事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入38.32亿元，同比-16.4%；实现归母净利润3.00亿元，同比+22.8%；即2020Q3单季度实现归母净利润1.61亿元，同比+47.2%，单季度业绩创历史新高。 点评： 聚醚单体毛利提升，业绩创历史新高：公司前三季度归母净利润分别为0.12亿、1.25亿和1.61亿元，毛利率分别为12.6%、15.0%和17.3%，三季度业绩创单季度历史新高。业绩的提升主要是：1）国内需求逐步恢复，而三季度为减水剂需求旺季，公司聚醚单体销量大幅回升；2）二季度乙烯价格低位，由于低位原料库存的影响，三季度公司聚羧酸减水剂聚醚单体的毛利率进一步提升；3）成本控制得当，公司前三季度三费总额为2.24亿元，同比下降0.06亿元，主要是得益于财务费用下降0.3亿元。随着国内新冠疫情得到有效控制，基建需求恢复，公司作为国内聚醚单体龙头，将显著受益。叠加三季度以来乙烯和环氧乙烷价格的持续上涨，预计公司全年业绩将同比大增。 积极布局EO下游高端应用，EC/DMC项目前景广阔：1）环氧乙烷下游应用除了传统用于减水剂的聚醚单体外，还包括用于纺织印染、轮胎、化妆品和药辅的聚乙二醇，用于日用化学品的脂肪醇醚、环氧乙烷灭菌等高端应用。公司积极布局和开发环氧乙烷下游的高端应用，提升差别化产品的附加值。2）DMC是电解液溶剂的重要原料，EO制DMC的新路线具有成本优势，有望成为EO下游高速成长板块。目前公司DMC中试装置已进行试生产调试；此外，公司收购并增资苏州华一新能源科技有限公司，股权占比到35%，致力于打造“乙烯-EO-EC/DMC-CEC-VC/FEC”的锂电池电解液溶剂产业链。 盈利预测、估值与评级：由于聚醚单体需求和毛利率超过我们的预期，我们上调2020-2021年EPS至0.66元和0.72元（原为0.59/0.68元）,新增2022年EPS为0.82元。当前股价对应PE为15/14/12倍，估值低位。按照行业内可比公司2021年18倍PE，给予目标价12.8元，维持“买入”评级。 风险提示：基建和房地产需求不及预期；环氧乙烷或聚醚单体产能大幅增加的风险；DMC项目不及预期的风险。

炼化板块经受住油价暴跌和需求低迷的考验，聚酯板块盈利超预期。 聚酯板块：上半年涤纶长丝景气度大幅下行。根据我们观察的行业数据，2020年上半年，涤纶长丝POY平均价格环比2019年下半年下跌1525元/吨，FDY平均价格环比下跌1209元/吨，产生较大库存损失。价差方面，涤纶长丝POY平均价差环比2019年下半年-35元/吨，FDY平均价差环比+245元/吨，聚酯瓶片平均价差环比+336元/吨，短纤平均价差环比+362元/吨，可见短纤、瓶片和FDY盈利好于POY。公司聚酯板块产能持续增长，2020年上半年实现产销分别为297万吨和247万吨，同比增长31%和8%。由于公司聚酯产品分布更为均衡，盈利情况好于只做涤纶长丝的同行。其中子公司恒逸高新、双兔新材料、嘉兴逸鹏和太仓逸枫分别实现净利润1.9亿、1.0亿、0.8亿和0.4亿元，同比分别-0.1亿、-0.2亿、+0.4亿和+0.1亿元。新增海宁新材料和宿迁逸达分别实现净利润0.3亿和0.3亿元。 PTA板块：上半年PTA价格大跌，价差收窄。根据我们观察的行业数据，上半年PTA平均价格环比2019年下半年下跌1451元/吨，平均价差环比缩小262元/吨。公司PTA板块子公司浙江逸盛实现净利润4.1亿元，同比-3.2亿元；合资公司逸盛投资和海南逸盛分别实现净利润3.7亿元和1.7亿元，同比分别-2.2亿元和-2.1亿元。三家公司合计盈利9.5亿元，同比-7.4亿元，公司享有一半权益。 炼化板块：文莱炼化项目稳定运行，上半年生产炼油产品309万吨，化工品94万吨。在油价暴跌和海外炼油价差大幅缩窄的背景下，公司及时增产柴油、减产航空煤油，实现净利润5.6亿元。 推进一体化战略，各版块产能新建齐头并进。 聚酯方面，公司在建海宁新材料100万吨+50万吨和福建逸锦56.6万吨。 PTA方面，公司和荣盛石化合作的逸盛新材料600万吨项目，1#线300万吨有望在2020年底竣工投产，2#预计将于2021年上半年竣工投产。炼化方面，公司推进文莱炼化项目二期的规划和可行性研究报告的制定。 相比其他民营聚酯龙头公司，公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片，品类更为全面，抗单一产品周期波动能力更强。此外，恒逸集团持有桐昆股份2.49%的股权，体现了大股东在聚酯产业链未来合作与竞争上的新思路。 2020Q3，油价回升和需求回暖将带动公司业绩提升。 根据我们观察的行业数据，截止2020年8月28日，2020Q3，POY平均价差环比2020Q2缩小324元/吨，FDY平均价差环比缩小356元/吨，瓶片平均价差缩小315元/吨，短纤平均价差缩小455元/吨；PTA平均价差环比缩小56元/吨。我们预计2020Q3，聚酯和PTA板块仍将承压，但价格方面由于油价上涨和需求回暖，有所上升。 PX-石脑油平均价差环比缩小73美元/吨；新加坡汽油价差略有恢复。 但受益于二季度油价的上涨和三季度以来海外需求的回暖预期，我们预计2020Q3文莱项目盈利有望显著提升。 上调盈利预测，上调目标价至15.9元，维持“买入”评级。 由于公司聚酯板块和文莱项目的盈利能力超过我们之前的预期，我们上调2020-2022年净利润预测为43.6亿、52.3亿和64.9亿元（原为38.5亿、44.7亿和55.8亿元），对应EPS分别为1.18元、1.42和1.76元，当前股价对应的2020-2022年PE为10/8/7倍。我们按照行业平均2021年11倍PE估值，上调目标价至15.9元。基于对公司产业链一体化战略和文莱项目的长期发展能力的看好，我们维持“买入”评级。 风险提示： 文莱项目不及预期的风险；聚酯需求回暖不及预期的风险；PTA景气度下行的风险；油价大幅下跌的风险。

事件： 8月29日，公司发布2020年中报，实现营业收入213亿元，同比-13%；实现归母净利润10.1亿元，同比-27%；实现经营活动现金流净额4.1亿元，同比-86%。其中2020Q2单季度实现净利润5.8亿元，环比+1.5亿元。 点评： 浙石化项目投资收益持续提升，将是2020-2021年利润最重要的来源。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨已于2020年上半年全面投产。2020年上半年浙石化项目为桐昆股份贡献投资收益9.0亿元，其中2020Q1为3.2亿元，2020Q2为5.8亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020年，浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化项目二期预期于2021年逐步投产，将进一步提高桐昆股份的投资收益。 上半年，涤纶长丝盈利触底，PTA保持盈利。 2020年上半年，公司销售涤纶长丝合计302万吨（其中POY、FDY和DTY分别销售216/53/33万吨），同比增加17万吨；其中2020Q2实现销售205万吨，相比2020Q1的97万吨销量大幅回升。上半年公司实现净利润10.1亿元，扣除浙石化投资收益后为1.2亿元，其中嘉兴石化盈利2.7亿元，即剩余的涤纶长丝板块亏损1.5亿元。 长丝板块盈利的低迷，主要是因为受疫情影响下，国内和出口的终端需求都受到巨大冲击，导致行业库存有一定积累，价格低迷；以及油价在一季度末的大幅下跌，导致产业链产生大幅的库存损失。根据我们观察的行业数据，2020年上半年，涤纶长丝POY平均价格环比2019年下半年下跌1525元/吨，涤纶长丝FDY平均价格环比2019年下半年下跌1209元/吨，PTA平均价格环比2019年下半年下跌1451元/吨。 下游需求恢复尚需时日，龙头企业进一步扩大市场份额。 根据我们观察的行业数据，截止2020年8月28日，2020Q3涤纶长丝POY平均价格环比2020Q2下跌192元/吨，POY平均价差环比缩小324元/吨；涤纶长丝FDY平均价格环比2020Q2下跌228元/吨，FDY平均价差环比缩小356元/吨。2020Q3，PTA平均价格环比2020Q2上涨148元/吨，PTA平均价差环比缩小56元/吨，预计2020Q3，“涤纶长丝+PTA”盈利仍较为低迷。但像2020上半年这样，需求和价格双杀的最坏局面正在过去。 2021年，PTA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国外内需求压力加大的影响，预期景气度也仍一般。截至2019年，国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%，行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强，将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。 扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有聚酯聚合产能640万吨，涤纶长丝产能690万吨，2020年新增50万吨到740万吨，将在2020Q3投产。此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划，有望在2021-2025年期间建成投产。目前，公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求，在“涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张，公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。 上调盈利预测，上调目标价至21.6元，维持“买入”评级。 由于浙石化项目盈利高于之前的预期，我们上调2020-2022年EPS至1.47元、2.38元和2.94元（原为1.32/1.87/2.45元）,当前股价对应PE为11/7/6倍，估值低位。按照行业内可比公司2021年10倍PE，给予439亿市值的估值。考虑到公司尚有58亿可转债债券余额未转股，出于谨慎考虑，假设全部转股，股本将增加至20.34亿股，给予目标价21.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 长丝景气度恢复不及预期的风险；PTA盈利大幅下行的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。

事件：公司公布2020年中报，实现营业收入164亿元，同比-36.3%；实现归母净利润6.91亿元，同比+9.1%；实现归母扣非净利润5.69亿元，同比+5.3%。2020Q2，公司实现归母净利润4.23亿元，同比+49.7%，环比2020Q1增长1.55亿元。点评：PDH的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2聚丙烯价格强势。伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，2020Q2丙烷平均价格环比2020Q1下跌135美元/吨，PDH至丙烯平均价差环比2020Q1大幅回升1017元/吨，PDH至聚丙烯平均价差环比2020Q1大幅回升1404元/吨，PDH盈利窗口再次打开。考虑到4月油价仍在30美元/桶以下，PDH的低油价极限生存能力得到验证。2020Q3截止8月19日，丙烷平均价格环比2020Q2上涨29美元/吨，PDH至聚丙烯平均价差环比2020Q2下跌498元/吨，但仍在历史平均水平以上。3月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040为例，从3月底的7500元/吨涨至4月底的11500元/吨，5月后回落。上半年，公司张家港工厂生产丙烯25.38万吨，聚丙烯18.70万吨，主要生产T30H、M15、M251H、Y381H，盈利2.0亿元；宁波工厂生产聚丙烯30.66万吨，聚丙烯23.45万吨，主要牌号为S1003、S2015、S2025、S2040，产品可用于医用无纺布，盈利2.2亿元。PDH产能继续扩张，轻烃裂解龙头初具规模。截止6月30日，宁波二期项目进度81%，三期项目进度74%。宁波二期66万吨PDH和三期2。 40万吨PP装置，预计将于2020Q3末-2020Q4初建成，届时公司PDH产能将增加50%，PP产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021年业绩持续增长的保障。此外，茂名一期160万吨PDH并配套160万吨聚丙烯，已于3月进入正式建设阶段，预计2022年6月建成投产。采用UOP新工艺的茂名项目将进一步降低PDH的成本。茂名基地总投资超过400亿元，公司共规划了450万吨丙烯，350-400万吨聚丙烯，100万吨乙烯，50万吨聚乙烯，10万吨丁二烯和20万吨氢气，全部建成后东华能源将成为全球烯烃行业巨头。贸易业务剥离顺利，聚焦聚丙烯、新材料和氢能源产业。贸易资产剥离进展顺利，钦州东华能源有限公司的资产已完成剥离，广西天盛港务有限公司和宁波优嘉清洁能源供应链有限公司的资产剥离正在稳步进行中，预计年内可以顺利完成。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH和聚丙烯产业，以及以PP为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。上调盈利预测，上调目标价至14.4元。 由于PDH价差维持高位，我们上调公司2020-2021年EPS至0.95元、1.11元和1.37元（原为0.93/1.04/1.23元），当前股价对应2020-2022年PE为10.5/9.1/7.3倍。根据2020年行业平均15.1倍PE，我们上调目标价至14.4元，维持“买入”评级。 风险提示：贸易业务剥离不及预期的风险；PDH项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。

事件：8月11日，荣盛石化公告2020年中报，实现营业收入502.8亿元，同比+27.3%，实现归母净利润32.1亿元，同比+206.6%；即2020Q2单季度实现19.8亿元，创单季度历史新高。同时公司预计2020年前三季度归母净利润为55亿-60亿元，同比增长198%-225%；即2020Q3实现22.9-27.9亿元，业绩环比继续大增。点评：浙石化贡献主要利润，其他板块景气度下行。2020年上半年，浙石化项目一期达产，实现净利润44.9亿元，即2020Q2实现净利润约28.9亿元。荣盛石化享有浙石化项目51%股权，2020年上半年享有收益22.9亿元。其他板块，包括PX、PTA和涤纶长丝的盈利都同比有所收窄，薄膜业务盈利提升。其中中金石化（PX）上半年盈利2.0亿元，同比去年同期减少1.2亿元；逸盛大化（PTA+瓶片）盈利3.7亿元，同比减少1.2亿元，浙江逸盛（PTA）盈利4.1亿元，同比减少3.2亿元，海南逸盛盈利1.7亿元，同比去年减少2.1亿元；盛元化纤（涤纶长丝）亏损0.3亿元。永盛科技（聚酯薄膜）盈利1.3亿元，同比增长0.6亿元。浙石化二期项目达产后有望铸就国内最具竞争力的炼厂。项目进度方面，截止6月30日，浙石化一期工程进度100%，二期工程进度24.3%。浙石化二期有望在2020年底建成，2021年上半年全面投产。作为整体规划设计，超大规模、芳烃烯烃比例高、化工品加工深的炼化一体化企业，4000万吨是国内最大的一体化炼厂，浙石化有望成为国内最具竞争力的炼厂。受益于二季度以来原油价格的缓慢上升，以及化工品市场需求的恢复，以及浙石化一期下游化工品配套的进一步完善，我们预计浙石化2020Q3业绩趋势向好。截止6月30日，公司存货255亿元，其中原材料存货162亿元，低位巨量的原油等库存，将是公司三季度业绩的有力保障。打造全球首屈一指的炼化一体化基地。沿海的炼化一体化基地极具稀缺性，浙石化项目受政策鼓励，战略定位高，中长期向上成长空间大。浙石化股权结构上将形成民企控股，国企和外企参股的模式，能够融合多方资源。浙石化还有望增加三期产能，成为全球前二的旗舰级炼厂，舟山绿色石化基地将是具有全球竞争力的大石化基地。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 由于浙石化项目盈利超预期，我们上调2020-2022年EPS至1.17元、1.64元和2.43元（原为0.89/1.35/1.61元）,当前股价对应的2020-2022年PE为16/12/8倍。由于低油价坏境对炼化行业形成中长期利好，而浙石化项目仍有向上发展空间，我们维持“买入”评级。 风险提示：浙石化二期进度和盈利不及预期的风险；炼油和化工景气度继续下行的风险；下游PTA和聚酯产业链盈利下滑的风险。

事件： 公司发布2020年中报，实现营业收入20.0亿元，同比+21.3%；实现归母净利润2.83亿元，同比+373%，即2020Q2单季度实现净利润2.30亿元，创历史新高。 同时公司预计2020年前三季度实现净利润3.64-4.20亿元，同比增长225%-275%，即2020Q3单季度预计实现净利润0.81-1.37亿元。 点评： 新增聚丙烯熔喷专用料业务带动业绩大增。2020年上半年，公司非汽车行业材料业绩收入7.6亿元，同比大幅增长5.2亿元；该板块贡献毛利2.1亿元，同比增长2.0亿元。收入和毛利的大幅提升主要是公司新增聚丙烯熔喷专用料业务。汽车行业材料业务受到汽车行业不利形势的冲击，收入同比-11.8%，但受益于原材料价格的下跌，以及二季度以来国内汽车市场略有回暖，毛利率同比上升4.7个百分点。综合而言，汽车材料板块的毛利同比还略有上升。 拟重组帝盛集团，进军光稳定剂行业。公司拟通过发行股份、可转债及支付现金的方式以10.15亿元的对价购买启东金美、福建帝盛、帝盛净出口、帝盛贸易及欣阳精细100%的股权，标的公司2020-2022年业绩承诺为0.65亿元、1.10亿元和1.30亿元。帝盛集团是光稳定剂行业的领军企业，产品为紫外线吸收剂和受阻胺类光稳定剂，随着福建帝盛一期、二期项目的逐步投产，标的公司的盈利能力将大幅提升。同时公司完成对宿迁振兴化工80%股权的收购，产品为光稳定剂及其中间体，有望进一步加强公司在光稳定剂板块的竞争力。 LCP树脂及纤维加快开发，布局5G等电子领域应用。LCP产品是高频高速通讯电子行业中重要的应用材料。公司建有TLCP材料从树脂聚合到复合改性的完整技术与生产体系，成功研发了LCP树脂材料，主要为注塑级树脂、薄膜级树脂、纺丝级树脂三大方向，目前注塑级LCP树脂材料已批量供货至下游客户，LCP薄膜产品和LCP纤维产品正在研发进展中，并已订购相关专业量产设备。 公司高度重视电子新材料行业的未来发展趋势，紧抓5G和AI等新的市场机会，不断拓展电子新材料板块业务，旨在打造汽车电子、消费电子和通讯电子等产品应用领域的上游高端新材料供应商。 上调盈利预测，维持“增持”评级。 由于熔喷材料业务和上游原料成本下降对公司业绩产生的积极影响，我们上调2020-2021年EPS至0.57元和0.58元（原为0.32元和0.38元），新增2022年EPS为0.66元，当前股价对应的2020-2022年PE为29/28/25倍。基于对公司LCP业务的看好，以及重组帝盛集团带来的业绩增量，我们维持“增持”评级。 风险提示： 改性聚丙烯价格大幅下跌的风险；收购项目业绩不及预期的风险；汽车等下游需求低迷的风险；LCP等新材料研发不及预期的风险。

事件： 7月29日，公司发布2020年中报，上半年实现营业收入47.7亿元，同比-7.5%；实现归母净利润4.74亿元，同比-14.8%；即2020Q2实现净利润4.34亿元，同比2019Q2提升0.97亿元，环比2020Q1提升3.94亿元，创历史单季度盈利新高。 点评： 上半年，PDH到聚丙烯盈利大幅提升，丙烯酸盈利下滑。 上半年业绩同比略有下滑，主要是受2020Q1业绩低位影响（疫情影响销量+丙烷价格高位），2020Q2业绩同比环比均大幅提升。 PDH到聚丙烯盈利大幅提升。2020H1，PDH平均价差同比-259元/吨，丙烷到聚丙烯平均价差同比-532元/吨。但由于公司聚丙烯可作为熔喷改性专用料，二季度售价高位，因此实际PDH到聚丙烯的盈利同比大幅提升。子公司卫星能源实现净利润3.5亿元，同比+2.1亿元。 丙烯酸方面，盈利下行。丙烯酸平均价差同比-427元/吨，丁酯和酸平均价差同比-134元/吨。子公司平湖石化实现净利1.0亿元，同比-1.2亿元。 展望2020Q3，PDH盈利仍维持在高位水平。截止7月25日，PDH价差环比+322元/吨，PDH到聚丙烯价差环比+33元/吨，丙烯酸价差环比-396元/吨，丁酯和酸价差环比-275元/吨。 轻烃裂解项目成长性突出，投产将铸就烯烃行业巨头。 轻烃裂解赛道成长性突出，乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出，项目具备长期竞争力，且项目跟油价存在正相关关系。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性，按照烯烃的总产能计算，公司2020年底烯烃产能的增量是现有体量的1.4倍，250万吨全部投产后烯烃产能增量是现有体量的2.8倍，公司将成为国内烯烃行业巨头。 现有C3项目盈利稳健，产业链进一步向下延伸。 现有C3业务盈利稳健，目前PDH价差仍在历史盈利中枢偏上位置。公司现有两套共90万吨PDH，45万吨PP，48万吨丙烯酸和45万吨丙烯酸酯，22万吨双氧水，21万吨纺织化学品和15万吨SAP产能。公司C3产业链配套完整，一体化成本优势显著。且公司将在未来进一步增强其在C3产业链的竞争力，积极布局下游高端产品，如2020下半年将投产18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯，2021年将投产30万吨聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）和25万吨双氧水（含电子级双氧水）。 维持盈利预测，维持“买入”评级，上调目标价至24.0元。 基于对公司乙烷裂解制乙烯项目的看好，我们维持公司2020-2022年EPS为1.24元、2.40元和3.81元，当前股价对应PE为14/7/5倍。由于市场整体估值的提升，以及公司连云港项目在2021年将显著增厚公司EPS，我们按照行业可比公司2021年10倍PE，上调目标价至24.0元，维持“买入”评级。 风险提示： 乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；聚丙烯价格大幅下行的风险；丙烯酸景气度下行的风险。

事件: 公司于7月15日收到《关于核准浙江卫星石化有限公司非公开发行股票的批复》。 7月15日,公司下属子公司庞天(香港)有限公司、庞欣(香港)有限公司、欣仁(香港)有限公司、常秀(香港)有限公司、满秀(香港)有限公司、欣秀(香港)有限公司分别和MISCBERHAD(马来西亚国际船运有限公司)正式签订船舶转让协议书,并由公司与MISC全资孙公司PortoenereandLerici(Singapore)Pte.Ltd.签订船舶期租协议。 根据公司披露的信息:1)六艘船舶总造价为7.17亿美元,由三星重工和现代重工建造;2)将在2020年10月起按照协议的条款陆续交付船舶;3)公司与MISC全资孙公司签订船舶期租协议,为连云港石化项目及公司贸易业务提供物流运输服务,为经营性租赁,运输服务自2020年第四季度开始,租期为15年,租金总额约15亿美金。租赁到期后,租船人拥有续租选择权。 点评: 定增批复,乙烷运输船租赁协议落地,连云港项目稳步推进。 连云港石化的乙烷裂解制乙烯项目总投资335亿元,其中一阶段183.6亿元。公司定增30亿用于连云港石化项目一阶段工程,将有助于缓解公司资金压力。另外,此次公司完成和船东公司6艘乙烷运输船的协议转让和租赁协议签订,并且根据披露信息,将在2020Q4开始运输,匹配连云港石化一期的开车时间。定增批复和船舶租赁的落地,将增强市场对公司连云港项目顺利按期运行的信心。 轻烃裂解项目成长性突出,投产将铸就烯烃行业巨头。 乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出,项目具备长期竞争力,并且跟油价存在正相关关系。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性,按照烯烃的总产能计算,公司2020年底烯烃产能的增量是现有体量的1.4倍,250万吨全部投产后烯烃产能增量是现有体量的2.8倍,公司将成为国内烯烃行业巨头。 现有C3项目盈利稳健,产业链进一步向下延伸。 现有C3业务盈利稳健,目前PDH价差仍在历史盈利中枢偏上位置。公司现有两套共90万吨PDH,45万吨PP,45万吨丙烯酸和48万吨丙烯酸酯,15万吨SAP产能,22万吨双氧水。公司C3产业链配套完整,一体化成本优势显著。且公司将在未来进一步增强其在C3产业链的竞争力,积极布局下游高端产品,如2020下半年将投产18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯,2021年底将投产30万吨聚丙烯新材料(改性聚丙烯)和25万吨双氧水(含电子级双氧水)。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 基于对公司乙烷裂解制乙烯项目的看好,我们维持公司2020-2022年EPS为1.24元、2.40元和3.81元,当前股价对应PE为10/5/3倍,维持“买入”评级。 风险提示: 乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险;丙烯酸景气度下行的风险。

事件: 2020年7月14日,荣盛石化发布2020年半年度业绩预告,实现归母净利润31.0-33.6亿元,同比增长196%-221%,即2020Q2单季度实现净利18.7-21.3亿元,环比大幅增长6.4-9.0亿元。上半年业绩大幅增长主要是浙石化一期效益的释放,符合我们的预期。 2020年7月13日,公司发布公告,浙石化获得成品油非国营贸易出口资质。 点评: 2020Q2,浙石化贡献主要利润,PTA盈利环比提升显著。 根据我们观察的行业数据,2020Q2,涤纶长丝POY平均价差环比-364元/吨,PTA平均价差环比+193元/吨,PX平均价差环比-44美元/吨。但考虑到2020Q1油价下跌带动产业链价格大跌,2020Q1存在库存损失;而2020Q2油价回暖,带动涤纶长丝POY价格上涨625元/吨,PTA价格上涨435元/吨,PX价格上涨65美元/吨,存在库存收益,实际2020Q2情况好于即日的行业数据。2020Q2涤纶长丝盈利改善微弱,PTA盈利环比提升显著,PX盈利较差。由于浙石化项目一期负荷稳步提升,以及原油价格的回暖,2020Q2,浙石化盈利大幅增长,成为公司利润的主要来源。 获得成品油出口资质,二期项目达产后有望铸就国内最具竞争力的炼厂。 继2020年4月浙石化获得100万吨低硫船用燃料油出口配额后,公司在7月又获得成品油非国营贸易出口资质,为浙石化成品油的灵活安排生产和出口销售铺平了道路。 作为整体规划设计,超大规模、芳烃烯烃比例高、化工品加工深的炼化一体化企业,4000万吨是国内最大的一体化炼厂,浙石化有望成为国内最具竞争力的炼厂。二期有望在2021年上半年全面投产,将建成4000万吨/年炼油、880万吨PX和420万吨乙烯国内第一大炼厂,且后期烯烃等化工品规模还有进一步提升空间。 受益于二季度以来原油价格的缓慢上升,以及化工品市场需求的恢复,以及下游化工品配套的进一步完善,浙石化2020Q3业绩趋势向好。 打造全球首屈一指的炼化一体化基地。 沿海的炼化一体化基地极具稀缺性,浙石化项目受政策鼓励,战略定位高,中长期向上成长空间大。浙石化股权结构上将形成民企控股,国企和外企参股的模式,能够融合多方资源。浙石化还有望增加三期产能,成为全球前二的旗舰级炼厂,舟山绿色石化基地将是具有全球竞争力的大石化基地。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 我们维持2020-2022年EPS0.89元、1.35元和1.61元的预测,当前股价对应的2020-2022年PE为18/12/10倍。由于低油价坏境对炼化行业形成中长期利好,而浙石化项目仍有向上发展空间,我们维持“买入”评级。 风险提示: 浙石化二期进度和盈利不及预期的风险;炼油和化工景气度继续下行的风险;下游PTA和聚酯产业链盈利下滑的风险。

历史性机遇下的民营大炼化龙头 “十三五”期间,国家在千吨级炼化环节对民营企业放开,这对民营企业来说是历史性机遇。沿海的炼化一体化基地极具稀缺性,浙石化项目受政策鼓励,战略定位高,中长期向上成长空间大。荣盛石化作为浙石化的控股方,是民营大炼化企业中的龙头。浙石化股权结构上将形成民企控股,国企和外企参股的模式,能够融合多方资源。 浙石化将是国内最具竞争力的一体化炼厂 作为整体规划设计,超大规模、芳烃烯烃比例高、化工品加工深的炼化一体化企业,浙石化将成为国内最具竞争力的炼厂。二期有望在2021年上半年全面投产,将建成4000万吨/年炼油、880万吨PX 和420万吨乙烯国内第一大炼厂,且后期烯烃等化工品规模还有进一步提升空间。 受益于二季度以来原油价格的缓慢上升,以及化工品市场需求的恢复, 预期浙石化2020Q2-Q3业绩趋势向好。 全球首屈一指的炼化一体化基地 浙石化还有望增加三期产能,成为全球前二的旗舰级炼厂,舟山绿色石化基地将是具有全球竞争力的大石化基地。从全球来看,只有印度信诚的炼化板块有浙石化的规模,但在化工品比例和加工深度上,浙石化更具优势。舟山基地将是中国炼化行业的标杆基地,发展空间广阔。 上调盈利预测,维持“买入”评级 由于低油价坏境对炼化行业形成中长期利好,包括炼油和化工品两个板块的价差有望提升,我们上调2020-2022年EPS 至0.89元、1.35元和1.61元(原为0.78/1.24/1.35元),当前股价对应的2020-2022年PE 为15/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示: 浙石化二期进度和盈利不及预期的风险;炼油和化工景气度继续下行的风险;下游PTA和聚酯产业链盈利下滑的风险。

事件: 5月 30日,卫星石化公告,公司在浙江省平湖市与独山港区管委会签订《项目投资协议书》,将投资 6亿元在独山港区进行工业项目投资扩建,主要从事年产 30万吨聚丙烯新材料(研发生产改性聚丙烯)、25万吨双氧水(含电子级双氧水)项目。项目计划在 2020年 9月开工建设,2021年 12月投产运营。 点评: 布局聚丙烯新材料 ,拓展产业链下游 。 高性能聚丙烯材料发展快速,国内高熔指的熔喷料聚丙烯在疫情期间,受口罩等防护材料的带动,呈现供不应求的局面。改性聚丙烯材料技术进步迅速,如燕山石化应用氢调法新技术在聚丙烯装置上直接产出熔喷专用料,由于生产程序化繁为简,采用大装置生产,大幅提升了生产效率降低了成本。 此次公司新增 30万吨聚丙烯新材料,是在 C3产业链下游的延伸和发展。 公司 PDH 和乙烯项目副产大量氢气,双氧水项目是利用副产氢气的绝佳出路之一。并且芯片等电子产业在国内发展迅速,也带动了电子级双氧水需求的增长。 ◆PDH 的 低油价 极限生存能力得到验证 ,2020Q2聚丙烯价格强势 。 PDH 盈利在 3月大幅回升,PDH 的低油价极限生存能力得到验证。4月以来,受口罩材料需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,带动聚丙烯价格普遍上涨。公司生产的聚丙烯 PPH225,可用于改性做成熔喷料,二季度呈现供不应求局面,预期 2020Q2公司 PDH 至聚丙烯盈利将显著提升。 我们认为,轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势,如果油价低位,丙烷价格也会低位,PDH 的盈利能力仍有保障。公司现有两套共 90万吨 PDH,45万吨 PP,45万吨丙烯酸和 48万吨丙烯酸酯,15万吨 SAP产能,C3产业链配套完整,一体化成本优势显著。并且公司在 2020Q3将投产 18万吨丙烯酸和 30万吨丙烯酸酯,C3产业链竞争力将进一步得到增强。 ◆C2项目 具备高成长性 , 投产 将 铸就烯烃巨头 。 乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。美国 MB 乙烷维持低位,在 3月底最低价格降至 70美元/吨,5月底为 160美元/吨左右。乙烷裂解项目具备长期竞争力盈利空间,并且跟油价存在正相关关系。公司中长期最大的看点是 250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性,按照烯烃的总产能计算,公司 2020年底烯烃产能的增量是现有体量的 1.4倍,250万吨全部投产后烯烃产能增量是现有体量的 2.8倍。公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中,一期 125万吨预期 2020年底投产维持 盈利预测,维持“ 买入 ”评级 。 基于对公司乙烷裂解制乙烯项目的看好,我们维持公司 2020-2022年EPS为1.24元、2.40元和3.81元,当前股价对应PE 为11/5/3倍。维持 “买入”评级和目标价18.06元。 风险提示 : 乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险; 丙烯酸景气度下行的风险。

事件: 2019年,公司实现营业收入462亿元,同比-5.6%;实现归母净利润11.04亿元,同比+2.4%;实现归母扣非净利润8.93亿元,同比+3.2%。2020Q1,公司实现营业收入93亿元,同比-32.7%;实现归母净利润2.68亿元,同比-23.7%;实现归母扣非净利润2.32亿元,同比-24.7%。 点评: 2019年,PDH盈利小幅下调;2020Q1,丙烷价格高位,聚丙烯价格调整,PDH价差大幅收窄。 2019年,虽然行业整体价格下行,PDH至聚丙烯平均价差跟上年略有收窄。根据我们观察的行业数据,2019年,丙烷平均价格同比-71美元/吨,丙烯平均价格同比-1132元/吨,聚丙烯平均价同比-710元/吨;PDH至聚丙烯平均价差同比-47元/吨。公司两套PDH装置运行平稳,全年生产丙烯114.5万吨,同比+8.0%,生产聚丙烯92.7万吨,同比+15.9%。子公司东华能源(张家港)实现净利润3.53亿元,同比-0.24亿元;东华能源(宁波)实现净利润2.78亿元,同比-0.32亿元。 2020Q1,受丙烷价格高位和聚丙烯价格下跌的影响,PDH价差大幅收窄,一季度业绩同比下行。根据我们观察的行业数据,2020Q1,丙烷平均价格相比2019全年平均价格-13美元/吨,丙烯平均价格相比2019全年-715元/吨,聚丙烯平均价格相比2019全年-1405元/吨;PDH至聚丙烯平均价差相比2019全年平均价差-1191元/吨。 PDH的低油价极限生存能力得到验证,2020Q2聚丙烯价格强势。 2020Q2,伴随着油价的下跌和冬季需求的过去,4月丙烷平均价格相比2020Q1下跌149美元/吨,PDH至聚丙烯平均价差相比2020Q1大幅回升1279元/吨,PDH盈利窗口再次打开。考虑到4月油价仍在30美元/桶以下,PDH的低油价极限生存能力得到验证。 3月底以来,受口罩和防护服需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,以上海赛科S2040为例,从3月底的7500元/吨涨至4月底的11500元/吨,5月有所回落。自新冠疫情发生以来,公司快速转变生产计划,加大医用无纺布专用料的供应,公司装置对应的Y381H理论产能为3.5万吨/月,S2040理论产能为4万吨/月,一季度公司已经累计向国内无纺布企业供应医用无纺布专用料达8万吨。由于聚丙烯专用料价格的强势,我们预期2020Q2公司化工板块盈利将同比大增。 PDH产能继续扩张,聚丙烯行业巨头初具规模。 公司宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置,预计将于2020Q3末建成,届时公司将PDH产能将增加50%,PP产能翻番,宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021年业绩持续增长的保障。 此外,茂名一期2套100万吨PDH和4套50万吨PP装置,已于3月进入正式建设阶段,预计2022年6月建成投产。采用UOP新工艺的茂名项目将进一步降低PDH的成本。公司在茂名一共规划了450万吨丙烯,350-400万吨聚丙烯,100万吨乙烯,50万吨聚乙烯,10万吨丁二烯和20万吨氢气,全部建成后将成为全球烯烃行业巨头。 贸易业务剥离加速,聚焦聚丙烯和新材料。 公司拟退出LPG国际及国内贸易业务,将相应贸易类资产从公司剥离。 包括广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供应链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权。并转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷;向马森能源提供仓储转运等服务;将VLGC委托马森能源经营等。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动,并且产生净现金流用于茂名一期的建设,并降低财务负担。剥离后,公司业务将聚焦PDH和聚丙烯产业,以及以PP为原料的新材料产业,和以副产氢气为原材料的氢能源产业。 积极探索氢气资源利用,打通氢能利用全产业链通道。 公司现有PDH装置副产6万吨高纯度氢气;宁波二期建成后,将增加3万吨。在将氢气销售给附近化工企业的同时,公司积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设。 维持盈利预测,上调评级至“买入”,上调目标价至13.2元。 2020Q2聚丙烯价格的强势有望弥补2020Q1的盈利下滑,我们维持公司2020-2021年EPS为0.93元和1.04元,新增2022年EPS为1.23元,当前股价对应2020-2022年PE为10/9/8倍。基于公司在PDH和聚丙烯产业上的持续扩张,以及公司剥离贸易业务,使得业绩更为稳定,我们上调公司评级至“买入”。基于2020年行业平均14倍PE,上调目标价至13.2元。 风险提示: 贸易业务剥离不及预期的风险;PDH项目投产不及预期的风险;丙烷价格大幅上涨的风险;油价大幅下跌的风险。

事件: 4月28日,公司发布2019年年报和2020年一季报,2019年实现收入796亿元,同比-9.6%;实现归母净利润32.01亿元,同比+71.0%,即四季度单季度实现归母净利润9.88亿元,环比+0.8亿。2020年一季度实现收入189亿元,同比-14.3%;实现归母净利润8.12亿元,同比+82.9%。 点评: 2019年,PTA板块为利润的主要贡献者,聚酯产能大幅增长,文莱项目投产。 PTA板块:2019年,PTA景气度较高。根据我们观察的行业数据,2019年,PTA平均价差同比+93元/吨。公司PTA板块子公司浙江逸盛实现净利润14.1亿元,同比+7.7亿元;合资公司逸盛投资和海南逸盛分别实现净利润11.7亿元和5.6亿元,同比分别+3.6亿元和1.0亿元。三家公司合计盈利31.4亿元,同比+12.3亿元,公司享有一半权益。 聚酯板块:2019年,聚酯板块景气度同比下行。根据我们观察的行业数据,涤纶长丝POY平均价差同比-160元/吨;涤纶长丝FDY价差同比-112元/吨,涤纶长丝DTY价差同比-110元/吨,聚酯瓶片平均价差同比-429元/吨,短纤价差同比-81元/吨。公司聚酯板块产能持续增长,2019年实现聚酯纤维销售559万吨,同比+43%。 炼化板块:公司文莱炼化项目于2019年11月全面投产,2019年项目实现成品油销量54.9万吨,化工品12.9万吨,实现净利润7.7亿元,公司有70%股权。 2020年,PTA和涤纶长丝仍面临下行压力,成品油受需求冲击较大。 根据我们观察的行业数据,截止2020年4月30日,2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2125元/吨,POY平均价差相比2019全年平均价差+94元/吨;PTA价格相比2019年底-1645元/吨,PTA平均价差相比2019全年平均价差-424元/吨。PX价格相比2019年底-396美元/吨,PX-石脑油平均价差相比2019全年平均价差-106美元/吨。受全球需求增速放缓影响,成品油特别是航空煤油价差相比2019年收窄。公司一季度实现净利润8.1亿,预计一季度文莱项目受油价大跌和炼油价差收窄影响,盈利减弱;PTA和涤纶长丝盈利收窄,但公司聚酯板块产品线丰富,短纤和瓶片盈利较好。 2020-2021年,PTA行业仍处于新一轮产能周期中,景气度将大幅下滑,预期行业将在盈亏平衡线附近运行,龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响,预期景气度也将有所下降。预计2020年全年PTA、涤纶长丝环节盈利相比2019年均有下滑。PX和成品油环节也将在需求的巨幅冲击下,盈利空文莱炼化项目是公司2020年业绩最大增量。 2020年,公司文莱炼化项目将贡献全年盈利。相比国内的大炼化项目,文莱项目拥有成品油直接在文莱和东南亚消化,和总体税负低的优势。项目也体现了公司抓住东南亚市场发展机遇和国际化经营的领先布局。文莱项目还有二期,长期来看将实现更为完整的炼化一体化布局和更强的竞争力。 聚酯和和PTA产能继续扩张,快速完善上下游配套,聚酯产品更为全面。 公司海宁100万吨聚酯,逸鹏二期25万吨和逸锦35万吨长丝的建设稳步推进。PTA方面和荣盛合资的逸盛新材料600万吨新产能也在稳步建设。 相比其他民营聚酯龙头公司,公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片,品类更为全面,抗单一产品周期波动能力更强。 此外,我们关注到恒逸集团在2020Q1新增持有桐昆股份2.49%的股权,体现了大股东在聚酯产业链未来合作与竞争上的新思路。 下调盈利预测,维持“买入”评级。 由于全球需求增速的下行和油价下跌的一次性存货损失,我们下调2020-2021年EPS为1.36元和1.57元(原为1.49元和1.75元),新增2022年EPS为1.96元,当前股价对应的2020-2022年PE为9/8/6倍。我们按照行业平均2020年11倍PE估值,下调目标价至14.9元。基于对公司产业链一体化战略和文莱项目的长期发展能力的看好,我们维持“买入”评级。 风险提示: PTA景气度继续下行的风险;聚酯需求不及预期的风险;文莱项目不及预期的风险;油价大幅下跌的风险。

事件: 4月21日,公司发布2019年报,实现营业收入506亿元,同比+22%;实现归母净利润28.8亿元,同比+36%,即2019Q4单季度实现净利润4.3亿元,环比-6.3亿元,业绩符合我们的预期。 点评: 2019年PTA盈利同比扩大,涤纶长丝盈利略有收窄。 2019年,公司销售涤纶长丝合计574万吨,同比增加96万吨;其中POY、FDY和DTY分别销售378万吨、110万吨和75万吨。2019年公司实现净利润28.8亿元,扣除浙石化投资收益后27.8亿,按长丝口径计算的单吨利润为485元/吨(含PTA利润),同比2018年缩小99元/吨。 根据我们观察的行业数据,2019年,涤纶长丝POY平均价格同比-1662元/吨,平均价差同比-160元/吨;涤纶长丝FDY平均价格同比-1611元/吨,平均价差同比-112元/吨;PTA平均价格同比-699元/吨,平均价差同比+93元/吨。 2020上半年,PTA和涤纶长丝面临下行压力。 根据我们观察的行业数据,截止2020年4月21日,2020年涤纶长丝POY价格相比2019年底-2225元/吨,POY平均价差相比2019全年平均价差+137元/吨;涤纶长丝FDY价格相比2019年底-2150元/吨,FDY平均价差相比2019全年平均价差+89元/吨;PTA价格相比2019年底-1740元/吨,PTA平均价差相比2019全年平均价差-430元/吨,预计“涤纶长丝+PTA”盈利相比2019年下滑明显。 2020-2021年,PTA行业仍处于新一轮产能周期中,景气度将大幅下滑,预期行业将在盈亏平衡线附近运行,龙头企业微利。涤纶长丝受国内需求压力和海外纺织服装等订单萎缩的影响,预期景气度也将有所下降。截至2019年,国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50%,行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强,将在这一轮PTA扩能和需求承压环境中,进一步扩大市场份额。 扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有聚酯聚合产能640万吨,涤纶长丝产能690万吨,2020年新增50万吨到740万吨,将在2020Q3投产。此外,公司在江苏如东有2*250万吨PTA,90万吨FDY、150万吨POY的新建产能计划,有望在2021-2025年期间投资建设。目前,公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求,在“涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA和涤纶长丝产能的扩张,公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。 浙石化项目将成为公司2020-2021年业绩最大增量。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000万吨已于2019Q4逐步投产,2019Q4为桐昆贡献投资收益1.35亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间,2020年,浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化二期预期于2021年逐步投产,将进一步提高公司未来盈利能力。 下调盈利预测,下调目标价,维持“买入”评级。 受新冠疫情影响,纺织服装国内和海外需求均受损,2020年涤纶长丝需求压力较大,我们下调2020-2021年EPS至1.32元和1.87元(1.75元和2.25元),新增2022年EPS为2.45元。当前股价对应PE为9/7/5倍,按照行业可比公司2021年8.7倍PE,下调目标价至14.6元。考虑到目前PTA行业处于周期低谷,受疫情影响涤纶长丝盈利受损,公司整体业绩处于周期中值偏下水平;但公司各板块权益产能和一体化程度仍在进一步提升,未来随着行业周期向上,业绩弹性将进一步提升,维持“买入”评级。 风险提示: 长丝景气度下行的风险;PTA景气上行不及预期的风险;浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。

2019年,新增一套PDH装置贡献最大增量,C3一体化程度进一步提升。 2019年,公司总毛利增长7.4亿元,其中丙烯酸毛利增长1.3亿元,丙烯和聚丙烯毛利增长5.1亿元,高分子乳液毛利增长0.1亿元,SAP毛利增长0.2亿元,新增双氧水毛利0.86亿元。根据我们跟踪的行业数据:1)2019年PDH盈利持平,PDH平均价差同比扩大2元/吨;公司新增45万吨PDH和30万吨PP,盈利大幅扩大;子公司卫星能源实现净利润7.7亿元,同比+3.9亿元。2)丙烯酸盈利有所收窄,丙烯酸平均价差同比缩小59元/吨,丙烯酸丁酯平均价差同比缩小99元/吨;但公司受益于从丙烷到丙烯酸及酯的一体化优势,盈利还略有增长,子公司平湖石化实现净利润2.8亿元,同比+0.1亿元。 PDH的低油价极限生存能力得到验证,2020Q2聚丙烯价格强势。 2020Q1,油价大跌引发C3产业链价格大幅下行,其中丙烯价格下跌1525元/吨,聚丙烯价格下跌1200元/吨,丙烯酸价格下跌1050元/吨,丙烯酸丁酯价格下跌1350元/吨。但伴随着油价的下跌和冬季需求的过去,丙烷价格同期价格下跌289美元/吨,PDH盈利在3月大幅回升。PDH的低油价极限生存能力得到验证。但考虑到1-2月丙烷价格高位PDH价差低位,以及产品价格的大幅下跌,预期公司一季度业绩下行。 4月,受口罩材料需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,引发聚丙烯拉丝料转产纤维料,带动聚丙烯价格普遍上涨;此外,受疫情影响,全球成品油需求大幅下行,全球炼厂开工率承压,有望带动炼厂聚烯烃产量下滑。 预期2020Q2公司PDH盈利将显著受益。 我们认为,轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势,即使油价低位,丙烷价格也会低位,PDH的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH,45万吨PP,45万吨丙烯酸和48万吨丙烯酸酯,15万吨SAP产能,C3产业链配套完整,一体化成本优势显著。 C2项目投产将铸就烯烃巨头,2020Q4后产能增幅巨大。 乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。目前美国MB乙烷价格不到90美元/吨,按照这个价格,即使以当前较低的聚乙烯价格,乙烷裂解仍有较好盈利空间。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性,体量相当于中国石化现有乙烯体量的四分之一。目前,公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中,一期125万吨预期2020Q4投产。 下调盈利预测,维持“买入”评级。 基于2020年需求压力加大的影响,以及考虑到2020-2021年烯烃供应大幅增加,烯烃产业链盈利预期维持在低位,我们下调公司2020-2021年EPS至1.24元和2.40元(原为1.46元和3.47元),新增2022年EPS为3.81元,当前股价对应PE为11/6/4倍。按照可比公司2021年8倍估值,我们下调目标价至18.3元,维持“买入”评级。 风险提示:乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险;丙烯酸景气度下行的风险。