投资建议 公司是市场唯一的服装设计平台,具有稀缺性。公司通过非公开发行募集9.88亿元,打造设计师衣全球时尚共享云创平台,整合全球设计人才,线上线下O2O销售平台最大力度汇聚消费者订单,将为公司带来业绩增长。增发价32.20.元/股(现价37.50元/股),较高增发价对股价形成强力支撑,推荐!

1、外延并购成为海外品牌扩张重要路径,这主要是由于:(1)多品牌集群的共同发展能够避免单品牌遇到的行业空间有限问题。LVMH通过对包括Fendi、Celine等品牌的发展,避免了其由于主品牌LV市场空间饱和带来的时装皮革制品收入增速问题;(2)多品牌、多品类的集团式发展能够避免单品牌以及单品类的运营风险。(3)多品牌能为集团带在运营中来协同效应。各个品牌间不仅能够做到设计生产的资源互相利用,其已集团形式进驻商场或进行营销宣传同样能获得更优惠的价格条件。 2、个性化消费成为趋势下,歌力思等中国时装集团开启海外并购之路。(1)在个性化需求涌现,移动社交电商等渠道快速发展的背景下,歌力思等中国时装集团希望通过收购海外拥有历史积淀以及小众个性化的品牌,将其引入国内商场,成为其在商场吸引客流的重要手段,进而获得商场在扣点、门店位置等方面更多的优惠。(2)中国集团并购时海外服装品牌往往看重这些品牌本身在海外的运营规模及美誉度。 3、歌力思作为A股首支以打造时尚轻奢集团为战略的标的,未来前景值得期待。公司在复星和凯雷两大合作伙伴的帮助下,自15年上市以来,公司接连收购德国高端女装品牌Laurel、美国时尚潮流品牌EDHardy以及法国品牌IRO。其中,EDHardy目前发展迅速,预期在16年级17年净利润达到8000万、1亿。其他两大品牌目前在中国的业务也在逐步推进。在并表后,公司16、17年净利润预计将达到1.7亿及2.7亿,对应其增发后市值约为45倍及29倍。考虑到公司清晰的时尚集团战略,对照海外奢侈品集团估值以及在当前市值下旗下品牌未来的增长,我们给予“推荐”评级!

核心观点: 1.事件 公司宣布终止收购Joyful100%股权的重大资产重组事项。理由为标的属于境外资产,审计评估工作较为复杂,工作量大于预期,工作进度难以把握。为保证公司管理层能集中精力完成非公开发行收购环球星光事项,故终止本次重大重组。 2.我们的分析与判断 (一)环球星光是商赢环球未来业务的基础架构,完成非公开发行收购环球星光为当前首要任务。 环球星光打造了一个完整的产品+供应链体系,主要包括三大业务板块:(1)Oneworld/Unger为环球星光的产品管理、研发设计和销售中心,具有较强地时尚前沿感知和设计能力(零售业务);(2)香港星光集团主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品(贸易业务);(3)APS主要为高端运动服饰品牌设计和代工(制造业务)。 借助上市公司平台,公司未来的看点在于:(1)依托设计与供应链优势,丰富产品线,强化产品全球化推广;(2)借助资本持续整合产业链优质资产;(3)强化自身设计及供应链能力,核心能力对外输出,打造平台型企业。公司非公开发行收购环球星光事项于3月24日过会,目前处在等待批文下发的过程中,对于环球星光收购的顺利完成是公司跨入新大发展阶段的基础。 (二)本次重组指明未来上市公司业务的扩张途径与方向,成败不急于一时 15年7月,环球星光实际控制人罗永斌曾承诺,在环球星光成功注入上市公司后,将其除环球星光外持续整合的一系列服装产业资产注入上市公司,当时披露了15年预计收入为8,500万美元的BigStrike,LLC与其他三个洽谈中的项目。 本次收购对象Joyful也是罗永斌收购重整后的服装资产,未来三年承诺业绩不低于1,450万、1,520万、1,590万,交易作价为9,100万,对应估值为6.23倍市盈率。虽然本次并购工作让位与非公开发行工作而终止,但上市公司与环球星光实际控制人通过商赢环球平台不断整合服装行业资产做大做强的意愿已表露无遗,静待定增完成。 3.投资建议 按照公司增发后4.7亿股本,现价26.80元/股计算,公司市值为126亿元,收购的环球星光承诺资产完成交割后第一、二、三年扣除非经常损益后归母净利润不低于6,220、8,460、11,870万美元,以目前美元兑人民币汇率1:6.65换算为4.14、5.63、7.89亿人民币(其中,根据审计报告预测,环球星光现有资产16年的业绩预估为2.4亿),业绩目标的实现需要依靠环球星光现有资产的内生增长同时不排除利用募集资金所进行的并购(约8.6亿募集资金将用于增资环球星光),对应市盈率分别为30倍、22倍、16倍。考虑到相关服装产业设计与供应链平台型标的在国内的稀缺性以及伴随着国内服装产业升级而有可能带来的巨大商机,构筑在资本与产业结合基础上的商赢环球前景值得期待,推荐。 4.风险提示 重组进度低于预期。

我们的观点 (一)长绒棉价格同比下降影响公司上半年收入,Q2开始长绒棉价格开始企稳 受长绒棉价格下跌影响,公司2016年H1营业收入同比下降3.76%,跌至28.31亿元。棉价仍在下行周期,截止8月23日长绒棉价格同比下降约23%,跌至2.1万元/吨。公司受棉价影响,订单价格较低,同时下游企业不愿放长单或干脆不愿放订单从而影响公司订单量和排产,导致公司收入下滑。另一方面,Q2开始海外长绒棉价格开始回升,国内长绒棉价格同样开始企稳,带动公司Q2收入重新开始回升。 (二)人民币贬值带动公司毛利率上升 人民币贬值利好公司,拉动毛利率提升。公司上半年出口收入占比继续超过50%,受益人民币贬值明显。根据汇率走势,人民币自15年11月2日6至16年1月31日贬值接近4%。16年Q1卖出产品价格因人民币贬值相对价格较高,这导致公司Q1毛利率同比增长4.84pp,推动上半年整体毛利率同比上升4.08pp。 (三)公司整体费用上升,利润基本持平 公司整体费用率由于管理费用的上涨有所上升。其中,管理费用同比上升9.78%,主要是由于研发费用有所提高;销售费用则由于则在今年上半年有所下降。 同时财务费用同比上升119.59%,主要是因为汇率变动影响,汇兑净损失增加。所得税费用同比上升32.68%,一方面是因为母公司及鲁丰分公司本期利润总额增加导致所得税费用增加;同时税收政策变更,本期研发费用不允许按季度加计扣除。 因此,公司费用的上升和收入下降冲抵毛利上升带来的利好,使得利润基本持平,归母净利润同比增长0.03%。 投资意见 公司仍保持了管理优秀的行业龙头稳健经营的风格。由于14年Q4棉价开始大幅下跌导致订单量减少。然然而在人民币贬值的利好下,公司毛利率有所改善。公司现有市值109亿,今年净利润预计有5%的增长达到7.72亿,A股部分对应市盈率约为14.2倍。 公司目前估值仍处于合理区间,运营稳定股息率极高(A股部分接近4.3%),在长绒棉价格开始触底公司业绩有所恢复的背景下,对于追求分红回报率的投资者,我们仍维持“推荐”评级。 风险提示 人民币汇率、棉价波动,下游需求不振

核心观点: 1.事件 雅戈尔发布2016年半年报:2016年H1,雅戈尔实现营业收入86.67亿元,较上年同期降低0.53%;实现归母净利润30.71亿元,较上年同期增长5.78%;服装板块实现净利润3.95亿元,较上年同期降低24.91%。房地产板块实现净利润11.69亿元,较上年同期增长163.34%。投资板块实现净利润13.90亿元,较上年同期降低28.70%。 2.我们的分析与判断 (一)服装板块: 1、受大环境及暖冬影响,营业收入出现短期下滑,电商增长成亮点受到宏观经济形势影响,公司各渠道的景气度与其他品牌服装公司趋同,服装板块实现营业收入22.14亿元,较上年同期降低7.20%。实现净利润3.95亿元,较上年同期降低24.91%。公司自营网点、商场网点分别实现营业收入8.88亿元、9.61亿元,较上年同期降低6.51%、7.01%。受暖冬影响,春节前后的降幅最大,之后逐渐收窄,6月份的销售收入已基本与去年同期持平;公司2016年H1线上渠道继续保持增长,于6月底完成对电商平台的全面接管,实现营业收入4,560.49万元,较上年同期增长113.63%。 2、受去库存影响,毛利率略有下降,开新店导致刚性费用增加,但公司持续推进大店战略颇有收效公司适度降价去库存,服装板块存货16.87亿元,较年初减少1.93亿元,毛利率降至65.08%,减少2.85pp。公司累计投入5.06亿元推进“大店战略”,但由于新开店铺尚在建设期、培育期,刚性费用持续增长,2016H1公司销售费用7.47亿元,同比上升3.55%,管理费用4.03亿元,同比下降2.45%。 公司在不利环境下积极推进大店战略依然取得不错效果:(1)截止16年上半年,雅戈尔各品牌网点个数3,230个,较同期增加4.94%。其中直营网点数量为2,770个,包括自营网点945个和商场网点1,825个。 (2)会员数量稳步发展,消费占比逐年提高。截至报告期末,雅戈尔龙马·汇会员达到257.09万人,较年初增加47.20万人;会员消费金额14.71亿元,较上年同期增长45.84%;会员消费占比达54.28%,较年初增加7.96个百分点。 (3)坚持走品牌运营的道路,子品牌的发展体系渐为成熟。报告期内,HartSchaffnerMarx、GY、HANP、MAYOR四个子品牌合计实现营业收入2.30亿元,平均增幅8.66%;销售占比10.92%,较上年同期增加1.59pp。 (二)房地产板块: 地价高涨,提升毛利率,推动公司净利润提高。 1、房地产市场火热,刺激公司房地产板块毛利净利提高公司2016年H1地产开发业务实现营业收入63.44亿元,较上年同期增长2.29%;实现净利润11.69亿元,较上年同期增长163.34%。净利润的大幅度上涨系毛利率受惠于房产市场整体高位运行。2016年H1地产板块毛利率同期上升19.21pp至38.37%,截止16年6月,公司预收房款仅剩59.69亿元。 2、公司去库存同时积极充实土地储备公司上半年完成预售面积20.08万平方米,实现预售金额30.68亿元,项目建设的周期性因素造成同期降低36.89%、24.65%。公司预收房款59.69亿,与15年年末相比减少36.87亿元系太阳城等项目的完工所致。宁波苏州两地去库存化使得公司房地产存货由期初120.8.亿元下降到112.45亿元。 同时,公司地产开发积极把握机遇,合理充实土地储备。期内公司以11.60亿元竞得苏地2016-WG-34地块(根据付款要求,截至报告期末公司尚未支付土地款),土地面积3.15万平方米,拟开发计容积率建筑面积7.88万平方米。受房地产销售收入减少及购买土地支出影响,经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降143.48%,为-5.14亿。 (2)截止2016年H1公司账上长期股权投资共计65.85亿元。由于2016年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产,公司账上长期股权投资主要由宁波银行的11.64%股权,总计51.26亿构成。 3.投资建议 公司当前市值为389亿元,考虑到汉麻产业会计核算方法变更以及房地产利润的大幅上升,公司16年净利润仍有望与15年持平达到40亿,对应PE9.7X。 公司在服装主业上凭借出色的产品品质和口碑以及主动调整门店存货的战略有望继续稳定发展,房地产业务则收益于近期房价的大幅上涨16年业绩有望出现大幅上升,在投资业务上与中信股份的合作在今年有望全面展开。公司作为行业内的白马公司估值较低,股息率高(接近5.3%),各项业务稳定推进,对于追求分红型资金,我们继续维持“推荐”评级。 4.风险提示 服装行业需求不振,房地产及资本市场出现波动。

核心观点: 1.事件。 2016年H1实现营业收入34.39亿,同比增长185.81%;归属净利润1.58亿,同比增长138.27%。其中,环球易购收入29.65亿,同比增长173.41%,净利润1.39亿,同比增长103%;帕拓逊4.10亿,净利润3,661万(51%利润并表)。单从Q2看,收入16.81亿,同比增长168%,环比下降4.43%;净利润7,080万,同比增长47%,环比下降19.13%。 公司上半年毛利率50.39%,同比6.53pp;Q2单季度毛利率50.93%,同比下降6.96pp。 资产负债表中存货、预付等项目增长较快,预付款4.85亿(Q1末2.48亿,15年年末2.44亿)、存货15.42亿(Q1末12.12亿,15年年末8.09亿)。 2.我们的观点。 (一)收入指标解读:出口B2C行业仍高速增长,公司淡季投入方面结构性调整环比下滑。 出口B2C行业整体仍维持30%以上的增速,15年市场规模超4500亿,公司已是行业领先,但市场占比也仅在1%-2%之间,仍处在高速成长期。公司的Q2收入与利润出现小幅度环比下降,根据前期调研结论,这与公司在淡季对于投入方面进行了结构性调整有关,淡季引流上投入没有特别强化,加强了对品控、售后等方面投入。截至2016年6月30日,公司旗下平台合计注册用户数量超过4505万人,较15年末上升855万人(Q1末已超4,000万);月均活跃用户数超过1,200万人,比去年末增长400万人;在线产品SKU数量超过26.5万个,公司旗下主要平台重复购买率33.23%,转化率1.48%。随着下半年旺季到来,营销推广加码结合上半年的内部调整,预计收入利润仍将持续高增长态势。 (二)利润率指标解读:电子产品占比快速提升导致毛利率结构性下降,行业快速增长期净利润率水平较稳定。 公司上半年的毛利同比下滑与电子产品业务的快速增长有关:电子产品业务毛利率约40%,上半年收入19.34亿,同比增速达347%,占比接近60%,电子产品的毛利率同比下滑了3pp,这与电子产品第三方销售较大,国内到海外仓的物流成本算进成品成本有关;服饰家居产品毛利率67%,上半年收入13.19亿,占比约40%。而行业处在快速增长期,跨境电商企业相互竞争的压力相对温和,公司B2C业务预计将维持5%左右的净利润率水平。 (三)下半年看点:8月初定增获批文,资金制约即将解除,各项业务有望加速成长。 (1)随着出口B2C业务收入的快速增长,公司上半年资产项增长也较快(与公司海外仓的建设相关,海外仓周转慢但客户体验好,目前20多个海外仓,合计将近3万平方米,预计下半年将加强存货的控制力度),现金流相对紧张,定增资金到位将缓解旺季备货的资金压力。 (2)公司的进口业务也由于定增资金未到位而制约了资金投入,导致业务进展较缓慢,目前线下门店20个,年底计划开到100个,大致在300-400平方米,目前月销售50w左右,但更重要的是供应商资源的累积上已经取得了一定进展,预计全年实现5-8亿的收入,把业务链条理顺。 (3)定增项目中砍掉的出口B2B业务团队搭建完成,定增资金的到位也将缓解公司资金压力,可以加大投入推进出口B2B,这部分的盈利点在于分销价差与供应链服务(包括金融),17年值得期待。 3.投资建议。 行业空间巨大,公司行业领先但市占率仍小,随着定增资金到位,进出口业务均将同时发力。目前股价对应定增后市值约240-250亿,按照目前的收入增长态势,全年收入翻番、达到80-90亿可能性较大,按照5%的净利润水平计算,扣除6,000万的股权激励成本,全年业绩预期3.8-3.9亿,对应市盈率约60-65倍,考虑公司未来在出口B2C、出口B2B、进口跨境以及外延并购方面的前景,给予公司“推荐”评级。 前期调研纪要:http://dwz.cn/43iFWJ。 4.风险提示。 外延发展不及预期,政策及人民币汇率风险。

投资要点: 公司11年5月上市,13年、14年随行业调整业绩下降幅度较大,15Q1收入恢复增长,预期15/16年业绩将企稳向上,预期15年净利润达4亿元。 5月8日,公司公告员工持股计划草案,拟向219名员工筹集资金不高于3.02亿元(员工自有资金为10,862万元,其余来自公司借款,杠杆不超过4倍),所购买股票来源于九牧王投资的协议转让,转让价格不高于19.25元。 当前总市值116.7亿(5月5日),账上现金(货币8.85亿+理财21.37亿)30.22亿,净资产45.62亿,14年净利润3.51亿,15年Q1净利润1.28亿,预期15年全年4亿净利润,对应市盈率29.18倍,剔除现金及理财后21.4倍。 类比厦门同类公司,公司账上富余资金充沛,我们估计2015年会是九牧王投资大年。 公司是我们5月份重点推荐的三家标的之一,在当前价位我们继续推荐。