快尚时装旗下主要品牌为“Urban Revivo”(UR),作为国内平价快时尚品牌体系运转高效、渠道迅速铺设,正处于高速发展期。UR品牌由李明光先生创立于2006年,根据中国时尚品牌网报道,经历10年成长的UR目前已在国内及海外开设超过160家门店、2016年营收规模达到20亿元。其产品涉及女装、男装、童装及鞋包配饰,设计紧跟流行风潮且性价比高,作为平价快时尚领先品牌在近几年非常活跃: 其整体运营体系与ZARA相似,具体来看: (1)设计端:多款少量,重视流行趋势预测及零售数据反馈。为最大限度降低库存、提升周转,UR遵循多款少量原则,每年研发12000款,实际投放超9000款,其旗下超过300人的产品开发团队重视通过浏览时装网站、出国观展、秀场采风等方式预测流行面辅料及设计元素并应用于设计中,同时通过终端门店零售数据的及时跟踪反馈,迅速调整产品面料、裁剪、颜色及定价。 (2)生产端:缩短产品先导时间,自有工厂保证承接急单能力。UR商品主要分为计划商品、应急商品、返单商品三种,其中计划商品从设计到店铺陈列一般需要60天,应急及返单商品最快10天可以完成,速度领先传统服装品牌。为保证供应链响应灵活性,公司下辖自有工厂承接应急订单。 (3)终端:1000平米门店配合丰富SKU陈列+一周多次上新持续带给消费者新鲜体验;“类直营”模式下终端门店统一管理,每日零售数据分析为门店进货及总部设计提供指引。 UR门店优先选址一二线城市核心商圈,同时积极向年轻人聚集的新兴外围商圈辐射,门店多为1000平米以上大店,设计端丰富的SKU供应下门店往往每周多次上新(如广州正佳广场店每周一、四、五上新),不断更新的门店陈列给予消费者持续新鲜的购物体验。 同时,公司通过“类直营”模式拓展渠道,目前加盟渠道占比约60%左右,加盟渠道仍由UR派出店长并掌控店铺形象设计、商品运营、店员培训,店面团队每日分析各门店商品数据,及时提出返单、延伸设计及调货等安排,为1)门店及时调整进货、2)供应链及时调整生产安排、3)设计师及时根据消费者偏好调整设计风格等体系化工作打下扎实基础。 盈利预测及投资建议 作为商务休闲男装国民第一品牌,本次参股快尚时装(UR),两者产业协同效应值得期待:(1)海澜强大的现金流能力能够为处于快速成长期的UR保驾护航;(2)海澜与UR在渠道模式上相近,海澜在男装领域也有深厚的供应链沉淀,有望从产业资源共享角度助推UR发展;(3)UR作为快时尚新锐领导品牌,其优秀的产品企划及高效的时装运营模式对海澜旗下个各品牌的运营具备极大借鉴意义。国民男装及快时尚新贵碰撞,未来协同效应值得期待。 由于快尚时装未披露具体财务情况,我们仍维持原有盈利预期:在毛利率相对稳定同时有效控费的背景下,预计公司17年业绩仍能保持10%增长,17/18/19年归母净利润预计将达34.3/37.7/39.5亿元,对应当前市值414亿,PE分别为12.1/11.1/10.5倍,按现价与16年分红计算股息率高达5.3%,属于高分红低估值白马。考虑到海澜之家强大的现金储备(截至17Q1账上货币资金+交易性金融资产+其他流动资产共91.59亿元,16年经营性净现金流29.28亿元),我们认为本次入股快尚时装(UR)应当看成是公司布局时尚消费品领域所迈出的第一步。至此,海澜之家同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,持续看好,维持“买入”评级! 风险提示:终端需求不及预期,品牌推广及协同不及预期。

美国设计师品牌VIVIENNETAM在国际上享有盛誉,有利于继续丰富旗下产品组合。 VIVIENNETAM品牌作为美国设计师品牌,由美国华裔时装设计师VIVIENNETAM于1994年在美国纽约创立。VIVIENNETAM本人作为出生在广州随后移民的华裔设计师,其设计的产品在有着浓郁的东方风格的同时擅长将东方元素和国际流行相融合。 从产品品类来看,VIVIENNETAM品牌呈现多元化全品类的特点,主要产品涉及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等,服务于注重剪裁及设计追求的高品质生活的年轻女性客群。从渠道来看,VIVIENNETAM品牌在美国、日本、香港、韩国、菲律宾、泰国都已开设专卖店,渠道分布广。同时,VIVIENNETAM品牌连续多年受邀参加纽约时装周,在国际时装界有较高的知名度,也获得中外诸多明星的喜爱。其时装作品已被美国纽约大都会博物馆及英国伦敦维多利亚和阿尔伯特博物馆永久收藏。同时,VIVIENNETAM与多个行业知名品牌有着跨界合作,如星巴克、微信、摩托罗拉、迪士尼、文华东方酒店等,将时尚文化作为价值输出,赋予多个合作领域新的美感。 对于歌力思而言,VIVIENNETAM的收购使其继续在自身的时尚平台进行品牌矩阵的丰富。目前歌力思已拥有歌力思/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNETAM五大品牌。品牌产品风格从中高端商务女装、到时尚潮牌再到具有东方文化气息的海外设计师品牌,种类已较为丰富。 我们认为公司利用自身在对接供应链、国内渠道及品牌推广上的优势,不断地通过收购为海外小众品牌在国内提供生根发芽的平台,其不仅能够不断抓住国内日渐细分的消费市场,同时也能够不断优化公司本身的核心竞争力。 VIVIENNETAM计划2017年底在北京开设大陆地区第一家门店,2018年计划开设15家店,直营为主。未来在大陆地区的发展公司将与其协同推进。公司将继续在供应链、渠道拓展、品牌推广等方面组建团队为其提供服务,而VIVIENNETAM领衔的设计团队仍将主导产品设计。 公司旗下各品牌业绩持续向好。 分别从公司其旗下各品牌来看,(1)歌力思主品牌持续保持双位数以上的同店增长,半年报在16H1基数较低的情况下业绩增速有望达到20%,全年也有望达到双位数的业绩增长。 (2)EdHardy作为公司去年业绩增长主要驱动力。EdHardy16年收入3.7亿元,净利润1.4亿(2015年4391万)。17年Q1EDHardy净开店3家,门店数达到119家;随着其内衣、运动等多个系列的推出,我们预计其依旧能够保持较快的增长速度,在不考虑新收购的10%股权的情况下,我们预计EdHardy今年能够贡献1.3亿+的净利润。 (3)LAUREL截止17年Q2门店数达到24家,全年有望达到30家。该品牌16年全年并表后实现营业收入2958万,毛利率85.06%;17年Q1实现收入1861万元,增长迅速,全年有望达到盈亏平衡。 (4)IRO在上海的门店,开店后近月销售保持在70万元以上。不同于LAUREL及VIVIENNETAM,公司对IRO收购的为整个公司,因此IRO设计主要仍有海外团队负责,公司在国内仍主要负责为其对接渠道为主,因此其孵化周期会相对缩短。预计2017年将开店8家。 (5)百秋电商在收购后不断添加运营品类,目前其运营的品牌包括了服装类的Sandro、Maje;服饰类的潘多拉(PANDORA)、FOSSIL;箱包类的ELLE、Kipling、LeSportsac、Delsey;鞋履类的Achette、GEOX、C.P.U等多个国际知名品牌;且持续在筛选适合其定位的国际品牌不断加入,我们对其完成业绩承诺抱有较强信心。 各品牌未来仍将持续健康增长,17全年净利润有望达2.9亿。 我们预计17年,公司主品牌能够继续维持10%+增长,贡献利润1.4亿+;EDHardy17年有望继续实现30%+增长,在全年并表下有望贡献1.3亿+净利润;Laurel我们预计有望盈亏平衡;百秋参照业绩承诺,有望贡献3200万并表利润;IRO于4.12并表,我们预计全年IRO品牌有望贡献接近2500万利润。考虑到公司3000万左右的股权激励费用,我们预计公司17年净利润有望达到2.9亿。 我们认为公司作为目前服装股中高端消费复苏的代表,其并购品牌的内生增长及未来的品牌收购运作均值得期待(主要股价催化剂),此次收购的VIVIENNETAM也是公司战略的再次体现。公司高端时装品牌集团战略的顺利推进符合行业发展趋势,我们对其未来发展保持乐观,预计2017/2018/2019年EPS为0.86/1.10/1.26元/股,对应目前市值市盈率24.1/18.7/16.5倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。

2017年上半年,公司实现营业收入16.16亿元,同比增长1.95%;实现营业利润3.54亿元,同比增长2.61%;归母净利润为2.43亿元,同比增长2.80%。二季度单季,公司收入同比下滑1.32%;营业利润同比增长6.24%;归母净利润为1.45亿元,同比增长3.38%。 公司印染主业17H1收入受到印染定型机油改气影响增长较慢。一方面受限于排污权制约,公司无法进行产能扩张,整体产能依旧稳定在10亿米;另一方面,由于公司旗下各家印染企业陆续在17H1完成印染定型机锅炉油改气工作,部分工厂开始拆除油锅炉,这对公司产能形成一定限制。 在两方面双重影响下,公司17H1印染主业收入微增2.9%。我们预计17H2在公司旗下子公司均完成技改之后,其产能有望恢复正常水平,对公司收入端形成一定改善。 不同于其他地区,浙江地区17H1未出现大范围染费提价。由于整体需求影响浙江地区17H1染费并未出现大规模上调。公司仅是依靠自身技术产品优势在部分产品上进行了结构性调价,印染业毛利率基本保持稳定,印染业务毛利率上升0.1pp至27.3%。然而我们认为在染料价格上涨及巡视组进驻双重利好下,公司下半年染费有望有所提升。 (1)在市场关注度较高的环保方面,由于中央巡视组于8月份方开始进驻浙江,因此我们预计由于环保对公司的利好预计在下半年有所体现。上半年广东、福建等地均受到环保组巡视使得当地中小印染企业停产整顿,其中:(1)中央督察组16年11月底进驻广州,17年4月反馈督查意见。进驻前后,珠三角地区纺服产业短期内受到极大影响,新塘地区(占珠三角纺服产业规模1/3以上)印染企业数量由70+降至50-60,带动17年3月珠三角地区染费上涨了10%+,产能的缩减对下游成衣加工企业的交货产生实质性影响。(2)中央督察组17年4月进驻福建,17/7月反馈督查意见。督查组进驻后,伍堡工业区更出现5月11日起全区多日停产整顿情况,福建染费应声上涨,根据纺织印染服装平台披露,多家印染企业于5月印发涨价函,涨价幅度在每吨千元。 参照广东与福建,我们认为在环保组进驻之后浙江地区的染费在下半年有望提升,航民的毛利率也有望借此有所提高。 (2)染料上涨对航民毛利率也有较明显提升。染料在印染企业生产成本中占比约20%,本次分散染料在环保承压下价格上涨,印染企业普遍成本端承压,大概率通过染费提价向下游客户传导部分成本压力。 航民股份作为市占率、规模领先的印染企业,成本管控能力突出,通过采取错峰采购、分散采购等方式有效控制公司采购成本,使公司染料成本低于染料市场价格,这也是其核心竞争力的体现之一。从13、14年染料涨价背景下公司收入、毛利率的有效提升中也可以看出,由于公司染费提价幅度超出染料价格上涨带来的成本上升幅度,因此在染料价格上行期间,公司业绩有望受益。 另外,煤炭价格上涨使公司热电厂收入、利润出现明显下滑。公司整体煤炭成本占总成本比重在20%左右,在煤炭价格17H1同比去年增长40%的情况下,公司三家热电子公司在17H1收入同比下滑2.1%,毛利率同比下滑11.7pp,利润总额下滑32.53%至6121万元,占利润总额比重从16H1的25.8%下滑至17.2%。 由于煤炭价格在16H2已经出现较明显上涨,使得公司在17H2面对的成本上升压力较小,我们预计17H2公司热电业务利润有望有所回升。 公司账上现金充足,环保不断受到重视,并购整合预期持续增强。公司账上货币资金、应收票据及其他流动资产共计18.6亿元;负债方面,在归还公司债券后账上基本没有计息负债。 我们认为在(1)巡视组进驻浙江;(2)2017年5月公司所在瓜沥镇被纳入临空先进制造区和城市功能区、(3)17年6月印染等行业被列为杭州大气污染整改的重点行业,到2021年萧山地区印染企业数量将由40余家减少到19家等各种环保事件催化下,公司依旧有着较强的行业内部并购整合预期。 在经营性现金流方面,公司17H1实现经营性现金净流入3.50亿元,同比下滑23.6%;主要由于在目前染料上涨的情况下,公司购买商品、接受劳务的现金同比增长58.5%。 在染料生产企业受环保督察组风暴影响下产能受限、叠加浙江巡视开始、染料涨价、16H2煤炭价格基数相对较高等多重利好下,我们认为航民作为印染龙头在下半年业绩将会得到大幅改善。其产品价格高于同行是其技术壁垒的体现(尤其是生产工艺上的技术优势使其在排污与污水处理上领先于同行业),管理上的优势使其成本要低于行业平均水准,10亿米的印染产量稳居行业前列。 公司目前市值90亿,我们继续维持17、18、19年EPS分别为0.98元、1.09元及1.18元的预期,对应目前PE17、18、19年市盈率分别为14.4X、13.0X及12.0X,考虑其历史估值在12-15倍之间,以及行业整合预期愈发强烈,我们继续维持“买入”评级。

公司2017年上半年实现收入30.63亿元,同比增长16.90%;毛利率下降1.79pp至18.37%,归母净利润3.09亿元,同比上升2.72%;经营性现金流降101.64%至-0.09亿元。 从二季度来看,公司营收同比上升13.07%至16.85亿元,毛利率下降0.26pp至18.57%,归母净利润同比下降3.02%至1.95亿元。 投资要点。 越南基地重要性逐步提升,成为销量增长贡献主要来源:上半年公司收入同比增长16.90%至30.63亿元,其中越南百隆收入端同比增长26.6%至9.94亿元,净利润同比增长25.2%至1.34亿元,成为公司主业增长主要助力。由于越南百隆A区50万锭纱锭产能消化良好,17/5/26公司公告自筹3亿美元分3年建设B区50万锭纱锭项目,未来随下游客户越南工厂开工率逐步增加以及越南百隆产能进一步释放,将继续为主业增长带来显著贡献。 产品结构调整带来毛利率下降1.79pp至18.37%。由于去年二季度纱价上行,整体来看公司产品价格相较去年同期有所提升,但一方面由于占公司生产成本70%的棉花价格相较去年同期同样提价明显,另一方面以生产白纱为主的越南产能占总产能比重持续提升带来公司总体产品结构变化(白纱毛利率相对较低),导致公司毛利率较去年同期有所下降。 刨除汇兑损失及投资净收益影响,主业营业利润增速8.19%:公司销售、管理费用控制良好,其中销售费用规模效应下同比下降2.89%至7756万元,管理费用同比下降10.15%至1.49亿元,主要来自会计政策变更后本期房产税、车船税、印花税等原列示于“管理费用”的项目改为在“税金及附加”项目中列示。 本期财务费用上升至9234万元(去年同期-1495万元),主要由于17H1人民币升值下产生5140万汇兑损失(去年同期为5526万汇兑收益);与此同时,公司投资净收益方面较去年同期增长307.64%至1.12亿元,主要来自长期股权投资的收益增加8426万元(主要来自权益法核算下公司对宁波通商银行持股9.4%带来的投资收益)。若不考虑汇兑损失及投资净收益影响,公司主业营业利润增速在8.19%水平。 受原材料采购及长期股权投资增加影响,经营及投资活动现金流较去年有所下降:经营性现金流同比下降至-908万元,主要由于上年同期受棉价波动影响采购量较小,本期恢复对棉花正常采购;投资性现金流较去年同期下降380.02%至-5.89亿元,主要由于本期出资10亿元与上海镕聿共同成立合资公司上海信聿(其中公司持股99.90%)。 盈利预测及投资建议: 我们预计在越南B区产能不断释放下公司每年产能增长不低于10%,考虑长期股权投资带来的投资收益持续增加、并假设公司下半年汇兑损失通过合理对冲得到有效控制,我们预计公司17/18/19年归母净利润规模在6.6/7.5/8.6亿元,对应EPS分别在0.44/0.50/0.57元/股,对应6.11元/股现价PE为13.9/12.1/10.6倍,考虑公司成长性,当前估值较为合理,维持“增持”评级。

事件 第四批中央环保督察即将启动,受此影响染料企业开工受限,根据七彩云电商报道,仅7/27-8/3日间分散染料价格已呈现明显上升,其中分散黑、分散深蓝、分散橙、分散红玉等多个品种价格以10%-15%幅度上调。本次分散染料价格短期内再次上涨主要与环保政策收紧下染料及其中间体供应减少有关。 投资要点 染料价格上升,成本呈压下印染企业有提价趋势:染料在印染企业生产成本中占比约20%,本次分散染料在环保承压下价格上涨,印染企业普遍成本端承压,大概率通过染费提价向下游客户传导部分成本压力。 染料价格上行期间,航民作为行业龙头有望通过优秀成本管控受益:航民股份作为市占率、规模领先的印染企业,成本管控能力突出,通过采取错峰采购、分散采购等方式有效控制公司采购成本,使公司染料成本低于染料市场价格,这也是其核心竞争力的体现之一。从13、14年染料涨价背景下公司收入、毛利率的有效提升中也可以看出,由于公司染费提价幅度超出染料价格上涨带来的成本上升幅度,因此在染料价格上行期间,公司业绩有望受益。 盈利预测及投资建议: 在染料生产企业受环保督察组风暴影响下产能受限、叠加苏粤闽陆续经历督察、多家印染厂关停整顿背景下,我们认为航民作为印染龙头将持续受益。其产品价格高于同行是其技术壁垒的体现(尤其是生产工艺上的技术优势使其在排污与污水处理上领先于同行业),管理上的优势使其成本要低于行业平均水准,10亿米的印染产量稳居行业前列。 中报业绩方面,在印染主业受益环保趋严稳定增长的背景下,考虑17H1受动力煤价格较去年同期上升明显影响,预计公司热电板块利润贡献较去年同期将有明显下滑(16H1公司热电板块贡献净利润0.68亿元,占净利润总额24.45%;16H2贡献净利润0.48亿元,占净利润总额13.46%),我们预计公司中报业绩同比将实现个位数增长。随着公司技术上的优势,以及行业调控的持续,其业绩有望继续平稳上升。公司目前市值87亿,预计17、18、19年EPS分别为0.98元、1.09元及1.18元,对应17、18、19年市盈率分别为14.0X、12.6X及11.6X,考虑行业整合预期愈发强烈,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:环保政策收紧不及预期,行业整合不及预期。

收购俏尔婷婷,强强联合助力公司迈向贴身衣物顶尖制造商行列:俏尔婷婷主要从事无缝贴身内衣制造,产品涵盖基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装基本品类,具备穿着舒适、贴体、透气,更具收腹提臀、凸胸等美体功能,优秀研发及生产技术下高品质的产品输出为其赢得了包括华歌尔、优衣库、H&M、Nike、Maidenform、DKNY、SPANX、UnderArmour、迪卡侬在内的众多国际客户。俏尔婷婷2015/2016年收入达到3.80/4.05亿元,净利润规模在7,552/7,294万元。业绩承诺为17/18/19扣非净利润不低于6,500/8,000/9,500万元。考虑俏尔婷婷与健盛集团在产品品类,客户资源共享等方面均具备显著协同性,并购俏尔婷婷将成为公司战略路线中扩充产品线、丰富产品品类的重要落地步骤,强强联合将助推健盛稳步迈向贴身衣物顶尖制造商的行列。 实际控制人增持计划完成,增持股本1.33%、增持均价16.18元/股,彰显对公司业绩增长信心。公司控股股东、实际控制人张茂义先生自2017/5/11累计增持492.00万股,占公司总股本1.33%,平均增持成本16.18元/股,完成增持计划。本次增持后,张茂义先生对公司直接持股45.04%,间接持股3.81%,合计持股48.86%,积极增持体现控股股东对公司未来发展信心。 公司17H1受益老客户订单增速快(主要是PUMA、迪卡侬、冈本等老客户以及迪卡侬订单回流)+新客户逐渐放量(H&M、UA等),营业收入同比增长54.36%至4.60亿元。收入恢复性高增长叠加控费稳定,扣非归母净利润上升45.18%。 公司自2013年起布局越南生产基地,在越南已规划并运营三个生产项目,总投资超过1.1亿美元,拟形成2.3亿双棉袜产能。2016年公司共生产1.8亿双棉袜(其中2000万双为外协生产),其中4000万双产能由越南一期贡献,未来随越南产能不断释放+公司巩固已有客户订单及开辟新客户等举措带来的产能消化,预计公司主业将实现稳定增长。 不考虑俏尔婷婷并购,我们预计随着越南基地逐步投产叠加新客户开发,公司主业将实现稳定增长,17/18/19年归母净利润分别为1.35/1.99/2.33亿元,对应当前61.7亿市值,PE为46/31/27倍。 考虑俏尔婷婷17/18/19年业绩承诺分别为0.65/0.80/0.95亿元,假定全年并表后公司业绩达到2.00/2.79/3.28亿元,当前股价对应发行股份及配套融资后市值69亿元,PE为35/25/21倍,考虑公司生产上的跨国布局将逐步见效、并购的协同效应也将逐步体现,前景值得看好,维持“增持”评级。

江苏国泰:背靠国泰集团,纺服/化工双主业皆为行业龙头,16 年11 家集团优质子公司资产注入,纺服供应链管理业务实力愈强。江苏国泰主要从事快时尚供应链管理及化工新材料制造两大业务,2016年公司通过发行股份及支付现金方式成为国泰集团旗下11家子公司(其中家从事商贸服务、2家从事金融)控股股东,集团优质子公司资产注入使得公司快时尚供应链管理板块实力愈强。同时,由于本次交易结构中各子公司自然人股东将1/3股权换为上市公司股权,2/3子公司股权仍保留,增强其资产流动性同时保证股东与子公司利益一致,体现集团整体激励机制的优化。 供应链服务板块业务:国内首屈一指,为核心客户提供一揽子供应链管理服务,跻身ZARA、Primark、GⅢ等品牌核心供应商。作为供应商,为配合ZARA等品牌商的供应链体系,主要需要承担1)设计研发,2)生产组织,3)物流协同,4)补单生产等一揽子职责。国泰通过十余年磨合,成功建立1)设计研发壁垒:成熟的设计技术及经验,对各品牌客户风格偏好把握到位;2)供应链资源调动能力壁垒:示范厂辐射合作工厂,多年沉淀下可调动产业链资源丰富;3)销售团队实力壁垒:对核心客户各产品配备专属服务团队,作为衔接及协调客户、设计师、各合作工厂的纽带发挥核心作用。优势不断巩固下,国泰可通过调动10000+工厂为5000+客户进行服务,旗下6家供应链管理子公司业务增长稳健,16年超额兑现业绩承诺。公司17年完成配套融资后缅甸及埃塞俄比亚生产基地即将落地,跨区域服务能力有望进一步提升,未来公司收入增长主要关注业务团队扩张速度,业绩方面可关注子公司协同带来的成本节约。 化工板块:下游新能源汽车爆发式增长+原材料价格走低下毛利率有望回升。化工板块业绩主要由华荣化工贡献,2016年收入/净利润体量在10.67/1.33亿元,其主营产品锂电池电解液主要应用于新能源汽车锂电池,作为锂电池电解液行业市占率第二(16%)的生产企业充分受益新能源电池销售及单车配电量持续上升等行业利好,同时上游电解质原材料如六氟磷酸锂等2017年以来受产能密集投放影响价格下降,利于公司电解液产品毛利率上升。考虑公司2万吨电解液扩能技改项目完成后公司年产能将达到3万吨/年,以及将实施年产4万吨锂电池电解液项目对接宁德时代,预计未来三年化工板块收入将实现高增长。 投资建议及盈利预测:我们认为公司双主业发展健康,供应链服务业务效率领先市场,在核心客户订单持续增长及新客户不断开发下双轮驱动下预计收入增速可达到10%-15%,电解液业务随新能源汽车销售走旺+与宁德时代深入合作预计收入将呈现高速增长,加之上游电解质价格下行,毛利率有望回升。我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.55/0.65/0.76元/股,对应PE19.1/16.1/13.8倍。 公司业务多元,我们通过对其进行分部估值,市值合理估值在175亿左右,对应2017年净利润PE20.2X。公司目前市值165亿,作为行业龙头其快时尚供应链服务业务拥有强护城河,未来增速较为确定,市值有望随业绩的增长而稳步上升,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:1)供应链管理业务大客户订单增长不及预期;2)新能源汽车销售不及预期,导致电解液需求下滑。

1.事件。 航民股份披露年报:16年收入31.9亿,同比增长5.38%;毛利率32.02%,同比增长1.55pp,其中印染主业毛利率上升2.28pp;净利润5.4亿,同比增长12.07%。 单Q4收入同比增长8.63%;毛利率37.31%,同比上升7.25pp;净利润同比增长27.23%。 2.我们的分析与判断。 (一)Q4印染行业供需不平衡加剧,提价导致业绩大幅超预期。 1、环保持续收紧影响行业格局,供需不平衡促使大型企业产销两旺。从行业角度,环保政策趋紧,导致市场份额向大型企业集中,规模以上印染企业16年前三季度产值保持微增。16年公司纺织印染主业在G20停工半月情况下仍然实现5.38%的收入增长,主要依靠抓住绍兴印染企业停产治理整顿的有利时机,通过促销、优产、压库等多种方式强化业务。按季度拆分,公司前三季度营业收入受G20影响略有下滑,但Q4单季度公司收入同比增长8.63%,我们判断这与G20造成的订单积压与珠三角11月底环保巡视组进驻前后的订单转移均有一定关系。 2、在上游原料价格上涨背景下,公司产品提价顺利转嫁成本压力,毛利率持续攀升。 16年公司毛利率32.02%,同比增长1.55pp,其中印染主业毛利率上升2.28pp。成本端来看,染料出口价格按人民币计价上涨明显,内销价格(尤其活性染料)小幅上涨,山西动力煤价格16年大部分时间处于低位、Q4上涨幅度较大。 (二)环境政策趋紧下,印染行业龙头优势明显,价格与市占率提升均值得期待。 1、印染行业供给侧改革有助产业整合,利好行业龙头。行业结构调整进行中:16年印染行业前三季度规模以上企业收入保持微增,我们预计,在环保趋严、落后产能淘汰的背景下,这一增长应该是市场份额向大型企业集中的有力证明。同时,根据前期草根调研了解,纺织服装制造产业集群化、园区化管理,也给了龙头企业通过提供产业基础服务而进行行业整合的机会。 2、航民全产业链布局+技术优势,具备印染龙头地位。公司坚持印染为主,全产业链布局,覆盖了热电、织造、非织造布、工业用水、污水处理及近海物流运输等多个环节协同配套的相关业务。技术水平上,染色一次成功率、中水回用率、COD指标优于行业平均水平。公司16年研发投入8756万,占营业收入比例2.74%。17年公司将加快推进印染企业定型机供热系统油改汽等环保工程,提高环保能力与生产效率。公司成为国内服装优质品牌以及国际品牌H&M、ZARA、玛莎等的合格供应商,公司行业领军企业的地位极为稳固。 随着行业整治力度加大,落后产能进一步淘汰,印染行业将进一步集中,利好龙头企业进一步整合产业。对于航民这样的龙头企业最终利好将体现于提价以及市占率的提升。 3.投资建议。 航民股份目前市值81亿,预计17年业绩6亿+,对应17年市盈率13倍,公司账上还有15亿现金15亿,作为行业龙头公司具备行业整合能力,长期看好。短期看,年后即将进入印染行业旺季,叠加环保政策力度持续收紧(3月巡视组进驻石狮),染费上调预期强烈。重申对公司的“推荐”评级。 4.风险提示。 下游需求变化风险,政策风险。

从业绩角度,17年(1)由于时尚平台正处于跑量阶段今年预计能够创造4-5亿的收入规模,同时由于渠道的先期投入,该项业务预计暂不提供利润;(2)公司原有业务由于募投项目投产中无缝纺织技术的生产销售,整体有望在在1.2亿基础上增长30%,达到1.5亿+;在18年(1)我们预计原有业务继续保持10%的增长,贡献1.7亿左右净利润;(2)随着整体生态圈业务的放量,我们预计新业务收入有望突破10亿,按照15%的净利率估计,有望贡献利润1.5亿;因此全年公司整体净利润有望达到3亿+,对应目前股价25倍左右。公司股价与32.20元/股的发行价接近,且相较整体市场空间及模式前景,75亿市值尚小,持续看好,坚定“推荐”。

核心观点: 1.事件 2016年公司实现营业收入170.0亿元,同比增长7.39%;净利润32.2亿元,同比上升5.72%。其中海澜主品牌收入140.3亿,同比增长9%;毛利率39.92%,同比下降1.46pp。 其中,Q4单季度总收入49.3亿,同比增长9.5%;毛利率36.7%,同比下滑4.7pp;净利润7.1亿,同比增长6.7%。海澜品牌收入39.5亿,同比增长9.3%;海澜品牌毛利率39.7%,同比下滑1.1pp。 2.我们的分析与判断 (一)新门店数量增加带动公司收入稳健增长 1、全年门店面积增长带动主品牌收入增长。海澜之家主品牌全年实现9.0%的收入增长,主要来自于门店面积的增长,海澜主品牌全年门店净增720家,同比增长20.5%;海澜主品牌销售面积78.03万平,同比增长18.36%。 其他品牌方面,爱居兔由于规模较小分成比例尚不稳定,因此收入整体波动较大。爱居兔在全年净增加门店324家的情况(同比增长105.9%),面积增加98.9%,收入同比增长67.17%;其中Q4爱居兔净开门店85家,收入同比增长100.5%。海一家由于终端销售不佳,在全年净增加门店209家(同比增长125.1%),面积增加30.0%的情况下,收入同比下滑8.98%。 海澜主品牌同店销售有所下滑。在公司16年大面积开店导致对老门店分流的情况下,海澜之家主品牌连续开业12个月以上门店平均单店营业收入下滑3.47%;两个副品牌爱居兔及海一顺单店收入同比增长23.8%以及下滑45.8%。 公司在17年海澜之家主品牌计划净增350家门店,其中公司希望在现有350家商城购物中心店的基础上,新增超过100家该类渠道门店,我们预计在目前购物中心渠道人流逐渐增加的情况下,这样的战略有望增加公司的新渠道销售收入。 2、主品牌毛利率受买断产品比例下降影响,略有下降。16年海澜之家品牌由于产品变化,买断产品销售金额由15年的30%下滑至16年的26%,导致海澜之家品牌毛利率下滑同比下降1.46pp。同时,在收入分成方面,16年海澜整体收入分成依旧保持在64%+,基本与15年持平;虽然收入分成比例较原先65:35的方式有所改变,但是新门店的增加使得公司在初期依旧给予新门店较高的让利,使得整体收入分成基本不变。 公司副品牌爱居兔和海一家毛利率均出现较为明显下降,主要原因除了海一家受到终端销售不振收入下滑之外,还因为两个品牌规模较小,分成比例仍不稳定,使得毛利率波动较为明显。 (二)四季度公司费用有所下降,带动利润率提升。 16年全年公司销售费、管理费用率均有所下降。16年全年公司销售费用14.2亿元,同比增长5.6%,基本与销售收入上升相似,销售费用率下滑0.13pp;公司管理费用16年全年9.73亿元,同比增长0.7%,管理费用率下滑0.38pp。其中,16年Q4海澜销售费用及管理费用均得到明显控制,16年Q4销售费用及管理费用分别仅上升1.03%及下滑17.32%(主要由于广告费用的节省)。 销售费用及管理费用的有效控制,以及Q4所得税的下降(同比下降5300万)使得公司16年Q4在毛利率下滑较为明显的情况下,仍旧保持了净利润6.7%的增长。 (三)公司存货持续下降,同时存货计提仍旧有所上升。 公司16年存货有所下滑。2016年公司全年库存86.3亿,相较16年Q3环比下降8亿,相较15年末同比下降9.5亿元。说明公司整体存货控制情况已经有所好转。 在存货整体下滑的情况下,公司资产减值损失计提同比上升37%至1.88亿,虽然对16年公司业绩有所影响,但是这也为公司未来经营降低了风险。 3.投资建议。 我们认为公司16年整体情况基本符合预期。收入端由于对新门店的开设有所增长,但是受到海澜品牌买断产品比例下降影响毛利率有所下降。我们认为随着小周总的接班,公司有望在新品牌拓展、购物中心渠道的拓展、以及海外门店的拓展上有所突破。同时,公司账上现金达到88亿,其在并购方面也有望在17年有所落地。 目前公司市值466亿,16年分红比例提升至70%,对应股息率4.7%;考虑到公司的估值较低(对应17年14倍左右)、分红率较高同时增速依旧有望继续平稳,维持对公司的“推荐”评级。 4.风险提示。 1、终端销售不及预期。 2、海外渠道扩张风险。 3、并购进程不及预期。

我们的观点 公司营业收入稳步上涨,侧面验证制造业订单向龙头集中。16年收入18.35亿元,同比增长13.20%。单从Q4来看,公司实现营业收入3.75亿元,同比增长16.10%,一方面主要由于销售规模的扩大,公司主要产品为毛精纺纱线和羊毛毛条,两者销售量分别同期增长12.53%、1.55%。另一方面由于人民币贬值以及主要原料羊毛价格上涨,进而带动销售商品价格的上涨,相应的带动营业收入增长。作为毛纺龙头,公司在逐步扩产能的情况下收入稳健上升,侧面验证出目前制造业订单向龙头转移的趋势。 前三季度毛利率上升受益于人民币贬值,Q4羊毛价格上涨对毛利率造成一定压力。公司出口收入占主营业务收入的比重保持在一半左右,前三季度毛利率提升受益于人民币贬值,Q1-Q3毛利率达21.10%,同比上涨1.99pp。Q4由于羊毛价格同比上涨明显,超过10%,导致Q4毛利率同比下滑1.92pp,至18.21%,单季净利润为1,753万元,同比略下降6.45%。全年看,毛利率为20.49%,同比上涨1.18pp。 公司身处行业第一梯队,定增助力强化竞争优势 公司技术领先管理出色,毛纺领域龙头地位稳固。公司拥有集洗毛、制条、改性处理、纺纱、染整、质量检测于一体的完整毛纺产业链,各项技术均达到世界领先水平,产品定位高端市场,下游客户多为国内外知名品牌。目前市场份额略高于1%并集中于高端市场,未来计划结合各区域特点逐步落实全球化布局。定增助力扩产能,强化产品竞争优势。公司8月发布定增预案修订稿,拟募集资金总额不超过8.91亿元:1)5.3亿元用于3万锭紧密纺高档生态纺织项目;2)3亿元用于年产1.5万吨生态毛染整搬迁建设项目;3)0.61亿元用于建设欧洲技术、开发和销售中心项目。公司在现有7万锭产能基础上,将继续扩张3万锭产能,17年将有2万锭投产。通过定增,公司借助资本力量扩大高档毛精纺纱产品的产能,提升染色加工的服务质量,进一步完善纱线品质,强化产品在全球中高端品牌市场的竞争优势。 3、投资建议 公司目前52亿市值(定增后预计股本不超过4亿,总市值64亿),按照募投产能,预计公司未来2-3年业绩复合增长率将达20%+。公司拥有完整的毛纺产业链,产品在国际上具备竞争优势,借助资本力量自我强化、稳步扩张,业绩有望持续增长,继续给予“推荐”评级。 4.风险提示 静态估值较高

2.投资建议 综合考虑产能投放进度,补贴力度持续加大以及新疆棉花供应链业务的逐步成型,预计公司 17年的业绩增速将保持在 15%以上,目前 100亿市值对应 17年业绩约 18倍,考虑定增,对应 17年市盈率约 21倍。 对于纺织制造产业,我们近期一直在强调,总量的增长看似有限,但产业结构在不断发生积极调整,产业集聚整合和产业资源的跨地域优化配置是主旋律,优质龙头企业在产业结构调整过程中的主导作用越来越突出。 华孚本身在色纺领域已处于领导地位,并且携手新棉集团在新疆覆盖轧花、储运、配棉、金融服务等各个领域的棉花全产业链上布局深入,这将为公司未来在纺服产业结构调整中获取主导权奠定重要基础,在业绩上也将逐步兑现。 从这个意义上,华孚这样具备资源配置能力的产业龙头值得配置,维持对公司的“推荐”评级! 3.风险提示 行业增速降慢

核心观点: 1.公司公布业绩快报 16年全年收入23.12亿元,同比增长10.50%;净利润4.40亿元,同比增长9.55%。单从16年Q4看,收入9.65亿元,同比增长21.45%;净利润1.96亿元,同比增长30.02%。 2.我们的分析与判断 Q4业绩超预期的原因我们认为有如下几个方面:(1)电商仍保持较快增速;(2)董事长擅长内部管理,内部激励机制卓有成效;(3)大的经济环境显示各项成本均在上升,加盟商基于提价预期提货增加。 3.投资建议 现在正是买入时点!我们预计公司17年的业绩增速将保持在10%以上,考虑到新业务成型以后的成长性,77亿市值对应17年业绩约16倍左右的估值十分便宜!公司的资产质量也极为扎实,账上现金+金融资产12亿,手握大量土地资源(深圳龙华10万平方米&深圳南山1.8万平方米),安全边际充足。董事长对于大家居业务的发展展现出了坚定的决心与强大的信心,已搭建全明星阵容待17年发力,我们随后也将组织相应调研,让各位投资者了解公司相关业务进展。 4.风险提示 家纺销售不及预期,宏观经济波动导致成本上升,大家居转型不及预期。

1.事件 公司披露定增预案,拟通过发行股份+现金方式收购夏可才、谢国英持有的俏尔婷婷100%股权。 俏尔婷婷总作价8.7亿,其中,以发行股份方式支付交易对价的80%(以21.77元/股向夏可才、谢国英发行3,197万股),以现金支付交易对价的20%,通过配套募集资金筹措,按发行期首日前二十个交易日均价90%询价发行,若配套募集资金募集失败,则由上市公司通过公司债或银行借款等方式筹措。 俏尔婷婷15年、16年净利润分别为7,552万、7,132万,经营性现金流稳定在8,500万+,业绩承诺待评估完成后确定,我们预计并购估值大约在11倍市盈率左右。 公司将在上交所完成事后审核流程后复牌。 2.我们的观点 (一)俏尔婷婷属无缝内衣领域优质龙头,与健盛主业协同明显 俏尔婷婷在无缝贴身衣物的专业制造商,16年销售额约4亿、净利润约7,000万,产品基本涵盖了基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装的基本品类,产品多采用高支精梳棉、真丝、绢丝、氨纶包覆丝、弹性丝等高精原料,配以精美蕾丝花边,具备穿着舒适、贴体、透气,更具收腹提臀、凸胸等美体功能。 经过十几年的积累和发展,俏尔婷婷如今共拥有200多台织机、年生产能力1,500多万套,员工1,500多人,绝大多数产品出口亚洲、欧美等发达国家和地区。 公司技术领先、设备先进、管理优秀,高品质的产品输出为其赢得了众多高品质国际客户:日本华歌尔Wacoal?、优衣库UNIQLO?、H&M?、耐克NIKE?、Maidenform?、DKNY?、SPANX?、UnderArmour?、迪卡侬Decathlon?。 健盛集团主营棉袜生产销售,与俏尔婷婷同样具备技术领先、设备先进、管理优秀的特征,客户同样属于国际领先品牌商和渠道商(PUMA、FILA、MIZUNO、NEWBALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、 TOMMYHILFIGER等品牌及TOPVALU、UNIQLO、无印良品等卖场)。 随着企业规模的迅速增长和国内消费能力提升、消费观念改变,以及电子商务的迅猛发展,公司制定了从单一棉袜扩展到贴身衣物全覆盖、从外销到内销外贸齐头并进的发展路线。并购俏尔婷婷对于公司丰富产品品类,客户资源共享等方面均具备显著协同性。 (二)健盛集团通过投资与并购顺利推进全球布局与品类扩张,稳步迈向顶尖制造商行列 健盛集团上市以来,通过定增募资在越南投放产能(预计产能超过国内,18年完全达产),已为未来3年业绩增长打下良好基础。16年由于土耳其汇率的快速贬值导致部分订单流失,随着公司新客户的开发逐步见效以及16年下半年人民币汇率相应走弱后的订单回流,公司订单的增长17年将重回正轨。 收购俏尔婷婷是公司战略路线中扩充产品线、丰富产品品类的重要落地步骤,通过并购实现的强强联合将助推健盛稳步迈向顶尖制造商的行列。 3.投资建议 随着越南基地逐步投产叠加新客户开发与订单回流,我们预计公司主业盈利能力将在17年明显反弹,考虑俏尔婷婷的盈利能力,预计17年备考业绩总计将接近2亿元,并购及配套融资完成后公司总股本约4.03亿,现价30.97元,考虑新增股本后总市值约124亿,对应17年市盈率62倍,静态看略高,但考虑到全球布局将逐步见效、并购的协同效应也将逐步体现,我们认为公司前景值得看好,暂给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 静态估值略高。

核心观点: 1.事件。 佛山星期六时尚产业并购投资合伙企业(有限合伙)已于1月12日完成工商登记:浙银厚载与星期六全资子公司广东兆博分别出资49万、51万,任普通合伙人;星期六股份作为有限合伙人将以自有资金出资17,037万元,浙商金汇作为有限合伙人将出资32,000万元;在浙商金汇针对LP 份额所设立的信托计划到期后,星期六股份对浙商金汇的有限合伙出资份额负有回购义务。 2.我们的分析与判断。 (一)修改方案现金收购OnlyLady 与闺蜜网,加 速转型新经济。 考虑到新经济的紧迫性,公司于12月初放弃需要经历漫长审批流程的发行股份重组方案,更改为以现金收购OnlyLady 与闺蜜网,并与1月12日完成收购相关资产的合伙企业的工商登记,目前静待出资到位,并购完成。我们认为此举充分显示了公司转型新经济、打造时尚IP 生态圈的决心,有利于加速新业务与传统业务的整合进度。 (二)对接前端打通互联网流量,打造时尚IP 生态圈。 星期六发展时尚IP 生态圈战略包括打造时尚IP 孵化运营平台、媒体和社交平台、线上线下一体化零售平台等三大平台。 此次并购的时尚锋迅旗下Onlylady 女人志为极具影响力的女性时尚资讯平台,北京时欣旗下Kimiss 闺蜜网是全国顶尖的美妆互动社区。并购标的将填补公司在IP 孵化和前端流量获取方面的短板。通过收购,公司不仅拥有了两大平台自身的流量,还打开了获取前端第三方平台流量的入口。Onlylady 女人志和闺蜜网在各第三方平台的粉丝总计数分别超过600万和180万。 (三)公司积极迎接新营销时代,战略布局合理,前景值得期待。 IP 作为新消费流量入口正蓬勃兴起,公司敏锐地把握住时代趋势。在深耕女鞋20余年之后,公司收购女性时尚消费互联网垂直社区,完美贴合时尚IP 生态圈构想。同时其积极推进的线下集合店以及快速提升的电商销售额,与时尚IP 的打造互相补充,两大平台自身以及其孵化出的达人,将流量导向公司线下集合店、线上电商以及各类秀场,使得公司的产品能够在时尚IP 孵化运营平台、媒体和社交平台、线上线下一体化零售平台有望形成完整的商业环。 3.投资建议。 公司目前市值约72亿;考虑到公司对时尚IP 生态圈的布局已经初步形成以及IP 变现这一广阔市场仍未被完全开发,公司作为传统行业公司转型新经济的先行者,前景值得期待,考虑到时尚IP 生态圈的成熟仍需要一定时间,给予“谨慎推荐”评级。 4.风险提示。 时尚IP 生态圈的开发尚未完成,估值相对较高。