事件：世纪天鸿发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业总收入3.69亿元，同比增长23.4%；归母净利润为0.31亿元，同比增长14.4%；扣非归母净利润为0.30亿元，同比增长23.4%。2023Q3营收2.19亿元，同比增长22.8%；归母净利润0.24亿元，同比增长19.7%；扣非归母净利润为0.25亿元，同比增长24.6%。 点评：保持教辅产品研发节奏，AI+教育产品持续迭代1）保持教辅产品研发节奏，夯实教研服务能力。根据世纪天鸿公众号信息，公司全力打造新版《高考蓝皮书》、《高考总复习优化设计（二轮用书）》等系列图书上市，并加强对新课标、新教材、新高考深度创新研究，加快产品增值资源升级步伐。同时，公司积极开展教研活动，公司2023Q1-Q3在全国组织教研服务活动500场次，服务覆盖23个省份，并组织300余位专家教师，全力打造专业化教研专家团队，深入教学一线挖掘需求。 2）AI+教育产品持续迭代，加速上线可期。世纪天鸿公众号信息显示，小鸿助教3.0全新升级发布，新增行业内领先的AI作文批改功能，并对教案生成功能进行升级，覆盖高中9大学科、实现与教材完全同步。同时，该产品小程序版已成功上线，新增6大应用场景，满足日常教学、办公各种需求。交互体验方面，公司加速研发小鸿助教的理科公式、图表等多模态输出功能以提供多维交互体验，产品加速上线可期。 3）落实降本增效，费用率稳定。2023Q3销售、管理、研发费用率分别为11.4%、5.9%、0.5%，分别同比增加+1.1/-0.7/-0.1pct，费用率整体较为稳定。 盈利预测与估值：考虑到公司保持高研发节奏产品不断上新且公司2023Q3业绩表现符合预期，我们适当上调公司的业绩预期，预计世纪天鸿2023-2025年营业收入分别为4.90/5.24/5.55亿元（2023-2025年收入前值分别为4.66/4.97/5.27亿元），分别同比增长13.12%、6.96%、5.99%；归母净利润分别为0.44/0.56/0.62亿元（2023-2025年归母净利润前值为0.42/0.54/0.60亿元），分别同比增长23.51%、27.23%、10.57%。 当前市值对应公司的估值分别为89.9x、70.6x、63.9x，维持“增持”评级。风险提示事件：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：恺英网络发布 2023 年三季报，报告期内公司实现营业总收入 30.3 亿，同比增长 7.23%，归母净利润 10.82 亿，同比增长 18.39%，扣非后归母净利润为 10.38 亿，同比增长 22.88%。2023 上半年经营性净现金流为 12.55 亿。 点评：业绩持续稳增长，董事长增持彰显信心 1）公司前三季度实现收入同比 7.23%增长，扣非后归母净利润同比增速为 22.88%，利润增速快于收入。 2）新品表现出色。8 月 2 日，公司正式上线新游《全民江湖》，由公司自主研发，贪玩发行，上线首日排名 iOS 免费总榜 23 名；10 月 26 日，由公司研发腾讯独家代理发行的《石器时代：觉醒》上线，首日排名即排名 iOS 免费总榜第 2，畅销总榜最高达到 28 名；《仙剑奇侠传：新的开始》也上线了微信小程序，目前排名小程序畅销榜 TOP10。 3）新品储备丰富。由 B 站独家代理的《纳萨力克之王》定档于 11 月 21 日上线。此外还储备有《代号：斗罗》、《龙腾传奇》、《归隐山居图》等产品待上线。 4）10 月 26 日，公司第一大股东、董事长金锋拟通过深交所允许的方式增持公司股份，自增持计划披露之日起 6 个月内增持公司股份，增持总金额规模不低于人民币 10,000万元，第一大股东增持彰显信息。 销售费用单季度开支加大，主要系新游上线推广所致：2023Q3 单季度销售费用开支为 3.05 亿，销售费用率为 29%，较 Q2 单季度 23.7%增加 5.3 个百分点；Q2 单季度管理费用为 0.63 亿，管理费用率为 6%，环比 Q2 单季度 7.2%下降 1.2 个百分点；Q3 研发费用为 1.25 亿，研发费用率为 11.9%，环比 Q2 单季度 10.4%增加 1.5 个百分点。 盈利预测与估值：考虑到公司新品上线表现略超预期，适当上调收入预测，但由于新品推广短期费用开支加大，利润需在后续季度兑现，因此适当下调利润预测。预计公司 2023~2024 年收入，分别为 44.0 亿（原 41.03 亿）、56.23 亿（原 53.96 亿），同比增长 18%与 28%，归母净利润分别为 14.74 亿（原 15.87 亿）、18.25 亿（原 19.12 亿），同比增长为 44%与 24%。当前市值对应 2023 及 2024 年 PE 为 16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：城市传媒发布 2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业总收入 19.52亿元，同比增长 8.7%；归母净利润为 2.56亿元，同比增长 4.7%；扣非归母净利润为 2.43亿元，同比增长 2.8%。2023Q3营收 5.99亿元，同比增长 6.5%；归母净利润 0.47亿元，同比减少 0.5%；扣非归母净利润为 0.47亿元，同比减少 0.8%。 点评：主业逆势增长，图书产品矩阵持续完善，数字化转型取得新进展 1）业绩稳定增长，主业实现逆势增长。2023Q1-Q3，公司出版业务实现营收 7.90亿元，同比减少 0.1%；码洋 16.99亿元，同比增长 0.4%，毛利率 45.9%，同比增长 3.4pct。 发行业务营收 15.12亿元，同比增长 11.0%；码洋 18.89亿元，同比增长 13.5%，毛利率 18.5%，同比减少 1.4pct。 2）教材教辅有序推进，一般图书产品矩阵持续完善。教材教辅方面，公司稳步推进秋季教材教辅省内、省外发行工作，同时在一般图书方面，根据青岛出版集团公众号信息，公司由中共青岛市委宣传部、中共青岛市委教育工委、青岛市教育局策划的《陪伴成长——青岛市中小学生家长手册》于 9月亮相第四届中国文旅博览会。另外，公司积极策划影视同名图书，电影《好像也没有那么热血沸腾》同名图书由青岛出版社于 9月中旬出版，已与电影同步上市。 3）数字化转型取得新进展，AI+阅读教育产品将于 11月发行。公司 AI+阅读教育产品《中华优秀传统文化少儿绘本大系》项目被列入省委深入推进中华文化“两创”工作要点、宣传思想工作要点。海报新闻信息显示，目前 30册绘本已达到出版水平并将于11月正式出版发行，40册绘本已完成编辑制作，后续 30册绘本的编创工作也正按计划推进，预计今年年底前完成全部 100册绘本的出版工作。另外，公司在 VR+教育研学赛道持续推进，根据青岛出版集团公众号信息，“海洋科普 VR 体验馆”项目入选 2023年度虚拟现实先锋应用案例，在教育培训细分领域 16个先锋应用案例中位列第二。 4）保持研发力度，费用率稳定。2023Q3销售、管理、研发费用率分别为 14.3%、8.2%、0.2%，分别同比增加+1.4/-1.2/+0.1pct，费用率整体较为稳定。

事件：完美世界发布 2022年三季报 报告期内公司实现营业总收入 57.11亿，同比下滑 15.25%，归母净利润为 14.42亿，同比增长 80.26%，扣非后归母净利润为 9.21亿，同比增长 64.13%。 三季度单季实现营业总收入 17.88亿，同比下滑 29.4%，归母净利润为 3.04亿，同比下滑 43.85%，环比增长 2.4%， 扣非后归母净利润为 2.51亿，同比下滑 52.06%，环比下滑 2%。业绩落于此前预告中位，符合预期。 季度收入环比略增，毛利率受《幻塔》海外上线带动明显提升。 2022Q3公司王牌产品之一《幻塔》海外版由腾讯代理，海外发行上线，公司为 CP 方，收入仅计入腾讯分成部分，因此相较于自主发行产品，《幻塔》海外版收入端贡献下降，但考虑到分成后收入扣减部分成本后基本为营业利润，加之一次性确认《幻塔》 部分版金，带动公司单季毛利率大幅上升， 2022Q3毛利率为 73.56%，较 2022Q2增加 6.42个百分点。 费用端各项环比均有所提升，受新品推广、研发加码与调薪影响。 1）销售费用端：由于《幻塔》韩国市场公司自主发行， 国内新上线《黑猫奇闻社》 的推广， 2022Q3公司销售费用较 Q2环比有所增加， 2022Q3为 2.92亿，环比增长 23.73%； 2）研发费用端：由于新品研发进入测试期，加上年中的调薪，公司 2022Q3的研发费用达到 5.77亿，环比增长 18.2%； 3）管理费用端：公司管理费用 2022Q3开支为 1.7亿， 较 Q2环比增长 8.3%。 产品储备：公司自研储备产品包括手游《朝与夜之国》、《百万亚瑟王》、《一拳超人》、《P5》、《天龙八部 2》、《神魔大陆 2》 等，端游《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等。 从公司产品储备角度来看，端游《诛仙世界》是国内少有 UE4引擎开发的高质量 MMO 产品，储备手游端产品均面向全球市场开发。 盈利预测与估值： 维持此前盈利预测， 预计公司 2022~2023年营业收入分别为 80.77亿、 95.56亿，同比增长-5%、 18%，归母净利润为 18.05亿、 19.04亿，同比增长 389%、 5%。当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 14x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 三七互娱发布 2022年中报，报告期内公司实现营业总收入 80.92亿，同比增长7.34%，归母净利润为 16.95亿，同比增长 98.56%，扣非后归母净利润为 16.43亿，同比增长 157.79%。 Q2单季度实现营业总收入 40.03亿，同比增长 7.58%，环比下滑 2.1%，归母净利润为 9.35亿，同比增长 26.9%，环比增长 23%，扣非后归母净利润为 8.82亿，同比增长 39.11%，环比增长 15.7%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 点评： 费用收缩带动利润率提升，海外继续高歌猛进 收入端：公司 2022上半年收入中，移动游戏占比为 95.6%，达到 77.39亿，网页游戏收入 3.41亿，占比为 4.2%，其他业务收入 1257万，占比 0.2%。移动游戏收入同比增长 9.5%，在全球移动游戏增速放缓的背景下， 公司仍维持接近两位数的增长，移动游戏中，海外部分的收入为 30.24亿，占移动游戏收入比为 39%，公司整体海外收入上半年达到 30.33亿，同比增长 48.33%，国内部分收入 50.6亿，同比下滑 7.9%。 产品端：国内由于受到版号限制，新品供给不足，上半年仍以存量产品长周期运营为主，包括《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》 等 2022年之前上线的产品成为公司国内贡献流水的主力；海外市场《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《江山美人》、《云上城之歌》等表现出色，《Puzzles＆Survival》 截至 2022年 6月累计总流水超过 42亿元， 2022上半年流水贡献在 17亿左右，月均达到 2.83亿。 新品供给逐步跟上。 下半年国内市场确定上线时间的产品包括《空之要塞：启航》（10月 26日）、《小小蚁国》（9月 24日），《霸业》已经拿到版号，预计也能在年内上线，下半年国内端供给有所改善。海外部分，公司不断在上线测试多品类产品，包括卡牌《Chroo Legacy》、 MMO《凡人修仙传 M》、《不朽觉醒》、 SLG《代号 GOE》等，寻求新的爆款。 费用端收缩，销售费用与研发费用开支明显下降。 1）销售费用： 2022上半年公司销售费用率为 43.4亿，同比下降 9.3%，销售费用率为 53.6%，较去年同期大幅下降 9.9个百分点，其中上半年互联网营销费用开支为 40.92亿，同比下降 11.8%，绝对值减少超过 6亿； 2）管理费用： 2022上半年管理费用率为 2.1亿，同比下降 5.8%，管理费用率为 2.6%，较全年同期下降 0.3个百分点； 3）研发费用： 2022上半年研发费用开支为 4.97亿，同比大幅下降 26.2%，研发费用率为 6.1%， 较去年同期下降 2.8个百分点，对应绝对值减少 1.8亿。 盈利预测与估值： 考虑到公司版号获取进度略低于预期，游戏产品上线时间较预期略有延后，我们适当下调公司 2022与 2023年的业绩预测， 预计公司 2022、 2023年收入分别为 171.09亿（原 186.68亿）、 196.35亿（原 209.64亿），同比增长 6%与 15%，归母净利润 31.75亿（原 33.64亿）、 34.81亿（原 38.14亿），同比增长 10%与 10%。 当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 14x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3）海外新品表现不及预期； 4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：芒果超媒发布2022年中报，报告期内公司实现营业总收入67.14亿，同比下滑14.5%，归母净利润为11.91亿，同比下滑17.95%，扣非后归母净利润为10.95亿，同比下滑23.93%。Q2单季度实现营业总收入35.91亿，同比下滑6.6%，环比增长14.9%，归母净利润为6.83亿，同比增长0.82%，环比增长34.6%，扣非后归母净利润为6.21亿，同比下滑7.14%，环比增长31%。 点评：广告与新媒体内容制作业务承压，会员订阅收入表现稳定，运营商业务依旧强劲，内容电商仍处于发展初期 1）广告业务受宏观及疫情影响，上半年收入同比下滑31.15%。芒果超媒2022年上半年广告收入为21.63亿，占公司总收入32.2%，广告业务中媒体广告为核心收入来源，在宏观环境与疫情双重影响下，品牌广告主缩减预算，短期公司广告业务受到较大影响。 2）新媒体内容制作业务收入同比下滑50.3%。公司新媒体内容制作包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务，上半年同样受到疫情影响，内容制作及运营、IP衍生开发、实景娱乐等均受到不同程度冲击，线下实体店开设进度延后。新媒体互动娱乐制作业务上半年实现收入为4.9亿，同比大幅下滑50.3%。 3）会员订阅收入同比稳中有升，环比略有下降。上半年公司会员收入为18.58亿，同比增长6.48%，得益于公司优质内容的持续供给，会员业务收入同比稳中有升，但自2021年12月一轮涨价以来，2022上半年会员订阅收入环比下滑了4.4%，涨价未带来明显的收入提振，分析原因，一方面是由于宏观环境影响，内容消费这类可选消费支出均受到打击，另一方面说明用户价格敏感度高，费用习惯培养仍需一个较为漫长的过程。 4）运营商业务高毛利，是公司收入与利润的重要来源。2022上半年公司运营商业务收入达到12.06亿，同比增长19.31%，是公司增速最快的主营业务，与中国移动的关联交易上半年达到10亿，中国移动财报中表示2022上半年公司数字内容收入达到116亿元，同比增长50.6%，增速创新高，移动是芒果超媒第二大股东，与公司签订战略合作协议，公司有望充分受益于中国移动在数字内容端的快速发展。 5）内容电商及其他业务，还在初期阶段。上半年公司内容电商业务收入为9.45亿，同比增长1.4%，小芒电商上半年完成增资扩股，完善供应链体系、售后服务体系，加强技术与运营，取得不错进展。同时公司在数字藏品、ARVR、元宇宙等领域也积极展开探索。 内容：综艺内容方面，公司上半年上线了36档节目，包括《声生不息：港乐季》、《乘风破浪3》、《大侦探7》等爆款内容；电视剧方面，芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部，精品化趋势不改。从版权内容投入上看，上半年公司合计投入27.4亿，同比增长1.4%，并未有明显放缓节奏，内容储备不断增厚。 费用收缩，降本增效。从公司的销售费用、管理费用以及研发费用3科目来看，1）2022Q2公司销售费用率同比、环比均略有增长，Q2公司销售费用率为14.9%，较Q1增加0.9个百分点，较去年同期增加0.7个百分点，由于Q2公司上线了《声生不息》、《乘风破浪3》等头部内容，因此销售费用率略有提升；2）管理费用率明显下降，Q2公司的管理费用率为2.9%，较去年同期下降1个百分点，较Q1下降1.8个百分点；3）研发费用亦有明显收缩，Q2研发费用率为1.4%，较去年同期下降0.4个百分点。 盈利预测与估值：考虑到广告面临的压力，会员收入增速的放缓，线下娱乐与内容制作业务面对疫情的不确定性，我们适当下调公司的业绩预期，预计芒果超媒2022~2024年营业总收入分别为142.66亿（原174.09亿）、166.31（原198亿）与193.45亿（原228.33亿），同比增长-7%、17%、16%，归母净利润分别为22.8亿（原24.3亿）、26.3（原28.12亿）与28.74亿（原30.28亿），同比增长8%、15%与9%，当前市值对应公司的估值分别为25x、22x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。

事件：吉比特发布2022年上半年财报，报告期内公司实现营业总收入25.11亿，同比增长5.17%，归母净利润6.88亿，同比下滑23.59，扣非后归母净利润为6.68亿，同比下滑5.31%，若将公司上半年投资业务和汇率波动对利润的影响进行剔除，调整后归母净利润为6.56亿元，同比增长1.03%。2022Q2单季度实现营业总收入为12.81亿，同比增长0.93，环比增长4.24，归母净利润为3.39亿，同比下滑36.77%，环比下滑3.1，扣非后归母净利润为3.35亿，同比下滑4.48，环比增长0.6%。 2022上半年经营性净现金流为7.5亿，同比下滑27.3%。点评：收入维持稳健增长，逆势扩招导致费用增加，费用率提升+利润结构改变致使利润率水平略有下降。1）收入端：2022上半年公司收入实现5.17%同比增长，《问道手游》6周年庆活动推广，带动其收入、利润同比增长，此外《地下城堡3：魂之诗》、《一念逍遥（港澳台版）》、《世界弹射物语》等作品于2021年10月上线，2022上半年贡献增量。公司目前共有3款产品处于iOS游戏畅销榜TOP50，其中《一念逍遥》2022年上半年始终稳定在榜单TOP20，表现非常出色，《问道手游》维持在TOP40，代理产品《奥比岛：梦想国度》于今年7月上线，目前排名第33位。存量产品长周期运营，使得公司在收入端能够维持长期稳健增长。2）费用端：2022年公司人员数量增幅较大，在研发、运营端均有人员新增，上半年公司月均人数为1049人，较上年同期增加约287人（同比增长约38）。市场规模萎缩的大背景下，公司加大研发运营投入，为后续增长储备充足弹药。但这样的人员扩充，也带来了较大的费用开支，2022上半年公司在销售费用、管理费用以及研发费用3费均有较大幅度增长，其中销售费用2022上半年为6.7亿，同比增长21.6，管理费用2.05亿，同比增长31.4，研发费用为3.79亿，同比增长16.6%，由于人才引入到产出内容有一定的周期，因此在收入增速低于费用开支增速的情况下，公司费用率水平大幅提升，2022Q2单季度销售费用率较去年同期增加5个百分点，管理费用率增加1.5个百分点，研发费用率增加2.2个百分点，因而利润率水平受到一定影响。3）利润来源结构影响：2022上半年子公司深圳雷霆信息（股权占比60%）收入达到20.53亿，同比增长4.5%，净利润3.82亿，同比增长38.9，这部分利润需要有较大的少数股东损益开支，因此2022上半年吉比特少数股东损益为2.06亿，占比净利润为23，而去年同期为1.52亿，占比14.4%。未来产品储备：目前公司储备的代理产品包括《黎明精英》、《新庄园时代》、《失落四境》、《ProjectS（代号）》、《皮卡堂》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》8款，《黎明精英》、《新庄园时代》、《失落四境》、《皮卡堂》均已获取版号。自研项目《超喵星计划》，目前已经获取版号。盈利预测与估值：由于公司上线产品时间略晚于我们此前预期，后续版号获取仍存在不确定性，因此我们适当下调公司2022~2023年收入预测，分别为51.6亿（原52.66亿）、61.05亿（原61.81亿），同比增长12%与18，归母净利润分别为13.99亿（原14.45亿）、16.94亿（原17.46亿），同比增长为-5%与21%。当前市值对应2022及2023年PE为17x、14x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：完美世界发布2022年中期报告报告期内公司实现营业总收入39.23亿，同比下滑6.73%，归母净利润为11.37亿，同比增长341.51%，扣非后归母净利润为6.71亿，同比增长1653.68%。二季度单季实现营业总收入17.95亿，同比下滑9.14%，归母净利润为2.97亿，同比增长243.87%，扣非后归母净利润为2.56亿，同比增长191.58%。业绩落于此前预告的中位，符合预期。 收入同比下滑，主要源于公司出售海外游戏工作室以及影视业务收缩。公司调整美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，交易于年初完成，2022年2月起不再纳入合并报表，因此公司主机端收入同比大幅减少86.2%，今年上半年仅为2507万元，端游收入同比下滑26.9%，上半年收入为9.78亿；影视方面，由于精品化和缩减投入，上半年实现收入为1.19亿，同比下滑83.5%。两部分影响结合，致使公司上半年收入同比下滑，扣除上述合并范围变动的影响后，上半年营收同比增长1.58%。 移动游戏收入高增，《幻塔》国际服上线。上半年由于《幻塔》手游的优异表现，加之《完美世界：诸神之战》新游的增量贡献，公司移动游戏收入达到26.24亿，同比增长45.5%。《幻塔》于2021年12月16日国内上线，连续30天维持在iOS畅销总榜TOP30，是公司在二次元开放世界领域的突破之作，为后续包括《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《P5》等自研二次元向产品奠定研发与用户基础。2022年8月11日，《幻塔》（Tower of Fantasy）国际服上线，目前在19个国家排名iOS畅销总榜TOP20，其中日本市场排名第4，韩国第7名，美国第25名，其中韩国市场由公司自主发行，美日等其他海外国家由腾讯负责发行。 维持高毛利率水平，费用率下降，盈利能力增强。由于《幻塔》在移动端与PC双端的优异表现，以及去年上线《梦幻新诛仙》流水表现的稳定，公司游戏业务毛利率上半年达到67.96%，较去年同期增加13.14个百分点，移动与PC游戏毛利率均有不同程度提升。费用率方面，公司降本增效效果显著，上半年销售费用率仅为13.08%，较去年大幅下降8.4个百分点，买量优化，品牌化推广增加，发行效率提升。研发与管理费用率端略有提升，公司在研发端投入并未因为降本增效而减少，优质游戏内容的开发储备是公司获得持续增长的源动力。 产品储备：公司自研储备产品包括手游《黑猫奇闻社》、《朝与夜之国》、《百万亚瑟王》、《一拳超人》、《P5》、《天龙八部2》、《完美新世界》等，端游《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等，其中《黑猫奇闻社》将于8月24日正式上线，《天龙八部2》已经在港澳台地区上线，端游《诛仙世界》8月19日将开启首测。从公司产品储备角度来看，端游《诛仙世界》是国内少有UE4引擎开发的高质量MMO产品，是公司储备重点端游产品之一，而储备手游端产品均面向全球市场开发，未来有望进一步提升海外市场收入占比。 盈利预测与估值：由于出售海外游戏工作室以及影视业务收缩影响，加之版号审批进度存在不确定性，以及海外发行部分游戏以分成计入收入，我们下调公司2022~2023年总营收预测，预计公司2022~2023年营业收入分别为80.77亿（原102.82亿）、95.56亿（114.79亿），同比增长-5%、18%，归母净利润为18.05亿（原20.1亿）、19.04亿（原21.84亿），同比增长389%、5%。当前市值对应2022及2023年PE为17x、16x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

综N代构基础，创新内容寻突破。2022年5月18日，芒果TV联合湖南卫视，共同举办《逆风双打融合新生》的新生态内容鉴赏会，开启湖南卫视与芒果TV的双平台全面融合之路。 1）营销端战略：公司是市场上唯一一家真正实现台网资源打通的平台，结合小芒内容电商平台（小芒APP）、风芒泛资讯平台（风芒APP）、线下实景娱乐平台（MCITY）等构筑起芒系独有全域营销生态，满足品牌差异化诉求，从内容场à电商场à资讯场à娱乐场实现全覆盖。 2）内容端：推出综N代共计15部，创新综艺共计14部，继续秉承“不创新毋宁死”的精神，抓寻社会热点，解决存在问题，寻求突破创新。影视剧分为季风剧场、金鹰独播和芒果钜献3大剧场，合计39部，剧集端保持了芒果一贯的精品逻辑，加大自制力度，内容类型涵盖都市、爱情、职场、历史等。 优质内容为基石。 1）综艺方面：根据品鉴会公布公司双平台综艺队伍工作室+团队合计42个，2019~2021年3年间，每年产出重点综艺量均超过30部以上（重点综艺的标准为芒果平台单集播放量超过500万），行业领先，爆款频出，内容涵盖迷综、真人秀、选秀、情感观察等各品类，在预算不断收紧的当下，品牌商追求更高的确定性，对头部内容的需求会更高； 2）影视剧方面：2021年全年公司自制比例已经达到24.5%，自制团队29个，较2020年增加17个，“新芒”计划合作影视剧战略工作室34个，较2020年增加4个，从内容类型上除了保持在爱情、青春等类型上保持原有优势外，不断向都市、古装、悬疑等内容类型拓展。 盈利预测与估值：考虑到广告行业面临的宏观经济压力，线下娱乐业务面对疫情的不确定性，我们下调公司的业绩预期，预计芒果超媒2022~2024年营业总收入分别为174.09亿（原208亿）、198亿（原248亿）与228.33亿，同比增长13%、14%、15%，归母净利润分别为24.3亿（原29.88亿）、28.12亿（原36.47亿）与30.28亿，同比增长15%、16%与8%，2024年利润增长预测与收入增速的较大偏差源自于公司税收优惠的影响。当前市值对应公司的估值分别为28x、24x、22x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。

事件：三七互娱发布2021年年报及2022年一季报预告。n2021年年报：报告期内实现营业总收入162.17亿，同比增长12.62%，归母净利润28.76亿，同比增长4.15%，扣非后归母净利润为26.27亿，同比增长9.82%，2021Q4单季度实现营业总收入41.06亿，同比增长32.01%，环比下滑10.2%，归母净利润11.54亿，同比增长130.54%，环比增长33.1%，扣非后归母净利润11.08亿，同比增长151.26%，环比增长25.6%。2021年公司计划每10股派发现金红利3.70元（含税）。n2022年一季度业绩预告：报告期内预计实现归母净利润区间为7.4~7.7亿元，同比增长533.71%~559.40%，扣非后归母净利润区间仍为7.4~7.7亿元，同比增长19202.17%~19984.69%。n员工持股方案：公司推动第四期员工持股，计划人员不超过650人，董事、高管、监事共7人，股份来源为公司回购股份，合计16,301,534股，占总股本0.74%，每股均价18.4元，分3期解锁，解锁条件为2022、2023、2024年收入增长分别不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）或者净利润增长不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）。n点评：n2021年低开高走，海外市场是未来增长核心。公司2021年业绩呈现低谷爬升、波动上扬走势，四季度单季归母净利润达到11.54亿，创历史新高，我们认为有两方面因素共同推动：1）国内新品优异表现对冲存量产品流水下滑，2021年公司上线的自研新品《斗罗大陆：魂师对决》与代理新品《斗罗大陆：武魂觉醒》均获得了不错的流水，《斗罗大陆：魂师对决》单月全球流水更是突破7亿，使得公司在2020年国内市场高基数+严政策背景下，国内端收入仅下滑6.7%；2）海外市场成新突破点：2021年公司海外市场收入达到47.8亿，同比增长122.9%，《Puzzles&Survival》年流水达到25亿元，受益于《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》等海外优异表现，公司获得AppAnnie评选的2022年海外飞跃榜的第二名，仅次于米哈游。n费用端基本维持稳定。1）销售费用：2021年公司销售费用率为56.3%，较2020年下降0.7个百分点；2）管理费用：2021年管理费用率为2.9%，较2020年提升0.4个百分点；3）研发费用：2021年研发费用率为7.7%，与2020年持平。 未来产品储备：精品化、多元化和市场全球化的策略，品类囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等，储备产品中包括自研SLG产品2款，代理SLG产品7款，自研MMORPG产品3款，代理MMORPG产品5款，自研卡牌1款，代理卡牌4款，自研模拟经营1款，代理模拟经营2款。海外市场目前《有钱我最大》、《AntLegion》、《三国：英雄的荣光》、《SurvivalatGunpoint》均开启逐步推广。n盈利预测与估值：考虑到公司海外优异表现以及丰富的产品储备，加上国内与海外市场游戏利润率回升预期，我们上调公司2022、2023年盈利预测，预计公司2022、2023年收入分别为186.68亿（原184.07亿）、209.64亿（原205.41亿），同比增长15%与12%，归母净利润33.64亿（原28.7亿）、38.14亿（原31.01亿），同比增长17%与13%。当前市值对应2022及2023年PE为13x、12x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。n风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：完美世界发布2021年业绩快报及2022年一季度业绩预告1）2021年业绩快报：报告期内公司预计实现营业总收入85.18亿，同比增长-16.7%，归母净利润3.71亿，同比增长-76.03%，扣非后归母净利润1.04亿，同比增长-90.07%。4季度单季度实现营业总收入17.8亿，同比增长-17.7%，归母净利润-4.28亿，扣非后归母净利润-4.57亿，4季度单季利润大幅下降的主要原因为：1）环球影业片单投资亏损1.7~1.9亿；2）《幻塔》上线收益递延，费用当期确认导致的亏损；3）员工优化+工资提升带来的研发费用大幅增长，4季度单季公司研发费用率达到47.9%，较前3季度20.1%的研发费用率大幅提升。2）2022年一季度预告：报告期内公司预计实现归母净利润区间为（8.3~8.5亿），同比增长（78.79%~83.09%），扣非后的净利润区间为（4~4.2亿），同比增长（25.71%~31.99%），利润大幅增长的主要原因：1）《幻塔》手游的业绩贡献；2）出售美国研发工作室就相关欧美相关本地发行团队在2022Q1交割完成，确认约4亿非经收益。进一步清理历史遗留问题，轻装上阵。公司在2021年关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员，同时出售了北美相关研发工作室，将业务重点聚焦于“国内产品出海+海外本地化发展”两个维度，优化人员数量降低费用，对影视业务中环球影业投资亏损进行预估结算，计提损失。至此，公司报表压力进一步减轻，更加聚焦于游戏核心业务。 《幻塔》品牌向推广效果突出。《幻塔》于2021年12月16日公测上线，公司采用品牌向推广模式，在社区内形成话题发酵，首月流水接近5亿，用户新增过千万，有望在2022年内推向海外市场。未来产品储备：公司目前储备有手游产品《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等游戏。 盈利预测与估值：考虑到游戏版号发放延期的因素，公司产品上线预计有所延迟，加之公司出售北美游戏工作室，2022年主机游戏业务收入下降，我们适当下调公司2022~2023年的业绩预测，预计公司2022~2023年收入分别为93.01亿（原125.98亿）、108.17亿（原141.54亿），同比增长9%与16%，归母净利润为19.95亿（原21.50亿）、21.80亿（原26.21亿），同比增长437%与9%。当前市值对应2022及2023年PE为12x、11x，维持“买入”评级。风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 吉比特发布 2021年财报，报告期内公司实现营业总收入 46.19亿，同比增长 68.44%，归母净利润 14.69亿，同比增长 40.34%，扣非后归母净利润 12.26亿，同比增长 36.24%， 4季度单季实现营业总收入 11.34亿，同比增长 63.68%， 归母净利润 2.63亿，同比增长 4.48%，扣非后归母净利润 2.23亿，同比增长 13.59%。 2021年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.75%， 同比增幅超过归母净利润。 2021年公司预计利润分配金额为 11.50亿元，占全年归母净利润 78.3%，依照当前市值计算股息率达到 4.4%。 点评： 营收同比大幅增长，《一念逍遥》表现出色。 2021年 2月公司推出修仙放臵题材自研手游《一念逍遥》， 在修仙题材领域深入挖掘用户需求， 结合高频内容二创+IP 联动+社区运营+渠道买量等多种推广模式， 上线后始终维持在 iOS 畅销榜 TOP50，是 2021年最为成功的爆款手游产品之一， 在国内已拥有超过 1000万的注册用户。《一念逍遥》是吉比特即《问道》系列之后，又一持续贡献高流水的产品，体现出吉比特强大的用户需求挖掘和爆款产品长周期运维能力，推动公司收入迈上新台阶， 2021全年营收达到 46.19亿元，同比增长 68.44%。 《摩尔庄园》 进一步验证公司强大发行能力。 公司代理产品《摩尔庄园》 于 2021年 6月上线，首月新增用户达到 3000万，通过品牌宣传、社区运营等模式，快速实现泛用户破圈， 产品冲入 iOS 畅销榜第二名，吉比特旗下“雷霆”厂牌通过长时间口碑运维，玩家间认知度较高。 销售费用率大幅提升，买量开支增长所致。 2021年公司的销售费用率达到 27.57%，较 2020年大幅增加 16.66个百分点， 全年销售费用为 12.74亿，同比增长 326.1%，大幅增长主要是由于《一念逍遥》等产品的买量开支增加所致，《一念逍遥》作为 ARPPU 较高的产品，适合买量模式， 相较于此前公司偏向品牌运营的产品有较大改变，也体现出公司在品、效发行模式之间切换的能力。 此外管理费用率与研发费用率水平相对稳定，与收入的增长基本同步。 经营性净现金流大幅增长，递延收益（合同负债科目）同比翻番。 2021年公司全年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.73%， 显示公司现金赚取能力进一步提升，递延收入方面， 2021年末达到 5.85亿，同比增长 109.7%，显示公司流水处于持续增长趋势当中。 未来产品储备：目前公司储备的代理产品中有版号的包括《奥比岛：梦想国度》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《Project G（代号）》、《上古宝藏》 6款，还未获取版号的有《Shop Heroes Legeds（商店传说）》、《Project S（代号）》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》 5款，共计 11款产品；自研项目包括《M66》、 SLG 等。 其中《奥比岛：梦想国度》是 2008年上线的页游，运营至今，累计注册用户量高达 3亿，是《摩尔庄园》后公司代理的又一款积累庞大 IP 用户群体的社交养成游戏，开发方为百奥家庭互动（2100.HK）。 盈利预测与估值：考虑到游戏版号发放延期的因素，公司产品上线预计有所延迟，我们适当下调公司 2022~2023年的业绩预测，预计公司 2022~2023年收入分别为为 52.66亿（原 55.98亿）、 61.81亿（原 64.63亿），同比增长 14%与 17%，归母净利润为14.45亿（原 17.42亿）、 17.46亿（原 20.71亿），同比增长-2%与 21%。当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 18x、 15x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3） 研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 吉比特发布 2021年半年报，报告期内实现营业总收入 23.87亿，同比增长 69.41%，归母净利润 9.01亿，同比增长 63.77%，扣非后归母净利润 7.05亿，同比增长 41.4%，二季度单季实现营业总收入 12.7亿，同比增长 89.66%，环比增长 13.4%，归母净利润 5.36亿，同比增长 135.06%，环比增长 46.8%，扣非后归母净利润为 3.5亿，同比增长 71.7%，环比下滑 1.4%。 《一念逍遥》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《摩尔庄园》等新游戏表现突出，带动公司收入大幅增长。吉比特于 2021年 1月 27日在 Steam 端上线《鬼谷八荒（PC 版）》， 2月 1日上线《一念逍遥》， 6月 1日全平台上线《摩尔庄园》，其中《鬼谷八荒（PC 版）》上线首月销量突破 180万份，目前 Steam 平台评价量接近 10万条，是国内单机端游市场上半年最大爆款之一，《一念逍遥》作为公司自研产品，上线至今始终保持在 iOS 畅销总榜 TOP30，是继《问道手游》之后，公司又一高流水长周期运营自研产品，《摩尔庄园》雷霆作为发行方，以品牌营销的方式，在上线初期通过运营持续拓圈，开服 12小时新增用户量就超 700万，截至 6月 30日累计注册用户突破 3000万。 《摩尔庄园》收入递延+代理分成当期确认导致公司二季度成本提升明显，毛利率有所下降。《摩尔庄园》 6月 1日上线，收入确认有递延，公司资产负债表端合同负债到达4.34亿，环比增加 0.94亿， 主要是未摊销的消耗性道具余额增加，其他非流动负债为2.27亿，环比增加了 0.97亿，主要为未摊销的永久性道具余额增加，这两个科目的增长我们预计主要是由于《摩尔庄园》收入递延所致。而成本端，二季度公司营业成本为 2.44亿，环比增加了 0.56亿，因此导致公司毛利率水平二季度单季为 80.76%，较一季度 83.2%略有下滑，预计随着递延收入逐步确认，公司毛利率水平将逐步回升。 费用开支增长幅度较大。 1）销售费用端：二季度单季为 2.87亿，同比增长 412.5%，环比增长 8.7%，单季度销售费用率为 22.6%，增长主要由于《一念逍遥》的买量以及《摩尔庄园》的宣传支出， 预计随着《一念逍遥》运营逐步进入稳定期，买量投入有望逐渐下降； 2）管理费用端：二季度单季为 0.93亿，环比增加了 0.3亿，主要为奖金的计提； 3）研发费用端：二季度单季为 1.78亿，环比增加了 0.31亿，同样为奖金的计提，可以看到公司的应付职工薪酬科目二季度为 3.52亿，较一季度增加了 1.35亿。 因此费用的答复提升一方面来自营销的开支，另一方面主要是由于员工当期奖金的计提。 后续储备产品情况：包括《地下城堡 3：魂之诗》（有版号，暗黑风格 Roguelike，预计10月下旬公测）、《世界弹射物语》（有版号， 像素风弹珠养成， 8月 17日开启删档付费测试）、《黎明精英》（有版号， 2D Roguelike 射击）、《花落长安》（有版号， 2D 古风宫廷养成）、《石油大亨》（有版号，休闲模拟经营）、《恶魔秘境》（有版号，策略卡牌对战和 Roguelike 元素相结合，预计 8月 27日公测）、《精灵魔塔》（有版号， Roguelike）、《军团》（有版号， Roguelike 策略， 8月 20日公测），除此之外，公司还储备有《冰原守卫者》《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记 2》等代理手游产品及《纪元： 变异》 PC 版、 PS 版等数款产品，其中《冰原守卫者》《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记 2》均已取得版号。 盈利预测及估值： 预计公司 2021~2022年收入为 47.95亿、 55.57亿，同比增长 74.9%与 15.9%，归母净利润为 16.52亿、 19.29亿，同比增长 57.9%与 16.8%。当前市值对应2021及 2022年 PE 为 18x、 16x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期。

事件1：吉比特发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入27.42亿，同比增长26.35%，归母净利润10.46亿，同比增长29.32%，扣非后归母净利润为9亿，同比增长19.65%。2020Q4单季度实现营业总收入6.93亿，环比增长8.3%，同比增长12.59%，归母净利润为2.52亿，环比增长2.9%，同比增长80.76%。报告期内公司经营性净现金流为15.33亿，同比增长18.2%。 事件2：公司计划每10股派120元，分红总额为8.62亿元，占当期归母净利润总额为82.41%。 点评： 《问道》端游、手游均维持稳定表现，新游上线推动自主运营业务大幅增长。公司收入分为4部分：1）自主运营；2）联合运营；3）授权运营；4）其他主营业务。其中《问道》端游收入基本体现在授权运营业务中，2020年公司授权运营业务收入为2.42亿，同比增长17%。《问道手游》业务分列在联合运营及自主运营业务中，根据iOS畅销总榜排名情况来看，全年基本维持在40名左右，2020年初由于疫情推动一度上冲至TOP15。2020年新上线的手游主要包括《魔渊之刃》、《最强蜗牛》（港澳台版）、《不朽之旅》等产品，推动公司自主运营与联合运营业务增长，2020年公司自主运营业务收入为11.98亿，同比增长36%，我们预计2021年随着公司新产品不断上线，自主运营业务收入规模将持续维持高速增长。 毛利率受到参与青瓷买量推广业务影响有所下滑，国内游戏运营业务毛利率维持稳定。2020年公司毛利率为86%，较2019年下降4.54个百分点，主要受到其他主营业务低毛利率以及自研与代理产品比例影响。2020年公司其他主营业务（主要系为青瓷提供买量推广服务）收入为1.04亿，成本为0.65亿，毛利率为37%，在扣除这项非常规性业务影响后，公司整体毛利率水平为88%，较2019年下降2个点左右，这部分下降主要由于海外推广的低毛利率影响与代理产品增多代理分成增加影响。 费用端略有提升。公司2020年研发费用率为15.7%，较2019年增加0.39个百分点，销售费用率为10.91%，较2019增加0.54个百分点，管理费用率为24.27%，较2019年增加0.43个百分点。公司在行业推广成本不断攀升的背景下，销售费用率持续维持稳定，我们认为一方面是雷霆品牌整体认知度高，拥有一批忠实受众，另一方面公司的游戏特色较为明显，获客成本可控，侧面证明了公司行业判断能力和研发运营能力。 2021年新品储备，差异化与商业化结合：《一念逍遥》打开公司在放置修仙品类的大门，后续马上上线代理产品《剑开仙门》（2021年4月8日），《摩尔庄园》3月26日开启新一轮的大规模安卓删档付费测试，预计测试规模20万人次，游戏也有望在Q2上线。另外储备的项目还包括《地下城堡3：魂之诗》（获得版号）、《复苏的魔女》（获得版号）、《世界弹射物语》、《了不起的飞剑》（获得版号）、《石油大亨》（获得版号）、《摸金校尉之九幽将军》（获得版号）、《冒险与深渊》（获得版号）、《精灵魔塔》（获得版号）、《冰原守卫者》（获得版号）、《魔法洞穴2》（获得版号）、《军团》（获得版号）、《纪元：变异》PC版、PS版等产品，既有玩法创新，亦兼顾商业化变现。 盈利预测与估值：考虑到公司《一念逍遥》2月上线优异表现，加之丰富的产品储备，但考虑到《摩尔庄园》略有延期，因此适当调低收入与利润预测，预计公司2021、2022年营业总收入为38.56（此前为39.04）、42.99（此前为43.61）亿，同比增长40.6%、11.5%，归母净利润为13.99（此前为15.99）、16.33（此前为17.25）亿，同比增长33.72%、16.69%。当前股价对应2021xPE为18x，推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策趋严；2）游戏上线时间不达预期。

事件： 1） 三七互娱发布非公开发行股票之发行情况报告书暨上市公告书，发行股份 数量为 105612584股，发行价格为 27.77元/股，总募集资金额度为 2932861457.68元，扣除相关费用 31309777.95元后，总募资净额为 2901551679.73元，新增股票将于 2021年 3月 10日上市，募集资金将用于网络游戏开发及 运营建设项目、 5G 云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目。 2）本次发行对象最终确认为 14个，包括浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有 限合伙）（ 正心谷， 3个产品）、 号百控股、 交银施罗德基金、 中欧基金、 泰康 人寿保险（ 4个产品）、睿远基金、陈根财、华夏基金、银华基金，分别认购 额度为 5亿、 1.4亿、 5.7亿、 1.66亿、 4.0348亿、 7.0226亿、 7999.998万、 2.02亿、 1.7亿，锁定期均为 6个月。 3） 公司全体董事、监事和高级管理人员均不是本次向特定对象发行股票的认 购对象，持股数量不变，持股比例因总股本增加而被动稀释，目前董事长、总 经理李卫伟持股为 3.61413019亿股，持股比例由 17.11%下降至 16.3%，副 董事长曾开天持股数量 2.45344374亿股，持股比例由 11.62%下降至 11.06%， 董事胡宇航持股 1.47857684亿股，持股比例 7%下降至 6.67%。 点评： 公司完成此次募集资金后，预计将进一步加大对自研游戏的投入，以“双核+ 多元” 的战略，结合流量经营的优势，共同发力驱动业绩增长。 公司目前拥有 4000人游戏团队，其中研发人员占比 50%左右，计划到 2023年研发人员增 加至 4000人左右。 2021年公司产品储备丰富，代理+自研预计有 50余款产 品将陆续推出，年初上线的 SRPG 手游《荣耀大天使》以“品效合一”的打 法，获得非常不错的表现，上线 2个月时间， iOS 游戏畅销榜始终排名 TOP40， 代理产品《斗罗大陆：武魂觉醒》也将于 3月 24日正式上线，国内后续还 有模拟经营产品《叫我大掌柜》，策略卡牌产品《斗罗 3D》等待上线。 海外市场快速增长，重点国家突破： 代理产品《末日喧嚣》（ Puzzles & Surv ival）在美国、欧洲、日本等市场均获得不俗表现，进入了 14个国家的 iOS 游戏畅销榜 TOP50，另一款《江山美人》亦在日本市场表现突出， 根据 SensorTower 2月最新数据显示，《末日喧嚣》 2月收入环比增长 21%，《江山美人》 环比增长 13%。 盈利预测及估值： 公司目前现金流充沛，研发转型坚决，“双核+多元”驱动的 思路明确，我们预计在其基本盘稳定的同时，新品类研发上将持续有所斩获， 预计 2020~2021年公司实现营业收入分别为 152.26亿、 188.56亿，同比增 长 15.1%、 23.8%，归母净利润 27.55亿、 33.16亿，同比增长 30.26%、 20. 37%，现价对应 2020-2021年 PE 为 23x、 19x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）游戏受监管影响存在版号获取不达预期和下架风险； 2）产品研 发进度不达预期导致上线延期风险； 3）流量运营效果不达预期风险。