计15-17年EPS分别为0.56/0.76/0.99元。 由于百盛商城50%股权转让事宜落地时间点不确定,我们盈利预测暂不考虑这一事项。预计15-17年EPS分别为0.56/0.76/0.99元,目前股价对应PE为45/33/25倍,维持“买入”评级。 风险提示。 费用投放超预期;食品安全问题。

核心观点: 中酒酒业是国内现代酒类多渠道营销领军公司之一。 公司公告拟采用受让中酒时代酒业(北京)有限公司老股东股权及认缴中酒酒业新增注册资本的方式,投资取得中酒酒业的控股权。中酒时代酒业(北京)有限公司是现代酒类多渠道营销领军公司之一,其全渠道销售体系包括:独立官网“中酒网”、线下实体店“中酒连锁”、依托于其他电商平台的渠道商城“中酒商城”以及独立APP“中酒无线”。公司旗下的中酒网是2012年基于O2O 模式建立起来的新型酒水营销平台,采用"线下连锁+移动电商+开放平台+团购分销"四位一体的立体经营模式,属于酒类O2O 模式开拓者,目前在酒业O2O 模式中处于领先地位。公司线下实体店“中酒连锁”已在全国10个城市建立分公司,拥有1000家门店。 青青稞酒牵手中酒酒业将带来广阔想象空间。 此次青青稞酒拟投资取得中酒酒业控股权、全面介入酒类电商走在了整个白酒行业的前列。如果此次收购中酒酒业的计划得以成功实施,公司未来将有望依托于中酒酒业线上线下全渠道营销网络进行旗下白酒、红酒及其他酒品营销,将有望对公司品牌及营销全国化推广起到强有力的推进作用。同时,借助中酒O2O 营销平台,也将为公司及国内其他名优酒企合作带来广阔的想象空间。 14-16年EPS 分别为0.70元、0.81元、0.94元。 预计14-16年EPS为0.70/0.81/0.94元,目前股价对应PE分别为43/37/32倍。本次中酒酒业收购事项如果成功,公司将全面介入目前正呈现爆发式增长的酒类电商,将对公司未来销售起到强劲推动作用,维持“买入”评级。 风险提示。 此次投资事项尚处筹划阶段,具有一定不确定性

核心观点: 四季度美味鲜表现良好,2014全年增速回升至19%。 2014年公司营业收入26.42亿元,同比增长13.96%;归属母公司股东综合收益2.87亿元,同比增长34.35%,折合EPS0.36元,业绩符合我们此前预期。美味鲜实现收入23.76亿元,同比增长19.46%,Q4单季度收入约6.26亿元,同比增长约23%;年底任务冲量表现优异,弥补了Q3低谷。 调味品业务毛利率继续快速攀升,推升净利至11.66%的历史高位。 调味品毛利率提升3.74pcts至34.82%,阳西产能利用率逐渐提升、精益生产以及成本下降是主因。在原材料成本环境依然相对宽松的背景下,伴随阳西基地产能利用率进一步上升,2015年公司毛利率依然具备上升空间。美味鲜净利率同比提升0.8pct至11.66%,费用率的提升在一定程度上拉低了净利率,但表现依然较好。 期间费用率有所抬头,职工薪酬增长较快是主要原因。 2014年期间费用率20.91%,同比提升1.73pct,激励落实导致的职工薪酬增长较快是主要原因。销售费用率提升0.74pct至8.74%,广告宣传等费用增长依然低于收入增速,符合我们此前判断;管理费用率提升1.19pct至10.91%,职工薪酬及研发费用增加各贡献约一半增量。财务费用下降0.20pct至1.26%,主要是年内债券发行降低了公司融资成本。总体来看,我们预计公司费用率仍属稳定,今年预计仍在20%左右水平。 预计15-17年EPS分别为0.45/0.54/0.64元,维持“买入”评级。 预计公司15-17年EPS分别为0.45/0.54/0.64元,目前股价对应PE分别为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示。 费用投放超预期;阳西基地投产进度不及预期;食品质量安全问题。