配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市场大发展机会，补充 净资本，提前应对未来的资产负债表扩展需求。我们认为，中信证券的盈 利能力将保持稳定向上，有望继续保持估值溢价。维持公司“买入”评级。 事件： 中信证券披露配股公开发行证券预案，拟募资不超过 280亿元。 此次配股方案的细节如何？ 1）A+H 均是按照每 10股配售不超过 1.5股的比 例向全体 A+H 股东配售。 A 股和 H 股配股比例相同，配股价格经汇率调整 后相同。若以公司截至 2020年 12月 31日的总股本 129.27亿股为基数测 算，本次配售股份数量不超过 19.39亿股。 2）测算配股价格对应 2020年 12月 31日的 PB 为 1.03倍：此次配股募集资金不超过 280亿元，以此价格 及配股上限测算配股价格约为 14.44元（最终配股价格有待融资规模和发行 股份数确定），较公告日 A 股的收盘价 27.25元折价 47%。 3）扣除发行费 用后的募集资金净额拟全部用于发展资本中介业务（不超过 190亿元）、增 加对子公司的投入（不超过 50亿元）、加强信息系统建设（不超过 30亿元）、 补充其他营运资金（不超过 10亿元）。 为何此时选择配股？ 2018年至今，海通证券、招商证券、中信建投、中金 公司等通过各种方式补充资本金。截至 2020年底，证券行业净资本达到 1.82万亿元， 已有 5家证券公司的净资产突破千亿元。在资本市场活跃背景下， 公司适时推出配股计划，打开后续资产负债表扩张空间和稳定性能力。 券商配股对于股价表现影响如何？ 1） 2018年至今， A 股共有 3家证券公司 进行过次配股，分别是天风证券、东吴证券、招商证券。 2）配股对于证券 公司的股价表现影响偏负面。从配股公告日后的股价表现来看，配股公告 日 5日/10日/20日/30日/90日后配股券商相对沪深 300平均涨幅分别为 -1.64%/-1.99%/-10.77%/-9.62%/-7.79%，同期券商指数相对沪深 300平均涨 幅为 2.94%/0.83%/1.50%/0.45%/5.04%。 投资观点：公司关注资本运作，重点关注长期成长空间。 2018年至今，中 信证券抓住资本市场发展机遇，适时通过外延并购方式收购广州证券（现 已更名为中信证券（华南）），资产质量及盈利能力指标均稳步提升。 公司 拟出资不超过30亿元，设立全资公司中信证券资产管理有限公司（暂定名）， 发力资产管理业务。配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市 场发展机遇，补充资本金， 进一步巩固公司行业龙头的优势地位， 为资产 负债表扩张提供空间。 基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们 将公司 2020-2022E 的净利润由 166/211/247亿元下调至 149/182/218亿元， 当前股价对应 2021年 1.80xPB， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、 配股计划进展不及预期

整体观点：投资端利空已充分反映，负债端已触底回升。平安寿险负债端正迎来积极改善，开门红年金险销售可观，带来队伍的士气提升，从而正反馈于长储及保障险的销售；公司代理人规模预计将保持平稳，通过新旧置换来改善队伍结构，产能有望提升；寿险改革正稳步推进，改革结果将逐步体现。全年NBV将有望实现两位数的增长。后续随着资产端风险敞口的暴露，利空将落地。我们基于平安2020年利润达成情况，上调2021-2023年盈利预估为1679/1853/2029亿（2021E-2022E前值为1506亿/1782亿），YOY+17.3%/10.4%/9.5%。目前公司2021PEV为0.94倍，估值低位，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；科技赋能效果不达预期；疫情持续超预期

投资要点：长期视角下，上市保险公司的重要破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。中国太保正在差异化服务方面加快布局：1）今年8月太保发布了5年大健康发展规划，在此规划下，互联网医院建设、集中健康险公司股权等举措稳步推进；2）今年以来，太保家园养老社区在厦门、南京、上海、武汉陆续落地，已实现7城联动；3）“保险+信托金”亦得到落地。此外，太保近期发布新基本法，为高绩优队伍的建设提供长效机制保证。从中国太保今年以来的各项举措可见，公司正积极推进长期转型，或将于明年看到初步成果；2021年负债端将在低基数下迎来反转，明年NBV增速有望高于同业，短期与长期因素兼备。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年净利润为254亿、326亿、376亿，YOY-8%/+28%/+15%。目前太保A股2021PEV仅0.68倍，估值仍为历史低位，维持“买入”评级。 一、太保快速推进大健康大养老产业的建设，“产品+服务”的差异化竞争力提升可期。1、医疗健康长期规划落地，互联网医院建设启动，蓄力深耕大健康领域。今年8月，中国太保董事会通过《2020-2025年大健康发展规划》，明确发展定位为国内领先的健康保障综合服务提供商，将积极构建三个平台：一是改造专业健康险公司，在历史基础上实现专业化经营能力的新突破；二是建立互联网医疗平台，包括建立医生管理平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开放中心等，打通“医、药、险”；三是建立健康产业投资基金，打造健康产业的集中投资管理平台。其后，太保围绕5年大健康发展规划的布局积极推进：1）2020年9月，中国太保与瑞金医院签署合作协议，正式启动互联网医院建设。建成后的互联网医院将积极发挥瑞金医院在糖尿病、高血压、肿瘤、心血管等领域的管理技术和经验，为客户提供高品质的一站式医疗健康解决方案。另外，双方将共同打造“两平台三中心”，即管理平台、AI科技平台、医联体建设中心、医疗产品开发中心、商保服务开发中心，赋能线上线下业务。2）11月，太保安联健康公告称中国太保将全资控股太保安联健康，安联集团退出，意味着太保进一步加强对健康险公司的控制，能够提升集团各子公司业务之间的协同效应，或能加快其大健康产业愿景落地。2、太保家园养老社区全国布局加速落地。1）目前“太保家园”养老社区已在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉7个城市落地8个项目，成都项目和大理项目将于2021年开业完工，届时对于大单销售的提振作用将更显著。今年以来，太保养老社区布局加快。1）厦门：今年2月，中国太保寿险以2.7亿元成功摘得位于厦门市集美区环东海域一地块，养老社区厦门项目落地；2）上海：今年6月，太保养老投资公司与上海市普陀区规划资源局正式签订建设国际康养社区项目的投资合作协议，届时将向社会提供近300个高品质的养老护理康复床位。8月，太保集团在上海首个大型颐养社区项目—上海东滩国际颐养中心项目正式开建，建成后将提供养老公寓超过800套。3）南京：7月，太保寿险取得南京仙林一养老地块，将在此打造医养结合的颐养社区，将为社会提供近300套老年公寓。4）武汉：11月，太保养老投资公司与武汉汉阳区政府签订投资合作框架协议，将在汉阳中心城区建设颐养社区，建成后可提供养老公寓700多套。2）养老服务方面，引入智慧化养老系统。11月7日，中国太保与松下电器等签署战略合作协议，将在旗下“太保家园”养老社区中引入松下家电的健康卫浴空间、健康睡眠系统、智能联动开关、智能照明系统、智慧生活家电等先进的健康空间系统产品，打造智慧型养老示范社区。3、打造“保险+信托金”服务，面向高净值客户。12月，中国太保寿险与上海信托签署“对接服务合作协议”，可以与保险产品结合，为高净值客户提供财富传承、财富增值、风险隔离等资产管理服务，“产品+服务”的构建更进一步。 二、队伍建设：12月9日，中国太保寿险发布“30周年庆典版活力基本法”，以助推组织发展和个人绩优两大引擎为核心，建立“基业长青”的组织发展体系和“直辖直增直育”的商业模型，激发主任成长活力，不断夯实团队基础。同时，建立“持续绩优”的绩优培养路径与成长阶梯，加强对于连续绩优和超绩优代理人的激励。三、科技布局：7月21日，中国太保董事会通过决议，将注资7亿元成立太保金融科技有限公司，公司的定位是将成为太保集团科技布局的市场化运作载体，承载各子公司的科技业务相关需求。太保金科公司的成立或是太保转型2.0的科技布局顶层规划中的重要一步。 风险提示：利率下行超预期；代理人增长不及预期；保单销售情况低于预期

2018年启动转型 2.0以来，2018-2020年太保寿险 NBV 增长较弱，源自转型 2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年 NBV 增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型 2.0战略，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来 3-5年 NBV 增长将提速，2021年 NBV 同比增速或可达到 18%左右，实现底部反转。 寿险：转型 2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长。中国太保引领了 2010-2017年的行业转型 1.0（结构优化），我们判断公司亦可在启动于 2018年的行业转型 2.0（质态优化）过程中进一步提升。2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型 2.0的目标及实施路径，即深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能。在 2.0时期，行业面临增员红利消减、市场竞争加剧、客户需求升级等新形势，“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动。太保在 2019-2020年扎实推进了代理人队伍的分层经营，我们预计代理人规模将于 2021年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升，从而驱动 NBV 回升到平稳增长水平。 财险：非车驱动业务增长，车险综合改革巩固龙头优势。太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势。农险利用协同优势持续扩张份额，责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，为新转续保提供增量贡献。2015年以来公司控制业务品质的成效显著，非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善。未来车险综合改革将导致车险保费承压，而非车险业务有望保持高增长，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。盈利能力角度，车险综合改革将使得赔付率提升，但龙头财险公司整体综合成本率有望维持稳定。 资产管理：投资风格稳健，投资收益率波动性小于同业。太保近几年固定收益类资产占比略有下降，但始终保持在 80%左右；股票及权益型基金配置较少，常年居于上市同业最低位，投资风格稳健。公司的投资收益率在上市公司处于前列，且波动幅度低、稳定性更强。 投资建议：我们应用分部估值法对中国太保进行估值，保守地给予太保寿险 0.9倍2021年 P/EV，给予太保财险 1倍 PB，得到目标价格为 51.2元，较目前股价有 33.0%增长空间，给予“买入”评级。 风险提示：居民收入预期修复不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期； 保障型产品销售不及预期。

先进的治理结构形成稳定的战略方向以及较强的执行力。中金公司成立至今，始终致力于在业务运营、公司治理、人才文化培育等方面遵循国际最佳实践，并成为中国企业走向全球市场和全球投资者投资中国的桥梁。 盈利能力长期保持优于同业。2017-2019年中金公司ROE为7.5%、8.3%和8.8%，同期证券行业ROE为6.5%、3.6%和6.3%。中金公司主要是通过提高经营杠杆率实现股东回报的提升，这是投资银行的专业能力体现。 业务发展机构化及国际化特点显著。2020年中期，中金公司投行和投资两大机构业务的收入占比合计72%，同期中信证券、华泰证券和中信建投该比例分别为52%、43%和65%。突出的跨境业务能力是中金区别于其他中资券商的竞争优势之一，2017年至今公司国际业务收入占比长期高于20%。 成长性一：以以A股股IPO发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。 中金公司具备出色的金融产品创设交易能力，衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，且几乎没有方向性业务，这是中金公司区别于其他中资券商的最主要特征之一，也是投资银行的专业能力体现。中金公司此次公开发行4.59亿股A股，募资总额为131亿元，这将有助于公司拓宽股票业务、资本中介业务和私募股权投资基金业务发展空间，也有助于公司把握后续境内外潜在并购机会，实现战略布局。 成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益。投资银行业务是中金传统优势业务，未来投行业务集中度提升，新经济企业加速登陆资本市场和中概股回归浪潮将为中金投行的发展形成促动。投行业务与其他业务的联动也将为中金公司带来业绩弹性。以科创板跟投为例，中金财富作为战略投资者累计投入20.19亿元，当前累计浮盈26.27亿元。 成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。公司是券商财富管理领域的先行者，以咨询为驱动财富管理服务模式，为客户提供量身定制的产品及服务。2017年4月，公司完成对中金财富证券的收购，完善客户体系及线下渠道。2020年3月，公司获得基金投顾试点资格，买方投顾业务稳步推进。2020年6月，公司与腾讯合作设立金融科技子公司——金腾科技，推动财富管理数字化转型。 投资建议：我们预计20至22年公司的归母净利润分别为66/81/101亿元，同比增长55.4%、22.5%和24.6%，对应的EPS为1.36/1.67/2.08元，BVPS为13.57/15.26/16.82元。综合考虑A股和H股可比券商的估值情况，且公司上市半年内的A股流通股本占总股本比例为5.39%，我们预计将出现估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、经营及业务风险、管理风险、财务风险

1、集团：前 3季度归母净利润同比-14.3%， Q3单季同比-19.6%，我们预计 负增长主要源自于会计估计变更带来的准备金增提，减少前 3季度利润总 额约 96.92亿（上半年增提 42.36亿），去年同期增提 37.42亿。 Q3单季账 面总投资收益同比+50.4%。每股净资产较年初+7.1%。 2、寿险：新业务保费增速弱改善。前 3季度代理人渠道新单保费同比-26.9%， Q3单季同比-25.1%；其中，期交保费同比-34.2%， Q3单季同比-30.5%，同 比增速较上半年小幅好转。公司为应对疫情导致的代理人活动下降及居民 收入预期下降的问题， 3季度主动加大力度销售件均较低的获客类产品，如 “安享百万” 长期医疗险等，对于当季保费拉动作用有限，但积累的客户 进一步开发有望拉动后续保费增长。 3、产险：保费收入同比增速快于其他上市公司。 前 3季度保费收入同比 +15.0%，由非车险业务同比高增长带来（同比+30.9%）。 Q3单季保费收入 同比+20.7%，其中车险保费同比+14.3%，非车险保费同比+33.2%。 4、投资：总投资收益表现亮眼。 年化净投资收益率 4.6%，同比-0.2pct；年 化总投资收益率 5.5%，同比+0.4pct，我们预计是由于公司的权益资产投资 节奏把握较好，兑现了部分浮盈。考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测 算出其综合投资收益率约为 5.7%，同比-0.2pct。 投资建议： 太保 3季度利润同比增长符合预期，投资端表现亮眼，寿险保 费增速弱幅改善，产险保费同比增速高于其他上市公司。展望 2021年， 我 们预判太保寿险负债端的至暗时刻已过，短期和长期的改善态势可期。公 司高度重视 2021年开门红，已于 10月开启第一轮预收，较去年大幅提前。 我们预计在超低基数下， 2021Q1的 NBV 同比增速有望超 15%。长期来看， 代理人分层经营（打造核心人力、高端绩优、年轻代理人三支队伍）、保险 +健康医疗服务及养老社区有望在明年带来破局，后续 NBV 稳定增长亦可 期。 我们根据三季报情况， 下调 2020-2022年的盈利预估，预计 2020-2022年太保归母净利润分别为 254亿、 320亿、 370亿 （ 前值为 311亿、 377亿、 421亿）， 同比-9%、 +26%、 16%。 目前中国太保 2020PEV 为 0.68倍， 2021PEV 为 0.60倍，历史估值低位，我们看好其短期修复空间和长期配置 价值， 维持“买入评级”。

业绩概述：华泰证券 2020年前三季度实现营业收入 243.4亿元。同比+37%， 归母净利润 88.4亿元，同比+37.2%，审慎计提减值损失导致公司业绩增速 略低于预期。 其中， 20Q3单季度归母净利润 24.3亿元，同比+2.1%，环比 -31%。期末，公司归母股东权益 1271亿元，较 19年底增加 3.7%，加权平 均 ROE 为 7.04%，较上年同期增加 1.21个百分点。基本每股收益 0.98元， 同比增长 30.7%。 收入结构：截至 2020年 3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收 入占比分别为 19.9%、 11.3%、 10.4%、 7.4%、 33.4%和 17.6%。其中，经纪 业务和投行业务收入占比提升明显，分别较 19年同期增加 3.4个百分点和 3.4个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务及投行业务手续费净收入增加。 1） 经纪业务净收入 48.5亿元，同比+50.7%。 Q3单季公司实现经纪业务净收入 20.6亿元，同比+111.0%。按照半年报口径公司股基市场份额为 7.71%，预 计 Q3市场份额持平。 2）投行业务收入大幅提升，前三季度投资银行业务 净收入 27.5亿元，同比+128.7%.其中，三季度业绩放量明显，单季收入 14.8亿元，同比+148.8%。公司前三季度 IPO 规模 192.5亿元，同比大幅提升 342%， 市场份额为 5.09%，市占率提升显著。 3）公司资管业务维持稳定增长，前 三季度累计收入 25.3亿元，同比+15.6%，预计资管管理规模及主动管理占 比均维持行业前五。 自营业务：坚持去方向化和平台化策略，收入稳定增长。 前三季度公司自 营业务收入 81.2亿元，同比+36.5%，其中 Q3单季度收入 27.3亿元，同比 +8.3%。公司投资收益为 137.6亿元，同比+132%，其中，对联营合营企业 投资收益 32.4亿元，同比+51%，预计是与公司直投子公司华泰紫金私募股 权业绩持续兑现有关。 利息净收入：融资类减值准备增加，信用减值损失同比+89.7%至 11.3亿元。 前三季度公司利息净收入 18.0亿元，同比+9.0%，增速年内首次转正。期末， 公司融出资金规模较 19年底增加 44.6%至 998亿元，增速与市场两融余额 提升的幅度接近。买入返售金融资产规模则维持下降趋势，较 20H 下降 7% 至 161亿元。 投资建议：股权激励计划持续推进，市场化改革新阶段。 截至 10月 30日， 公司累计回购 A 股股份 8809万股，占公司总股本的比例为 0.9705%，完成 回购最大上限的 97%，后续激励方案及授予条件预计将落地。基于公司审 慎计提减值损失，我们将公司 2020-2022归母净利润由 132/152/169亿元下 调至 123/141/156亿元。 公司当前股价对应 2020E 为 1.4倍 PB， 维持 “买 入”评级。 风险提示： 市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险。

1、利润：前3季度归母净利润同比-18.4%；其中Q3单季同比-17.7%，我们预计负增长主要由准备金增提带来。公司会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前3季度税前利润191.23亿元（年中增提准备金126.56亿元），预计主要由750日国债收益率曲线下行导致。Q3单季总投资收益同比+12.0%。归母净资产较年初+3.4%，我们预计增速较弱主要是由于利润负增及其他综合收益较年初减少约35亿。 2、负债端：前3季度NBV同比+2.7%，较上半年增速放缓，但仍优于同业。 前3季度首年期交保费同比+7.1%，Q3单季同比-25.4%；其中，十年期及以上首年期交保费同比-4.0%，Q3单季同比-27.5%；但我们预计单季度新业务价值率有所提升。 我们预计代理人规模下滑及提前准备开门红（提前进行开门红培训及蓄客）导致单季期交保费及NBV同比负增长。3季度末个险销售人力158.1万，较年中减少10.9万，较上年末-2.0%，同比-4.9%。我们预计代理人规模下滑主要源自于3季度公司主动清虚力度加大。 3、投资端：年化净投资收益率4.47%，总投资收益率5.36%，均同比下滑0.4pct。考虑可供出售金融资产的浮亏，综合投资收益率5.2%，同比-1.4%。 点评：国寿3季度单季净利润及NBV同比增长承压，投资端表现良好。我们预计国寿全年NBV同比将保持正增长，有望领先其他上市公司。国寿已于于10月开启开门红预收，由于公司积极准备且销售年金险的氛围较强，预计有望在高基数下实现正增长。我们维持前次盈利预测，计预计2020-2022年归母净利润为为526亿、564亿、641亿，Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。截至10月月28日，国寿2020PEV为为1.29倍，2021PEV为为1.15倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

业绩表现强劲，前三季度业绩已经接近去年全年水平。招商证券2020年前三季度实现营业收入179.0亿元，同比+39%，归母净利润72.7亿元，同比+50.7%。其中，20Q3单季度归母净利润29.4亿元，同比+122.4%，环比+16%。 期末，公司归母股东权益首次突破千亿元，达到1066.9亿元，较19年底增加25.5%，加权平均ROE为8.71%，较上年同期增加2.44个百分点。基本每股收益0.83元，同比增长55.4%。 收入结构：经纪业务跃居收入贡献首位。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为28.5%、7.9%、4.3%、12.3%、27.4%和19.6%。其中，经纪业务收入占比提升明显，较19年同期增加7.2个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入51.1亿元，同比+63.7%，相对于其他头部券商公司业绩增速较高，预计与公司股基市场份额提升有关。2020年上半年，公司股票基金交易市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.6个百分点。2）投资银行业务净收入14.1亿元，同比+21.2%，其中，公司前三季度IPO规模97亿元，市场份额为2.6%，较19年同期略有下滑。3）资管业务收入7.76亿元，同比+4.1%。 自营业务：投资收入同比+19.4%至至49.0亿元。招商证券自营投资延续稳健风格，且受益于公司今年完成配股融资，金融投资规模较19年底进一步提升21%至2325亿元。期末，公司交易性金融资产规模达到1840亿元，较上年末提升33%，主要是债券投资规模的增加。公司杠杆率为3.77倍，与年初持平。 利息净收入：受益于资本中介业务和客户资金利息收入增加。前三季度公司利息净收入22.1亿元，同比+49.6%。公司前三季度的融出资金规模为845亿元，较上年末增加53%，较20H增加39%，两融扩张速度快于行业，预计公司两融的市场份额进一步提升。2020Q3公司买入返售金融资产为351亿元，环比下降14%，预计公司稳步收缩股票质押业务规模。前三季度公司信用减值损失为1.28亿元，较19年同期增加86.1%，主要是计提融资类业务预期信用减值损失。 投资建议：公司经纪业务市场份额保持增长，同时配股资金到位后助力公司拓展资本中介业务和自营投资业务，未来业绩增长可期待。基于市场交投活跃度提升，我们将公司2020-2022年的业绩由85.4/101.5/113亿元上调至95.0/110.7/123.1亿元，同比增长30.43%/16.56%/11.23%。我们预计公司全年ROE将达到8.99%，EPS为1.09元，每股净资产为12.15元。公司当前股价对应2020E为1.7倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动风险、资本内市场改革低于预期、行业竞争加剧风险

前三季度业绩增速略低于预期。中信证券2020年前三季度实现营业收入419.9亿元。同比+28%，归母净利润126.6亿元，同比+20.3%，业绩增速略低于预期。其中，20Q3单季度的归母净利润37.3亿元，同比-8.4%，环比-23%。 期末，公司归母股东权益1797.5亿元，较19年底增加11.21%，加权平均ROE为7.17%，较上年同期增加0.49个百分点。基本每股收益0.99元，同比增长13.79%。 收入结构：经纪业务收入占比提升。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为20.3%、10.7%、12.9%、4.4%、37.8%和14.0%。其中，经纪业务和自营业务收入占比提升明显，分别较19年同期增加3.1个百分点和1.0个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入85.3亿元，同比+49.7%，主要是由于市场日均交易量同比+58%至9201亿元。Q3单季公司实现经纪业务净收入35.3亿元，同比+85.2%。年内公司成功整合广州证券，提升其在华南地区的市场份额。2）投资银行业务净收入44.9亿元，同比+50.7%，Q3单季收入22.7亿元，同比+93%。其中，公司前三季度IPO规模341亿元，市场份额为9.02%。3）资管业务收入53.9亿元，同比+31.6%，预计增速将领跑大券商。 自营业务收入：投资净收益环比+94%，提振公司业绩。前三季度公司自营业务收入158.8亿元，同比+36.4%。金融投资规模维持上升趋势，较19年底增加11%至5161亿元，占总资产的比例为49%，与上年末基本持平。此外，中信证券是首家总资产规模突破万亿的中资券商，达到10441亿元，较19年底增加32%。中信证券三季度的杠杆率继续提升，达到4.72倍，较19年底增加0.65倍。 利息净收入：同比增速转正，但是信用减值损失大幅增长。前三季度公司利息净收入18.3亿元，同比+2.6%。前三季度公司信用减值损失为50.3亿元，较19年同期大幅增加594%。其中，三季度单季度信用减值损失为29.9亿元，较19年同期大幅增加28亿元，是公司业绩增速低于预期的主要原因。信用减值损失大增主要是与公司金融工具信用减值损失计提增加有关。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。公司维持稳健扩表的趋势，同时足额计提信用减值损失后有助于提升资产质量，为后续发展奠定扎实基础。基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们将公司2020-2022E的净利润由177/217/251亿元下调至166/211/247亿元。2020年ROE预计将达到9.0%。公司当前股价对应2020E为2.1倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险

1、整体：单季营运利润同比增速表现略超预期。前3季度集团归母净利润同比-20.5%，Q3单季同比+7.7%。前3季度营运利润同比+4.5%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+9.3%、-22.4%、-5.2%、-7.6%、+40.1%、-10.2%、+13.6%。归母净资产较年初+5.4%，增速较弱，我们预计由计入FVOCI项目的投资浮亏带来。 Q3当季营运利润同比+12.4%，其中寿险及健康险、财险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+15.7%、-34.0%、+6.0%、+6.3%、+74.1%、+247.7%、-5.9%。 2、寿险：NBV同比-27.1%，基本符合预期，主要由NBVmargin下滑导致，前3季度下滑12.4pct至35.7%。其中，Q3单季NBV同比-33.5%，新单保费同比+17.3%，但margin同比-25.3pct，主要由于1）公司在个险及团险渠道销售了较多的低margin万能险产品；2）margin较低的重疾险替代了部分高margin重疾险。 代理人队伍仍处于调整期，但结构正在优化。2020年9月末代理人规模104.8万，较上年末-10.2%，同比-15.8%，但公司优才占比较年初提升。我们预计，随着代理人改革项目的落地实施，代理人规模及产能将于明年触底回升。 3、财险：归母营运利润同比-22.4%，3季度单季同比-34.0%，主要受综合成本率提升影响。前3季度综合成本率提升2.9pct至99.1%，我们预计由保证保险赔付率上升及部分非车险费用率提升带来。 4、投资：年化净投资收益率4.5%，同比-0.4%，预计汇丰未分红是主要影响（2019Q1-3汇丰分红约40亿）；年化总投资收益率5.2%，同比-0.8pct。汇丰市值下滑的影响体现在其他综合收益科目，3季度末其他综合收益-276亿（上年末为-16亿）。 投资建议：单季营运利润同比+12.4%，表现略超预期；NBV同比-27.1%，基本符合预期。公司目前业务重心已转向2021年开门红，对于开门红的准备以及重视程度较前两年大幅提升。在超低基数及积极准备的情况下，2021Q1有望出现业绩转机，后续代理人收入、增员及重疾险销售也将得到提振。长期来看，平安寿险启动的一系列改革项目，从文化、模式、经营、产品、渠道五大方面赋能升级业务队伍，有助于构建平安寿险的长期竞争优势，差异化服务、O2O寿险经营、专业化代理人团队建设有望明年带来破局。我们维持前次盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为1291亿、1506亿、1782亿，YOY-13.6%/16.6%/18.34%。目前2020PEV为1.10倍、2021PEV为0.96倍，处于2012年来30%估值分位水平，维持“买入”评级。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期。

1、利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。 前3季度归母净利润同比-14.6%；其中Q3单季同比+17.5%，增速较快主要由于投资端表现亮眼，Q3单季总投资收益同比+62.2%。会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前三季度税前利润75.98亿元（去年同期增提准备金19.82亿元），我们预计是由于750国债收益率曲线下行及公司考虑了未来重疾发生率恶化的趋势。 归母净资产较年初+11.1%，其他综合收益（主要由可供出售金融资产公允价值上升带来）贡献26.8亿增量。 2、负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。 前3季度长险期交保费同比+12.6%，Q3单季同比+6%；其中十年期交保费累计同比-11.8%，Q3单季同比-0.5%，降幅大幅收窄，符合预期，预计由增员驱动及产品运作带来。预计公司将于12月初开始开门红预收，10-11月的业务重心在于冲刺2020年达成，同时继续大力增员。 3、投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。 年化总投资收益率5.6%，同比+0.9pct，预计权益资产投资节奏把握较好，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为6.0%，同比+0.7pct。 投资建议：新华3季度利润增速和投资端表现优异，负债端增长情况符合预期，我们预计3季度单季新华负债端优于其他公司。我们判断，公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

1、利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。 前3季度归母净利润同比-14.6%；其中Q3单季同比+17.5%，增速较快主要由于投资端表现亮眼，Q3单季总投资收益同比+62.2%。会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前三季度税前利润75.98亿元（去年同期增提准备金19.82亿元），我们预计是由于750国债收益率曲线下行及公司考虑了未来重疾发生率恶化的趋势。归母净资产较年初+11.1%，其他综合收益（主要由可供出售金融资产公允价值上升带来）贡献26.8亿增量。2、负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。 前3季度长险期交保费同比+12.6%，Q3单季同比+6%；其中十年期交保费累计同比-11.8%，Q3单季同比-0.5%，降幅大幅收窄，符合预期，预计由增员驱动及产品运作带来。预计公司将于12月初开始开门红预收，10-11月的业务重心在于冲刺2020年达成，同时继续大力增员。 3、投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。 年化总投资收益率5.6%，同比+0.9pct，预计权益资产投资节奏把握较好，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为6.0%，同比+0.7pct。 投资建议：新华3季度利润增速和投资端表现优异，负债端增长情况符合预期，我们预计3季度单季新华负债端优于其他公司。我们判断，公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期。

投资要点：海通证券2020年上半年实现归母净利润54.8亿元，同比-0.78%，期末归母股东权益1311.3亿元，较年初+4.0%，ROE为4.26%，较19年同期减少0.30个百分点。信用减值损失大幅攀升是拖累公司业绩的主要原因，展望全年业绩有望同比+11.4%至106.1亿元，维持“买入”评级。 高基数影响下，上半年公司投资类业务收入持平。 2020年上半年，公司投资收入58.5亿元，与去年同期基本持平。其中，投资净收益44.5亿元，公允价值变动净收益16.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、经纪业务等将驱动公司全年业绩增速转正。 信用减值损失大幅提升，信用业务风险充分释放。 2020年上半年公司的利息净收入22.1亿元，同比下降-2.0%。截至报告期末，公司融资融券余额为479.5亿元，较年初+14.8%，股票质押余额为369.77亿元，较年初-11.5%。2020年上半年公司计提信用减值损失29.0亿元，同比+173.8%，其他贷款和应收款项、买入返售金融资产、融出资金、应收融资租赁款减值分别为8.2亿元、6.7亿元、6.6亿元、6.1亿元。 投行下半年承销规模有望回升，海通国际保持领先优势。 投行业务收入17.01亿元，同比+3.3%。2020年上半年公司IPO、债券承销规模分别为52.1/2259亿元，同比+383%/+26%，2020年上半年，公司完成11单境内股权融资项目，并有16单过会待发；在审IPO项目48家，其中科创板在审项目20家。在境外股权融资业务方面，海通国际继续保持在香港市场的龙头地位，于报告期内完成了18个IPO项目，承销数量位列香港全体投行第一。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃，资管业务管理规模逆势扩张。 1）经纪业务收入22.4亿元，同比+17.9%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.3万亿元，同比增加26.4%，在金融产品销售方面，各类产品日均保有量及销售收入大幅增长，公司实现产品日均保有量577.1亿元，同比增长23.9%。2）资管业务收入16.4亿元，同比增长43.4%，截至报告期末，集团资产管理业务总规模近1.4万亿元，较年初增长16%。，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年市场走强，公司完成A股非公开发行股票并募集资金198亿元，我们将公司2020-2022年的盈利预测由93.8/107.6/124.7亿元上调至106.1/132.2/149.4亿元，同比增长11.40%、24.62%和13.04%，当前股价对应2020E的净资产为1.31倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、信用业务风险、政策落地效果不及预期。

招商证券：经纪业务、信用业务收入大涨逾30%，中报业绩同比+23.7%。 招商证券2020年上半年实现营业收入115.0亿元，同比+34.6%，归母净利润43.3亿元，同比+23.7%，期末归母股东权益894.2亿元，较年初+5.1%，ROE 为5.45%，较上年同期增加0.84个百分点，EPS 0.50元，归母每股净资产10.3元。其中，Q2归母净利润25.4亿元，环比+41.1%，同比+84.4%。 投资类业务与上年同期基本持平。2020年上半年，公司投资收入31.0亿元，同比+3.3%。其中，投资净收益32.0亿元，公允价值变动净收益3.6亿元。 期末，公司杠杆率持续提升至3.87倍，同时配股完成后公司资本规模进一步提升，有助于公司后续业务转型。 两融规模稳步提升，股票质押风险进一步缓解。2020年上半年公司利息净收入14.0亿元，同比+38.2%。截至报告期末，公司融资融券余额为581.4亿元，较年初+13.0%，市场份额为4.99%，股票质押式回购业务期末待购回金额为285.8亿元，较年初-5.6%，自有资金出资的股票质押回购市场份额为5.62%，2020年上半年公司计提信用减值损失0.8亿元。 股权融资规模回暖，下半年承销规模有望继续回升。投行业务收入7.8亿元，同比+19.4%。2020年上半年公司IPO/再融资/债券承销规模分别为58.0/48.7/1500.8亿元，同比+29%/+16%/-25%。在财务顾问业务方面，公司已披露并购交易数量3个，交易金额为118.9亿元，排名行业第7。 经纪业务受益于市场交投活跃，实现业绩和市场份额的大幅跃升。经纪业务收入29.1亿元，同比+34.2%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.8万亿元，市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.06个百分点；代理买卖证券业务净收入市场份额4.81%，排名由第七大幅跃升至第三；代理销售理财产品规模5017.7亿元，同比+8.1%。 资管规模位居行业前列，主动管理能力进一步提升。2020年上半年资管业务收入5.3亿元，同比+3.7%，截至报告期末，公司资产管理规模为7033.2亿元，其中私募主动管理资产月均规模（二季度）2639.0亿元，较2019全年月均规模增长70.7%。招商资管受托资金总规模排名第2，证券公司私募主动管理资产月均规模（二季度）排名行业第4。 投资建议：基于市场交投活跃度提升，以及公司配股完成后资本金进一步补充，我们将公司2020-2022年的业绩由74.0/84.3/92.8亿元上调至85.4/101.5/113.1亿元，同比增长17.2%、18.9%和11/4%，当前股价对应2020-2022年的PB 为1.87/1.77/1.68倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革落地不及预期、行业竞争加剧等。