3月30日,公司公布2017年年报。报告期内,公司实现销售收入187.41亿元,同比增长11.29%,实现归属母公司净利润12.65亿元,EPS0.31元,同比增长43.34%,略超市场预期。我们认为: 1、饲料板块经营效率提升,是公司业绩增长的主要原因。 2018年,公司实现饲料销售收入163.98亿元,同比增长10.87%,实现销售量443.93万吨,同比增长11.04%。其中猪饲料369.17万吨,同比增长12.39%。公司饲料业务毛利率22.46%,同比提高0.16个百分点,单吨毛利829.62元,同比提高4.62元/吨。毛利的增长,主要来自于公司产品结构的优化。一方面,公司通过重新聚焦高端料市场,进一步优化猪料产品结构,高端猪料稳步增长。2017年度,公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%,高于饲料及猪饲料的整体增速。另一方面,公司水产板块改变过去一味追求销量增长的模式,转向聚焦高端产品,受此影响,2017年度公司水产饲料销量同比下降1.72%,但收入同比增长8.03%,毛利率同比提高近3.1个百分点,毛利同比增加约6,730.28万元。 2、转型见成效,经营效率提高,ROE大幅提升。 随着产业的变化,2015年起,公司积极调整经营战略,重新聚焦高端猪饲料市场。以母猪料为切入点,抓住中小规模化猪场对于生产效率提升及成本下降的需求,通过介入猪场基础管理,以包括融资、原料采购等系统化服务,为客户带来可量化的经济效益。转型带来经济效益的提升。2017年,公司销售人员下降到8365人,人均饲料销量从2013年低谷的237.2吨/人提高了530.7吨/人,而平均ROE更是从2015年低谷的9.73%提高到13%。 3、激励充分,利益一致,激发员工创业热情。 充分授权充分信任自主创业的事业平台以及资智股份是公司的核心理念。通过为饲料、水产、养殖等各板块员工提供广阔的创业平台以及普遍的持股,来激发员工的激情,这是公司发展的源动力,也是公司与同行相比最大的竞争优势。与此相对应,公司控股股东及管理层持续进行增持,彰显对公司发展的信心。 4、投资建议。 产业变革叠加经营效率的提升,是推动公司进入新一轮成长期的根本原因。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为16.11亿、19.55亿、23.82亿元,对应EPS分别为0.38、0.46、0.56元,同比增长27.3%、21.41%、21.85%。考虑到当前行业整体估值水平,给予2018年24倍市盈率,6个月目标价9元,维持“买入”评级。

3月30日,公司发布一季度业绩预告,报告期内,公司预计实现归属母公司净利润9,250.35万元-10,984.79万元,同比增长60%-90%,超市场预期。 我们的观点和看法: 1、产品力优势是公司一季度业绩增长超预期的根本原因。 公司的业绩高增长,一是公司在原料采购方面的积累和优势,在年初原材料价格快速上涨中收益颇丰。二是在公司多品类发展,发力猪饲料的背景下,我们估计一季度畜禽料销量保持高增长,产品结构持续优化,高技术、高毛利产品占比进一步提升,加上公司去年收购的大信集团并表等因素,使得原先以水产料为核心的业绩季节性进一步弱化。 2、鱼价持续上涨,2018年水产料景气延续。 根据农财宝典,3月,全国水产大省陆续进入迄今为止参与部门最多、规模最大、涉及范围最广的最强春季禁渔期,加上此前一直推行的沿湖、沿江网箱拆除行动,2017年以来的淡水鱼价高景气将有望延续。根据农财宝典数据,全国草鱼价格经过波动调整后继续上扬,生鱼本周涨幅超1元/斤,最高达到14.7元/斤;而加州鲈四天涨1.5元/斤,达到了12元/斤,全国加州鲈价格稳中有涨。鱼价上涨,一方面,将推动农户增加饲料投喂量,助推水产饲料销量提升。另一方面,高鱼价不仅使得颗粒料毛利可维持,而且能够使得加快生长速度的普通膨化料的需求进一步提升,带动公司水产饲料销量结构的改善。我们预计,2018年,公司水产料有望实现净利润约10.5亿元,成为业绩增长的主要推动力。 3、业务全面开花,业绩稳步增长有保证。 水产料景气的同时,公司猪饲料进入厚积薄发阶段,以中大猪配合料为主要市场突破口,进入销量快速增长阶段。禽饲料则随着上游养殖景气的回升,禽料业务盈利能力有望逐步恢复,我们预计,公司禽饲料单吨净利有望由2017年20多元/吨提升至40元/吨。 我们预计,2018年,公司饲料销量达到千万吨量级,其中,水产料、猪料、禽料分别为300万吨(增长约20%)、250万吨(增长超60%)、500万吨(增长超10%)。 投资建议:我们预计,2017-2019年,公司净利润为12.02、15.77、19.64亿元,同比增长40.44%、31.23%、24.51%,对应EPS分别为0.76、1.00、1.24元/股。给予18年估值30倍,目标价30元,维持买入评级。

1、卓越产品力是公司的竞争力根基。近年来,公司ROE水平一直在同行中保持领先地位,这主要是基于公司长期努力打造出来的卓越产品力。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料采购能力、高效的内部运营能力等各项专业能力和“四位一体”快速联动机制共同打造了卓越的产品力,这是公司为何能在水产料、禽料等产品上,屡屡以市场后进入者的身份挑战既有产业格局并获得成功的根本原因。 2、2018年景气持续,盈利增长有保证:水产料量利齐升+猪料放量+禽料盈利改善! 1)水产料:2018,景气延续,量利齐升!首先,由于沿江、沿湖网箱养殖政策的收紧,2018年产业增量有限,鱼价有望维持高位。这一方面,将推动农户增加饲料投喂量,助推水产饲料销量提升。另一方面,高鱼价不仅使得颗粒料毛利可维持,而且能够使得加快生长速度的普通膨化料的需求进一步提升,带动公司水产饲料销量结构的改善。其次,受益于消费升级带来的高端鱼需求增加带来的高端膨化料市场增长,特种鱼料市场将成为公司水产饲料重要业绩增长点。凭借公司在研发、运营、产品等方面的积累,公司较行业内现存的中小饲料厂有显著竞争优势。 2)猪料:厚积薄发,进入放量增长期。猪饲料是公司未来三年的发展重点。公司将以中大猪配合料为主要市场突破口,通过销量增长提升市场知名度,激发配合料放量,提升市场影响力。与此同时,公司还将通过对猪场服务队伍的打磨与建设,复制水产料板块的“产品+服务“模式,建立饲料、疫苗、兽药为一体的全方位猪场服务体系,为2年后发力高毛利的前端料市场蓄力!我们预计,2018年猪饲料销量有望增长100万吨至265万吨。 3)禽料盈利受益禽养殖盈利改善!2017年禽产业链的低迷使得公司禽料业务销量及单吨盈利均受到不利影响。随着禽养殖景气的回升,2018年,公司禽料业务有望逐步恢复,我们预计,公司禽饲料单吨净利有望由2017年22元/吨提升至40元/吨。 我们预计,2018年,公司饲料销量达到千万吨量级,其中,水产料、猪料、禽料分别为304万吨(增长超20%)、265万吨(增长超60%)、500万吨(增长超10%)。 3、投资建议:我们预计,2017-2019年,公司净利润为12.02/15.77/19.64亿元,同比增长40.48%/31.19%/24.55%,对应EPS分别为0.76/1.00/1.24元/股。给予18年估值30倍,目标价30元,维持买入评级。 风险提示:自然灾害带来水产养殖波动风险;政策风险;战略合作项目推进不达预期。

1.国际种业巨头的发展,殊路同归。 1)从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路,我们可以发现其共同的特性:第一,从业务层面来看:优势品种为根基,全面开花,种业巨头1)从单一品种向多品种产品扩张;2)从单一品类(种子、农药等)向农资产业链延伸;3)从产品向服务延伸。第二,从成长方式层面来看,国际种业巨头依托大型资本集团,通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。 2)公司走在正确的道路上,成长路径清晰。中信集团的入主开启了公司发展新阶段,从海外巨头的成长路径看,公司走在正确的道路上。短期增长逻辑在于水稻种子换代带来新一轮内生增长以及并购延伸种子品类,中期逻辑在于通过并购、海外合作、自主研发等方式,补齐公司在玉米种子育种方面的短板,长期逻辑在于农资服务与国际化的落地。 2.行业进入新阶段,公司处于最好的发展期。 1)公司新一轮内生成长期在水稻品种换代的背景下才刚刚开启,种质资源及研发优势成为公司在品种换代潮中将持续保持领先。2)国内种业进入并购高峰期,而巨头整合打开了公司海外并购的窗口期。抓住这一战略机遇将给公司带来实现跨越式发展的机会。公司公告收购联创,将进一步增强公司在杂交玉米种子领域的市场影响力与竞争力。联创种业承诺,2018-2020年,净利润不低于1.38亿元、1.54亿元、1.64亿元。 3.种子股票估值高,有依据。 1)技术壁垒是高估值的根源。从国际种业的技术投入来看,品种权保护是技术壁垒的基石。长期的资金、人才投入是种业构建壁垒保证。在这种技术垄断优势下,除非革命性育种技术的出现,否则,龙头企业的地位就将难以撼动。种业研发高风险高回报意味着高估值,国际种子企业估值也验证了这一观点。爆款带来业绩的快速增长,反之,研发路线失误,则错过发展期。国际种子企业大部分在上市时就已经进入成熟期。即使这样,在他们业绩相对高增长期,也都经历了一轮30-40倍以上的高估值阶段。2)公司估值低估,安全边际高。2018年,公司业绩快速增长,业绩大概率在12亿以上。当前股价对应18年盈利仅24倍市盈率。已在历史估值最下限。而且对比国际成熟种企的估值水平,还处于成长初期的隆平高科,其估值低估明显。 4、投资建议:我们预计,2017-2019年公司净利润分别为8.28亿、12.46亿元、15.09亿元,同比增长65.30%、50.37%、21.15%,对应EPS0.66、0.99、1.2元。给予18年34倍市盈率,目标价34元!

事件 3月12日,公司公告了重大资产重组方案,公司拟以22.92元/股的价格,定向发行股份收购联创种业90%的股权,交易金额总计138,690万元。按照联创种业2017年1.22净利润计算,此次收购市盈率为12倍。 我们的观点和看法 1、收购联创,强化玉米种子实力,夯实发展基础 联创种业主要从事杂交玉米种子的研发、生产和销售,主打品种为中科玉505、裕丰303、联创808。通过对联创种业的收购,将进一步增强公司在杂交玉米种子领域的市场影响力与竞争力,巩固公司种业龙头企业的地位,同时也将增厚公司的盈利能力。根据公告,联创种业承诺,2018-2020年,净利润不低于1.38亿元、1.54亿元、1.64亿元。 2、公司走在正确的道路上,战略布局上的必然! 中信集团的入主,开启了隆平高科成长的新阶段。公司确定了“种业运营+农业服务,国内市场+国外市场”的四轮驱动,“内生发展+外延并购”双动力增长的成长思路。对比前人,公司走在正确的道路上。从成长逻辑上看,我们认为,公司短期增长逻辑在于水稻种子换代带来新一轮内生增长以及并购延伸种子品类,中期逻辑在于通过并购、海外合作、自主研发等方式,补齐公司在玉米种子育种方面的短板,长期逻辑在于农资服务与国际化的落地。而此次对联创种业的收购,以及此前对陶氏巴西业务的收购,正是公司增强玉米育种实力的必然布局! 3、国际对比,估值底部,安全边际高! 我们在此前报告《十年磨一剑,脱胎换骨在当下》中曾指出,种子高研发投入高壁垒以及爆款的高增长可能性是其高估值的根源。12年以来公司估值中枢在39倍。对比海外种业巨头,即使其上市时已经相对成熟,在其高增长期估值也曾长期在30-40倍估值区间。与之相比,处于成长初期的隆平高科,估值并不高。当前仅24倍估值更是处于历史中枢下限,安全边际高! 投资建议 中信集团的入主开启了公司发展新阶段。公司当前处于黄金发展期,短中长期成长路径明确。我们预计,2017-2019年公司净利润分别为8.28亿、12.46亿元、15.09亿元,同比增长65.30%、50.37%、21.15%,对应EPS0.66、0.99、1.2元。给予18年34倍市盈率,目标价34元! 风险提示:政策风险;自然灾害风险;品种推广不达预期

1.猪饲料稳健增长,受禽板块行情影响禽饲料销量下降拖累板块业绩。2017年饲料业务实现销售收入66.81亿元,同比增长7.52%,占主营业务收入的48.89%,饲料业务毛利率为12.78%。合并范围内企业饲料销量为220.18万吨,同比+2.18%;其中,猪饲料92.57万吨,同比+12.08%(中大猪饲料销量提升);禽饲料81.2万吨,同比-7.50%(受蛋禽行情影响);反刍饲料31.59万吨,同比-7.22%(因奶牛存栏量下降且大牧场逐渐转向自配饲料);水产饲料13.02万吨,同比+33.95%。报告期内饲料产品结构改善,夯实渠道,猪饲料销量快速增长。我们认为,随着公司产品升级和销售渠道完善,猪饲料/水产饲料增长有望持续;禽饲料随着2018年禽行业景气而明显改善;反刍饲料经过3年低迷期已到底部,肉牛肉羊客户增加,叠加新增牧场大客户,2018年有望大幅反弹。预计2018年公司饲料销量有望同比增长10-15%。 2.肉禽板块发力。2017年肉禽行业整体行情低迷,公司养殖业绩下滑;毛鸡价格低位,叠加熟食/调理品占比提升,公司屠宰加工业绩快速增长。2017年公司屠宰业务销售收入29.23亿元,同比增长39.98%,实现毛利1.05亿元,同比增长49.14%;养殖业务实现销售收入8.42亿元,同比增长18.87%;实现毛利0.49亿元,同比下降21.87%。报告期内,公司控股及参股企业(估计综合持股比例40%+)合计肉鸡养殖量2.75亿羽,屠宰量3.92亿羽,生产肉品95.2万吨,调理品2,693吨,出口生食肉品16,000吨,并向日本出口熟食产品,开拓国际熟食产品市场。随着公司养殖业务的持续放量,养殖业务贡献的业绩或超预期。我们认为2018年白羽肉鸡供给低位,价格上涨有支撑,公司养殖板块业绩有望改善;预计2018年屠宰量约4.5亿羽,同时深加工产品占比提升,屠宰加工盈利能力提升。 3.海外业务稳步推进。公司积极拓展海外市场,加快加强了对“一带一路”沿线地区的布局与投资。在尼泊尔、菲律宾、印度、印度尼西亚等国家建设饲料工厂正稳步推进。 投资建议:预计公司2018-2020年净利润分别为5.39亿元、6.35亿元、7.29亿元,同比增长14.41%/17.74%/14.91%。对应EPS分别为0.65元、0.76元、0.88元,前次预计2018-19年净利润分别为7.98亿元、9.23亿元,业绩下调主要因为东北饲料行业竞争加剧,禽饲料销量增速不达预期。当前股价对应2018年仅为14倍估值,给予19倍估值,对应目标价12.4元(前次目标价14元,主要是18年盈利下调,对应EPS下调),给予“买入”评级。 风险提示:养殖疫情;禽价格不达预期。

近来,公司公布2017年业绩快报和签署战略合作框架协议公告。1)业务快报称:报告期内,公司实现营业收入329.51亿元,同比增长21.21%,实现归属母公司净利润12.01亿元,同比增长40.38%,EPS0.77元。其中,四季度公司实现营业收入64.49亿元,同比增长-10.58%,实现归母净利润0.52亿元,同比增长316.67%。2)与广东省清远市人民政府签订了《战略合作框架协议》,拟以自有资金15亿元在清远市投资动保、种苗、饲料、生态养殖等全产业链项目。再次梳理我们的逻辑,坚定推荐。 1、产品竞争优势突出,是业绩实现增长的原动力。 公司业绩持续增长主要基于公司清晰的战略目标、完善的服务体系、领先的技术优势、快速联动的管理体系,及以此为基础形成的产品竞争力优势。报告期,公司在遭遇禽流感、养殖环保政策、及消费升级对行业的冲击影响,适时调整产品结构,聚焦养殖户需求并提供高性价比的产品,依靠产品竞争力优势在提高养殖户盈利同时,也实现了公司产品销量、利润和市场占有率的快速增长。报告期,公司实现饲料销量849万吨,同比增长15.83%,且产品结构持续优化,产品毛利率有显著提升。 2、2018年产业景气延续,业绩增长有保证。 2016年的水灾带来2017年鱼价高位,由此带来公司2017年水产料的高增长及产品结构的改善。2018年,一方面,由于对沿江、沿湖网箱养殖等政策的收紧,使得2018年产业增量有限,鱼价有望维持高位。另一方面,公司将着力开拓受益于消费升级的特种鱼料市场,进一步优化毛利结构。猪料是公司未来三年的发展重点。猪价的下行预示着生猪存栏的增加,这带来猪饲料产业的景气。公司在猪饲料领域多年的积累预计将从2018年开始发力。2017年禽产业链的低迷使得公司禽料业务销量及单吨盈利均受到不利影响。随着禽养殖景气的回升,2018年,预计公司禽料业务有望恢复正常盈利能力。我们预计,2018年,公司饲料销量有望超1000万吨,其中,水产料、猪料、禽料分别为300万吨、265万吨、500万吨,贡献净利润约为10.6亿、2.1亿、1.75亿元。 投资建议:我们预计,2017-2019年,公司净利润为12.02/15.77/19.42亿元,同比增长40.48%/31.19%/23.15%,对应EPS分别为0.76/1.00/1.23元/股。由于2017年产品结构优化显著,高端膨化料占比提升;叠加猪料销售快速增长,将2017-2019年业绩由11.8/15.3/18.4亿上调至12.02/15.77/19.42亿元;目前股价对应2018年业绩22倍。公司深耕饲料领域,在2017年饲料板块温和发展中,公司以领先的管理能力/成本控制/渠道优化能力实现了业绩高增长,其增长逻辑及估值也得到市场认可,股价超额收益显著。我们认为随业务发展,公司水产饲料龙头效应越发明显,故将原对应18年25倍估值上调至30倍,目标价30元,维持买入评级。

1、猪价下行拖累业绩增长 26日,正邦科技公布2017年业绩快报。报告期内公司实现营业收入205.71亿元,同比增长8.72%。实现归属母公司净利润5.28亿元,同比下降49.55%,对应EPS0.23。其中,四季度公司实现营业收入58.45亿元,同比增长16.05%,实现归母净利润1.2亿元,同比下降15%。 2017年,根据wind数据计算,22省平均生猪价格15.04元/公斤,同比2016年18.53元/公斤下降18.83%。猪价的下跌是公司业绩下滑的主要原因。但四季度净利润同比降幅大幅缩窄至15%,业绩企稳趋势明显。 2、产能储备充足,出栏量快速增长 报告期内,公司出栏生猪342.25万头,同比增长51.14%,一定程度上弥补了猪价下跌对于业绩的负面影响。其中,下半年公司出栏速度明显加快。我们预计,2017年,公司生猪养殖业务实现盈利3.48亿元,头均净利润约101元。根据公司此前披露的生产性生物资产以及在建工程数据推算,我们预计,2018年,公司生猪出栏规模依旧将保持较快增长速度。预计公司2018-2019年生猪出栏规模将达到650万头、1100万头。 3、模式转型,成本偏高,但改善趋势显现 按生猪出栏均重112公斤/头来测算,公司2017年养殖业务完全成本约为13.47元/公斤,整体偏高。这主要是由于公司从2016年底开始调整养殖模式,发展“公司+农户”模式,猪场改造使得猪舍产能不足。 我们预计,2017年,公司约有30%的生猪出栏依靠外购,这极大的推高了公司的养殖成本。若只考虑自供自养模式,我们预计公司生猪养殖成本约为12.8元/公斤。 目前,公司猪舍等产能建设基本完工,公司从2017年下半年就逐步减少甚至停止外购仔猪。四季度,随着公司外购仔猪出栏占比的下降,我们预计公司生猪养殖完全成本约为13.24元/公斤,较上半年有明显改善。而随着2018年外购仔猪影响的消除,公司生猪养殖成本有望进一步下降,预计2018年生猪养殖成本约12.6元/公斤。 4、投资建议 在2018年猪价与2017年持平的假设前提下,我们预计,2017-2018年,公司实现归母净利润5.28亿、16.66亿元,同比增长-49.56%、215.67%,对应EPS0.23、0.71元。饲料板块业绩略低于预期,销售费用率和管理费用率控制略低于预期,故下调2017年业绩,由6.48亿元下调至5.28亿元。当前股价对应2018年净利润仅7倍市盈率,安全边际高,继续推荐。 风险提示:疫病风险;政策风险;价格不达预期风险。

1、饲料销量结构性增长,业绩快速增长符合预期。 1)根据公司公告,2017年公司饲料总体销量为470万吨,同比增长24%,其中猪料230万吨,同比增长37%;其他禽料220万吨,水产料十几万吨;还有少部分特种料,比如青蛙料等。根据业绩快报,报告期内公司饲料产品结构和客户结构调整较好,同时人员效率提升,四项费用同比下降每吨16元,使得利润出现较大幅度的增长。 2.生猪养殖产能逐步释放。 内生外延共同发力。根据公司公告,公司预计2017年生猪出栏量50多万头,2018年出栏80多万头。养殖产业规模不断扩大,盈利能力进一步增强。根据公司公告,公司本部自繁自养的完全成本在6.0-6.1元/斤。龙华农牧老厂完全成本达到5.8元/斤以下,新厂的能达到5.5元/斤。此外,邯郸美神的成本预计能达到5.5-5.8元/斤。公司养猪板块整体PSY有23.5以上。较强的成本控制能力使得公司在生猪行情波动的情况下,仍然具有盈利空间。随养殖产业规模不断扩大,盈利能力进一步增强。 3.食品端稳健推进。 1)“做中国好香肠的领跑者”,公司深耕湖南市场。报告期内,公司推出聚焦做中国最好香肠的发展战略后,根据公司公告,香肠销量大幅增长近30%,盈利能力明显好转。2)公司或控股股东或子公司分别拟与天图投资等、广州因果投资、紫光投资设立基金,与文和友设立子公司,布局大食品。预计随着公司基金投资项目逐步开展,生猪养殖大食品战略将逐步落地! 4、投资建议:我们预计2017-2018年,公司归母净利润分别为3.11亿、4.17亿元,同比增长55%、34%,对应EPS为0.37、0.50元。由于禽料销量及单吨毛利增长略低于预期,再加上生猪出栏结构中包含部分仔猪影响,故将2017-2019年净利润3.55/4.65/6.04下调至3.11/4.17/5.33亿元。当前股价对应2018年业绩的估值为13倍,估值较低,给予2018年业绩25倍PE,目标价为由14元下调至12.5元,维持买入评级。 风险提示:猪价不达预期;项目推进不达预期。

1、黄羽鸡业务重回景气,推升下半年业绩增长 2017年,黄羽鸡业务经历了过山车式的行情,对公司全年业绩造成拖累。 上半年,活禽产品市场行情整体持续低迷,公司养鸡业务受到严重冲击,商品肉鸡销售价格同比下降30.19%,养鸡业经营业绩同比由盈利转为亏损。但报告期下半年,随着H7N9事件影响的消退及市场供求关系的变化,公司肉鸡销售价格快速上涨,养鸡业务经营业绩全面好转,盈利水平大幅提升,行业回归正常轨道,公司养鸡业务报告期内整体实现盈利。我们预计,公司2017年黄羽鸡业务实现盈利5-7亿元,其中四季度实现盈利11-15亿元。我们判断,黄羽鸡行业当前景气有望持续至18年上半年,相比17年上半年的低迷,公司在2018年上半年盈利水平极具弹性。 2、猪价拖累养殖业务,18年产能重回增长 根据销售月报,2017年,公司共出栏生猪1903万头,同比增长11.18%。 销售均价14.98元/公斤,同比16年18.4元/公斤下降18.58%。其中,四季度出栏生猪531.82万头,销售均价14.48元/公斤。我们预计,公司2017年生猪养殖净利润约60亿元,四季度生猪养殖净利润14-15亿元。 从公司代表产能建设和储备的在建工程及生产性生物资产来看,2016年四季度开始,公司生产性生物资产与在建工程开始重回增长。预计2018年起,公司生猪产能将进入新一轮增长期。预计年增长400万头,即2018-2019年,公司生猪产能有望达2300万、2700万头。 投资建议 2018年生猪均价整体稳定,出栏量的增长将推动生猪养殖业务重回增长。 而黄羽鸡价格的触底回升,业绩具备较强的盈利弹性。此外,公司年初发布首期限制性股票激励计划(草案),将企业发展与员工个人业绩评价直接挂钩,有利于激发员工活力,提升效率!我们预计,2017-2019年,公司净利润分别为67.69亿、101.86亿、120.45亿元,同比增长-42.59%、50.49%、18.25%,对应EPS1.30、1.95、2.31元。给予2018年18倍市盈率,6个月目标价35元。维持“买入”评级。 风险提示:疫病风险;政策风险;产品价格不达预期风险。

1、公司处于快速成长的发展期!1)公司新一轮内生成长期在水稻品种换代的背景下才刚刚开启,种质资源及研发优势使公司在当前水稻品种换代潮中持续保持领先。2)农业供给侧改革带来的国内种业面临的短期发展瓶颈,为公司提供了并购做大补充短板的良机。国际种业巨头整合打开了公司海外并购的窗口期,抓住这一战略机遇将给公司带来实现跨越式发展的机会。 我们认为稻谷收购价下调对公司业绩影响微乎其微。在保证粮食安全的政策底线下,稻谷最低收购价制度在2018年难言取消。更多的是延续2017年以来对最低收购价的下调。我们预计,公司2016/17年,早籼稻及晚稻种子的收入占比只有14%左右,毛利占比则更低(预计毛利率仅20%+)。 因此,即便最悲观的政策预期,即:取消早籼稻最低收购价落地,对公司的业绩影响也相对有限。 2、2018年业绩快速增长!种业:1)水稻种子:预计2017/18及2018/19销售季,公司隆晶两优系列品种销量达到2500万公斤、3300万公斤,贡献净利润约7-7.4亿元。2)玉米种子:随着玉米价格的回升及制种面积的大幅下降,使得行业供求格局大幅改善。保守预计2018年公司玉米种子业务保持平稳,贡献净利润6000-8000万元。3)蔬菜及其他种子:并购是业绩增长的主逻辑。河北巡天及三瑞农科的并购完成后,预计18年仅盈利承诺就有望贡献净利润1-1.1亿元。4)海外投资收益:收购的陶氏在巴西的玉米业务已经完成股权交割,扣除收购支出的财务费用,预计18年贡献净利润约4000-6000万元。 农资服务业务:目前以土地开发为主。该业务按工程进度确认收入。根据已经签订的合同规模,预计18年贡献至少1.5-2亿元净利润。 非经常性损益:1)每年约2000-3000万的政府补助收入;2) 2016年12月公告转让的隆平蔬菜,若18年完成转让,根据公告,将贡献约9000万投资收益。 3、估值处于历史性底部,安全边际高。 我们预计,2018年,公司净利润约12-13亿,种子主业利润在9-10亿之间。 我们在此前报告《十年磨一剑,脱胎换骨在当下》中曾指出,种子高研发投入高壁垒以及爆款的高增长可能性是其高估值的根源。12年以来公司估值中枢在39倍。即使对比海外种业巨头,处于成长初期的隆平高科,其估值并不高。当前仅24倍估值更是处于历史中枢下限,安全边际高!投资建议:我们预计,2017-2019年公司净利润分别为8.28亿、12.46亿元、15.09亿元,同比增长65.30%、50.37%、21.15%,对应EPS0.66、0.99、1.2元。给予18年34倍市盈率,目标价34元!风险提示:政策风险;自然灾害风险。

1、预计2018年猪价同比基本持平!进入2017年,能繁母猪存栏持续下降,根据农业部数据,截至2017年12月,能繁母猪最新数据已经跌至3424万头,较年初下降达到6.6%,下跌持续时间及下跌强度均远超市场预期。2018年的出栏量同比增长%=能繁母猪(0.95)*MSY(1.04)*出栏体重(1.0)-1=-1.2%,意味着2018年生猪出栏量将较2017年下降超过1%。能繁母猪低位有力将成猪价有利支撑!从政策走向上,2018年除了开征环保税外,各地仍将继续淘汰非达标猪场,进一步去产能;并以土地审批、环评、环保税等方式,严格控制新加入养猪队伍,产能增量受限。我们认为,2018年生猪均价预期至15元/公斤。 2、快速放量得到验证,产能储备充足,2018出栏持续高增长!过去10年,公司生猪出栏规模从2007年的8.32万头,增长2017年的342.25万头,复合增速达45.02%。生产性生物资产是公司产能投放的先行指标。截至2017三季报,公司生产性生物资产已经达到10.38亿元。按照种猪3000元/头来估算,则公司种猪存栏亿接近35万头。不论是与牧原的生产性生物资产及对应存栏相比,还是用行业基本PSY计算,公司当前种猪产能已经能够支撑2018年700万头以上生猪出栏。考虑到猪场建设等产能配套,我们预计,2018-2019年,公司生猪出栏量650万、1100万头。 3、成本仍有改善空间,盈利弹性有望增强。2017年,公司开始将养殖模式从自繁自养调整为“公司+农户”。公司不仅猪舍改建支出增加,而且被迫放慢出栏节奏减少出栏量,再加上通过外购仔猪来锁定合作农户,使得公司2017年养殖全成本偏高。但随着猪场改建在2017年下半年基本完毕,负面因素消除,预计2018年公司养殖成本有望下降至12.5-12.8元/公斤。 4、估值低,安全边际强。我们预计,2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿,给予50亿市值,则当前(截至1月23日)养殖业务估值仅97亿元,即明年650万头生猪出栏对应的头均市值仅1492元,而产业重置成本就达1100-1300元/头,公司股价已反应市场悲观预期,具有安全边际。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头,对应合理头均市值在2800-3500元。诚然,公司成本控制力与温氏、牧原有差异,但这种成本差异反映到估值上,应该是3000元/头与5000元/头的差距,而不是当前的1500元/头与5000元/头的差距。 投资建议:若按18年生猪出栏均价为15元/公斤测算,我们预计公司17-19年实现归母净利润6.48亿、16.50亿、18.18亿元,同比增长-38.07%、154.71%、10.16%,对应EPS 0.28、0.71、0.78元。目标市值230亿元!当前股价对应2018年业绩仅9倍,安全边际高,坚定推荐。 风险提示:疫病风险;自然灾害风险;政策风险;出栏不达预期。

1、公司是什么样的企业?——服务农业的高科技企业。 从实际经营来看,公司是一家知行合一的企业,科技创新是公司的立企之本,公司本质上是一家服务农业的高科技企业。2013年来,年均约5亿元的年研发支出,远超A 股所有农业企业。科研投入给公司带来高端猪饲料、种业、动保等高壁垒、高毛利的业务收入,成为公司的核心竞争力。 2、公司成长空间在哪里?1)养殖规模化推动高端猪饲料行业集中度提升,高端猪饲料市场待开发。 由于配方研发及生产工艺相对复杂,年出栏50万头以下养殖场自建饲料厂不具备明显经济效益。在可预见的8-10年内,约70%的生猪存栏都将是高端乳猪料的目标市场。其中,作为公司目标客户的中小规模养殖场,对技术服务需求大,粘性强,使得公司市占率的提升成为可能。2)生物育种研发领先,静待市场开放。公司在生物育种领域投入多年,研发成果遥遥领先业内同行。目前,公司已经完成抗虫、抗除草剂转基因玉米、大豆育种的商业化准备。当前,转基因玉米、大豆商业化育种的政策松绑趋势渐明。一旦政策落地,将为公司打开一片蓝海新市场。 3、如何保证成长?——普遍持股,以机制推动战略落地及销售模式升级。 1)股权共享模式:公司充分信任充分授权自主创业的事业平台、资智股份化的理念,带来了员工的普遍持股与利益绑定。2017年,公司将最有饥饿感的85后骨干提拔成片区负责人,并将新一期股权激励计划全部授予1484名中层业务骨干。通过将股权激励行权与盈利目标相挂钩的方式,中低层员工工作面貌焕然一新,激发新一轮创业热情。 2)销售模式升级:公司销售人员从高峰时的16318人下降到16年的9650人,凭借企业文化带来的执行力以及人才储备的优势,以技术服务落地猪场服务,目前公司直销比例已超60%。不仅带来费用率下降,而且人均绩效提升显著,推动ROE 在2017年明显抬升。销售策略的改变与落地,预计将推动公司高端料市占率在未来三年从当前8%提升至20%! 4、投资建议:公司的本质是服务农业的高科技企业,养殖规模化为公司高端料市占率的提升提供了契机。生物育种领域的积累为公司长期成长储备了空间。通过员工普遍持股、提拔年轻业务骨干、将股权激励与业绩发展目标相挂钩,实现经营模式的转型与效率提升,是公司实现当前新一轮增长的根本保证。我们预计,公司2017-19年归母净利润分别为12.4、16.1、19.55亿元,对应EPS 分别为0.29、0.38、0.46元,同比增长40.49%、29.88%、21.41%。当前股价对应2018年业绩仅17倍市盈率。给予2018年24倍市盈率,6个月目标价9元,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险;猪价大幅下跌风险;饲料销量不达预期风险;

事件: 1月16日,公司发布首期限制性股票激励计划(草案)的公告,拟以13.17元/股向2559名公司中高层管理人员、核心业务人才及专业人才等激励对象授予不超过10,035万股的限制性股票。解锁条件一方面跟员工个人业绩评价挂钩,一方面跟公司经营绩效挂钩,即:肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率分别不低于12%、30%、55%(即不低于2132.67万头、2475.42万头、2951.46万头),且公司净资产收益率高于同业3个百分点。 我们的观点和看法 1、普遍持股传统延续,激发员工活力 温氏股份具备员工普遍持股的传统。上市以后,公司规模快速扩张,通过实现限制性股票激励,可以将更多的员工与公司发展进行绑定。本次激励机制涵盖范围较广,通过将解锁条件与员工个人业绩评价直接挂钩,有利于充分调动员工的积极性,提升工作效率。 2、生猪产能扩张速度依旧,成长延续 此次激励方案,对于公司经营绩效方面的解锁门槛其实相对较低。从公司代表产能建设和储备的在建工程及生产性生物资产来看,2016年四季度开始,公司生产性生物资产与在建工程开始重回增长。预计2018年起,公司生猪产能将进入新一轮增长期。预计年增长400万头,即2018-2019年,公司生猪产能有望达2300万、2700万头,高于解锁条件。因此,本次限制性股票激励计划以实现员工持股激励为主要目的,并不会对公司生猪放量节奏造成影响。 3、黄羽鸡业务重回景气,推升下半年业绩增长。 2017下半年,随着H7N9事件影响的消退及市场供求关系的变化,公司肉鸡销售价格快速上涨,养鸡业务经营业绩全面好转,盈利水平大幅提升。我们判断,黄羽鸡行业当前景气有望持续至18年上半年,相比17年上半年的亏损,公司在2018年上半年盈利水平极具弹性。 投资建议:基于近期大量产业交流,我们低估环保政策对于产业的影响,已在《2018年第二周周报》中明确指出,上调对18年的生猪价格预期至15元/公斤;猪价预期提升,温氏股份营收及净利润有望增厚。基于2018/2019年15/14元/公斤的生猪价格,我们预计,2017-2019年,公司净利润分别为68.10亿、101.68亿、120.02亿元,同比增长-42.24%、49.31%、18.04%,对应EPS1.30、1.95、2.3元。目前股价对应2018年仅14倍估值,给予2018年18倍市盈率,6个月目标价35元。维持“买入”评级。 风险提示:疫病风险;政策风险;产品价格不达预期风险;

事件: 8日,温氏股份公布了业绩预告。2017年,公司预计实现净利润66-70亿元,同比下降40.63%-44.02%。其中,四季度预计实现净利润25.61-29.61亿元。略超市场预期。 我们的观点和看法 1、黄羽鸡业务重回景气,推升下半年业绩增长 2017年,黄羽鸡业务经历了过山车式的行情,对公司全年业绩造成拖累。上半年,活禽产品市场行情整体持续低迷,公司养鸡业务受到严重冲击,商品肉鸡销售价格同比下降30.19%,养鸡业经营业绩同比由盈利转为亏损。但报告期下半年,随着H7N9事件影响的消退及市场供求关系的变化,公司肉鸡销售价格快速上涨,养鸡业务经营业绩全面好转,盈利水平大幅提升,行业回归正常轨道,公司养鸡业务报告期内整体实现盈利。我们预计,公司2017年黄羽鸡业务实现盈利5-7亿元,其中四季度实现盈利11-15亿元。我们判断,黄羽鸡行业当前景气有望持续至18年上半年,相比17年上半年的低迷,公司在2018年上半年盈利水平极具弹性。 2、猪价拖累养殖业务,18年产能重回增长 根据销售月报,2017年,公司共出栏生猪1903万头,同比增长11.18%。销售均价14.98元/公斤,同比16年18.4元/公斤下降18.58%。其中,四季度出栏生猪531.82万头,销售均价14.48元/公斤。我们预计,公司2017年生猪养殖净利润约60亿元,四季度生猪养殖净利润14-15亿元。 从公司代表产能建设和储备的在建工程及生产性生物资产来看,2016年四季度开始,公司生产性生物资产与在建工程开始重回增长。预计2018年起,公司生猪产能将进入新一轮增长期。预计年增长400万头,即2018-2019年,公司生猪产能有望达2300万、2700万头。 投资建议 公司通过“公司+农户”为核心的温氏模式实现轻资产扩张,并成为业内典范。2018年生猪均价整体稳定,出栏量的增长将推动生猪养殖业务重回增长。而黄羽鸡价格的触底回升,意味着公司业绩在2017年上半年相对低基数上,将具备较强的盈利弹性。我们预计,2017-2019年,公司净利润分别为68.10亿、87.40亿、93.71亿元,同比增长-42.24%、28.34%、7.23%,对应EPS 1.30、1.67、1.80元。给予2018年18倍市盈率,6个月目标价30元。维持“买入”评级。 风险提示:疫病风险;政策风险;产品价格不达预期风险;