2015Q1公司业绩增长48% 2015Q1,公司实现营收10.97亿元,同比增长45.84%;实现归属母公司股东的净利润2577.99万元,同比增长48.32%(扣非增长47.99%),受原有业务和竹园并表共同推动。摊薄后EPS0.37元,公司预计中报有30%-80%增长。 竹园并表、汇兑损益共同推动公司一季报业绩高增长 我们认为,公司Q1收入增长主要来自众信原有主业增长和竹园并表的贡献;而业绩的较快增长分析主要来自竹园的并表贡献和汇兑损益的增加。首先,若剔除竹园并表的影响(估算竹园贡献权益利润约500万),我们估算公司原有主业业绩增长约20%。其次,若剔除汇兑损益的贡献,众信+竹园合计业绩增长也在20%左右,相对平稳。总体来看,公司Q1毛利率提升0.69pct,预计与竹园并表带来的协同效应等有关,而期间费用率上涨0.37pct,主要由于销售费用率大增0.92pc(t绝对额增加76%)所致,但汇兑损益大增使财务费用率下降0.57pct,部分减轻了销售费用对业绩的负面影响,管理费用率微增0.02pct。 积极打造出境综合服务平台带来成长想象空间 2015年,竹园并表以及二者强强联合带来的协同效应有助于夯实公司业绩的增长,与悠哉的合作也有助于公司扩大销售渠道。同时,依托上市公司的良好平台,公司未来不仅有望打造出境游全产业链提供商(上游:强化直采乃至直接掌控一些轻资产类的目的地资源;中游:通过并购等强化与具有目的地与区域优势的优质批发商合作;下游:发展天津市场,布局上海市场,强化线上线下结合),更可依托资本运作积极打造出境综合服务平台,推动出境业务多样化发展(留学、移民、医疗、臵业等)。 风险提示 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购收购扩张可能不达预期。 资本运作加速打造出境综合服务平台,维持“买入”评级 考虑竹园今年3月并表,调整公司15-17年全面摊薄后EPS为2.55/3.21/3.79元。在积极打造出境综合服务平台的背景下,公司持续资本运作加速,未来市值弹性依然较大,维持“买入”评级。

公司一季报业绩增长91%,呈现强劲增长趋势。 2015Q1,公司实现营业收入2.15 亿元,同比增长57.94%;归属于上市公司股东的净利润9552.59 万元,同比增长91.28%(扣非后增长76.47%),EPS0.17元,处于公司最新业绩预告区间中值(80%-100%),整体呈现非常强劲增长。 异地项目表现靓丽、本部复苏及补贴收入共推一季报高增长。 首先,三亚、丽江项目的靓丽表现是公司一季度业绩高增长的核心。其中丽江项目在低基数基础上呈现高速增长(预计Q1 贡献业绩近1000 万元),而三亚千古情约60%客流增长既有三亚二期、奔跑吧兄弟等的带动,也有政府补助的影响,利润约6000 万元实现翻番(一季度政府补助1750 万元,同比增长超2倍,主要来自三亚项目)。其次,杭州宋城景区客流在活动和电商推动下也较显著恢复。综合来看,公司综合毛利率下滑1.61pct,或与促销等有关,而期间费用率下滑5.44pct,得益于管理费用控制良好(收入大增下管理费用却降3%)。 演艺收购扩张有望加快,全面拥抱互联网打造宋城生态圈。 15 年,通过投资和兼并收购并举,公司进一步向IP 内容、渠道和国际化等方向布局,打造宋城生态圈。1、伴随收购藏谜,公司旅游\城市演艺境内外收购扩张有望加速,且将“从独立自主型向资源整合型方向转化”,重点关注优质景点资源、国有院团改制机会、国内外优秀演艺项目;2、线上方面,主要围绕六间房平台和OTA 等领域布局,依托独木桥建设宋城演艺移动平台,并与互联网电影集团IFG 联手出品微电影《玩的就是艳遇》(预计6 月全网播放),强化景区与线上的联动。此外,大盛国际、本末映画、宋城娱乐等15 年也皆有看点。 风险提示。 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。 杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。 生态圈模式有望释放巨大裂变潜能,中线角度继续战略性配置。 暂维持15-17 年全面摊薄EPS 0.99/1.27/1.56 元。2015 年,公司产业收购和扩张有望全面提速,结合互联网布局积极打造宋城生态圈,已有业务布局年15 也亮点纷呈,接下来催化剂繁多。我们认为公司生态圈模式有望释放巨大裂变潜能,公司作为A股互动娱乐第一股,具有显著的市值成长空间,维持“买入”。

2014年业绩增长14%,略好于预期。 2014年,公司实现营收199.36亿元,同比增长14.26%;实现归属于母公司所有者的净利润14.70亿元,同比增长13.57%(扣非后增长15.81%);EPS1.51元,略好于我们预期的1.49元。Q4公司业绩大增64%,主要来自海棠湾的盈利贡献、传统免税增长明显加快以及投资收益的增长(珠海、深圳等地业务)。 海棠湾项目表现出众,传统免税下半年增长加速。 14年,公司免税收入同增17.34%,其中三亚免税店营收35.84亿元(免税33.48亿元),增长26.7%。估算海棠湾店9-12月实现营收12-13亿元,同增约35-40%,表现靓丽。而传统免税估算收入增10%,较上半年4%的增长明显加快。整体来看,中免业绩增长18%,其中三亚免税业绩增28%,好于预期,是公司业绩增长的核心。而国旅总社则增收不增利(收入增12%,业绩下滑27%,主要由于竞争加剧等影响)。整体来看,公司毛利率微增0.02pct,期间费用率下降0.14pct,主要是由于销售、管理费率分别降0.25/0.19pct,但财务费用率则增加0.30pct,主要是由于汇兑损失2282万所致(去年为汇兑损益3676万)。 “旅游+免税”电商一体化战略颇具新意,国企改革超预期推进。 一方面,今年3月离岛免税政策放宽,品种和件数增加有望推动海棠湾项目15年成长,加之今年1月中免商城已经上线,未来有望通过“免税+跨境电商”优势互补,形成稳固基本面。同时,公司15年还面临诸首都机场免税招投标、进境口岸免税政策预期等诸多或有利好。此外,公司还积极推动旅行社业务的电商化,开放式B2B旅游分销平台—蒲公英平台已经上线。另一方面,公司目前因股东筹划涉及本公司部分股权转让相关事项而停牌中,国企改革超预期推进,从而有望给公司中长期发展和市值成长带来全新视角和期待。 风险提示。 公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期。 “国企改革+多重或有利好”带来看点,维持“买入”评级。 预计15-17年EPS1.90/2.39/2.77元,对应动态PE27\22\19倍,处于板块低位。 通过“旅游+免税”电商一体化战略,公司有望获得持续增长,而国企改革将改善其中长期成长动力,中线市值上看800-1000亿元(对应200亿免税营收)。

2014 年公司业绩增长49%,受会计准则调整和古北非常损益影响 2014 年,公司实现营收106.07 亿元,增长13.86%;实现归属于母公司所有者的净利润3.64 亿元,增长48.85%(扣非后增42.51%),全面摊薄后EPS0.50 元,略好于我们预期的0.48 元。一方面,公司据新会计准则追溯下调13 年业绩基数,另一方面业绩超预期也与古北公司因地产子公司影响实现盈利有关。 乌镇整体表现非常靓丽,古北水镇因地产业务影响超预期实现盈利 14 年,乌镇客流增21.69%(其中东西栅客流分别增17%/27%),客单价提升5 元,共推景区收入增25.72%,而业绩增9.9%主要受补贴大幅减少所致,估算乌镇扣非后业绩增长仍达50%+,且乌镇权益利润增35.6%,是公司14 年业绩增长的基石。古北水镇开业首年即接待游客97.6 万人次,实现收入1.97 亿元, 超预期,且因古北房地产公司投资收益影响全年实现净利润1.16 亿元(剔除其影响亏损4055 万元),预计贡献净利润4790 万元。此外,公司旅行社业务收入增7%,保持平稳,遨游网2014 年交易流水超10 亿元,线上业务保持高速增长。慈溪地产项目尾盘销售进展仍平缓。整体来看,公司毛利率微增0.14pct, 而销售/管理/财务费用率分别下降0.36%/0.36%/0.16%,费用控制较为良好。 众信市值+凯撒借壳将推动旅行社业务价值重估,下半年看点多多 公司目前看点繁多:1、出境游旅行社龙头凯撒成功借壳易食(4 月20 日复牌), 加之众信停牌前141 亿市值,有望推动公司旅行社+遨游网业务重估;2、伴随旺季的到来,古北客流将逐步走高,清明小长假客流大爆发接近5 万人次,进而推动投资情绪提升,且15 年旅游业务有望开始盈利;3、乌镇景区持续丰富, 下半年有望受益于迪士尼题材(预计迪士尼有望2016 年初开园),且中长期濮院项目持续推进中。4、会展及古北受益于北京冬奥会题材,体育会展开始发力。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 暂维持公司6-12 个目标市值250 亿元,维持“买入”评级 预计公司15-17 年摊薄后的EPS 0.61/0.77/0.98 元,对应15-16 年PE45/36 倍, 部分资产盈利暂未释放抬高了PE 估值。我们一直强烈建议市值法角度评估公司投资价值,暂维持250 亿目标市值,众信、凯撒有望助推市值进一步重估。

2014年业绩增长45.50%,完全符合预期 2014年,公司实现营收14.89亿元,同增15.13%;净利润2.09亿元,同增45.50%(扣非后增53.94%);EPS0.44元,完全符合我们年报前瞻的预测。公司14年业绩较12年业绩仍下滑13%,若剔除玉屏索道改造带来拆除资产损失2739万元和资产减值损失的增加,则业绩接近恢复到12年水平。 客流平稳增长,乘索率提升,毛利率提高,期间费用率下降 14年,景区接待客流297万人次,同比增长8.2%,略低于13年年报预期的300万人次(2012客流水平)。整体乘索率1.78,较13年略有提升,玉屏索道四季度改造索道客流影响有限。整体来看,公司门票和索道收入14年分别增长10%、13%,在13年低基数基础上平稳复苏。同时,旅行社和酒店收入分别增长52%、24%,是收入增长的核心动力,但地产收入下滑40%,拖累了收入增长。2014年公司综合毛利率提升1.53pct,主要得益于酒店业务毛利率大幅提升,门票业务毛利率也有所提升。期间费用率下降2.59pct,主要得益于管理费用率/财务费用率分别下降1.48/0.76pct。 外延扩张有所加快,高铁通车和国企改革带来看点 目前公司主动外延扩张有所加快。2014年,公司徽菜新增2家门店至6家(短期业绩贡献不大);索道业务首次尝试管理输出,托管江西灵山索道,同时在年报中指出“开展未来项目储备的拓展及调研考察工作,全面深化资本运作和项目管理”,公司表示力争在外延扩张上实现新突破。15年7月,京福高铁通车,且正是玉屏索道改造完成之时,有助于15年业绩增长。同时,公司还存有国企改革预期(包括可关注实际控制人是否会由管委会移至市国资委)。 风险提示 客流表现可能低于预期;高铁通车时间延后;系统性风险。 关注外延式并购和国企改革看点,维持公司“增持”评级 预计公司15-17EPS为0.60/0.72/0.83元,对应15-16年PE34/28倍。再融资事件催化下,14年年初以来,公司股价走势相对好于同期的其它相近自然景区股。我们认为公司未来高铁通车+外延扩张预期仍有看点,且国企改革背景下,景区龙头15年动态PE有望达到40倍,合理估值24元,维持“增持”评级。

事项: 2015年4月10日,我们参加了公司的年度股东大会,并跟公司与会高管进行了沟通交流。 投资要点: 1、公司2015年在金融、征信、大数据等方面的布局重点:1)保险经纪方面:公司目前正在有序推进布局工作。未来公司还会考虑进一步成立做互联网保险公司,结合公司的大数据基础做相关保险业务;2)征信牌照方面,公司已将征信牌照的获取列入公司对口高管的考核目标(直接跟股权激励挂钩),并将积极布局大数据业务;3)公司暂无争取证券相关业务的考虑,但目前已与中信建投试水开户合作,主要利用各地地推团队进行推广。 2、2015年,在异地扩张方面,公司的目标是在商旅方面“取得北京上海的领先地位,100%完成全国产品布局,加大获取优质的平台性企业”。公司一直在北京、上海积极寻找合适的标的公司。 3、欣欣未来的业务重点:一是推广ERP系统,预计4月底升级版上线,从而强化与8万家旅行社的黏性,尽快推广公司支付系统(买家付款会有部分押款到欣欣,进而沉淀资金),逐步实现欣欣旅游的金融整合,同时公司的GSS系统下一步也会与欣欣ERP有效整合;二是重点推旅游顾问,为旅行社从业人员提供直接与客户交流的平台。此外,公司未来还会进一步丰富欣欣旅游的平台,采取收购、合作等多种方式。 4、国际机票:中国只有5%的人有护照,剩下95%的人都没有护照,公司正在积极培育和孵化国际机票团队,未来还有非常大的空间有待腾邦去挖掘。 5、TMC业务未来重点:介入企业的费用及合规管理领域,攻克TMC费用报账系统等。 暂给予目标市值200亿元观点不变,维持“买入”评级 我们维持公司15-17年EPS0.66/0.85/1.03元(暂不考虑欣欣旅游的直接并表贡献,兼顾第二期股权激励股本摊薄和激励费用的影响)。我们持续看好公司“大旅游+互联网+金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,暂维持目标市值200亿元目标不变,但公司目前相关核心财务指标已具备提前完成17年计划的较大可能性,我们将保持密切跟踪基础上可能进一步上修17年预期。公司目前依然是旅游垂直领域最具成长性预期、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的较低市值的成长性标的。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

2014 年公司业绩增长24%,拟每10 股转增20 股. 2014 年,公司实现营收42.17 亿元,同比增长40.32%,实现归属上市公司净利润1.08 亿元,同比增长24.31%(扣非后增21.86%,剔除汇兑收益影响业绩增9%),摊薄EPS1.84 元/股(按收购竹园后最新股本摊薄为1.56 元),与业绩快报一致。公司拟每10 股转增20 股,派现2 元。报告期,竹园暂未并表。 出境游收入保持高增长,毛利率略有下滑,汇兑收益助推业绩增长. 2014 年,公司出境游批发收入增47%,得益于出发地、目的地产品多元化和以价促量;出境游零售收入增42%,主要得益于天津新增3 家门店(天津整体收入增超600%)和线上线下一体化的联动促销。商务会奖增18%,相对平稳,此外收购乾坤运通开始涉足个人外币兑换业务。出发地、目的地产品的多元化(二三线城市始发、东南亚短线产品增加)和以价促量也导致公司整体毛利率下滑1.22pct。14 年期间费用控制相对良好,整体下降0.83pct,主要来自销售费用率降0.54pct 和财务费用率降0.37pct(汇兑收益增加1829 万贡献突出),而管理费用率微增0.07pct,与上市费用和增加股权支付费用等相关。 竹园并表夯实业绩增长,出境游综合服务平台打开成长想象空间. 公司今年一季度已完成竹园收购并表,不仅将有效夯实15 年业绩增长,且通过强强联合可以进一步实现业务和规模的协同,提高对上下游资源的议价能力。 同时,公司未来拟强化出境游上下游产业链的布局(通过并购等强化与具有目的地与区域优势的优质批发商合作;发展天津市场,布局上海市场,强化线上线下结合;强化直采乃至直接掌控一些轻资产类的资源等加强对目的地资源的管理),并积极推动出境业务多样化发展(留学、移民、医疗、臵业等)。 风险提示. 汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购收购扩张可能不达预期。 资本运作加速打造出境综合服务平台,维持“买入”评级. 预计公司15-17 年按最新股本摊薄后EPS 为2.65/3.24/3.79 元, 对应PE77/63/54 倍。在积极打造出境综合服务平台的背景下,公司持续资本运作加速,未来市值弹性依然较大,虽目前处于停牌中,继续维持“买入”评级。

事项: 近期,在国信证券春季策略会期间,我们与中青旅控股会展子公司领导就公司会展及体育业务相关情况进行了沟通交流。 投资要点: 1、 此前市场对公司会展业务认知度不高,但公司在这一领域竞争力其实相当突出。具体来看,公司会展业务在国内起步最早(2002年),通过纵向延伸和横向扩张,目前在业内排名第一。公司会展业务主要围绕大会展概念进行布局, 涉及产业链广泛,包括传统公关、国际会议、活动管理、策划、展览展示、大型博览会、体育赛事等等各个领域,未来还拟扩展到数字营销(基于社交媒体+大数据的延伸)等方面。并且,公司会展业务专业性极强,可以提供PCO 专业会议组织等全案服务(覆盖活动申办、活动管理、媒体传播、地面接待等各个环节),核心竞争优势极为突出。 2、 公司2014年会展业务高速增长(前三季度增长76%),预计2014年会展收入规模20多亿元(比行业第二和第三加起来还多),我们估算其净利润规模有望接近6000万元左右。虽然公司2014年会展业务的高增长与几个大项目的推动有关,但本质上则是由于去三公和医疗反腐背景下,中青旅会展的合规性、专业性、综合性优势相对凸显,更受大公司、大项目的青睐。 3、 中青旅公司会展业务正在积极互联网化。公司目前正在推进现代会展业务的综合平台项目。该系统对内是一个功能强大的ERP 系统(会展业务管理流程必须通过ERP 系统完成,且可存储各类会展业务相关数据信息,建立会展业务大数据基础);对外该系统可以开放给有相关合规要求的客户进行线上比价(提供供应商的报价、选址比较等), 是一个会议服务相关的系统。未来,这个系统也有可能会作为开放式平台(既是对内的ERP 系统也是对外的RT 解决方案),形成会展业务资源撮合的生态圈(类似阿里巴巴),客户可以在会展平台上进行交易。未来不排除单独设立公司运营的可能。 4、 基于“体育+”的良好发展前景,公司目前正在积极发展体育业务,目前可分为自主品牌赛事以及赛事服务两大块。其中赛事服务主要针对B 端(包括赛事主办方和大型客户的赛事营销等,目前主要围绕中网、世锦赛、冬奥活动接待和会展客户的体育需求等展开)和C 端(观赛产品、体验等)的客户提供相关赛事服务。而自主品牌赛事主要包括“速度周末”(2015年开始推广,主要是汽车运动),目前已在北京成功举办,今年6、7月还拟在南京、厦门等地举办, 未来将通过嘉年华以及线上线下互动作为切入点积极拓展(如与APP 开发公司合作,计划通过O2O 的方式以提高增长速度,挖掘客户“找裁判、找伙伴、找装备”等需求的商业价值)。公司认为体育业务与博览展会业务一样,是公司会展业务的两大战略板块,其中体育业务基数低市场定位清晰且成长快,但短期有一个培育的过程。 重申公司6-12个市值目标上看250亿元,维持“买入”评级 维持公司14-16年摊薄后的EPS 0.48/0.65/0.83元,对应15-16年PE39/30倍,截至4月13日市值181亿元。结合我们此前分析,我们一直建议公司适合从市值角度进行投资。首先,结合本文的分析,公司此前会展业务相对不受市场关注,但中青旅会展业务目前处于行业第一的龙头地位,增势良好,加上其体育业务的逐步兴起,按照2014年接近6000万元的净利润,30-40倍的静态估值计算,我们认为中青旅会展业务合理估值估计20-25亿元。其次,结合我们中青旅2015年3月26日公司深度报告《旅行社业务价值重估正当时 下半年看点突出》中的分析,“遨游网+”的战略出台和众信旅游141亿元市值对标,我们认为公司“三游+遨游网”对应合理估值在60亿元左右,而基于乌镇和古北水镇的优异品质和地理位置优势,二者客流、客单价前景广阔,再考虑权益占比,合理市值空间分别约80亿元和60亿元。再结合山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT 业务、大厦出租业务、濮院项目等,我们重申公司中期市值目标上看250亿元,维持“买入”评级。 风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

收购嘉和一品:转型大众餐饮,积极O2O布局。 公司公告收购嘉和一品100%股权。嘉和一品系华北地区以粥为主的中式连锁快餐龙头,目前在全国有101家门店。公司收购嘉和一品后,不仅可以从原有西北地区老字号酒楼业务向一线城市大众餐饮有效转型,同时还可以嘉和一品目前现有的O2O餐饮业务为依托,未来持续强化公司餐饮O2O的全面布局。 换股收购锁定期长,业绩增厚较显著,PE相对不高。 本次收购采用换股收购方式进行,有助于双方利益捆绑和收购后的整合,且本次收购对应的业绩承诺较高,2015-2019年业绩承诺分别为3000、4200、5500、6400、6900万元,对公司业绩增厚较显,锁定期较长,且通过严格的现金+股权补偿和解锁条件有效确保了业绩承诺的兑现。此外,公司本次收购估价对应其2015年动态PE13.7倍,相对不高。 未来看点:国企改革+一路一带,资本运作加快。 公司兼具国企改革和一路一带双重概念。一方面,2014年以来,西安国企改革积极推动,方向上更加积极进取,也为旗下旅游国企积极改制转型提供了有力的支持环境。另一方面,一路一带政策支持尤其是公司大股东已成为西安旅游发展重点支持的两大龙头企业之一,也为公司积极扩张创造了有力的条件。 国企改革+一路一带双重支持下,公司业务转型和资本运作也有望加快,不仅积极推动餐饮转型和O2O化,还有望依托自身已有在职教育和儿童教育服务领域布局,持续扩张升级,进一步实现业务的多元化。 风险提示。 食品安全事件;重大传染性疫情;餐饮企业的财务风险等。 给予“增持”评级,国企改革+一路一带带来看点。 考虑收购并表,我们预计公司2015-2017年按增发后股本全面摊薄后EPS0.06/0.08/0.11元。考虑到公司积极业务转型背景下,目前资本运作明显加快,未来餐饮O2O布局和教育服务业的延伸也有一定期待,且“国企改革+一路一带”双重概念叠加有望带来估值弹性,公司总体市值仅40亿元左右(考虑了增发影响),给予一年期合理估值10元,首次给予公司“增持”评级,建议风险偏好型投资者可逢低积极关注。

事项: 4月7日晚,公司发布公告:1、公司2015年一季报预增80%-100%,较此前业绩预告同比增长40-60%进一步向上修正;2、公司拟出资8,700万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司(拥有《藏谜》)60%的股权。 评论: 一季报大幅预增80-100%,“旅游演艺+主题公园”商业模式持续强劲增长 公司预计2015年一季度实现盈利8989.15~9987.94万元,同比增长80%-100%,较此前业绩预告同比增长40-60%(预计实现盈利6991.56~7990.35万元)进一步向上修正。具体来看,我们认为公司一季报大增主要得益于以下几方面的因素:一方面杭州本部宋城景区在13、14年连续承压后有所恢复,团散客以及电商客流增长+宋城景区提价贡献(提价20元);另一方面异地项目三亚千古情和丽江千古情项目继续表现出色(九寨项目3月开演),收入和净利润增长超预期,其中丽江项目在低基数基础上高速增长,而三亚项目的持有高增长既有三亚项目二期、奔跑吧兄弟等的带动,也有政府补助的影响(2015年Q1公司获政府补助1750万元,主要来自三亚千古情贡献,而去年同期为558万元左右)。总体来看,公司一季报业绩大增主要来自其核心模式“旅游演艺+主题公园”本部和异地项目的驱动,进一步凸显公司“旅游演艺+主题公园”商业模式的持续增长动力,也印证了我们14年年报点评(参考2015年2月27日报告《宋城演艺-300144-本部影响14年业绩增速15年公司看点颇多》)中杭州本部恢复+异地项目贡献有望共推公司15年业绩大增的判断。 收购《藏谜》,整合带来共赢,公司将成为九寨演艺市场的绝对龙头 公司拟出资8,700万元以股权受让及现金增资的方式获得九寨沟县容中尔甲文化传播有限公司(拥有《藏谜》)60%的股权。我们认为,公司通过收购其在九寨演艺市场的最大竞争对手——藏谜,从而成为九寨演艺市场的绝对龙头,从竞争走向共赢,可以有效做大和分享九寨演艺市场的成长。 具体来看,九寨沟演艺市场来看,参与者众多,但影响最大的主要是《藏谜》和《九寨千古情》,二者各有特色。《藏谜》有1600个座位,是由杨丽萍、容中尔甲打造大型原生态歌舞,讲述一个完整的故事,一年客流40-50万人次右,收入2000-2500万元。而《九寨千古情》则采用更多高科技手段,场面更加恢弘震撼,对游客带来多角度的感官冲击。 此前,《藏谜》和《九寨千古情》互为最主要的竞争对手,激烈竞争下九寨演艺项目的结算价格相对不高,2014年《藏谜》的结算价格大概在50-60元左右,而《九寨千古情》的结算价格大概在60-80元左右。随着宋城收购《藏谜》,九寨最大的两个演艺项目从竞争走向联合,一方面有助于实际有效价格的稳定和提高,另一方面可以进一步强化对九寨演艺市场的话语权,共同提升二者合计的市场份额。并且,《藏谜》和《九寨千古情》两个项目各有特色,可以满足不同游客群体的需求。二者强强联合有望彻底确立了公司在九寨演艺市场的绝对龙头地位,从而有助于公司九寨市场的成长。 公司未来看点:演艺扩张继续推进,娱乐布局持续深化完善 一方面,在旅游演艺和城市演艺方面,公司不仅在持续打造《中华千古情》,未来还有望持续推进其在境内外演艺项目的布局,2015年将继续在其它已签约或潜在市场进行拓展,通过更轻资产、更灵活等方式,争取实现1-2个项目落地。 此外,海外项目也在考虑中,香港子公司的设立就是为了打造海外投资的桥头堡,参股/控股/直接投资都可采用。 另一方面,公司收购六间房后,成为了A股O2O互动娱乐第一股。公司未来将在流量互导、艺人共享、内容植入等方面进行诸多尝试,以最大限度地实现线上线下演艺娱乐的协同,并且还将与宋城娱乐、大盛国际等产生更多的裂变效应,积极打造属于宋城特色的娱乐王国。 建议从中线角度继续坚定持有宋城演艺,生态圈模式有望释放巨大裂变潜能 综合公司一季报超预期以及收购《藏谜》的影响,我们略微上调公司2015-2017年全面摊薄后EPS为0.99/1.27/1.56元,对应PE60/47/38倍。我们认为,公司旅游/城市演艺外延扩张将加快,且依托六间房这一线上平台不排除进一步地加强其在互动娱乐板块的布局,宋城生态圈模式的持续演绎有望释放巨大的裂变潜能。随着“宋城”品牌在国内外所产生的凝聚力不断增强,未来公司在国内和国外寻求产业整合的主观能动性将不可同日而语。看好公司O2O互动娱乐第一股的战略构想,中线市值仍有显著提升潜力,建议逢低积极增持。 风险提示 监管风险。异地项目进展和盈利可能低于预期。收购项目盈利可能低于预期。杭州本部增长趋缓。影视票房不达预期等。

公司2014年业绩同比增长29%,主要受非经常性损益贡献 2014年,公司实现营收29.13亿元,同比增长8.52%,实现归属母公司股东的净利润4.87亿元,同比增长29.06%(扣非后降35.20%),摊薄后EPS0.61元,与业绩快报一致,略好于我们较早前预期。公司拟每10股派现4元。Q4业绩大增229%,主要源于处置长江证券等非经常性损益贡献。 酒店平稳增长,餐饮继续承压,非常损益贡献七成业绩 2014年,公司有限服务酒店收入增长9%(Revpar下滑1.67%),剔除时尚之旅影响仅增5%,对应EBITDA、净利润分别增8.73%、0.43%,相对平稳(业绩持平主要受委托酒店增亏、财务费用大增等因素拖累)。从扩张速度来看,公司2014净增直营/加盟店各28/112家,仍明显逊于如家和华住。食品餐饮收入增0.89%,对应净亏损1427万元,主要是锦亚餐饮亏损2359万,苏锡杭KFC分红下降48.62%所致,此外福喜事件影响了上海KFC下半年盈利(从上半年的权益盈利2640万转为全年亏损237万)。14年,处置长江证券股权和粤财信托清算贡献税后收益约3.18亿元,加之政府补助,合计贡献全年业绩的70%。从期间费用率来看,公司销售/管理/财务费用率分别增0.87/1.59/0.68pct,主要受新整合酒店、收购卢浮中介费用、并购时尚之旅带来高额财务费用等影响。 高杠杆收购卢浮推动业绩增长,国企改革+迪士尼带来未来看点 由于目前欧洲汇率和利率处于低位,高杠杆收购卢浮酒店有望给公司15年业绩带来显著的EPS增厚,且公司预计15年新增150家酒店,发展有所提速。同时,公司兼具国企改革+迪士尼概念,伴随上海国企改革推进,股权激励有望推出;且公司有望受益于上海迪士尼2016年初开业,市场投资情绪有望逐步提升。 风险提示 食品安全/传染疫情;激励方式不足;境外收购整合风险;利率汇率风险。 维持“买入”评级,“迪士尼+国企改革”叠加带来估值弹性 假设每年处置3000万股长江证券,预计15-17年EPS0.88/1.05/1.20元(假设卢浮贡献0.20/0.26/0.33元;但利率汇率、具体融资方案、资金支付节奏对卢浮酒店盈利测算影响较大),对应PE31/26/23倍。“迪士尼+国企改革+出境游产业链”叠加带来估值弹性,且公司仍具并购扩张预期,建议逢低积极增持。

“遨游网+”和众信市值高企有望引发公司旅行社业务价值重估。 依托青旅总社,遨游网O2O打通网站、连锁店、呼叫中心三个渠道,以出境游为重心,呈现高客单价、高增长(营收年均增100%)和移动互联加速发展特征,近两年在在线度假出境游市场排名第三,市占率继续提升。2015年,“遨游网+”有望推动其平台战略不断升级,依托中青旅联盟优势不断丰富产品,且不排除外延收购预期。此外,众信目前138亿市值也有助于激发市场对公司旅行社业务价值重估。我们认为公司三游+遨游网对标市值在60亿元左右。 古北水镇:旺季将至,客流增长将带动投资情绪提升。 古北水镇品质优异,地理位置卓越,2014年以来客流、客单价表现持续超预期,预计14年全年客流在100万左右。2015年,伴随Q2旺季将至,古北水镇的客流和客单价有望继续迎来超预期表现,加之2015年古北项目的有望转向盈利,从而有望带动投资情绪逐步提升。同时,古北还具有一定的京奥题材。 乌镇:量价增长持续超预期,将受益于上海迪士尼辐射效应。 凭借复合型古镇的独特魅力,乌镇景区2014年继续呈现量价齐升的高增长,且乌镇文化内涵(戏剧节、互联网大会等)的不断丰富有望继续推动景区2015年的良好表现。同时,参考迪士尼对周边差异化景点的辐射效应以及世博会案例,上市公司下半年有望受益于迪士尼题材(预计迪士尼有望2016年初开园)。 风险提示。 重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。 中期市值目标上看250亿元,维持“买入”评级。 维持公司14-16年摊薄后的EPS 0.48/0.65/0.83元,对应15-16年PE38/30倍,截至3月25日市值181亿元。考虑到古北水镇尚未盈利,我们一直建议从市值角度进行投资。首先,“遨游网+”的战略出台和众信138亿元市值对标,我们认为公司“三游+遨游网”对应合理估值在60亿元左右;其次,基于乌镇和古北水镇的优异品质和地理位置优势,二者客流、客单价前景广阔,再考虑权益占比,合理市值空间分别约80亿元和60亿元;中青旅会展业务估值估计20-25亿元。再结合山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务、濮院项目等,我们认为公司合理市值上看250亿,维持“买入”评级。

事项: 2015年3月20日,我们组织了腾邦国际的年报电话会议,与公司高管就2014年发展情况和未来发展展望进行了沟通交流,投资者预期将对公司未来发展认识进一步深化。 投资要点: 1、公司未来并购扩张展望:1)金融板块方面,公司表示2015年尽全力去拿下保险经纪的牌照,这也是管理层15年的考核指标之一;2)腾邦梧桐并购基金目前在大数据、大旅游和互联网金融领域已经储备了70个项目,未来会持续推进;3)机票商旅方面,公司未来将重点在北京、上海寻求更大的突破;4)在酒店领域,公司未来从产业链丰富和完善B2B平台的角度也会考虑进行收购扩张;5)由于新干线业务组合中包括出境游及旅行社业务,将作为腾邦在对线下企业整合中扩充产品种类的一个尝试。公司表示未来的并购方向会考虑一些的新的业务点,做产业链延伸。 2、此前,公司金融业务刚起步所制定的未来三年的发展目标中:小额贷2017年贷款余额将达到12亿,腾付通流水2017年将达到1000亿,但2014年底,小额贷余额就达到9个亿,而腾付通的交易流水2014年也达到600多亿元,照此趋势公司可能15、16年就达到公司之前设定的三年目标了。公司表示未来肯定会上调金融板块的规划目标,但是公司也希望不仅是规模提高更需要质量的提升,也会加强风控体系的建设。 3、欣欣旅游的关注指标及最新进展:欣欣旅游主要的关注指标包括大B(供应商)、小B(中小旅行社)的数量、旅游顾问APP下载量,用户人数,交易流水等。目前,欣欣平台上小B数量达到8.6万家;大B数量为接近600家;旅游顾问APP有45万下载量(近2月时间)、旅游顾问人数3000人左右。 4、机票商旅的相关情况:公司2014年机票交易额约200亿元,其中收购后的八千翼贡献了60亿左右的交易额。同时,国际机票销售额占比20%,2014年同比增速达45%。公司在机票领域的规划是未来三年机票交易额翻一倍,市场份额达到14-15%。 暂中期市值目标200亿元观点不变,维持“买入”评级 不考虑外延式扩张,同时暂不考虑欣欣旅游的直接并表贡献(目前上市公司仅参股欣欣12%,以成本法计量,暂时不直接影响公司并表业绩),我们预期公司15-17年EPS0.66/0.85/1.03元(兼顾第二期股权激励股本摊薄和激励费用的影响)。我们持续看好公司“大旅游+互联网+金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变(目前市值146亿元)。公司目前依然是旅游垂直领域最具成长性预期、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的较低市值的成长性标的。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。

2014年业绩增长43%,略超预期,拟每10股转增12股 2014年,公司实现营收4.64亿元,同比增长30%,实现归属母公司股东的净利润1.30亿元,同比增长43%(扣非后增45%),EPS0.53元,略高于此前业绩快报和我们业绩前瞻预测。公司拟每10股转增12股并派息0.6元。 金融业务激增是推动业绩增长的核心,机票商旅平稳增长 2014年,公司金融业务表现靓丽,是其业绩增长的核心。小额贷收入和业绩同比增长均超550%,贡献净利润高达3484万元;腾付通交易流水预计超600亿,贡献净利润达830万,扭亏改善显著; P2P9月底上线,14年即撮合交易额上亿元,当年实现盈利,超出预期。同时,机票商旅业务收入增长7%(下半年有所改善),业绩增长基本持平,与盈利模式切换以及异地扩张中灵活佣金策略换取市场等因素有关。综合来看,公司毛利率提升1.82pct,主要受金融业务推动,期间费用率下降1.92pct,其中销售/管理费用率各降1.45/1.34pct,与业务转型和费用控制相关,不过财务费用率增0.87pct,主要与占资业务增加相关。 “大旅游+互联网+金融”前景广阔,腾邦生态圈有望持续丰富 2015年公司 “大旅游+互联网+金融”战略有望持续推进,金融板块与GSS、八千翼、欣欣旅游、TMC四大业务平台的纵深推进将持续,从而不断扩大盈利来源。并且,公司未来依托欣欣B2B2C平台,将推进旅游和金融的深度融合。腾邦生态圈还将不断巩固,15年可重点关注公司在保险经纪、大数据、征信等生态核心要素方面的进展。公司预计今年一季报增长15%-45%,业绩健康成长。 风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。 中期市值目标200亿元观点不变,维持“买入”评级 不考虑外延式扩张,预期公司15-17年EPS 0.66/0.85/1.03元(兼顾股权激励股本摊薄和激励费用的影响)。我们继续看好公司“大旅游+互联网+金融”战略发展前景,依然建议市值角度评估,按照公司既定计划顺利推进,我们中期上看200亿观点不变(目前市值133亿元)。公司目前依然是旅游垂直领域最具成长性、业务发展战略最清晰、金融牌照最成体系的较低市值的成长性标的。

2014 业绩增长16%,略低于预期。 2014 年公司实现收入4.84 亿元,同比减少3.26%;实现归属母公司股东的净利润6050.96 万元,同比增长15.91%,EPS0.19 元,低于预期(我们年报前瞻中预计14 年EPS 为0.22 元)。Q4 单季亏损439 万影响全年业绩增长。 Q4 环保客运客流表现平淡,酒店和杨家界索道拖累业绩增长。 公司14 年收入下滑主要受旅行社团队收入降26%所致,剔除此影响,全年收入增24%,得益于客流改善和新增杨家界索道和张国际酒店的贡献。不过,Q4单季,环保客运客流微降1%,十里画廊降2%,使公司Q4 收入增速持平。但宝峰湖Q4 客流则大增,显示团队市场较前三季度有所企稳。杨家界索道开业以来累计接待游客34 万人次(约占环保客运Q2-Q4 客流的13%,仍有较大提升空间),14 年亏损683.42 万,同时,Q2 开业的张国际酒店14 年亏损1082.33万元,二者影响了业绩增长。14 年公司综合毛利率增4.45pct,得益于低毛利率的旅行社业务收入下滑;期间费用率同比上升1.29pct,其中管理/销售/财务费用率分别增0.46/0.64/0.19pct,预计与新项目开业等因素相关。 预计15 年业绩稳定增长,实际控制人调整或带来国企改革看点。 我们预计15 年业绩稳定增长:1)杨家界索道潜能逐步释放成为15 年重要看点,酒店也有望改善;2)淡季门票的实施有望推动客流增长,但会略微影响客单价;3)公司拟15 年更新采购95 台环保车且拟新增贷款,或影响成本提升; 4)机场扩建投入使用有望推动区域客流增长。同时,公司实际控制人由开发区管委会调整为市国资委,管控更为直接,未来或带来国企改革看点。 风险提示。 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期;杨家界索道经营低于预期;新建设项目经营前景不确定。 期待国企改革春风,维持“增持”评级。 预测15-17 年EPS 0.23/0.29/0.34 元。杨家界索道的开通将为公司提供未来几年新的重要增长点。公司实际控制人调整为市国资委或带来国企改革机会,且公司所在区域旅游资源整合仍有看点,未来几年景区外围交通也将不断改善,维持公司“增持”评级。