1、利润：总投资收益高增长带动单季归母净利润同比+17.5%。 前3季度归母净利润同比-14.6%；其中Q3单季同比+17.5%，增速较快主要由于投资端表现亮眼，Q3单季总投资收益同比+62.2%。会计估计变更导致准备金增提，减少公司2020年前三季度税前利润75.98亿元（去年同期增提准备金19.82亿元），我们预计是由于750国债收益率曲线下行及公司考虑了未来重疾发生率恶化的趋势。 归母净资产较年初+11.1%，其他综合收益（主要由可供出售金融资产公允价值上升带来）贡献26.8亿增量。 2、负债端：期交保费及十年期交保费同比增长符合预期。 前3季度长险期交保费同比+12.6%，Q3单季同比+6%；其中十年期交保费累计同比-11.8%，Q3单季同比-0.5%，降幅大幅收窄，符合预期，预计由增员驱动及产品运作带来。预计公司将于12月初开始开门红预收，10-11月的业务重心在于冲刺2020年达成，同时继续大力增员。 3、投资端：总投资收益率及综合投资收益率表现亮眼。 年化总投资收益率5.6%，同比+0.9pct，预计权益资产投资节奏把握较好，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率约为6.0%，同比+0.7pct。 投资建议：新华3季度利润增速和投资端表现优异，负债端增长情况符合预期，我们预计3季度单季新华负债端优于其他公司。我们判断，公司后续将继续大力增员，4季度的增员可以为开门红储备人力和客户。预计公司将于12月初开始2021年开门红预收，虽然略晚于其他公司，但在人力成长+基数相对较低之下，2021Q1的NBV同比增长仍然值得期待。我们维持前次盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为141亿、162亿、181亿，YOY为-3.4%/15.5%/11.8%。目前新华保险2020PEV为0.89倍，2021PEV为0.79倍。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，开门红保费增长不及预期

投资要点：海通证券2020年上半年实现归母净利润54.8亿元，同比-0.78%，期末归母股东权益1311.3亿元，较年初+4.0%，ROE为4.26%，较19年同期减少0.30个百分点。信用减值损失大幅攀升是拖累公司业绩的主要原因，展望全年业绩有望同比+11.4%至106.1亿元，维持“买入”评级。 高基数影响下，上半年公司投资类业务收入持平。 2020年上半年，公司投资收入58.5亿元，与去年同期基本持平。其中，投资净收益44.5亿元，公允价值变动净收益16.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、经纪业务等将驱动公司全年业绩增速转正。 信用减值损失大幅提升，信用业务风险充分释放。 2020年上半年公司的利息净收入22.1亿元，同比下降-2.0%。截至报告期末，公司融资融券余额为479.5亿元，较年初+14.8%，股票质押余额为369.77亿元，较年初-11.5%。2020年上半年公司计提信用减值损失29.0亿元，同比+173.8%，其他贷款和应收款项、买入返售金融资产、融出资金、应收融资租赁款减值分别为8.2亿元、6.7亿元、6.6亿元、6.1亿元。 投行下半年承销规模有望回升，海通国际保持领先优势。 投行业务收入17.01亿元，同比+3.3%。2020年上半年公司IPO、债券承销规模分别为52.1/2259亿元，同比+383%/+26%，2020年上半年，公司完成11单境内股权融资项目，并有16单过会待发；在审IPO项目48家，其中科创板在审项目20家。在境外股权融资业务方面，海通国际继续保持在香港市场的龙头地位，于报告期内完成了18个IPO项目，承销数量位列香港全体投行第一。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃，资管业务管理规模逆势扩张。 1）经纪业务收入22.4亿元，同比+17.9%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.3万亿元，同比增加26.4%，在金融产品销售方面，各类产品日均保有量及销售收入大幅增长，公司实现产品日均保有量577.1亿元，同比增长23.9%。2）资管业务收入16.4亿元，同比增长43.4%，截至报告期末，集团资产管理业务总规模近1.4万亿元，较年初增长16%。，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年市场走强，公司完成A股非公开发行股票并募集资金198亿元，我们将公司2020-2022年的盈利预测由93.8/107.6/124.7亿元上调至106.1/132.2/149.4亿元，同比增长11.40%、24.62%和13.04%，当前股价对应2020E的净资产为1.31倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、信用业务风险、政策落地效果不及预期。

招商证券：经纪业务、信用业务收入大涨逾30%，中报业绩同比+23.7%。 招商证券2020年上半年实现营业收入115.0亿元，同比+34.6%，归母净利润43.3亿元，同比+23.7%，期末归母股东权益894.2亿元，较年初+5.1%，ROE 为5.45%，较上年同期增加0.84个百分点，EPS 0.50元，归母每股净资产10.3元。其中，Q2归母净利润25.4亿元，环比+41.1%，同比+84.4%。 投资类业务与上年同期基本持平。2020年上半年，公司投资收入31.0亿元，同比+3.3%。其中，投资净收益32.0亿元，公允价值变动净收益3.6亿元。 期末，公司杠杆率持续提升至3.87倍，同时配股完成后公司资本规模进一步提升，有助于公司后续业务转型。 两融规模稳步提升，股票质押风险进一步缓解。2020年上半年公司利息净收入14.0亿元，同比+38.2%。截至报告期末，公司融资融券余额为581.4亿元，较年初+13.0%，市场份额为4.99%，股票质押式回购业务期末待购回金额为285.8亿元，较年初-5.6%，自有资金出资的股票质押回购市场份额为5.62%，2020年上半年公司计提信用减值损失0.8亿元。 股权融资规模回暖，下半年承销规模有望继续回升。投行业务收入7.8亿元，同比+19.4%。2020年上半年公司IPO/再融资/债券承销规模分别为58.0/48.7/1500.8亿元，同比+29%/+16%/-25%。在财务顾问业务方面，公司已披露并购交易数量3个，交易金额为118.9亿元，排名行业第7。 经纪业务受益于市场交投活跃，实现业绩和市场份额的大幅跃升。经纪业务收入29.1亿元，同比+34.2%。2020年上半年，公司股票基金交易金额7.8万亿元，市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.06个百分点；代理买卖证券业务净收入市场份额4.81%，排名由第七大幅跃升至第三；代理销售理财产品规模5017.7亿元，同比+8.1%。 资管规模位居行业前列，主动管理能力进一步提升。2020年上半年资管业务收入5.3亿元，同比+3.7%，截至报告期末，公司资产管理规模为7033.2亿元，其中私募主动管理资产月均规模（二季度）2639.0亿元，较2019全年月均规模增长70.7%。招商资管受托资金总规模排名第2，证券公司私募主动管理资产月均规模（二季度）排名行业第4。 投资建议：基于市场交投活跃度提升，以及公司配股完成后资本金进一步补充，我们将公司2020-2022年的业绩由74.0/84.3/92.8亿元上调至85.4/101.5/113.1亿元，同比增长17.2%、18.9%和11/4%，当前股价对应2020-2022年的PB 为1.87/1.77/1.68倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革落地不及预期、行业竞争加剧等。

1、利润：上半年归母净利润同比-18.8%；扣非归母净利润同比-5.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比+109.0%，超市场预期，主要由单季投资端表现亮眼、退保情况大幅好转带来。Q2单季账面总投资收益同比+33.3%，单季退保金同比-53.1%（预计由于2018年销售的高现价产品于2019年大量退保）。上半年会计估计变更导致准备金增提126.6亿，主要受传统险准备金折现率下调的影响。上半年净资产较年初+3.0%。 2、价值：NBV同比+6.7%，其中个险NBV同比+9.7%，优于其他公司，主要得益于新单保费较快增长（同比+14.4%）。其中，首年期交保费同比+13.3%，个险渠道同比+10.7%；十年期及以上期交保费同比+3.7%，个险渠道同比+6.4%。产品结构有所优化，特定保障型产品（重疾险、医疗险、终身寿险等）保费占首年期交保费的比重同比+3.4pct，该类产品的保单件数和件均均有提升。个险NBVmargin39.3%，同比-0.4pct，预计由十年期及以上期交保费占比下降带来。 人力方面，销售队伍扩量提质。截至2020年6月末，个险销售人力达169万（营销队伍101万人，收展队伍68万人），较上年末增长+4.8%，同比+7.4%；月均有效销售人力同比+40.4%。我们预计，在基本法升级以及费用投入的带动下，后续销售队伍将保持平稳增长。 EV较年初+7.8%，不考虑分红的情况下较年初+10.0%，超市场预期，营运偏差（36亿）及投资偏差（35亿）均带来正贡献。 3、投资：年化净投资收益率4.3%，同比-0.37pct，主要由联营企业和合营企业的净投资收益同比下滑导致；年化总投资收益率5.3%，同比-0.43pct。 如考虑可供出售金融资产的浮盈，综合投资收益率为5.4%，同比-2.84pct。 点评：国寿上半年NBV同比增长预计优于同业，二季度单季利润表现亮眼。 我们预计公司后续代理人队伍将稳中向上，将带动新业务价值及NBV平稳增。我们根据中报情况，下调2020-2022年盈利预测为为526亿、564亿、641亿（前值为607、亿、703、亿、799，亿），Y0Y-9.8%/+7.2%/+13.8%。目前2020PEV为为1.13倍。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

投资要点：华泰证券 2020年上半年实现归母净利润 64亿元，同比+57.9%，期末归母股东权益 1251亿元，较上年底+2.1%，年化 ROE 为 10.0%，较 19年同期增长 2.4%，EPS 0.71元，归母每股净资产 13.78元。公司当前股价对于 2020E 为 1.42倍 PB，维持“买入”评级。 投资类业务增长迅猛。2020年上半年，公司投资收入 54.0亿元，同比+57.2%，其中，投资净收益 86.1亿元，公允价值变动净收益-7.6亿元。期末交易性金融资产规模为 2525.8亿元，较上年底下降 0.08%。期末，华泰证券杠杆率达到 3.79倍，与上年末基本持平。 投行业务收入同比大涨。上半年投行业务收入 12.6亿元，同比+108.9%。2020年上半年公司 IPO、增发、债券承销规模分别为 50/552/2223亿元，同比+1016.8%/+0.4%/+66.1%，股权、债券承销规模均位居行业前列。集团保荐科创板企业受理家数 15家，行业排名第三。上半年经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数 8家，行业排名第二 ;交易金额人民币 482.2亿元，行业排名第二。 经纪业务持续保持良好增长态势。上半年经纪业务收入 27.9亿元，同比+24.5%。2020上半年，市场股基交易额为 94.7万 亿元，同比上涨 28.3%，市场交投活跃、融资规模持续扩大。根据沪深交易所会员统计数据，集团股票基金交易量合计人民币 14.6万亿元，排名行业第一。2020上半年，华泰证券不断加大在新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，持续丰富完善移动平台“涨乐财富通”的业务功能及服务内容，上半年“涨乐财富通”平均月活数为 847.8万，月活数位居证券公司类 APP 第一名。 资产管理业务稳中有升。2020年上半年资管业务收入 15.8亿元，同比增长12.6%。上半年集团资管规模行业排名第四，主动管理规模行业排名第三。 截至 2020年二季度的统计，华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币5800.12亿元，行业排名第四 ;私募主动管理资产月均规模人民币 2704.99亿元，行业排名第三。 国际化服务能力持续提升。国际业务业绩上涨受益于华泰金控(香港)业绩的提升，华泰金控(香港)2020上半年各项业务保持健康均衡发展，实收资本为港币 88亿元，资本规模位居香港行业前列。截至 2020年 6月，AssetMark平台资产总规模达到 632.29亿美元， 较 2019年年底增长约 2.63%。 投资建议：基于中报业绩超预期以及 3季度至今市场交投活跃度明显提升，我们将公司 2020-2022年的业绩由原来的 93.9/103.9/117.5亿元上调至132.0/151.8/169.1亿元。公司当前估值对应 2020E 的 PB 为 1.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、政策落地效果不及预期、国际化业务发展不及预期。

1、利润：上半年归母净利润同比-22.1%；扣非归母净利润同比-4.7%（扣除去年一次性税收返还的影响），符合预期，其中Q2同比-31.9%，主要由准备金增提导致，Q2单季账面总投资收益同比+11.2%。上半年会计估计变更导致准备金增提25亿，我们判断主要由750日国债收益率曲线下移导致。上半年净资产较年初+8%。 2、价值：NBV同比-11.4%（如2019H的贴现率调整为11%，则NBV同比-15.4%），符合预期，主要由于疫情冲击导致长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-17.2%，长期健康险新单保费同比-15.2%。上半年公司新单保费同比+119.2%，NBVmargin同比-23pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了158亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期仅0.02亿）；2）我们预期其在个险渠道限额销售了高定价利率的年金险。但公司在开门红后聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，预计margin从Q2开始已大幅好转。 EV较年初+9.6%（如2019年EV贴现率调整至11%，则EV较年初+7.5%），不考虑分红的情况下较年初+11.8%，营运偏差（31亿）及投资偏差（26亿）均带来正贡献。 注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致。人力方面，新华大力推动增员。截至6月末，个险规模人力52.6万，同比+36.5%。但由于受疫情冲击，队伍线下展业难度增大，月人均首年保费3578元，同比-20.0%。 3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。年化净投资收益率4.6%，同比-0.4pct；年化总投资收益率5.1%，同比+0.4pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益。另外，如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为6.8%，同比-0.4pct。 点评：新华上半年EV增长及投资端表现亮眼，其他指标符合预期。我们预计公司后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模增长将带动后续保单销售；产品上仍以价值增长为主线。我们判断，在低基数+增员拉动+新重疾定义利好之下，新华下半年NBV改善的趋势将最强。根据中报利润情况，我们调低2020-2022年盈利预估为141亿、162亿181亿（前值为153/177/198亿），YOY为-3.4%/15.5%/11.8%，目前2020PEV为0.80倍，维持“买入”评级！ 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期

投资要点：中信证券2020年上半年实现归母净利润89.3亿元，同比+38.5%，期末归母股东权益1760.4亿元，较上年底+8.9%，ROE为5.07%，较19年同期增加0.96个百分点。二季度单季度归母净利润48.5亿，环比+19.0%，同比+121.7%。当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 金融投资规模推动资产规模再创新高。截至2020年6月底，公司资产总额9750.4亿元，较上年度+23.2%。期末交易性金融资产规模达到4478.9亿元，较上年底提升26.0%，主要是债券投资规模增长323.2亿元，增幅17.2%，此外股票的规模也较上年底提升289.3亿元，增幅达46.5%，预计是受益于市场环境转好。期末公司杠杆率达到4.43倍，较上年底提升0.36倍。 投资类业务增长强劲，全年有望再创新高。2020年上半年，公司投资收入118.0亿元，同比+64.4%。其中，投资净收益81.3亿元，公允价值变动净收益37.6亿元。2020年7月至今，资本市场走强，预计自营投资、科创板跟投等将驱动公司业绩增速走高。 减值损失规模提升，同时公司杠杆率提升背景下利息支出增加。2020年上半年公司的利息净收入8.10亿元，同比下降-41.2%。融资融券业务融出资金818.2亿元，较上年底+21.0%，股票质押式回购余额395.6亿元，较上年底-2.3%。2020年上半年公司信用减值损失20.3亿元，同比+290.03%，其中买入返售和融出资金减值分别为11.4亿元和4.8亿元。 预计投行下半年承销规模有望回升。投行业务收入22.21亿元，同比+23.1%。上半年IPO、增发、债券承销规模分别为104.9/1173.9/4802.5亿元，同比-34.6%/+9.6%/+19.3%，完成A股重大资产重组交易金额人民币2,325亿元，市场份额58.2%，排名行业第一。8月24日，创业板注册制企业正式上市，公司的创业板项目储备排名第一，将为下半年IPO规模回升奠定基础。 经纪业务下半年将受益于市场交投活跃。公司经纪业务收入50.08亿元，同比+31.8%。2020年上半年，市场股基成交额同比+28.3%。公司在代销金融产品、机构股票经纪业务等业务上实现较大突破，公司及中信证券（山东）、中信证券华南代理股票基金交易总额人民币12万亿元，代销金融产品超人民币4000亿元。 资管业务管理规模逆势扩张。2020年上半年资管业务收入32.9亿元，同比增长23.4%，期末券商资管规模为14238.2亿元，较上年底提升290.6亿元，随着规模扩张，未来业绩有望继续保持增长。 投资建议：基于下半年资本市场交投活跃度提升，我们将公司2020年-2022年业绩由147169/201上调至177/217/251亿元，同比增长45%/23%/16%。公司当前股价对于2020E为2.4倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧。

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。太保分红主要参考营运利润，股息高增长可期。我们预计营运利润超预期高增长主要由于：1）存量的剩余边际在加速摊销，太保存量保障型产品的摊销存在滞后性（即摊销特点是“前低后高”，2020年开始迎来摊销高峰）。因此，当期nbv增速对营运利润的影响有限，存在较强的滞后性。2）我们预计“营运偏差”改善较大，太保寿险采取全面的精细化管理，赔付和费用方面预计均有好转。 集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%，当季资产端表现亮眼，总投资收益同比+19.8%，其中Q2计提的资产减值准备同比+61.1%至17亿，拉低了其总投资收益。上半年会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润42.36亿，主要由国债750日均线下行带来。集团归母净资产较年初增长+10.3%，内含价值较年初增长+8.7%。 2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。上半年代理人渠道新单保费同比-27.5%；NBVmargin同比-2.0pct，但个人业务margin同比+6.8pct至56.5%，预计由年金险销售大幅减少带来。寿险EV较年初+3.8%，增速略低，预计主要由“NBV/期初EV”从5.8%下降至3.7%所致；剩余边际余额较年初+5.3%。 人力方面，上半年代理人量质均承压。月均总人力76.6万，同比-3.8%；月人均首年保费同比-28.9%，但人均长险件数1.83件，同比18.8%。我们判断主要由于疫情导致线下展业受阻，使得高件均产品销售难度增大，因此件均下滑。月均健康人力和月均绩优人力占比达到27.0%和15.8%，同比分别-11.8pct、-5.3pct，但Q2健康和绩优人力逐月回升。太保坚定推进队伍转型升级，预计下半年开始代理人规模将企稳回升，且产能逐步改善。 另外，太保个人寿险客户13个月和25个月的保单继续率分别为86.9%、86.7%，分别同比-4.8pct、-3.8pct，可能会对营运偏差带来影响，值得关注。 投资建议：太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。我们维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期。

中报业绩增速转正，预期全年业绩增速中枢有望持续抬升。 国泰君安2020年上半年实现营业收入158.1亿元，同比+12.2%，归母净利润54.5亿元，同比+8.6%，期末归母股东权益1322.7亿元，较上年末-3.8%，ROE为4.16%，较上年同期增加0.13个百分点，EPS0.58元，归母每股净资产14.85元。其中，Q2归属净利润36.3亿，环比+98.7%，同比+80.1%，业绩增速较1季度明显改善。公司的杠杆率从上年末的3.13倍提升至3.49倍。 机构金融业务中投行业务承销规模提升。机构金融业务收入76.8亿元，同比+32.2%，占比48.6%，较上年同期提升7.4个百分点，是第一大收入来源。企业机构客户数约4.5万户，较上年末+5.8%。证券主承销额2968.3亿元，同比+52.1%，其中IPO承销同比+47.7%。公司股票质押业务融出资金余额319.6亿元，较上年末-2.7%，信用减值损失1.2亿元，同比-76.2%，其中买入返售金融资产减值损失0.3亿元，同比-31.3%。 个人金融业务客户数量、结构等均表现强劲。个人金融业务收入50.3亿元，同比+20.5%，占比31.8%，较上年同期提高2.2个百分点。2020年上半年，国泰君安的股票交易额市场份额4.80%，较上年同期下降0.17个百分点。但公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.79%，较上年同期提升0.04个百分点，维持行业首位，我们预计与公司财富管理转型有关，具有较强议价能力。融资融券余额692.7亿元，较上年末+9.6%，市场份额6.0%，排名行业第3位。其中，融券余额29.7亿元，较上年末+87.9%，市场份额9.17%。 投资管理中主动管理占比进一步提升。投资管理业务收入14.6亿元，同比-29.5%，占比9.2%，较上年同期下降5.5个百分点。国泰君安资管的管理规模6432亿元，其中主动管理规模4036.0亿元，较上年末减少3.9%，主动管理占比提升至62.8%。公司资产管理业务手续费净收入7.2亿元，同比-16.8%。 国际业务收入10.8亿元，同比-29.1%，占比6.8%，较去年同期下降4.0个百分点。业绩下滑主要是因为手续费及佣金净收入减少。2020年上半年，财富管理规模222亿港元，较上年末增加15%。 投资建议：国泰君安作为行业龙头将受益于资本市场政策利好，并推出限制性股票激励计划，市场化经营机制深化，有望拓宽公司发展空间。基于市场交投活跃度明显提升，我们将公司2020-2021年的盈利预测由92/104亿元上调至111/132亿元，同比增长29%、18%。当前股价对应2020E为1.2倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，政策落地不及预期，限制性股票激励计划进展不及预期。

事件：太保将于8月21日举行2020年第一次临时股东大会，审议《关于选举陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为中国太平洋保险（集团）股份有限公司第九届董事会非执行董事的议案》。另外，太保在“上证E互动”平台上表示，“高瓴资本集团为公司股东”。 董事会成员构成进一步丰富，预计治理结构更趋国际化、市场化。 太保拟引入陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为公司董事会非执行董事，其中：1）陈然先生为上海欧冶金融信息服务股份有限公司董事、总经理；东方付通信息技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事；2）JohnRobertDacey先生为瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员；3）梁红女士为高瓴旗下产业与创新研究院院长。此前太保董事会的非执行董事多数来自上海国资体系。2020年5月，公司引入刘晓丹女士（曾任华泰联合证券总裁、董事长）为独立非执行董事，为公司的董事会治理注入了新的动力。我们判断，太保董事会成员趋于多元化与专业化的背景，将利于公司完善治理机制，提升经营能力，为后续公司业务发展提供战略和资源上的帮助。 上半年业绩受疫情影响较大，预计后续负债端改善的动力较强。 我们预计上半年公司负债端表现受疫情影响较大，后续随着经济复苏、疫情好转以及线下展业的逐步恢复，业绩短期提升的动能较显著。人力方面，预计公司7-8月进入增员节奏，将以合格/健康人力为主要抓手，提升增员费用投入精确性、推动队伍优增。我们判断寿险代理人数量下半年将企稳回升。保费方面，我们预计公司将持续聚焦绩优产品与高客项目运作，并辅助以养老社区、生命银行等外部资源，大力支持顶尖绩优的高客经营。 我们判断下半年个险期交保费增速将会回暖。 长期坚定转型的方向明确，我们判断转型效果有望于2021年初步显现。 太保明确了新周期的转型方向，长期坚定执行转型2.0，即持续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品+服务”的新模式。我们判断转型效果或将于2021年开始显现，从而推动公司进入“线上+线下经营融合、产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的高质量增长周期。 投资建议：董事会引入新成员有望提升公司治理水平，后续负债端有望逐步改善，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。目前公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.64倍、0.46倍，估值处于历史低位，H股股息率高达6.2%，对长线资金的吸引力提升，给予“买入”评级。 风险提示：1）新单销售和增员不及预期；2）长端利率快速下行。

投资要点:公司对管理层进行调整并推出限制性股票激励计划,预计将进一步拓宽未来发展空间。2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年,公司作为上海国资委下属的头部券商有望直接受益于相关政策。当前股价对应2020EPB仅为1.07倍,维持“买入”评级。 积极变化1:预计新任董事长贺青将为公司经营带来积极变化,目前已经对主要管理层进行了调整。贺董曾任上海银行副行长、中国太保总裁,2020年2月正式履新国君董事长。 1)目前将投行业务作为突破口,预计推动投行业务的改革,加强投行能力建设,补强股权融资短板。投行业务是机构业务的入口,且是当前成长性较为明确的业务板块。2)继续加大金融科技投入,6月15日与华为签署了战略合作协议。国君将为华为广泛的生态合作伙伴提供优质金融服务,华为将助力国君数字化转型和金融科技战略。 积极变化2:2020年6月7日推出了股票激励计划,改革的力度强。 国泰君安拟采用自有资金拟回购4450万股至8900万股,占公司总股本的比例为0.5%-1%。股票回购价格不超过24.39元/股,拟回购资金总额不超过21.7亿元。截至6月23日,截至6月23日,国泰君安已经累计回购5614万股A股,占拟回购规模的比例约为63%。 此次限制性股票激励计划覆盖董监高以及核心骨干,共451人,占2019年员工人数的2.96%。解除限售的条件侧重于考核盈利能力(对于未来3年净利润和ROE排名提出明确要求)、金融科技投入(占比不低于6.05%)及合规风控(要求券商分类评级在A级以上),将绑定员工与公司利益,市场化的机制将进一步拓宽公司未来发展空间。 经营业绩:根据公司披露的月度财务数据,2020年1-5月的净利润为36.35亿元,同比下降12.4%,业绩相对较弱预计是主要是受到1季度自营业绩拖累。基于我们下调公司全年自营投资收益率假设以及沪深两市交易量假设,我们将公司2020-2021年的净利润由原来的104/121亿元下调至92/104亿元,同比增长7%/12%。 观点:2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年,国泰君安作为上海国资委的头部券商有望直接受益于相关政策。公司当前股价对应2020EPB仅为1.07倍,显著低于行业平均,而回购计划对股价形成有效支撑。加快发展资本市场是金融政策的重点,“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向,建议把握低估值头部券商的机会。 风险提示:市场波动风险,资本市场改革政策落地不及预期,限制性股票激励计划进度不及预期。

事件:中国太保针对GDR披露了《关于全球存托凭证发行价格,发行结果等事宜的公告》,公告确定了GDR发行的最终价格(17.60美元/份)、发行规模(1.03亿份)及预期的上市交易时间,太保GDR发行事项基本落地。 1、太保已确定本次发行GDR的最终价格为每份17.60美元,对应A股为24.93元/股,较当前A股折价10.4%,考虑到约5%-10%的套利成本,基本无套利空间。 2、在超额配售权行使之前,太保本次发行的GDR数量为1.03亿份,所代表的A股股票为5.14亿股,发行后总股本增加5.7%,募集资金18.1亿美元;如超额配售权悉数行使,总股本将增加6.2%,募集资金19.9亿美元。 3、瑞士再保险作为基石投资者拟以最终价格价格认购0.29亿份GDR,占发行GDR总数(超额配售权行使前)的28%,占发行后(超额配售权行使前)总股本的1.51%,原则上受限于三年的禁售期,有助于稳定解禁期后的股价,且引进保险经营经验成熟的外资董事,有利于改善公司治理结构。 4、公司此前公告称,70%以上的募集资金净额将会围绕保险主业,用于在境外发达市场及新兴市场择机进行股权投资、合作结盟及兼并收购;剩余的募集资金净额将进行海外创新领域投资,包括但不限于健康、养老、科技等方向。 5、时间安排上,本次发行的GDR预计于6月17日(伦敦时间)开始附条件交易;将于2020年6月22日(伦敦时间)正式在伦敦证券交易所上市。 投资建议:太保最终确定的GDR发行价格较当前A股折价10.4%,几乎无套利空间,此前市场对于GDR发行的担忧解除。短期公司的负债端承压,但长期始终坚定地进行战略转型,且此次发行GDR引入外资董事,改善公司治理结构,亦有利于公司未来长期实现高质量的发展。我们维持前次的盈利预估,即预计2020-2022年净利润分别为311、377、421亿,同比+12%、+21%、+12%。目前太保A股2020PEV仅0.55倍,估值较低,看好其长期配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不及预期;保单销售情况低于预期。

投资要点:海通证券获准非公开发行不超过200亿元股票,有望进一步巩固公司资本实力,为公司业务优化转型夯实基础。公司当前股价对应2020EPB为1.05倍,市场活跃度提升+利好政策有望超预期,维持“买入”评级。 海通证券不超过200亿元定增计划获得中国证监会核准,同时上海国盛集团获得相应的股东资格核准。 公司拟发行A股股份数量不超过16.18亿股(含),募集资金规模不超过200亿元(含)。其中,上海国盛集团拟认购金额为100亿元;上海海烟投资拟认购金额不超过30亿元(含),认购后持有公司股份比例低于5%;光明集团拟认购金额不低于8亿元(含)且不超过10亿元(含),认购后持有公司股份比例低于5%;上海电气集团拟认购金额不低于10亿元。剩余50亿元通过市场化询价确定发行对象。本次非公开发行后,上海国盛集团预计将成为海通证券第一大股东。 募集资金主要投向FICC与资本中介业务,反应公司未来业务发展重心。 本次非公开发行募集资金投资项目包括发展FICC业务和资本中介业务。其中,投入到FICC业务的规模不超过100亿元,投入到发展资本中介业务的规模不超过60亿元。我们对比公司此次募集资金投资项目的内容与其他券商类似,反映出行业业务发展方向,即不断加码FICC以及资本中介业务。 公司计划加大信息系统建设投入,拟投入金额不超过15亿元,凸显公司重视金融科技在经营管理中的赋能和引领作用。公司计划增加投行业务的资金投入,拟投入金额不超过20亿元,在科创板跟投制度推行的背景下,随着投行承销规模的增加,该业务板块对于资金的需求增加。 定增有助于公司提升资本实力,紧跟同业步伐。 2018年至今,华泰证券先后通过定增及发行GDR的方式募集资金(均超过过百亿),归母股东权益突破千亿元。中信证券成功收广州证券,归属于母公司所有者权益由2019年的1616亿元提升至1774亿元,巩固自身优势。 根据公司测算,假设成功募集200亿元资金,公司净资产有望提升至1543亿元,跃居行业第二的位置,仅次于中信证券。 投资建议:公司当前股价对应2020EPB为1.05倍,考虑到公司本次非公开发行股票的定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日,且不得低于发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司股东的每股净资产值(2019年底为10.96元/股),我们判断公司估值下行空间有限。我们预计海通证券2020-2022年的净利润分别为93.8亿元、108亿元和125亿元。市场活跃度明显提升+后续利好政策有望超预期,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,定增计划进展不及预期,信用业务风险

投资要点:国泰君安发布公告拟回购A股用于实施限制性股票激励计划,有望绑定员工与公司利益,市场化的机制将进一步拓宽公司未来发展空间,当前股价对应2020EPB为1.01倍,维持“买入”评级。 拟回购不超过8900万股A股,涉及资金总额不超过21.7亿元。 回购A股股份方案的要点:1)采用公司自由资金拟回购4450万股至8900万股,占公司总股本的比例为0.5%-1%。2)回购期限自董事会审议通过回购A股股份方案之日起不超过12个月。3)回购价格不超过24.39元/股(相较于6月5日收盘价溢价约53%),拟回购资金总额不超过21.7亿元。限制性股票激励计划的要点:1)授予的激励对象为公司执行董事、高级管理人员及其他核心骨干员工,共451人,占2019年员工人数的2.96%。2)员工参与的成本为8.03元/股,授予日收盘价与员工持股成本的差额计入公司管理费用。3)计划授予的限制性股票的限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起24/36/48个月,并需要满足相应的解除限售条件方可开始分批解除限售。 解除限售条件明确,侧重于考核盈利能力、金融科技投入及合规风控。 公司层面业绩考核指标包括:1)归母净利润,要求公司2021年在对标公司中排名不低于第四名,2022年和2023年在对标公司中排名不低于第三名。2)加权平均净资产收益率,2021年在对标公司中排名较2019年提升一位,2022年和2023年排名较2019年提升两位。3)金融科技创新投入,2021-2023年专项合并口径信息技术投入(包含信息系统投入与信息技术人员薪酬)/上年度专项合并口径营收比例不低于6.05%/6.10%/6.15%。上述三大指标的权重分别是50%/40%/10%。综合风控指标要求券商分类评级在A级以上(门槛值)。 限制性股票激励方案超预期,有望拓宽公司未来的发展空间。 国泰君安的限制性股票激励计划明确解除限售的指标,有望绑定员工与公司利益。而且方案对于未来三年金融科技投入提出明确要求,凸显公司重视金融科技在经营中的赋能。综合风控指标被设定为门槛指标,彰显公司对于合规风控的高要求。截至2019年底,公司已经连续十二年获得中国证监会AA级分类评价。 投资建议:我们预计公司2020-2022年的净利润分别为104/121/141亿元,当前股价对应2020EPB为1.01倍,市场化的机制预计将进一步拓宽公司未来的发展空间,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险,资本市场改革政策落地不及预期,限制性股票激励计划进度不及预期。

寿险行业已进入了拼“客户”的新时代,吸引客户的要素包括1)能提供专业服务的销售人员、2)包含差异化服务项目的保险金融产品、3)一站式的多样化金融与生活产品体系、4)线上的品牌曝光度与美誉度,其中第1点和第4点能相互促进并为一个整体(即“线下+线上”销售模式)。客户经营四要素的核心在于“能提供专业服务的销售人员”,差异化服务、多样化产品、品牌实力是有助于代理人获取客户并服务好客户的三大手段。因此文章标题的两大问题——“客户为何选择平安产品”与“代理人为何选择加入平安”其实是一个问题。本文的核心结论是由于平安在客户经营四要素中均具有先发优势,且优势正呈现出扩大的趋势,因此我们更加看好平安的长期价值增长空间。 1、线下+线上结合的SAT销售模式,“武装”代理人。平安销售队伍目前具备的优势来源于多年积累的培训体系以及扎实的基础管理。基于此,平安2017年推出了SAT模式(social-agent-telephone),不断升级优化,赋予代理人线上经营能力。1)解决代理人获客难问题。公司招募了专业团队大量生产优质内容,供代理人转发到社交平台,或通过给予资源支持代理人在抖音、金管家APP上直播,帮助代理人树立个人品牌,吸引广泛流量,形成自身的私域流量。另外,帮助代理人突破社交半径来实现获客,整合平安集团各专业公司资源,通过在其他子公司的官网或APP上嵌入跳转链接获取潜在客户,并推送给优质代理人;此外我们认为,投放线上广告获取留下电话的潜在客户,分配给优质代理人经营,亦是未来线上获客的另一路径。2)让代理人更了解客户。潜在客户点击并浏览了代理人转发的内容链接后,公司在每一次和客户的线上互动中积累数据,通过分析浏览痕迹来判断客户的兴趣偏好,精准识别客户需求,并将生成的销售线索及时反馈给代理人。3)提升客户粘度。基于金管家APP打造了育儿圈、保险圈、健康圈、理财圈等7大圈子,每个圈子都是一个内容完备的微社群,希望通过圈子的活动及内容,激发客户的兴趣并提升APP使用频次和粘度,从而强化客户购买保险产品或其他服务的意愿。4)提升服务专业度。公司给予了代理人强大的知识储备支持,与客户的沟通中如遇难题,代理人可以使用askbob智能机器人获得准确的回复。 2、多样化的金融和生活产品,丰富代理人,方便客户。1)平安具有运营成熟的综合金融生活平台,客户通过一个代理人可以解决所有的金融需求,使用一个账户、一套密码就可以管理自己的所有金融、非金融账户,非常便捷;寿险客户可以享受部分非保险产品的专属优惠,比如平安银行推出的针对寿险客户的贷款。2)平安代理人定位为“保险专家、金融顾问、生活助手”,提升了代理人的市场竞争力和职业市场地位。代理人通过销售或推荐综合金融生活产品可以有效提升收入,增加与客户的触点,有助于主顾开拓及提升客户粘性。我们判断,未来平安将通过寿险改革项目,更好地打通客户在平安各子公司的账户、权益、数据,在互通的基础上开发出更具有场景化的综合化产品组合,进一步带来客户体验的升级。 风险提示:寿险改革进展低于预期;保障型产品销售低于预期;代理人增长低于预期。