投资要点:华泰证券2020年1季度营业收入68.6亿元,同比+9.9%,归母净利润28.9亿元,同比+3.9%,环比+12.8%。期末归母股东权益1252亿元,较上年底+2.1%,ROE为2.33%,较19年1季度减少0.33个百分点。截至2020年1季度,经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别是22.1%、12.3%、5.6%、6.5%、36.4%和2.3%,其中,经纪、投行和自营收入的占比较19年同期提升4.1/1.6/1.1个百分点。 经纪业务受益于市场交投活跃提升。期末经纪业务的收入为15.2亿元,大幅增长34.8%,1季度沪深两市日均成交金额同比增长46%至8562亿元,经纪业务收入增速不及两市成交额的同比增速,预计是受到佣金率下降的影响。期末,公司代理买卖证券款为1059.9亿元,较19年底增加18%,显示公司经纪业务较强竞争力。 投资类业务实现稳定增长,驱动业绩增速领跑同业。1季度公司自营收入25亿元,同比增加13.4%,大幅优于同业。其中,投资收益为38.6亿元,同比大幅增加48%,主要是金融工具投资收益增加。公允价值变动收益下滑13.1亿元至-5.5亿元,主要是金融工具公允价值变动所致。期末公司交易性金融资产规模达到2673亿元,较19年底增加5.7%,延续扩表趋势。 融资类业务规模整体回升,利息支出增长快。利息净收入4.5亿元,同比下降11.3%,利息净收入下降主要是公司利息支出增速快于利息收入。报告期末,融出资金规模707亿元,较19年底增加2.4%,买入返售金融资产213亿元,较19年底增加15.5%,规模略有回升。公司信用减值0.11亿元,其他资产减值损失0.06亿元,均较上年同期略有提升。 资管的主动管理规模及收入双提升。资管业务收入8.5亿元,同比+18.9%。 2019年,私募资产管理月均规模5880亿元,行业排名第三,私募主动管理资产月均规模人民币2,522亿元,同比+11%。 债券承销驱动投行业绩增长。投行业务收入3.8亿元,同比+54.0%,1季度公司债券承销规模为979亿元,同比+85.4%,再融资规模为107亿元,同比-60.6%。我们判断随着再融资政策、并购重组政策、创业板注册制等政策利好传导至业务端,公司投行业务项目储备有望释放业绩。 投资建议:短期内回购计划对公司估值形成支撑,基金投顾试点资质落地等政策利好落地,充足的资本金以及公司治理机制的完善也保证公司未来战略持续推进。基于我们下调沪深两市股基成交额,我们将公司2020-2021年的业绩由原来的97.8亿元/111.1亿元下调至93.9亿元/103.9亿元,公司当前估值对应2020-2021的PB为1.24和1.18倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、政策不及预期、国际化进展不及预期

投资要点:海通证券2020年1季度营业收入69.9亿元,同比-31.9%,归母净利润22.8亿元,同比-39.5%,环比+6.8%。期末归母股东权益1278亿元,较上年底+1.4%,ROE为1.8%,较19年1季度减少1.34个百分点。截至2020年1季度,经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别是18.2%、10.5%、9.5%、16.6%、18.0%、15.6%。 投资类业务业绩波动性较大,拖累公司1季度业绩。 1季度公司自营收入12.5亿元,同比大幅下降74.1%,业绩下滑主要是19年1季度的高基数以及20年1季度市场波动较大所致,其中公允价值变动收益下滑38.5亿元至-14.6亿元。期末公司交易性金融资产规模达到2335亿元,较19年底增加+6.3%,延续扩表趋势。 融资类的减值损失大幅提升拖累公司业绩。 公司的利息净收入11.6亿元,同比增加26.8%,利息收入增加主要是金融资产利息收入增加所致。报告期末,融出资金规模550亿元,较19年底增加4.3%,买入返售金融资产545亿元,较19年底下降5.2%,规模持续下降。公司信用减值6.9亿元,较19年1季度大幅增加162%,主要是融资类业务减值损失增加。 投行与资管业务均实现大幅增长,提振公司业绩 投行业务收入7.3亿元,同比+24.8%,1季度公司再融资规模为41.94亿元,同比+235.5%。资管业务收入6.6亿元,同比+62.7%,截至2019年底,海通资管的规模2584亿元,其中主动管理规模1398亿元,较上年末增加29%,主动管理占比提升至54%。 经纪业务受益于市场交投活跃提升。 经纪业务收入12.7亿元,大幅增长32.3%。沪深两市日均成交金额同比增长46%至8598亿元,经纪业务收入增速不及两市成交额的同比增速,预计是受到佣金率下降的影响。期末公司的代理买卖证券款为967亿元,较19年底增加10.5%。 投资建议:基于我们下调公司2020年的自营业务的投资收益率预期,我们将公司2020年-2021年的业绩由原来的107亿元/123亿元下调至94亿元和108亿元,同比下降1.5%和增长14.7%。海通证券当前估值对应2020-2021的PB为1.10和1.06倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,定增计划进展不及预期,信用业务风险

1、太保集团归母净利润同比+53.1%,远超市场预期。净利润高增长的主要原因为:1)投资端表现良好,总投资收益同比+17.3%。我们判断,一方面是由于太保权益资产占比较低,且FVPL 资产占投资资产比例仅0.3%,因此受股市波动影响小。另一方面,我们预计1季度太保兑现了部分股票的浮盈及市值类债券资产的浮盈。2)退保金+赔付支出同比-8.0%;手续费及佣金支出同比-21.9%,我们预计与1季度新单销售较弱及公司费用管控力度较强有关。 太保归母净资产较年初增长+4.2%,增幅高于国寿、平安(分别为+2.5%、+2.5%),除利润表现亮眼之外,其他综合损益变动也较为平稳(变动值为-9亿)。 2、寿险业务受疫情影响较大,个险新单保费同比-31.1%,其中期交保费同比-37.7%,略低于预期。在疫情期间太保采取多项举措积极推动线上化经营能力的提升,线下展业恢复后,线上+线下经营将更好地结合,我们判断2季度保单销售将开始改善。 3、产险业务保费收入同比+10.4%,其中车险同比-0.5%,非车险同比+32.5%,优于预期。太保财险净利润同比+89.7%,我们判断由综合成本率同比改善、税收新政利好(2019年税收新政从2季度才开始实施)、投资端表现较好带来。 4、 投资方面,年化净投资收益率为4.2%,同比-0.2pct;年化总投资收益率为4.5%,同比-0.1pct;其他综合损益变动为-9亿(预计主要为股票的浮亏带来),可供出售金融资产公允价值变动也较平稳,我们判断与股票+基金占比较低及市值类债券占比较高有关(受益于利率下行)。资产配置方面,债券占比较年初-1.1pct,股票+权益型基金占比较年初-0.5pct,同时主要增配了定期存款、债权投资计划、现金及等价物,占比分别较年初提升0.6pct、0.5pct、1.0pct。 太保利润及投资收益受到股市波动的影响往往小于同业,与其投资端稳健的风格有关。比如2018年,沪深300指数下跌25%,而太保的综合投资收益率逆势上升0.3pct 至5.1%。太保资产配置的特点包括:1)固收类资产占比高达80%以上,高于其他上市公司。2)太保市值类债券占比较高,利率下行期最为受益。2019年市值类债券3079亿,占债券资产的比重为51%(国寿、新华占比分别为34%、32%)。3)在固收类资产中,太保近年来加配了债权投资计划等非标类资产,可以较好的支撑其净投资收益率。2020年1季度亦增配了非标资产,占比提升了0.5pct。4)太保股票及权益型基金配置比例较低,常年居于上市同业最低位,且计入FVPL 的资产占比非常低,仅0.3%。 风险提示:利率下行超预期,代理人规模下滑超预期,保障型产品销售不及预期

投资要点:海通证券2019年实现营业收入344.3亿元,同比+44.9%,归母净利润95.2亿元,同比+82.8%,期末归母股东权益1261亿元,较上年底+7.0%,ROE为7.81%,较18年增加3.39个百分点,EPS0.83元,归母每股净资产10.96元。其中,Q4归属净利润21.4亿,环比+15%,同比+32%。 财富管理业务:零售业务引领增长,融资类业务规模继续收缩。 财富管理业务收入93.2亿元,同比+2.6%,收入占比27.1%,是第一大收入来源。全年股基交易量10.54万亿元,同比+37.6%,市场份额维持4.1%,客户数量、客户资产规模以及高净值客户占比均有提升。公司融资类业务规模836亿元,下降71亿元,融资融券余额增长至417.63亿元,股票质押融资余额减少24.85%至417.87亿元。信用资产减值损失28.5亿元,同比+76%,四季度计提11.2亿元,环比+69%,其他债权投资信用减值损失增加。 投资银行:境内外投行承销业务实现双增长,项目储备充足。 公司投资银行业务收入36.1亿元,同比+9.6%,收入占比10.5%。境内股权融资业务中累计在会审核项目30单,行业第五。境外股权融资业务中,海通国际全球共完成49个IPO项目和58个股权融资项目,香港市场维持行业第一,并实现新加坡和美国市场的突破等。全年共完成主承销债券项目644个,债券承销金额3,762亿元,同比增长47.5%。 资产管理业务:海通资管的主动管理规模、占比进一步提升。 资产管理业务收入28.5亿元,同比+27.7%,占比8.3%。海通资管的规模2584亿元,其中主动管理规模1398亿元,较上年末增加29%,主动管理占比提升至54%。资产管理业务手续费净收入24.0亿元,同比+24.4%。 交易及机构业务:业绩大幅改善,提振公司业绩。 业务收入81.9亿元,同比+891%,收入占比23.8%,主要是受益于市场环境改善。期末,公司金融投资资产规模2492亿元,其中交易性金融资产2196亿元,同比+23.9%,杠杆率3.92倍,较18年底继续提升。 子公司实现收入207亿元,占比58%,海通恒信是公司在香港联交所的第三个上市平台,期末总资产990亿元,不良资产率1.08%,不良资产拨备覆盖率为265%。海通证券的其他业务收入84亿元,同比+26.3%。 投资建议:投资业绩贡献弹性+信用减值风险持续释放+多元化经营+国际业务领先,基于上调市场交易量预期,将公司20/21年业绩由104/121亿元上调至107/123亿元,YOY+13%/15%,对应PB为1.1倍,“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,定增计划进展不及预期,信用业务风险。

投资要点:国泰君安2019年实现营业收入299.5亿元,同比+31.8%,归母净利润86.4亿元,同比+28.8%,期末归母股东权益1375亿元,较上年底+11.4%,ROE为6.75%,较18年增加1.33个百分点,EPS0.90元,归母每股净资产15.44元。其中,Q4归属净利润20.9亿,环比+37%,同比+39%。 金融投资规模推动资产规模再创新高,杠杆率稳步提升。 资产规模方面,公司资产总额5593亿元,比上年末增长28%,交易性金融资产较18年底+37%至1890亿元,主要是交易性债券和股票的投资规模增长。杠杆率从2018年底的2.65倍提升至3.08倍。 机构金额实现规模和客户数双增长,信用减值损失计提充分。 机构金融业务收入155.7亿元,同比+38.2%,占比52%,较18年底提升2.4个百分点,是第一大收入来源。企业机构客户数约4.3万户,较18年+22%;客户资产规模2.4万亿元,较18年+56%。证券主承销额5646亿元,同比+47%,其中IPO承销同比+143%。公司股票质押业务融出资金余额328.5亿元,较18年底下降18%,信用减值损失20.5亿元,较上年+110%。 个人金融业务客户数量、资产规模、结构等方面均表现强劲。 个人金融业务收入79.0亿元,同比+20.4%,占比26%,较18年底下降2.5个百分点。公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额5.75%,较上年提升0.21个百分点,维持行业首位。集团的股票交易额市场份额4.98%,较18年提升0.11个百分点,客户资金存款954亿元,同比+41%。 融资融券余额632.3亿元、较上年末+38.9%,市场份额6.20%,排名行业第3位。其中,融券余额15.8亿元,较18年末+116.2%,市场份额11.5%。 投资管理中主动管理规模、占比进一步提升,国际业务增长明显。 1)投资管理业务收入30.9亿元,同比+19.2%,占比10%,与18年底下降1.1个百分点。国君资管的规模6974亿元,其中主动管理规模4200亿元,较上年末增加35%,主动管理占比提升至60%。公司资产管理业务手续费净收入16.7亿元,同比+11%,优于行业水平。2)国际业务收入27.8亿元,同比+69.1%,占比9%,与18年底提升2.0个百分点。业绩大幅增长主要得益于香港子公司自营投资收益的增长,孖展业务计提得减值准备13.6亿元,同比+129%,导致国际业务营业利润率同比下滑5.05个百分点。 观点:基于资本市场改革背景下公司各项业务的提升潜力,我们将公司2020/2021年的净利润从101/118亿元上调至104/121亿元,同比+20.2%/16.7%,对应PB为1.01/0.95倍,维持1.4倍PB估值,给予目标价22.65元,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示:市场波动风险,政策落地不及预期,信用业务风险。

股东背景雄厚+区域优势稳固,有望显著受益于省内经济实力和发展潜力:作为苏州国资委旗下唯一上市金融公司,公司依托长三角经济发达的优势资源、持续做深做透苏州区域市场,在省内资源优势稳固,有望直接受益于长三角地区的的区位优势和发展潜力:1)经济实力强,2019年前三季度,苏州市GDP达1.4万亿元,全国排名第六;2)企业基础好,据全国工商联发布报告,苏州共有23家企业入围“2019中国民营企业500强”,上榜企业数在全国各城市中排名第三;3)上市公司多,截至2020年3月4日,江苏省共有A股上市公司431家,总市值合计达到4.70万亿元,位列全国前列,基于省内丰富的优质企业资源优势,公司投行、直投、资管、财富管理等业务的潜在发展空间广阔;4)居民收入高,2019年江苏省全体居民人均可支配收入为41400元,人均收入水平国内领先。 目前综合规模跻身行业前二十,配股募资后资本实力将显著提升:2014、2016年公司两次定增后资本实力显著增强,目前综合规模跻身行业前二十。2020年1月,公司配股申请获得证监会通过,募集资金总额预计不超过65亿元,扣除发行费用后拟全部用于增加公司资本金,补充营运资金,增强公司的市场竞争力和持续盈利能力。随着通道业务佣金率下降、行业竞争加剧、科创板跟投制度实施,证券公司重资本化转型趋势日益显著,净资本已成为制约公司争先进位、实现战略发展目标的瓶颈,叠加当前行业监管体系以净资本为核心,净资本实力决定了券商未来的发展潜力、业务规模和竞争能力。配股募资后,公司净资本实力有望得到显著提升。 投行/经纪业务深耕苏州、表现稳健,投资业务驱动增长:2019年公司归母净利润预计为10亿元至11亿元,同比增速+179.01%至+206.91%,业绩高弹性复苏:1)经纪业务:市场份额小幅回升(市占率1.22%),佣金率基本保持稳定,积极向财富管理转型;2)投行业务:依托苏州资源优势,股权融资业务行业地位稳步提升,目前公司积极布局科创板业务,有望受益于直接融资发展的红利;3)投资业务:公司优化资产配置结构,提升权益类资产占比,并准确把握市场回暖趋势,积极布局核心资产等价值蓝筹,投资收益大幅改善;4)资管业务:短期规模仍然承压,但积极转型主动管理,后续费用率改善有望驱动收入增长;5)信用业务:市场利率下行导致融资成本降低,叠加会计准则变更,业务收入增长显著,其中,股票质押规模仍然平稳收缩,防控风险;两融业务市占率有所回升。 盈利预测与投资评级:公司立足苏州,依托苏州国资实力+稳固区域优势平稳发展,预计配股募资后资本实力将进一步增强,将受益于资本市场直接融资大发展的红利,预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为10.79、14.00、16.82亿元,目前估值约1.44倍2020PB,处于历史估值中枢下方,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场成交量下滑影响经纪业务收入;股市剧烈波动冲击自营投资收益;资本市场改革进展不及预期;股票质押业务违约风险。

核心观点:中国平安年报的各项指标整体平稳,反映出了EV、营运利润等核心数据的稳健高增速,体现了很强的长期投资价值。同时,我们需要加强关注“寿险税前营运利润”、“剩余边际摊销的同比增速”等指标表现较弱的现象,建议重点关注“寿险NBV”、“科技板块利润”、“营运偏差”等关键变量的未来趋势。 核心指标:平安集团营运利润同比+18.1%,Q4单季同比+7.3%;集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%;寿险NBV同比+5.1%,Q4单季同比+6.9%;集团归母净利润同比+39.1%,Q4单季同比-29.2%;归母净资产较年初+21.0%。一、整体:集团营运利润稳健增长,产寿险业务做出主要贡献。 平安集团的归母营运利润1330亿,同比+18.1%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块分别同比+25%、+71%、+14%、-14%、+45%、-43%、-48%。Q4单季营运利润同比+7.3%,其中寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管分别同比+8%、+61%、+4%、-64%、+88%、-64%;科技板块净亏损6.2亿,预计由于对新孵化项目加强投入。 二、寿险:NBV增长略超市场预期,代理人人均产能及收入提升;剩余边际余额增幅放缓,税前营运利润增长承压,主要由于新业务下滑、营运偏差贡献下降导致。 1、NBV同比+5.1%,其中Q4单季同比+6.9%,源于新单保费较快增长,Q4单季新单保费同比+12.7%。全年NBVmargin同比+3.6pct,其中长期保障型产品的NBVmargin提升10pct至105%。 2、代理人缩量提质。年末代理人规模117万,同比-17.7%,月均代理人数量同比-9.1%。但代理人产能和收入提升,人均保单件数1.38件,同比+13.1%;人均NBV同比+16.4%;代理人人均收入6309元/月,同比+0.2%,其中寿险主业收入同比+1.8%。 3、寿险ROEV25.0%,同比下降5.8pct,主要由于NBV增速放缓及营运偏差贡献下降。“NBV(含风险分散效应)/期初EV”占比为14.7%,同比下滑4.1pct。“营运经验差异及其他”从去年的139亿下滑至37亿,贡献占比从2.8%下降至0.6%,预计由保单继续率下降与费用增加导致。2019年寿险业务的13个月保单继续率下降3.6pct至87.8%。 4、寿险营运利润同比+24.7%,但税前营运利润同比仅+2.6%,其中下半年税前营运利润同比-9.1%,低于预期,这主要由下半年“营运偏差及其他”转为-18亿导致(去年同期为106亿)。我们判断,“营运偏差及其他”严重下滑主要由保单继续率下滑叠加费用增加带来。 5、剩余边际余额较年初+16.8%,增幅较去年放缓10.8pct,其中“新业务贡献”同比-12.3%,“脱退差异及其他”同比-37.1%。我们判断:①“脱退差异及其他”下滑亦主要由保单继续率下降导致。②“剩余边际摊销/期初余额”为9.5%,同比下滑0.6pct,预计由新业务下滑带来,2019年新业务保费下滑3.0%,其中长期保障型业务新单保费下滑7.8%。③“新业务贡献”增速(-12.3%)与NBV增速(+5.1%)的变动方向相反,主要原因在于剩余边际中的新业务贡献不考虑偿二代下的资本成本。 整体观点:平安年报指标整体符合预期。展望2020,疫情影响下,平安的线上化管理、科技、代理人质量等各类优势得以凸显,预计在此期间代理人稳定性更好,疫情后业绩恢复或快于同业;寿险改革积极推进,代理人改革是重要抓手,队伍规模稳定+结构优化将成为后续保费增长的驱动力。我们基于平安2019年利润达成情况,同时考虑2020年750日移动平均线下行及综合溢价对冲作用的影响,下调2020-2022年盈利预估为1524/1818/2093亿(2020E-2021E前值为1988亿/2369亿),YOY+2%/19%/15%。目前估值仅为1.07倍2020年PEV,低于2018年来的估值1/4分位值,维持“买入”评级。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期;疫情持续超预期

净资本扩张是华泰证券走向顶尖投行的基础。证监会提出要打造中国的航母级券商,而航母级券商的核心在于资产规模足够大。华泰证券通过18年的定增和19年的GDR发行成功募集近300亿元,雄厚的净资本使得华泰证券能够站在一个相对有利的竞争地位,有效支撑公司未来战略转型。作为首家A+H+G的上市公司,公司拥有完备的融资渠道,能够适时在不同市场实现资本补充。 市场化的组织机制有助于华泰证券夯实机构业务基础。2019年华泰证券在体制机制改革上迈出历史性一步,奠定长期竞争优势基础。相对于零售业务,华泰证券的机构业务是短板,而机构业务对于人的依赖度相对较高,通过市场化的机制吸纳优秀人才,而高质量的人才将带动华泰证券投行、衍生品、FICC等业务做大做强。领先于市场的科技投入将极大提升公司合规风控水平以及经营效率。 证券行业将进入市场化竞争+科技化叠加的阶段,竞争将更为激烈,但运用科技赋能的空间可能也非常大。现阶段零售业务与互联网技术结合更为紧密,未来风险管理、合规体系等都将与科技深度融合,公司是行业的技术先锋机构之一,研发投入占公司营收比重不断提升,2018年达到3.0%。 财富管理业务优势已确立,未来将重点发展机构业务。1)依托全市场第一的经纪业务市占率(7.5%),1278万客户和3.1万亿的客户资产,公司持续优化组织和业务架构,打造线上线下一体化的财富管理体系。平台化打法+券商特色的金融产品体系+专业化的投顾体系是未来转型的重点。2)公司未来将大规模涉猎投行资本化和场外衍生品等,雄厚的资本金、市场化的机制和先进的科技工具将为之保驾护航。3)投资管理业务将承载公司资产管理和产品供应方的双重战略角色,肩负着打造有竞争力的金融产品线,助力财富管理转型。华泰资管主动管理能力逐步提升,旗下两大公募基金规模领先。4)华泰证券已经搭建起中国内地、香港和美国三地联通、战略协同的国际化发展新格局,未来国际业务将是拓展发展空间和创造新的利润增长点的关键。 投资建议:我们预计20E/21E的归母净利润为101/117亿元,YOY++17%/+15%,BVPS分别为13.81/14.20元。资本市场改革不断推进以及国家着力于打造航母级券商,龙头券商的估值有望持续提升。而华泰证券具有资本金雄厚+战略清晰+科技赋能+管理效率提升预期+财富管理和机构业务双轮驱动+国际化战略清晰等提升估值的积极因素,我们给予公司1.7XPB的估值,23.48元/股的目标价,将评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示:市场波动造成公司业绩及估值下滑;资本市场改革进展不及预期;股票质押约为违约风险;国际化进展不及预期。

事件:新华保险发布2019年业绩预增公告,预计2019年归母净利润142.6亿元,同比增速+80%,扣除非经常性损益后的归母净利润127.5亿元,同比增速+60%,其中Q4单季度净利润为12.6亿元,去年同期为2.2亿元。 2019年全年归母净利润大幅增长+80%至143亿元,业绩基本符合预期。 公司业绩高增长主要源自于:1)税优政策贡献盈利:受税优政策影响,2018年所得税汇算清缴适用新税收政策,对全年净利润的影响(非经常性损益)约15.57亿元,驱动利润大幅增长;2)投资收益同比大幅增长。我们判断,公司或调整负债评估利率中的综合溢价,全年准备金继续多提(前三季度,公司会计估计变更导致税前利润减少19.82亿元,而同期750日移动平均利率上行,预计系调整综合溢价所致),有望缓解2020年业绩增长压力。我们预计,公司投资端表现较好,亦将驱动全年内含价值保持较快增速。 目前公司开门红表现较好,预计2020年NBV增长亦将迎来改善。 受到肺炎疫情影响,代理人与居民外出减少,预计短期将抑制行业1季度保费和增员,但我们认为,一旦疫情结束,前期抑制的保险需求有望迅速复苏,2季度或下半年开始保单销售将会有大幅好转,长期而言有望促进居民保险意识提升,利好健康险销售。此外,以下利好因素亦将支撑公司全年负债端表现:1)2019年公司代理人逆势扩张(公司预计2019年末人力规模将增长至50万人),大幅领先行业,有利于2020年新单销售表现;2)公司明确将通过费用投入来提升保费规模,低基数下新单保费或能实现高增长;3)管理层已经稳定,对于2020年业绩增长的诉求较强。目前公司开门红保费表现较好,预计全年价值增长亦将迎来改善。 公司明确二次腾飞发展目标,重回银保渠道提供增量,规模价值同步扩张。 2020年起公司提升对保费规模、市场排名及协同发展的要求,明确战略目标为:地位稳定第一梯队、规模价值同步增长、资产突破万亿平台、产业协同发挥效能,未来将实施“1+2+1”战略(寿险业务为主体,财富管理、康养服务为两翼,科技赋能为驱动)。公司未来将改变过往几年压缩银保渠道的战略,通过银保渠道销售偏理财类产品,发挥期趸联动优势,驱动保费规模增长。此外,公司明确资产负债联动模式,在负债端扩大规模的同时,发挥投资端优势,寻找优质资产,提高投资效益,支撑负债业务发展。 投资建议:受疫情影响,预计短期将抑制公司2020年1季度保单销售,但全年公司NBV有望在代理人数量增长+费用政策放松下迎来改善,我们预计公司2019年、2020年的NBV增速分别为-12%、+9%。目前公司估值处于历史低位,对应2020PEV仅0.65倍,风险收益比较高,维持“买入”评级。 风险提示:1)肺炎疫情扩散超预期导致新单销售和人力增员不及预期;2)长端利率快速下行;3)股票市场大幅下行影响投资收益。

投资要点:2020年1月13日,中信证券披露2019年的快报,归母净利润123亿元,同比增加31%,业绩增速符合预期。中信证券作为行业龙头直接受益于资本市场的发展。我们预计公司20年业绩同比增长20%至149亿元,维持“买入”评级。 中信证券2019年业绩YOY+31%至123亿元,业绩增速符合预期。 2019年,中信证券的营业收入432亿元,YOY+16%,归母净利润123亿元,YOY+31%。截至2019年底,中信证券的资产总额为7918亿元,较上年底增加21.23%,归属于母公司股东权益1617亿元,较18年底提升5.58%。公司基本每股收益为1.01元,较2018年同比增加31.17%。2019年公司ROE为7.8%,较18年提升1.6个百分点。中信证券年度业绩增速与月度财务数据累计净利润增速相近(YOY+29.1%),业绩增速符合预期。截至2019年12月31日,华夏基金营业收入39.77亿元,YOY+6%,净利润12.19亿元,YOY+7%。华夏基金本部管理资产规模为人民币10,321亿元。 中信证券发行股份购买广州证券已获证监会审核通过。 中信证券向广州越秀金融控股集团股份有限公司及其全资子公司广州越秀金融控股集团有限公司发行股份购买剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股份事项,已获证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过,并已收到中国证监会出具的核准批复。目前,广州证券已经完成相关资产剥离工作。 对中信建投减持计划的集中竞价交易减持时间区间届满,持股比例为5%。 根据中信建投的公告披露,截至2020年1月10日,中信证券通过集中竞价交易方式累计减持中信建投的股份共计4415万股,约占其总股本的0.58%,当前持股比例5%。减持价格区间为16.44元至25.02元,减持总金额8.09亿元。减持计划的集中竞价交易减持时间区间届满,减持期间未发生大宗交易减持。 投资建议:“全面深化资本市场改革”进行时,监管鼓励股权融资的大江大海,证券行业正在承担时代重任,证券公司大有可为。注册制改革大背景下,证券公司将从通道型向综合型投行转变,“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。中信证券是行业龙头,将直接受益于资本市场的发展。基于我们对于资本市场改革的乐观预期,我们上调中信证券2020-2021年的盈利预测,由此前的141/162亿元上调至149/171亿元当前股价对应2020E为1.9xPB,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、资本市场改革进度不及预期、信用风险等。

投资要点:2018年启动转型2.0以来,2018-2019年太保寿险NBV增长较弱,源自转型2.0初期的“短期阵痛”与管理层的调整,这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定,核心领导源自内部提拔且较为年轻,公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略,提升核心人力规模和占比,转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出,太保寿险无疑正走在正确的道路上,既有优良的公司治理与人才储备作为支撑,又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态,再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现,预计未来3-5年NBV复合增速可高于10%,2020年NBV同比增速或可接近15%,实现底部反转。中国太保引领了2010-2017年的行业转型1.0(结构优化),我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0(质态优化)过程中进一步提升。我们应用分部估值法对中国太保进行估值,保守地给予太保寿险1.1倍P/EV,给予太保财险1倍PB,得到目标价格为49.4元,较目前股价有33.2%增长空间,给予“买入”评级。 管理层震荡翻篇,核心业务骨干登场引领2.0转型。公司股权结构分散,第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优,股东对集团,以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向,保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小。2018-2019年太保寿险经历了管理层变动,随着10月新管理层调整到位,内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年,且从业务一线晋升上来的核心骨干,我们判断他们能够带领公司实现转型2.0的目标。 寿险:转型2.0打造新周期下三大新动能,新业务价值将重回稳定增长。2018年中国太保启动转型2.0,2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径,即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”,打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”。在2.0时期,行业的增员红利消减且市场竞争加剧,“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展,需要较长时间的布局和推动。太保在2018-2019年扎实推进了代理人队伍的“优增、强训、高留”,严格清退了低产能代理人。我们预计代理人规模将于2020年企稳回升,同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。 财险:非车驱动业务增长,费改深化龙头效应。太保财险目前稳居行业第三,且市占率出现企稳向上趋势,自2017年以来首度突破10%。农险利用协同优势持续扩张份额,保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增;车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换,分新转续保提供增量贡献。盈利性角度,2015年以来公司控制业务品质的成效显著,非车险种实现承保盈利,整体综合成本率持续改善。当前在监管严控费用竞争的环境下,整体财产险行业的盈利性处于改善期,我们判断太保财险的改善程度会优于行业整体。 风险提示:股市持续下跌影响投资业绩,长端利率下行超预期,战略转型不坚定,新单销售不达预期。

投资要点:国泰君安三季报业绩符合预期,杠杆维持在 3倍水平,将驱动公司 ROE 提升,公司估值低+业绩增长+经营稳健,维持“增持”评级。 三季报扣非净利润 YOY+33%,业绩符合预期。 国泰君安 2019年前三季度实现营业收入 206亿元,同比增长 22.7%, 实现归母净利润 65.5亿元, 同比增长 18.8%,扣非净利润 61.3亿元, 同比增加32.9%。 前三个季度公司的加权平均净资产收益率 5.19%,较上年同期增加0.72个百分点。公司归属于上市公司股东的净资产 1352亿元,较 2018年底增加 9.5%。国泰君安第三季度的归母净利润为 15.3亿元, YOY+1.5%,环比-24.2%。 经纪业务增长强劲,投行与资管同比均改善。 国泰君安前三季度经纪业务收入 44.92亿元, 同比增长 28.4%,收入占比21.8%。 Q3单季度经纪业务收入 13.42亿元, 同比增长 39.5%,其背后原因在于公司经纪业务客户基础庞大。投资银行业务收入 16.9亿元, 同比增长18%,收入占比 8.2%,预计是受益于科创板和储备项目有序推进。资管业务逆势增长,前三季度同比增长 5.5%至 12.21亿元,占比 5.9%。 国君资管的规模 7637亿元,其中主动管理规模 4042亿元,较上年末增加 30%,主动管理占比提升至 53%。 自营投资业务保持稳健, 计提信用减值损失 7.84亿元。 国泰君安前三季度的投资净收益 54.7亿元,同比增长 21%,收入占比 26.7%,是第一大收入来源。净利息收入 40.28亿元,同比增长 4.3%,收入占比 20%。 前三季度信用减值损失 7.84亿元, 同比增长 44%,其中第三季度计提 2.9亿元,预计主要是与股票质押业务有关。 截至 2019年三季度,公司买入返售金融资产规模为 491亿元,环比二季度继续下降 39.1亿元,预计是与公司主动压缩股票质押规模有关。 期末,公司交易性金融资产规模达到 1760亿元,较上半年略有增长。 投资建议: 国泰君安作为行业龙头将受益于资本市场政策利好,低估值+业绩增长+经营稳健,杠杆率稳步回升(3.02倍,较 18底提升 0.3倍)将提振公司 ROE。 基于对公司自营投资收益率的乐观预期,政策催化下的投行业务的改善潜力,我们将公司 2019-2021年的净利润从 86/97/110亿元上调至86/101/118亿元,同比增长 28.2%、 17.5%和 16.9%,净资产收益率分别为7.08%、 8.20%和 9.43%。当前股价对应 19E 为 1.25倍 PB,维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期,市场波动风险,信用业务风险。

投资建议: 中国太保前 3季度归母净利润同比增长 80.2%, Q3单季同比增长 50.9%,“会计估计变更”减少税前利润 37亿,利润增长超预期。 我们判断太保寿险 2020年负债端将迎来改善,源自于 4季度收官和开门红之间更好的平衡,以及队伍产能提升。 长期来看,太保坚定推进转型 2.0, 打造“队伍升级、服务增值、科技赋能” 的新动能, 预计未来 1-2年将驱动太保进入长期、稳定的增长周期。基于 Q3业绩,我们调整 2019-2020年净利润预估为 290亿/350亿, YOY+61%/21%(前次预估为 305亿/342亿)。 截至 10月 30日, 2019年 PEV 为 0.80倍,估值低位,长期配置价值卓越,维持“买入”评级。 1、太保前 3季度净利润 229亿元,同比增长 80.2%,其中 Q3单季同比增长 50.9%。太保调整折现率之外的精算假设,减少税前利润高达 37亿元,平滑后续年度利润增长。 2、寿险: Q3新单保费下滑趋势延续,但预计 NBV margin 提升。前 3季度新单保费同比下滑12.3%,首年期交同比下滑 18.6%,其中 Q3单季期交同比下滑 25.8%。我们预计受益于业务结构优化及主力保障产品价值率提升, Q3单季的 NBV margin 有所提升。 3、财险:保费稳定较快增长,非车险占比提升。财险保费收入同比增长 12.9%,其中车险、非车险保费分别同比增长 5.3%、 32.3%,非车险保费占比从 28%提升至 33%。 4、投资方面,年化净投资收益率 4.8%,同比持平;年化总投资收益率 5.1%,同比提升 0.4pct。 5、我们判断太保寿险 2020年负债端将迎来改善,主要基于以下利好: 1)会更好平衡 2019年 4季度收官和明年开门红; 2) 2019年来,太保销售队伍“优增、强训”的转型力度较大,在转型推动下, 2020年代理人产能有望提升。 3)我们判断 2020年开门红产品吸引力较今年提升。 6、 太保全面推进转型 2.0,打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能。 队伍升级方面,实施队伍分层分类画像与精细管理,通过科技赋能(O2O 培训模式、智能化销售支持、智慧云职场),打造三支关键队伍,推动队伍结构优化。 1)做大核心人力(健康、绩优人力),目标是 3年后核心人力占比从 25%提升至 40%。 2)做强顶尖绩优,主要面向高净值客户群体,目标是 3年后顶尖绩优的规模从 600人增长至 2000+人。 3)培育适应数字化销售服务模式的新生代队伍,目标是 3年后新生代占比从 15%提升至 30%。 服务增值方面,丰富服务供给,打造“保险+健康+养老”生态圈。 1)以建设“太保家园”为载体,深耕健康养老领域,规划建立 6个高端养老社区项目。 2)构建“保险+健康”生态,即“太保蓝本”医疗服务+“太保妙健康”个人专属的健康互动计划+ CWI 体验中心(智能健康管家)。 科技赋能方面,升级核保、理赔、客服等运营服务全流程,提升客户服务体验和运营效能,实现以服务促销售。太保寿险已经形成了自己在 AI 和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。 人身险行业现从高速发展转向高质量发展的新周期,增员驱动保费的时代已经结束,能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出,产品+服务+科技是抓手。 太保在此轮转型中走在前列,转型的战略清晰、管理机制成熟,太保在转型 1.0时期即体现了公司很强的转型定力和执行力。我们判断转型成效将在未来 1-2年开始显现,届时太保将进入 “产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的稳定增长周期。太保 2019年 PEV 为 0.80倍,估值低位,长期配置价值卓越。 风险提示: 利率下行超预期,代理人规模下滑超预期, 保障型产品销售不及预期

投资建议:中国人寿前3季度归母净利润同比增长190%,Q3单季同比增长483%; NBV同比增长20.4%,业绩表现超市场预期。国寿提前开启开门红预收的阶段性效果较好,2020开门红及全年NBV有望实现高增长。长期来看,国寿兼具转型红利,“鼎新工程”深入推动,管理机制的变革将会进一步撬动业务增长。维持前次对于国寿2019、2020年的盈利预测(净利润631亿/706亿,YOY+454%/12%)。目前国寿2019年PEV为0.93倍,2020年PEV仅为0.80倍,仍有提升空间,维持“买入”评级。 中国人寿前3季度实现归母净利润577亿,同比增长190.4%,其中Q3单季同比增长483.4%,预计由投资收益大幅提升带来。年化总投资收益率为5.72%,同比提升2.31pct;年化净投资收益率为4.83%,同比提升0.21pct。 NBV同比增长20.4%,其中新单保费同比增长6.5%,NBVmargin同比增长13.1%。业务结构优化明显,十年期及以上保费在首年期交中占比达51%,同比提升15.7pct,特定保障型产品保费占首年期交提升8.8pct。 代理人队伍量质齐升。全渠道代理人规模195万人,其中个险渠道代理人166.3万,较上季度末增加9.0万,较上年末增加22.4万。同时,代理人质态也呈向好趋势。个险渠道月均有效销售人力同比增长37.4%;个险渠道月均销售特定保障型产品人力规模同比增长49.2%。 我们预计2019年全年国寿利润及NBV增长将远超同业。在超低基数下(2018年Q4净利润-85亿),全年净利润大概率将保持超高速增长。2019年NBV增速预计约18%。 我们预判2020年保费端也将实现较快增长,增速或优于其他公司。一方面,在银行理财收益率下行、信托及私募等打破刚兑的环境下,年金险“保本保收益”的优势凸显。另一方面,国寿最早启动2020开门红准备,10月20日已开始预收,提前抢占客户,我们预计达成主力产品的销售限额无压力,主力产品保费同比增长有望超30%。 另外,开门红较好增长对于销售队伍的士气具有正向激励,代理人量质提升将驱动后续保障型产品及长期交年金险取得较好增长。且国寿对比其他公司,仍有较大的业务结构优化红利。我们预计其2020年NBV增速有望达到15%-20%。 长期来看,管理机制的变革的成效值得期待。国寿启动“鼎新工程”,目标是构建经营型战斗型组织体系,重点为做大个险,建立市场化专业化投资管理体系。“鼎新工程”重点工作包括:1)组织架构调整,总部已完成,加强了总部的决策指挥职能,强化前台(将更多资源向个险渠道倾斜)、优化中台、精简后台。2)市场化的人才的管理、考评机制、薪酬分配,尤其是投资体系市场化考核对于投资业绩提升具有直接作用。3)对分公司一把手的考核严格,季度排名,管理干部“能上能下”,加强业务压力及积极性。2019年管理改善已经带来当年业绩良好表现,管理机制的变革将会进一步撬动业务增长。 风险提示:利率下行超预期,代理人规模下滑超预期,保障型产品销售不及预期。

前三季度业绩 64.4亿元, YOY+44%, 单季度业绩大幅改善提振全年业绩。 华泰证券前三季度净利润 64.4亿元, YOY+44%,加权平均净资产收益率5.83%,较上年同期增加 0.95个百分点。公司 Q3单季净利润为 23.8亿元,YOY+81%,环比+87%。公司前三季度业绩符合预期,三季度单季度业绩大幅改善提振全年业绩。 经纪业务受益于市场回暖及市场份额提升,资管业务逆势增长 19%。 收费类业务:公司前三季度经纪业务手续费净收入 32.2亿元, YOY+22%,收入占比 18%,经纪业务收入回暖预计是与交易量回升及公司市占率(上半年 7.72%,较 18年末提升 0.22个百分点)提升有关。投资银行业务收入12亿元, YOY-4%, 收入占比 6.8%,预计是与 IPO 规模(YOY-68%) 回落有关。资管业务逆势增长,前三季度 YOY+19%至 21.8亿元,收入占比 12.3%,预计与公司资管规模回升有关。 前三季度自营业务提振业绩, 计提信用减值损失 5.94亿元。 自营投资业务与资本中介业务:投资净收益达到 59.5亿元, YOY+104%, 收入占比 33.5%,是第一大收入来源,也是业绩改善的主要驱动因素。利息净收入 16.6亿元, YOY-17.1%, 收入占比 9.3%。前三季度信用减值损失 5.94亿元, YOY+159%, 其中三季度计提 4.5亿元, 主要是计提减值增加所致。 金融投资资产规模继续扩张,买入返售金融资产大幅降低 66%。 三季度资产负债表继续扩张,期末杠杆率 3.5倍,较上年末增加 0.55倍。 金融投资规模达到 2503亿元,较半年度增加 170亿元,增幅 7%。其中,交易性金融资产 2201亿元,较半年度增加 164亿元,增幅 8%,预计主要是增加债券投资规模。买入返售金融资产回落至 177亿元,较上半年减少90亿元,降幅 66%,预计股票质押规模进一步压缩。融出资金延续增长态势,期末余额 606亿元,较上半年增加 7%。 投资建议: 1) 截至 10月 29日,华泰证券的 GDR 与 A 股的价差小于 1%,考虑到摩擦成本,现阶段套利空间极小。 融券余量正快速回落,较最高点下降 72.4%,存续 GDR 为 3987万份,低于证监会核准发行数量的 50%,跨市场套利活跃度大幅下降。 2)公司一系列资本运作后资本金优势明显,发行 GDR 和国际业务拓展将为华泰证券国际化创造条件。 3) 我们预计2019E-2021E 华泰证券净利润为 81.23/94.92/113.71亿元, 2019E 的 PB 估值为 1.32倍,维持“增持”评级。 风险提示: 政策落地不及预期、国际化进展不及预期、业务转型不及预期。