事件:公司发布2020年一季报,2020年一季度公司实现营收5.94亿元,同比下降7.42%;归母净利润1.04亿元,同比下降10.52%;扣非后归母净利润0.92亿元,同比增长17.93%。 收入端:收入下滑幅度显著好于行业(乘用车产量Q1下滑48%),主要是得益于EPB 渗透率提升和配套车型增加,以及轻量化铸铝转向节新订单的放量。①2019年10月伯特利本部拿下北美通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,该订单在2020年第一季度可以为Q1贡献接近0.6-1亿元的收入增量。②EPB 行业渗透率提升,叠加公司配套车型增加,可以在一定程度上对冲一季度汽车销量的大幅下跌。伯特利是国产EPB 龙头,充分受益于EPB 行业渗透率持续提升。 并且针对电动车,公司首创双控EPB,由于无需额外配置P 档锁止机构,可帮助主机厂省掉P 档锁止结构500-800元左右的成本,使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广,同时,公司和博世合作EPBi,借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。 毛利率:20Q1公司产品结构继续优化,高毛利率的轻量化精加工产成品占比提升(轻量化业务毛利率在30%以上,高于整体25%的毛利率水平)。 2020Q1公司毛利率28.46%,同比+3.11pct ,一方面是高毛利率的轻量化业务放量,在公司收入的占比提升;另一方面,Q1国内疫情导致公司毛利率较低的EPB 和盘式制动器收入占比下降,这些产品主要给自主品牌配套,其中吉利Q1销量下滑44%,奇瑞下滑27%。 20Q1真实利润增长情况:同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%。同比+1.81pct。19Q1非经常性损益中包含发改委3000万元的补贴,20Q1没有该项,这是造成20Q1归母净利润增幅和扣非后归母净利润增幅差别较大的主要原因。但是20Q1存在部分坏账转回,因此如果同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%,同比+1.81pct。注:此处净利润=单季度扣非后归母净利润-(资产减值损失+信用资产减值损失)*(1-15%)。 智能驾驶核心零部件集成式线控制动系统(oe-box 技术路线)为国内首创,2020年底量产。2019年7月伯特利专门召开发布会展示了集成式线控制动系统(WCBS),该系统集成了TCS(牵引力控制系统)、ESC(车身稳定控制系统)、ABS(防抱死制动系统)、EPB(电子驻车制动系统)等传统制动功能。此外,WCBS 还可集成第三方控制软件,如TPMS(胎压监测)、EBD(电子制动力分配)、AEB(自动刹车辅助系统)、AVH(自动驻车系统)等,能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。 该产品预计2020年底进行小批量生产。 投资建议: 公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB 渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS 系统集成供应商。考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击,下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值110.9亿元,对应PE 依次为22.3、18.7、16.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期。

事件: 公司发布 2020年第一季度财务报告,2020Q1实现营业总收入 124.2亿元,较上年同期减少 45.1%;实现归母净亏损 6.5亿元,较上年同期减少 14.2亿元,实现扣非后归母净亏损 7.5亿元,较上年同期减少 13.9亿元,实现经营现金净流量 5.2亿元,较上年同期增加 22.6亿元。公司一季度业绩整体承压,但是仍保持较好的现金流状况。 核心观点: 1、 20年一季度受新冠疫情影响, 年一季度受新冠疫情影响, 公司 销量和盈利双降。 。2020Q1受新冠疫情影响,公司实现销量 15.0万辆,累计同比下降 47.0%,实现营业总收入 124.2亿元,较上年同期减少 45.1%,基本与销量下降幅度持平,由于汽车行业经营杠杆较高,Q1公司毛利率为 9.3%,同比下降4.4个百分点,环比下降 8.5个百分点,公司业绩由盈转亏,Q1实现归母净亏损 6.5亿元,较上年同期减少 14.2亿元。公司业绩除受销量下降的影响外,Q1汇兑损失增加导致财务费用增加 5.4亿元,对公司利润产生较大的影响。20Q1公司单车净收入 8.2万元,较 19Q1增加0.4万元,较 19Q4减少 1.8万元,主要是受到销售结构、促销增加和对经销商进行相关支持的影响,预计随着车市逐步复苏,单车净收入有望逐季回升。 2、 新平台助推车型升级, 新平台助推车型升级, 有望在车市复苏中迅速恢复销量 。公司已建成大中小三款全新平台,20年 H2和 H6将率先在新平台上进行换代,21年将有更多的新品在新平台推出。新平台一方面实现零部件更高水平的共享,降低整体研发和生产成本,另一方面车型的品质会得到较大提升,在性能、配置、智能网联化方面会有较大的改进。自 4月开始,车市已有明显的回暖迹象,随着疫情的影响逐步减弱以及各地汽车刺激政策的出台,抑制的消费需求将逐步释放,公司凭借较强的产品谱系和高品质的新平台产品,有望在车市复苏中迅速恢复销量,抢占市场份额,预计公司 20年销量为 101万辆,较 19年下降约 4.7%。 3、 皮卡市场需求旺盛,公司有望进一步扩大市场份额。20Q1公司皮卡销量为 3.1万辆,较 19Q1下降 15.3%,占公司整体销量的比例由 19Q1的 12.9%上升至 20Q1的 20.6%,皮卡销量相对整体市场而言较为旺盛。19年我国皮卡销量为 44万辆,渗透率为 1.7%,随着皮卡全国解禁的进一步开展,皮卡的家用属性得到激活,我国皮卡市场的渗透率有望迅速提升。19年长城汽车皮卡市场份额超过 35%,19年公司推出高端皮卡长城炮,进一步提高公司皮卡的品牌认可度,20年公司还将推出长城炮的越野版本、风骏 7和长城炮的纯电动版本,公司皮卡的市场份额有望进一步扩大,20年公司将挑战皮卡 20万辆的销量目标。 盈利预测及投资建议 :考虑到当前疫情对销量的影响,下调盈利预测,预计 20-22年公司归母净利润为 40/49/53亿元,EPS 为 0.44/0.54/0.58元,对应 20年 PE 为 18X,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大,新冠疫情的持续影响。

19年公司业绩下滑,毛利率承压。19年实现营业总收入8433亿元,同比减少6.5%,实现归属于母公司净利润256亿元,同比减少28.9%,19年公司销售毛利率为13.37%,同比下降0.85个百分点,其中汽车制造板块毛利率为12.15%,同比下降1.1个百分点,金融板块毛利率为73.28%,同比持平;销售净利率为4.27%,同比下降1.18个百分点,我们认为公司19年业绩下降较多主要是由于:一是公司19年度整车销量为623.8万辆,同比减少11.5%,经营杠杆带来利润下滑幅度高于销量下滑幅度;二是19年国内汽车市场低迷,国五切换国六的扰动导致终端促销加大,整车厂盈利承压;三是新能源汽车补贴退坡对利润的影响,19年公司新能源补贴为36.8亿元,较去年同期减少14.8%。公司四费比率为11.05%,较去年同期下降0.07个百分点,其中销售费用率下降0.22个百分点,管理费用率上升0.29个百分点,研发费用率下降0.12个百分点,管理费用率上升主要是由于汽车市场不确定性较大、终端价格仍然承压,公司基于会计审慎性原则进行相关费用的计提,也对利润造成了一定的影响。 合资品牌面临压力,但仍是公司的主要利润来源。2019年上汽大众和上汽通用销量同比增速分别为-3.1%和-18.8%,制造口径分别实现综合收益200亿元和130亿元,同比增速分别为-28.5%和-30.0%,上汽大众本期将促销费用计入制造公司,导致制造公司利润下滑较多,上汽通用主要是由于ATS、XTS等产品最后一代促销及国五切换国六的折扣力度较大所致。19年上汽通用五菱销量下降19.4%,实现归母净利润17.0亿元,同比下降59.4%,主要是由于宝骏品牌换标导致产销量均下降较多。2020年上汽大众将推出MPVViloran,途观LCoupe版本和途岳纯电版,此外基于大众MEB平台的产品也将在四季度推出,进一步巩固大众龙头地位;上汽通用旗下凯迪拉克品牌将推出CT4,别克品牌的英朗也将推出四缸机版本,预计将提振通用的整体销量。 自主品牌短期业绩承压,发力新四化打开可持续发展空间。19年上汽乘用车实现销量67万辆,下降4.1%,同期我国自主品牌销量同比下滑15.8%,但是由于终端价格承压,上汽乘用车毛利率由18年的16.3%下降至19年的9.3%,导致亏损进一步扩大,20年上汽乘用车RX5中期改款有望改善自主品牌的整体销量和盈利能力。上汽乘用车在新能源汽车和海外市场方面表现优异,19年新能源汽车销量达18万辆,同比增长30%,海外销售达35万辆,同比增长26%;在智能网联方面,洋山港5G自动驾驶重卡项目启动,并加快推进新一代智能座舱的研发工作;共享化方面,享道租车实现扭亏为盈,享道出行日均订单达到10万单。我们认为公司新四化发展领先,有助于公司长久可持续发展。 财务预测及投资建议:基于2020年新冠疫情对车市的影响较大,我们下调盈利预测,预计20-21年公司销量增速为-7.1%/8.4%,预计20-21年公司归母净利润238/278亿元,EPS为2.03/2.38元,对应20年PE为9.2X,维持“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响、汽车市场低迷,新车销量不及预期。

事件:公司发布2019年业绩报告,报告期内公司实现营收171.64亿元,同比+12.17%;归母净利润16.68亿元,同比+41.20%;扣非归母净利润15.56亿元,同比+33.90%。公司第四季度单季实现营收46.55亿元,同比+9.36%,实现归母净利润4.53亿元,同比+52.57%,实现扣非归母净利润4.39亿元,同比+44.08%。现金流方面,截至2019年年末公司经营活动现金流量净额28.00亿,同比+54.32%。此外,公司发布2020年经营计划,争取2020年轮胎全年总销量同比+10%,年末实现销售收入同比+12%。 2019年业绩符合预期,产销量同比增加,配套端持续发力:据中国汽车工业协会发布,2019年,国内汽车产销分别完成2552.80万辆和2576.90万辆,同比分别-8.24%和-8.23%;另外,根据轮胎分会数据,2019年全国汽车轮胎总产量6.52亿条,同比+0.61%。在汽车市场同比下滑的情况下,公司积极开拓销售市场,提升产品质量,公司轮胎产销量实现逆势增长。 2019年,公司累计生产轮胎6194.70万条,同比+12.17%(半钢胎+11.39%,全钢胎+15.88%);轮胎累计销量5899.48万条,同比+10.37%;其中公司第四季度单季实现轮胎产量1714.30万条,同比+15.53%,环比+8.90%,实现销量1671.23万条,同比+14.71%,环比+13.65%。销量增长的原因主要在于公司产品在海外及配套市场的不断开拓。根据公司公告,报告期内,公司在美国、欧洲等区域销量均实现了较高增长;配套市场方面,目前公司已成功配套国庆70周年红旗检阅车、陪阅车等;另外,报告期内,公司还实现给大众捷达主胎批量供货、福特福瑞斯主胎量产、成功配套雷诺电动车BBG,进入广汽传祺、三菱等主机厂的配套体系,并成为比亚迪最重要的轮胎供应商之一。另一方面,公司2019年17寸以上轮胎销量占比较2018年提升近5个百分点,公司在同行业中的领先优势仍在不断提升。我们看好公司的发展,认为随着公司在配套端持续发力以及大尺寸轮胎销量占比逐步提升,公司的品牌价值、行业地位和盈利能力有望节节攀升。 泰国基地利润同比增长79%,是公司利润主要贡献基地:报告期内,公司泰国基地、德州基地和广西基地分别实现营业收入50.81亿元、24.22亿元和16.98亿元,分别实现净利润13.19亿元(同比+79.11%)、1.99亿元(同比+65.48%)和1.42亿元(同比+8.80%),其中泰国子公司净利润占比公司总体净利润的79.10%,是公司利润的最主要贡献来源。公司泰国玲珑生产基地,在2022年以前享有免交泰国企业所得税优惠政策,2022年以后享有五年减半征税优惠政策,未来泰国工厂有望持续为公司业绩注入活力。 19年轮胎毛利率26.41%,公司盈利能力不断增强:收入结构方面,报告期内,公司国内市场实现收入81.86亿元(同比+6.33%),占比总收入48.13%,出口及海外市场实现收入88.21亿元(同比+18.44%),占比总收入51.87%,公司19年收入结构同往年基本持平,保持在海内外市场收入各占50%左右的局面。销售渠道方面,公司配套渠道全年实现收入51.74亿元,占比总收入30.42%(同比-4.01pct),零售渠道实现收入118.34亿元,占比总收入69.58%(同比+4.01pct)。公司配套端销售主要集中在国内,根据我们的测算,配套端收入比重下降主要系2019年海外市场销售大幅增长所致。毛利率方面,2019年,公司实现轮胎毛利率26.41%,同比+2.80pct,其中国内市场轮胎毛利率21.67%,同比-2.73pct,出口及海外销售市场毛利率30.82pct,同比+8.04pct,公司整体毛利率提升主要归因于合成胶、炭黑等主要原材料总体价格同比下降;而国内外市场毛利率差异我们认为主要与公司配套和替换市场的定价策略等因素有关。单胎价格方面,公司2019年单胎均价288.29元,同比+1.74%,其中四季度单季单胎均价271.54元,同比-7.06%,环比-4.91%,我们认为四季度单季单胎均价有所降低一方面在于原材料降价影响产品销售端价格,另一方面是公司仍在持续不断地开拓市场,产品结构处于动态变化当中,但总体而言,公司毛利率仍在不断提升,盈利能力不断增强。 十年中长期战略规划明确,产能规模剑指全球前五:今年3月底,公司发布中长期发展战略规划(2020-2030年)纲要,随着玲珑轮胎业务的不断拓展、公司规模的不断扩大,公司先前的“5+3”发展战略已不能满足公司发展需求,为推动制造、销售、服务本地化,更好的贴近用户和市场,细分市场,提高占有率,公司决定实施“6+6”发展战略,即:国内六个生产基地,海外六个生产基地,目标到2025年产销量突破1.2亿条,2030年轮胎产销量突破1.6亿条,实现销售收入超800亿元,产能规模进入世界前五,打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。同时,根据公司规划,公司争取在2030年实现轮胎国内销售和海外销售各50%,并不断提升17寸及以上大规格产品的市场份额,目标17寸以上大寸口产品销量占比在2025年和2030年分别达到60%和75%。回望过去,公司从最早的“3+3”战略一路走来,公司一次次超预期地完成了自己设定的发展目标;站在今日时点,公司将规划进一步升级为“6+6”全球化战略布局,既说明了公司蒸蒸日上的发展势头,同时也彰显了公司赶超世界轮胎巨头,打造一流民族轮胎品牌的长远雄心。 投资建议:公司深耕配套市场,实施“6+6”战略布局,与国内同行相比,产品具有明显成本优势。另外,公司海外基地具备税收优惠及规避贸易摩擦的能力,未来新产能的逐步投放有望贡献高业绩弹性。我们看好公司持续盈利的能力,预计公司2020-2022年,实现营收192.53亿,217.23亿,241.19亿,同比增长12.2%,12.8%,11.0%;实现归母净利润17.16亿,21.16亿,26.00亿,同比增长2.9%,23.3%,22.9%,对应PE依次为13.93、11.30、9.20倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动风险,海外疫情控制不及预期等。

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收31.57亿元,同比增长21.29%;归母净利润4.02亿元,同比增长69.21%;扣非后归母净利润3.53亿元,同比增长65.54%。其中19Q4实现营收10.35亿元,同比增长48.21%;归母净利润0.96亿元,同比增长709.73%;扣非后归母净利润0.99亿元,扭亏为盈。 收入端:19Q4收入同比+48%,环比+28%,主要受益于EPB和轻量化业务放量。①2019年全年电控制动系统业务实现营收8.7亿元,同比+21.3%,伯特利是国产EPB龙头,充分受益于EPB行业渗透率持续提升。并且针对电动车,公司首创双控EPB,由于无需额外配置P档锁止机构,可帮助主机厂省掉P档锁止结构500-800元左右的成本,使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广,同时,公司和博世合作EPBi,借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。②2019年全年轻量化业务实现营收7.4亿元,同比+27.4%,主要是2019年公司接了北美通用2个大订单,2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订转向节合同,2019年年初至10月份该项目已实现1.46亿元收入;2019年10月伯特利本部又拿下北美通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,全生命周期(2019-2026)累计收入预计超18亿元。 19Q4实际利润总额:18Q4公司对北汽银翔涉及的应收账款和存货计提了7959万元的资产减值准备,19Q4公司计提了5064万元信用减值损失(主要是应收账款坏账)和2430万元资产减值损失(主要是存货),合计7494万元的应收账款和存货的减值,主要是针对北汽银翔和重庆力帆涉及的存货和应收账款计提的减值,如果剔除该影响因素,那么19Q4利润总额1.94亿元,同比+67%,环比+27%。 利润端:19Q4实际利润总额同比+67%,环比+27%;毛利率同比+3.28pct,环比+2.41pct。19Q4公司盈利能力同比环比均提升,主要原因是受益于轻量化业务毛利率提升,2019年全年轻量化业务毛利率同比+3.6pct,是由于2019年公司轻量化业务分别在1月和10月获得北美通用的两个大订单,使得19年轻量化业务收入较18年增长了27%,一方面规模提升带来采购成本和摊销费用下降,更重要的是公司轻量化业务经营模式上从通用Tier2转为Tier1,从销售毛坯件到销售产成品,大大提升了公司轻量化业务的毛利率,而轻量化业务毛利率34.4%,高于公司整体毛利率25.9%,从而带动公司毛利率提升。另外,公司轻量化业务经营模式上的另一转变是之前的控股子公司威海伯特利生产销售转为公司本部生产销售,未来对公司净利润的提升也更为显著。 现金流:经营性现金流净额同比+105%,受应付项目增加的影响。2019年公司经营性现金流净额7.58亿元,同比增长105%,大于净利润的增幅,主要是受经营性应付项目增加的影响,经营性应付项目、经营性应收项目、存货对经营性现金流的影响分别为+5亿元、-3亿元、+0.5亿元。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为35.78、40.93、45.24亿元,增速依次为13.4%、14.4%、10.5%,归母净利润依次为5.31、6.28、7.09亿元,增速依次为32.3%、18.2%、12.9%,当前市值94.5亿元,对应PE依次为17.8、15.0、13.3倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE,2020年目标价32.47元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期。

事件:①近日,玲珑轮胎发布公告,公司拟投资 48.94亿元在长春建设国内第五个生产基地,项目建成后,可达到年产 1200万条半钢子午线轮胎、200万条全钢子午线轮胎和 20万条全钢翻新轮胎的产能。②公司发布中长期发展战略规划(2020-2030年)纲要,公司将此前的“5+3”发展战略进一步升级成为“6+6”发展战略,即:国内六个生产基地,海外六个生产基地,目标到 2030年轮胎产销量突破 1.6亿条。 我们 看好玲珑轮胎本次在长春布局建设,认为长春厂区建设有望提升公司的市场占有率及品牌知名度,同时公司最新规划的“6+6”发展战略,进一步彰显了公司赶超世界轮胎巨头,打造一流民族轮胎品牌的长远雄心。 。 风生水起逐浪高 , 第五个 国内 生产基地 落定长春: :3月 28日,公司发布公告拟投资 48.94亿元(企业自筹 16.94亿元,占总投资的 34.61%;银行贷款 32.00亿元,占总投资的 65.39%。)在长春汽车经济技术开发区建设国内第五个生产基地,项目产品为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎以及翻新轮胎。产 项目建成后,可达到年产 1200万条半钢胎、200万条全钢胎和 和 20; 万条全钢翻新轮胎产能; 预计增加入 销售收入 44.40亿 亿润 元、净利润 3.56亿 元。根据公司公告,长春项目将于 2020年 4月开始前期工作,2020年9月开工建设,2025年 8月竣工,总建设期为 5年。项目分三期建设,一期(2020.09-2023.08)产能为 120万条全钢胎;二期(2021.09-2024.08)产能为 40万条全钢胎+600万条半钢胎;三期(2023.09-2025.08)产能为40万条全钢胎+600万条半钢胎+20万条翻新胎。 我们看好公司 本次长春基地 建设布局 , 我们认 为本次建厂有以下 两 方面好处: 1) ) 打通东北市场, 提升市场占有率。根据国家统计局数据,2019年吉林省汽车产量 288.92万辆,占国内汽车总产量(2019年产量 2552.80万辆)的 11.3%。吉林省作为国内汽车生产大省,公司布局长春基地,不但优化了公司的制造产地分布,同时对公司打通东北市场,提高市场占有率具有重要意义。 2) ) 近水楼台, 携手一汽提升配套 和品牌 实力。早在 2018年 9月,公司便与一汽集团签署了产品技术合作框架协议。长春作为国内汽车的摇篮,公司本次布局长春基地有利于其与一汽集团深化合作,双方有望共同研发适应技术发展、适用于新车型的新型轮胎。远期来看,公司配套实力和品牌实力有望加速提升。 发布中长期发展战略规划(2020-2030年)纲要,“6+6: ”战略显雄心:随着玲珑轮胎业务的不断拓展、公司规模的不断扩大,公司先前的“5+3”发展战略已不能满足公司发展需求,为推动制造、销售、服务本地化,更好的贴近用户和市场,细分市场,提高占有率,公司发布中长期发展战略规划(2020-2030年)纲要,公司决定实施“6+6”发展战略,即:国内六个生产基地,海外六个生产基地, 目标 到到 到 2025年产销量突破 1.2亿 亿条,2030年 年 轮胎破 产销量突破 1.6亿条超 ,实现销售收入超 800亿元,产能规模进入世界前五,打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。同时,根据公司规划, 公司在 争取在 2030年实现轮胎国内销售和海外销售各 50% ,并不断提升 17寸 寸标 及以上大规格产品的市场份额,目标 17寸以上大寸口产品销量占比在2025年和 2030年分别到 达到 60%和 和 75%。 。当前,公司轮胎产品已销往欧、美、日等 180多个国家和地区,市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域。为全球六十多家知名汽车厂 100多个生产基地提供配套服务,成功配套红旗国宾车,成为奥迪、大众、MAN(曼恩)、福特、雷诺日产、通用等世界一流汽车厂的全球供应商。 回望过去,公司从最早的“3+3, ”战略一路走来, 公司 一次次超预期 地 完成了自己设定的发展目标 ; 站在今日时点,公司将规划进一步升级为“6+6”全球化战略布局,既 说明了公司蒸蒸日上的发展势头,同时也彰显了公司赶超世界轮胎巨头,打造一流民族轮胎品牌的长远雄心。 投资建议 :公司作为国内轮胎行业龙头企业之一,与国内同行相比,在配套市场具备优势,有望率先迎来收获期。我们看好公司在配套市场的长期布局,随着公司生产规模持续扩大,配套市场逐步发力,公司品牌力有望不断提升,进一步提升成长空间。预计 2019-2021年,公司实现营收 168.79亿、189.34亿、213.53亿,同比增长 10.3%、12.2%、12.8%;实现归母净利润 16.62亿、19.31亿、23.08亿,同比增长 40.7%、16.2%、19.5%,对应 PE 14.32X、12.33X、10.31X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;汽车销量增长不及预期,配套市场开拓进展低于预期,疫情控制不及预期等。

事件:公司发布 2019年业绩快报,2019年公司实现营收 211.04亿元,同比增长 4.35%;归母净利润 28.98亿元,同比下降 29.66%;扣非后归母净利润 28.04亿元,同比下降 19.16%。其中 19Q4实现营收 54.7亿元,同比增长 7.21%;归母净利润 5.52亿元,同比下降 35.71%;扣非后归母净利润 6.78亿元,同比增长 3.82%。 2019年业绩基本符合预期: :我们之前对公司的盈利预测为2019年营收216亿元,净利润 33亿元,公司业绩快报营收基本符合我们的预期,净利润略低于我们的预期主要原因是福耀伊利诺伊公司支付了约2.7亿元的仲裁费,如果剔除这一次性费用,公司利润基本符合我们的预期。 和 公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和 19年新并表的德国SAM 整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑 34.9%、归母净利润下滑 29.7%主要原因为以下两个方面: ①非经常项目:2018年公司出售北京福通 75%的股权获得投资收益 6.6亿,剔除该项目公司利润总额下滑约 24.9%;2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费 2.7亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑 18.6%;2019年公司汇兑收益 1.4亿元,2018年为 2.6亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑 16.9%。 ② ②19年并表的 SAM 亏损: :2019年新收购德国 SAM 铝饰条公司整合期致全年亏损近 3亿元利润,再剔除该因素公司利润总额下滑 9.4%。另外,中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润 0.76亿,扣除上述所有因素,2019年公司利润总额同比下降 7.45%,主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长,而公司在国内市占率约 60%、全球市占率约 25%,受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。公司全年毛利率同比-5.17pct (SAM-3.4,浮法外售-0.67,汽玻-1.3), 但是 是 19Q2/Q3/Q4。 逐季改善。2019年公司毛利率 37.46%,同比减少 5.17pct,主要原因为以下三点: ①19年新并表的德国 SAM 铝饰条公司整合期亏损,SAM 2019年毛利率为-23%,导致福耀毛利率与 18年同期相比减少 3.40pct; ②2019年汽车行业下行导致公司对自产的浮法玻璃需求下降,不得不将部分浮法玻璃外售,而浮法玻璃外售毛利率较低仅 3.46%,2018年为29.69%,导致福耀毛利率与 18年同期相比减少 0.67pct; ③国内及全球车市销量下行,公司产能利用率下降,固定资产折旧摊销占收入的比重提升,汽车玻璃业务 2019年毛利率 34.53%,同比下降 1.36pct,导致福耀合并毛利率与 18年同期相比下降 1.30pct。 如果扣除上述因素,2019年公司毛利率基本与 2018年持平。从单季度来看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为 39.08%/36.1%/37.24%/37.55%,自 Q2以来公司毛利率逐季改善。 福耀 在铝饰条业务进行了全产业链布局,SAM 整合完毕有望打开新的增长空间。2018年福耀出资 1000万元在通辽建设精炼铝厂房,负责铝饰条生产流程中的精炼铝流程,之后又以 2.24亿元收购了曹晖创办的福建三锋集团,三峰拥有铝挤压成形设备,收购后福耀在苏州又建了一个铝挤压工厂,进一步提升铝挤压成形产能,负责铝饰条生产流程中的铝挤压成形,而铝饰条工艺最核心的阳极氧化表面处理技术则放在 SAM,SAM 是全球领先的汽车铝饰条专家,在阳极氧化表面处理方面拥有 100多项专利,其ALUCERAM 技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可镀层工艺。并且车窗包边铝饰条和汽车玻璃协同性较强,出于方便组装和节省成本的考虑未来主机厂的采购趋势是集成化,福耀将充分收益,而铝饰条单车配套价值可达 150~200欧元,届时将为福耀打开新的成长天花板。 投资 建议 :虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,为公司打开新的增长空间。 考虑到新冠肺炎疫情对全球经济和汽车产业的冲击,下调盈利预测,预计公司 2020-2021年总营收依次为 218.23、238.36亿元,增速依次为 3.4%、9.2%,归母净利润依次为 35.55、41.46亿元,增速依次为 22.7%、16.6%,当前市值 490亿元,对应 PE 依次为 13.8、11.8倍,持“推荐”评级。 风险提示:德国 SAM 整合进度不及预期;国外疫情持续蔓延;国内车市低迷

丰田汽车发展历经三大阶段,成长为全球汽车龙头公司,并持续进行研发创新。丰田汽车自1959年进入乘用车领域以来,发展经历了三大阶段。 第一阶段为1960年-1980年,公司通过皇冠、卡罗拉等一系列明星车型的推出,迅速实现乘用车销量的提升,这一阶段公司年均复合增速高达17.5%,同时日本国内市占率也提升至37.3%;第二阶段为1981年-2008年,20世纪80年代美日贸易摩擦加剧,美国开始限制日本汽车的进口,后叠加日元升值,为公司从出口为主转为全球经营创造了契机,这一时期公司销量上升至2008年的800万辆,年均复合增长率为3.2%,其中海外销量由1980年的55.3%上升至81.6%,而海外销量中,美欧占据绝对的主导地位,高峰时超过80%,公司成长为全球汽车龙头;第三阶段为2009年至今,公司着力于开发亚洲、中东等新兴市场,并致力于发展创新技术,引入TNGA架构,实施电气化及智能驾驶战略。 从短期来看:广汽丰田TNGA产品导入,明星车型销量有望进一步提升。 17年广汽丰田首次在中国引入基于TNGA架构的第八代凯美瑞,19年开始大量引入TNGA产品,包括C-HR和全新换代雷凌,20年还将推出基于TNGA的威兰达和全新汉兰达,在今年疫情的影响下,销量仍有望提升3%。19年卡罗拉、凯美瑞、雷凌和RAV4是丰田中国的主力车型,其中卡罗拉、凯美瑞、雷凌和RAV4的销量分别为35.8万辆、18.5万辆、22.2万辆和12.6万辆,占丰田中国销量比例分别为22%、11%、14%和8%。相较于美国相同车型的单车销量,凯美瑞、雷凌(对标卡罗拉)和威兰达(对标RAV4)均有较大的单车销量提升空间。此外,随着各地相继出台汽车刺激消费政策,包括传统车牌照、新能源汽车额外补贴、以旧换新等等,预计会对短期汽车市场形成较大的拉动力,广深地区的政策走在全国前列,对于广汽整体销量的提升有较大作用。 从中长期来看:丰田进入以新兴市场为战略发展重点的第三阶段,并全面强化中国战略市场地位。丰田历经日本本土崛起的第一阶段和以北美为主的全球化经营的第二阶段,目前来到以新兴市场为战略发展重点的第三阶段,08年金融危机之后,西方主要国家汽车需求开始下降,丰田着力于开发亚洲、中东等新兴市场。丰田全球09-19年年均复合增速为1.8%,而亚洲(除日本外)年均复合增速高达6.8%,19年丰田实现全球销量971万辆,亚洲(除日本外)占比达31%,超过北美,成为丰田最大的区域市场。此外,丰田进一步强化中国的战略市场地位,2019年12月,丰田汽车正式宣布新的组织架构,将亚洲地区拆分为“中国业务”和“亚洲业务”,中国地区业务独立经营,中国市场地位在丰田汽车的战略规划中再次升级,19年丰田中国实现销量162万辆,超过日本本土,成为仅次于美国的第二大销量国家。 对比全球及主要国家市占率,丰田中国仍有较大提升空间。2004-2019年年丰田中国市占率由5%上升至高点11%,后逐步回落,17年后市占率开始上升,19年达到7.7%。19年丰田全球市占率为11.9%,美国、日本、欧洲和东盟市占率分别为14.0%、31.0%、5.2%和35.0%,中国市场相对于丰田全球及主要国家的市占率仍有较大的提升空间。我们认为随着广汽丰田19年底已完成12万辆产能扩建,21和22年预计各完成20万辆产能扩建,一汽丰田19年12万辆和21年20万辆的产能扩建,丰田中国市占率有望达到10%-15%。 大力发展新能源车型,多条路径并举。丰田多年来致力于混合动力技术,19年丰田全球混动车型占比已达20%,混动车型在日本、北美、欧洲和亚洲的销量比例分别为33%、17%、28%和17%。17年丰田混动车型在中国本土化生产,销量开始迅速增长,广汽丰田目前在售车型为雷凌和凯美瑞的混动版本,19年销量占广汽丰田比例约为10%,20年将有更多车型配置混合动力系统,再加上我国双积分考核将节能汽车纳入考核范畴,预计中国区混合动力车型的占比有望进一步提升。此外,丰田也大力发展纯电动和插电混动车型,根据公司“2020年-2030年的新能源汽车发展战略”,预计到2025年,丰田汽车旗下全系车型推出纯电动版,到2030年,丰田全球的电动化汽车年销量超过550万辆,19年广汽丰田推出了雷凌的插电混动版本,20年预计推出C-HR的纯电动版本,有助于广丰新能源汽车销量的提升。 盈利预测及投资建议:由于新冠疫情对于整体车市的影响,我们下调20年盈利预测,同时上调21年盈利预测,我们预计19-21年公司归母净利润为74亿、83亿和103亿元(原预测为74、89、101亿元),同比增幅为-32.3%、12.8%和23.2%,对应19年广汽集团A股和H股PE分别为14.9X和10.0X,维持广汽集团A+H“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷、新车销量不及预期、新冠疫情的持续影响、汽车消费刺激政策不及预期。

事件:公司发布2019年年报和2020年一季报预告,2019年公司实现营收8.02亿元,同比增长7.67%;归母净利润1.68亿元,同比增长5.69%;扣非后归母净利润1.54亿元,同比增长5.83%。2020年一季度公司实现归母净利润2776.73-3756.75万元,较去年同期变动比例为-15%~15%。 对此我们点评如下: 19年公司业绩逆势增长明显优于汽车行业,单季度收入利润均保持正增长。19年单季度营收增速依次为0.9%、11.9%、4.6%、12.8%,单季度利润增速依次为3.8%、7.1%、6.0%、5.6%,而同期国内和全球的汽车销量增速每个季度都是负增长,国内汽车销量同比增速依次为-11.3%、-13.6%、-5.9%、-2.5%,全球汽车销量同比增速依次为-5.4%、-6.6%、-3.8%、-2.4%,公司业绩明显强于整个行业。 公司核心业务涡轮增压器零部件业务实现较快增长,主要是受益于涡轮增压器渗透率提升以及升级产品全加工叶轮的快速放量。2019年公司涡轮增压器业务收入5.83亿元,同比增长12.1%,在公司总营收的占比从去年的69.9%提升至72.7%,2019年公司来自第一大客户的收入3.44亿元,同比增长约35%。①19-20年中国油耗标准加速趋严叠加国五升国六,导致中国乘用车涡轮增压器渗透率持续提升。据统计2018年乘用车涡轮增压渗透率约50%,目前已经提升至60%。涡轮增压技术是目前业内公认的经济有效的降低发动机油耗和减少废气排放的主要技术措施之一,带有涡轮增压器的发动机可以实现比同排量自然吸气发动机高20%~40%的功率,另一方面气缸内空气量的增加,使得燃烧更加充分,可提高燃油效率4%~10%,并且可以减少10%-20%的废气排放。19-20年大量国六车型倾向于使用小排量涡轮增压发动机来降低油耗和污染物排放。 ②公司高毛利率的新一代叶轮产品全加工叶轮持续快速放量,替代铸件叶轮。公司生产的全加工叶轮价格和铸件叶轮接近,工作最高转速是铸件叶轮的两倍左右,全加工叶轮的卓越性能在节能减排的大趋势下对下游客户有非常强的吸引力。全加工叶轮的毛利率又大幅高于铸件叶轮,公司全加工叶轮的产品持续放量占比提升会推动公司毛利率提升。贝斯特和霍尼韦尔联合研发全加工叶轮技术,在国内几乎没有竞争对手,在全球处于领先水平,现在公司的全加工叶轮开始向其他涡轮增压器制造企业供货。 经营性现金流净额同比+28%高于净利润增幅,主要是去库存所致。2019年公司经营性现金流净额为1.76亿元,同比增加28%,而归母净利润的增幅只有5.7%,主要原因是2019年公司存货减少了约1680万元,而2018年公司存货增加了6726万元,公司19年去库存效果显著,存货减少对经营性现金流净额的影响为+8406万元。 利用自身的精加工能力,积极拓展新能源汽车铝合金结构件业务。19年5月公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯51%的股权,今年2月公司已进入特斯拉供应商名录,后续将进一步推进和特斯拉的合作。2020年1月22日,公司出资设立易通轻量化技术(江苏)有限公司,快速布局新能源汽车车载充电模组等轻量化产品。 在氢燃料电池领域,公司新获得德国博世这一重要客户。2019年年底德国博世在无锡设立氢燃料电池中心,目前公司也已成为博世中国氢燃料电池汽车零部件的供应商。公司前瞻性布局氢燃料电池业务,已成功交付了下游客户霍尼韦尔氢燃料电池核心配套组件(空气压缩机叶轮及壳体),应用于日本本田clarity 氢燃料电池汽车。同时,公司还积极与客户共同合作开发氢气压缩泵、电子冷却泵等新产品。 拟公开发行可转债募集不超过6亿元,用于扩建新能源汽车零部件相关产能。公司拟公开发行可转债不超过6亿元,期限为6年,每年付息一次,到期还本付息。募集资金主要用于“年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件”项目,拟投入募集资金5.3亿元,该项目建设周期为2年,项目税后内部收益率为13.8%,该项目有利于进一步丰富公司在新能源汽车零部件领域的产品结构和产能,推动公司业绩增长。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。考虑到2020年新冠肺炎疫情对汽车行业的负面影响,预计公司2020-2022年总营收依次为10.26、12.29、14.94亿元,增速依次为27.9%、19.8%、21.5%,归母净利润依次为2.08、2.52、3.06亿元,增速依次为24.2%、20.9%、21.4%,当前市值36.2亿元,对应PE 依次为17.4、14.4、11.8倍。考虑到公司自身基本面以及新业务布局,给予公司2020年25倍PE 估值,那么2020年目标价为26.05元,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。

新能源汽车的快速发展对变速器行业带来负面冲击。由于纯电动和串联式混动目前多使用单级减速器,单价多在1000-2000元之间,远低于AT/DCT等动辄8000-10000元的单价。本报告则重点论述了未来纯电动车变速器多挡化的确定性趋势,纯电动车变速器的单车价值量有望大幅提升。 对于纯电动汽车而言,由于电机具有与传统内燃机不同的工作特性,在低速时能够输出大扭矩,高速时能够输出恒功率,具有很宽的合理转速范围,因此电机特性基本与车辆需求吻合,电机自身就自带变速器的属性,电动车无需使用多挡变速器,只需要使用单级变速器,降速增扭矩即可。 但是随着电动车持续发展,为了更好的和燃油车竞争,之前被忽视的单级减速器的缺点逐渐被重视起来。其主要缺点为:①单级减速器无法兼顾电机在低速起步和高速行驶两大工况的高效运行,电机使用效率偏低,这也是导致纯电动车续航里程短的重要原因之一。②动力性能方面,高速行驶时,扭矩不在最佳输出区间,加速乏力。③单级减速器方案相对于两挡变速器方案对电机的要求明显更高,需要电机有更高的功率和最高转速。 目前电动汽车逐步由目前低端产品向上升级换代,用户对性能、效率和续航里程的追求以及对重量和成本的敏感度降低,变速器多挡化应该是电动汽车传动系统未来的发展趋势。单级减速器的主要缺点产生的核心原因为其只有1个固定齿比,而如果采用多挡变速器可以有效避免这些问题。多挡变速器可以提升电机工作效率和汽车的动力性能。多挡变速器可以降低对电机性能要求,只需要配置一个体积重量更小、功率更低的电机就可以满足整车的动力性能要求,从而减低电机成本。多挡变速器可以降低电耗,提升电动车的续航能力。当续航里程要求不变的情况下,可降低对电池容量的要求,降低电池成本。 随着电动车技术的发展,整车和零部件厂商竞相发布多挡变速器,开始在电动车上推广,主要为两挡变速器。吉凯恩、博世、舍佛勒、格特拉克等都已发布两挡变速器。2019年保时捷首款纯电动汽车Tayca 在国内正式销售,搭载2挡变速器。长安CS75PHEV、长城P8等混动车型搭载了2挡变速器。 万里扬为电动车专门开发的低价E-CVT 在多挡化趋势下将大有市场。相对于2-4挡AT 和DCT,E-CVT 为无级变速,能更好的满足多挡化需求。 E-CVT 结构比传统CVT 简化,价格大幅降低,适合在电动车上推广。相对于传统的CVT,E-CVT 去掉了液力变矩器、行星齿轮、离合器等部件,结构更加紧凑,传动效率更高,成本更低。另外,公司E-CVT 和博世合作,强强联合,借助博世的资源和品牌或打入合资体系。 战略层面:万里扬高度重视新能源汽车发展带来的机遇和挑战,自2016年设立新能源事业部以来,把新能源驱动系统作为重点方向。2016年至今,公司通过自主研发和外资合作(德国吉孚动力、日立汽车系统、德国博世等)两种途径持续推动公司新能源驱动系统的发展。 产品层面:公司新能源汽车相关产品全方位布局,产品储备非常丰富,相关产品包括减速器、二合一电驱动系统、三合一电驱动系统、E-CVT电驱动系统以及基于AT 和CVT 的HEV、PHEV 混合动力变速器等多款产品。 技术层面:技术不断升级换代,产品矩阵持续扩充。公司乘用车变速器技术发展路径从联合开发(2017年前)到正向开发(2018-2020年),再到创新开发(2021-2023年),在技术升级下开发出CVT19混动的第一代产品、以纯电动E-CVT28为主的第二代产品,未来还将开发出以扭矩更大、集成度更高的E-CVT38三合一纯电驱动系统为主的第三代产品 业绩层面:公司一系列新能源相关产品在19-20年陆续开始量产。2018年公司完成了部分客户的开发,并积极推动新能源汽车零部件产品尽快实现量产配套;2019年上半年公司通过了5家客户的现场评审工作,其中一家客户已开始批量配套EV 减速器产品,两家客户完成各种试验验证工作并将批量配套,为公司EV 减速器客户开拓和销量增长奠定了坚实的基础;同时,公司开发的ED“二合一”和EDS“三合一”电驱动系统产品也完成了几家客户的匹配工作,即将投放市场;此外,公司新开发的E-CVT产品在上海车展进行了新产品发布,目前已完成一家客户的装车验证工作,各项性能指标表现优异,获得客户充分认可,后续公司将积极推动E-CVT 产品的产业化应用。 投资建议:目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 我们预计公司20-21年总营收依次为69.26、93.41亿元,增速依次为33.1%、34.9%;归母净利润依次为7.27、10.92亿元,增速依次为68.3%、50.2%,当前市值125.0亿元,对应PE 依次为17.2、11.5倍。维持“推荐”评级。 风险提示:新客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期

事件:公司发布2020年2月汽车变速器销量快报,2月公司共销售变速器产品4.1万台,同比下降39.8%。其中商用车变速器销量1.9万台,同比下降59.1%,商用车变速器中的G系列高端变速器销量0.66万台,同比下降29.2%;乘用车变速器销售2.2万台,同比下降1%,乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量1.3万台,同比增长212.6%,手动变速器销量0.9万台,同比下降49.1%。 对此我们点评如下: CVT:2月销量同比大幅增长,环比大幅下滑,但是下滑幅度好于行业。 2020年2月份销量1.3万台,同比增长212.6%,主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。受疫情影响,2月CVT销量环比下滑57.5%,但是环比跌幅小于行业,也小于吉利汽车。根据乘联会数据,2020年2月广义乘用车产量21.6万辆,同比下降80.9%,环比下降84.8%,吉利2月批发销量(含领克)2.1万辆,同比减少74.7%,环比减少81.1%。 乘用车手动挡:2月销量为0.9万台,同比下降49%,环比下降62.9%,同比和环比跌幅小于行业。下滑幅度小于行业的主要原因为升级产品6MT从19年9月份开始批量供货长城的4款车,在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价也比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器:高端G系列变速器渗透率大幅提升。2020年2月商用车变速器整体销量为1.86万台,同比下降59.1%,高端G系列变速器销量0.66万台,同比下降29.2%。大幅下滑一方面是由疫情导致轻卡行业整体下滑,另一方面是由于公司商用车变速器约10%(2019年)是销售给东风汽车的,而东风汽车轻卡产能主要在湖北,2月份没有开工,所以2月份万里扬没有出货给东风。 但是G系列变速器的渗透率从去年同期的20%提升至当前的35%,预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素: ①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低,传动效率高,操控好,动力性能好,也受益于油耗标准趋严,受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 我们预计公司20-21年总营收依次为69.26、93.41亿元,增速依次为33.1%、34.9%;归母净利润依次为7.27、10.92亿元,增速依次为68.3%、50.2%,当前市值119.8亿元,对应PE依次为16.5、11.0倍。维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期

公司的核心产品为聚氨酯减震元件和塑料踏板总成。公司为国产聚氨酯缓冲块龙头,该产品国内乘用车市场占有率为30%左右,仅次于国际巨头巴斯夫。公司也是轻量化塑料踏板龙头之一,在国内乘用车市场占有率为11%左右。公司聚氨酯减震元件具有极强的竞争优势,率先量产,打破国际巨头垄断,目前客户包括保时捷、奥迪、大众、福特、通用、本田、马自达等。公司是第一家量产塑料踏板总成的内资企业,目前客户主要是吉利、上汽乘用车、北汽、奇瑞等自主车企。 核心竞争力:①脱胎于黎明化工研究院,掌握聚氨酯材料配方,拥有材料研发优势。②拥有较强的自主开发设计和工程应用能力。③公司50%以上的员工分布在人均工资较低的洛阳市,具有一定的人力成本优势。 业绩增长点:①主要产品能有效解决新能源汽车痛点,在新能源乘用车市场占比很高,将充分受益于新能源汽车的快速增长。2018年公司减震元件占新能源乘用车市场的45.7%,塑料踏板总成占新能源乘用车市场的18.2%。新能源汽车对底盘隔音减震要求更高,更倾向于使用聚氨酯减震材料来替代橡胶,聚氨酯减震元件可获得比橡胶更好的隔音减震效果。新能源汽车上的聚氨酯产品单车配套价值量或将大于传统燃油车,因为聚氨酯减震元件除了应用在传统的悬挂系统,在新能源电动车上可扩大应用范围(电动机悬置、电池底座悬置等)。纯电动车对轻量化需求更迫切,也更倾向于采用塑料踏板替代金属踏板。另外,目前公司也正在跟特斯拉接触,有望成为特斯拉一级供应商。 ②聚氨酯减震元件受益于消费升级,进一步替代橡胶产品。目前消费者对汽车驾驶乘坐的舒适性要求越来越高,对汽车的隔音减震要求持续提升。聚氨酯材料的减震元件在减震效果、耐用性、制造工艺、降噪性能和其它附加功能等方面较橡胶材料优势显著。目前聚氨酯缓冲块基本已经替代橡胶材料,但是聚氨酯弹簧垫和聚氨酯后减震支撑正处于替代橡胶材料的过程中。并且,目前聚氨酯的重要原料MDI和TDI价格正处于较低水平,聚氨酯原料和橡胶的价格劣势在逐渐缩小,有望加速聚氨酯材料替代橡胶材料的进程。 ③塑料踏板产品受益于轻量化,逐步替代金属踏板。目前燃油车降油耗压力和电动车提升续航里程的压力非常大,而塑料踏板总成相对于金属踏板具有明显的轻量化优势,目前塑料踏板的渗透率在30%左右,正在从中高端车向中低端车普及,逐步替代传统的金属踏板。 ④公司产品品类持续扩张,单车配套价值大幅提升,成长空间打开。公司起家于减震元件聚氨酯缓冲块,并在此基础上不断丰富聚氨酯材料在弹簧垫、后悬架减震支撑等上的应用;2006年开始量产塑料踏板总成,2017年电子油门量产,2018年公司继续积极开发新业务,电控产品开发成功,获得客户定点,目前样品正在台架试验中。公司目前已量产的产品单车配套价值总和在260-330元左右(未包含防尘罩等塑料件),将于20年量产的电控产品单价也明显高于公司的传统产品,届时单车配套价值将明显提升,成长空间进一步打开。 ⑤进军汽车电子领域,电控产品等新兴产品即将量产。公司于2018年成立了电控项目部,2019年进行了开发样品的台架试验评价与装车评价,同时产品总装生产线也在安装调试中。该产品预计在2020年量产,该产品单价显著高于公司已有产品,将为公司带来一定业绩弹性。公司积极发展新业务,计划在主动悬架系统、电动稳定杆系统、刹车辅助系统、智能驱动系统、汽车新材料等领域开发、投资新的增长点。18年公司年报表示力争在5年内新业务收入占比达到20%,10年内新业务占比达到50%。 投资建议:公司聚氨酯减震元件和轻量化塑料踏板受益于汽车电动化和轻量化,受益于消费升级。公司在聚氨酯减震领域拥有极强的竞争优势,在轻量化塑料踏板领域具有先发优势。公司产品品类的持续扩张,单车配套价值持续提升,成长空间打开。公司进军汽车电子领域,新产品电控产品将于2020年量产。保守预计公司2019-2021年总营收依次为4.94、5.80、6.88亿元,增速依次为-10.0%、17.3%、18.7%,归母净利润依次为0.85、1.15、1.38亿元,增速依次为-33.1%、35.1%、19.9%,当前市值20.0亿元,对应PE依次为23.5、17.4、14.5倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:国内乘用车销量不及预期;新产品推进不及预期;新客户开拓不及预期。

事件:公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现营收52.05亿元,同比增长19.1%;归母净利润4.32亿元,同比增长22.8%; 其中19Q4实现营收19.15亿元,同比增长67.5%,环比58.7%;归母净利润0.83亿元,18Q4亏损0.16亿元,同比扭亏为盈,但是环比下滑28.1%。 公司业绩基本符合预期。我们之前对公司的盈利预测为19年实现营收51.85亿元,归母净利润4.46亿元,与公司业绩快报业绩的误差率不到3%,公司业绩符合我们的预期。对此我们点评如下: 收入端:19Q4收入同比和环比均实现大幅增长,同比增长67.5%,环比增长58.6%。公司19年Q1-Q4营收同比增速分别为-5.1%、-2.2%、13.2%、67.50%,19Q4营收环比增速为58.7%,可以看到19Q4营收同比环比均实现大幅增长。n收入大幅增长主要原因为三大产品线共同发力上攻: ①19年5月开始,公司全新一代CVT产品开始配套吉利、比亚迪等新客户,产品性能客户反馈良好,产品爬坡非常顺利,快速放量。预计19年CVT销量在23-25万台,20年销量将在50万台以上。2020年CVT产销量大幅增长将使得公司采购成本下降以及单台固定成本的摊销压力下降。 ②乘用车手动挡变速器量价齐升。升级产品6MT于2019年8月开始批量供应长城汽车,另外6MT产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价也比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。2020年1月公司MT销量为2.54万台,同比下降14%,下滑幅度小于行业(2020年1月乘用车产量下滑幅度为27.6%)。 ③商用车高端G系列变速器快速放量,占比大幅提升。主要驱动因素:①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低、传动效率高、操控性能好,也受益于油耗标准趋严和国五升国六。2020年1月份高端G系列变速器销量为2.1万台,去年同期为1.0万台,目前G系列变速器的占比提升至37%,去年同期不到20%。预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。 利润端:19Q4营业利润为0.5亿元,低于之前预期,环比下滑59.2%(Q3营业利润为1.23亿元)。19Q4归母净利润为0.83亿元,比营业利润增加了0.33亿元,主要是19年末剥离金兴内饰,而金兴内饰前几年持续亏损,这些累计的亏损在19Q4抵充所得税。 营业利润环比下滑的主要原因: ①估计19Q4毛利率继续下降。2019Q1-Q3单季度毛利率依次为27.67%、24.45%、19.62%,19Q4毛利率估计继续下行。主要原因有以下3点:1)CVT产品在前期为了抢占市场份额,牺牲了一定的价格来获取市场,对公司毛利率造成负面影响。2)原材料采购端的规模效应还未体现,明年的采购价格在今年年底确定,预计会因为采购规模明显提升而有所下降;3)CVT新生产线处于爬坡期,工人熟练程度有待提升,生产线需要不断调试,产品不良率有所提升。②估计增加了较大量的坏账计提准备等。由于第四季度收入环比大幅增长,应收账款等相对于第三季度也大幅增长,会带来一定的坏账准备计提等。第四季度剥离了金兴内饰,19年末金兴内饰对上市公司有6.8亿元欠款,该部分也要计提坏账准备。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的ECVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩。 我们预计公司20-21年总营收依次为69.26、93.41亿元,增速依次为33.1%、34.9%;归母净利润依次为7.27、10.92亿元,增速依次为68.3%、50.2%,当前市值122.6亿元,对应PE依次为16.9、11.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期。

事件:公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现营收8.02亿元,同比增长7.63%;归母净利润1.70亿元,同比增长6.84%;扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长7.1%。其中19Q4实现营收2.36亿元,同比增长12.66%;归母净利润0.53亿元,同比增长9.43%;扣非后归母净利润0.50亿元,同比增长9.57%。 对此我们点评如下: 公司收入和利润符合预期。之前预计公司19年营收为7.89亿元,归母净利润为1.70亿元,和公司业绩快报数据相差很少。 增长层面: 19年第四季度收入和利润均加速增长。公司19年单季度营收增速依次为0.9%、11.9%、4.6%、12.7%,单季度利润增速依次为3.8%、7.1%、6.0%、9.4%,第四季度的收入增速和利润增速都高于前面三个季度。(18年第四季度公司收入增速为15.7%,归母净利润增速为16.0%,所以可以说19年第四季度的增长并不是由于低基数导致的。)19年第四季度收入环比增速为17.4%,归母净利润环比增速为18.2%,环比增速也都比较高。 公司业绩明显优于汽车行业,呈现逆势增长状态,公司19年四个季度收入和利润均保持正增长,而国内和全球的汽车销量增速每个季度都是负增长。19年Q1-Q4国内汽车销量同比增速依次为-11.3%、-13.6%、-5.9%、-2.5%,全球汽车销量同比增速依次为-5.4%、-6.6%、-3.8%、-2.4%。 我们认为公司增长持续好于行业的原因主要为:①中国乘用车油耗标准加速趋严叠加国五升国六,推动涡轮增压器渗透率持续提升。涡轮增压技术是目前最经济有效的节能减排技术之一,并且中国涡轮增压器渗透率目前只有40%-50%,相对于欧洲70-80%的渗透率还有较大提升空间。②叶轮、中间壳等加工难度非常高的零部件产能在加速向中国转移。在精密加工行业,中国本土企业相对国外企业具有明显的成本优势,一旦国内企业掌握相关精密加工技术之后,就可以迅速抢占国外企业的份额。 利润率层面: 19年公司单季度净利率逐季提升,高毛利率的全加工叶轮持续放量,其收入占比不断提升,带动公司净利率逐季改善。分季度来看,19Q1/Q2/Q3/Q4净利率依次为18.32%、21.34%、22.16%、22.33%,净利率逐季提升。(第四季度净利率是使用归母净利润计算。)我们认为公司净利率逐季提升的主要原因是高附加值的全加工叶轮不断替代传统铸造叶轮,保持较高速增长,收入占比不断提升,而全加工叶轮毛利率净利率均比传统产品高,因此带动公司净利率逐季改善。 内生外延双轮驱动,发力新能源汽车零部件。2019年公司出资1938万元收购特斯拉供应商苏州赫贝斯51%的股权,公司可利用苏州赫贝斯和特斯拉的关系推广自己的新能源汽车铝合金结构件产品。19年公司总投资不超过3亿元的“五期工厂”已经开始逐步投产,主要生产涡轮增压器核心部件以及新能源汽车铝合金结构件等。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。保守预计公司2020-2021年总营收依次为10.63、12.68亿元,增速依次为32.6%、19.3%,归母净利润依次为2.13、2.55亿元,增速依次为25.6%、19.4%,当前市值40.2亿元,对应PE依次为18.8、15.8倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE估值,那么2020年目标价为26.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。

公司最核心的能力是精密加工能力,而公司的精密加工能力来源于两个方面:工装夹具和自动化能力。①公司做工装夹具起家,有20余年的经验积累,在国内处于领导地位。工装夹具会直接影响到零部件精确定位,从而影响到加工精度。②公司具有非常出色的自动化能力。公司多次承接上汽通用的发动机零部件自动化改造项目,公司和南京航空航天大学联合开发的飞机机身自动化钻铆系统获得2018年江苏省科学进步一等奖,公司自主研发的全自动去毛刺工作站为行业内一项革新技术,2018公司的智能夹具产品获得了“春燕奖”(此奖项为机床工具行业最具权威性的奖项之一)。 公司的精密加工技术具有很强的外延性,可以不断拓展产品品类,不断提升成长天花板。公司将利用在精密零部件加工领域形成的技术优势及自动化生产线的柔性加工能力,将公司业务延伸至高端航空、新能源汽车等领域。公司目前就有汽车零部件、智能装备、工装夹具、飞机机舱零部件等多类产品。19年又控股苏州赫贝斯进军新能源汽车零部件领域,公司也投建了新工厂准备大力发展新能源汽车铝合金结构件产品。 公司积极开拓新能源汽车相关业务。2019年公司通过收购特斯拉供应商苏州赫贝斯,快速打入特斯拉供应链体系。公司可利用苏州赫贝斯和特斯拉的关系推广自己的新能源汽车铝合金结构件产品。公司在铝合金产品加工领域已经有12年以上的较深厚的经验积累,积极投建新工厂进军新能源汽车铝合金结构件(转向节等)。 公司前瞻性布局氢燃料电池业务。18年已成功交付了下游客户霍尼韦尔氢燃料电池核心配套组件(叶轮、压缩机壳体等),应用于日本本田clarity新能源汽车的生产制造。同时,公司还积极与客户共同合作开发氢气压缩泵、电子冷却泵等。 公司在自动化和智能装备领域也都取得不小成果。公司多次承揽上汽通用生产线自动化升级改造业务,提升了公司大型自动化加工生产线工艺系统集成服务的实际运营经验。飞机机身自动化钻铆系统是公司联合南京航空航天大学研发,2017年首套产品已交付客户调试使用,该项目拿到2018年江苏省科学进步一等奖。公司自主研发的全自动去毛刺工作站2017年发布,推动了行业内一项新的技术革新。2018公司的智能夹具产品获得了“春燕奖”(此奖项为机床工具行业最具权威性的奖项之一)。 公司致力于成为“智能制造系统集成服务商”。公司并不是简单的金属件加工商,而是在工业自动化和智能装备领域也具有深厚的积淀,所以公司才有志于成为“智能制造系统集成服务商”,能够提供智能制造整体解决方案。公司多次承接上汽通用的发动机零部件自动化改造项目就是一个很好的证明。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。保守预计公司2019-2021年总营收依次为7.98、10.63、12.68亿元,增速依次为7.2%、33.1%、19.3%,归母净利润依次为1.70、2.13、2.55亿元,增速依次为7.0%、25.6%、19.4%,当前市值39.5亿元,对应PE依次为23.2、18.5、15.5倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE估值,那么2020年目标价为26.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。