供应链收入逆势增长,表明其行业龙头地位进一步巩固。大宗商品价格波动趋缓,公司开始逐步改变以往靠资金实力囤货博取价格快速上涨过程中的差价的模式,对供应链业务的战略是保证一定毛利率的情况下加快周转,减小风险,快进快出,实施大资源、大客户、大市场战略,弥补了价差的收窄。并且公司还通过合理运用汇率避险等多样化金融工具,大幅降低公司财务成本。在经济低迷的情况下仍取得了较快增长。2015年公司供应链运营业务的营业额达到1,052.64亿元人民币,比上年增长3.10%;实现税后净利润8.42亿元人民币,比上年增长2%。实现进出口总额(含国际贸易)83.90亿美元,同比增长1.77%,其中:国际贸易34.84亿美元,同比增长29.38%;出口14.41亿美元,同比下降4.19%;进口34.65亿美元,同比下降14.39%。占比最大的三类产品分别为钢铁、矿产品、浆纸。 房地产业务风险可控,业务模式升级取得进展。2015年,联发集团实现营业收入90.94亿元,同比增加29.71%;净利润8.65亿元,同比减少0.69%。签约销售金额80.39亿元,同比增加0.97%;签约销售面积95.20万平方米,同比增加9.38%;账面结算收入79.69亿元,同比增加33.31%;账面结算面积90.81万平方米,同比增加25.36%。新开工面积103万平方米;竣工面积121万平方米。建发房产实现营业收入143.06亿元,同比增加14.69%;净利润18.50亿元,同比增加6.32%。签约销售金额185.49亿元,同比增加88.09%;签约销售面积117.65万平方米,同比增加96.28%;账面结算收入139.88亿元,同比增加16.59%;账面结算面积76.69万平方米,同比减少4.98%;新开工面积94.31万平方米;竣工面积118.38万平方米。2015年,建发房产将企业战略升级为“城市资源整合供应商”,将利用自身优势,整合城市的优质资源,为业主提供更全面的生活服务。联发集团也正朝着“房地产+”模式的转型升级大步向前。从推出“联客通”智慧社区O2O综合服务平台,到华美空间文创产业建设,以及莆田未来电商城,联发集团已经开始深入与房子相关的产业链的融合之路。 千亿流量价值待重估。公司用十年时间就实现了规模的十倍增长。数十年在供应链领域的专注,让公司常年合作的活跃客户达到4万多家,累计合作过的更是达到12万余家,如此大的业务规模将充分发挥运营成本、资金成本的规模优势,短时间内很难被复制,护城河非常明显。未来公司将以线上平台整合业务,打造三位一体的供应链运营业务未来公司将以线上平台整合业务,从而让交易更加便利、风险控制更加合理。而线下供应链运营将深耕细作,坚持发展,致力于为中小企业提供优质服务。而供应链金融业务(担保、融资租赁服务)也将迎来快速增长期。总体上,公司将形成线上整合平台、供应链运营、供应链金融三位一体的现代供应链服务商公司坚定不移地坚持“供应链运营”的战略发展方向,未来将积极运用互联网思维、利用互联网工具进行创新,大力推进电子商务运用,争取在供应链行业内的各细分领域搭建专业的信息服务平台和交易平台。 分立上市事项仍在推进,有利于公司估值修复。公司拟按照供应链运营和房地产开发两个板块对公司的资产、负债及人员进行划分,并以存续分立的方式实施分立。公司将持有的房地产业务子公司的股权划分至分立后新设立的建发发展股份有限公司(建发发展),由其继续运营房地产业务;作为本次分立的存续方,建发股份(存续方)将承继公司剩余的供应链运营相关资产、负债和人员,并继续运营供应链的资产和业务。原每股公司股票将转换为1股建发股份(存续方)的股份和一股建发发展的股份。分立后供应链板块的长期较低估值有望修复。由于分立事项的特殊性,目前完成进度仍无时间表。 盈利预测与估值。预计公司2016至2018年EPS为1.00、1.14、1.31元,对应当前股价PE分别为17.25、15.21、13.21倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2015年年报。2015年实现营业收入43.53亿元,同比增长4.36%。实现归属于上市公司股东净利润10.1亿元,同比增长63.63%。实现扣非后归属于股东净利润9.0亿元,同比增长19.16%。实现EPS1.1157元。 点评: 拓展市场显成效,但毛利率下滑。2015年,公司调整经营结构,不断拓国内货运及物流服务、国际快件业务,使得收入保持增长,但是受国际国内经贸形势拖累,主业毛利率略有下滑。公司于2009年参与东航定增,去年上半年根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53万元,造成今年利润同比大增。虽然今年公司持有的东航、国航股价上涨的浮盈不能冲回,但是作为隐蔽资产价值,对公司正面影响明显。 中外运敦豪业绩受益于欧元对人民币贬值。由于中外运敦豪成本欧元计价,因此受益于欧元贬值,2015年全年欧元兑人民币贬值约15%,而敦豪2015年净利润达17.7亿,同比增长18.87%,基本与贬值幅度相当。由于今年以来人民币兑欧元呈现贬值态势,因此敦豪今年利润增速将放缓。公司与DHL于2011年续签25年合资协议,预计未来此项投资益仍将贡献可观利润。去年国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL在国内拓展业务。 并入招商局集团,助物流业务加速。去年年底,经报国务院批准,中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。招商局集团和中外运长航集团业务重复度较低,与交运相关的业务:油轮已经通过CHINA VLCC整合,散货主要由中外运航运运营,公路由招商局华建运营。而在物流领域,招商局集团优势资源在重资产的物流地产,而中外运长航集团旗下的物流资产中国外运、外运发展擅长轻资产的服务型业务,互补性非常强。另外招商局集团除交运物流相关业务之外,在金融等领域的实力也会给中外运长航集团更大支持。目前,可以想象的较容易落地的是,招商局集团在前海的土地仓储资源可以为外运开展跨境电商物流提供更多资源。 盈利预测与估值。预计2016到2018年EPS分别为1.23、1.33、1.45元,对应当前股价PE分别为15.9、14.7、13.4倍,近期申通快递、圆通速递相继公布借壳上市预案,外运发展作为市场唯一纯在快递概念股,将显著收益。继续维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。4、招商、中外运两大集团层级、子公司较多,整合落地可能需要较长时间,其对业绩的提升可能短时间内无法体现。

投资要点 事件: 国务院国资委官网公告,经报国务院批准,中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司,成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。 点评: 与中远中海系整合不同,中国外运长航集团将成为招商局集团全资子公司。中国外运长航集团将以无偿划转方式整体划入招商局集团,成为其全资子企业,中国外运长航集团不再作为国资委履行出资人职责的企业。双方整合符合国资委从管资产向管资本的改革思路。本次整合将使外运发展从央企三级子公司变为四级子公司。 双方整合将是优势互补,物流板块想象空间最大。招商局集团和中外运长航集团业务重复度较低,与交运相关的业务:油轮已经通过CHINA VLCC整合,散货主要由中外运航运运营,公路由招商局华建运营。而在物流领域,招商局集团优势资源在重资产的物流地产,而中外运长航集团旗下的物流资产中国外运、外运发展擅长轻资产的服务型业务,互补性非常强。另外招商局集团除交运物流相关业务之外,在金融等领域的实力也会给中外运长航集团更大支持。目前,可以想象的较容易落地的是,招商局集团在前海的土地仓储资源可以为外运开展跨境电商物流提供更多资源。 外运发展旗下跨境电商物流业务继续保持高景气度,整合将助力其更上一层楼。今年的双十一、双十二,公司在原有大客户网易的基础上,进一步开拓苏宁、天猫等客户,服务能力得到市场高度认可。预计今年业务量同比接近翻番。而未来公司在巩固进口服务的基础上,继续开拓出口业务。加入招商局集团,使得跨境电商业务能够得到更多保税区、土地、金融服务支持,预计将继续保持高增长。我们预计加入招商局之后,跨境电商业务有望单独披露相关运营数据,能够让市场充分认识到这一块的高景气度,从而提升估值。 投资策略。我们看好外运发展加入招商局集团的管理能力提升、业务资源的增强,并由此带来各项业务,尤其是跨境电商物流业务的高增长。重申“买入”评级。 风险提示。由于两大集团层级、子公司较多,整合落地可能需要较长时间,其对业绩的提升可能短时间内无法体现。

投资要点。 事件:公司发布2015年三季度报告。2015年前三季度,实现营业收入238.41亿元,同比增长47.71%,第三季度实现营业收入89.3亿元,同比增长43.86%。前三季度实现归属于上市公司股东净利润3.49亿元,同比增长50.41%,第三季度实现归属净利润1.17亿元,同比增长46.98%。前三季度实现EPS0.35元。 点评: 深度业务、供应链金融高增长持续,终端传媒业务开始发力。2015年三季度合资公司继续落地,至此,深度380分销服务平台公司近200家,并与超过1000个快消及家电品牌商达成战略合作,业务覆盖全国25个省级行政区的200个城市,服务于超过100万的终端零售门店,业务规模居于行业第一。规模的壁垒已经较难逾越。同时今年新发展了面向380平台的金融业务,这部分将贡献不少业绩增量,同时终端传媒业务的传媒终端下半年加紧落地,为明年业绩高增长打下基础。 我们判断新兴业务有部分收入利润并没有在三季度确认,四季度会集中体现相关业绩的高速增长。 “中国第一本地社区服务平台”战略布局清晰。2015年,是公司业务、战略升华的一年,随着380平台线下网点、基础设施进一步完善,一张遍布全国骨干城市的物流基础设施、高效的现代仓储配送体系逐渐成型。在此基础上,互联网B2B+O2O(宇商网)、互联网B2C+O2O(和乐网、和乐超市、云微店)、互联网O2O金融服务等几大平台开始发力,构建一个融合各环节的生态圈,想象空间巨大。新增的广告业务、金融业务将从下半年开始逐渐贡献利润,并成为明年一大业绩增长点。从公司积极做战略转型与升华、走出去并购500强、推进员工持股计划等动作来看,管理层的能力毋庸置疑。 继续关注公司定向增发以及海外并购事项。去由于公司业务主要依靠投入货币的周转见《怡亚通研究笔记之三,从资金使用角度分析公司未来发展》,因此未来如果公司定增事项落地,将极大拓宽未来数年380平台流量的空间。同时,若海外并购500强能够完善公司在其他品类以及海外市场的布局,其对估值提升显而易见。 盈利预测与估值。预计公司2015至2017年EPS为0.57、1.03、1.60元,我们认为,公司今年将继续加快布局,巩固380平台的无可撼动的深度分销平台的地位,同时,互联网供应链加O2O的业务升华将继续展示380平台的网络价值,短期关注公司定增及海外并购进度、中长期看好公司380平台的流量高增长、增值服务高增长。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点 事件: 公司公告,拟收购Mercuria Capital PartnersLimited(摩科瑞资本合作有限公司,以下简称“摩科瑞”)所持Henry Bath & Son Limited(以下简称“HB集团”)51%股权,收购价格约6000万美元(暂估)。 点评: 1、HB集团:全牌照的国际期货交割库企业。HB集团创立于1794年,拥有200多年的金属仓库管理经验,是伦敦金属交易所(LME)的创始成员。2014年摩科瑞从摩根大通收购了HB集团100%的股权。 HB集团中国境外的仓储业务主要通过英国母公司及3家分别位于荷兰、美国、新加坡的全资子公司开展,2015年HB集团为了开展中国地区业务在上海注册了全资子公司。目前HB集团主要经营品种包括:有色金属、农产品(咖啡、可可)等,主营业务包括:现货仓储、期货交割、特殊储存、金融物流等服务。 HB集团拥有全球主要大宗商品交易所的牌照:伦敦金属交易所(LME)、洲际交易所美国期货分所(ICE Future U.S.)、伦敦国际金融期货交易所(NYSE LIFFE)、芝加哥商品交易所(CME Group)。截至2015年3月,HB集团总仓储租约面积约为60万平方米,52个仓库设施分布于8个国家共16个城市。 2、HB集团短期亏损不改该并购的长期价值。目前中储是上海期货交易所最大的交割仓库运营商,虽然如此,由于国内期货市场与国际市场的分割,中储一直无法拓展国际期货相关业务。通过此次收购,中储股份成功实现进入海外大宗商品期货交割仓库业务领域,并成为首家也是唯一一家同时涉足国内期货交易所交割仓储和国外期货交易所(尤其是伦敦金属交易所)交割仓储业务的综合性仓储运营商,此举有助于推动国内期货交割库产业的国际化,甚至间接推动国内期货市场与国际接轨。 近年来受全球经济增长放缓、美元加息等影响,国际大宗商品行情低迷,HB集团因此连续亏损。但是我们认为,中储在行业低迷时候并购具有积极意义,非常划算:一方面以非常低的价格(60万方仅不到4亿元人民币,远低于目前中储市价)收购完成国际化战略拼图;另一方面未来大宗商品回暖时,HB集团凭借其悠久的历史、优质的客户,一定能实现较好的收益。 3、普洛斯入股或成为重燃公司央企改革概念的催化剂。普洛斯入股使得中储已经率先做出央企改革示范。经历了一年半的审批,普洛斯入股可能最终于9到10月正式落地。国企改革指导意见近日出台,我们预计第二批央企改革试点名单即将发布,诚通集团大概率入选。我们认为,中储股份作为诚通集团旗下最优质的上市公司,有着全国规模最大的仓储用地,未来进一步引入巨头战略投资者的预期强烈,且未来几年业绩有着稳定保障,普洛斯入股的完成有望在未来国企改革行情中取得较好的超额收益。 4、重申“买入”评级。由于新地产项目未公告,我们暂时仅考虑天津项目的利润贡献,预计2015年至2017年EPS分别为0.47元、0.48元、0.41元,看好公司积极将传统物流与电商、物联网、金融融合,以及商业地产有望持续提供业绩的强劲增长动力,且公司成功引入了国际物流巨头进行混合所有制改革,效率将大大提升,维持“买入”评级。

投资要点 华鹏飞-电子信息产业专业物流服务商。公司是国内电子信息产业领域的专业物流服务商,主要为电子信息产业客户提供第三方物流服务。主营业务按具体类型可分为综合物流服务(基于运输和仓储)、加工制造业产品销售以及供应链商品销售业务三项。目前,公司的主要客户多为电子信息产业的大型企业,公司已与包括联想、中兴通讯、富士康、华为、创维、方正、东芝、海尔等众多知名电子信息企业建立了长期合作关系。 打造物流+信息流+资金流一体化物联网供应链生态圈。公司前期通过发行股份及支付现金方式购买博韩伟业100%股权。博韩伟业是国内领先的物联网技术企业,其主营业务包括为客户提供各行业企业级移动信息化解决方案和运营服务。博韩伟业在企业级移动信息化综合运营服务领域具有创新的商业模式,即根据各行业客户的生产作业模式、业务流程和个性化需求,构建综合运营平台来为客户提供终端设备全生命周期的运营服务,并按月向客户收取运营服务费用。除收购博韩伟业之外,公司于2014年月,收购苏州赛富科技有限公司16.43%股权,并且保留继续优先收购股权的权利。公司通过收购博韩伟业、赛富科技,打通“信息流”、“资金流”,结合自身在物流领域的沉淀,打造物流+信息流+资金流一体化物联网供应链生态圈。 未来看点:一体化解决方案的跨行业复制。目前博韩伟业的收入利润主要来自快递行业的服务,但是其在现场作业智能化这一方向上提供的一体化解决方案具有一定的可复制性,未来博韩伟业在巩固快递行业的优势地位的同时,已经开始向电子、医疗、电商、快消、高端制造等领域扩张。拓展电子信息行业客户。深化医疗信息化领域布局。 盈利预测与投资建议。预计公司传统主业保持平稳;博韩伟业15年开始贡献业绩,未来随着客户拓展、跨行业扩张保持较高增速;因赛富科技目前仅为参股,暂不考虑其对主业贡献。我们预测公司2015至2017年公司归属净利润为1.33亿、1.62亿、1.87亿,对应EPS为0.90、1.09、1.26元。我们认为,公司以博韩伟业为依托,进军企业的移动信息化需求的市场,符合工业4.0、制造业升级的国家战略,并且公司着力打造的物流+信息流+资金流的一体化供应链生态圈格局远大、基础雄厚,体现了公司坚定转型的决心。经历前期市场调整,公司股价风险已经释放,估值已经趋于合理水平,投资者可积极跟踪公司转型进度,给予“增持”评级,建议适当积极配置。 风险提示。博韩伟业跨行业扩张不达预期,企业对信息化服务需求下降,公司对供应链平台打造慢于预期。

事件:公司发布2015年半年度报告。2015年上半年,公司实现营业收入84.38亿元,同比下降28.88%。实现归属于上市公司股东净利润3.85亿元,同比下降4.51%。实现扣非后归属于股东净利润0.20亿元,同比增长下降81.76%。实现EPS0.21元。 点评: 大宗品为主的贸易业务大幅收缩,物流业务基本平稳。上半年,整个经济增速持续下滑。受此影响,公司大宗品为主的贸易业务收入与利润明显下滑,与之相关的货场、铁路运输以及质押监管业务均受到一定程度影响。上半年,公司实现商品销售收入697,778.39万元,同比下降32.99%,毛利率下降0.36个百分点。实现物流业务收入134,774.25万元,同比下降4.3%,毛利率下降0.32个百分点。其中仓储业务收入19,531.66万元,同比增长4.79%;进出库收入23,798.93万元,同比下降2.13%;配送业务收入22,722.97万元,同比增长5.12%,完成配送运输总量497万吨,同比下降20.35%;国际货运代理收入50,619.36万元,同比下降9.52%,完成货运代理量1290万吨,同比下降23.26%;质押监管业务实现收入2,563.68万元,同比下降53.11%,总质押量795万吨,同比下降45.25%;集装箱业务收入3,339.43万元,同比增长0.43%;现货市场收入11,517.27万元,同比增长7.88%。 南仓分公司土地拆迁补偿为上半年主要利润来源。上半年公司实现归属净利润3.85亿元,其中非经常损益3.65亿元。主要原因是上半年南仓分公司的拆迁补偿确认了4.6亿元。公司南仓分公司位于天津市北辰区南仓道的部分土地属北辰区人民政府综合提升改造工程的重点改造地块,需拆迁整理土地面积共计1048.7453亩,补偿标准为145万元/亩,北辰区土地交储中心在2015年至2018年间分期对公司支付相应补偿款合计约15.2亿元。本次拆迁整理土地共五宗,根据拆迁整理进度,补偿款将分三期交予公司,其中2015年约有8.06亿元、2016年约5.67亿元、2018年底前约1.47亿元。除去全部拆迁整理资产账面净值、拆迁费用及人员安置费用等约1.4亿元,余下金额将全部计入营业外收入。 土地循环开发,非经常损益经常化,未来待开发项目储备丰富。去年的深度报告《老树开花,智能物联》中,我们首次提出,公司土地价值再开发依靠的是“非经常损益经常化”,公司仓库土地多是改革开放以前获得,很多位于城市中心地带,随着城市化的快速发展,这些仓库土地已经不再适合从事大宗商品仓储业务,地方政府出于城市规划的考虑,需要将这些土地收储做再开发。中储将这些地转让给政府的过程中获得补偿,且一般要在城市的郊外获取较原来面积更大的工业用地来维持原来在该城市的仓储物流业务。有时候甚至要求主导这些土地收储后的项目开发。由于公司土地资源丰富,可开发土地不断增长,随着城市改造,这类非经常损益未来有望持续贡献业绩。去年的南京项目,今年的南仓项目仅仅是开始,预计还会有一批地产项目陆续进入开发进程,总体下来,预计在5到8年的时间内,公司100-200万平米的地产项目有望持续开发和贡献利润。除南京、南仓外,还有武汉、唐家口、无锡、西安、郑州等地的项目待开发(参见我们2014年的深度报告)。 普洛斯入股或成为重燃公司央企改革概念的催化剂。普洛斯入股使得中储已经率先做出央企改革示范。由于商务部批文3月24日拿到,其180天有效期将至。因此经历了一年半的审批,普洛斯入股可能最终于9月正式落地。我们认为,中储股份作为诚通集团旗下最优质的上市公司,有着全国规模最大的仓储用地,未来进一步引入巨头战略投资者的预期强烈,且未来几年业绩有着稳定保障,普洛斯入股的完成有望在未来国企改革行情中取得较好的超额收益。 盈利预测与估值。由于新地产项目未公告,我们暂时仅考虑天津项目的利润贡献,预计2015年至2017年EPS分别为0.47元、0.48元、0.41元,对应当前股价市盈率为22.67、22.46、26.18倍。看好公司积极将传统物流与电商、物联网、金融融合,以及商业地产有望持续提供业绩的强劲增长动力,且公司成功引入了国际物流巨头进行混合所有制改革,效率将大大提升,维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济持续低迷影响公司以大宗商品为主的物流主业;商业地产项目开发进度慢于预期;物流业务转型所需成本过高。

深度业务、供应链金融高增长,广度业务有所萎缩。深度供应链是公司2008年转型以来的重点战略性业务,深度380分销服务平台是其最重要的组成部分,主要业务领域涵盖日化、食品、母婴、酒饮、家电等,通过搭建全国性的直供终端平台,提供市场、销售、信息、物流、商务、结算等一站式供应链服务。2015年上半年新增落地合资公司共计41家,至此,深度380分销服务平台公司超过150家,并与超过1000个快消及家电品牌商达成战略合作,业务覆盖全国25个省级行政区的200个城市,服务于超过100万的终端零售门店,业务规模居于行业第一。规模的壁垒已经较难逾越。在深度业务高增长的带动下,供应链金融业务在原有小贷业务的基础上继续高速发展,今年新发展了面向380平台的金融业务,造成利息收入较上年度增长90.20%,综合毛利增长75.89%。 公允价值变动、投资收益同比下滑较大,拖累部分业绩。去年同期公允价值变动收益6965万,今年上半年仅有134万,投资收益同比也下滑约1700万,这或与今年以来人民币汇率的波动有关。 现金流出有所收窄。2015年上半年公司经营活动现金流净额为-9.7亿元,这是由于深度供应链业务仍在快速发展,要不停的将现金投入到新业务中,且开拓市场的过程中下游的账期一般长于供应商,造成经营现金流不太理想,这与公司业务的高速扩张是相匹配的,无需过多担心。净流出额同比有所收窄,反映公司的对下游的话语权正在缓慢增强。 “中国第一本地社区服务平台”战略布局清晰,优秀的管理层将使公司不断创造新的奇迹。2015年,是公司业务、战略升华的一年,随着380平台线下网点、基础设施进一步完善,一张遍布全国骨干城市的物流基础设施、高效的现代仓储配送体系逐渐成型。在此基础上,互联网B2B+O2O(宇商网)、互联网B2C+O2O(和乐网、和乐超市、云微店)、互联网O2O金融服务等几大平台开始发力,构建一个融合各环节的生态圈,想象空间巨大。预计下半年开始,广告业务、金融业务将逐渐贡献可观的利润。管理层一直是怡亚通的核心竞争力,380平台从总部到省级平台到基层网点管理层和员工的激情澎湃。动力来自于到位的激励(期权+利润分成)、蒸蒸日上的业务(同行不景气,怡亚通却年年翻番)、不遗余力的团队建设。这样的激情保证了怡亚通能够先于市场想出o2o终端联盟这种深深扎根本地社区服务的生态圈。当市场还在担忧公司高位停牌时,公司已经先于市场利用自身在资本市场、海外市场的积累走出国门做蛇吞象的并购,并将核心员工纳入增发对象,管理层的能力令人敬佩。 盈利预测与估值。预计公司2015至2017年EPS为0.57、0.97、1.43元,对应当前股价PE为58.5、34.5、23.3倍,我们认为,公司今年将继续加快布局,巩固380平台的无可撼动的深度分销平台的地位,同时,互联网供应链加O2O的业务升华将继续展示380平台的网络价值,继续强烈推荐。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点 事件: 公司发布2015年半年报。2015年上半年实现营业收入20.54亿元,同比增长4.62%。实现归属于上市公司股东净利润4.82亿元,同比增长134.15%。实现扣非后归属于股东净利润4.62亿元,同比增长28.02%。实现EPS0.53元。 点评: 航空货代继续较快增长,东航股票减值拖累消除。2014年以来航空货运市场温和复苏,今年上半年母公司国际航空货运代理业务实现代理总量20,027.74万公斤,比上年同期增长了17.39%,其中出口货量8,369.09万公斤,比上年同期增长了32.70%;进口货量11,658.65万公斤,比上年同期增长了8.41%。我们判断,2015年公司货代业务仍将保持较快增长。公司于2009年参与东航定增,去年上半年根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53万元,这是导致公司净利润今年上半年同比大增的主要原因。虽然今年公司持有的东航、国航股价上涨的浮盈不能冲回,但是作为隐蔽资产价值,对公司正面影响明显。 中外运敦豪业绩保持高增长,国内快递市场全面开放利好公司。受益于欧美国际快递业务快速增长、欧元贬值等因素(敦豪成本欧元计价),公司合营公司中外运敦豪国际航空快件有限公司的经营情况较好,净利润同比增长约 32.76%,这是上半年业绩快速增长的主因。 中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心投入运营后,市场份额进一步巩固,目前在亚太区快递市场份额约占40%。公司与DHL于2011年续签25年合资协议,预计未来此项投资益仍将贡献可观利润。去年国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL在国内拓展业务。 期待公司在跨境电商上的布局由量变到质变,国企改革想象空间大。以杭州跨境电商试验区、跨境电商立法为标志性事件,今年国家层面对跨境电商的顶层设计纲领性政策将能逐步落地,随着公司在上海布局,外运已在6个跨境电商试点城市中的5个开展业务,将显著受益。而面对保税仓模式监管趋严的情况,外运利用自身在香港的资源优势,率先布局香港的业务点(相当于香港开展保税仓模式),预计香港业务将打破公司一贯以来的“雷声大雨点小”的形象,真正让跨境电商业务成为公司新的利润增长点。旗下的电商公司、网站都有可能在顶层设计解决激励问题的基础上,迸发出巨大活力。 盈利预测与估值。预计2015到2017年EPS分别为0.99、1.13、1.28元,对应当前股价PE分别为28.4、24.8、21.8倍,继续维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。

一、前言:金融拼图成为公司发展的里程碑。 欧浦钢网连续两天的公告:1、引入华山投资;2、收购欧浦小贷。这对公司来说,是一个划时代的事件,意味着公司“交易平台+金融+物流”的生态圈完成了最重要、也是难度最大的一块拼图——金融。我们认为,公司未来将深入客户最急迫的金融需求,从而帮助公司的“欧浦钢铁交易市场”、“欧浦钢网”和“欧浦家具网”三大主体业务进入加速发展2.0时期。因此,我们战略性推荐欧浦钢网!二、线下实体能力是公司电子商务平台脱颖而出的保障。 大宗商品电子商务较难成功的原因分析。 B2B 是中国电子商务领域最早的模式,却始终无法产生一个能像C2C、B2C 领域淘宝、京东那样成功的范例。 我们认为,主要有以下几点原因:l 标准化程度低。 C2C、B2C 可以快速复制的最重要的原因是,其产品是大规模生产出来的标准化产品,用户没有个性化的定制需求,这样客户购买流程可以方便的标准化后在网络上进行。 而B2B 的商品多是工业品、大宗商品,购买者由于不同生产需要有多种个性化需求,以钢材为例,光一种板材就有热轧、冷轧、不同大小、厚度的成百上千种规格,甚至于产品的包装、运输都有五花八门的要求,买卖双方通过面对面交易反而更方便。 交易金额大,涉及到信用管理、资金管理的难题。 不同于C2C、B2C 的单笔交易金额很小的特点,B2B 电商涉及到的工业品、大宗商品货值巨大,买家或卖家一旦不诚信,损失将是巨大的,而互联网交易中双方不能面对面的特点,信用管理是大金额电商的弱项,因此大家倾向于“一手交钱、一手交货”。 参与方的话语权差异,造成其没有信息透明化的动力。 电子商务的一大特点是信息完全透明,同样商品的价格几乎没有差异,想通过将同种商品以不同价格卖给客户(价格歧视)的卖家在C2C、B2C 中是无法生存的,因为市场足够分散,买家完全可以寻找其他成千上万的卖家。但是在B2B 中,卖家的实力往往比较强,信息的不透明能让其得利,他们完全可以通过价格歧视来获取更高的利润,因此很少有商家愿意把自己产品的价格公开的发布到网上,这等于是让谈判筹码暴露。(当然随着大宗商品价格波动幅度减小,这一点正在改变)突破B2B 电商困局,线下实体正是公司优势。 我们认为,要突破当前大宗商品B2B 电商的困局,强大的线下能力是不可或缺的。有了线下的仓储物流实体,电商可以实时看到货物的真实性、流动状况,同时依托仓储物流能力也可以提供各种非标准化的服务。 所以我们看到成功的B2B 电商上海钢联也开始从线上走到线下,通过仓库联盟认证实现对线下的控制。 对于欧浦钢网,我们认为其电子商务业务能够脱颖而出的原因正是其强大的线下能力,公司综合物流服务就是以仓储、加工为基础,强大的综合服务能力也让线上服务真正落地。客户在欧浦钢网上发布信息甚至于交易后,欧浦能马上通过仓库中的货物管理控制信用风险、通过加工线完成买卖双方的个性化需求。这样会产生线下能力为线上业务带来口碑——>线上交易活跃拉动线下业务量的良性循环。 未来,公司2015年将立足华南地区,进军华中、华北乃至华东地区,收购数十家钢铁仓储,夯实线下能力。 而家具业务方面,通过加盟方式,增加线下体验点,为线上平台增加流量。 三、金融板块的完善,让公司如虎添翼。 掌握了核心金融资源的华山投资,将为公司带来资金、理念、支付平台。 华山投资管理中心起源于民生银行贸易金融家俱乐部(已更名华山俱乐部)。该俱乐部是由民生银行贸易金融部发起,由 21家核心客户(资产之和达 3,000亿元)组成。华山投资建立了先进的经营机制、完善的管理模式和高效的决策体系,积极发掘具有潜在投资价值的企业,为所管理的基金谋求最大利益,同时为有潜力的民营企业提供咨询、财务、资金等全方位的增值服务。本次增资完成后,华山投资及其关联公司将持有中基投资约为19%的股权。 华山投资将为公司带来如下重要资源: 1、通过各种金融工具、客户资源为公司提供异地发展所需资金,帮助公司加快异地仓储网点建设,迅速建立起壁垒。 2、协助公司根据业务需要建设和完成第三方支付平台,由于支付牌照目前审批较难,是非常稀缺资源,且公司发展迫切需要的。 3、由于华山俱乐部多位社会各界精英,将为公司引入专业高端金融创新人才。 欧浦小贷纳入麾下,异地扩张坚实臂膀。 欧浦小贷原本是实际控制人体外资产,注册资本2亿元,2015年净利润1,283.79万元。上市公司将以3亿元的价格收购其全部股权。 欧浦小贷最具特色的业务是全国范围内的“网上贷”。2013年,“网上贷”项目获得了广东省金融办颁发的全国经营牌照,可针对其会员进行全国性放贷,这意味着,欧浦小贷成为广东省首家借贷业务可走向全国的小贷公司。目前除了阿里巴巴旗下的小贷公司以外,还没有其他小贷公司可以开展类似业务。这样,公司在异地扩张时,能为全国各地客户提供及时的金融服务。 公司打造的“欧浦钢铁交易市场”、“欧浦钢网”、“欧浦家具网”最大的盈利还是要落到供应链金融业务上,欧浦小贷依托公司“电子商务+智能物流”的经营模式,具备线上灵活放贷,以及线下仓储和物流对货物实时监管以降低风险的优势,其并入上市公司体系将进一步完善供应链金融布局。 四、“交易平台+金融+物流”闭环搭建完成,公司发展进入2.0时代。 前面几年公司发展不尽如人意,我们认为最大的原因还是没有切中下游客户的痛点,即金融需求。此次华山投资入股及收购欧浦小贷,公司将会依托已有的线下和电商平台优势,为客户提供黏性更高的金融服务,期待公司在今年线下仓储节点快速扩张、金融服务不断深化的帮助下,钢铁+家具两大平台业务发展进入新的阶段。 风险提示。 电商业务发展不达预期

投资要点 前言 之前我们一直强调,怡亚通遍布全国25个省、100多个地级市、100多万个终端(未来有望达到380个市,近千万终端)的网络价值绝不仅仅是配送一点快消品,这张高效的、平台化的、深入中国每一角落的网络可挖掘可想象空间巨大。近期,我们走访了怡亚通贵州省级平台公司,充分感受了公司挖掘网络价值的执行力,我们预感,中国第一流通生态平台已经冉冉升起。 一、终端传媒+和乐微店+宇商网+O2O金融=O2O终端联盟 1、和乐微店:百万终端极致下沉,本地化高效服务生态。和乐微店的表现形式是一个APP,它是一个将某一具体门店与周边潜在客户绑定在一起的平台。用户通过和乐微店可以找到离自己最近的门店,门店通过和乐微店将产品推向消费者,这种产品是不是自己门店的并不重要,自己能提供的产品直接销售给用户,自己不能提供的产品怡亚通负责配送(门店可赚取怡亚通支付的佣金约4%),甚至于可以将无形的服务(如婚庆、租车、家政、旅游)推送给消费者,怡亚通将零碎需求采集后统一处理。 我们为什么认为这种O2O本地服务有着无可比拟的优势,还是那个关键点,百万终端的价值。 这些终端怡亚通长期合作、长期监督,掌控力巨大。而庞大的终端覆盖度又保证了整个网络对服务的响应速度。这是一般电商平台很难做到的。 这种业态,即挖掘了消费者的新增需求,又调动了门店的积极性(因为门店只负责引流,无需投入成本即可收取服务佣金)。这样一来,京东、阿里、腾讯想做的终极O2O怡亚通无意中已经做到。 2、终端传媒:定位精准的最后一公里营销。怡亚通将利用百万终端开展高效的广告业务。投入1台电视+1到2块平板,成本约3500元(这笔钱要么广告主投、要么下游门店投),广告收入与门店五五分成。这个终端的价值,对品牌商客户来说,可以将促销、宣传信息投给一线的潜在客户,并且互动环节可以及时采集消费者反馈;对于门店来说,可以提升门店形象,吸引客流以及促销增加店内消费,增加额外收入(除了硬件,基本没有其他成本)。 3、宇商网:让怡亚通与下游百万终端由“弱联系”升华为“强联系”。以往怡亚通与终端的业务往来主要是传统的电话、QQ等。怡亚通正在推进一个意义重大的改造,即所有怡亚通与下游终端的商务往来都要通过宇商网平台,这样以来,宇商网成为一个高效的网上采购平台,并且可以积累交易数据,累积下游信用记录,产品跨区域调配,成为一个庞大的消费大数据库。 4、O2O金融:怡亚通利用过往交易累积数据和信用,对下游客户发放30到50万,期限6个月以下的贷款。放贷主体还是银行,怡亚通承担征信担保职责,并且借款主体是门店老板个人,增加约束力。怡亚通开展金融业务最大的优势是,380平台这张网上沉淀了大量怡亚通可以监控,可以评估信用的借款人。我们前面的报告提到,只有供应链核心企业主导下的供应链金融风险控制难度最低,因为融资方是核心企业每天打交道的客户,核心企业对其业务经营情况、现金流情况、信用情况非常清楚。而银行主导和物流企业主导只能对融资方“雾里看花”,跟融资方仅有很小范围的交流,若融资方想要粉饰自己的信用情况,银行和物流企业很难识别。 二、新业态能给公司的成长带来多少想象空间? 怡亚通一切想象空间的本源来自其380平台的流水。按照公司的并购进度,及前4个月跟踪情况,我们预计380平台今年流水250到300亿,明年有望达到500亿。我们判断目前股价仅仅反映了这一部分价值。而深挖网络价值的O2O终端联盟新业态的想象空间可能更大,我们来算笔账。 1、和乐微店:假设一个终端门店能带动周边100个客户在微店上消费3000元(包括有形的商品、无形的服务),100万个门店中有10%成功推广。则新增收入为100*3000*100万*10%=300亿未来随着门店数量上升,转化率提高,使用客户增多,单客消费增加,上面的300亿可以加几个0。 2、终端传媒:一个5秒的广告一天播放数十次,平均一天能放40条,每条一周的报价是40元,公司目前按照1折就是4元,终端五五分成后公司收入为:4元*40条*52周*50%=4120元。 公司计划几年先投放十万个门店,转化率仅为10%(目前广东,湖南,西安接近过万套),则此项业务收入为:4120*10万=4亿(基本为纯利)未来随着门店数量上升,转化率提高,折扣率提高(比如提到5折20元),上述测算可能又能加一个0 3、O2O金融:由于贷款发放量基本上与业务量息息相关,我们假设500亿收入的10%能带来金融业务,按照公司4%左右的担保费用收入,此项业务能带来2亿净利润。 从以上布局我们不难发现(也正是我们一直强调的),怡亚通早就跳出简单物流企业的范畴,成为一个构建生态圈的践行者,怡亚通的愿景:覆盖10亿消费者+300万实体店+380个城市和2800个县级市+交易规模超万亿的中国第一流通生态平台,我们拭目以待。 三、行业再好,模式再好,也没有一个好团队重要。 这次走访我们深切体会到,380平台从总部到省级平台到基层网点管理层和员工的激情。动力来自于到位的激励(期权+利润分成)、蒸蒸日上的业务(同行不景气,怡亚通却年年翻番)、不遗余力的团队建设。这样的激情保证了怡亚通每3个月就能想出新点子,践行新的模式。 对于一个社会在转型,服务在升级的中国,怡亚通这种深深扎根本地社区服务的生态圈打造者,千亿市值之梦或许仅仅是开始。 风险提示 380平台资金投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点 珠海地区景气度有望触底回升。2013年到2014年间,珠海地区新增大量化工品储罐,造成区域竞争加剧,受此影响,公司在珠海区域的储罐出租率下滑,毛利率下降,这是过去一两年公司业绩持续低迷的主要原因。但是,随着大规模新增储罐临近尾声,以及周边地区化工厂投资陆续加快,我们判断公司珠海地区的业务景气度将逐渐走出低谷,今年三季度触底回升,带动出租率、仓储价格的提升。另一方面,扬州地区的储罐仍将保持较高出租率。 战略扩张持续推进,异地项目逐步落地。公司原有业务仅为珠海、扬州两地的石化仓储业务,长远发展空间有限。公司过去持续推动的金腾兴项目,有助于公司将仓储业务拓展到华中地区,而山东油气及绿能高科项目使得公司拓展了天然气、LNG 等前景良好的业务,未来发展值得期待。据了解,武汉项目有望在年内建成投产,而与山东大型油气企业沟通协调重上正轨,也将稳步推进。另外,公司在其他地区的战略合作也在研究探讨。 定向增发尘埃落定,资本运作空间打开。日前,公司2.23亿元定增获得证监会核准,募集资金有望近期到位。我们认为,在公司充分意识到珠海、扬州两地发展空间有限的情况下,公司良好的资产负债表以及新增资金将助力公司大展拳脚,转型扩张想象空间巨大。 投资建议。预计公司2015至2017年EPS 为0.20、0.23、0.27元。我们认为,公司主业见底回升、募集资金到位后转型扩张想象空间巨大、且有横琴自贸试验区、广东自贸区等概念,其涨幅远远落后于物流板块相关上市公司,建议积极关注。

事件: 公司发布2014年年度报告。2014年度,公司完成业务量574.20亿元,同比增长44.20%。实现营业收入221.42亿元,同比增长90.50%。实现归属于上市公司股东净利润3.12亿元,同比增长55.92%。实现EPS0.32元。 点评: 380平台维持高增长,已建立起很高壁垒。深度供应链是公司2008年转型以来的重点战略性业务,深度380分销服务平台是其最重要的组成部分,主要业务领域涵盖日化、食品、母婴、酒饮、家电等,通过搭建全国性的直供终端平台,提供市场、销售、信息、物流、商务、结算等一站式供应链服务。2014年380平台新增落地合资项目公司共计60家,目前,深度380分销服务平台合资项目公司近150家,并与超过1000个快消及家电品牌商达成战略合作,业务覆盖全国25个省级行政区的200个城市,服务于超过100万的终端零售门店,业务规模居于行业第一。规模的壁垒已经较难逾越。2014年,380平台的快速扩张,带来收入增长140.6%,达到120.85亿元。 公允价值变动、投资收益、营业外收入均贡献不小利润。2014年公司金融衍生品交易未平仓合约的公允价值变动、上海金桥项目用于出租部分物业评估增值、伟仕控股分红、以及政府补助增长迅速,约贡献利润1.5亿元。 供应链金融业务发展顺利。在原有深圳宇商小贷、网络小贷基础上,2014年初公司新设赣州市宇商小额贷款有限公司,注册资本2亿元得益于小贷公司贷款规模的增加,公司实现利息收入1.92亿元,综合毛利1.48亿元。 业务高速扩张,使得经营现金流依然为负。2014年公司经营活动现金流净额为-32.80亿元,净流出增加,这是由于深度供应链业务仍在快速发展,要不停的将现金投入到新业务中,且开拓市场的过程中下游的账期一般长于供应商,造成经营现金流不太理想,这与公司业务的高速扩张是相匹配的,无需过多担心。 “互联网供应链+O2O”的战略布局逐渐清晰。2015年,是公司业务、战略升华的一年,随着380平台线下网点、基础设施进一步完善,一张遍布全国骨干城市的物流基础设施、高效的现代仓储配送体系逐渐成型。在此基础上,互联网B2B+O2O(宇商网)、互联网B2C+O2O(和乐网、和乐超市、云微店)、互联网O2O金融服务等几大平台开始发力,构建一个融合各环节的生态圈,想象空间巨大。 盈利预测与估值。预计公司2015至2017年EPS为0.57、0.97、1.43元,对应当前股价PE为58.5、34.5、23.3倍,我们认为,公司今年将继续加快布局,巩固380平台的无可撼动的深度分销平台的地位,同时,互联网供应链加O2O的业务升华将继续展示380平台的网络价值,继续强烈推荐。 风险提示。380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点 事件:公司所属南仓分公司对所拥有位于天津市北辰区南仓道的部分土地进行拆迁整理,天津市北辰区土地交储中心在2015年至2018年间分期对公司支付相应补偿款合计约15.2亿元。 点评: 南仓分公司土地拆迁补偿。公司南仓分公司位于天津市北辰区南仓道的部分土地属北辰区人民政府综合提升改造工程的重点改造地块,需拆迁整理土地面积共计1048.7453亩,补偿标准为 145万元/亩,北辰区土地交储中心在 2015年至 2018年间分期对公司支付相应补偿款合计约15.2亿元。 五宗土地分三年贡献业绩。本次拆迁整理土地共五宗,根据拆迁整理进度,补偿款将分三期交予公司,其中2015年约有8.06亿元、2016年约5.67亿元、2018年底前约1.47亿元。除去全部拆迁整理资产账面净值、拆迁费用及人员安臵费用等约1.4亿元,余下金额将全部计入营业外收入,大幅提升业绩。 土地循环开发,非经常损益经常化。去年的深度报告《老树开花,智能物联》中,我们首次提出,公司土地价值再开发依靠的是“非经常损益经常化”,公司仓库土地多是改革开放以前获得,很多位于城市中心地带,随着城市化的快速发展,这些仓库土地已经不再适合从事大宗商品仓储业务,地方政府出于城市规划的考虑,需要将这些土地收储做再开发。中储将这些地转让给政府的过程中获得补偿,且一般要在城市的郊外获取较原来面积更大的工业用地来维持原来在该城市的仓储物流业务。有时候甚至要求主导这些土地收储后的项目开发。由于公司土地资源丰富,可开发土地不断增长,随着城市改造,这类非经常损益未来有望持续贡献业绩。 未来待开发项目储备丰富。去年的南京项目,今年的南仓项目仅仅是开始,预计还会有一批地产项目陆续进入开发进程,总体下来,预计在 5到 8年的时间内,公司 100-200万平米的地产项目有望持续开发和贡献利润。除南京、南仓外,还有武汉、唐家口、无锡、西安、郑州等地的项目待开发(参见我们2014年的深度报告)。 投资建议。我们看好公司积极将传统物流与电商、物联网、金融融合,旗下近千万平米的原本静态的仓库将会连成动态的仓库网络,潜在重估价值巨大;公司的地产项目能够实现旗下土地的循环开发和潜在价值的显性化,未来几年多个项目有望持续贡献业绩;公司成功引入了国际物流巨头进行混合所有制尝试,改革迈出实质性一步,未来中储依托普洛斯的先进管理理念、资本运作方式,将走现代化管理、国际化运作之路,中储作为央企改革标杆的示范效应有望持续发酵。维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济持续低迷影响公司以大宗商品为主的物流主业;商业地产项目开发进度慢于预期;物流业务转型所需成本过高。

事件: 公司发布2014 年年报。2014 年实现营业收入41.71 亿元,同比增长4.68%。 实现归属于上市公司股东净利润6.17 亿元,同比下降10.03%。实现扣非后归属于股东净利润7.55 亿元,同比增长12.43%。实现EPS0.68 元。 点评: 航空货代企稳回升,东航股票减值拖累业绩。2014 年航空货运市场温和复苏,母公司实现代理总量37.59 万吨,同比增长24.68%,其中出口货量14.57 万吨,同比增长24.85%;进口货量23.02 万吨,同比增长24.57%。 我们判断,未来国际货运市场有望进一步回暖,2015 年公司货代业务仍将保持较快增长。公司于2009 年参与东航定增,上半年根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53 万元,这是导致公司净利润同比下降的主要原因。虽然近期公司持有的东航、国航股价上涨的浮盈不能冲回,但是作为隐蔽资产价值,对公司正面影响明显。 中外运敦豪业绩保持高增长,国内快递市场全面开放利好公司。受益于欧美国际快递业务快速增长、欧元贬值等因素,中外运敦豪给公司贡献投资收益约7.34 亿元,同比增长约12%,中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心投入运营后,市场份额进一步巩固,目前在亚太区快递市场份额约占40%。公司与DHL 于2011 年续签25 年合资协议,预计未来此项投资益仍将贡献可观利润。去年国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL 在国内拓展业务。 跨境电商由试点走向全面发展的过程中公司先发优势明显,国企改革想象空间大。以杭州跨境电商试验区、跨境电商立法为标志性事件,今年国家层面对跨境电商的顶层设计纲领性政策将能逐步落地,阳光海淘发展由量变到质变,这也是政府监管适应新的外贸模式的转变,跨境电商行业将是一般贸易行业践行“互联网+”国家战略的成果今年各地积极推进直邮模式,外运在各口岸的布局将显著受益。而面对保税仓模式监管趋严的情况,外运利用自身在香港的资源优势,率先布局香港的业务点(相当于香港开展保税仓模式),预计香港业务将打破公司一贯以来的“雷声大雨点小”的形象,真正让跨境电商业务成为公司新的利润增长点。旗下的电商公司、网站都有可能在顶层设计解决激励问题的基础上,迸发出巨大活力。 盈利预测与估值。预计2015 到2017 年EPS 分别为0.99、1.14、1.30 元,对应当前股价PE 分别为24.0、20.8、18.3 倍,继续强烈推荐25 倍不到的互联网、国企改革、电商标的,维持“买入”评级。 风险提示。1、DHL 与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。