公司发布年报,2015年实现营收16.87亿元,同比增长30.75%;净利润1.91亿元,同比增长103%。拟10派1.5。 支撑评级的要点 多渠道发力,床垫营收稳定增长。2015年公司床垫营收达到11.26亿元,同比增长12.08%;软床营收2.66亿元,同比增长68.50%;酒店家具营收同比下滑34.81%,但酒店家具收入7728万元占总收入之比不大,因此产生负面影响有限。床垫和软床的销售增长来源于线下门店销售和国际客户的稳定成长,以及电子商务、集团客户新渠道的快速发展。床垫行业集中度低,公司作为行业龙头,具有生产布局、研发、品牌等方面优势,在零售端通过品牌营销投入增强影响力,通过门店渠道扩张和推进O2O实现零售业务增长。在集团客户方面,领先的研发实力和跨区域产能保证有助于公司获取优质大客户的青睐。多渠道发力助力公司未来床垫主业稳定成长,提升市占率。 费用管控和传媒公司并表导致净利润大增。传媒业务2015年为公司贡献了1/3左右的净利润,以此计算2015年床垫主业净利润同比增长35%左右。2015年家具毛利率略有下降,期间费用率下降是净利润大增的主要原因,公司2015年加强了内部整合,期间费用率为24.10%,较2014年下降4.04%。传媒公司2015年净利润为7007万元,完成业绩承诺。传媒公司有多部优秀剧集将在2016年开播,预计今年完成9200万元对赌业绩的可能性较高。 床垫、传媒双主业成长性稳定,大健康布局提升估值。公司于去年确立了床垫+传媒的双主业,其均具备稳定的成长性,为公司当前市值提供业绩支撑。此外,公司致力于开发智能床垫和健康睡眠系统,设立了独立的舒眠科技子公司,并出资1500万元收购神灯科技35%股权。未来在大健康领域的布局值得期待。 评级面临的主要风险 营销投入增加,收入不达预期 估值 暂不考虑增发影响,我们预计公司2016-2018EPS为0.81、1.02、1.27元/股。鉴于家具和传媒双主业业绩的稳定增长,以及大健康领域拓展预期,我们给予公司2016年净利润30倍市盈率,对应目标价24.3元,维持买入评级。

支撑评级的要点。 渠道扩张、升级和单价提升共同助力收入增长。公司2015年营收增长23.19%,主要得益于销量和销售单价分别稳步增长。我们认为渠道的扩张和升级是公司销量增长的主因,而消费升级和新产品开发推动销售单价提升。截至2015年末,公司拥有超过6.85万家零售终端,较2014年末增加了约5000家。近几年加盟店和高级样板店占比每年提升,随着募投项目的推进和校内店、大学城店、和办公场所店的开发,预计公司高等级渠道的占比将继续提高。按品类分,学生文具和办公文具销售额增速分别为26.55%和43.28%,高于书写工具,未来随着晨光生活馆和科力普项目的推进,预计学生、办公文具将继续维持高增长。 毛利率提升对冲期间费用率提高影响,净利率维持稳定。2015年公司综合毛利率为26.55%,较2014年提升0.89%。近期原油价格有所反弹,但相较去年同期仍下跌较多,且缺乏长期走强的支撑;外加公司产品销售单价提高和制笔核心部件国产化趋势,我们认为未来公司毛利率有望进一步提升。2015年期间费用率为14.22%,较2014年提升0.87%,主要原因是薪资和渠道费用增加导致销售费用同比增长36.17%。毛利率提升对冲期间费用率增加的影响,净利率维持稳定,为11.27%。 业绩稳定增长无虞,科力普和晨光生活馆是未来看点。预计公司收入与净利润均将维持20%左右的增长,科力普和生活馆两块新业务值得关注。2015年公司已在全国拥有71家生活馆,较上一年增加了24家,营收达到5635万元,同比增长98.80%。公司通过晨光生活馆积极探索体验式销售、O2O联动销售的新模式,创造了更多元化的品牌推广方式。未来将加快江浙区域新门店的打造。2015年科力普营收2.27亿元,同比增长47.77%,目前已经布局上海、北京、广州,已经拥有超过1万家有效客户,月订单量超过3万单。未来将重点拓展上海以外一线城市,并在江苏探索加盟模式。从子公司列表可发现,上述两块新业务均处于亏损状态,其中科力普亏损2408万,晨光生活馆(上海)亏损1033万元,未来培育成熟,扭亏为盈后有望为公司贡献可观的业绩边际增量。 评级面临的主要风险。 新业务拓展情况不佳。 估值。 公司业绩稳定增长,我们预计2016-2018年EPS分别为1.11、1.32、1.60元/股。晨光生活馆和科力普尚处培育期,对公司业绩有所拖累,鉴于其高成长空间和科力普业务的独立性,我们认为应当给予公司当前净利润一定估值溢价,给予16年净利润42倍市盈率,上调目标价至46.62元,维持买入评级。

公司是我国文具行业第一品牌,近7万家终端门店是公司核心竞争优势,外资参与度低和分散的行业格局有利于国内文具龙头成长。渠道扩张、渠道升级和新品开发助力业绩稳健成长。办公直销业务和晨光生活馆是公司业务重点开拓方向,我们认为成长空间广阔,能够成为公司新的增长极。我们对其给予买入的首次评级,目标价格42.80元。 支撑评级的要点。 外资参与度低和分散的行业格局有利于国内文具龙头企业成长。我国规模以上文具内销企业增长较快,2014年与2015年前10月增速仍维持20.22%和14.14%。消费升级、二胎政策、原材料成本下降助力文具企业成长。由于性价比、销售网络积累和消费文化把控等方面的优势,本土企业是文具内销市场的主要竞争者,具备品牌、渠道先发优势的企业值得看好。2014年,作为行业龙头的晨光文具在书写工具及文具市场的市占率仅5.09%和3.94%,成长空间大。 近7万家终端门店是公司核心竞争优势,渠道扩张、渠道升级和新品开发助力业绩稳健成长。公司近5年的营业收入增长率一直保持在23%-32%之间,净利润增速同样保持在20%左右,增长稳健。截至2015年6月30日,公司合计拥有6.73万家门店,覆盖80%校边商圈,构造起了其他竞争对手难以逾越的护城河。公司零售门店由其他普通文具店升级而来,具备可持续开发性,且投入风险较小。“层层投入、层层分享”的模式加强了对经销商的管理和激励,奠定公司稳固的零售体系。未来渠道扩张、渠道升级、新品开发将继续助力主业增长。 科力普(办公直销)成长空间广阔,晨光生活馆开店进展迅速。相较美国CR2=67%,国内办公用品直销市场尚处发展阶段。国际办公用品龙头Staples凭借良好的消费者体验、因时而异的扩张战略、完善的供应链和物流体系以及全球化采购优势而成功。晨光子公司科力普积极探索办公一站式服务业务,借助晨光在文具领域已有的规模优势,未来有望发展成为中国的Staples。晨光生活馆定位全品类一站式文化时尚购物体验场所,是对公司现有渠道、目标客户群体和销售品类的补充。2015年6月,生活馆数量已达到63家,计划全年新增门店突破100家。 评级面临的主要风险。 渠道开拓不力,科力普进展不达预期。 估值。 预计2015-2017年公司每股收益分别为0.89、1.07、1.29元/股,鉴于公司稳定的业绩成长性,以及正在培育的办公直销和晨光生活馆业务发展空间较大,我们给予公司2016年净利润40倍市盈率,对应目标价42.80元,首次覆盖给予买入评级。

公司发布业绩快报,2015年营收66.62亿元,同比增长22.14%,净利润1.02亿元,同比增长25.71%。公司2015年利润分配方案预披露,拟10转10送4派4.5。 支撑评级的要点 业绩符合预期,未来继续稳健增长可期。公司2015年营收增长22.14%,主要得益于对红牛销量的增长和二片罐产能释放。高端功能性饮料成长性良好,随着红牛继续扩张渠道和二维码营销服务能力增强,我们预计其未来两年仍将维持15%以上增长。二片罐方面,啤酒罐化率以每年2%的速度提升,带来每年接近30亿罐(占当前总销量10%)的需求增量,公司山东、广西、陕西等地的二片罐项目和湖北异形罐项目的产能释放将助力营收成长。2015年公司利润总额增长30.97%,净利润增长25.71%。 得益于原材料价格疲弱和公司规模采购优势,预计未来两年净利率将维持。 继续推进整体包装解决方案战略,关注后续外延并购。公司自2014年开启商业模式转型,目前已成功收购中粮包装27%股权,并和一致行动人共持有软塑包装龙头企业永新股份25%以上股权,成为其第二大股东。 上述收购预计将为公司2016年带来10%左右的净利润增厚,且显示出公司做大格局的魄力和能力,公司在横向以及其他包装领域进一步外延拓展值得期待。 体育布局受益于2016体育大年和后续政策红利。2015年,公司在足球领域投资动吧体育,在冰雪领域投资冰世界并与NHL波士顿棕熊队冰球签署合作协议,“大包装+体育”的布局已经明确。体育产业大发展以足球为先,2016年欧洲杯、奥运会将推动全民体育(尤其是足球)的热情。 北京和张家口承办2022年冬奥会,承诺国内3亿冰雪人口,冰雪项目在国内迎来大的发展机遇。公司体育布局将受益于体育大年的到来和持续的体育政策红利。 评级面临的主要风险 红牛增速下滑,外延不达预期。 估值 公司未来两年业绩成长确定性强。2015年大包装和体育领域的布局彰显了较强的执行力,后续外延并购值得期待。鉴于中粮包装收购落地,我们上调盈利预测,以此次定增摊薄后股本计算,预计2015-2017年每股收益分别为0.94、1.21、1.39元/股,维持目标价39.90元,维持买入评级。

公司是国内领先的综合文具品牌运营商,积极向互联网行业转型。此前已经设立跨境电商网站全球淘,收购互联网营销公司灵云传媒,并参股为中小电商提供解决方案的泊源科技。此次拟收购汇元通,布局跨境支付,收购落地后将形成包含流量导入、经营管理、支付结算的跨境电商服务体系。我们对该股给予买入的首次评级,目标价格36.75元。 支撑评级的要点 收购汇元通100%股权,布局跨境支付。公司拟通过发行股份及支付现金方式获得汇元通100%股权。汇元通是国内领先的跨境支付服务解决方案专业提供商,业务包括跨境支付服务、个人货币兑换、电子旅行支票。未来收入增长受益于跨境电商、留学、跨境游的高景气度,大客户优步在中国业务的快速发展和与广博跨境业务的协同。汇元通股东对2016-2018年承诺税前利润分别为2,900、3,900、4,900万美元,按照其2015年所得税率及当前汇率水平,对应净利润1.49、2.00、2.51亿人民币。 新兴跨境交易的蓬勃成长奠定第三方跨境支付服务行业高景气度。传统进出口贸易的跨境支付结算市场主要由商业银行占领。近年来,受益于消费升级,以旅游、购物、电商、留学等新兴跨境交易为交易内容的支付市场规模正处于高速成长阶段,2012-2015年复合增长率高达25%。新兴跨境交易通常具备金额小、笔数多的特点,第三方跨境支付服务相比商业银行手续费更低、流程更简单,因此获得青睐。在新兴跨境交易内容中,跨境电商市场规模最大,且拥有向碎片化、小额化的B2C 交易转移的趋势,将成为第三方跨境支付规模增长的主要推动力。 跨境电商卖家服务体系成型,向跨境购物平台迈进。公司于去年成立了全球淘,为做B2C 跨境电商网站提供货源和解决方案,未来将着重推进建设M2C 交易平台,拟通过招各品牌供应商及B2C 卖家入驻,为电商卖家、终端消费者与海外品牌供应商之间建立直接交易的一站式撮合平台。此前,公司已收购灵云传媒,参股泊源科技,未来伴随收购汇元通落地,公司将形成流量导入、经营管理、支付结算的闭环,电商卖家服务体系成型。该体系在巩固现有B2B 业务客户粘性的同时,为向跨境电商平台转型打下基础。 评级面临的主要风险 交易审批风险,商誉减值风险。 估值 假设汇元通于今年年中并表,以交易方案完成后的4.07亿总股本计算, 我们预计公司摊薄后的2015-2017年每股收益分别0.17、0.48、0.92元。分别给予灵云传媒、汇元通、传统主业、跨境电商平台25.35、74.5、5.1、44.63亿元市值,合计市值149.58亿元,按4.07亿股本,对应目标价36.75元/股,首次覆盖给予买入评级。

公司发布年报,2015年实现营收17.84亿元,同比增长6.92%;净利润1.79亿元,同比增长15.57%。拟10派4。 支撑评级的要点 收入稳定成长,油价下跌提升毛利率。公司2015年收入同比增长6.92%,占总收入90%的彩印复合包装材料收入增长8.18%,主要原因是新开发4家成长性较好的千万级大客户。公司综合毛利率提升2.4%,彩印复合包装材料毛利率提升2.92%,主要原因是原油价格下跌,导致占营业成本80%的原材料费用在2015年几乎没有增加。2015年公司期间费用维持稳定。 奥瑞金继续增持,未来客户协同可期。奥瑞金继续增持公司股份,截至1月12日,奥瑞金及其一致行动人共持有公司25.13%的股份,是公司第二大股东(大股东黄山永佳集团持股比例28.49%)。奥瑞金持续增持彰显了公司在其转型综合包装服务商战略中的重要地位,有望与公司共享其保持紧密合作的燕京、雪花啤酒和红牛集团等客户资源。我国啤酒罐化率每年以2%的比例提升,公司产品能够用于啤酒罐的塑料包装,未来有望分享其成长红利。红牛集团新引进的可沛利饮品亦可采用公司产品,可沛利2015年销售额即达到2.31亿元,今年冲刺7亿元。 16年内生成长确定性强,奥瑞金进入有望推动公司外延布局。公司募投新产能集中在14年底和15年释放,明年将提供足够的内生增长动力,折旧边际影响减弱。新开发的客户开始逐渐放量,在原油价格疲软的背景下,预计16年净利润增长超20%。公司作为软塑包装龙头企业,市占率仅5%,行业整合空间巨大,奥瑞金坚持积极扩张战略,外部股东进入有望加速公司外延布局。 评级面临的主要风险 原材料价格波动,客户开拓不达预期 估值 考虑新力油墨并表影响,我们预计2016-2018年EPS分别为0.70、0.83、0.93元/股。考虑到奥瑞金进入后带来的潜在客户资源以及其积极扩张战略,我们认为公司应当享受一定估值溢价,维持目标价25.55元,对应16年37倍市盈率,维持买入评级。

公司拟通过参与设立并购基金方式,继续推进收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务,原非定向增发终止,复牌。公告利润分配预案,拟10派1转18。预计2015年净利润为1.13-1.26亿元,同比下降0%-10%。 我们将评级下调至谨慎买入,目标价格下调至19.75元。 支撑评级的要点. 纸包装龙头整合,网点布局优势进一步加强。公司拟参与设立投资并购基金,收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务。国际纸业在中国拥有近20条纸箱生产线,和公司同是国内纸包装生产线分布最广的前两大企业,本次收购将弥补公司原来在华北、东北地区的薄弱,增加大连、沈阳、保定、呼和浩特、上海等5个覆盖城市,网点的增加提升对集团客户的服务能力,巩固在国内的龙头地位,收购后公司的纸箱包装市占率将增加到3%以上。此外,国际纸业在印尼、马来西亚和泰国均有产线,有助于公司开拓东南亚市场。 预计收购产生的直接利润贡献有限,但未来成本端的协同效应值得看好。国际纸业2015年前三季度净利率为4.49%,我们预计其中国业务的利润率低于公司整体,甚至亏损,对其出售资产的净利润持谨慎态度。 但我们认为公司以产业投资基金方式参与收购,能将国际纸业业务和上市公司有机结合,重合城市进行合并整理,实现规模效应。国际纸业网点数量和合兴包装接近,预计收入体量也相当,本次收购将使得公司集中采购的规模变大,对上游议价能力提升,成本端的协同效应值得看好。 预计2016年收入稳步增长,利润率企稳回升。公司2015年预计收入约28.52亿元,同比增长5.01%;净利润为1.13-1.26亿元,同比下降0%-10%。 收入基本符合此前预期,净利润不达预期,主要是受市场竞争激烈和第四季度原材料价格影响。随着公司PAAS项目的推进,对客户服务能力提升,我们预计2016年收入将恢复性增长。行业增速下滑、需求疲弱使得包装纸价格难有趋势性上涨机会,未来公司利润率有望企稳回升。 评级面临的主要风险. 收购进展不达预期。 估值. 由于宏观经济下滑导致行业需求不佳,我们下调盈利预测,不考虑收购影响,预计公司2015-2017年每股收益分别为0.32、0.40、0.50元/股。鉴于公司继续推进收购国际纸业事宜,未来有望进一步巩固龙头地位,且双方在成本端产生协同的空间较大,我们给予公司2016年净利润50倍市盈率,目标价由27.45元下调至19.75元,评级下调至谨慎买入。

事件 奥瑞金(002701.CH/人民币28.47, 买入)与中粮包装(0906.HK/港币5.09, 持有)发布公告,奥瑞金与中粮集团(香港)签订买卖协议,奥瑞金将以自筹资金16.16亿港元或14.96亿港元受让中粮包装约27%或25%的股权,受让完成后,中粮集团(香港)将持有中粮包装33.15%或35.15%的股权,维持控股地位。本次奥瑞金参股的成本为6港元/股,对应2014年净利润的市盈率为13.64倍。 点评 强强联手,协同显著。两者同属金属包装龙头公司,股权合作后,我们认为将会在以下方面有望产生协同:1、客户共享,中粮包装的客户覆盖范围是国内金属包装企业中最广的,除红牛、加多宝、雪花、青啤、百威英博等与奥瑞金共有的客户外,中粮还拥有可口可乐、养元、达利、露露、美赞成、贝因美、联合利华、伊利、宝洁等知名集团客户,中粮集团下还有厨房食品、休闲零食、快餐即食类、酒、乳制品、保健品和饮品等食品产业,其中不乏蒙牛、长城葡萄酒、屯河等知名品牌,这些客户基础将为奥瑞金大包装战略的实施提供帮助;2、技术合作,中粮包装目前单片罐技术国内领先,奥瑞金也正建设铝瓶罐、纤体罐生产线,两者合作将加强技术领先地位。 有助于改变两片罐竞争格局。由于啤酒罐化率以每年2%的速度提升,带来每年接近30亿罐的需求增量,两片罐市场毫无疑问是未来金属包装的主要市场,但目前行业产能过剩严重,500亿罐左右的现有及在建产能远超305亿罐的销量。中粮是目前国内最大的两片罐供应商,2014年两片罐销量44亿罐,加上奥瑞金的12亿罐,二者将占总销量的18.5%,议价能力将明显提升,双方在与波尔、皇冠、太平洋等外资金属包装龙头企业的竞争中将更具优势,在产能过剩改善之时将首先获益。 外延发力,大格局下迎来跨越成长期。两者的结合对于金属包装行业是标志性事件,行业的整合时代已经开启。奥瑞金转型综合性包装提供商后,相继收购了软塑包装龙头永新股份20.21%的股权,和此次金属包装龙头中粮包装25%-27%股权,公司的格局正在持续做大。此次收购除了在财务上能够贡献10.7%增厚(按照14年计),更重要的是显示出公司做大格局的魄力和能力,公司在横向以及其他包装领域进一步外延拓展值得期待。 公司正在向综合包装服务商的道路上加速前进,本次与中粮包装的股权合作对公司现有业绩提升和未来外延发展均有益,公司未来在产业内的整合中将更具话语权。我们继续强烈推荐,维持买入评级。

公司发布三季报,前三季度营收 10.87亿元,同比增长 17.21%;净利润 1.12亿元,同比增长29.79%。我们将目标价格上调至25.32元,维持买入评级。 支撑评级的要点 收入增长提速受益于传媒公司并表,预计主业净利润增长10%。受益于传媒公司并表,公司今年第三季度收入为4.48亿元,同比增长19.01%, 较上半年的15.98%有所提升。按照传媒公司承诺业绩的1/4计算,3季度传媒业务贡献净利润1,700万左右,剔除后得到主业前三季度的净利润增速为10.12%。 毛利率略有提高,期间费用控制成效良好。公司前三季度综合毛利率为37.82%,相比去年同期的36.90%提高了0.92个百分点。公司前三季度期间费用率为23.88%,较去年同期的25.15%有所下降,环比下降幅度(上半年26.37%)更为明显。该费用率相较历史水平仍略为偏高,随着费用管控和传媒公司并表效应,预计公司费用率会持续下降。 依托制造、品牌优势,多渠道战略助力市占率提升。公司床垫制造能力优秀,产能布点广,在取得集团客户订单方面具备优势。喜临门新门店搭配销售卧室配套家具,经销商盈利能力得以提升,有利于公司自有品牌线下渠道扩张。此外,公司早前便与天猫、京东、美乐乐合作,估计线上收入去年已超过1亿,今年有望实现50%的增长。国内床垫市场集中度低,多渠道的发力将帮助公司提升市占率。 新管理层上任,智能健康和传媒业务延伸值得期待。公司近期任命新总经理,管理团队更加年轻化,我们认为人事变更将催化公司的转型升级之路。公司去年发布智能床垫,近期公告参股神灯生物科技,后续通过智能卧室切入健康服务领域值得看好。公司于今年完成对绿城传媒的收购,通过影视、床垫业务协同发展,加强喜临门品牌宣传。传媒公司拥有多部电视剧储备,预计今明年均能够完成业绩承诺,同时,传媒公司向电影、互联网营销等领域的外延也值得期待。 评级面临的主要风险 经济下滑导致主业成长不达预期。 估值 公司作为我国床垫制造龙头企业,主业长期受益于市场集中度的提升, 向传媒和智能健康领域的延伸也值得看好。我们维持2015-2017年0.49、0.84、1.10元/股的盈利预测,基于2016年30倍市盈率,将目标价由22.86元上调至25.32元/股,维持买入评级。

公司发布三季报,今年前三季度实现营收51.35亿元,同比增长22.26%;净利润8.80亿元,同比增长31.74%。预计全年净利润增长20%-40%。公司公告拟各投资不超过2亿元于综合包装业务和体育文化产业的资产管理计划。此外,公司拟发行不超过15亿元的公司债。 支撑评级的要点 三季度收入增速略有下滑,但主业后续增长动力依然充足。公司3季度收入18.18亿元,同比增长18.67%,相较上半年的23.12%略有下滑。后续二片罐的产能释放,以及铝瓶罐、纤体罐项目的推进都能够为收入增长提供动力。此外,功能饮料具有成长潜力,红牛渠道扩张仍有空间,我们预计明年红牛将保持15%左右增长。公司的收入成长确定性仍然较强。 毛利率持续提升,期间费用率略有提高无碍净利率攀升。公司前三季度综合毛利率为34.09%,相比去年同期的31.23%和今年上半年的33.81%分别提高了2.86和0.28个百分点。在经济下滑的背景下,铁矿石价格持续下降,我们预计公司主要原材料马口铁的价格也难有上升势头,未来毛利率稳定或进一步提升的概率大。今年前三季度期间费用率为11.04%,较去年同期的10.42%有所增加,但幅度较小,无碍净利率提高。 资金储备充足,借助专业力量推进产业延伸。综合包装服务和体育文化产业是公司两大转型方向,目前的进展已包括参股永新股份和认购动吧体育的A轮融资。此次投资计划表明公司转型决心没有动摇,并且将借助专业力量推进项目。公司目前账面有近14亿元现金,外加拟发行不超过15亿元的公司债和定增项目募集不超过25亿元,资金储备充足,为后续产业延伸提供基础。 评级面临的主要风险 红牛增速下滑,外延不达预期。 估值 公司业绩增长可持续,产业延伸已准备充足。以定增摊薄后股本计算,预计公司15-17年每股收益为0.94、1.14、1.34元,基于16年35倍市盈率,维持39.90元的目标价,维持买入评级。

公司发布三季报,前三季度实现营业收入21.03亿元,同比增长2.80%;归属于上市公司股东净利润9,303万元,同比增长2.63%。 支撑评级的要点 三季度营收继续好转,示范效应有助于PAAS项目的推广。公司3季度营业收入为7.15亿元,同比增长4.52%,相较于2季度5.43%的增速略有降低,但好于上半年的1.93%。经济低迷导致下游需求缩减,除了行业整合之外,公司未来收入的增长动力源于PAAS项目的推广。公司于9月公告与好孩子集团签订为期三年的智能包装集成服务协议,好孩子集团是国内母婴行业的领军者,仅在江苏地区的包装材料年用量就达1.1亿元。我们认为公司与好孩子集团的合作将带来一定的示范效应,PAAS项目的推广速度应呈加速度提升趋势。 毛利率略有下滑,财务费用缩减导致期间费用下降。公司前三季度综合毛利率为20.05%,较去年同期的20.53%略有下滑。随着产能利用率提升,以及PAAS项目推广带来的服务附加值提升,我们认为公司未来毛利率有上升趋势。公司前三季度期间费用率为13.72%,较去年同期下降0.49%,主要原因是募集资金到位后带来财务费用的缩减。 转型升级与外延扩张需要时日,行业龙头成长逻辑依然不变。公司今年业绩低于我们上半年预期,与PAAS项目推广速度缓慢和外延扩张进展不达预期有关。但我们仍然看好公司长期的产能布局和跨区域管理能力。作为纸包装行业龙头,公司依靠产业延伸和兼并收购来提升市占率的逻辑依然不变,长期价值值得看好。 评级面临的主要风险 外延扩张不达预期。 估值 对于每年4,000亿左右产值的瓦楞纸包装产业,公司作为龙头企业,通过产业延伸和兼并整合的方式,规模有较大的提升空间。我们维持2015-2017年0.40、0.61、0.88元/股的每股收益预测,维持目标价27.45元/股,维持买入评级。

公司转型千亿规模的艺术教育市场,成长空间被打开。互联网+艺术教育模式自2014年兴起,公司以平台和经销商资源优势占据先机。公司搭建互联网教育平台,新模式与本身的品牌、渠道优势相结合,通过线上线下的协同,促进钢琴教育行业发展与整合,有望成为全国性龙头企业。文化产业发展是国家大战略,民办教育、艺术教育受政策扶持,并受益于放开二胎的政策预期。 支撑评级的要点 进军艺术教育蓝海,打开成长空间。2013年,我国音乐教育市场规模为577亿元。其中,社会音乐考级培训的产值最大,约467亿元。公司确立了艺术教育转型的战略方向,14年开启了在音乐教育领域的布局,目前已经初步搭建了集幼儿培训、考级、艺考、师资培养的全周期艺术教育平台。公司已经以3-6倍PE 参股了17家音乐教育机构,并通过输出管理体系、视觉系统、教学课程等内容每年获得现金回报。我们认为海伦的音乐行业资源、管理层转型的决心和执行力是核心竞争力,随后凭借在营销管理体系开发、教材开发的积累,系统化地提升培训机构盈利能力的模式将构成双赢局面,有望得以较快推广。 互联网+艺术教育方兴未艾,公司占领发展先机。在线教育发展迅速, 儿童/早教最受资金追捧。根据腾讯科技的公开统计,今年前8个月在线教育融资规模项目106个,我们保守估算在线教育融资规模超过50亿元,可见资本市场对于教育互联网化的热情。互联网+艺术教育于2014年萌芽起步,撮合学生和教师是最普遍的模式,进程较快的项目已形成包含咨询、约课、支付、评价的闭环。我们认为艺术教育具备一定的专业性,师资、教材、线下体验是核心竞争点,海伦钢琴因其产业背景、经销商资源和率先发力,占有先机。 艺术教育享政策春风,行业前景值得看好。加快发展文化产业是国家的大战略,从教育部推出的推进学校艺术教育发展的意见和国务院发布的加强和改进美育工作意见,可以看出提升全民艺术教育的必要性,艺术教育发展将成为未来受政策照顾的重点。教育法修正案已经进入立法程序,民办学校营利合法化之后,将给艺术培训行业整合带来机遇。此外,我国已经进入严重少子化、老龄化社会,放开二胎的政策预期备受关注,幼儿和青少年是艺术教育的主要消费群体,行业前景有望进一步提升。 评级面临的主要风险 培训机构拓展不达预期 估值 我们假设公司明后年增持一部分教育公司股权至51%,因此并表后为公司2016、2017带来较快收入增长。我国钢琴消费仍有较大潜力,伴随公司线上教育的开展,智能钢琴也将对钢琴业绩有所贡献,我们给予公司2016年钢琴业务30倍市盈率,对应市值9亿元。通过对公司5年后艺术教育发展预期折现,我们估算公司2016年艺术教育业务市值46.21亿元。钢琴和艺术教育市值加总为55.21亿元,对应股价为22.89元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

公司发布中报,上半年营收 11.49亿元,同比减少 6.79%;净利润 1.3亿元, 同比增长3.11%。我们将目标价格下调至17.50元,维持买入评级。 支撑评级的要点 产能投放放缓导致收入下滑,四季度有望好转。公司10万吨装饰原纸项目二期工程因国外的关键设备供应商延迟交货而延缓投产进度,且部分产品下调了价格,是导致公司收入下滑的主要原因。公司前三季度将无新产能投放,上述工程预计于4季度投产,届时凭借行业的自然增长、以及公司与客户的良好关系,收入端有望好转。 木浆价格提高和部分产品降价导致毛利率下降,净利润增长因较同期所得税率下降。木浆价格在今年上半年上涨幅度较大,尤其是阔叶浆,智利明星阔木浆在6月份价格达到675美元/吨的顶峰,相比年初上涨了60美元/吨,外加公司下调部分产品价格,因此上半年综合毛利率仅23.08%,较去年同期下降2.29%。在收入和毛利率下滑,期间费用率稳定的情况下,净利润同比增长是因为较去年同期所得税率有所下降,去年同期主要子公司淄博欧木尚未确定通过高新技术企业认证,按25%记所得税率。我们在此提醒淄博欧木已于去年10月通过认证,去年全年业绩已用15%的所得税率进行回追校正。 公司业绩长期稳定增长仍然无忧,并且存在转型潜力。装饰原纸行业因2012年的技术革新而重新进入行业规模增速10%以上的成长阶段,壁纸原纸下游有爆发性的成长趋势,公司所处行业环境值得看好。此外,影响今年毛利率的木浆价格并无趋势性上涨机会,且公司作为行业龙头, 调整产品价格以控制行业良性发展属短期现象,因此我们认为未来毛利率有提高的机会。公司作为行业龙头,竞争优势仍在,业绩稳定增长无需担心。此外,公司现金流情况良好,未来有望通过外延打开成长空间。 评级面临的主要风险 产能投放不达预期。 估值 由于公司产能投放延缓,我们下调年初的盈利预期,债转股摊薄后预计2015-2017年每股收益分别为0.61、0.70、0.81元/股,公司作为行业龙头, 长期竞争力犹在,将受益于装饰原纸行业的稳定成长和壁纸原纸下游的快速发展,我们对应2016年每股收益给予25倍市盈率,将目标价由21.50元下调至17.50元/股。

公司发布中报,上半年营收13.88亿元,同比增长1.93%;归属于母公司净利润6,612万元,同比增长1.28%。我们将目标价格下调至27.45元,维持买入评级。 支撑评级的要点 二季度收入略有好转,PAAS与O2O项目是长期收入增长点。公司2季度实现收入7.98亿元,同比增长5.43%,较1季度有所好转,在宏观经济低迷的情况下,我们认为公司收入端表现中规中矩。我们认为PAAS与O2O项目的推进速度较慢是公司收入低于预期的原因,但转型升级的目标并没有变化,公司作为行业龙头,坐拥产能布点优势,战略转型仍然值得长期看好,业绩端也将在未来有所表现。 毛利率与期间费用保持稳定,未来规模效应将带动毛利率提升。上半年公司综合毛利率为20.77%,与去年年底持平,略高于去年同期的20.39%。 期间费用率为13.87%,略高于去年同期的13.63%。公司近几年产能扩张放缓,我们认为未来收入增长带来的规模效应将致使毛利率提升。此外,对比同类公司,美盈森过去两年毛利率维持在33%-35%,新通联维持在24.5%-30%,公司毛利率仍有提升空间,随着PAAS项目推广后输出的服务附加值将更高,公司毛利率将有所突破。 智能化改造和外延并购是未来看点。智能制造已经是国家战略之一,纸包装拥有通过智能化提升运营效率、降低生产成本的潜力,公司作为纸包装行业龙头,技术资源与资本实力雄厚,未来通过智能化改造增强产品竞争力、降低成本值得期待。外延并购原本就是公司做大做强的重要路径,公司员工持股均价为25元/股,停牌前股价已经跌破该值,我们认为二级市场股价的压力将增强公司高管外延并购的动力,外延并购的进展有望加速。 评级面临的主要风险 转型不达预期。 估值 由于公司转型升级推进较慢,我们调低2015-2017年的每股收益预测至0.40、0.61、0.88元/股,但我们仍然看好公司战略转型长期对业绩的推动,考虑到智能化改造、外延并购对公司带来的利好,以及美盈森和新通联的平均市盈率,我们给予公司2016年每股收益45倍市盈率,将目标价由51.34元下调至27.45元/股,维持买入评级。

公司发布中报 ,2015年上半年实现营收33.18亿元,同比增长21.21%;净利润5.54亿元,同比增长30.13%。我们将目标价格下调至39.90元,维持买入评级。 支撑评级的要点 营收增速反映红牛增速仍然乐观,下半年产能释放将带动二片罐收入增长。公司上半年营收增速21.21%,其中饮料三片罐同比增长22.33%,饮料三片罐以供应红牛为主(去年占比89%),因此饮料三片罐的增速反映了核心客户红牛的增速依然乐观。上半年二片罐收入增速仅12.68%,我们认为与产能投放节奏有关,随着广西二片罐项目已竣工投产,青岛项目也将于下半年投产,估计二片罐全年增速将高于上半年。 期间费用率维持稳定,毛利率提高带动净利率提升。运输费用增加和银行贷款增加使得销售费用率和财务费用率分别提升0.43%和0.66%,然而受益于规模效应与研发费用减少,管理费用率降低1%,因此期间费用率维持稳定。饮料三片罐毛利率由去年同期的35.10%提升至38.63%,我们认为主要受益于原材料价格下降;二片罐毛利率下降1.54%至14.66%,是受新增生产线拖累,上半年产品综合毛利率提高2.50%至34.20%,从而带动净利率提高0.98%。 功能饮料消费潜力巨大,红牛增长动力依旧。未来红牛增长动力主要来自于:1)功能饮料消费潜力继续被挖掘。2)华东、西南和北方地区开发处在成长期。3)注重体育营销,运动人群的需求受益于体育产业的爆发。 二片罐是公司成长的新动力,啤酒罐化率提升驱动二片罐需求增长。从行业角度看,受益于啤酒消费升级、运输安全需求提升,啤酒罐化率有提升趋势,将带动二片罐需求增长。我们推断二片罐消费未来十年的CAGR 超过12%。二片罐下游集中度高,集团客户倾向于选择供应和质量有保障的知名公司合作,公司作为龙头企业优势大。 转型综合包装服务商,横向并购或加速。公司于今年开启模式创新之路,向综合包装解决方案提供商转型。公司和一致行动人已增持永新股份股票至20.21%,未来公司有望就客户资源、包装品类拓展方面与永新股份深度合作。公司公告定增预案募集不超过25亿元,并设立了投资管理公司,我们认为横向的外延并购将加速。 具备体育基因,分享体育政策红利。受益政策红利,我国体育产业将迎来黄金十年。公司具有体育基因,实力与动力兼备,有望分享体育盛世。公司与红牛深度绑定,有望借力红牛丰富的体育赛事资源和经验,进军体育产业。考虑到下游饮料客户的体育营销需求旺盛,公司有足够的动力拓展体育产业与之对接,增强综合服务竞争力。目前,公司已与动吧体育结成战略伙伴关系,并计划成立了体育文化产业基金,我们将其视为公司布局体育产业的开端。 评级面临的主要风险 向综合包装服务商转型不达预期。 估值 公司历史业绩优秀,我们认为凭借红牛的持续增长、二片罐产能释放和向综合包装服务商转型,公司的业绩增长可持续。体育产业的布局是公司增强综合服务能力的重要条件,或成为新亮点,值得期待。以定增摊薄后股本计算,预计公司15-17年每股收益为0.94、1.14、1.34元,基于16年35倍市盈率,目标价由47.10元下调至39.90元,维持买入评级。