收购嘉和一品:转型大众餐饮,积极O2O布局。 公司公告收购嘉和一品100%股权。嘉和一品系华北地区以粥为主的中式连锁快餐龙头,目前在全国有101家门店。公司收购嘉和一品后,不仅可以从原有西北地区老字号酒楼业务向一线城市大众餐饮有效转型,同时还可以嘉和一品目前现有的O2O餐饮业务为依托,未来持续强化公司餐饮O2O的全面布局。 换股收购锁定期长,业绩增厚较显著,PE相对不高。 本次收购采用换股收购方式进行,有助于双方利益捆绑和收购后的整合,且本次收购对应的业绩承诺较高,2015-2019年业绩承诺分别为3000、4200、5500、6400、6900万元,对公司业绩增厚较显,锁定期较长,且通过严格的现金+股权补偿和解锁条件有效确保了业绩承诺的兑现。此外,公司本次收购估价对应其2015年动态PE13.7倍,相对不高。 未来看点:国企改革+一路一带,资本运作加快。 公司兼具国企改革和一路一带双重概念。一方面,2014年以来,西安国企改革积极推动,方向上更加积极进取,也为旗下旅游国企积极改制转型提供了有力的支持环境。另一方面,一路一带政策支持尤其是公司大股东已成为西安旅游发展重点支持的两大龙头企业之一,也为公司积极扩张创造了有力的条件。 国企改革+一路一带双重支持下,公司业务转型和资本运作也有望加快,不仅积极推动餐饮转型和O2O化,还有望依托自身已有在职教育和儿童教育服务领域布局,持续扩张升级,进一步实现业务的多元化。 风险提示。 食品安全事件;重大传染性疫情;餐饮企业的财务风险等。 给予“增持”评级,国企改革+一路一带带来看点。 考虑收购并表,我们预计公司2015-2017年按增发后股本全面摊薄后EPS0.06/0.08/0.11元。考虑到公司积极业务转型背景下,目前资本运作明显加快,未来餐饮O2O布局和教育服务业的延伸也有一定期待,且“国企改革+一路一带”双重概念叠加有望带来估值弹性,公司总体市值仅40亿元左右(考虑了增发影响),给予一年期合理估值10元,首次给予公司“增持”评级,建议风险偏好型投资者可逢低积极关注。

事项: 4月7日晚,公司发布公告:1、公司2015年一季报预增80%-100%,较此前业绩预告同比增长40-60%进一步向上修正;2、公司拟出资8,700万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司(拥有《藏谜》)60%的股权。 评论: 一季报大幅预增80-100%,“旅游演艺+主题公园”商业模式持续强劲增长 公司预计2015年一季度实现盈利8989.15~9987.94万元,同比增长80%-100%,较此前业绩预告同比增长40-60%(预计实现盈利6991.56~7990.35万元)进一步向上修正。具体来看,我们认为公司一季报大增主要得益于以下几方面的因素:一方面杭州本部宋城景区在13、14年连续承压后有所恢复,团散客以及电商客流增长+宋城景区提价贡献(提价20元);另一方面异地项目三亚千古情和丽江千古情项目继续表现出色(九寨项目3月开演),收入和净利润增长超预期,其中丽江项目在低基数基础上高速增长,而三亚项目的持有高增长既有三亚项目二期、奔跑吧兄弟等的带动,也有政府补助的影响(2015年Q1公司获政府补助1750万元,主要来自三亚千古情贡献,而去年同期为558万元左右)。总体来看,公司一季报业绩大增主要来自其核心模式“旅游演艺+主题公园”本部和异地项目的驱动,进一步凸显公司“旅游演艺+主题公园”商业模式的持续增长动力,也印证了我们14年年报点评(参考2015年2月27日报告《宋城演艺-300144-本部影响14年业绩增速15年公司看点颇多》)中杭州本部恢复+异地项目贡献有望共推公司15年业绩大增的判断。 收购《藏谜》,整合带来共赢,公司将成为九寨演艺市场的绝对龙头 公司拟出资8,700万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司(拥有《藏谜》)60%的股权。我们认为,公司通过收购其在九寨演艺市场的最大竞争对手——藏谜,从而成为九寨演艺市场的绝对龙头,从竞争走向共赢,可以有效做大和分享九寨演艺市场的成长。 具体来看,九寨沟演艺市场来看,参与者众多,但影响最大的主要是《藏谜》和《九寨千古情》,二者各有特色。《藏谜》有1600个座位,是由杨丽萍、容中尔甲打造大型原生态歌舞,讲述一个完整的故事,一年客流40-50万人次右,收入2000-2500万元。而《九寨千古情》则采用更多高科技手段,场面更加恢弘震撼,对游客带来多角度的感官冲击。 此前,《藏谜》和《九寨千古情》互为最主要的竞争对手,激烈竞争下九寨演艺项目的结算价格相对不高,2014年《藏谜》的结算价格大概在50-60元左右,而《九寨千古情》的结算价格大概在60-80元左右。随着宋城收购《藏谜》,九寨最大的两个演艺项目从竞争走向联合,一方面有助于实际有效价格的稳定和提高,另一方面可以进一步强化对九寨演艺市场的话语权,共同提升二者合计的市场份额。并且,《藏谜》和《九寨千古情》两个项目各有特色,可以满足不同游客群体的需求。二者强强联合有望彻底确立了公司在九寨演艺市场的绝对龙头地位,从而有助于公司九寨市场的成长。 公司未来看点:演艺扩张继续推进,娱乐布局持续深化完善 一方面,在旅游演艺和城市演艺方面,公司不仅在持续打造《中华千古情》,未来还有望持续推进其在境内外演艺项目的布局,2015年将继续在其它已签约或潜在市场进行拓展,通过更轻资产、更灵活等方式,争取实现1-2个项目落地。 此外,海外项目也在考虑中,香港子公司的设立就是为了打造海外投资的桥头堡,参股/控股/直接投资都可采用。 另一方面,公司收购六间房后,成为了A股O2O互动娱乐第一股。公司未来将在流量互导、艺人共享、内容植入等方面进行诸多尝试,以最大限度地实现线上线下演艺娱乐的协同,并且还将与宋城娱乐、大盛国际等产生更多的裂变效应,积极打造属于宋城特色的娱乐王国。 建议从中线角度继续坚定持有宋城演艺,生态圈模式有望释放巨大裂变潜能 综合公司一季报超预期以及收购《藏谜》的影响,我们略微上调公司2015-2017年全面摊薄后EPS为0.99/1.27/1.56元,对应PE60/47/38倍。我们认为,公司旅游/城市演艺外延扩张将加快,且依托六间房这一线上平台不排除进一步地加强其在互动娱乐板块的布局,宋城生态圈模式的持续演绎有望释放巨大的裂变潜能。随着“宋城”品牌在国内外所产生的凝聚力不断增强,未来公司在国内和国外寻求产业整合的主观能动性将不可同日而语。看好公司O2O互动娱乐第一股的战略构想,中线市值仍有显著提升潜力,建议逢低积极增持。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。

公司2014年业绩同比增长29%,主要受非经常性损益贡献 2014年,公司实现营收29.13亿元,同比增长8.52%,实现归属母公司股东的净利润4.87亿元,同比增长29.06%(扣非后降35.20%),摊薄后EPS0.61元,与业绩快报一致,略好于我们较早前预期。公司拟每10股派现4元。Q4业绩大增229%,主要源于处置长江证券等非经常性损益贡献。 酒店平稳增长,餐饮继续承压,非常损益贡献七成业绩 2014年,公司有限服务酒店收入增长9%(Revpar下滑1.67%),剔除时尚之旅影响仅增5%,对应EBITDA、净利润分别增8.73%、0.43%,相对平稳(业绩持平主要受委托酒店增亏、财务费用大增等因素拖累)。从扩张速度来看,公司2014净增直营/加盟店各28/112家,仍明显逊于如家和华住。食品餐饮收入增0.89%,对应净亏损1427万元,主要是锦亚餐饮亏损2359万,苏锡杭KFC分红下降48.62%所致,此外福喜事件影响了上海KFC下半年盈利(从上半年的权益盈利2640万转为全年亏损237万)。14年,处置长江证券股权和粤财信托清算贡献税后收益约3.18亿元,加之政府补助,合计贡献全年业绩的70%。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增0.87/1.59/0.68pct,主要受新整合酒店、收购卢浮中介费用、并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 高杠杆收购卢浮推动业绩增长,国企改革+迪士尼带来未来看点 由于目前欧洲汇率和利率处于低位,高杠杆收购卢浮酒店有望给公司15年业绩带来显著的EPS增厚,且公司预计15年新增150家酒店,发展有所提速。同时,公司兼具国企改革+迪士尼概念,伴随上海国企改革推进,股权激励有望推出;且公司有望受益于上海迪士尼2016年初开业,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/传染疫情;激励方式不足;境外收购整合风险;利率汇率风险。 维持“买入”评级,“迪士尼+国企改革”叠加带来估值弹性 假设每年处置3000万股长江证券,预计15-17年EPS0.88/1.05/1.20元(假设卢浮贡献0.20/0.26/0.33元;但利率汇率、具体融资方案、资金支付节奏对卢浮酒店盈利测算影响较大),对应PE31/26/23倍。“迪士尼+国企改革+出境游产业链”叠加带来估值弹性,且公司仍具并购扩张预期,建议逢低积极增持。

“遨游网+”和众信市值高企有望引发公司旅行社业务价值重估。 依托青旅总社,遨游网O2O打通网站、连锁店、呼叫中心三个渠道,以出境游为重心,呈现高客单价、高增长(营收年均增100%)和移动互联加速发展特征,近两年在在线度假出境游市场排名第三,市占率继续提升。2015年,“遨游网+”有望推动其平台战略不断升级,依托中青旅联盟优势不断丰富产品,且不排除外延收购预期。此外,众信目前138亿市值也有助于激发市场对公司旅行社业务价值重估。我们认为公司三游+遨游网对标市值在60亿元左右。 古北水镇:旺季将至,客流增长将带动投资情绪提升。 古北水镇品质优异,地理位置卓越,2014年以来客流、客单价表现持续超预期,预计14年全年客流在100万左右。2015年,伴随Q2旺季将至,古北水镇的客流和客单价有望继续迎来超预期表现,加之2015年古北项目的有望转向盈利,从而有望带动投资情绪逐步提升。同时,古北还具有一定的京奥题材。 乌镇:量价增长持续超预期,将受益于上海迪士尼辐射效应。 凭借复合型古镇的独特魅力,乌镇景区2014年继续呈现量价齐升的高增长,且乌镇文化内涵(戏剧节、互联网大会等)的不断丰富有望继续推动景区2015年的良好表现。同时,参考迪士尼对周边差异化景点的辐射效应以及世博会案例,上市公司下半年有望受益于迪士尼题材(预计迪士尼有望2016年初开园)。 风险提示。 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 中期市值目标上看250亿元,维持“买入”评级。 维持公司14-16年摊薄后的EPS 0.48/0.65/0.83元,对应15-16年PE38/30倍,截至3月25日市值181亿元。考虑到古北水镇尚未盈利,我们一直建议从市值角度进行投资。首先,“遨游网+”的战略出台和众信138亿元市值对标,我们认为公司“三游+遨游网”对应合理估值在60亿元左右;其次,基于乌镇和古北水镇的优异品质和地理位置优势,二者客流、客单价前景广阔,再考虑权益占比,合理市值空间分别约80亿元和60亿元;中青旅会展业务估值估计20-25亿元。再结合山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务、濮院项目等,我们认为公司合理市值上看250亿,维持“买入”评级。

事项: 2015年3月20日,我们组织了腾邦国际的年报电话会议,与公司高管就2014年发展情况和未来发展展望进行了沟通交流,投资者预期将对公司未来发展认识进一步深化。 投资要点: 1、公司未来并购扩张展望:1)金融板块方面,公司表示2015年尽全力去拿下保险经纪的牌照,这也是管理层15年的考核指标之一;2)腾邦梧桐并购基金目前在大数据、大旅游和互联网金融领域已经储备了70个项目,未来会持续推进;3)机票商旅方面,公司未来将重点在北京、上海寻求更大的突破;4)在酒店领域,公司未来从产业链丰富和完善B2B平台的角度也会考虑进行收购扩张;5)由于新干线业务组合中包括出境游及旅行社业务,将作为腾邦在对线下企业整合中扩充产品种类的一个尝试。公司表示未来的并购方向会考虑一些的新的业务点,做产业链延伸。 2、此前,公司金融业务刚起步所制定的未来三年的发展目标中:小额贷2017年贷款余额将达到12亿,腾付通流水2017年将达到1000亿,但2014年底,小额贷余额就达到9个亿,而腾付通的交易流水2014年也达到600多亿元,照此趋势公司可能15、16年就达到公司之前设定的三年目标了。公司表示未来肯定会上调金融板块的规划目标,但是公司也希望不仅是规模提高更需要质量的提升,也会加强风控体系的建设。 3、欣欣旅游的关注指标及最新进展:欣欣旅游主要的关注指标包括大B(供应商)、小B(中小旅行社)的数量、旅游顾问APP下载量,用户人数,交易流水等。目前,欣欣平台上小B数量达到8.6万家;大B数量为接近600家;旅游顾问APP有45万下载量(近2月时间)、旅游顾问人数3000人左右。 4、机票商旅的相关情况:公司2014年机票交易额约200亿元,其中收购后的八千翼贡献了60亿左右的交易额。同时,国际机票销售额占比20%,2014年同比增速达45%。公司在机票领域的规划是未来三年机票交易额翻一倍,市场份额达到14-15%。 暂中期市值目标200亿元观点不变,维持“买入”评级 不考虑外延式扩张,同时暂不考虑欣欣旅游的直接并表贡献(目前上市公司仅参股欣欣12%,以成本法计量,暂时不直接影响公司并表业绩),我们预期公司15-17年EPS0.66/0.85/1.03元(兼顾第二期股权激励股本摊薄和激励费用的影响)。我们持续看好公司“大旅游+互联网+金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变(目前市值146亿元)。公司目前依然是旅游垂直领域最具成长性预期、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的较低市值的成长性标的。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

2014年业绩增长43%,略超预期,拟每10股转增12股 2014年,公司实现营收4.64亿元,同比增长30%,实现归属母公司股东的净利润1.30亿元,同比增长43%(扣非后增45%),EPS0.53元,略高于此前业绩快报和我们业绩前瞻预测。公司拟每10股转增12股并派息0.6元。 金融业务激增是推动业绩增长的核心,机票商旅平稳增长 2014年,公司金融业务表现靓丽,是其业绩增长的核心。小额贷收入和业绩同比增长均超550%,贡献净利润高达3484万元;腾付通交易流水预计超600亿,贡献净利润达830万,扭亏改善显著; P2P9月底上线,14年即撮合交易额上亿元,当年实现盈利,超出预期。同时,机票商旅业务收入增长7%(下半年有所改善),业绩增长基本持平,与盈利模式切换以及异地扩张中灵活佣金策略换取市场等因素有关。综合来看,公司毛利率提升1.82pct,主要受金融业务推动,期间费用率下降1.92pct,其中销售/管理费用率各降1.45/1.34pct,与业务转型和费用控制相关,不过财务费用率增0.87pct,主要与占资业务增加相关。 “大旅游+互联网+金融”前景广阔,腾邦生态圈有望持续丰富 2015年公司 “大旅游+互联网+金融”战略有望持续推进,金融板块与GSS、八千翼、欣欣旅游、TMC四大业务平台的纵深推进将持续,从而不断扩大盈利来源。并且,公司未来依托欣欣B2B2C平台,将推进旅游和金融的深度融合。腾邦生态圈还将不断巩固,15年可重点关注公司在保险经纪、大数据、征信等生态核心要素方面的进展。公司预计今年一季报增长15%-45%,业绩健康成长。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 中期市值目标200亿元观点不变,维持“买入”评级 不考虑外延式扩张,预期公司15-17年EPS 0.66/0.85/1.03元(兼顾股权激励股本摊薄和激励费用的影响)。我们继续看好公司“大旅游+互联网+金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变(目前市值133亿元)。公司目前依然是旅游垂直领域最具成长性、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的较低市值的成长性标的。

2014 业绩增长16%,略低于预期。 2014 年公司实现收入4.84 亿元,同比减少3.26%;实现归属母公司股东的净利润6050.96 万元,同比增长15.91%,EPS0.19 元,低于预期(我们年报前瞻中预计14 年EPS 为0.22 元)。Q4 单季亏损439 万影响全年业绩增长。 Q4 环保客运客流表现平淡,酒店和杨家界索道拖累业绩增长。 公司14 年收入下滑主要受旅行社团队收入降26%所致,剔除此影响,全年收入增24%,得益于客流改善和新增杨家界索道和张国际酒店的贡献。不过,Q4单季,环保客运客流微降1%,十里画廊降2%,使公司Q4 收入增速持平。但宝峰湖Q4 客流则大增,显示团队市场较前三季度有所企稳。杨家界索道开业以来累计接待游客34 万人次(约占环保客运Q2-Q4 客流的13%,仍有较大提升空间),14 年亏损683.42 万,同时,Q2 开业的张国际酒店14 年亏损1082.33万元,二者影响了业绩增长。14 年公司综合毛利率增4.45pct,得益于低毛利率的旅行社业务收入下滑;期间费用率同比上升1.29pct,其中管理/销售/财务费用率分别增0.46/0.64/0.19pct,预计与新项目开业等因素相关。 预计15 年业绩稳定增长,实际控制人调整或带来国企改革看点。 我们预计15 年业绩稳定增长:1)杨家界索道潜能逐步释放成为15 年重要看点,酒店也有望改善;2)淡季门票的实施有望推动客流增长,但会略微影响客单价;3)公司拟15 年更新采购95 台环保车且拟新增贷款,或影响成本提升; 4)机场扩建投入使用有望推动区域客流增长。同时,公司实际控制人由开发区管委会调整为市国资委,管控更为直接,未来或带来国企改革看点。 风险提示。 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;杨家界索道经营低于预期;新建设项目经营前景不确定。 期待国企改革春风,维持“增持”评级。 预测15-17 年EPS 0.23/0.29/0.34 元。杨家界索道的开通将为公司提供未来几年新的重要增长点。公司实际控制人调整为市国资委或带来国企改革机会,且公司所在区域旅游资源整合仍有看点,未来几年景区外围交通也将不断改善,维持公司“增持”评级。

14年业绩增17%,处于业绩预告的中值,略低于我们预期的19%2014年,公司实现营业收入9.35亿元,同比增长37.78%;实现归属于本公司股东的净利润3.61亿元,同比增长17.11%(扣非后增长23.30%);EPS0.65元,处于此前业绩预告的中值(12-25%),主要受杭州本部表现欠佳的影响。 异地项目强势增长,杭州本部盈利欠佳部分拖累业绩增长 14年公司异地项目强势增长,是驱动其业绩增长的核心:其中三亚项目年收客约90万,收入1.55亿元,盈利达8030万;丽江和九寨先后于3月和5月开业,14年收入分别达7198万和6241万,开业当年分别贡献净利润922和1549万。在杭州本部,宋城景区仍保持客流和收入的双增长,但杭州乐园则因凉夏拖累水公园表现致其盈利下滑近20%,烂苹果乐园因客流欠佳加之部分设备更新改造致盈利下滑约40%,二者盈利合计下滑超过3500万元,是影响公司整体业绩增速的首要原因。整体来看,公司毛利率降3.63pct,主要与异地项目扩张以及杭州乐园、烂苹果乐园下滑有关(装修改造等);期间费用率增1.14pct,主要是由于销售费用增长(央视广告等)和财务利息收入的减少导致。 多因素有望推动15年业绩大增,收购扩张提速&文娱布局带来看点 公司预告今年一季报业绩增长40%-60%,预示15年业绩增长势头加快:1、三亚(15年2月15日推出冰雪世界,春节客流增70-80%)、丽江和九寨项目有望继续夯实公司15年业绩增长;2、宋城景区和烂苹果乐园15年提价(各提价20/10元),加之杭州乐园和烂苹果乐园14年基数较低,15年有望恢复增长(15年春节烂苹果客流增70%)。同时,参股京演、成立香港子公司、打造《中华千古情》等显示公司海内外收购扩张有望提速(目前重大事项停牌中),且公司在电影、电视剧、综艺节目(宋城娱乐)等方面的布局也有望在15年绽放异彩。 风险提示异地项目进展和盈利可能低于预期;杭州本部增长趋缓;影视票房不达预期等。 生态圈战略不断推进,维持“买入”评级,中期市值上看200亿元预测15-17年EPS0.90/1.08/1.26元,对应PE33/28/24倍。异地项目和创意内容布局将推动15年业绩较好增长,旅游/城市演艺外延扩张将加快,线下演艺与线上娱乐的O2O融合将深化,维持中期市值上看200亿元观点不变。

n政策放宽助力海棠湾项目成长,15年业绩有支撑,且未来催化剂仍多,维持“买入”评级 2014年9月1日,公司重点项目海棠湾免税购物中心(运营面积高达4.5万平米)开始运营,2015年春节前,近300个品牌全线开业,成为公司近几年业绩增长的重要支撑。而本次离岛免税政策放宽(品类扩充和件数增加)更可谓恰逢其会,可以有效地推动离岛免税客单价和渗透率的提升,助力海棠湾项目的较快成长(考虑政策作用时滞仍有望增加公司15年海棠湾免税销售额5-7%,不考虑时滞等影响预计有望增厚销售额10-20%),为公司15年业绩提供坚实支撑。 综合考虑本次政策调整带来的影响(部分兼顾政策实施时间、公司拓展进货渠道和调整商铺等因素影响)以及14年业绩快报,我们预测公司14-16年EPS分别为1.49/1.90/2.41元(此前为1.50/1.86/2.31元,15-16年有所上调),对应PE33/26/21倍,估值仍相对不高。公司未来有望通过“免税+跨境电商(中免商城)”优势互补,形成稳固基本面,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,特别是首都机场15年租约有望到期或为公司未来发展提供一定的想象空间,且国务院此前明确指出符合条件的出境口岸不断发展出境免税店,并研究新增进境口岸免税店的可行性境免税店,继续维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然值得是战略配置的稳健收益型品种。

事项: 近期,我们组织了腾邦国际的电话会议,并与公司高管进行了沟通交流,以下为近期跟踪交流的要点情况。 评论: 公司成长看点之一:积极完善旅游产业链布局,拟重点布局大住宿、游轮、签证及旅游线路等方向 2012-2014年,公司实施了第一个三年规划,重点完成机票业务(B2B、TMC)在全国范围内的布局。目前,公司机票市场的份额已经达到8%,位于市场前列(携程12%),机票市场的优势地位已经初步确立。 2015-2017年,公司启动了新一轮的三年规划。依托欣欣平台,腾邦希望通过公司本身+腾邦梧桐基金二者携手进行收购扩张,重点实施“大旅游+平台+互联网金融”战略。从旅游产业链的收购布局来看,基于已有大交通的基础,公司会重点考虑在大住宿、游轮、签证、旅游线路等方面的布局。 1、大住宿方面,公司主要考虑筛选一些拥有酒店方面区域性资源(做包房和预付)或PMS系统的公司等。换言之,公司重点关注的是向上游采购资源有议价能力的公司,不会直接切入酒店销售终端(类似于携程、去哪儿、艺龙、美团等),后者价格战竞争过于激烈。 2、旅游其他要素方面,公司也会关注一些游轮和签证方面拥有资源优势的公司(可以给别人提供产品或资源),意在将其导入到欣欣这个平台,将旅游产业链尽可能丰富。 3、公司还会考虑在旅游线路尤其是偏资源型旅行社方面有所布局。其实,公司此前收购了重庆新干线,一是由于公司是重庆地区国内国际机票的第一,一年交易流水30亿元,二是由于新干线也是从机票向旅游产品转型非常成功的公司,其批发组团也是重庆地区的第一(包括重庆出境游)。公司认为收购这样的公司,可以给旗下其他机票代理公司提供很好的转型样板,同时也可以增强对区域资源的掌控。 公司成长看点之二:延伸平台价值,公司拟积极布局互联网保险、大数据、征信等方向 围绕“大旅游+平台+互联网金融”战略,在旅游产业链不断丰富的同时,公司还拟重点布局互联网金融(含保险)、大数据等方向,进一步挖掘平台价值,提升平台的盈利变现能力。 1、互联网保险方面,公司已有保险兼业代理业务牌照(携程、去哪儿也是保险代理牌照),并与上海意时等互联网保险公司展开合作,开发了航班延误险等产品(公司提供自身的出行数据为保险产品设计做参考)。公司2014年一直在积极争取(财险)保险经纪牌照,但由于行业整顿,上述牌照申请暂停。2015年,公司拟两手准备,一是继续申请保险经纪牌照,二是考虑筛选和收购有保险经纪牌照的公司(目前拥有财险保险经纪牌照的公司有400多家,市场份额非常分散)。公司积极在互联网保险业务上布局,主要是希望通过旅游保险产品的开发,一是可以有效利用自身旅游大数据基础开发适合的产品,并与旅游产业链形成协同效应,二是可以有效利用平台进行销售推广并提升其盈利能力。 2、大数据方面,目前国内大数据公司的盈利模式主要包括三个方面:一是数据清洗(填全、补真);二是开发场景产品,卖建模分析(如银行信用卡死卡激活模型等);三是各行业定期报告模式。公司希望介入大数据业务,主要是为了开发针对性的旅游大数据产品,其自有的出行数据也可以成为开发产品的重要支撑。据了解,目前去哪儿上就有4、5个大数据公司在利用去哪儿的数据信息平台开发针对性的产品,比如通过分析游客行为发现去过吉隆坡的人很多都会想去曼谷,那么就会建议旅行社开发针对性的产品。不过,大数据公司盈利情况差异较大,目前公司关注过的大数据公司盈利从700-3000万不等,其中拥有身份、社保等信息的大数据公司因准入门槛较高,因此盈利能力相对良好。 3、征信业务:公司希望申请征信牌照主要是为了数据互通等的合法化。目前公司申请征信牌照主要的障碍就是公司没有六个月的数据挖掘历史记录,所以第一批八家征信牌照中没有腾邦。公司目前也在积极推进这方面牌照的申请,同时也在积极看大数据的相关公司,两手同时推进。 公司成长看点之三:公司和并购基金在收购上各有分工,共同推动“大旅游+平台+互联网金融”战略实施 具体来看,腾邦梧桐基金主要布局成长性更好、模式更新颖,尚处于发展的早中期阶段,暂不贡献利润,需要足够时间孵化的项目;上市公司则主要关注业务发展相对处于稳定期,可以有效贡献利润和提供资源的项目,或者并购基金直接操作比较难的项目。比如,上市公司直接收购重庆新干线,主要是由于该项目净利润相对稳定(每年可以提供600-800万的净利润),且可为腾邦提供旅游线路和组团资源。有些标的如果规模比较大,同时对腾邦自身的资源要求较高,公司也会考虑与并购基金联合来做,比如欣欣旅游(腾邦占股12%,可以派高管)。 从行业来看,互联网金融和旅游产业链方面,公司会更倾向于直接收购进上市公司;而大数据方面的公司,除非特别规模非常大的,否则一般会通过腾邦梧桐基金的来收购。 公司成长看点之四:既有机票+金融业务成长 机票业务:公司2014年机票交易额大概200多亿元(其中八千翼半年的时间贡献了50多亿元的交易额),市场占有率约8%。不过,公司佣金率随着异地扩张的推进有所下滑(B2B业务的佣金率以前2%左右,现在不到2%)。从未来发展规划来看,公司希望下一个三年(2015-2017年)重点突破机票细分市场的市场份额,交易额突破500亿,市场份额占比15%,争取做到机票市场第一的位置。从区域来看,腾邦这几年在东南、华南、西南地区绩效显著,但中部地区及北京上海尚未开拓。公司接下来的重点区域是北京和上海,可选标的很多,但竞争也非常激烈。 在机票业务中,TMC业务对公司发展具有战略意义。从TMC业务来看,2014年公司TMC交易额20亿元左右,占比约10%,客户大约3000多个(单个客户的规模在增长)。公司的目标是TMC客户未来达到10000家,并且进行金融创新推出新产品,比如客户提前将差旅预算资金给腾邦,腾邦向其支付理财收益。 小额贷业务: 2014年底贷款余额6个亿,是14年底可贷资金的上限(四季度新增的注册资金还没有到位,原有注册资金可以放大3倍)。由于公司目前年机票销售额为200亿,意味着仅不到3%的客户在使用授信产品。未来随着融易行注册资本增加至5个亿,公司最大可贷资金可以达到15亿元,规模进一步提升,有助于公司盈利的较快增长。从小额贷的客户结构来看,机票相关产业链客户的贷款额占比30%,而其他(主要还是集团物流客户)占70%,主要是由于此前小额贷款定位在不仅服务于腾邦国际,还需服务于腾邦集团的业务。不过,公司未来希望更主要向旅游主业相关客户倾斜(尤其是新增的注册资本带来的可贷资金),以更好地发挥小额贷与公司旅游产业链的协同效应。 腾付通业务:2014年交易流水600-700亿元,预计能实现盈利。目前腾付通线下POS收单占比预计达到或超过70%,主要包括二级票代与终端消费者之间使用(POS刷卡)以及部分商超和酒店使用。未来,伴随腾付通流水的逐步增加,公司一是可以用来做互联网金融的征信,大数据分析;二是帮公司自有平台资金沉淀后做清分和理财产品,通过业务方式来变现(机票产品资金停留7-11天,旅游产品资金停留约50多天)。从目前了解的情况来看,虽然目前腾付通还没有开始做这方面的工作,但随着公司流水增加,银行已经主动向腾邦提供了5000万的法人透支和一些简单的银行理财产品等。公司对腾付通未来的发展规划:数量方面达到千亿规模,跻身支付领域前十强;质量方面主要以欣欣、八千翼等旅游产业链为主。 P2P业务:“收客宝+178平台”成立以来交易额1.7个亿左右,其中178平台的成交额是1.4个亿(2014.10-2015.1数据),项目利率13~17%不等。目前P2P平台的息差约2%左右,不同项目各有差异。同时,P2P项目的担保主要依靠融易行来承担,融易行可以据此赚取担保费用,且担保额度并不直接占据贷款额度(有公式换算)。P2P对小贷是去杠杆业务,可以在一定程度上解决小额贷的资金和额度问题。公司希望2015年P2P业务能在筹资规模和盈利上超预期,成为公司发展的一匹黑马。 公司成长看点之五:欣欣旅游平台成长 并购以来,欣欣旅游的发展速度超预期: 1)并购时,欣欣的线上中小旅行社数量为6万家,目前已经达到8万5千家,2015年超预期可能性大(目标10万家);2)并购时,公司才开始着手欣旅通的供应商进驻工作,但在仅2-3个月的时间里面已经接近500家; 3)欣欣旅游的网销平台今年元旦已经上线,并且开始交易,交易流水早已超过1000万(之前公司本来是预计五一前超1000万元)。 4)在B2C方面,旅游顾问项目的商业模式取得非常好的效果,目前将近2万旅游顾问安装了APP,将近30万用户下载了APP。 此外,ERP系统是欣欣网未来区别于其他旅游网站最大的不同,预计将于4月30号完成。 总体而言,欣欣2014年交易流水约15亿元,包括线上和线下(根据订单量计算)。2015-2017年,腾邦给欣欣的线上流水目标分别是15、45和100亿元,其中2015年欣旅通(B2B)的目标流水是10个亿。未来,伴随欣欣交易流水的成长,以及与腾邦腾付通、小额贷等金融工具的结合,通过资金沉淀等赚取金融收益将成为欣欣盈利的主要方式。 持续看好公司“大旅游+平台+互联网金融”战略发展前景,维持“买入”评级 我们维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.50/0.68/0.87元(兼顾股权激励股本摊薄和激励费用的影响),对应14-16年PE80/59/46倍,目前最新市值98亿元。我们认为,公司2014年业绩总体增势良好,第二期股权激励方案有助于充分调动各层次人员的积极性,增强市场对公司中长期发展信心,更有助于公司“大旅游+平台+互联网金融”战略的顺利实施。虽然从PE角度来看,公司现有估值水平不算低,但我们依然倾向于从市值角度对公司进行配置(可参与我们2014年11月5日的价值分析报告《腾邦旅游生态圈轮廓渐显,执行力决定市值空间》)我们对公司仍然抱持乐观预期,谨慎跟踪的观点,继续维持公司“买入”评级。如若按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变,建议潜在投资者继续逢低增持。公司目前依然是互联网金融板块市值最低、细分领域最具成长性、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的纯正标的。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 1月30日,我们参加了锦江股份(600754)的股东大会,并与参会公司高管进行了交流。 投资要点: 收购卢浮:公司扩张提速,高杠杆、低汇率、低利率成本收购带来一定看点首先,收购卢浮酒店从一个侧面显示出公司对外扩张的积极态度,发展有所提速。其次,公司表示,本次收购卢浮酒店,无论从价格来看,还是从汇率、利率来看,都是非常优惠的。通过收购后的整合、融资方案的灵活使用和利率成本的控制,收购卢浮有望给公司带来较为显著的盈利增厚。其三,锦江国际此前曾成功收购整合IHR,在整合外资酒店方面包括如何稳定和激励原有管理团队上拥有良好的经验,可以为锦江本次收购卢浮酒店奠定良好的基础。具体来看,收购卢浮后,公司将主要通过“一保稳定(管理层激励)、二做增量(抓住中国居民出境游浪潮,与旅行社合作提升卢浮酒店的出租率),三是进一步发展规划”等方式积极推进对卢浮酒店的整合。 新一期股权激励:正在积极推进中公司表示:去年年底,公司上一期股权激励已经完成。目前,公司正在考虑结合国内、国外酒店管理的情况,包括锦江都城新品牌酒店的情况,做下一轮的股权激励方案。方案做好后会向股东进行沟通和汇报。 积极迎接上海迪士尼乐园开园上海迪士尼开园对公司2015-2016年乃至今后的业绩都会有较好的提振作用。公司目前在迪士尼乐园附近有10多家酒店,未来公司还会进一步增强在迪士尼乐园周边的酒店布局。其中,在迪士尼第一期1.6公里附近,锦江集团(上海迪士尼第二大中方股东,持股25%)也拥有部分土地储备,规划也是用于做酒店,未来也可以强化公司在迪士尼周边的酒店布局。 高杠杆收购和灵活的资金支付方案有望进一步强化收购带来的业绩增厚本次收购涉及的资金安排相对复杂。根据此前公告的收购方案,本次收购合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元,其中自有资金不低于30%,剩余由银团贷款解决(此前董事会公告指出3年期银团贷款利率为不超过3月期Euribor+2%)。 从自有资金的来源来看,虽然公司此前定增募集了30个亿,但其中10亿元需归还银行贷款,20亿用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金,在募集资金未变更用途的情况下不能直接用于境外收购。 同时,如果采用境内贷款的方式作为自有资金,我们也关注到公司此前董事会公告还提到了41亿元RMB的借款方案(其中有21亿元贷款利率为1年期基准利率下浮10%,目前为5.04%;另有20亿为委托贷款,2年期,利率为不高于同期基准下浮10%)。在这种背景下,我们预计自有资金的资金成本至少在5%左右。 我们此前报告1月19日报告《锦江股份-600754-走出去战略升级收购卢浮集团品牌意义大于业绩贡献》中,在2015年卢浮酒店EBIT为7000~7500万欧元、贷款利率2%,自有资金成本5%的假设下(并假设支付总价款中30%为自有资金),我们估算出收购卢浮可以增厚上市公司净利润9900-11300万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.5亿元增厚18%~20%,仍有一定增厚。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润约1.06亿元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.13元。 但是,需要说明的是,这种收购的价款支付往往会分期支付,其中自有资金并不需要一开始达到30%的占比,公司可以根据贷款情况和自有资金情况进行灵活安排,只要最后自有资金出资占比达到30%即可。在这种情况下,自有资金的支付节奏直接影响我们对财务费用的估算。同时,在资金尚未支付之前,公司有望为自有资金争取有利的存款利率,预计不低于年化4.5%。此外,公司还可根据实际情况采取最优的融资和支付方案,尽可能用足杠杆,实现自身利益的最优。 换言之,融资方案的设计和资金支付节奏会影响我们对收购效应的估算。公司通过优化融资方案和资金支付节奏,不排除本次收购的实际业绩增厚高于我们此前的估计。如果本次收购价款对外支付全部由银团贷款提供(按照2%左右的资金成本计算),国内假设仅考虑50亿元人民币的存贷成本差异(或为资金的存款利率与机会成本差异,假设为年化0.54%),据此测算可增厚公司2015年净利润1.7~2.2亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润31%~39%,相对较显著。 收购整体偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),加之融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。我们暂维持公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处臵2000万股长江证券股权),对应PE46/38/32倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年EPS0.13元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.82元,现有股价计算对应2015年PE32倍,且融资方案的灵活安排还有望进一步增厚业绩。 我们整体仍然对本次收购暂时持略偏乐观态度。我们认为,公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司目前正在积极推进新一轮股权激励方案的制定,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,合理估值32.8元,仍建议逢低增持。

事项: 2015年1月20日,中国国旅全资子公司中免集团旗下的跨境电商官网——中免商城网页版(http://www.zhongmian.com/index.htm)正式上线试运营。 评论: 商品SKU较此前APP版有所丰富,但整体品牌品类丰富度仍较有限 继2014年12月20日,中免商城的APP版悄然上线并随后开通支付宝线上支付功能后(具体分析可详见我们2014年12月23日报告《中国国旅-601888-APP版中免商城上线价格和品质提供核心竞争力》),2015年1月20日,中免商城网页版(http://www.zhongmian.com/index.htm)在引颈期盼中也正式上线试运营。 与此前APP版相比,如下表1所示,网页版商品的SKU较此前有所丰富,但增加程度仍相对有限。 1、品类:中免商城网页版主要包括服装、鞋靴、箱包、腕表、配饰、美妆等六大品类,与此前的APP版一致。其中,服装、配饰和女士美妆等三个品类,商品SKU增加相对较为显著,腕表类中男士腕表的SKU也有一定增加。 2、品牌:本次网页版上线主要新增了MICHAEL KORS、CERRUTI 1881、CAVALLIF、DVF、MARIA LUISAF、NEIL BARRETTF、KENT&CURWEN、RAYMOND WEIL、JOHN GALLIANO等品牌,仍以二三线品牌为主。其中二线品牌MICHAELKORS在中免商城上在售的主要是太阳镜产品,而非其主流的箱包产品。换言之,由于中免商城需要100%获得国际品牌的授权,而一线品牌在线上销售渠道态度相对谨慎,因此目前品牌相对以二三线品牌为主,且上线的知名品牌目前也倾向于以一些非核心产品如太阳镜、香水等品类为主。 商品价格:正品保证背景下,价格优势仍非常显著,消费者享受免税价格购物体验 从公司官方微信平台的介绍可以看出,中免商城通过承担相关税费,使消费者能享受“免税”的价格。同时,试运营期间全场免运费,使产品优惠力度进一步提高。我们此前报告《国信证券-中国国旅-601888-APP版中免商城上线价格和品质提供核心竞争力》中通过逐类分项比价,发现“中免商城目前上线的商品价格优势相对较明显,与京东、唯品会甚至海免免税易购相比有一定的竞争力(香水等品类相对最显著),虽然部分产品价格略逊于天猫国际或淘宝全球购的价格,但考虑中免商品正品保证的优势,因此整体的价格竞争力还是较突出”。 对于新增的产品,我们也摘选出一定的产品进行比较,从上表2可以看出,至少从我们抽样的结果来看,上述商品也有一定的价格竞争力。此外,我们尝试对比MK的太阳镜产品,但暂时在京东和天猫上没有找到完全同款,其中部分类似款,天猫国际的价格相对更优惠,而京东商城上则因不同卖家和款式的细微差异价格有高有低。总体来看,在正品保证的情况下,中免商城的产品具有一定的价格吸引力。 中免商城未来有望给公司中长期发展带来惊喜,公司15年业绩有支撑,未来催化剂仍多,维持“买入”评级 从中免商城APP端和Web端先后推出可以看出,新一届董事会对于中免电商化战略一直在推进中。虽然因为一线品牌商对这种有税渠道、免税价格的跨境电商模式保持了一如既往的审慎态度。但我们也可以看到Web端的SKU较此前APP版更加丰富,说明未来二三线品牌挖潜空间很大,未来在打开中国市场方面双方可能形成很好的依存关系。考虑到目前中免商城仅处于初期试水阶段,未来品牌和SKU丰富度预计会有不断提升的可能性。我们对中免商城中长期的发展前景审慎乐观态度。相对其它跨境电商平台,中免商城在品质保障、价格、售后服务等方面的综合优势明显,对消费者的潜在吸引力不低,我们认为发展关键是良好的市场推广以及供应链管理。值得一提的是,2014年反腐和高昂的租金等使得奢侈品在中国境内的销售增速显著放缓,未来中免商城这种由渠道商承担行邮税负担的渠道不排除越来越受品牌商重视。 与此同时,我们对三亚免税店未来推出电商平台(待解决网上支付问题)也持相对乐观态度(当然仍需前往三亚)。未来三亚国人离岛免税和跨境电商平台中免商城将形成优势互补,三亚免税店销售一线品牌和二线品牌畅销品类,跨境电商销售一线品牌非主打品类和二三线品牌,共同分享中国消费者万亿奢侈品大蛋糕。 由于中免商城仍处于初期试水阶段,暂不考虑中免商城业绩贡献,维持上市公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,对应PE30/24/20倍,估值相对较低。三亚逐渐迎来一季度旅游旺季,海棠湾国际购物中心春节前近300个品牌将全线开业,将进一步助推市场热情。“免税+跨境电商”优势互补,形成中长期广阔的成长空间,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然是战略配臵龙头品种,中长线市值800-1000亿元(对应免税销售额200亿以上)。

事项: 锦江股份公告:本公司在境外设立全资子公司作为收购主体,现金收购Star SDL Investment Co S.a r.l.拥有的卢浮集团(GDL)100%的股权。 评论: 收购盈利分析:兼顾低成本的财务费用和自有资金机会成本,整体增厚估计约9~13%。 本次锦江股份收购卢浮集团(GDL)100%的股权,其核心在于收购卢浮集团(GDL)的控股子公司卢浮酒店集团(LHG),收购后的股权结构如下图1所示。本次交易上市公司需要购买卢浮酒店100%的股权,并于交割日,根据拟签署的应收账款转让协议受让交易对方和其关联方对标的公司及下属公司的应收账款净值(5.4亿元),根据拟签署的SPA协议结清标的公司及下属公司欠付的借款协议偿付金额(2.9亿元),合计需支付金额为12.5亿欧元~15亿欧元。 从盈利分析的角度,我们需要综合权衡收购卢浮酒店可能给公司带来的EBITDA增厚以及折摊费用、财务费用、所得税费用,自有资金的机会成本等的综合影响,其中关键在于确定EBIT的增加、财务费用的增长以及自有资金的机会成本首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的EBITDA的增厚较显著。如下表2所示,交易完成后,公司营业收入规模和EBITDA会出现较大增长。以2013年7月1日至2014年6月30日为基准期间,上市公司的营业收入将从28亿元上升至66亿元,EBITDA将从10亿元上升至19亿元(人民币)。 需要说明的是,从净利润的角度,2013财年(从2012年7月1日至2013年6月30日,LTM,下同)和2014财年,卢浮集团的净利润分别为3122万欧元、-2247万欧元,波动幅度较大,但波动主要是由于卢浮集团自2013年起开始资产重组而产生了不同程度的非经常性处置利得或损失。2013财年和2014财年,卢浮集团非经常性损益前的营业利润分别为5079万欧元、6264万欧元,保持平稳增长。公司收购方案中也注明:“这样的利得或损失在重组完成后的将来不再会发生”。 在这种背景下,参考标的公司2014财年的净利润为32.7百万欧元,EBITDA为107.6百万欧元,且报告中披露标的公司2015年预测的EBITDA为121.07百万欧元。同时,参考公司企业报表及盈利预测,公司每年的折摊费用(DA)假设为3,950万欧元。综合来看,我们粗略预计标的公司2015年度(1月1日至12月31日)的EBIT为7000~7500万欧元左右(兼顾重组当年额外重组费用或其他支出等影响)。 再从财务费用的角度进行分析,从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。按照本次交易支付款项金额上限15亿欧元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达10.5亿欧元。从资金利率来看,欧洲融资成本相对低廉。卢浮集团历史的银团借贷成本为3 月期Euribor加2.5%至3.5%。考虑到锦江集团本身的实力较雄厚,通过灵活运用内保外贷或其他海外融资方式,我们预计其融资成本可以控制在3 月期Euribor+1.8%-2.8%之间,即2~3%之间。 需要说明的是,从交易完成前卢浮酒店集团的负债和财务费用来看,截至2013年6月30日和2014年6月30日,GDL公司的借款和其他金融负债总额分别为700,844千欧元和572,472千欧元(主要包括Star SDL Ivestmet Co S.à r.l.的借款以及辛迪加贷款(银团贷款)),整体对应财务费用为3656.8万欧元,据此估算平均资金成本约为5.7%。这一资金利率相对偏高主要是Star SDL Ivestmet / PSP对Star Eco的贷款为固定利率高达10.04%(但本次收购交易时将偿还本金和利息),剔除这一影响(按(期初贷款余额+期末贷款余额)/2*固定利率计算约1255万欧元左右),GDL的财务费用大约在2400万欧元左右,综合资金利率在4.7%左右。在这种背景下,我们估计公司综合资金利率有望控制在2%~4.7%之间,且通过海外融资手段的利用和债务的重新梳理,大概率有望控制在3%或以内。 从本次交易完成后的情况来估计,按支付金额12.5亿-15亿欧元中70%来自银行贷款计算,其对应的财务费用大致为1750~4975万欧元(按资金利率2%~4.7%估算),平均为3300万欧元左右,较此前的财务费用3656.8万欧元尚有所降低。 其三,考虑自有资金的机会成本。假设本次交易30%来自自有资金,按照12.5~15亿欧元的支付总价和2015年1月18日欧元兑人民币最新中间价折算(参考中行官网,1欧元=7.12人民币),对应需要支付自有资金26.70~32.04亿元人民币。公司目前短期借款的利率为5.04%~5.3%,即使以5%的年化利率进行估算,对应自有资金的机会成本一年也达到1.33~1.60亿元人民币。 综合来看,如果不考虑自有资金的机会成本,我们预计本次收购有望增厚锦江股份2015年净利润1350~3800万欧元(所得税按照33.33%计算,暂不考虑其他税收筹划的影响),按照最新汇率计算,可以增厚公司净利润0.96~2.71亿元人民币,其中如果按照3%左右的资金成本计算,可以增厚公司净利润1.83~2.31亿元人民币,对应增厚公司2015年净利润33%~42%,相对较显著。但是,如果审慎地考虑自有资金的机会成本,本次收购仅增厚上市公司净利润5000-7000万元人民币,较我们预计的锦江股份原有业务2015年净利润5.2亿元增厚9%~13%。其中,如果我们以中值计算,本次收购实际增厚上市公司2015年净利润2015年净利润6000万元,对应增厚全面摊薄后2015年EPS0.07元(换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍)。 收购前景分析:品牌管理协同和客源优势带来一定看点,通过跨国收购分享出境游市场蛋糕。 卢浮酒店集团(LHG)成立于1976年,是欧洲领先的酒店集团,截至2014年6月30日,LHG旗下共计1,115家酒店,尤其在经济型与中档酒店行业拥有超过38年的行业经验以及极具竞争力的地位。 首先,由于卢浮酒店的主要品牌优势集中在经济型和中档酒店领域,因此与上市公司存有一定的协同效应预期。具体来看,卢浮酒店集团(LHG)旗下拥有四大系列,共计七大品牌(如下表3所示),其中知名度较高的Première Classe,Campaile,Kyriad系列(Kyriad和Kyriad Prestige)主要集中在经济型和中档酒店领域。由于二者的品牌契合度较高(从定位来看,Campaile比较接近锦江之星,Kyriad类似于金广快捷,Premiere类似于百时快捷),因此,通过人员交流和运营共享,锦江股份收购卢浮酒店可以获得一定的协同效应预期。同时,卢浮酒店以加盟为主,直营为辅,这与锦江股份的酒店运营模式也较为一致,如表4。并且,2011年,锦江集团就曾通过与卢浮酒店集团开展品牌合作,在法国9个城市挂牌了15家锦江之星酒店,通过在法国和中国运营复合品牌来满足两国之间游客的需求。换言之,前期良好的合作使其彼此有了初步的了解,有助于收购后的整合和管理协同。 其次,锦江在中国客源方面的优势有助于卢浮酒店更好地吸引赴欧洲旅游的中国客人。从目前欧洲旅游市场来看,由于欧洲旅游市场发展较成熟,度假游盛行,欧洲本土客人对中高端酒店的青睐程度相对更高;经济型酒店和中档酒店竞争也相对激烈,加之欧洲经济等大环境影响,卢浮酒店经济型酒店此前入住率相对一般,集中在60-70%之间,相比国内经济型酒店80%+甚至90%以上的入住率差距明显。但是,由于旅游发展阶段的不同,经济型和中档酒店却备受中国赴欧旅游游客青睐(性价比较高)。加之赴欧旅游的中国游客近几年持续增加,掌握这部分客源可以有效提升欧洲经济型酒店的入住率和盈利水平。在这种情况下,锦江的入主一是可凭借其中方背景有效拓宽卢浮酒店的中国客源,从而改善其盈利能力;二是凭借其既有服务中国客人的经验,改善卢浮酒店的运营管理,增加对中国客人的吸引力。 其三,本次收购可以有效强化锦江股份在欧洲酒店市场的布局。欧洲拥有全球最大的酒店市场,共有约600万间客房,在客房数量上排名世界第一,相当于全世界三分之一的客房总量。且2009年以后,欧洲酒店可租客房平均收入(RevPAR)开始复苏,经济/中档型酒店市场需求反弹。从区域分布来看,卢浮酒店旗下87%酒店的都集中在欧洲(尤其以法国为主),其他中东、美洲、非洲、亚洲及环太平洋地区占比仅在3-4%。并且,对欧洲本地人而言,由于消费习惯的差异,欧洲人更为青睐欧洲本土的品牌。因此,收购卢浮酒店也有助于锦江系在欧洲的布局和渗透。欧洲游是中国出境游仍将快速发展的潜力市场,预计上市公司未来将跟出境游批发商等合作来深挖市场。 收购风险分析:实际整合效应待观察,财务风险和汇兑风险等或需关注。 首先,本次收购是锦江股份第一次跨境收购,虽然前期已经有了一定的合作基础,且在引导中国客源上有一定优势,但毕竟境内外酒店运营的环境还是存在较大差异,加之欧洲整体经济环境仍然并不十分景气,因此最终实际的整合效应仍然待观察。 其次,本次收购涉及的资金量较大,合计需要支付收购价款12.5~15亿欧元,这需要面临较高的银行贷款,存有一定的融资压力,同时也带来了利率风险(欧洲主要采用浮动利率贷款)和汇率风险。此外,由于收购标的盈利能力低于锦江,虽然公司可以进行整合,但短期内对公司的盈利能力仍有一定的不确定性影响。 收购对价EV/EBITDA为12-15倍,通过可比公司来看,虽不算低廉,但仍在相对合理范围。 国际酒店估值一般参考企业价值倍数EV/EBITDA指标。根据公告,锦江收购卢浮酒店对应的企业价值倍数为12-15倍(参考标的资产交易价格及2014年度(2013年7月1日至2014年6月30日)EBITDA),而可比公司的平均估值水平为13倍左右(见表4),从这个意义来看,收购对价相对合理。同时,标的资产交易价格低于公司自身的企业价值倍数(锦江股份在购买标的资产前(2015年1月14日)对应的企业价值倍数为15.49倍)。此外,公司本次收购总体出价在12.5亿欧元~15亿欧元(按1月18日最新汇率计算约折合14.4~17.3亿美元)之间,考虑到2005年喜达屋集团收购卢浮酒店集团时的出价32亿美元,本次锦江集团的收购价格也相对合理。 本次收购系公司“走出去”海外扩张战略升级。 作为国内酒店龙头和上海国资委重点企业,公司一直肩负国资海外扩张的重任。2011年9月,“锦江之星”与菲律宾的上好佳(国际)正式签约,通过品牌输出的方式跨出国门,成为中国经济型酒店品牌走向海外的第一例。2011年11月,锦江集团与卢浮酒店集团开展品牌合作,首批15家锦江之星以品牌联盟的方式正式亮相法国六大城市。2012年6月,公司又与一家韩国公司在上海签订特许经营合同(锦江之星的首尔明洞店也于2014年开业);2014年1月,锦江之星将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。本次收购卢浮酒店较此前跨国品牌输出有了实质性的提高,是公司走出去战略的有效升级,代表着公司海外扩张进入一个新的阶段。 此外,根据路透台北2014年7月8日的报道,锦江股份的控股股东-上海锦江国际酒店(2006.HK)表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。锦江酒店市场营销高级副总裁陈思霖在台北接受路透专访时称,目前集团拥有或管理的客房数逾23.5万间,要成为全球第三大集团,客房数将跳增两倍至60-70万间。目前正积极与欧美地区的饭店集团洽商。本次收购有望为锦江系增加7万多间客房,未来海外收购扩张可能仍将继续。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。 本次收购总体属偏利好,上市公司15年兼具迪士尼和国企改革看点,建议逢低择机增持。 由于会计准则和会计财年的差异(目前收购公布的2013、2014年相关数据基于IFRS准则和7月1日至次年6月30日的财年),我们需要待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑收购卢浮酒店影响的情况下,考虑长江证券的股价变动以及2014年的处置收益情况,我们调整公司14-16年全面摊薄后EPS至0.57/0.69/0.83元(假设2015、2016年公司每年处置2000万股长江证券股权),对应PE44/36/30倍。如果按照前面审慎分析计算本次收购影响,中性测算收购增厚2015年PS0.07元,换言之,公司2015年全面摊薄后EPS有望达到0.76元,现有股价计算对应2015年PE33倍。从乐观角度看,本次跨国收购对上市公司存在一定的协同效应预期,中国客源的导入有助于公司改善卢浮酒店的盈利,但与此同时,本次收购价格不算低,贷款额较高,对上市公司的实际业绩影响有待跟踪观察,且跨国经营风险不确定性更大。我们对本次收购暂时持略偏乐观态度。公司最主要的看点依然是国企改革和迪士尼题材。在上海积极推进国企改革等的背景下,公司2015年有望重新启动新一轮的股权激励,束缚其发展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼乐园有望2015年底或2016年初开业,公司有望直接受益于迪士尼概念而获得阶段性的估值溢价。综合来看,我们认为公司主业目前正面临从稳健发展向加速扩张的转折,加之公司兼具有迪士尼和国企改革双重概念,2015年估值弹性较大,给予2015年40PE,目标价30.4元,建议逢低增持。

评论: 大幅增资融易行,强化互联网金融平台。 今年以来,公司小额贷业务呈现快速发展态势,资金需求也不断增加。在此背景下,公司继2014年10月23日增资融易行(将其注册资本由2亿增至3亿元)后,12月24日公司又公告将认购融易行发行的短融券(发行最高额度2亿元,上市公司认购不超1亿元),本次公司更是继直接自有资金出资2亿元,将前海融易行的注册资本由3亿元增加至5亿元,大幅提高融易行可以使用的资金额度。我们认为,公司之所以大幅增资小额贷,一是由于自身小额贷业务的快速增长(收购成都八千翼平台等带动),二是为欣欣2015年B2B2C模式的大发展提前做好互联网金融方面的资金准备。截至2014年9月30日,融易行主营业务收入4326.53万元,净利润2101.85万元,资产负债率46.63%。我们预计公司2014年实现净利润有望超过3000万元,大大超出此前可研报告中预计的约2100万元。同时,考虑到注册资本大幅增加,2015年盈利有望实现加速增长。鉴于此,我们上调对融易行的盈利预测,预计融易行2014-2016年有望实现利息收入5775、8100、10400万元,据此测算有望贡献公司14-16年全面摊薄后EPS0.12/0.21/0.24元。 收购重庆新干线,“大旅游平台”战略继续深入。 公司拟将IPO部分募集资金和剩余超募资金共计5500万元增资重庆腾邦,后者将收购重庆新干线国际旅行社60%股权。 新干线旗下拥有两家子公司。分别是联丰航空和风行天下。联丰航空是重庆地区最大的机票代理商,年交易额约20亿元,综合规模位于全国同行前20名。公司此前收购的重庆机票代理商机票排名较靠后,借由本次收购,腾邦国际将成为重庆区域的龙头老大。风行天下也是重庆地区最大的线下组团旅行社之一,开展国内游和出境游业务,在全国有2000多家合作组团社,借助了联丰航空的机票资源优势,在国内与目的地景区,在日韩与目的地地接社形成了较为稳固的合作关系。风行天下也是目前欣欣旅游旗下欣旅通的大B(批发商)之一。新干线旅行社是区域机票代理龙头向综合旅游服务转形最成功的典范,通过收购新干线国旅也为腾邦全国区域网点从传统机票批发向综合服务商转型升级提供了样板。 此外,欣欣旅游网作为平台型B2B2C在线旅游公司,与上游的大B合作关系相对松散,通过收购重点区域的龙头组团社,腾邦有望将欣旅通的B2B平台打造地更为牢固,聚合更多优质组团社,快速抢占市场。 同时,本次收购作价对应2014年8倍PE,较此前收购机票代理商5-6倍的PE略高,但考虑到新干线在重庆的龙头地位,加之其综合机票代理和旅游业务,我们认为这一收购对价也比较合理。新干线2014年1-11月净利润573万元,预计全年600万元左右。此外,新干线目前办公面积约1200平米,其中555平米是租赁使用,剩余部分是自有物业。按照约1.2万/平米的价格,重庆新干线的整体评估值为5820万元,且重庆腾邦以694万元价格收购了其中555平米的部分,再租赁给新干线使用。新干线2015-2017年承诺业绩不低于880万、968万,1065万元,有助于增厚公司业绩。 欣欣旅游网B2B2C模式快速推进。 从我们跟踪了解的情况来看,欣欣旅游网2014年底入驻的旅行社已经超过8万家(根据欣旅通官网数据,截止2015.1.6已经达到84423家,而公司此前2015年计划入驻目标为10万家),入驻速度超预期。从欣旅通的情况来看,目前入驻合作的大B已经超过1000家,其中开展核心业务合作的也达到500多家,入驻速度同样超预期。2015年1月1日,新版欣旅通B2B网销系统全新上线,B2B闭环交易开始进入加速期。与此同时,近期欣欣旅游和旅游顾问的微信红包营销效果也大幅超预期,未来C2B模式也有望成为欣欣下一步旅游业务的重要看点(欣欣自身的B2B平台也为C2B定制模式提供强大的路径和货源支持)。 公司IPO募集资金已分配完毕,未来“大旅游+平台+互联网金融”战略推进或产生新的融资需求。 本次收购完成后,腾邦国际IPO所有募集资金使用完毕,未来公司将具有进一步融资必要条件。公司2015年“大旅游+平台+互联网金融”战略将持续推进,预计未来将有持续的并购预期(组团社、分销社、大数据、征信等),不排除产生新的融资需求。同时,“大旅游+平台+互联网金融”的持续深入和新项目可能的持续扩张不排除带来公司业绩持续超预期的可能性。 前期因市场风格切换而出现较明显回调,重新布局时点已经来临,维持“买入”评级。 考虑融易行盈利的超预期,加之增资后盈利有望快速增长,兼顾公司新收购重庆新干线公司贡献,我们上调公司14-16年全面摊薄后EPS至0.54/0.76/0.95元(其中融易行贡献0.12/0.21/0.24元,且欣欣旅游仅考虑12%股权部分所对应权益影响),对应14-16年PE45.8/32.5/26.0倍。公司此次增资融易行和收购重庆新干线,显示公司大旅游+平台+互联网金融”战略正继续深入。欣欣B2B2C模式近两月的快速推进,既显示出其独有业务模式的魅力,更有助于打开市场对其未来成长的想象空间。并且,围绕腾邦生态圈,腾邦梧桐并购基金预计2015年将持续加速并购扩张步伐。我们继续看好公司“大旅游+平台+互联网金融”模式的成长空间,15年预期仍是旅游板块最具股价弹性的品种之一。 公司此前股价出现剧烈回调我们认为主要源于市场风格转换带来的资金搬家,非基本面原因。但经过前期调整,公司的估值压力较前期已经有了明显释放,我们认为公司重新布局的时点已经来临,维持公司“买入”评级。中期上看200亿观点不变。 风险提示. 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

事项: 近日,公司中免商城手机App正式上线。我们对中免商城手机App中商品情况及购买流程进行了梳理,并分类抽样对比了部分商品的价格情况,整体来看,中免商城价格优势显著,且100%品牌授权保障正品。稍嫌不足的是品牌(66个)含金量有待进一步提高(部分大牌提供商品类别有限),SKU数(1125个)也较少,未来尚存持续改善空间。 评论: 中免商城APP周末悄然上线,公司免税O2O业务初现端倪 本周末,中免商城的App版已悄然启用。从我们的注册购买体验来看,网站购买须手机注册用户,并仅支持在线支付(仅支持支付宝付款,但尚未开通接口权限),填写好收货人信息并可选择工作日or/and周末送货,可开发票(办公用品/日用品/其他)。换言之,一旦支付接口开通,整个购物流程已经可以有效完成。并且,我们发现,目前所有列示的商品均显示为“非行邮税商品”且总运费为0,商品价格为实际支付总价。 我们认为,虽然中免商城www.zhongmian.com(电脑网页版)未如期上线,但其APP版的悄然启用显示相关准备工作已经大体就位,正式推出或只是时间问题。同时,结合我们2014年2月25日报告《中国国旅-601888-全面电子商务化带来全新投资视角 14年迎来发展新起点》 的相关分析,公司新任董事长对电子商务极其重视,将其视为上任后的最重要的业务抓手,并将积极推进国旅免税(包括跨境通)和旅行社业务的电子商务化,本次中免商城App启用虽然只是初现端倪,但其背后代表着公司免税业务的线上化和移动互联化布局经过了一年左右的铺垫和酝酿后开始逐步开花结果,未来发展前景值得期待。 中免商城品类&数量:试水阶段SKU偏少,品牌差异度较大,未来仍有较大的提升空间 截止12月22日,中免商城目前已经上线的商品品牌和品类情况如下表1所示。具体来看,目前已上线品牌66个,女士商品品类有服装、鞋靴、箱包、腕表、配饰、美妆等6大类,男士商品品类有服装、腕表、配饰、香氛、箱包等5大类,其中手表、香水以及配饰中的太阳镜品类相对丰富。 从商品数量来看,目前商城已上线商品SKU约有1100个左右(剔除部分男女重复的商品),相对有限,体现出公司在试水阶段相对谨慎的态度。 从品牌知名度来看,一线品牌相对较为有限。国际大牌主要提供太阳镜(眼镜)、香水等商品品类,但是提供其他品类尤其是护肤品类仍相对审慎,也符合市场此前预期。服饰、鞋和箱包等的品牌品类相对较少,且多数以二三线品牌为主。此外,腕表的SKU虽然相对不少,但感觉多以时尚综合品牌的表类产品为主,专业级一线品牌仍然缺乏。 客观来说,从中免商城的品牌品类和数量来看,确实相对有限,我们认为这与目前中免商城仍处于摸索试水阶段有关。随着中免商城的逐步推广以及中免与国际品牌在线上业务合作的逐步加深,未来产品品类仍存有较大的提升空间,后续可持续跟踪关注。 中免商城商品价格比较:优惠力度相对较大,总体较具吸引力 总体来看,各商品品类较有税商品均有较大力度的优惠,如表2所示,其中香水类(5-6折)、服饰(4-6折)、鞋靴(5-6折)等品类商品的价格优惠力度相对较大。 具体从各品类的商品来看,我们从各个品类抽样筛选2-3件商品进行比较,结果如下所示。 1、从服装和鞋靴类来看,目前这两类商品较有税商品价格优惠力度较大,且多数略优于天猫国际或淘宝全球购的价格。考虑到相比淘宝全球购或天猫国际渠道相对复杂,中免商城本身的正品保证优势,且可开具发票,价格吸引力较大。 2、香化类商品:香水类的价格优势较显著,但护肤品价格优势相对平平。如下表所示,中免商城上的香水类不仅品牌和SKU相对较丰富,且产品价格多数小于或等于唯品会的商品价格,且多数也低于海免免税易购的价格,价格优势较为显著。而护肤品类只有MEDSPA、BORGHESE(贝佳斯)两个品牌,非常有限,价格优势较聚美优品和京东等也各有不同,正品背书或可以增加其竞争力。 3、箱包类商品,如表7,主要以Fjallraven(瑞士北极狐)品牌为主,较天猫官方旗舰店和京东价格优势较显著,但略逊于淘宝全球购的价格,但考虑淘宝全球购并非完全保证正品,因此单从目前的品类来看箱包类价格优势也较显著。 4、腕表类商品,如表8所示,虽然在品牌上有不足,但在价格上多数小于等于京东或天猫国际的价格,相对价格优势也较显著。 5、从配饰类商品来看,总体来看商品价格多数优于京东,但逊于天猫国际,价格优势相对要弱一些,但由于正品优势,因此仍有一定的竞争力。 综合来看,中免商城目前上线的商品价格优势相对较明显,与京东、唯品会甚至海免免税易购相比有一定的竞争力(香水等品类相对最显著),虽然部分产品价格略逊于天猫国际或淘宝全球购的价格,但考虑中免商品正品保证的优势,因此整体的价格竞争力还是较突出。 “免税+跨境电商”双管齐下抢占亿万高端消费品市场,15年业绩有支撑,且未来催化剂仍多,维持“买入”评级 从中免商城App的情况来看,虽然品牌丰富度相对不显著,SKU整体偏少,且引流政策暂不明晰,但商品价格优势较显著且有100%正品保障,考虑目前仅处于试水摸索阶段,未来丰富和提升潜力较大,我们仍然对中免商城中长期的发展前景审慎乐观,且市场期待的能否引入战投问题也值得跟踪。 由于目前web端中免商城尚未上线,且暂时中免商城APP也无法完成支付,因此暂不考虑中免商城对公司业绩的影响,我们暂维持公司14-16年EPS1.50/1.86/2.31元,对应PE29/24/19倍,估值仍相对不高。考虑到三亚逐渐迎来旅游旺季,海棠湾国际购物中心春节前近300个品牌将全线开业,将进一步助推市场热情。“免税+跨境电商”优势互补,形成稳固基本面,“多重或有政策利好+国企改革预期”带来估值弹性,仍维持公司买入评级,我们认为公司在2015年依然是战略配置龙头品种。