风险提示 消费环境持续低迷;门店扩张不达预期,费用增长过快;门店培育期过长。 维持推荐评级 我们长期坚定看好公司,公司是行业内稀缺的具备强大竞争优势和整合能力的企业,未来将充分受益于农改超,凭借强大的生鲜优势门店扩张有望进入爆发期,同时前期布局区域盈利逐步改善,业绩贡献进一步加大。此次上蔬永辉项目的正式开启对于公司未来农改超项目的推进具有重要意义,尤其是在全国范围内将形成显著的示范效应。我们维持14~16 年EPS 0.27/0.35/0.44 元的盈利预测,维持“推荐”评级。

事项: 9月18日,瑞士钟表协会公布了8月份瑞士手表出口数据,从8月份来看,国内瑞士表进口金额为1.32亿瑞士法郎,同比增长16%,继7月份同比增长49%之后今年再次实现双位数增长。 评论: 8月份瑞士表进口继续双位数增长,名表企稳回升确定性增强根据瑞士钟表协会公布的最新数据,8月份国内进口瑞士表金额为1.32亿瑞士法郎,同比增长16%,14年1~8月累计进口瑞士表金额为9.49亿瑞士法郎,同比增长4.9%,若考虑汇率波动因素,折合人民币65.54亿元,同比增速达9.6%。 虽然8月份增速较7月份49%的增速有一定回落,但考虑到这是今年以来首次连续两个月双位数增长,我们认为目前国内名表市场较13年已呈现明显的企稳回升迹象,终端需求有所回暖的同时,零售商信心也在逐步恢复。 在7月份瑞士表进口数据公布之后,由于数据大幅超出预期反而增加了市场对其不可持续性的担忧,但从8月份来看,我们认为名表需求企稳回升确定性增强,这也再次印证我们前期的判断,经过近两年的“去泡沫”调整阶段,国内名表的需求结构正趋于良性,以送礼需求为主的高端名表随着“去泡沫”过程进入平稳阶段,而自用需求随着消费能力提升正在快速崛起,带动整体需求逐步回暖。n 名表企稳回升有助于提振盈利,自有品牌持续发力可期随着名表需求的逐步回暖,对于飞亚达名表零售业务盈利的提升带来积极作用,虽然从2014H1来看,名表收入略有回升,但由于高端名表下滑以及促销等因素影响毛利水平,导致其盈利规模进一步下滑。我们认为,在下半年名表企稳回升迹象加强的基础上,公司存货及毛利状况有望逐步回归正常水平,并带来较强的业绩弹性,实现收入盈利双提升。 另外,我们对于公司自有品牌的发展依然保持信心,线下渠道外延扩张稳健,品牌升级带来产品持续提价,内在增长动力强劲,同时在电商渠道上发展快速,销售占比有望提升至10%以上。上半年公司自有品牌销售增长26.6%,较去年有明显提升,我们认为受益于中高端消费升级以及三四线巨大需求空间,公司自有品牌依然具备较大的发展潜力,未来持续快速增长可期。 风险提示 消费环境持续低迷,行业环境进一步恶化;电商业务发展不及预期;部分门店培育期过长,费用增长较快。 维持“推荐”评级 国内手表进口已呈现逐步企稳迹象,公司名表零售具备高弹性,行业需求结构趋于良性;同时自有品牌受益中产阶级迅速崛起以及三四线消费升级,加上电商业务发展强劲,继续较快增长;同时飞亚达在国企改制大背景下,未来不排除包括股权激励在内的机制改革的机遇。我们维持14-16年EPS0.41/0.49/0.60元的预测,对应14-16年PE21.2/17.7/14.5倍,考虑到名表的企稳回升有望带来较大的业绩弹性以及估值的提升潜力,我们继续维持“推荐”评级。

事项:公司于9月3日与北京行知探索旅行社有限公司共同签署了《增资认购协议》,公司通过对行知探索旅行社增资3900 万元人民币的方式获得其56.52%的股权,认购完成后,公司将成为标的旅行社的控股股东。 评论: 收购线下旅行社“极之美”,布局深度体验式主题旅行。 行知探索旅行社成立于2011 年,在本次收购前,其运营业务主要包括自然主题旅行业务“行之美”与“戈壁系列”文化主题旅行业务“行知探索”,根据此次认购协议,公司同意标的旅行社将“行知探索”业务进行剥离,此次认购仅包括“行之美”业务.“行之美”是一家主打南北极特色游的线下旅行机构,其创始人为央视著名主持人曲向东先生,旅行内容主要包括南极点(北极点)飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等,是国内唯一一家加入国际南极旅游行业协会(IAATO)并出席其年会的专业旅行机构.成立至今,“极之美”已帮助1200 多人到达南北极地区,其中600 多人到达南北极点. “极之美”业务2013 年实现营业收入4468.89 万元,同比增速高达71.8%,同时毛利率较2012 年提升8.38 个百分点至9.61%。可以看到,“极之美”的主要参与者均为国内的高净值人群,高端市场定位明显,该部分人群的良好消费能力也将进一步推动“极之美”不断完善与升级旅行内容,推动更多高附加值的旅行服务,盈利能力有望逐步获得释放。根据行知探索旅行社的承诺,14 年“极之美”净利润不低于260 万元且未来三年净利润复合增长率不低于25%,同时公司未来也将针对旅行社高级管理人员未来3年的业绩完成情况实施相应的股权激励措施。此次并购的目标标的估值6900万元(入股后),折合2014 年PE26.54 倍。 布局深度体验式主题旅行,未来开拓潜力巨大。 我们认为,从整个旅游市场的趋势看,户外深度体验游逐步获得越来越多的青睐,尤其是以人文、自然为代表的主题旅行,相比于传统的到达型或观光型旅游,深度体验式主题旅行更加注重旅行过程中的感受,能够更好地满足户外旅行爱好者追求挑战与个性的需求。 公司此次收购“极之美”,也是充分考虑到户外深度体验游的巨大发展潜力,一方面,“极之美”已在极地主题游领域建立起良好的口碑与影响力,并拥有较为优质的高端客户群,借助公司的资源优势尤其是庞大的会员体系有望为其注入新的增长动力,扩大极地旅游业务的规模及影响力;另一方面,行知探索旅行社已在“极地游”与“戈壁游”两大主题游领域拥有较多的成功开拓经验,未来还有望继续向其他系列的深度体验式主题进行延伸,包括非洲、南美洲等都是具备开拓潜力的自然与文化主题。 双方协同效应显著,向户外平台转型的又一步关键性布局。 公司打造“户外旅行综合服务平台”的目标非常坚定,此次收购“极之美”是公司向户外平台转型过程中的又一步关键性布局。公司此前通过战略投资绿野网与六只脚进军户外旅游服务领域,以绿野网为基础打造一站式的“户外旅行综合服务平台”,相比于线上逐步完善的系统架构以及迅速壮大的会员规模,公司在线下户外活动领域仍有很大的布局空间,尤其是对上游户外旅行活动供应商资源的掌控上。此次收购“极之美”,不仅为公司引入了优质的户外旅行活动供应商,提升平台服务水准,充分发挥探路者、绿野以及“极之美”线上线下资源之间的协同效应,同时也可以为公司将来布局更大的户外活动供应商网络提供重要基础,实现对整个户外旅行活动各环节的逐步渗透。 风险提示。 终端零售持续疲软;户外服务平台整合效果低于预期。 维持推荐评级。 作为户外用品龙头企业,公司未来发展将继续领跑行业,我们认为服装主营发展稳健为公司转型提供时间和空间,未来三大品牌定位不同细分市场;战略转型持续推进,公司整合线上线下资源有成为户外运动流量入口的潜力,此次收购“极之美”是公司向户外旅行综合服务平台的又一步关键性布局,后期不排除有其他实质性动作的可能性;估值有提升潜力,在不同区域的成功复制也是我们后期重点跟踪的指标。另外,我们也看到探路者可穿戴开发方面巨大的潜力,也为整个户外生态圈的建设和粘性的提升起到重要的作用。维持14-16 年EPS 0.62/0.78/0.95 的盈利预测,折合PE26.7/21.3/17.5 倍,维持推荐评级。

上半年收入增长16.3%,利润增长17.1%,业绩符合预期。 上海家化上半年实现营业收入28.19亿元,追溯调整后同比增长16.29%,归母净利润5.74亿元,追溯调整后同比增长17.08%,折合EPS0.85元,收入尤为关键,业绩符合预期。经营活动现金流量净额同比下降7.49%为5.41亿元,接近净利润金额。应收账款和存货金额增速均低于营业收入增速,经营活动现金流量净额下降主要是营销方面的投入增大,费用支出增加。上半年毛利率63.52%,同比下降1.4个百分点。主要是结构方面的变化,花王的增速较快,拉低了整体毛利率。上半年销售费用率31.74%,较13H的30%提升1.7个百分点,品牌的营销投入增加较为明显;管理费用率略有下降,主要是上半年的股权激励费用减少5000余万。 下半年预计低基数上继续较快增长,并购投资后期值得期待。 整体来看,一方面去年下半年的基数相对较低,随着下半年化妆品旺季的来临,团队的稳定和新品的推出,下半年预计主营继续较快增长。以佰草集为例,下半年值得关注的点包括:佰草集主品牌O2O的落地推进,太极丹新包装上市以及后续新品的陆续推出,副牌一花一木8月开始亮相屈臣氏,专营店典萃系列单品逐步丰富,以及电商团队的重建和业务的恢复提升。另一方面公司发展战略提出围绕日化主业,寻求在品类、品种和能力上互补,适时进行并购、投资以及各种形式的合作,也是后期值得期待的点。 风险提示。 证监会调查结论的不确定性;期间费用变化,天气等因素对业绩的影响;新项目投资风险;化妆品安全风险;经济增速放缓导致消费信心不足;治理结构的潜在风险;维持推荐评级。 乐观时没必要过于过度乐观,悲观时也没必要过于悲观。而家化业务核心高管稳定以及品牌长期打下的基础,基本面稳定扎实,公司的基础未变,核心竞争力维持。日化行业仍长期受益于消费升级的大趋势,而且国内品牌份额逐步上升,公司处于好行业大空间,目前估值处于历史低位,后期决定家化估值的核心还是几大不确定因素的逐步明朗,包括:证监会调查、内部的机制和团队过渡到一个新常态以及业绩。维持14-16年EPS1.50/2.00/2.60元的盈利预测,维持推荐评级。

2014H1净利润增长27.8%,盈利表现好于预期 公司上半年实现营业收入16.43亿元,同比增长8.9%,归母净利润8800万元,同比增长27.8%,折合EPS0.23元,其中Q2收入同比增长8.9%,盈利增长28.4%,环比提升1.2个百分点。受益于名表销售企稳回升以及飞亚达表的强劲发力,公司上半年收入增速同比提升7.2个百分点,改善趋势较为明显;同时,随着自有品牌占比提高,上半年毛利率同比提升1.2个百分点至36.8%,带动净利率同比提升0.8个百分点,盈利增速领先于收入并且好于预期。 自有品牌继续发力,坚定看好未来发展潜力 从上半年看,公司飞亚达表在终端销售及新品培育方面表现优异,收入增速达26.6%,较去年有明显提升。在渠道方面,公司重点围绕三四线市场加快网点布局,上半年网点规模净增加150家左右,全年有望净增加250家以上。作为国产手表龙头品牌,飞亚达表依托于亨吉利高端渠道及技术研发投入,顺利推进品牌升级,同时在电商渠道上发展快速,全年占比有望提升至10%,受益于中高端消费升级以及三四线巨大需求空间,我们依然坚定看好其未来发展潜力。 名表零售逐步企稳 亨吉利上半年收入增长2.7%,这与我们的判断保持一致,但由于高端名表下滑以及促销等因素影响毛利水平,其盈利状况仍未有改善。但从今年国内手表进口情况看,企稳迹象已较为明显,尤其是近期公布的7月份国内瑞士进口额创近两年来新高,同比增速达49%,显示终端零售信心已有恢复迹象,对于亨吉利这种终端的改善也将在下半年逐步反映,并有望成为公司的估值提升关键。 风险提示 消费环境持续低迷,行业环境进一步恶化;门店培育期过长,费用增长较快。 维持推荐评级 国内手表进口已呈现逐步企稳迹象,公司名表零售具备高弹性,行业需求结构趋于良性;同时自有品牌受益中产阶级迅速崛起以及三四线消费升级,加上电商业务发展强劲,继续较快增长;同时飞亚达在国企改制大背景下,未来不排除包括股权激励在内的机制改革的机遇。我们维持14-16年EPS0.41/0.49/0.60元的预测,对应14-16年PE21.2/17.7/14.5倍,维持推荐评级。

2014H1净利润增长21%,童装业务增长超预期 公司上半年实现营业收入29.32亿元,同比增长7.6%,归母净利润3.44亿元,同比增长21%,折合EPS 0.51元,其中Q2收入同比增长11.4%,增速环比提升近7.5个百分点,盈利增长20.3%。受益于童装业务的快速发展(+30.9%),公司收入增速呈现逐步改善趋势,同时在品牌力的提高下,上半年毛利率同比提升1.4个百分点,通过精细化管理及渠道优化等举措费用率有所改善,同比下降0.7个百分点,带动净利率提升1.3个百分点,盈利能力进一步恢复。 童装外延与内生增长并举,休闲服下半年有望迎来拐点 公司上半年童装业务继续保持强劲增长,其中外延扩张依然是关键,受益于购物中心渠道与三四线蘑菇型店建设,公司大店化策略顺利推进,预计上半年经营面积增长达15%,同时通过终端体验与产品升级,门店经营能力及平效均有明显进步,我们认为未来在行业集中度持续提升的趋势下,公司童装业务仍有较大的发力空间。休闲服方面,上半年收入同比下滑4.4%,从终端零售调研看已在逐步恢复转正,渠道调整逐步见效,电商渠道也在不断取得突破,我们认为公司休闲服下半年有望迎来拐点,实现恢复性增长可期。 儿童产业链延伸稳步推进中 公司围绕巴拉巴拉核心VIP客群以及渠道资源优势加快推进儿童产业链延伸,构建以儿童业态为核心的综合性产品与服务平台,其中梦多多等新业态门店都已在顺利推进中,公司近期通过上海育翰迈出了儿童产业链延伸的关键一步,在现有的资源优势下,公司未来在动漫娱乐等协同内容上仍有较大的发展潜力。 风险提示 消费环境持续低迷导致休闲服饰增长受阻;门店扩张不达预期,费用增加过快. 维持推荐评级 公司作为拥有强大竞争优势的多品牌服饰龙头,童装业务具备较好的业绩成长性,同时休闲服饰平稳回升,我们看好公司以童装为基础积极向儿童产业链延伸打开长期发展空间,同时充裕的现金储备也将是未来并购整合重要保证。考虑到上半年整体表现优异,我们上调盈利预测至14~16年EPS1.64/1.98/2.34元,对应PE18/15/13倍,目前估值仍有提升空间,维持推荐评级。

GoPro 拥有独特的商业模式,从硬件向平台的成功转化 作为全球领先的可穿戴式摄像设备提供商,GoPro 给予用户最为极致的体验感受,从前端的硬件产品开发到后端的软件应用服务,GoPro 逐步搭建起以视频内容与用户社交为核心的媒体生态圈,成功实现从硬件向平台的转化。同时,利用大数据资源不断开拓新的盈利模式,完善生态圈平台,强化竞争优势。 “社交+大数据”是可穿戴设备需求释放的关键 目前国内可穿戴设备市场尚处于起步阶段,未来拥有巨大的发展空间,关键在于企业如何突破现阶段下的用户粘性瓶颈,对于可穿戴设备,不仅是硬件上的开发生产,更关键的是能够实现与社交平台的紧密结合并利用大数据延伸出多元服务模式。作为可穿戴企业代表,NIKE+平台的成功推广具有显著借鉴意义,通过FuelBand 智能手环与NIKE+的软硬件整合持续扩大平台用户规模,打造基于社交的全球第一运动平台,并利用大数据挖掘进一步贴近消费者需求。 探路者可穿戴开发值得期待,大数据整合为其提供更多可能性 户外市场由于其专业性与社交性具备天然的可穿戴应用潜力,作为户外用品龙头,探路者也已成立独立事业部来重点支持可穿戴设备的开发,下半年有望陆续推出值得期待的新品。公司未来将充分利用线上线下的资源优势,强化社交基础与大数据技术应用,通过线下门店、绿野、六只脚之间的大数据整合为其可穿戴产品开发提供更多可能性,并充分利用可穿戴设备的流量入口作用,实现与线上平台之间的随时随地对接,打造实时互动的户外服务平台。 维持推荐评级 作为户外用品龙头企业,公司未来发展将继续领跑行业,我们认为服装主营发展稳健为公司转型提供时间和空间,未来三大品牌定位不同细分市场;战略转型持续推进,公司整合线上线下资源有成为户外运动流量入口的潜力,下半年预计有实质性动作;估值有提升潜力,在不同区域的成功复制也是我们后期重点跟踪的指标。从GoPro 的商业模式和发展路径,我们也看到探路者可穿戴开发方面巨大的潜力,而大数据整合也为其未来发展提供了更多的可能性,也为整个户外生态圈的建设和粘性的提升起到重要的作用;长期而言,探路者在可穿戴装备方面的努力有助于其业绩和估值的提升。维持14-16年EPS0.62/0.78/0.95的盈利预测,折合PE24.9/19.9/16.3倍,维持推荐评级。

2014H1 盈利增长15.8%,补贴减少拖累业绩略低于预期。 公司上半年实现营业收入177.03 亿元,同比增长22.8%,归母净利润4.53 亿元,同比增长16.4%,折合EPS 0.14 元,其中Q2 收入同比增长22.9%,盈利增长30.2%,环比大幅提升19.4 个百分点。受益于门店扩张及内生能力提升,公司上半年收入增长稳健,在零售环境低迷期继续保持行业领先,同时毛利率与期间费用率保持稳定,费用率同比上升0.5 个百分点,营业利润增速达到35.6%。由于上半年政府补贴同比减少近6000 万,导致净利润增速略低于收入。 整体经营效率提升,下半年外延扩张有望加快。 由于物业交付推迟等原因,公司上半年开店速度有所放缓,新开门店11 家,但签约门店大幅增加至167 家,门店储备充足支撑未来规模快速扩张,预计下半年外延扩张步伐将进一步加快,全年新开门店规模有望达到50 家。同时,公司重点优化门店体系,战略性放弃盈利能力不佳门店,并通过强化现有门店管理、完善内部布局等措施提高整体经营效率,坪效与客流量分别提升1.8%与10.8%。 公司在重庆、福建两大优势区域保持稳健增长,重庆大区进入稳定利润贡献阶段,同时河南、苏皖等次新区域盈利能力快速提升,业绩贡献有望逐步加大。 核心竞争能力突出,引进海外战投提供想象空间。 公司在生鲜领域已建立起突出的核心竞争能力,自身前后台体系逐步完善,并通过与茅台、金枫酒业等上游供应商合作强化流量变现能力,有望充分受益于农改超趋势。公司在近期定增项目中引入海外战略投资者牛奶国际,有望在经营管理及资金支持等方面不断强化主业优势,并为长期发展带来想象空间 。 风险提示。 消费环境持续低迷;门店扩张不达预期,费用增长过快;门店培育期过长。 维持推荐评级。 我们长期坚定看好公司,公司是行业内稀缺的具备强大竞争优势和整合能力的企业,未来将充分受益于农改超,凭借强大的生鲜优势门店扩张有望进入爆发期,同时前期布局区域盈利逐步改善,业绩贡献进一步加大,此次引入海外战略投资者有望为公司未来发展提供新的想象空间。考虑到上半年盈利情况,我们下调14~16 年盈利预测为EPS 0.27/0.35/0.44 元,维持“推荐”评级。

14H1盈利增长26.9%,服装主业稳步增长。 公司上半年实现营收6.22亿,同比增长21.1%,归母净利润1.23亿,同比增长26.9%,EPS0.24元,其中Q2收入同比增长26.9%,增速环比提升10.9个百分点,净利润增长19.7%。公司上半年线下渠道扩张(净增46家)略有放缓,受益于电商的强劲表现整体收入增速依然保持在20%以上,同时公司通过费用的良好控制以及毛利率提升,净利率同比提升0.9个百分点,净利润增速快于收入,服装主业整体稳步增长。 线上增长继续保持强劲,多品牌逐步发力。 公司从13年开始鼓励加盟商大力发展线上业务,线上分销商定制规模不断扩大,推动电商继续保持强劲增长(+127%)。随着线下门店体验功能改造的逐步推进以及线下俱乐部的设立,公司将进一步打通线上线下各个环节,提升客户粘度。 同时,公司多品牌战略已进入发力阶段,Discovery渠道拓展顺利今年并有望逐步放量,阿肯诺逐步向线下渠道渗透,通过差异化定位在不同细分户外领域发展。 战略方向逐步明确,户外平台整合顺利推进。 公司目前已形成多品牌、户外旅途服务平台以及户外垂直电商三位一体的战略体系,发展方向逐步明确,同时公司户外平台一体化整合顺利推进,围绕探路者、绿野、六只脚的网站、APP及可穿戴设备等配套产品打造户外运动综合流量入口,并且经营重心由渠道逐步向用户靠拢,基于用户需求重点发展攻略线路、供应机构、领队服务以及户外装备定制等内容,构建完善的户外生态体系。 风险提示。 终端零售持续疲软;户外服务平台整合效果低于预期。 维持推荐评级。 作为户外用品龙头企业,公司未来发展将继续领跑行业,我们认为服装主营发展稳健为公司转型提供时间和空间,未来三大品牌定位不同细分市场;战略转型持续推进,公司整合线上线下资源有成为户外运动流量入口的潜力,下半年预计有实质性动作;估值有提升潜力,在不同区域的成功复制也是我们后期重点跟踪的指标。维持14-16年EPS0.62/0.78/0.95的盈利预测,折合PE24.2/19.4/15.9倍,维持推荐评级。

14H1盈利增长82.8%,整体业绩表现靓丽 考虑反向收购合并口径,公司上半年实现营业收入56.83亿元,同比增长61.5%,归母净利润12.28亿元,同比增长82.8%,折合EPS 0.29元,实现经营活动现金流量净额2.78亿元,其中Q2收入同比增长69.5%,净利润增长75.1%。受益于终端零售良好表现以及电商低基数下的高增长,公司Q2收入增长进一步提速,同时公司上半年净利率同比提升2.5个百分点,推动盈利实现高速增长,其中毛利率同比提升2.7个百分点是关键,另外反向收购公允价值差额1.33亿计入当期损益也贡献部分增长,若剔除该部分损益,则上半年盈利增速为63%。 加快渠道扩张与升级,充分受益大众化消费趋势 公司上半年新增门店277家达到3164家,由于其门店主要分布于二三线城市且以华东地区居多,因此在全国范围内门店渗透率仍有较大的提升空间。公司通过大店化与类直营渠道策略,推动门店形象与顾客体验持续升级,有效提升门店经营能力与单店盈利水平,同时公司进一步完善供应链管理以提升效率,强化产品高性价比优势。凭借在产品性价比与品牌定位的优势,公司在大众化消费趋势下有望充分受益,通过覆盖当前主要消费群体获得持续的发展动力。 行业集中度提升成为主旋律,优势企业有望逐步胜出 经过近几年的调整,我们看到品牌服装行业的两大趋势,大众化业务的集中化和中高端业务的细分化.尤其在休闲服、运动、童装等大众化业务领域,随着上游供应商订单集中化的过程,品牌集中度的提升已成为行业调整期中的主旋律.海澜之家凭借独特的经营模式打造高性价比优势,契合行业的发展趋势,在模式创新以及零售、供应链管理等核心能力方面具备突出优势,市场份额有望进一步提升. 风险提示 消费环境持续疲软;门店扩张不达预期;经营效率持续下滑。 调高评级至“推荐” 我们在中期策略报告对品牌服装行业的观点调整为谨慎乐观,谨慎是指精选个股,而海澜之家作为拥有强大竞争优势的多品牌服装龙头,公司凭借独特的经营模式打造高性价比优势,规模和市场份额有望进一步提升。我们上调14~16年盈利预测为EPS0.54/0.69/0.87元,对应PE18/14/11倍,调高评级至“推荐”。

上半年收入下降2.8%,Q2环比转为正增长。 公司14年上半年实现营收14.51亿元,同比下降2.8%,归母净利润1.58亿元,同比下降25.7%,EPS0.39元。受行业增长放缓及零售整体低迷影响,公司上半年收入端继续承压但降幅已逐步收窄,由于凉鞋促销提前、库存消化等原因,毛利率同比下滑3.68个百分点拖累上半年业绩,导致净利润降幅大于收入,期间费用率同比下降0.91个百分点。其中,Q2收入同比增长8%,继13年Q1之后首次同比正增长,净利润下降33.4%,存货8.4亿元,环比略增0.24亿元。 收入拐点确立,下半年业绩压力会有所缓解。 受市场环境低迷影响,公司上半年渠道扩张有所放缓,主要是以扩并改对门店结构进行优化调整,大店(国际/名品馆)比例逐步提升。从上半年看,国际馆收入同店增长良好,较同类门店经营优势突出,预计随着下半年开店步伐的加快,对公司收入贡献也将逐步增加,同时在去年下半年低基数背景下,预计下半年收入将继续改善,收入拐点已经确立。另外,由于促销、库存消化不具有长期性,因此预计毛利率到下半年尤其是Q4会逐步回归正常水平,而且随着直营化的基本结束,下半年费用方面有望逐步改善,整体业绩压力会有所缓解。 男鞋优势进一步巩固,中长期受益于行业格局变化。 在目前大部分鞋企依然处在行业底部去杠杆的阶段下,公司通过自身调整不断提升经营能力,尤其是在国际馆方面发力效果已在逐步显现,男鞋市场优势进一步巩固。从中长期来看,公司有望受益于行业低谷期的集中度提升以及竞争格局的变化,随着自身在渠道、品牌等方面的发力,市场份额也有望逐步提升。 风险提示。 终端零售环境持续低迷;国际店开店速度不及预期。 维持“谨慎推荐”评级。 在目前行业尚未明显好转的阶段,公司通过开拓国际/名品馆的大店策略以及自身管理效率的提升,进一步巩固市场竞争优势,中长期看有望受益于整个行业集中度的提升。目前公司收入拐点已经确立,考虑到去年同期的较低基数,预计下半年整体业绩压力有望缓解。维持14-16年EPS0.62/0.72/0.85元的盈利预测,折合PE24.0/20.6/17.5倍,维持“谨慎推荐”评级。

事项: 公司8月11日发布 非公开发行股票预案,拟以7元/股的发行价发行股票813,100,468股(占发行后总股本19.99%),募集资金56.92亿元用于补充流动资金,发行股票全部由牛奶有限公司认购并锁定3年。 评论: 非公开发行募资56.92亿,引进国际战投资者 根据此次非公开发行预案,公司拟向牛奶有限公司认购发行股份813,100,468股(占发行后总股本19.99%),共募集资金56.92亿元并以人民币现金支付,认购价格为7元/股,较最近收盘成交价7.31元折价率为4.2%。此次牛奶有限公司认购股份将锁定三年,非公开发行完成后,张轩松与张轩宁合计持有公司股权比例将由39.92%变动为31.94%,公司的控股股东和实际控制人没有变化。 此次引进的战略投资者牛奶有限公司是牛奶国际(Dairy Farm 集团)的全资孙公司,是牛奶国际在香港的主要经营实体,经营内容包含超市、便利店、健康美容商店、家居用品商店等多元化零售业态,覆盖区域主要在中国大陆、香港、澳门等地区。牛奶国际(Dairy Farm集团)是亚洲规模最大的零售企业之一,同时也是一家知名的牛奶产品生产商,截止2013年底,共经营5800家以上店铺,包括超市、大卖场、便利店、药妆店、家居用品店及饭店,旗下品牌包括Wellcome(惠康),Cold Storage,Giant,Hero,7-Eleven(7-11),Mannings(万宁),Guardian,IKEA (宜家)和Maxim’s(美心)等,2013年销售收入超过120亿美元,拥有约10万名雇员,并同时在百慕大和新加坡上市。 资源整合提供新想象空间,拓宽国际化经营思路 公司此次引入海外战略投资者,有望凭借其在亚太地区的领先市场地位及雄厚实力,包括在经营规模、多元化经营业态、管理经营等方面的突出优势,通过双方资源共享和整合进一步提升公司零售经营能力,尤其是在零售业态上的良好互补业有望为公司未来发展提供新的想象空间。 同时,通过引入国际产业资本也将进一步优化完善公司的治理结构,相比于此前的民生超市,牛奶有限公司在国际化优势以及资源禀赋方面有望发挥更大的战略推动作用,拓宽公司国际化管理和经营思路n 公司核心竞争能力突出,新募集资金有望加快未来发展公司在生鲜领域已建立起突出的核心竞争能力,凭借独特的生鲜模式以及充分受益于农改超趋势,公司在异地市场持续快速扩张,逐步将生鲜模式辐射至全国。目前除了在重庆、福建两大优势区域继续保持稳健增长外,在河南、苏皖等区域经营能力及盈利状况也在持续提升。同时,公司也在加快推进在前后端的体系建设,并且通过永辉微店的上线迈出O2O业务发展的第一步。 我们认为,此次募资56.92亿元将进一步推动公司的外延扩张以及信息化、物流等体系的完善,同时在O2O 业务与并购投资方面有望进一步开拓发展空间。通过多方面的努力有望强化公司主业优势,持续扩大市场份额。 风险提示 消费环境持续低迷;门店扩张不达预期,费用增长过快;门店培育期过长。 维持推荐评级 我们长期坚定看好公司,公司是行业内稀缺的具备强大竞争优势和整合能力的企业,公司未来将充分受益于农改超,凭借强大的生鲜优势门店扩张有望进入爆发期,同时公司前期大规模门店布局也将进入收获阶段,部分区域盈利逐步改善,此次引入海外战略投资者有望为公司未来发展提供新的想象空间。维持公司14~16年EPS 0.29/0.38/0.48元的盈利预测,维持“推荐”评级。

事项: 公司7月30发布董事会决议公告称,公司唯一外资发起人民生超市有限公司已全部减持公司股份,拟申请办理注销外商投资企业批准证书。另外,公司拟在福州鼓楼区及台州区各增设一家门店。 评论: 民生超市减持完毕,长期压制股价的不利因素消除 根据此前的公告,民生超市于5月21日减持公司1.54%股份,持股比例降至5%以下并且后续减持不再公告,而此次公告中,民生超市目前已全部减持完毕,这与我们此前的判断相一致。作为公司上市前引入的唯一外资发起人,民生超市在公司上市前持有24%股份,而在上市后民生超市则已通过多次减持逐步实现资本退出。我们认为,此次民生超市的完全退出有利于公司的长期发展,一方面可使公司股权结构进一步集中,通过治理结构优化提升经营决策效率,充分发挥公司的民营优势,另一方面,民生超市减持是长期压制公司股价的重要因素,随着不利因素的消除,公司内在价值有望得到充分释放。 上半年重点优化门店体系 由于物业交付推迟等原因,公司上半年外延扩张有所放缓(新开5家门店),但在这过程中,公司通过自身门店的调整持续优化门店体系,一方面战略性放弃盈利能力不佳(面积小、客流较少)的门店,另一方面对现有门店进行优化调整,通过强化门店管理、完善内部布局等措施提高整体经营效率,提升门店客流及顾客体验。从上半年看,对门店体系的优化调整效果已逐步显现,除了在重庆、福建两大优势区域继续保持稳健增长外,在河南、苏皖等区域门店培育期逐步缩短,盈利有望进一步改善。目前公司门店储备充足(截止一季度155家),预计下半年公司外延扩张步伐将进一步加快,全年新开门店规模有望达到50家。 前后台体系逐步完善,永辉微店试运营效果良好 公司在上市前主攻前台终端,而上市后则重点提升后台体系支持能力,尤其是在物流体系以及信息化系统上持续完善。公司目前在全国主要区域都已自建物流中心,部分区域建成冷链物流,其中安徽与重庆区域的物流体系已投入使用,其他区域也在加快推进中。在信息化系统方面,以上线的管理平台ERP系统功能逐步强大,在提升门店经营效率上意义突出,其实在公司上线永辉微店后,ERP系统与移动端的对接也成为公司打造O2O平台过程中的关键一步。目前永辉微店上线已接近半年,虽然仅在福州区域的少数门店试运营,但整体运营效果良好。作为公司打造O2O平台的第一步,永辉微店目前已具备会员系统、手机支付、电子优惠券等多个功能,结合多种O2O运营模式有效缩短消费者的购买流程,提升购物体验水平。随着永辉微店功能的逐步完善升级,未来还将陆续向全国其他区域进行推广。 农改超积极推进,未来将充分受益 随着消费习惯和生活方式的转变,食品安全日趋重视,农贸市场自身存在的诸多问题正制约其进一步发展,农贸市场超市化已成为大势所趋,生鲜超市有望实现对农贸市场的逐步替代.公司独特的生鲜模式造就其核心竞争力,公司积极推进农改超模式示范效应明显,未来仍将充分受益于农改超推进并有望成为股价的重要催化剂。 风险提示 消费环境持续低迷;门店扩张不达预期,费用增长过快;门店培育期过长。 维持推荐评级 公司是行业内稀缺的具备强大竞争优势和整合能力的企业,公司未来将充分受益于农改超,凭借强大的生鲜优势门店扩张有望进入爆发期,同时公司前期大规模门店布局也将进入收获阶段,部分区域盈利逐步改善。民生超市减持完毕,压制公司股价的不利因素消除,同时并购投资有望进一步开拓发展空间。维持公司14-16年EPS0.29/0.38/0.48元的盈利预测,维持“推荐”评级。

事项 公司7月29日公司发布业绩快报,14年上半年实现营收5.73亿元,同比下降7.58%,归属于母公司净利润1905万元,同比增长4.06%。同时,公司发布非公开发行股票,拟以10.25元/股的发行价发行股票58,536,585股,募集资金6亿元用于补充流动资金。 评论:传统业务整体稳健,核心看点依然在于化妆品业务 。 由于公司目前的业务结构中,仍以传统业务油品与蜡烛制品贸易为主,受整体进出口贸易波动的影响,公司上半年营收有所下滑,同比下降7.58%,净利润方面同比增长4.06%,在传统业务经营上整体保持稳健。公司未来发展的核心看点依然在于化妆品产业链的延伸与突破,虽然目前已投资的杭州悠可与广州栋方对整体业绩贡献占比并不大,但随着化妆品业务规模的快速增长及产业布局的逐步延伸,未来业绩仍有较大的提升空间。 非公开发行募资6亿 。 根据此次非公开发行预案,公司拟募集资金6亿元,其中公司控股股东金王运输之控股股东金王集团认购1.8亿(占比30%),另外君山投资认购4.2亿(占比70%),锁定期3年,此次认购价格为10.25元,较过去20个工作日平均成交均价折价率为10%,较最近成交价12.53元折价率为18.2%。此次金王集团认购30%增发股份,以实际行动彰显其对公司未来经营的信心,且此次非公开发行的投资者君山投资认购规模较大并锁定三年,更多也是基于对公司长期发展战略的认可。 新增募集资金有望积极推动化妆品延伸布局 。 公司在巩固传统日用品业务龙头地位优势的同时,也在积极向化妆品产业拓展,继去年投资杭州悠可37%股权后,公司上半年成功实现对广州栋方的控股(持股45%),完成对化妆品布局的关键一步。我们认为,此次新募集的6亿资金用于补充流动资金,对于公司的长期业务发展将起到重要的支撑作用,尤其将积极推动公司化妆品业务的拓展与升级。通过资源整合和渠道通路的建设强化其在化妆品行业的产业布局与发展,通过之前几次的并购,公司二次创业的战略方向也逐步清晰,公司以研发生产为基础,借助资源整合形成的线上线下渠道优势,线上业务由悠可负责,打造代理品牌、合资品牌、自创品牌相结合的化妆品业务布局。我们也注意到公司转型二次创业,在化妆品行业的布局更多采取资源整合的模式,通过和优势企业合作,逐步搭建一体化的平台,随着此次非公开发行的进行,我们相信公司在化妆品行业产业布局后续动作值得期待。 风险提示 。 杭州悠可的品牌拓展和收入增速低于预期;原材料价格发生剧烈波动对公司盈利能力的影响;蜡烛主营业务受累国际经济。 维持推荐评级 。 如果暂不考虑本次计划增发的影响,维持14~16年EPS 0.22/0.28/0.37 元。考虑到公司在化妆品行业的产业布局逐步推进,且我们非常看好杭州悠可的成长性,以及新募集资金对公司在化妆品行业产业布局的积极推动作用,维持“推荐”评级。

事项: 公司7月20日公告与香港睿稚集团有限公司签署《购买资产协议》,以自有资金购买其持有的育翰(上海)信息技术有限公司(主营业务为儿童教育)70%股权,交易价格为人民币10220万元。 评论: 跨界并购进军儿童教育产业,育翰已在市场中站稳脚跟。 育翰是儿童教育领域的领军企业,旗下拥有两大知名教育品牌FasTracKids(天才宝贝)与FasTracEglish(小小地球)等相关儿童教育业务,目前在全球已开拓教学中心规模100家以上,学员累计规模达15万(在读学员3万左右)。 天才宝贝是育翰以买断知识版权的方式在中国开展儿童教育业务,目前已在全国64个城市开设教学中心达91家以上(以特许加盟为主),累计拥有学员近10万,并成为中国首家通过ISO9001国际质量体系标准认证的幼儿教育机构。天才宝贝一直专注于挖掘3~6岁儿童的潜在天赋,它沿袭了国外更加注重儿童领导天赋的理念,通过从美国全套引进EarlyMBA课程以及采用ZigZaggig互动式教学法来提高儿童的综合能力而不仅仅是技能方面的培养,凭借专业的课程体系及服务质量赢得了数万高端家庭的高度肯定,并以口碑推荐(占比60%)的形式不断吸引新的学员。 小小地球是育翰旗下的自有品牌,通过独立开发最适合本土3-12岁儿童英语教学的培训课程,分为基础(3~7岁)、进阶(6~9岁)、高级(9~12岁)三个课程,为不同年龄阶段的儿童解决英语学习过程中消化难、效果差的问题。截至目前,小小地球已在全国5个城市拥有12家教学中心,其中上海总部开设7家直营中心,南京、杭州等地区5家开设加盟中心)。除了自己的教学中心以外,小小地球的课程同时也可提供给天才宝贝的学员学习,两个品牌实现学员共享。 除了以儿童教育中心的形式实现扩张,育翰目前也在积极向儿童教育产品延伸,包括制作小小地球百科图书、英语阅读读物E-book、CD、Video等内容,同时在移动终端上开发了完整的在线学习课程APP(分为12个主题),逐步为国内家长及孩子提供家庭教育的系列产品。 此外,针对目前全球汉语学习的热潮,育翰也已推出开心汉语课程,采用ZigZaggig教学模式以及高科技互动平台为其他国家的孩子学习汉语提供帮助。 育翰具备成长空间,关键在于双方之间的协同整合。 育翰2013年营业收入已达到5865.21万元,净利润423.08万元,从规模来看,育翰还未显现出突出的优势,但受益于国内儿童教育市场的快速发展,未来具备良好的成长空间,关键在于此次交易完成后双方未来的战略方向制定以及协同整合优势的充分发挥。 据相关统计,目前国内儿童教育市场规模在350亿元左右并保持30%的复合增速,新出生人口的逐年递增以及80后家长观念的转变是儿童教育市场发展的主要驱动力,儿童教育支出占家庭收入比重呈逐年递增趋势。 从目前的市场格局来看,拥有国际化背景的儿童教育品牌具备一定的竞争优势,主要通过科学的教学理念和管理模式成为国内家长的首选。同时,以教育培训机构形式发展的品牌数量较多且主要集中在一二线城市,但在家庭教育产品领域,目前尚未有大品牌出现,未来发展具备较大潜力。 从其他地区的发展经验看,目前台湾的儿童教育市场已经处于较为成熟的阶段,教育中心密集且课程资源非常丰富;而从美国市场来看,它的家庭教育产品非常丰富,但培训的机构较少,如何将教育产品逐步引入家庭也将是未来育翰可以重点学习的方向,为其提供新的发展机遇。 对于天才宝贝而言,目前其门店主要分布在一二线城市,考虑到三四线城市的巨大市场以及一二线门店的加密,我们认为天才宝贝未来还有较大的外延空间。在外延扩张中,天才宝贝以加盟模式为主,不需要承担前期开店资金投入、师资引进、经营许可等难题,主要是通过向加盟商收取特许加盟费及管理费(营收8%~10%)的合作形式实现扩张,而对于加盟商而言,较好的投资回报也可保证其长期的持续经营。相比于天才宝贝从国外引进课程、标准化强的特点,小小地球前期以开发产品为主,课程自己研发,因此在前期发展过程中更适合直营化来培育模式,未来小小地球在上海会继续开拓直营店外,不排除会在全国其他区域以加盟的形式来加快扩张速度。 在资金方面,儿童教育培训是采用预收款的模式,先是收取现金,再是提供服务,因此在现金流及财务方面相对健康。 对于未来育翰的发展,我们认为,凭借育翰多年来所积累的核心竞争优势,在引入森马后双方有望在门店、客群、资金等方面发挥良好的协同整合作用,相互促进共同发展。 1)门店方面:巴拉巴拉品牌目前拥有3500多家门店,这为育翰品牌的入驻提供了机遇,尤其是目前大店占比逐步提升的趋势下,可以利用门店中的部分面积开设儿童教育体验区,为孩子提供APP、图书等学习产品并配臵教育顾问,这将不仅有助于提升顾客在店内的消费体验,同时也有望为天才宝贝提供低成本、高转化率的引流支持。此外,由于近年来购物中心纷纷以低租金、大面积来吸引儿童业态入驻,童装与儿童教育两种业态的整合对于购物中心具备较强吸引力,门店的入驻成本会得到降低。 2)客群方面:森马目前在童装领域拥有500多万VIP客户资源,其中200万VIP客户具有详细资料,在年龄层上这些客户都可以是天才宝贝与小小地球的潜在客户,在会员数据方面有望实现共享,通过数据分析可以提升营销精准度,相比于传单、问卷等营销手段效率将显著提升。 3)资金方面:由于过去几年在资金方面不具备优势,育翰在小小地球的直营扩张上较为谨慎,但森马强大的资本力量将很好地解决育翰扩张过程中的资金问题,充分抓住市场的机遇来做大做强。 4)加盟商方面:对于长期深耕于服装领域的森马来说,儿童教育依然是一个全新的市场,但凭借其在童装市场所建立的强大优势及良好口碑,双方的加盟商具备相互渗透的可能性,尤其是森马的经销商团队资金实力较强,同样可以成为天才宝贝或小小地球的加盟合作伙伴。 收购育翰进军儿童教育领域,向儿童产业链延伸的关键一步。 根据本次购买协议,公司将以10220万元购买育翰70%股权,交易价格对应2013年PE为34.5倍,对应13年PS为2.5倍,交易价格考虑了公司加入后对育翰的积极推动作用以及未来的成长潜力。目前,以巴拉巴拉为核心的公司童装业务依然在快速增长中,同时围绕3500多家线下店铺以及500多万VIP客户的庞大资源,公司的目标是构建以儿童业态为核心的综合性产品与服务平台,包括此前成功进军动漫产业以及在儿童用品、主题乐园等领域布局的顺利推进,本次收购进军儿童教育市场也将是公司向儿童产业链延伸的关键一步。 从育翰目前的业绩规模看,对公司的盈利贡献并不显著,但我们认为,育翰已在儿童教育市场站稳脚跟,同时通过用户与消费数据的共享互通也有望充分发挥儿童教育业务与巴拉巴拉童装之间的协同作用,为育翰带来持续的成长动力。另外,本次购买协议中育翰剩余的30%股份将继续由原有管理层持有,管理层继续持股,未来不排除有进一步的激励措施,加快未来业务的发展。 风险提示。 消费环境持续低迷导致休闲服饰增长受阻;门店扩张不达预期,费用增加过快。 维持推荐评级。 公司作为拥有强大竞争优势的多品牌服饰龙头,童装业务具备较好的业绩成长性,同时休闲服饰平稳回升,我们看好公司以童装为基础积极向儿童产业链延伸打开长期发展空间,同时充裕的现金储备也将是未来并购整合的重要保证,此次跨界并购也充分彰显公司未来在儿童领域的战略方向及决心。维持14~16年EPS1.62/1.95/2.30元的盈利预测,对应PE19/15/13倍,目前估值仍有提升空间,维持推荐评级。